Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Rủi ro tái tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:96

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 11
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro tái tài trợ. Đồng thời phân tích rủi ro tái tài trợ ảnh hưởng lên quyết định nắm giữ tiền mặt bên cạnh các nhân tố kiểm soát được cho là có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Rủi ro tái tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN XUÂN VANG RỦI RO TÁI TÀI TRỢ VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN XUÂN VANG RỦI RO TÁI TÀI TRỢ VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Đề tài “Phân tích ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ vốn đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam” là cho chính tôi thực hiện. Tôi vận dụng các kiến thức đã học, các tài liệu tham khảo trong quá trình tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn để hoàn thành luận văn này. Số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa được công bố trong bất cứ nghiên cứu nào cho đến thời điểm này. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toán đúng sự thật. Tác giả luận văn Nguyễn Xuân Vang
MỤC LỤC TÓM LƯỢC .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG I: MỞ ĐẦU ................................................................................................ 2 1.1. Lý do chọn đề tài............................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3 1.4.1. Mô hình phân tích ............................................................................ 3 1.4.2. Nguồn dữ liệu ................................................................................... 4 1.5. Ý nghĩa đề tài ................................................................................................. 4 1.6. Kết cấu đề tài ................................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÁI TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT ................................................................................................. 5 2.1. Rủi ro tái tài trợ và quyết định nắm giữ tiền mặt ........................................... 5 2.1.1. Rủi ro tái tài trợ ................................................................................ 5 2.1.2. Mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ và tiền mặt nắm giữ ................... 5 2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt.............................................................................. 8 2.2.1. Động cơ giao dịch ............................................................................ 8 2.2.2. Động cơ phòng ngừa ........................................................................ 8 2.2.3. Động cơ đại diện .............................................................................. 9 2.3. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ...................... 10 2.3.1. Thuyết đánh đổi ............................................................................. 10 2.3.2. Thuyết trật tự phân hạng ................................................................ 12
2.4. Các nhân tố kiểm soát ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt ........... 13 2.4.1. Cơ hội đầu tư .................................................................................. 13 2.4.2. Qui mô công ty ............................................................................... 13 2.4.3. Lợi nhuận ....................................................................................... 14 2.4.4. Tài sản thanh khoản thay thế ......................................................... 14 2.4.5. Chi tiêu vốn .................................................................................... 15 2.4.6. Đòn bẩy tài chính ........................................................................... 15 2.4.7. Điều kiện thị trường vốn ................................................................ 16 2.4.8. Chi trả cổ tức .................................................................................. 16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 17 3.1. Mô hình định lượng ..................................................................................... 17 3.2. Xây dựng hệ phương trình ........................................................................... 18 3.2.1. Mô hình nắm giữ tiền mặt .............................................................. 18 3.2.1.1. Biến phụ thuộc .................................................................. 18 3.2.1.2. Các biến giải thích ............................................................. 18 3.2.2. Mô hình kỳ hạn nợ ......................................................................... 22 3.2.2.1. Biến phụ thuộc ...................................................................22 3.2.2.2. Các biến giải thích ............................................................. 23 3.3. Mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu ............................................................... 26 3.3.1. Mẫu nghiên cứu ............................................................................. 26 3.3.2. Nguồn số liệu ................................................................................. 27 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH..................................................................... 28 4.1. Nợ tới hạn .................................................................................................... 28 4.1.1. Nợ tới hạn của các doanh nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 ......... 28
