Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quản trị công ty và chính sách cổ tức ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:71

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty ở Việt Nam; xác định mối tương quan giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quản trị công ty và chính sách cổ tức ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- NGUYỄN MINH HẰNG QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------o0o-------- NGUYỄN MINH HẰNG QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC P.GS – TS LÊ THỊ LANH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh. Tác giả luận văn Nguyễn Minh Hằng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ............................................................................................................. 1 Chương 1. GIỚI THIỆU...................................................................................... 2 Chương 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .. 4 2.1. Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức ................................. 4 2.2 Tổng quan về quản trị công ty ............................................................. 11 2.2.1 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty ................................. 11 2.2.2. Quản trị công ty ở các công ty niêm yết tại Việt Nam............... 18 2.2.3. Chỉ số minh bạch và công khai (TDI) ....................................... 22 2.3 Lý thuyết về mối quan hệ của quản trị công ty và chính sách cổ tức .. 27 Chương 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 30 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................... 30 3.2. Xây dựng các biến số và phương pháp nghiên cứu .............................. 31 Chương 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 36 4.1 Thống kê dữ liệu ................................................................................... 36 4.2 Kết quả hồi quy..................................................................................... 39
4.2.1. Kết quả hồi quy của phương trình 1 .............................................................. 39 4.2.2. Kết quả hồi quy của phương trình 2 .............................................................. 43 Chương 5. KẾT LUẬN ................................................................................... 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT BKS: Ban kiểm soát CĐ: Cổ đông ĐHĐCĐ: Đại hội đồng cổ đông HĐQT: Hội đồng quản trị HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX : sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IFC: Tổ chức Tài chính Quốc tế IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế QTCT: Quản trị công ty SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán TGĐ: Tổng giám đốc TDI: Chỉ số minh bạch và công khai UBCKNN: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước WB: Ngân hàng thế giới
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Kết quả chung về QTCT qua các năm Bảng 2.2. Cấu trúc của chỉ số Minh bạch và Công khai (TDI) Bảng 3.1. Các biến và kỳ vọng về dấu tương quan Bảng 4.1. Chỉ số Minh bạch và công khai (TDI) ở Việt Nam qua các năm Bảng 4.2. Một số thống kê về mẫu tổng quát Bảng 4.3. Hệ số tương quan giữa các biến Bảng 4.4. Hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và các biến giải thích ngoài TDI Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Likelihood-ratio cho mô hình 1 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định Wald của mô hình 1 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 1 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và biến độc lập TDI Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Likelihood-ratio của mô hình 2 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Wald của mô hình 2 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 2 Bảng 4.12: Hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và các chỉ số đơn vị của TDI
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Các cấp độ và lợi ích tiềm năng của QTCT hiệu quả Hình 3.1: Mật độ phân bố của biến phụ thuộc CD/CF
1 TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của quản trị công ty và các yếu tố khác (quy mô, lợi suất trên tài sản, tobin’s q, đòn bẩy tài chính, v.v…) lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Tác giả đã sử dụng chỉ số Minh Bạch và Công Khai (TDI) để đo lường mức độ quản trị công ty, sau đó kiểm định sự tương quan giữa chỉ số này và chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Mẫu quan sát bao gồm 100 công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và thời gian quan sát là 5 năm (từ năm 2008 đến 2012). Kết quả cho thấy có sự tương quan thuận đáng kể giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát. Nói cách khác, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng, ở Việt Nam, chính sách cổ tức là minh chứng cho việc quyền lợi của cổ đông được đảm bảo. Ngoài ra, kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy tác động thuận chiều của chỉ số tobin’s q, nghịch chiều của tỷ suất sinh lời trên tài sản và của đòn bẩy tài chính lên quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Mặt khác, bài nghiên cứu này không tìm được bằng chứng thực nghiệm cho việc các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng duy trì một tỷ lệ cổ tức ổn định qua các năm như một số lý thuyết về cổ tức đã đề cập.