Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Từ kết quả của bài nghiên cứu tác giả mong muốn đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với thành quả tài chính của công ty, đặc biệt ở nhóm các công ty có sở hữu nhà nước, giúp các nhà quản trị thấy rõ hơn tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển, từ đó sẽ xem xét, cân nhắc kỹ hơn trong việc ra các quyết định về quản trị dòng tiền, giúp công ty sử dụng hiệu quả nhất nguồn vốn ngắn hạn, nâng cao khả năng sinh lợi.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ ÚT THƯ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ ÚT THƯ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Luận văn này được viết xuất phát từ nhu cầu học tập và nghiên cứu của tác giả. Nội dung luận văn được viết dựa vào các nghiên cứu và tài liệu trích dẫn cụ thể, hoàn toàn minh bạch. Các dữ liệu tính toán dựa trên nguồn thông tin đáng tin cậy và được công bố rộng rãi trên các Website. Tác giả cam kết không sao chép lại nội dung các nghiên cứu khác. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Út Thư
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT …………………………………………………...…………………………………………… 1 Giới thiệu đề tài ................................................................................ 3 Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 3 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu .................................................................. 4 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 5 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài.......................................................................... 5 Bố cục của đề tài .............................................................................................. 6 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................... 7 Mô hình lý thuyết ............................................................................................. 7 2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển............................................................. 7 2.1.2 Sở hữu nhà nước và quản trị vốn luân chuyển ............................................... 11 Tổng quan các nghiên cứu trước đây.............................................................. 12 Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 20 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 20 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 21 3.2.1 Biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu..................................................... 21 3.2.1.1 Kỳ thu tiền khoản phải thu bình quân(AR) .................................................. 21 3.2.1.2 Kỳ lưu kho hàng tồn kho bình quân (INV) ................................................... 22 3.2.1.3 Kỳ trả tiền khoản phải trả bình quân (AP) .................................................. 22 3.2.1.4 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) ............................................................ 23 3.2.2 Biến phụ thuộc ............................................................................................... 24 3.2.3 Biến kiểm soát ................................................................................................ 25
3.2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất .......................................................................... 26 Các bước phân tích định lượng ....................................................................... 26 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 29 Thống kê mô tả ................................................................................................ 29 Phân tích tương quan giữa các biến................................................................. 30 Kết quả hồi quy ............................................................................................... 31 4.3.1 Kết quả hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS) ..................... 31 4.3.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Random Effects Model (REM) ............. 33 4.3.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed Effects Model (FEM) .................. 35 4.3.4 Kiểm định Hausman để so sánh hai mô hình REM và FEM ......................... 36 4.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM .................................. 38 4.3.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................. 40 Giải thích kết quả hồi quy ............................................................................... 41 4.5. Phân tích với biến giả STATE ........................................................................ 43 Kết luận .......................................................................................... 47 Kết luận chung ................................................................................................. 47 Hạn chế của bài nghiên cứu và hướng mở rộng .............................................. 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CCC : Chu kỳ luân chuyển tiền mặt GOI : Lợi nhuận hoạt động INV : Chu kỳ tồn trữ hàng tồn kho AR : Chu kỳ khoản phải thu AP : Chu kỳ khoản phải trả Size : Quy mô công ty DR : Tỷ lệ nợ CR : Chỉ số thanh toán hiện thời OLS : Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất FEM : Mô hình tác động cố định REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên GLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến Bảng 4.2: Phân tích tương quan giữa các biến Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo OLS Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo REM Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo FEM Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman tương ứng với 4 mô hình Bảng 4.7 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi Bảng 4.8: Kết quả sử dụng phương pháp GLS khắc phục phương sai thay đổi Bảng 4.9: Kết quả hiện tượng tự tương quan Bảng 4.10: Kết quả GLS khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan Bảng 4.11 Mô tả các chỉ tiêu của nhóm các công ty có sở hữu nhà nước Bảng 4.12 Mô tả các chỉ tiêu của nhóm các công ty không có sở hữu nhà nước Bảng 4.13: Kết quả hồi quy với biến giả STATE