4.1.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi của nợ tới hạn các doanh nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 ................................................... 30 4.1.2.1. Phân tích thống kê mô tả ...................................................31 4.1.2.2. Phân tích định lượng ..........................................................35 4.2. Nắm giữ tiền mặt ......................................................................................... 40 4.2.1. Nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 .... 40 4.2.2. Nợ tới hạn và các yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ các doanh nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 ........................... 41 4.2.2.1. Phân tích thống kê mô tả ...................................................41 4.2.2.2. Phân tích định lượng qua mô hình hồi quy đa biến ...........49 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 60 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tóm tắt các biến trong mô hình Bảng 4.1. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình nợ đến hạn Bảng 4.2 Tổng hợp kết quả mô hình tiền mặt Bảng 4.3 Tổng hợp kết quả mô hình tiền mặt thay thế biến IRT(-1) Bảng 4.4 Tổng hợp kết quả phân tích DANH MỤC HÌNH Hình 4.1 Biểu đồ tỷ lệ nợ đáo hạn qua các năm – Tổng mẫu Hình 4.2 Biểu đồ tỷ lệ nợ đáo hạn qua các năm – Theo ngành Hình 4.3 Biểu đồ cấu trúc kỳ hạn và tỷ lệ nợ đến hạn qua các năm Hình 4.4 Biểu đồ giá trị thị trường / giá trị sổ sách và tỷ lệ nợ đến hạn Hình 4.5 Biểu đồ tỷ lệ tiền mặt qua các năm Hình 4.6 Biểu đồ tỷ lệ nợ đến hạn và tỷ lệ tiền mặt qua các năm – Tổng mẫu Biểu đồ tỷ lệ nợ đến hạn và tỷ lệ tiền mặt qua các năm – Theo Hình 4.7 ngành Hình 4.8 Biểu đồ tỷ lệ đòn bẫy và tỷ lệ tiền mặt qua các năm Biểu đồ tỷ lệ giá trị thị trường / giá trị sổ sách và tỷ lệ tiền mặt qua Hình 4.9 các năm Hình 4.10 Biểu đồ tỷ lệ nợ phát hành ròng và tỷ lệ tiền mặt qua các năm Biểu đồ tỷ lệ nợ vốn luân chuyển ròng và tỷ lệ tiền mặt qua các Hình 4.11 năm Hình 4.12 Biểu đồ thu nhập hoạt động và tỷ lệ tiền mặt qua các năm
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1 Xây dựng mô hình nợ Phụ lục 1A Bảng ma trận hệ số tương quan Kiểm định lựa chọn giữa random effect và fixed Phụ lục 1B effect Phụ lục 1C Kiểm định hiện tượng tự tương quan Phụ lục 1D Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Phụ lục 1E Kiểm định loại bớt biến Phụ lục 2 Mô hình nợ Phụ lục 2A Mô hình nợ (2009-2012) Phụ lục 2B Mô hình nợ (2008-2013) Phụ lục 3 Xây dựng mô hình tiền mặt Phụ lục 3A Bảng ma trận hệ số tương quan Kiểm định lựa chọn giữa random effect và fixed Phụ lục 3B effect Phụ lục 3C Kiểm định hiện tượng tự tương quan Phụ lục 3D Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Phụ lục 3E Kiểm định loại bớt biến Phụ lục 4 Mô hình tiền mặt chưa thay thế biến IRT(-1) Phụ lục 4A Mô hình tiền mặt (2009-2012) Phụ lục 4B Mô hình tiền mặt (2008-2013) Phụ lục 5 Mô hình tiền mặt thay thế biến IRT(-1) Phụ lục 5A Mô hình tiền mặt (2009-2012) Phụ lục 5B Mô hình tiền mặt (2008-2013)
1 TÓM LƯỢC Bài nghiên cứu này phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, trong đó chú trọng vào ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Theo Harford, Klasa và Maxwell (2014), rủi ro tái tài trợ có tương quan dương đối với lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ, chi phối đến 28% sự thay đổi lượng tiền mặt của các doanh nghiệp Mỹ, trong đó, tiền mặt đóng vai trò là một công cụ giúp doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, kết quả phân tích trên mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên Hose từ năm 2008 – 2013 cho thấy những điểm đáng chú ý. Tác giả tìm thấy mối tương quan ngược chiều rất thấp giữa rủi ro tái tài trợ với lượng tiền mặt các công ty nắm giữ. Các kết quả phân tích đồng thời củng cố cho kết luận rằng dường như quản trị tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2008 - 2013 chỉ là những quyết định phản ứng với tình hình hoạt động của doanh nghiệp, đáp ứng khả năng thanh khoản trong ngắn hạn, chưa hướng đến một chiến lược quản trị tiền mặt mà trong đó tiền mặt nắm giữ đồng thời là công cụ giao dịch, tài sản thanh khoản và công cụ phòng ngừa rủi ro. Từ khóa: Rủi ro tái tài trợ, tiền mặt nắm giữ.
