Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm trong ngành thực phẩm

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:98

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là xem xét có hay không sự tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và hiệu suất hoạt động doanh nghiệp. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm trong ngành thực phẩm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH PHẠM NGUYỄN HUYỀN TRANG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRONG NGÀNH THỰC PHẨM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH _____________________ PHẠM NGUYỄN HUYỀN TRANG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRONG NGÀNH THỰC PHẨM Chuyên ngành: Kinh tế phát triển (Thẩm Định Giá) Mã số: 60310105 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế này là do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và chính xác. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này. Tác giả Phạm Nguyễn Huyền Trang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ....................................................................................... 1 1. Lý do chọn đề tài: ......................................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu: ................................................................................... 2 3. Đối tượng nghiên cứu: ................................................................................. 2 4. Phạm vi nghiên cứu: .................................................................................... 2 5. Phương pháp nghiên cứu: ........................................................................... 3 6. Bố cục của đề tài nghiên cứu:...................................................................... 3 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT .......................................................................... 4 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ................................................................................................. 4 2.1.1 Khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .......... 4 2.1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn ................................................................. 4 2.1.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn ................................................... 5 2.1.1.3 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn ......................................................... 7 2.1.1.4 Khái niệm về doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá doanh nghiệp .................................................................................................. 8 2.1.2 Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn ............................................ 10 2.1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) .............. 10 2.1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory) ................... 12 2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ......................................... 14 2.1.2.4 Lý thuyết đại diện (the agency theory) ............................................ 16 2.1.2.5 Lý thuyết đánh đổi – tĩnh ................................................................. 17
2.1.2.6 Lý thuyết tài chính hành vi (the behavior finance theory) ............... 18 2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT THỰC TIỄN ............................................................ 19 2.2.1 Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp tại một số nước trên thế giới ............................................................. 19 2.2.2 Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp – một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ....................................................................... 22 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 28 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................... 29 3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 29 3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................... 32 3.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................................................................... 33 3.3.1 Các biến nghiên cứu trong mô hình ..................................................... 33 3.3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất ................................................................. 33 3.4 DỮ LIỆU VÀ CÁCH TRÍCH XUẤT DỮ LIỆU........................................ 39 3.4.1 Dữ liệu ..................................................................................................... 39 3.4.2 Trích xuất dữ liệu .................................................................................. 41 3.4.3 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm ở Việt Nam .................................................................................................................. 43 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................ 47 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN .......................................................... 48 4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................... 48 4.2 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................. 56 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................... 59 5.1 KẾT LUẬN .................................................................................................... 59 5.2 KIẾN NGHỊ VÀ HẠN CHẾ ........................................................................ 60 5.2.1 Kiến nghị ................................................................................................ 60 5.2.2 Hạn chế của đề tài.................................................................................. 61 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT NỘI DUNG D Nợ vay E Vốn chủ sở hữu EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay FCFF Dòng tiền tự do công ty FEM Mô hình tác động cố định FGLS Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh LIQ Khả năng thanh khoản REM Mô hình tác động ngẫu nhiên ROA Suất sinh lợi trên tổng tài sản ROC Suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROE Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu SGROW Tốc độ tăng doanh thu SIZE Quy mô doanh nghiệp T Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp TANG Tài sản hữu hình TD Tổng nợ TDA Tổng nợ điều chỉnh WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