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét ảnh hưởng của việc quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2010 đến 2015, đặc biệt tác giả mở rộng hơn khi nghiên cứu trên mẫu các công ty có sở hữu nhà nước để đánh giá xem liệu rằng hình thức sở hữu có tác động như thế nào đến mối quan hệ này. Quản trị vốn luân chuyển được xem xét thông qua chỉ tiêu chu kỳ luân chuyển tiền mặt (cash conversion cycle – CCC), mà chu kỳ luân chuyển tiền mặt bao gồm chu kỳ các khoản phải thu, chu kỳ hàng tồn kho và chu kỳ các khoản phải trả, còn khả năng sinh lợi được tìm hiểu thông qua chỉ số lợi nhuận hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản trừ tài sản tài chính. Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 164 công ty trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE trong vòng 6 năm liên tiếp, sau đó thực hiện hồi quy với các phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), hiệu ứng cố định (FEM), hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu bảng và dùng các kiểm định T-test và Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất, sau đó tiến hành các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan, nhận thấy dữ liệu có các hiện tượng này nên tác giả đã thực hiện phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục nhằm cho ra kết quả ước lượng chính xác nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp càng quản trị vốn luân chuyển hiệu quả thì khả năng sinh lợi sẽ càng tăng lên bằng chứng là chu kỳ luân chuyển tiền mặt ảnh hưởng nghịch biến lên lợi nhuận hoạt động, cụ thể khi nghiên cứu ảnh hưởng của từng chỉ tiêu của chu kỳ luân chuyển tiền mặt lên lợi nhuận thì cho kết quả: chu kỳ các khoản phải thu, các khoản phải trả ảnh hưởng ngược chiều đối với lợi nhuận, riêng chu kỳ tồn trữ hàng tồn kho không có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa khi chu kỳ các khoản phải thu khách hàng, chu kỳ các khoản phải trả và chu kỳ luân chuyển tiền mặt được rút ngắn lại thì khả năng sinh lợi của công ty sẽ được cải thiện. Sau đó tác giả tiến hành chia mẫu thành nhóm các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50% và nhóm không có sở hữu nhà nước hoặc tỷ lệ sở hữu nhà nước
2 thấp hơn 50% và hồi quy với biến giả STATE để xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận. Kết quả cho thấy những công ty có sở hữu nhà nước có tỷ lệ tăng của lợi nhuận thấp hơn những công ty không có sở hữu nhà nước khi số ngày luân chuyển tiền mặt giảm xuống. Kết quả của bài nghiên cứu đóng góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận để từ đó các nhà quản trị có thể có những giải pháp để nâng cao hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, giúp công ty tăng khả năng sinh lợi, đặc biệt là ở các công ty có sở hữu nhà nước. Từ khóa: quản trị vốn luân chuyển, chu kỳ luân chuyển tiền mặt, lợi nhuận, chu kỳ hàng tồn kho, chu kỳ khoản phải thu, chu kỳ khoản phải trả, sở hữu nhà nước.
3 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài Theo Shim và Soenen (1998), Malik và cộng sự (2010) thì sự thành công hay thất bại của một doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào cách quản trị vốn luân chuyển bởi nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận và tính thanh khoản của công ty. Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước trên thế giới cho thấy tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển (Richards and Laughlin, 1980; Stewart, 1995; Turuel và cộng sự, 2007; Mansoori và Muhammad, 2012…). Vốn luân chuyển là nguồn vốn công ty sử dụng cho hoạt động sản xuất, kinh doanh hằng ngày, vốn luân chuyển tồn tại ở các hình thức là các khoản phải thu, hàng tồn kho hay các khoản phải trả. Và quản trị vốn luân chuyển chính là quản trị các thành phần này và mối quan hệ giữa chúng (Abuzayed, 2012). Theo Mathuva (2010) thì đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển sẽ làm giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhưng đầu tư thiếu hụt sẽ dẫn đến rủi ro thanh khoản, vì vậy luôn phải duy trì mức vốn luân chuyển tối ưu mà ở tại đó cân bằng được giữa mục tiêu lợi nhuận và thanh khoản. Một cơ chế quản trị vốn luân chuyển yếu kém có thể gây tiêu cực đến lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp (Gill và Biger, 2010). Làm sao để quản trị vốn luân chuyển hiệu quả luôn là thách thức đối với các nhà quản trị, đặc biệt là trong nền kinh tế thế giới hiện nay luôn vận động và thay đổi từng ngày. Hơn nữa tác giả muốn tìm hiểu sâu hơn liệu rằng hình thức sở hữu, cụ thể là doanh nghiệp có sở hữu nhà nước (tỷ lệ cổ phiếu nhà nước nắm giữ trên 50%) và không có sở hữu nhà nước (tỷ lệ cổ phiếu nhà nước nắm giữ dưới 50% hoặc không nắm giữ), có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi khác nhau như thế nào. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng những nhà quản trị ở các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường có khả năng quản trị yếu, họ thường quan tâm đến thành quả chính trị hơn là thành quả tài chính của công ty, vì vậy rất cần thiết khi xem xét liệu rằng sự xuất hiện của các cổ đông đại diện phần vốn góp của nhà nước ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4 có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi hay không. Với mong muốn góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này, để giúp các nhà quản trị hiểu hơn về vai trò của quản trị vốn luân chuyển, cũng như ảnh hưởng của từng thành phần trong một chu kỳ luân chuyển tiền mặt đối với lợi nhuận để có thể tối đa hóa lợi nhuận, tăng giá trị công ty, tác giả thực hiện bài nghiên cứu “Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam”. Bài viết lấy số liệu trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán thành phố Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh với số liệu cập nhật tới năm 2015. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm đạt được mục tiêu tìm ra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với thành quả tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt khi xem xét đến hình thức sở hữu của doanh nghiệp. Quản trị vốn luân chuyển được xem xét thông qua chỉ tiêu chu kỳ luân chuyển tiền mặt và các thành phần của nó, bao gồm kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ tồn trữ hàng tồn kho và kỳ trả tiền các khoản phải trả. Thành quả tài chính của công ty được xem xét thông qua chỉ tiêu lợi nhuận hoạt động gộp. Vì vậy xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với thành quả tài chính chính là xem xét ảnh hưởng của chu kỳ luân chuyển tiền mặt và từng thành phần của nó đến lợi nhuận hoạt động gộp. Ngoài ra tác giả còn muốn xem xét mối quan hệ này khác nhau như thế nào giữa các công ty có hình thức sở hữu khác nhau, cụ thể là giữa các công ty có sở hữu nhà nước và không có sở hữu nhà nước. Vì vậy, tác giả đặt ra 2 mục tiêu nghiên cứu lớn sau đây: Thứ nhất, quản trị vốn luân chuyển được thể hiện thông qua chu kỳ luân chuyển tiền mặt và các thành phần của chu kỳ này liệu rằng có ảnh hưởng đến lợi nhuận hoạt động của công ty hay không? Nếu có thì ảnh hưởng như thế nào?
5 Thứ hai, mức độ tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của các công ty có sở hữu nhà nước khác với các công ty không có sở hữu nhà nước như thế nào? Phương pháp nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính từ năm 2010 đến năm 2015 của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Toàn bộ dữ liệu được lấy từ www.cafef.vn và www.vietstock.vn, đảm bảo số liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty. Sau đó tác giả loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, các công ty có dữ liệu không phù hợp, cuối cùng tác giả đã thu thập được số liệu của 164 công ty, với 984 quan sát. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cân bằng với công cụ sử dụng trong phân tích là phần mềm phân tích thống kê STATA 12.0 tác giả đã tiến hành hồi quy theo 3 phương pháp là mô hình bình phương bé nhất (Pooled Ordinary Least Square – pooled OLS), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effective model –FEM), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effective model –REM), sau đó tác giả sử dụng các phép kiểm định F-test và Hausman để so sánh tìm ra mô hình phù hợp nhất, tiếp theo là kiểm định phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan và tiến hành hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (General Least Square – GLS) để khắc phục các hiện tượng trên. Cuối cùng tác giả đưa biến giả STATE đại diện cho hình thức sở hữu vào mô hình và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS để thực hiện hồi quy. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Từ kết quả của bài nghiên cứu tác giả mong muốn đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với thành quả tài chính của công ty, đặc biệt ở nhóm các công ty có sở hữu nhà nước, giúp các nhà quản trị thấy rõ hơn tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển, từ đó sẽ xem xét,
6 cân nhắc kỹ hơn trong việc ra các quyết định về quản trị dòng tiền, giúp công ty sử dụng hiệu quả nhất nguồn vốn ngắn hạn, nâng cao khả năng sinh lợi. Bố cục của đề tài Ngoài các phần tóm tắt, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của bài nghiên cứu bao gồm 5 chương sắp xếp theo bố cục như sau: Phần 1: giới thiệu về đề tài. Trong chương này, bài nghiên cứu đưa ra lý do chọn đề tài cũng như tổng quan về mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa của bài nghiên cứu. Phần 2: trình bày tổng quan lý thuyết, các nghiên cứu trước đây về tác động của quản trị vốn luân chuyển đối với lợi nhuận. Phần 3: trình bày phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Chương này giới thiệu về các biến, dữ liệu thu thập. Bên cạnh đó cũng giới thiệu quy trình phân tích định lượng. Phần 4: trình bày kết quả thực nghiệm, xem xét, lựa chọn mô hình phù hợp nhất và đánh giá những kết quả đã đạt được. Phần 5: trình bày kết luận, đồng thời nêu ra hạn chế của bài nghiên cứu cũng như định hướng cho những bài nghiên cứu tiếp sau.
7 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Mô hình lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển Vốn luân chuyển là nguồn vốn công ty sử dụng trong hoạt động hằng ngày, là sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Quản trị vốn luân chuyển là quản trị vốn ngắn hạn, quản trị dòng tiền vào và dòng tiền ra từ các hoạt động kinh doanh nhằm giúp dự báo thành quả tài chính của doanh nghiệp trong tương lai, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả giúp công ty chủ động trước tình hình thiếu hụt tiền mặt, giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài cũng như chủ động sử dụng nguồn tiền mặt dư thừa để đầu tư một cách hiệu quả, từ đó cải thiện được tính thanh khoản cũng như vị thế cạnh tranh của công ty trên thị trường (Brewer và Speh, 2000). Chiến lược quản trị dòng tiền của công ty thông qua việc quản trị khoản phải thu, phải trả và quản trị hàng tồn kho đã được các công ty kết hợp và sử dụng rộng rãi trong việc cải thiện thành quả tài chính của các công ty (Richards và Laughlin, 1980; Stewart, 1995). Tài sản ngắn hạn gồm: tiền và các khoản tương đương tiền, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, hàng tồn kho, các khoản phải thu và những tài sản ngắn hạn khác. Đây là những tài sản có khả năng chuyển đổi thành tiền nhanh chóng, không tốn nhiều chi phí và có chu kỳ hoạt động ít hơn 1 năm. Nợ ngắn hạn gồm: các khoản vay ngắn hạn, nợ nhà cung cấp, thuế thu nhập hoãn lại, lãi vay, cổ tức và các khoản nợ ngắn hạn khác. Các khoản nợ ngắn hạn này là một trong những nguồn tài trợ cho hoạt động hằng ngày của công ty. Cổ đông và các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu sẽ cung cấp nguồn vốn cho công ty, công ty sử dụng nguồn vốn này để mua nguyên vật liệu cần thiết, trong giai đoạn này nếu các nhà cung cấp cho trả chậm thì công ty đã được tài trợ bằng một khoản tín dụng ngắn hạn. Chính phủ và ngân hàng cũng có thể tham gia vào chu
8 trình này thông qua các chương trình tài trợ hoặc cho vay vốn để công ty chi trả lao động, chi phí quản lý. Nguồn nguyên vật liệu mua vào sẽ được sản xuất tạo ra thành phẩm, thành phẩm bán ra có thể thu tiền ngay hoặc ở dạng các khoản phải thu khách hàng. Tiền thu từ bán hàng, được dùng để trả nợ, đầu tư thêm vào hoạt động công ty hoặc chia cổ tức kết thúc một chu kỳ vốn luân chuyển (Pass và Hike, 2007). Những công ty có vốn luân chuyển dương, tức là tài sản ngắn hạn lớn hơn nợ ngắn hạn. Nguồn tài sản ngắn hạn để thanh toán mọi khoản nợ ngắn hạn, đồng thời có thể sử dụng nguồn tiền mặt còn lại cho các hoạt động kinh doanh khác, thanh toán nợ dài hạn hoặc trả cổ tức cho cổ đông. Tuy nhiên vốn luân chuyển thặng dư nhiều cũng không hẳn là tốt vì những tài sản ngắn hạn có khả năng sinh lợi thấp. Nếu vốn luân chuyển là âm, tức là thâm hụt vốn luân chuyển, nợ ngắn hạn lớn hơn tài sản ngắn hạn, điều này rất nguy hiểm do không đủ nguồn để thanh toán nợ ngắn hạn, dễ đẩy công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, buộc các công ty phải vay mượn thêm hoặc bán tài sản để trả nợ. Có thể thấy vốn luân chuyển rất quan trọng, các nhà đầu tư cần sử dụng nhiều cách đo lường khác nhau để tính toán mức độ vốn luân chuyển cần nắm giữ trong mỗi giai đoạn. Một trong những cách đo lường phổ biến là sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền mặt (cash conversion cycle – CCC) được đề xuất bởi Richards và Laughlin (1980). Chu kỳ luân chuyển tiền mặt gồm 3 thành phần là: kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu kho hàng tồn kho, kỳ phải trả người bán. Chu kỳ luân Kỳ thu tiền Kỳ lưu kho Kỳ phải trả = + - chuyển tiền mặt khoản phải thu hàng tồn kho người bán Kỳ thu tiền khoản phải thu là khoảng thời gian được tính từ khi công ty bán hàng cho khách hàng đến khi công ty nhận được doanh thu bằng tiền. Khi công ty nới lỏng chính sách tín dụng bằng cách nới rộng thời gian thu tiền thì kỳ thu tiền dài hơn, khách hàng có thể ưa chuộng giải pháp này, sẽ tăng mua hàng của công ty, từ đó dẫn đến tăng doanh thu và tăng lợi nhuận, tuy nhiên việc này cũng làm tăng rủi ro không thu hồi được nợ, nợ xấu gia tăng. Kỳ thu tiền khoản phải thu càng ngắn chứng tỏ công ty thu tiền càng nhanh, giúp công ty cải thiện được tính thanh khoản,
9 có nguồn tiền để đầu tư vào các hoạt động khác, từ đó tăng được doanh thu, tăng lợi nhuận. Tuy vậy, rút ngắn kỳ thu tiền sẽ không được khách hàng ưa thích vì vậy công ty cần có những giải pháp khác để không ảnh hưởng đến mối quan hệ với khách hàng như chiết khấu cho khách hàng thanh toán sớm. Wort và Zumwalt (1985) cho rằng chính sách khuyến khích khách hàng thanh toán sớm thông qua việc cho khách hàng nhận một khoản chiết khấu mặc dù làm cho doanh thu công ty ít hơn nhưng việc nhận được tiền nhanh hơn sẽ giúp công ty tăng khả năng thanh toán và giảm rủi ro tín dụng. Lý thuyết quản trị dòng tiền cho rằng, kỳ thu tiền khoản phải thu càng ngắn thì thành quả tài chính càng được cải thiện (Stewart, 1995; Churchill và Mullins, 2001). Kỳ lưu kho hàng tồn kho là khoảng thời gian được tính từ lúc nguyên vật liệu được mua vào cho đến khi được chuyển hóa thành thành phẩm và bán ra cho khách hàng. Hàng tồn kho là những tài sản mà công ty dự trữ để kịp thời cung cấp hàng hóa cho khách hàng, hàng tồn kho nhiều có thể công ty đang có các đơn hàng tốt, nguồn tồn kho luôn sẵn sàng đáp ứng, tuy nhiên nhiều hàng tồn kho lại làm tăng chi phí bảo quản, tồn trữ hàng, nên việc cắt giảm hàng tồn kho giúp công ty giảm bớt chi phí, giải phóng được một lượng tiền mặt để có thể tăng đầu tư, giúp công ty cải thiện tính thanh khoản và tăng lợi nhuận. Nhưng công ty cũng cần chú ý lượng hàng tồn kho giảm nhưng vẫn phải đảm bảo đáp ứng được đầy đủ và kịp thời nguồn hàng cho khách hàng, tránh tình trạng gián đoạn. Việc giảm đầu tư vào hàng tồn kho vừa có ưu điểm vừa có nhược điểm, nhưng nhiều bằng chứng cho thấy khi công ty nắm giữ hàng tồn kho ít hơn thường làm cải thiện tính thanh khoản cũng như thành quả tài chính của công ty (Chen, 2005; Swamidass, 2007; Capkun, 2009). Ngày nay, nhiều công ty đã trang bị hệ thống quản trị hàng tồn kho, đặc biệt với những công ty sản xuất lớn, hệ thống sẽ tự động tính toán để đưa ra mức tồn kho hợp lý, đồng thời đưa ra cả kế hoạch sản xuất để hàng tồn kho luôn đáp ứng được nhu cầu khách hàng mà lại không để tồn ở kho quá nhiều và quá lâu, có thể gây ra hư hỏng hàng hóa hay tăng chi phí bảo quản.
10 Kỳ phải trả người bán là khoảng thời gian kể từ khi công ty mua nguyên vật liệu cho đến khi công ty thanh toán tiền cho nhà cung cấp. Kỳ phải trả người bán càng dài sẽ cho phép công ty nắm giữ tiền mặt lâu hơn, cải thiện được tính thanh khoản cho công ty (Stewart, 1995), tuy nhiên lúc đó công ty sẽ không được nhận các khoản chiết khấu thanh toán của nhà cung cấp, hơn nữa thời gian này kéo dài sẽ ảnh hưởng đến vị thế của công ty, nhà cung cấp có thể cung cấp hàng hóa kém chất lượng cho công ty. Ngoài ra, khi công ty trả nợ đúng hạn sẽ ngăn ngừa được việc tranh chấp, kiện tục vốn rất mất thời gian và nguồn lực của doanh nghiệp. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt được sử dụng rất thường xuyên nhằm đánh giá tình hình quản trị dòng tiền cho công ty. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt là khoảng thời gian từ khi chi tiền để mua nguyên vật liệu, sản xuất sản phẩm lưu kho đến khi bán được hàng thu tiền (Gill và cộng sự, 2010). Nghiên cứu của Deloof (2003) cho rằng kỳ luân chuyển tiền mặt càng dài thì mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển càng cao. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt dài có thể làm tăng lợi nhuận do chính sách tín dụng thương mại được nới lỏng, doanh thu bán hàng cao. Tuy nhiên cũng có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy, vòng quay chuyển đổi tiền mặt càng ngắn thì lợi nhuận lại càng cao do công ty bán hàng nhanh và thu tiền nhanh, mật độ hàng tồn kho thấp, tín dụng thương mại được sử dụng như một công cụ tài trợ trong ngắn hạn. Hình 2.1: Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
11 2.1.2 Sở hữu nhà nước và quản trị vốn luân chuyển: Công ty cổ phần có sở hữu nhà nước được xem xét trong bài nghiên cứu là những công ty có vốn đầu tư của nhà nước trên 50%. Những công ty này thường gặp mâu thuẫn lợi ích giữa những nhà chính trị đại diện cho phần vốn góp của nhà nước trong doanh nghiệp với các chủ sở hữu không phải là nhà nước (Sheleifer and Vishny, 1997). Những nhà quản lý của những công ty này thường yếu trong khả năng quản lý, họ thường ít chú trọng trong việc giám sát tài chính, hàng hóa, lao động mà ngược lại họ thích duy trì quyền lực, đánh giá doanh nghiệp dựa trên thành quả chính trị hơn là thành quả tài chính hay tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường yếu kém trong cơ chế quản lý (Borisova và cộng sự, 2012), vì vậy được đánh giá là đầu tư vào vốn luân chuyển kém hiệu quả, những doanh nghiệp này thường có xu hướng nắm giữ tiền mặt hơn là phân phối cổ tức cho cổ đông và có xu hướng đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển để duy trì tính thanh khoản (Ben-Nasr, 2015). Mà theo Banos-Caballero và cộng sự (2014) thì mối quan hệ giữa mức đầu tư vào vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi có hình chữ U ngược, tức là khi đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển thì sẽ làm giảm khả năng sinh lợi, điều này được giải thích do chi phí cơ hội và chi phí tài trợ như chi phí lãi vay sẽ cao hơn, đi kèm với đó là rủi ro tín dụng, rủi ro nợ xấu không thu hồi được, hơn nữa nó còn làm giảm khả năng công ty đầu tư vào các dự án sinh lời. Những công ty có sở hữu nhà nước thường tiếp cận với các nguồn vốn vay dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn các công ty cổ phần bình thường và họ cũng thường được ngầm bảo vệ khi có vấn đề khủng hoảng xảy ra. Chahrumilind và cộng sự (2006) khi nghiên cứu các công ty ở Thái Lan đã cho thấy các công ty có liên quan đến các ngân hàng và các nhà chính trị thường được ưu tiên với các khoản vay dài hạn và cần ít tài sản thế chấp hơn so với các công ty khác trước cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Vì vậy, những công ty có sở hữu nhà nước thường ít bị các rào cản tài chính so với các công ty không có sở hữu nhà nước, điều này có thể dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa vốn luân chuyển và giá trị công ty
12 ở các công ty có sở hữu nhà nước sẽ ít trầm trọng hơn so với các công ty không có sở hữu nhà nước khi xét đến mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển vượt quá mức trung bình. Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng đã có nhiều bài nghiên cứu về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của công ty. Hầu hết các bài nghiên cứu đều chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa 2 biến này, tức là quản trị vốn luân chuyển càng hiệu quả, thông qua chỉ tiêu chu kỳ luân chuyển tiền mặt càng rút ngắn thì lợi nhuận càng tăng lên. Tuy nhiên cũng có nghiên cứu cho rằng mối quan hệ này là phi tuyến, đường thể hiện mối quan hệ có hình chữ U ngược và có một mức đầu tư vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. Jimmy D. Moss và Bert Stine (1993) trong nghiên cứu của mình đã phát hiện có mối quan hệ giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt, quy mô và thành quả tài chính của các công ty. Hai tác giả cho thấy vòng quay chuyển đổi tiền mặt thể hiện tốc độ luân chuyển tiền của các công ty có quy mô nhỏ luôn dài hơn so với các công ty có quy mô lớn. Bên cạnh đó, vòng quay chuyển đổi tiền mặt có tương quan âm với thành quả tài chính của công ty, điều này hàm ý rằng các nhà quản trị của các công ty nhỏ có thể cải thiện hiệu quả quản trị dòng tiền cho công ty thông qua việc rút ngắn độ dài vòng quay chuyển đổi tiền mặt. Điều này có thể thực hiện bằng cách thu hẹp hoạt động tín dụng thương mại, cắt giảm số ngày lưu kho của hàng tồn kho, kéo dài thời gian chiếm dụng tiền của nhà cung cấp hay kết hợp cùng lúc các chiến lược này. Tương tự, Shin và Soenen (1998) cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa chu kỳ thương mại ròng và thu nhập hoạt động của các công ty. Tác giả đã nghiên cứu trên mẫu gồm 58.985 công ty trong giai đoạn từ 1975 đến 1994. Tác giả sử dụng chu kỳ thương mại ròng (Net Trade Cycle) như một cách để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển.
13 Deloof (2003) sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) làm thước đo quản trị vốn luân chuyển cho một mẫu nghiên cứu gồm 1.009 công ty phi tài chính lớn của Bỉ trong giai đoạn 1992 – 1996. Cũng bằng cách phân tích tương quan và hồi quy, tác giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận hoạt động gộp và kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu hàng tồn kho và kỳ phải trả người bán. Từ đó tác giả đề xuất giải pháp để nâng cao lợi nhuận cho doanh nghiệp là giảm số ngày các khoản phải thu và hàng tồn kho. Lazaridis và Trifonidis (2006) nghiên cứu 131 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens từ năm 2001 – 2004 và nhận thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận, được đo lường thông qua chỉ tiêu lợi nhuận hoạt động ròng và chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Từ đó tác giả đề xuất để tăng lợi nhuận, doanh nghiệp cần duy trì kỳ luân chuyển tiền mặt và các thành phần của nó (số ngày các khoản phải thu, phải trả, hàng tồn kho) ở mức tối ưu nhất. Mathuva (2009) nghiên cứu tác động của các chỉ tiêu đánh giá tính hiệu quả của việc quản trị dòng tiền đến thu nhập hoạt động của các công ty và cho thấy rằng có tồn tại mối tương quan âm giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của công ty, tuy nhiên lại có tương quan dương giữa kỳ lưu kho và kỳ phải trả bình quân đối với khả năng sinh lợi. Điều này nghĩa là để cải thiện thành quả tài chính, các công ty cần áp dụng chính sách thương mại thắt chặt, quản trị hiệu quả các khoản phải thu, cắt giảm số ngày phải thu khách hàng xuống mức thấp nhất có thể, đồng thời cần gia tăng dự trữ hàng tồn kho để kịp thời đáp ứng nhu cầu của khách hàng cũng như tận dụng khoản tiền trì hoãn trả cho nhà cung cấp như nguồn vốn tài trợ ngắn hạn. Chatterjee (2010) cũng tìm thấy mối tương quan âm đáng kể giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của các công ty ở Anh và mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và khả năng sinh lợi của các công ty. Garcia, Martins và Brandao (2011) đã nghiên cứu 2.974 công ty phi tài chính niêm yết trên 11 thị trường chứng khoán châu Âu trong 12 năm 1998 – 2009, kết