2 1.CHƯƠNG I: MỞ ĐẦU 1.1. Lý do chọn đề tài Nắm giữ tiền mặt là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị vốn luân chuyển và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Các nhà quản trị tài chính quyết định nắm giữ tiền mặt xuất phát từ các động cơ như: động cơ giao dịch, giúp công ty tiết kiệm được chi phí khi họ phải thường xuyên tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài hoặc từ việc chuyển đổi các tài sản không bằng tiền phục vụ cho việc thanh toán các khoản nợ đến hạn; động cơ đầu tư, công ty nắm giữ lượng tiền mặt nhiều sẽ chủ động hơn trong việc nắm bắt các cơ hội đầu tư, đồng thời các nhà đầu tư nhìn vào đó họ có thể hình dung được viễn cảnh đầu tư của công ty; động cơ phòng ngừa, nếu xem tiền mặt như là một công cụ để quản trị rủi ro thì các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ giảm nguy cơ xảy ra kiệt quệ tài chính, giúp họ chủ động hơn trong việc thanh toán các khoản nợ đáo hạn, đồng thời tạo niềm tin cho các nhà cung cấp vốn bên ngoài giúp họ dễ dàng hơn trong việc tái tài trợ vốn. Cũng như việc nắm giữ các tài sản tài chính khác, bên cạnh những lợi ích mang lại từ việc nắm giữ tiền mặt thì các doanh nghiệp cũng phải bỏ ra các khoản chi phí, cụ thể như doanh nghiệp giữ tiền mặt với mục đích phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra trong tương lai thì họ buộc phải bỏ qua các dự án mang lại lợi nhuận trong hiện tại, đây chính là chi phí cơ hội cho việc nắm giữ tiền mặt. Như vậy, việc nắm giữ tiền mặt vừa mang lại lợi ích vừa buộc doanh nghiệp phải bỏ ra các khoản phí nhất định, vấn đề đặt ra cho các nhà quản trị tài chính là phải cân nhắc giữa lợi ích mang lại và chi phí bỏ ra từ việc nắm giữ tiền mặt để duy trì lượng tiền mặt tối ưu nhất. Điều này nhận được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới và cho ra các kết luận khác nhau tùy vào đặc đặc điểm của từng quốc gia, các yếu tố về chính trị, luật pháp và cả các chính sách cổ đông. Từ sau khủng hoảng kinh tế 2008, việc tiếp cận với các nguồn vốn vay trở nên khó khăn, không ít doanh nghiệp bị thiếu hụt tiền mặt và gặp khó khăn thanh khoản.
3 Vấn đề về dòng tiền – nắm giữ tiền mặt trở thành một trong những vấn đề hết sức được chú trọng trong hoạt động quản trị tài chính của các doanh nghiệp. Số lượng tiền mặt mà một doanh nghiệp quyết định nắm giữ bị chi phối bởi rất nhiều yếu tố, bài nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ vốn cùng các biến kiểm soát khác đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trên mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Dựa trên nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014), số liệu về giá trị của nợ dài hạn đáo hạn trong năm tới để đại diện cho rủi ro tái tài trợ của các công ty. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro tái tài trợ. Đồng thời phân tích rủi ro tái tài trợ ảnh hưởng lên quyết định nắm giữ tiền mặt bên cạnh các nhân tố kiểm soát được cho là có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tái tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam là gì? Ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ bên cạnh các biến kiểm soát đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp như thế nào? 1.4. Phương pháp nghiên cứu 1.4.1. Mô hình phân tích Kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có mối tương quan với nhau, để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ cũng như tác động của kỳ hạn nợ lên quyết định nắm giữ tiền mặt, tác giả sử dụng các mô hình sau: 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑖 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (1) 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛽𝑖 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (2) Trong đó:
4 - Cash: thể hiện qua tỷ lệ tiền và các khoảng tương đương tiền trên tổng tài sản - Debt maturity: thể hiện qua các tỷ lệ nợ dài hạn đến hạn trong năm tới trên tổng nợ dài hạn. - Xi: các biến giải thích cho các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tái tài trợ và quyết định nắm giữ tiền mặt. 1.4.2. Nguồn dữ liệu Các thông tin dữ liệu cần thiết trong bài được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2013. 1.5. Ý nghĩa đề tài Luận văn cung cấp những bằng chứng mới về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, phát hiện được các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt, giúp các doanh nghiệp kiểm soát biến động tiền mặt, duy trì lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý để đảm bảo cho các hoạt động cũng như việc sử dụng tiền mặt như là một công cụ để phòng ngừa rủi ro. Quan trọng hơn, nghiên cứu đưa ra kết luận về ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ vốn đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong giai đoạn hiện nay. Làm tiền đề cho các nghiên cứu tiếp theo về những ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ vốn đến tài chính doanh nghiệp. 1.6. Kết cấu đề tài Chương 1: Mở đầu Chương 2: Cơ sở lý luận về rủi ro tái tài trợ vốn và quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
5 2.CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÁI TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT 2.1. Rủi ro tái tài trợ và quyết định nắm giữ tiền mặt 2.1.1. Rủi ro tái tài trợ Khi tái tài trợ, các doanh nghiệp phải đối mặt với các nguy cơ thay đổi về điều kiện thị trường vốn hoặc thị trường vốn không hoàn hảo có thể dẫn đến tái tài trợ với lãi suất cao hơn (Froot và cộng sự, 1993). Các doanh nghiệp cũng đối mặt với nguy cơ người cho vay đánh giá thấp giá trị của công ty và không tiếp tục tái tài trợ điều này làm cho các doanh nghiệp đứng trước nguy cơ thiếu vốn phục vụ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của họ, làm ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh nghiệp (Diamond (1991) và Sharpe (1991)). Ngoài ra, chi phí phát sinh từ rủi ro tái tài trợ có thể làm tăng các vấn đề về đầu tư dưới mức (Almeida và cộng sự, 2012).. 2.1.2. Mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ và tiền mặt nắm giữ Đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ giữa rủi ro tái tài trợ với quyết định nắm giữ tiền mặt, tuy nhiên, trong mỗi nghiên cứu các tác giả chỉ đi vào phân tích một góc độ trong mối liên hệ giữa rủi ro tái tài trợ với quyết định nắm giữ tiền mặt, chưa thể hiện được tổng thể các mối liên hệ giữa hai nhân tố này. Harford, Klasa và Maxwell (2014) đã lần đầu tiên đi vào phân tích tổng thể mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ với quyết định nắm giữ tiền mặt. Kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa hai nhân tố này. Đồng thời, kết quả phân tích định lượng trên số liệu các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1980 đến 2008 cho thấy rủi ro tái tài trợ có sự chi phối mạnh mẽ lên số lượng tiền mặt mà doanh nghiệp quyết định nắm giữ, kết quả hồi quy số liệu của các doanh nghiệp trong suốt thời kì này thể hiện rủi ro tái tài trợ giải thích đến 28% sự thay đổi của quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
6 Cũng theo nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014) một trong những ý nghĩa mở rộng của mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt là cung cấp cái nhìn về xu hướng tăng nắm giữ tiền mặt theo thời gian. Trong khi số nợ dài hạn có liên quan đến tài sản của các công ty không đổi theo thời gian nghiên cứu từ 1980 đến 2008 thì kỳ hạn nợ trung bình của các khoản nợ này đã rút ngắn đáng kể, và do đó, rủi ro tái tài trợ cũng tăng lên đáng kể trong giai đoạn này. Một trong những lý do quan trọng cho sự rút ngắn thời gian đáo hạn của các khoản nợ là vai trò của ngân hàng, như là những người cho vay ngày càng tăng do sự tăng trưởng của thị trường cho