DANH MỤC BẢNG BẢNG SỐ NỘI DUNG TRANG Nhóm tác động của cơ cấu vốn đến hiệu suất hoạt động của Bảng 2.1 doanh nghiệp 24 Bảng 2.2 Nhóm tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp 27 Bảng 3.1 Hệ thống các biến trong mô hình từ các nghiên cứu thực nghiệm 38 Bảng 3.2 Danh sách các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm 40 Tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp ngành thực phẩm trên sàn HOSE Bảng 3.3 và HNX 44 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 48 Bảng 4.2 Phân tích tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình 1 và 2 49 Bảng 4.3 Phân tích tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình 3 và 4 49 Bảng 4.4 Hồi quy FEM cho 4 mô hình 50 Bảng 4.5 Hồi quy REM cho 4 mô hình 51 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman cho 4 mô hình 52 Bảng 4.7 Tổng hợp phương pháp hồi quy dữ liệu bảng cho 4 mô hình 53 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi cho mô hình sử Bảng 4.8 dụng FEM 54 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi cho mô hình sử Bảng 4.9 dụng REM 54 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy FGLS 4 mô hình 55
DANH MỤC HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ HÌNH SỐ NỘI DUNG TRANG Hình 3.1 Lưu đồ quy trình nghiên cứu 31 Tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp ngành thực phẩm trên sàn HOSE Biểu đồ 3.1 và HNX 45
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài: Trong tiến trình hội nhập với nền kinh tế thế giới, đặc biệt năm 2015 nhà nước ta sẽ mở rộng hợp tác giao thương với các nước trong khu vực và thế giới mạnh mẽ hơn. Trên tinh thần và quan điểm của Đảng và Nhà nước ta trong năm 2015 sẽ là năm của doanh nghiệp thì một số doanh nghiệp vừa và nhỏ làm ăn có hiệu quả sẽ được Nhà nước ta hỗ trợ về vốn, khoa học kỹ thuật, còn những doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả sẽ bị giải thể, sáp nhập, hợp nhất hoặc bị thâu tóm bởi các doanh nghiệp khác trong cùng ngành. Do đó, nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp trong thời gian này sẽ hết sức cần thiết và quan trọng, để phục vụ cho các nhu cầu và mục đích khác nhau của mỗi doanh nghiệp. Khi xu hướng hội nhập nền kinh tế thế giới ngày càng mạnh mẽ thì khả năng huy động vốn qua thị trường chứng khoán ngày càng hấp dẫn, vì vậy, việc thẩm định giá trị doanh nghiệp càng được quan tâm nhiều hơn. Giá trị doanh nghiệp là bức tranh tổng thể về doanh nghiệp, là cơ sở quan trọng để đưa ra các quyết định tài chính. Giá trị doanh nghiệp rất cần thiết cho các nhà quản trị khi đánh giá bản thân doanh nghiệp, giá trị cốt lõi, lợi thế và tiềm năng của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp gia tăng sẽ góp phần nâng cao vị thế, năng lực tài chính kinh doanh, khả năng hấp dẫn các nhà đầu tư. Một trong những yếu tố cần lưu ý khi thẩm định giá trị doanh nghiệp đó là cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tốt sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động ổn định và tăng trưởng tốt. Do đó, việc hoạch định cấu trúc vốn đóng một vai trò hết sức quan trọng trong việc quản lý doanh nghiệp, nó góp phần tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và có khả năng khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu công ty. Trong thực tế, nhà quản trị thành công là người có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu bằng cách tối thiểu hóa chi phí tài chính của công ty do đó tối đa hóa lợi nhuận công ty. Điều này cho thấy, cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh
2 nghiệp. Thấy được tầm quan trọng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp, thẩm định viên khi tiến hành thẩm định giá trị doanh nghiệp, trong quá trình tác nghiệp cần lưu ý và chú trọng hơn đến những yếu tố trong cấu trúc vốn, yếu tố nào là yếu tố chính tác động đến giá trị doanh nghiệp, yếu tố nào là yếu tố làm ảnh hưởng đến kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp. Từ đó, tiến hành phân tích đưa ra những nhận định, xét đoán nghề nghiệp một cách khoa học và chuyên nghiệp nhằm mang lại cho khách hàng chất lượng thẩm định tốt nhất và mang độ tin cậy cao. Đồng thời, qua đó nâng cao hơn nữa chất lượng phục vụ, tư vấn, thẩm định của các tổ chức, đơn vị hoạt động trong lĩnh vực thẩm định giá đặc biệt là trong lĩnh vực thẩm định giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam còn rất hạn chế đặc biệt trong ngành thực phẩm. Trong phạm vi kiến thức của mình, tác giả chọn thực hiện đề tài: “TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRONG NGÀNH THỰC PHẨM” làm luận văn nghiên cứu. 2. Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là xem xét có hay không sự tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và hiệu suất hoạt động doanh nghiệp. Từ đó, đề tài tiến hành giải quyết những vấn đề sau đây: - Những yếu tố tác động lên giá trị doanh nghiệp. - Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Và tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp là tác động âm hay còn gọi là tác động nghịch biến. - Dùng mô hình hồi quy nào để kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. 3. Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp trong ngành thực phẩm. 4. Phạm vi nghiên cứu:
3 Phạm vi không gian: Đề tài tiến hành nghiên cứu 28 công ty cổ phần thuộc ngành thực phẩm được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, cụ thể là Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (nguồn dữ liệu được lấy từ website: www.cophieu68.com). Phạm vi thời gian: Báo cáo tài chính của các Công ty Cổ phần thuộc ngành thực phẩm được thu thập trong khoảng thời gian 4 năm từ năm 2010 – 2013 để phục vụ cho mục đích nghiên cứu (nguồn dữ liệu được lấy từ website: www.vietstock.vn). 5. Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài là phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression) cho mẫu nghiên cứu gồm dữ liệu của các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam cụ thể được niêm yết trên hai sàn: Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Trong đề tài tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu là mô hình đa biến với 2 dạng mô hình chủ yếu: mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM), và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM). Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phương pháp phân tích tổng hợp để hỗ trợ cho mục đích nghiên cứu của đề tài. 6. Bố cục của đề tài nghiên cứu: Ngoài phần Danh mục tài liệu tham khảo và các Phụ lục đính kèm, đề tài gồm 5 chương. - Chương 1: Giới thiệu. - Chương 2: Cơ sở lý thuyết. - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả và thảo luận. - Chương 5: Kết luận và kiến nghị.