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU Việt Nam đã chính thức “mở cửa” từ cuối thập kỷ 80 của thế kỷ XX. Từ đó đến nay, chúng ta vẫn kiên trì đi theo đường lối phát triển kinh tế theo mô hình nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Theo đó, Việt Nam đã thừa nhận sở hữu tư nhân và tạo điều kiện cho kinh tế tư nhân phát triển. Bên cạnh đó, chúng ta cũng đang tích cực hòa nhập vào nền kinh tế thế giới bằng việc tham gia vào Tổ chức Thương Mại thế giới (WTO) đồng thời tham gia vào các Khu vực mậu dịch tự do quốc tế như (AFTA, ASEAN, v.v….). Các tổ chức kinh tế quốc tế (IMF, WB, v.v…) đã xem Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, cùng với các nền kinh tế khác như Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thailand, Philippines và Indonesia. Tuy vậy, nền kinh tế thị trường cùng với thị trường chứng khoán ở Việt nam vẫn còn đang trong giai đoạn sơ khai với những hạn chế còn tồn tại bên cạnh những thành tựu đạt được. Quản trị công ty là một thuật ngữ đang ngày càng trở nên quen thuộc tại Việt Nam cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, sự gia nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Các doanh nghiệp của Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp tư nhân, đang tích cực cải thiện và nâng cao chất lượng quản trị công ty. Tuy nhiên, do vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự phát triển, phần lớn các nhà quản lý cấp cao vẫn chưa thực sự hiểu rõ các quy tắc và lợi ích quản trị công ty, đặc biệt là những nguyên tắc về sự công bằng, tính minh bạch, tính giải trình và tính trách nhiệm. Chính sách cổ tức là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá các công ty, nhưng vẫn còn là một vấn đề khá mới mẻ và chưa được nghiên cứu đầy đủ ở Việt Nam. Đặc biệt, vẫn chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động
3 của các yếu tố, đặc biệt là quản trị công ty lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Các nghiên cứu gần đây thường tìm thấy mối tương quan khá mạnh mẽ của quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động cũng như chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở các nước phát triển. Ngược lại, ở những thị trường mới nổi thì vấn đề này vẫn còn bỏ ngỏ. Trong nghiên cứu Black (2001) cho rằng có thể tìm ra sự ảnh hưởng đáng kể tại các nền kinh tế mới nổi, nơi mà quản trị công ty vẫn còn khá yếu kém và có sự chênh lệch lớn giữa các công ty. Vì thế, nghiên cứu về mối tương quan của quản trị công ty với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ là một đề tài thú vị và có thể đóng góp vào những lý thuyết về quản trị công ty cũng như lý thuyết về chính sách cổ tức hiện đại. Đặc biệt, nghiên cứu này còn áp dụng một thước đo mới nhằm đo lường quản trị công ty ở Việt Nam bằng cách xây dựng Chỉ số Minh Bạch Công khai (TDI) đã được áp dụng ở một số nước có nền kinh tế mới nổi giống như Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu: - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty ở Việt Nam. - Xác định mối tương quan giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: Các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ năm 2008-2012
4 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức Chính sách cổ tức liên quan đến việc lợi nhuận của công ty sẽ được phân phối như thế nào, giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay chi trả cho các cổ dông. Lợi nhuận giữ lại là một nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần, có thể được dùng để tái đầu tư, tạo điều kiện tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần. Trong khi đó, cổ tức lại cho các cổ đông một khoản lợi nhuận hữu hình trong hiện tại nhưng cũng có thể vì vậy mà ảnh hưởng đến dòng tiền mà doanh nghiệp có thể dùng để tái đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp. Chính vì vậy, chính sách cổ tức là một trong những quyết định rất quan trọng của các doanh nghiệp. Tại sao phải chi trả cổ tức? Các yếu tố nào tác động đến cổ tức? Tác động của quyết định về chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp như thế nào? v.v… những vấn đề này vẫn đang là đề tài tranh cãi của rất nhiều trường phái nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thảo luận về việc chính sách cổ tức có tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp. Có những nhà nghiên cứu lập luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm tăng sự “giàu có” của các cổ đông qua việc nó tác động làm tăng giá cổ phiếu và từ đó tác động tích cực lên giá trị của doanh nghiệp (Gordon,1963). Lại có nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức được chi trả sẽ làm cổ đông nghèo đi bởi lẽ nó làm giảm giá cổ phiếu, và làm giảm giá trị doanh nghiệp (Pettit, 1972). Trong khi đó, một trong những nghiên cứu kinh điển về đề tài này của hai tác giả Miller và Modigliani lại đưa ra lập luận hoàn toàn khác. Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không hề có
5 ảnh hưởng gì đến giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết này dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Với những điều kiện ràng buộc trên, Miller và Modigliani cho rằng tác động của một chính sách cổ tức có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như việc mua lại cổ phần. Điều đó có nghĩa là việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp không hề làm cho cổ đông giàu hơn và vì vậy không hề có tác động lên giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, trường phái này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp chỉ được quyết định bằng các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đó. Cũng chia sẻ lập luận này, Black (1976) cho rằng không có giải thích thuyết phục nào cho việc tại sao công ty lại trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông của mình. Hàng loạt các nghiên cứu khác sau đó với các cách tiếp cận và giải thích khác nhau, phần lớn trong số đó cho rằng các giả định về thị trường hoàn hảo của Miller và Modigliani là khó có thể thực hiện được trong thực tế, và rằng luôn luôn có sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài công ty, nghĩa là cổ tức chi trả có thể là một tín hiệu của lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp. Hiện nay, có thể kể đến những lý thuyết chính giải thích việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông như sau.