vay hỗn hợp (Sufi, 2007). Sự phát triển của thị trường cho vay hỗn hợp có thể cho phép các ngân hàng chia sẻ rủi ro thông quan nhóm các nhà đầu tư gồm ngân hàng và các tổ chức đầu tư khác. Nhìn chung, kỳ hạn của các khoản vay ngân hàng có xu hướng giảm, phần nợ dài hạn đến hạn trong 03 năm tới (thước đo chính về rủi ro tái tài trợ) đã tăng 16,6%. Hơn nữa sự gia tăng này còn mạnh hơn khi tác giả kiểm soát yếu tố quyết định kỳ hạn nợ trong nợ dài hạn của doanh nghiệp. Cụ thể, trong năm 2008, nhóm công ty có nợ dài hạn đến hạn trong vòng 3 năm tới cao hơn 66.3% so với năm 1980, các công ty này có đặc điểm giống nhau. Nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014) dựa trên giả thiết rằng nắm giữ tiền mặt cho phép một công ty giảm những tác động bất lợi từ rủi ro tái tài trợ. Ví dụ, tiền mặt dự trữ có thể cho phép công ty tiếp tục đầu tư một cách đầy đủ vào các cơ hội tăng trưởng. Tương tự, nếu công ty không được tái tài trợ, tiền mặt nắm giữ lớn sẽ cho phép công ty chống lại việc bán tài sản chính của công ty để trả các khoản nợ đến hạn … Tương quan rủi ro tái tài trợ và quyết định nắm giữ tiền mặt được đánh giá qua thước đo trung gian là ảnh hưởng của kì đáo hạn nợ lên lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Giả thuyết này là những giả thuyết có cơ sở dựa trên các kết quả nghiên cứu trước đó. Theo Faulkender và Petersen (2006), hầu hết các công ty được đánh giá bởi chủ nợ về việc họ có thể vay bao nhiêu cũng như điều kiện cho vay, kết quả là những người cho vay có quyền quyết định về các điều khoản cho vay, trong đó kì hạn nợ là một ví dụ (Roberts và Sufi, 2009). Vì vậy khi doanh nghiệp nhận thấy chỉ có thể cung
7 cấp tín dụng ngắn hạn tại một mức lãi suất tối ưu nào đó, một công ty có thể tăng nắm giữ tiền mặt để giảm rủi ro tái tài trợ. Giả thuyết của Harford, Klasa và Maxwell (2014) cũng có thể áp dụng cho các công ty có quyền kiểm soát nhiều hơn đối với kỳ hạn nợ của họ, dù là thông qua việc phát hành nợ đại chúng hay dựa vào sức mạnh tín dụng (lợi thế của công ty) cho phép họ lựa chọn các khoản vay ngân hàng (Johnson, 2003). Cụ thể, khi các công ty này ra quyết định kết hợp kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền, họ sẽ cân nhắc lợi ích mang lại từ các khoản nợ có kỳ hạn ngắn và rủi ro tái tài trợ vốn đồng thời xem xét cách nắm giữ tiền để giảm rủi ro tái tài trợ vốn. Jensen (1986), Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007), và Harford cùng cộng sự (2007) cung cấp bằng chứng về chi phí đại diện cho việc nắm giữ tiền mặt nhiều. Các tác giả cho rằng quản lý các đối tượng nợ có kỳ hạn ngắn thường xuyên theo dõi bởi những người tham gia thị trường vốn, lợi ích của những người quản lý trong các doanh nghiệp có nợ ngắn hạn tương đồng với lợi ích cổ đông (theo Rajan và Winton (1995), Stulz (2000), và Harvey cùng cộng sự (2004)). Thực tế chi phí đại diện nên thấp hơn đối với những công ty này giúp giảm thiểu chi phí thông thường liên quan đến việc dự trữ tiền mặt lớn hơn. Hơn nữa, bởi vì các khoản nợ ngắn hạn có xu hướng được nợ ngân hàng và các ngân hàng có thể có nhiều thông tin hơn về người vay so với những người cho vay khác, giám sát của họ sẽ góp phần làm giảm chi phí đại diện (theo James (1987), Lummer và McConnell (1989), Rauh và Sufi (2010)). Nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014) cũng cho thấy, mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ và nắm giữ tiền mặt là mối quan hệ chi phối 2 chiều có ý nghĩa thống kê. Nếu những người cho vay cung cấp cho công ty các khoản cho vay ngắn hạn công ty có thể quyết định nắm giữ tiền nhiều hơn để tối thiểu hóa rủi ro tái tài trợ vốn. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt cao hơn hiện tại đồng thời có thể làm tăng xu hướng cho chủ nợ để cung cấp cho công ty các khoản nợ ngắn hạn và cho công ty chấp nhận các khoản vay như thế.
8 2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt Một doanh nghiệp quyết định nắm giữ tiền mặt nhiều hơn số họ cần xuất phát từ các nhóm động cơ chính gồm: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đại diện. Thực vậy, vấn đề này đã được kiểm định qua nghiên cứu thực nghiệm của Bates và cộng sự (2009) với đề tài “Tại sao các công ty Mỹ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn họ cần?”. Bài nghiên cứu này được thực hiện đối với các công ty công nghiệp tại Mỹ, tác giả đã chỉ ra rằng tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty công nghiệp Mỹ đã tăng gấp đôi trong giai đoạn từ 1980-2006. Để giải thích cho việc tăng tỷ lệ tiền mặt nắm giữ nhóm tác giả này đã đưa ra các động cơ gồm: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đại diện. 2.2.1. Động cơ giao dịch Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt của công ty giúp họ tránh được các chi phí giao dịch phát sinh khi họ phải thường xuyên tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài. Trong trường hợp, các công ty phải đối mặt với các khoản chi phí giao dịch liên quan đến việc chuyển đổi các tài sản tài chính không bằng tiền (noncash financial assets) thành tiền mặt để sử dụng cho mục đích thanh toán thì các mô hình tài chính cổ điển (ví dụ như Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) giúp họ xác định được nhu cầu tiền mặt tối ưu. 2.2.2. Động cơ phòng ngừa Nếu xem tiền mặt như là một công cụ để phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra trong tương lai thì có thể khẳng định rằng các công ty có tỷ tệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản cao hơn thì thì sẽ phản ứng tốt hơn với các cú sốc tài chính, giảm thiểu được các thiệt hại do các cú sốc này gây ra. Ngoài ra, nếu công ty thiếu tiền hụt tiền mặt trong tương lai cho các cơ hội đầu tư buộc họ phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài với chi phí cao hơn do sự hiện diện của vấn đề thông tin bất cân xứng (Opler và cộng sự, 1999) Những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt đối với các công ty có cơ hội phát triển lớn là làm giảm vấn đề đầu tư dưới mức khi có các vấn đề về bất cân xứng thông tin
9 dẫn đến chi phí tài chính bên ngoài cao hơn (Kim và cộng sự, 1998) và (Opler và cộng sự, 1999). Cùng quan điểm này, các công ty có vấn đề bất cân xứng thông tin lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và đối với các công ty này giá trị gia tăng của 1 USD nắm giữ là lớn hơn và ảnh hưởng tích cực của nắm giữ tiền lên đầu tư là rõ ràng hơn (Opler và cộng sự (1999), Faulkender và Wang (2006), Denis và Sibilkov (2010)). Nghiên cứu thực nghiệm của Han và Qiu năm 2006 với đề tài “Công ty nắm giữ tiền mặt phòng ngừa”. Tác giả sử dụng thông tin từ mẫu các công ty niêm yết công khai từ 1997 đến 2002, tập trung vào nghiên cứu vào các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt của công ty, bao gồm: dòng tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty. Các tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu với biến phụ thuộc là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt biến độc lập là dòng tiền, đòn bẫy tài chính, quy mô công ty để xem xét tác động của các yếu tố này lên quyết định nắm giữ tiền mặt. Mô hình của bài nghiên cứu này là mô hình động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt. Khi rủi ro dòng tiền tương lai không thể hoàn toàn được đa dạng hóa, đối với các công ty gặp khó khăn về dòng tiền, lý thuyết đánh đổi cung cấp cho khuyến khích phải tiết kiệm phòng ngừa: chúng làm tăng nắm giữ tiền mặt của họ để đáp ứng với sự gia tăng của biến động dòng tiền. 2.2.3. Động cơ đại diện Mô hình dòng tiền tự do (free-cash flow model) đã cho thấy một cái nhìn khác về hành vi nắm giữ tiền mặt. Jensen (1986) cho rằng dòng tiền tự do làm xuất hiện khả năng xung đột nghiêm trọng giữa cổ đông và người quản lý bởi vì số lượng lớn dự trữ tiền mặt có thể phục vụ chủ yếu là lợi ích của nhà quản lý. Các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích tăng quỹ tiền mặt dưới sự kiểm soát của họ, vì điều này cho phép họ tăng sức mạnh của mình và được tự do để chấp nhận các dự án mới mà không một sự cho phép của các cổ đông, lãng phí tiền bởi các quyết định đầu tư không hiệu quả hoặc phục vụ cho mục đích riêng của họ. Cũng theo nghiên cứu của Jensen (1986), các nhà quản lý tại các công ty có vấn đề về chi phí đại diện có xu hướng nắm giữ tiền mặt dư thừa so với số lượng tiền cần thiết cho mục đích hoạt động và đầu tư.
10 Các nhà quản lý sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn thay vì tăng tiền chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty có ít cơ hội đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm của Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi, và Maxwell (2008) cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý cố thủ có nhiều khả năng sẽ tạo ra tiền mặt dư thừa, nhưng đồng thời cũng chi tiêu tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng. Vấn đề đại diện tại các doanh nghiệp nhà nước được khá nhiều nhà nghiên cứu quan tâm, vấn đề đại diện có ảnh hưởng đến nhiều quyết định tài chính của doanh nghiệp, trong đó có quyết định nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu của Mai Daher (2010) với đề tài “Những yếu tố quyết định của nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nước và các công ty tư nhân”. Tác giả nghiên cứu các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân của vương quốc Anh từ năm 1985 đến 2005. Kết quả nghiên cứu một mặt củng cố cho các kết quả nghiên cứu trước đó về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, mặt khác, bài nghiên cứu còn tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng trực tiếp của chi phí đại diện lên nắm giữ tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu trong các công ty mẫu. Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã chỉ ra mối tương quan cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể giải thích tại sao doanh nghiệp nhà nước thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp tư nhân. 2.3. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Giống như quyết định về cấu trúc vốn, mọi doanh nghiệp đều mong muốn có được quyết định nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu, liên quan đến vấn đề này có một số lý thuyết như sau: 2.3.1. Thuyết đánh đổi Thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley và cộng sự (1984), với nghiên cứu “Sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu: Lý thuyết và bằng chứng”. Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, các nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn bẫy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích
11 và chi phí của nợ, trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế, chi phí của nợ bao gồm cả chi phí tiềm ẩn nguy cơ phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Thuyết đánh đổi lập cũng luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt. Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh (hoặc giảm) chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản. Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Việc nắm giữ tiền mặt như là một tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của công ty. Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiền mặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính. Miller và Orr, 1966;. Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí kiệt huệ tài chính và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ. Theo Dittmar và các cộng sự (2003), Miller và Orr (1966) cùng Tobin (1956) các công ty dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền mặt cao hơn. Với động cơ phòng ngừa xây dựng dựa trên tác động của thông tin bất đối xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy động vốn từ thị trường vốn bên ngoài, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì các vấn đề thị trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khoán công ty dự kiến phát hành).
12 2.3.2. Thuyết trật tự phân hạng Một trong những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là nghiên cứu của Donaldson (1961), nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy các nhà quản lý công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc sử dụng nguồn vốn bên ngoài (nợ và cổ phần thường) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Thuyết trật tự phân hạng được nêu ra bởi Myers và Majluf (1984) với nghiên cứu “Quyết định đầu tư và tài trợ khi doanh nghiệp có những thông tin mà nhà đầu tư không có”. Lý thuyết này đặt trọng tâm vào việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Theo thuyết này, phát hành cổ phiếu mới sẽ rất tốn kém vì các nhà quản lý có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà đầu tư mới yêu cầu mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới dẫn đến việc phát hành cổ phiếu mới trở nên đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn họ ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là các chứng khoán nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần thường. Thuyết này cũng cho rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một công ty, các công ty giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội mới. Theo nhận định trên, các công ty không có một mức tiền mặt mục tiêu, nhưng thay vào đó họ sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu tư. Theo Dittmar và các cộng sự (2003) quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt, cũng như không có mức tối ưu của số dư tiền nợ. Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt. Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá đắt.