4 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 2.1.1 Khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 2.1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên, thường hay gây nhầm lẫn, do đó đôi khi thuật ngữ cấu trúc vốn chỉ bao gồm các thành phần còn lại. Trong đề tài nghiên cứu này tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý và vai trò của cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp cho các thị trường vốn và đầu tư chứng khoán. Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói lên khả năng vay nợ của doanh nghiệp hay cũng có thể được xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác nhau thường khác nhau. Các xu hướng chung hay những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nhất định đều có tác động đến chính sách nợ của doanh nghiệp. Nhìn chung, vẫn chưa có một khái niệm đầy đủ về cấu trúc vốn mà theo đó cấu trúc vốn được hiểu và diễn giải theo các cách thức khác nhau, nhưng nhìn chung cấu trúc vốn là một thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn hình thành tài sản để đáp
5 ứng mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp. Đó là sự kết hợp các nguồn tài trợ từ nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) của doanh nghiệp. 2.1.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn (1) Nợ phải trả Theo thông tư 200/2014/TT-BTC, nợ phải trả là loại tài khoản dùng để phán ảnh các khoản nợ phát sinh trong quá trình kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả, phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các khoản nợ tiền vay, các khoản nợ phải trả cho người bán, cho Nhà nước, cho công nhân viên và các khoản phải trả khác. Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Nợ ngắn hạn: Là khoản tiền mà doanh nghiệp phải có trách nhiệm trả trong vòng 1 năm hoặc trong 1 chu kỳ kinh doanh bình thường. Nợ ngắn hạn gồm các khoản: - Vay ngắn hạn; - Khoản nợ dài hạn đến hạn trả; - Các khoản tiền phải trả cho người bán, người cung cấp, người nhận thầu; - Thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước; - Tiền lương, phụ cấp có tính chất tiền thưởng phải trả cho người lao động; - Các khoản chi phí phải trả; - Các khoản nhận ký quỹ, ký cược ngắn hạn; - Các khoản phải trả ngắn hạn khác. Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên 1 năm. Nợ dài hạn gồm các khoản sau: - Vay dài hạn cho đầu tư phát triển; - Nợ dài hạn phải trả; - Trái phiếu phát hành; - Các khoản nhận ký quỹ, ký cược dài hạn; - Ký quỹ dự phòng trợ cấp mất việc làm; - Dự phòng phải trả; - Các khoản nợ phải trả dài hạn khác.