6 Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand). Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao nhằm để thỏa mãn các cổ đông về lợi tức hiện tại. Theo đó, các nhà đầu tư thường tránh rủi ro trong tương lai và cổ tức sẽ giảm thiểu rủi ro cho họ. Cổ tức là thu nhập chắc chắn ở hiện tại nên được đánh giá là ít rủi ro hơn thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1963), quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Lý thuyết tín hiệu (Signal theory) Lý thuyết này được đề cập trong nghiên cứu của Lintner (1956), theo đó các giám đốc tài chính tin rằng các cổ đông thích một chính sách cổ tức ổn định hơn. Mô hình của ông này xác nhận rằng cổ tức sẽ phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Miller và Modigliani (1961) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả có thể truyền tải những thông tin về dòng tiền trong tương lai trong điều kiện thị trường không hoàn hảo. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có “nội dung hàm chứa thông tin”- họ có thể đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức chi trả của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Việc gia tăng cổ tức có thể được coi như một tín hiệu cho sự gia tăng của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và ngược lại. H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, kết quả cho thấy có rất nhiều người trả lời
7 đồng tình với lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức. Lazo (1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì. Tuy nhiên, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) lại chứng minh rằng 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản lý có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi không có hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô. Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý). Các nghiên cứu của Gómes (1996), Fluck (1998) và Majluf (1984) cũng nhận xét rằng chính sách cổ tức thể hiện các vấn đề đại diện giữa các cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp. Grossman and Hart (1980) chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ
8 tức sẽ làm dịu bớt mâu thuẫn trong lý thuyết người đại diện vì nó làm giảm dòng tiền tự do mà các nhà quản lý, những người không hẳn sẽ hành động cho quyền lợi lớn nhất của cổ đông, nắm giữ. Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý và cổ đông thường tranh cãi và xung đột về vấn đề trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông. Mâu thuẫn này càng nghiêm trọng hơn ở những công ty có dòng tiền lớn. Easterbrook (1984) thì cho rằng cổ tức có thể giúp giảm mâu thuẫn về người đại diện bằng cách đặt công ty vào vị thế thường xuyên bị giám sát bởi thị trường vốn sơ cấp bởi lẽ chi trả cổ tức làm tăng khả năng công ty phát hành cổ phiếu phổ thông thường xuyên hơn. Điều này sẽ dẫn đến việc các ngân hàng đầu tư, sàn giao dịch chứng khoán và các nhà đầu tư sẽ thực hiện kiểm tra và giám sát thường xuyên hơn đối với công ty đó, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp được đề cập bởi Mueller (1972) cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và đây cũng là cơ sở của lý thuyết chu kỳ của doanh nghiệp về chính sách cổ tức. Theo đó, trong giai đoạn đầu của vòng đời, công ty sẽ đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị trường. Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này bởi lẽ: thứ nhất, công ty phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị
9 trường vốn và thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác. Sau đó công ty sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện. Cuối cùng công ty đạt đến một điểm trong “vòng đời” của nó, ở đó không còn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền tự do hiện hữu. Ở giai đoạn này, một công ty tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó. Cuối cùng khi tất cả các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị nên thanh lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông. Tuy nhiên nếu người quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu. Nhìn chung, các nhà nghiên cứu đã tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính sách cổ tức theo chu kỳ phát triển của doanh nghiệp như Denis và Osobov (2008), Eije và cộng sự (2008). Lý thuyết về chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering theory) Baker & Wurgler (2004) đã đưa ra lập luận rằng chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi của nhà đầu tư về cổ tức để nâng cao giá cổ phiếu. Tác giả cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập luận này thì Talla M. Al-Deehani (2003) đã khảo sát các CEO của những doanh