6 (2) Nguồn vốn chủ sở hữu Theo thông tư 200/2014/TT-BTC, nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán. Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư rót vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ. Một doanh nghiệp có thể có một hoặc nhiều chủ sở hữu vốn. Đối với công ty Nhà nước, vốn hoạt động do nhà nước giao hoặc đầu tư nên Nhà nước là chủ sở hữu vốn. Đối với doanh nghiệp liên doanh, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh thì chủ sở hữu vốn là các thành viên tham gia góp vốn hoặc các tổ chức, cá nhân tham gia hùn vốn. Đối với công ty cổ phần thì chủ sở hữu vốn là các cổ đông. Đối với các doanh nghiệp tư nhân, chủ sở hữu vốn là cá nhân hoặc chủ hộ gia đình. Loại tài khoản này phản ánh số hiện có và tình hình tăng, giảm các loại nguồn vốn thuộc chủ sở hữu doanh nghiệp, của các thành viên góp vốn trong công ty liên doanh, công ty trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp tư nhân, công ty hợp danh hoặc các cổ đông trong công ty cổ phần. Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm: - Vốn đóng góp của các nhà đầu tư để thành lập mới hoặc mở rộng doanh nghiệp. Chủ sở hữu vốn của các doanh nghiệp có thể là Nhà nước, cá nhân hoặc các tổ chức tham gia góp vốn, các cổ đông mua và nắm giữ cổ phiếu; - Các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn hoặc thấp hơn mệnh giá; - Các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ (nếu được ghi tăng vốn chủ sở hữu); - Vốn được bổ sung từ kết quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của Hội đồng quản trị; - Các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá hối đoái phát sinh trong quá trình đầu tư xây dựng cơ bản, và các quỹ hình thành từ lợi nhuận sau thuế (quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, các quỹ khác
7 thuộc vốn chủ sở hữu, lợi nhuận chưa phân phối, nguồn vốn đầu tư XDCB,…); - Giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu. 2.1.1.3 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn Các tỷ số thường được sử dụng để đánh giá, xem xét cấu trúc vốn gọi chung là hệ số cơ cấu tài chính bao gồm: Tỷ số nợ: tỷ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng nợ. 𝐍ợ 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐫ả 𝑇ỷ 𝒔ố 𝒏ợ = (2.1) 𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧 Tỷ số tự tài trợ: tỷ số này cho thấy nguồn vốn chủ sở hữu chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản. Tỷ số này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp càng tốt, nhưng cũng cho thấy doanh nghiệp chưa tận dụng đòn bẩy tài chính. 𝐍𝐠𝐮ồ𝐧 𝐯ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮 𝑻ỷ 𝒔ố 𝒕ự 𝒕à𝒊 𝒕𝒓ợ = (2.2) 𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧 Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu: tỷ số này cho thấy nợ dài hạn chiếm bao nhiêu phần trăm trên nguồn vốn chủ sở hữu. 𝐍ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧 𝑻ỷ 𝒍ệ 𝒏ợ 𝒅à𝒊 𝒉ạ𝒏 𝒕𝒓ê𝒏 𝒗ố𝒏 𝒄𝒉ủ 𝒔ở 𝒉ữ𝒖 = (2.3) 𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮 Quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn là số tiền mà doanh nghiệp phải trả cho việc huy động và sử dụng vốn để tài trợ cho những dự án đầu tư mới. Chi phí sử dụng vốn bao gồm chi phí phải trả cho việc sử dụng nợ vay và chi phí phải trả cho việc đầu tư bằng nguồn vốn chủ sở hữu dưới các hình thức bổ sung bằng lợi nhuận chưa phân phối hoặc bổ sung bằng các quỹ chuyên dụng của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn được xem là tỷ suất sinh lời mong đợi mà nhà đầu tư trên thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải trả cho mình khi nhà đầu tư tài trợ bằng một hình
8 thức nào đó cho doanh nghiệp để giữ được mức sinh lợi không đổi cho chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn còn được dùng để hiện giá dòng tiền trong tương lai về giá trị hiện tại. Vì thế, các doanh nghiệp cần phải nỗ lực để thiết lập một cấu trúc vốn sao cho chi phí sử dụng vốn là thấp nhất tương ứng với mức độ rủi ro có thể chấp nhận được nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Mặt khác, thông thường trong thực tế hoạt động kinh doanh để đáp ứng nhu cầu vốn cho việc đầu tư, doanh nghiệp phải huy động sử dụng nhiều nguồn tài trợ khác nhau và mỗi nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn không giống nhau. Trong thẩm định giá doanh nghiệp, để ước tính giá trị doanh nghiệp thẩm định viên thường sử dụng phương pháp chi phí vốn (COC) và tỷ suất chiết khấu được sử dụng trong phương pháp này là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC), tức là lấy trung bình có trọng số của chi phí sử dụng vốn của tất cả các nguồn tài trợ khác nhau của doanh nghiệp. Do đó, việc xác định tỷ trọng các thành phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ dẫn đến sự thay đổi của chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC). 2.1.1.4 Khái niệm về doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp và thẩm định giá doanh nghiệp (1) Doanh nghiệp Theo luật doanh nghiệp số 68/2014/QH13, doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh. (2) Giá trị doanh nghiệp Theo tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 2, giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp. Giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường. Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng lẻ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản trí tuệ của doanh nghiệp.
9 Một tài sản nếu để riêng biệt có thể không phát huy được giá trị sử dụng nhưng khi kết hợp với một tài sản khác lại có thể phát huy được giá trị sử dụng của chính tài sản đó. Giá trị của từng tài sản riêng lẻ được xác định dựa trên phần đóng góp của từng loại tài sản vào toàn bộ hoạt động của toàn bộ doanh nghiệp nên không liên quan đến thị trường, không tính đến giá trị sử dụng tối ưu và tốt nhất của tài sản cũng như số tiền mà tài sản đó mang lại khi được mang ra bán. Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng của doanh nghiệp có xu hướng cao hơn giá trị thị trường của tài sản khi doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, thu được lợi nhuận cao hơn so với doanh nghiệp cùng sản xuất sản phẩm tương tự; ngược lại có xu hướng thấp hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả. Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng cũng có xu hướng cao hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp có bằng sáng chế, giấy phép, hợp đồng sản xuất những sản phẩm riêng biệt, hoặc doanh nghiệp có uy tín đặc biệt, hoặc các dạng tài sản thuộc sở hữu trí tuệ khác mà các doanh nghiệp cùng loại hình kinh doanh khác không có. (3) Thẩm định giá trị doanh nghiệp  Khái niệm Theo Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế 2005 thẩm định giá trị doanh nghiệp là một hoạt động hay một quá trình thực hiện để đạt được việc đánh giá hay ước tính giá trị của một doanh nghiệp, công việc kinh doanh, hoặc các khoản lợi ích của chúng. Thẩm định giá trị doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó cho một mục đích nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp.  Cơ sở thẩm định giá trị doanh nghiệp Theo hướng dẫn thẩm định giá quốc tế: Thẩm định giá trị doanh nghiệp thường được dựa trên cơ sở giá trị thị trường, áp dụng những quy định của tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế số 1 (IVS 1). Những cơ sở thẩm định giá khác thì áp dụng những quy định của tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế số 2 (IVS 2).  Mục đích của thẩm định giá trị doanh nghiệp
10 - Giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết. - Là cơ sở để giải quyết, xử lý tranh chấp. - Là cơ sở để mua bán, chuyển nhượng. - Là cơ sở để thực hiện hoạt động M&A. - Là cơ sở để tiến hành cổ phần hóa. - Là cơ sở để thực hiện góp vốn liên doanh, liên kết hoặc giải thể doanh nghiệp. 2.1.2 Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn 2.1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) (1) Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp (M&M, 1958) Trái với quan điểm lý thuyết tài chính truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay nợ từ bên ngoài. Để chứng minh lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (M&M) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và điều này bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua tức là hoàn toàn không có lợi ích gì từ tấm chắn thuế. Đồng thời, rủi ro của doanh nghiệp hoàn toàn xuất phát từ tính không ổn định của dòng tiền. Nếu thị trường vốn hoàn hảo, M&M tranh luận rằng các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị là như nhau, bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên hình thức cấp vốn. Từ đây, có thể đưa ra kết luận rằng nếu tất cả những công ty có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn đi vay từ bên ngoài (nợ) và vốn chủ sở hữu. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả:
11 - Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. - Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể bị chững lại vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề quan trọng đối với lý thuyết này nếu nợ cao. Đưa ra các giả định trên có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu một tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của M&M. VL = VU: giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ. Như vậy, theo lập luận của M&M thì trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. (2) Cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp (M&M, 1963) Năm 1963, Modigliani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Bằng cách tách phần lợi ích thuế thu nhập doanh nghiệp thành yếu tố quyết định cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: VL = VU + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Do đó, khi đi nộp thuế cho nhà nước doanh nghiệp sẽ nhận được phần bù từ tấm lá chắn thuế nên trên thực
12 tế số thuế phải nộp sẽ giảm đi. Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay do chi phí lãi vay sẽ làm giảm trừ khoản thuế phải nộp. Hai mệnh đề (I) và (II) được phát biểu lại như sau: (I) Giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TcD. (2.4) Trong đó: VU: giá trị công ty không vay nợ. VL: giá trị công ty có vay nợ. TcD: hiện giá lá chắn thuế. (II) Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức: 𝑫 re = ru + (ru – rd) (1 – TcD) (2.5) 𝑬 re : lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần. ru: chi phí sử dụng vốn cổ phần (khi doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần). rd: chi phí sử dụng nợ. D: giá trị nợ. E: giá trị vốn cổ phần. TcD: hiện giá lá chắn thuế. Như vậy, theo lý thuyết M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. 2.1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory) Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà quản lý thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, và chỉ cân nhắc sử dụng nguồn