10 nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và kết luận rằng các CEO khá đồng tình với lập luận này khi họ thiết lập chính sách cổ tức. Ngoài những lý thuyết cơ bản nêu trên, còn có những nghiên cứu khác về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của Fama and French (2001), có ba nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm: lợi suất, các cơ hội đầu tư và quy mô công ty. Các công ty có quy mô và lợi nhuận càng lớn càng có xu hướng trả cổ tức tiền mặt. Trong khi đó, các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ trả cổ tức ít hơn. Bên cạnh đó, cũng có các nghiên cứu chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp lớn trong quyết định chi trả cổ tức. Điều này được giải thích là do các doanh nghiệp nhỏ đang ở trong giai đoạn tăng trưởng nhanh của chu kỳ kinh doanh, do đó thường thiếu vốn cần thiết để tài trợ các dự án đầu tư và gia tăng vốn luân chuyển. Ngoài ra, các doanh nhiệp nhỏ thường bị hạn chế tiếp cận các thị trường vốn hơn so với các doanh nghiệp lớn. Một lý do khác cho sự khác biệt này là do các doanh nghiệp nhỏ thường chỉ do một hay một vài chủ sở hữu nắm giữ, và chính sách cổ tức sẽ phản ánh ưu tiên lợi nhuận của các cá nhân này. Bên cạnh các nhân tố trến, những điều kiện kinh tế vĩ mô và tình hình thị trường vốn ở mỗi quốc gia cũng sẽ có những ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở quốc gia đó. Các nhà quản lý ở các thị trường mới nổi có xu hướng thường xuyên điều chỉnh chính sách cổ tức để phản ứng với những thay đổi của các điều kiện kinh tế trong nước cũng như các cơ hội đầu tư phát sinh. Lý do khiến các doanh nghiệp ở các quốc gia mới nổi có chính sách cổ tức kém ổn định hơn là do môi trường kinh tế mà nó hoạt động: các thị trường mới nổi thường có độ nhạy cảm đối với những cú sốc kinh tế lớn hơn các
11 thị trường đã phát triển, các công ty ở đó có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn quốc tế, nhất là trong những thời kỳ thị trường nội địa sụt giảm hoặc rơi vào khủng hoảng, vì thế các cổ đông ở những thị trường này phải sẵn sàng chấp nhận sự cắt giảm cổ tức khi thu nhập sụt giảm. Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, các doanh nghiệp trong nền kinh tế thường giữ lại thu nhập nhiều hơn để phòng khi không thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên ngoài hoặc chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài trở nên quá đắt đỏ. Về mặt thực nghiệm, Varouj Aivazian et al (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 8 thị trường mới nổi và chính sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và kết luận rằng các công ty ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định hơn so với các doanh nghiệp Mỹ. Kathleen Fuller và Michael Goldstein (2003) sử dụng chỉ số S&P 500 làm đại diện thị trường để xem xét tác động của thị trường vốn có đến hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và đã tìm thấy những tác động đáng kể. Tóm lại, theo Khalil Nimer (2012), một chính sách cổ tức tối ưu cho công ty phải cân bằng được giữa tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong tương lai, qua đó tối đa được giá trị cổ phiếu. Doanh nghiệp phải xem xét hàng loạt các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như sự ổn định của chính sách cổ tức, cơ hội đầu tư, chi phí của các nguồn vốn thay thế khác, v.v… 2.2 Tổng quan về quản trị công ty 2.2.1 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty Thay đổi trong môi trường kinh doanh đã tạo ra những tác động đáng kể đến hành vi của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hiện nay không chỉ là những tổ chức tư doanh trong đó quyền quản lý tập trung vào một người chủ mà trở nên phức tạp hơn với sự hợp tác nguồn lực giữa rất nhiều thành viên tham gia. Hơn
12 thế nữa, quyền sở hữu doanh nghiệp được mở rộng ra hàng ngàn cá nhân và các tổ chức tài chính khác nhau. Trong các doanh nghiệp đương đại, người quản lý với vai trò là đại diện cho người chủ sở hữu nhằm thay mặt họ thực hiện quyền điều phối và kiểm soát doanh nghiệp. Người chủ không còn nhất thiết phải tham gia quản lý kinh doanh và người quản lý doanh nghiệp không còn nhất thiết là người sở hữu của doanh nghiệp nữa. Việc quản lý nằm trong tay của các quản trị gia chuyên nghiệp và về nguyên tắc mục tiêu của các nhà quản lý này phải nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay nói cách khác là làm cho tài sản của những người họ đại diện tăng trưởng). Trong trường hợp những người quản lý có hành vi tư lợi, không hướng đến mục tiêu của những chủ doanh nghiệp, có thể làm cho doanh nghiệp vận hành không hiệu quả, hao mòn giá trị. Những nỗ lực của doanh nghiệp hướng đến mục tiêu này là quá trình quản trị công ty (Corporate governance), đó là hệ thống liên quan đến việc làm sao nối kết quyền lợi của người quản lý và cổ đông để đảm bảo rằng doanh nghiệp vận hành đúng với mục tiêu của người chủ sở hữu doanh nghiệp. Hiện nay, có rất nhiều định nghĩa về quản trị công ty được đưa ra. Đáng chú ý là “Các Nguyên tắc Quản trị Công ty ” (OECD Principles of Corporate Governance) do OECD đưa ra vào năm 1999, trong đó đã đưa ra một định nghĩa chi tiết về Quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty […], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu quả khi khích lệ được Ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử