Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của yếu tố hành vi lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO và thị trường hiệu quả

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:49

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này là một bài nghiên cứu sự kiện, phân tích diễn biến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau IPO (Initial Public Offer – Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu tiên). Điểm mấu chốt của bài nghiên cứu này là tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO tuân theo lý thuyết thị trường hiệu quả hay bị ảnh hưởng bởi yếu tố hành vi.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của yếu tố hành vi lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO và thị trường hiệu quả

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ NGỌC HẰNG TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU IPO VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ NGỌC HẰNG TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU IPO VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều đƣợc dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Những ý kiến đóng góp và giải pháp đề xuất là của cá nhân tôi từ việc nghiên cứu tài liệu và làm việc thực tế tại đơn vị. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 23 tháng 10 năm 2013 TÁC GIẢ Võ Thị Ngọc Hằng
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục thuật ngữ LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... 1 TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu ............................................................................ 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2 1.3 Bố cục đề tài nghiên cứu ................................................................................... 3 2 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ........................ 4 2.1 Sơ lƣợc về hoạt động IPO ................................................................................. 4 2.1.1 IPO là gì? ................................................................................................... 4 2.1.2 Phân loại IPO ............................................................................................. 4 2.1.3 Động cơ thúc đẩy IPO ................................................................................ 5 2.1.4 Chi phí liên quan đến IPO .......................................................................... 6 2.2 Các tranh luận của nhà nghiên cứu về yếu tố hành vi ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu IPO ............................................................................................. 6 2.2.1 Định dưới giá và hiệu quả cao trong ngắn hạn ......................................... 7 2.2.2 Hiệu quả thấp trong dài hạn ...................................................................... 9 2.2.3 Thị trường hiệu quả trong dài hạn ........................................................... 10 3 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................... 12 3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................. 12 3.1.1 Nghiên cứu sự kiện: đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường ....................... 12 3.1.2 Hồi quy đa biến: các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường . 16 3.2 Lựa chọn dữ liệu .............................................................................................. 18
4 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 24 4.1 Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng ............................................................... 24 4.2 Hồi quy đa biến ............................................................................................... 28 4.2.1 Kết quả hồi quy trong ngắn hạn ............................................................... 28 4.2.2 Kết quả hồi quy trong dài hạn .................................................................. 34 5 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 39 Tài liệu tham khảo
DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy ...................................................... 18 Bảng 3.2: Danh sách mẫu quan sát trong bài nghiên cứu ............................................. 20 Bảng 3.3: Dữ liệu IPO theo năm phát hành .................................................................. 21 Bảng 3.4: Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch .................................................................... 22 Bảng 3.5: Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh .................................................... 22 Bảng 3.6: Dữ liệu IPO theo nhà bảo lãnh phát hành .................................................... 23 Bảng 4.1: Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng ............................................................ 25 Bảng 4.2: Phân tích tỷ suất sinh lợi bất thƣờng theo quy mô hoạt động ...................... 27 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng không bao gồm giá phát hành) ...................................................................................... 29 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy trong ngắn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng bao gồm giá phát hành) ................................................................................................. 33 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy trong dài hạn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng không bao gồm giá phát hành) ......................................................................... 35 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy trong dài hạn hạn (Biến độc lập – Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng không bao gồm giá phát hành) ......................................................................... 37
DANH MỤC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT THUẬT NGỮ KÝ HIỆU DIỄN GIẢI Initial Public Offer IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Cumulative Abnormal CAR Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy Returns Buy-and-hold abnormal Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng do mua và BHAR returns nắm giữ Định dƣới giá (giá mở cửa ngày đầu Underpricing tiên/giá phát hành) Left on table Giá đóng cửa ngày đầu tiên/giá phát hành Underperformance Giả thuyết hiệu quả thấp hypothesis Overperformance Giả thuyết hiệu quả cao hypothesis Market Efficiency theory Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả Timing the Market theory Lý thuyết định thời điểm phát hành Return behavior Hành vi của tỷ suất sinh lợi Equally weighted Trung bình giản đơn Value weighted Trung bình theo trọng số
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này là một bài nghiên cứu sự kiện, phân tích diễn biến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau IPO (Initial Public Offer – Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu tiên). Điểm mấu chốt của bài nghiên cứu này là tìm câu trả lời cho câu hỏi liệu tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO tuân theo lý thuyết thị trƣờng hiệu quả hay bị ảnh hƣởng bởi yếu tố hành vi. Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy là tiêu chí dùng để đo lƣờng tính hiệu quả cổ phiếu đối với diễn biến của thị trƣờng. Kết quả cho thấy các cổ phiếu IPO bị định giá khá thấp, tuy nhiên ngay sau đó thị trƣờng lập tức hiệu chỉnh trong ngắn hạn. Trong dài hạn, các kết quả kiểm định dƣờng nhƣ ủng hộ lý thuyết thị trƣờng hiệu quả khi không xuất hiện các bằng chứng đáng tin cậy về sự tồn tại của tỷ suất sinh lợi bất thƣờng khác 0. Ngoài ra, bài nghiên cứu này cũng tìm ra các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu IPO trong ngắn hạn và dài hạn. Các yếu tố quy mô công ty, khối lƣợng phát hành trên khối lƣợng niêm yết, thị trƣờng niêm yết có ảnh hƣởng mạnh mẽ tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn nhƣng trong dài hạn yếu tố ngành lại đóng một vai trò quan trọng.
2 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu Đƣợc hình thành từ năm 2000 nhƣng đến mãi năm 2006 thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới có những dấu hiệu khởi sắc. Số lƣợng doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn giao dịch tăng và khối lƣợng giao dịch lớn là một minh chứng cho kênh đầu tƣ này ngày càng đƣợc ƣu chuộng. Do đó, khi công ty muốn mở rộng quy mô đầu tƣ, tiếp cận nguồn vốn mới, các doanh nghiệp thƣờng lựa chọn phƣơng án IPO. Thực tế cho thấy trong năm 2007, số lƣợng cũng nhƣ khối lƣợng doanh nghiệp IPO trên 2 sàn giao dịch chứng khoán tăng đột biến và nó mở ra một làn sóng mới trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Thị trƣờng trở nên sôi động hơn bao giờ hết. Tuy nhiên, dƣới sự tàn phá của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 mà trụ cột là Mỹ, đã ảnh hƣởng nghiêm trọng đến nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán khi mà những kỳ vọng của nhà đầu tƣ trƣớc đây là quá lớn. Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhƣng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trƣờng chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO còn phải huỷ bỏ do không có ngƣời đăng ký mua. Một số cổ phiếu sau IPO cũng bị rớt giá thảm hại, thậm chí thấp rất nhiều so với giá phát hành . Câu hỏi đặt ra là liệu thị trƣờng có định giá đúng cổ phiếu tại thời điểm phát hành hay nó bị chi phối bởi một yếu tố hành vi nào khác? Những nhân tố nào tác động đến việc định giá ấy hay chính xác hơn là những nhân tố nào tác động đến tỷ suất sinh lợi sau IPO cả trong ngắn hạn và dài hạn. Đó là lý do mà tôi chọn đề tài “Tác động của yếu tố hành vi lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO và thị trƣờng hiệu quả”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đã có nhiều đề tài nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính tranh luận về yếu tố hành vi ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO. Các bài nghiên cứu trƣớc đây phân tích trong 2 giai đoạn: ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn hạn tỷ suất sinh lợi IPO dƣơng phụ thuộc vào việc định dƣới giá (underpricing) của các nhà bảo lãnh. Tỷ suất sinh lợi dƣơng thì phụ thuộc vào sự khác
3 nhau của giá chào bán và giá mở cửa. Các nhà đầu tƣ xem đây nhƣ một cơ hội để tạo ra tỷ suất sinh lợi hợp lý trong ngắn hạn. Trong dài hạn, có 2 lý thuyết trái ngƣợc nhau. Một mặt, các nhà nghiên cứu nhƣ Steven X. Zheng (2004) và Ritter (1994) thì đồng ý rằng IPO hiệu quả thấp (under perform) hơn thị trƣờng trong giai đoạn từ 3 – 5 năm sau thời điểm phát hành. Tuy nhiên, một nhóm khác nhƣ Fama (1998) lại nghi ngờ lý thuyết hiệu quả thấp và tranh luận rằng thị trƣờng hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu. Do đó, IPO có thể hiệu quả thấp hoặc cao so với thị trƣờng và xác suất của các kết quả này là nhƣ nhau. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm định tính hiệu quả tại thị trƣờng Việt Nam đối với các cổ phiếu thực hiện IPO. Thông qua 1 bài nghiên cứu sự kiện để quan sát phản ứng thị trƣờng đối với tỷ suất sinh lợi IPO. Các quan sát sẽ đƣợc sẽ đƣợc phân chia thành những giai đoạn khác nhau: trong ngắn hạn, trong dài hạn. Nghiên cứu trong ngắn hạn là nghiên cứu một sự kiện diễn ra trong 5 ngày giao dịch đầu tiên, tiếp đó là một bài nghiên cứu hậu sự kiện, thƣờng là sau 5 ngày sau giao dịch đầu tiên Nghiên cứu trong dài hạn là nghiên cứu một sự kiện diễn ra trong vòng 3 năm giao dịch tiếp theo tính từ mốc ngày giao dịch đầu tiên hoặc hậu sự kiện. Bên cạnh việc kiểm định tính hiệu quả của thị trƣờng đối với các cổ phiếu IPO thì mục tiêu tiếp theo là phân tích mối tƣơng quan giữa các yếu tố nội tại và ngoại sinh ảnh hƣởng trực tiếp đển tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu thuộc nhóm này. 1.3 Bố cục đề tài nghiên cứu Chƣơng tiếp theo sẽ cung cấp nền tảng lý thuyết xung quanh các tranh luận của các nhà nghiên cứu về vấn đề yếu tố hành vi ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO. Chƣơng 3 trình bày phƣơng pháp bài nghiên cứu sử dụng để đo lƣờng mức độ hiệu quả của thị trƣờng. Đặc biệt, chƣơng này sẽ giới thiệu 2 phƣơng pháp mà các nhà nghiên cứu hay sử dụng và đƣa ra cơ sở để lựa chọn phƣơng pháp phù hợp nhất. Ngoài ra, chƣơng 3 cũng đƣa ra cơ sở lý thuyết để lựa chọn các biến độc lập ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO và cách lấy dữ liệu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chƣơng 4 trình bày các kết quả nghiên cứu trên thị trƣờng Việt Nam và so sánh kết quả với các nghiên cứu của các tác giả khác.
4 2 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Sơ lƣợc về hoạt động IPO 2.1.1 IPO là gì? Khi phát triển đến một giai đoạn nhất định do yêu cầu sự tăng trƣởng không ngừng, ban lãnh đạo bất kỳ công ty nào cũng nghĩ đến việc mở rộng quy mô hoạt động. Phát hành cổ phiếu ra công chúng là phƣơng pháp đƣợc hầu hết các công ty lựa chọn để đáp ứng việc mở rộng quy mô khi việc huy động vốn thông qua các nhà đầu tƣ mạo hiểm có thể khó đáp ứng cho nhu cầu vốn khổng lồ công ty. Việc phát hành cổ phiếu nhƣ vậy đƣợc gọi là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu – IPO. Nhƣ vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ đƣợc gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trƣớc khi đƣợc phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành nghiêm ngặt và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. Tóm lại, IPO là lần đầu tiên công ty bán cổ phần thƣờng của mình cho các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. Công ty phát hành cổ phiếu để tăng vốn nhằm phục vụ hoạt động kinh doanh. 2.1.2 Phân loại IPO Căn cứ vào cách thức xác định giá, có 2 loại IPO: – Phát hành công khai với giá định trƣớc: Giá cổ phiếu đƣợc xác định trƣớc, các nhà đầu tƣ đăng ký số lƣợng cổ phần muốn mua và sẽ mua với mức giá này. Việc phát hành sẽ đƣợc giới hạn trong thời gian nhất định. Nếu nhà đầu tƣ mua hết số cổ phiếu đƣợc chào bán trong khoảng thời gian cho phép thì đợt phát hành thành công. Nếu thời hạn đã hết mà cổ phiếu vẫn chƣa đƣợc bán hết thì phải giảm giá bán. Nếu sau một khoảng thời gian xác định vẫn không bán hết thì công ty phải đăng kí lại với số vốn thấp hơn số vốn đăng kí.
5 Thông tin về tình hình hoạt động trong quá khứ, kế hoạch sử dụng vốn trong tƣơng lai, các rủi ro có thể xảy ra … của công ty đƣợc công bố rộng rãi. Nhà đầu tƣ sẽ xem xét mức giá chào bán có phù hợp hay không và ra quyết định đầu tƣ. Ƣu điểm của phƣơng thức phát hành này là công ty phát hành chủ động, biết trƣớc đƣợc chính xác số tiền thu đƣợc. Do đó, đối với một nhu cầu vốn xác định trƣớc, chẳng hạn để mua một tài sản nào đó, công ty phát hành có thể sử dụng phƣơng thức này. Nhƣợc điểm là không huy động đƣợc số vốn cao nhất. – Phát hành qua phƣơng thức đấu giá để xác định giá Khác với chào bán với định giá trƣớc, cơ chế đấu giá để xác định giá bán sẽ đƣợc sử dụng trong phƣơng thức này. Thông tin về doanh nghiệp sẽ công bố công khai và nhà đầu tƣ phải xác định mức giá mà họ cho là hợp lý nhất và có thể đem về lợi nhuận cho họ. Mỗi nhà đầu tƣ sẽ có những quan điểm cũng nhƣ những thông tin khác nhau, và do đó, sẽ đăng ký mua với những mức giá khác nhau và khối lƣợng khác nhau. Mức giá thực tế mà các nhà đầu tƣ đƣợc mua có thể là giá thống nhất (đấu giá theo kiểu Hà Lan) hoặc theo đúng giá đã đặt mua ( đấu giá theo kiểu Anh) Ƣu điểm của phƣơng thức đấu giá là có thể huy động đƣợc số vốn tối đa đồng thời có thể đánh giá chính xác về giá trị cổ phiếu. Phát hành theo phƣơng thức này phù hợp với công ty cần nhiều vốn hoặc cần xác định chính xác giá trị doanh nghiệp. Các công ty cổ phần hóa ở Việt Nam thƣờng sử dụng phƣơng thức đấu giá này để thu hút đƣợc nhiều vốn. Nhƣợc điểm là nhà đầu tƣ khó xác định mức giá phù hợp. Đồng thời, đối với những đợt phát hành nhỏ, các nhóm nhà đầu tƣ lũng đoạn giá có cơ hội “làm giá” theo mức có lợi cho họ. Khi đó, không xác định đƣợc giá trị thực của cổ phiếu. 2.1.3 Động cơ thúc đẩy IPO Tại những thời điểm trong dòng đời phát triển của công ty, giám đốc phải quyết định thời điểm cổ phần hóa, phát hành cổ phiếu hay giữ tƣ nhân. Từ quan điểm công ty, lý do chính để IPO là tăng vốn. Các lý do chính cho việc tăng vốn: – Cho các dự án đầu tƣ trong tƣơng lai – Nghiên cứu và phát triển sản phẩm
6 – Hợp nhất và sát nhập – Những lý do khác, ví dụ nhƣ tăng vốn hoạt động Một khía cạnh khác, theo quan điểm tài chính trƣớc đây mà thƣờng là các quỹ đầu tƣ mạo hiểm, xem xét IPO nhƣ là là một chiến lƣợc tồn tại tạo ra lợi nhuận. Có nhiều lợi ích từ việc IPO đứng trên khía cạnh quản lý. Đầu tiên công ty sẽ tiếp cận đƣợc nguồn tài chính mới, mà điều này rất hữu ích cho công ty nếu nguồn vốn là một yêu cầu cho tƣơng lai. Hơn nữa, sẽ có sự phân chia giữa quyền sỡ hữu và điều hành, các dự án mạo hiểm với tỷ suất sinh lợi cao hơn có thể không thực hiện làm cho các nhà quản lý phải kiềm chế với các tài sản thuộc sở hữu của họ đã đƣợc đầu tƣ. Cuối cùng IPO có thể giảm nợ và nâng cao tín dụng. 2.1.4 Chi phí liên quan đến IPO Có những bất lợi liên quan đến IPO mà nhà quản lý cần xem xét trƣớc IPO. Chi phí nổi bật là chi phí định dƣới giá. Ritter (2006) dựa vào chi phí này chính bằng cách tính sự khác biệt của giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành (money left on table). Ngoài ra, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện liên quan đến việc phân chia giữa chủ sở hữu và điều hành. Các chi phí khác là chênh lệch nhà bảo lãnh, thời gian đầu tƣ của nhà quản lý cho việc chuẩn bị IPO nhƣ các hoạt động quan hệ nhà đầu tƣ, các chi phí khác nhƣ chi phí pháp lý, chi phí kiểm toán. 2.2 Các tranh luận của nhà nghiên cứu về yếu tố hành vi ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu IPO Phân tích diễn biến hành vi đối với hiệu quả từ các đợt IPO đã nhận đƣợc sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tài chính. Họ đã đƣa ra nhiều phƣơng pháp khác nhau cũng nhƣ nghiên cứu những giai đoạn khác nhau. Những bài nghiên cứu trƣớc đây tán thành việc những công ty IPO bị định dƣới giá chào bán do các nhà bảo lãnh đƣa ra. Phần giá chiết khấu này kích thích sự hiệu chỉnh của thị trƣờng ngay lập tức dẫn đến việc tạo ra tỷ suất sinh lợi dƣơng ngay từ ngày giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên trong dài hạn, hành vi về tỷ suất sinh lợi của IPO đƣợc chỉ dẫn bởi sự phát triển của 2 lý thuyết đối lập nhau. Theo lý thuyết thứ nhất, đồng ý việc IPO hiệu quả thấp trong dài hạn khi so sánh với chỉ số thị trƣờng trong ít nhất là 3 – 5 năm sau đó. Lý thuyết
7 thứ 2 thì khẳng định rằng IPO không hiệu quả thấp trong dài hạn. Họ tin tƣởng vào lý thuyết thị trƣờng hiệu quả. Một số bài nghiên cứu khác thì cho rằng các công ty IPO hoặc là hiệu quả thấp hoặc hiệu quả cao khiến nó không thể tồn tại một mô hình thống nhất. 2.2.1 Định dưới giá và hiệu quả cao trong ngắn hạn Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng những công ty IPO thƣờng bị định giá thấp bởi những nhà bảo lãnh của họ. Điều này đã tạo ra một tỷ suất sinh lợi đáng kể cho những nhà đầu tƣ – những ngƣời mà mua ở mức giá nhà bảo lãnh đƣa ra. Có một vài cách giải thích khác nhau cho việc định dƣới giá nhƣ là kết quả tất yếu của hiệu quả cao trong ngắn hạn. Lý do thƣờng thấy nhất của hiệu quả cao trong ngắn hạn là việc định giá thấp. Việc định giá thấp có một vài lý do. Một trong số chúng là việc không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành. Sự không chắc chắn sẽ tăng lên khi xem xét có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ am hiểu và nhà đầu tƣ không am hiểu. Các nhà đầu tƣ không am hiểu sẽ là những ngƣời tiềm năng chịu đựng cái giá của ngƣời chiến thắng nếu giao dịch với những nhà đầu tƣ am hiểu. Vì vậy, để lôi kéo các nhà đầu tƣ thiếu am hiểu, nhà bảo lãnh thƣờng thƣờng định giá thấp cổ phiếu họ phát hành (Rock 1986). Một số tác giả khác cũng cho rằng một vài công ty có thể tự nguyện đƣa một mức giá thấp hơn cho cổ phiếu của họ nhƣ là một tín hiệu và tạo ra sự khác biệt với chính họ. Điều này lôi cuốn các nhà đầu tƣ, trong sự cộng tác với nhà phân tích, tạo ra các thông tin sẽ đƣợc phản ánh trễ hơn trong giá của thị trƣờng thứ cấp. Một lý do khác cho việc định dƣới giá là rủi ro tranh chấp cho nhà bảo lãnh. Vì là trung gian giữa công ty phát hành và nhà đầu tƣ, nhà bảo lãnh có thể kiếm lợi nhuận thông qua việc thiết lập giá cao cho những cổ phiếu mới. Nếu nhà đầu tƣ nhận thấy giá quá cao thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất cao là thành công của những vụ tranh chấp thuộc về nhà đầu tƣ (O.gden et al 2003). Một giải thích khác cho rằng sự lạc quan quá mức trong thị trƣờng cũng là nguyên nhân của hiệu quả cao. Bởi vì những công ty IPO thì định dƣới giá và có sự kỳ vọng tỷ suất sinh lời cao trong thị trƣờng sau đó làm giá tăng. Một vài tác giả khẳng định rằng IPO đƣợc đánh giá cao liên quan đến những công ty có thể so sánh đƣợc
8 (Purnanandam and Swaminathan 2004, Zheng 2007). Những công ty lần đầu tiên IPO khi có những điều kiện thị trƣờng thích hợp. Khi những nhà đầu tƣ lạc quan, họ sẵn sàng trả giá cao hơn cho những cổ phiếu phát hành. Một lý do khác cho hiệu quả cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn chế nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên. Có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn cung do chỉ có một số lƣợng nhỏ cổ phiếu lƣu hành thành công. Một hạn chế khác của việc giới hạn nguồn cung cổ phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tƣ dài hạn. Bởi vì trƣớc đợt IPO, chủ sở hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc nắm giữa cổ phần của họ trong một khoảng thời gian nào đó sau khi phát hành. Thông thƣờng là 180 ngày. Trung bình các cổ phiếu phải đầu tƣ dài hạn khi phát hành từ 1991 đến 2000 là 65% (Ogden at al 2003). Thêm vào đó, trong ngày giao dịch đầu tiên, có một số hạn chế về việc bán khống (riêng thị trƣờng Việt Nam không tồn tại vấn đề này). Xem xét đồng thời các nhân tố khiến cổ phiếu đƣợc đặt mua vƣợt mức. Vì vậy các nhà đầu tƣ sẽ không nhận đƣợc số lƣợng cổ phiếu tối ƣu cho mỗi đợt IPO, vì vậy họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hơn để đạt đƣợc tỷ lệ đầu tƣ tối ƣu. Hoặc họ mong muốn bán một khoản nhỏ của những cổ phiếu có đƣợc ở mức giá cao hơn giá phát hành. Một đợt IPO đƣợc đặt mua vƣợt mức thì thành công trong việc tăng giá trong ngắn hạn ở thị trƣờng thứ cấp (Ellis 2005 và Zheng 2007). Vì những hạn chế nguồn cung, quan điểm bi quan của các nhà đầu tƣ sẽ không tƣơng ứng trong suốt thời gian giao dịch đầu tiên trên thị trƣờng thứ cấp. Ý kiến trái ngƣợc này không đƣa vào giá cổ phiếu, giá IPO thƣờng đƣợc đánh giá cao quá mức (Miller 1977 và Mayshar 1983). Nhu cầu cao và khối lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch là nguyên nhân của việc tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn dẫn đến hiệu quả cao trong ngắn hạn. Các nghiên cứu cho thấy rằng khối lƣợng giao dịch trong ngày đầu tiên vô cùng lớn, tƣơng ứng 70% số lƣợng cổ phiếu phát hành (Aggarwal 2003). Nhƣ đã đề cập trƣớc đây, IPO thƣờng đƣợc đặt mua vƣợt mức. Thêm vào đó, vào ngày giao dịch, các nhà đầu tƣ, những ngƣời tìm kiếm lợi nhuận từ sự dịch chuyển giá của những cổ phiếu không ổn định, đóng góp cho khối lƣợng giao dịch lớn (Geczy et al 2002, Ellis 2005). Theo những gì sẽ chỉ ra trong phần sau, tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO thì dễ biến động trong ngày giao dịch đầu tiên. Một số nhà đầu tƣ đã mua đƣợc cổ phiếu trong đợt IPO cũng bán chúng trong một vài ngày tiếp theo, đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao dịch trong
9 ngắn hạn. Cuối cùng cấu trúc vi mô của thị trƣờng nơi mà những nhà đầu tƣ hàng đầu thu xếp các khoản đầu tƣ của họ để đóng vai trò là nhà tạo lập thị trƣờng đối với những cổ phiếu mới đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng lớn giao dịch. Trung bình những nhà đầu tƣ hàng đầu đại diện 23% khối lƣợng giao dịch (Ellis 2005). 2.2.2 Hiệu quả thấp trong dài hạn Những bài nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả khác nhau cho rằng các cổ phiếu IPO thì hiệu quả thấp trong dài hạn (Loughran, Ritter và Rydqvist 1994, Ogden et al 2003, Zheng 2007). Có một vài lý giải cho hiện tƣợng này. Một vài lý giải trong số chúng thì có liên quan mật thiết với hiệu quả cao trong ngắn hạn nhƣ đã đề cập trƣớc đây. Đầu tiên là do sự lạc quan quá mức (overoptimism) và phản ứng quá mức (overreaction). Một vài cuộc IPO thì thành công trong việc định thời gian phát hành khi giá trị nó đang ở mức cao. Một số nhà đầu tƣ cho rằng IPO dự báo một mức sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Nhiều nhà đầu tƣ thất bại khi nhận ra việc tăng trƣởng lợi nhuận thì trở lại giá trị trung bình và thu nhập của các công ty IPO trong dài hạn thì trở lại giá trị trung bình, một số khác giảm. Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi thấp trong dài hạn cho những nhà đầu tƣ phản ứng bằng việc bán những cổ phiếu của họ. Hiện tƣợng này có thể đƣợc giải thích vì thị trƣờng hiệu chỉnh một cách chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ. Một giải thích khác cho hiệu quả thấp là vấn đề chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền nhận đƣợc trong IPO. Một vài nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị trƣờng phản ứng kém với vấn đề chi phí đại diện liên quan đến việc dòng tiền mới tăng trong IPO. Điều này dẫn đến việc định giá cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn. Hiện tƣợng này thì nhạy cảm hơn nếu công ty chi tiêu vốn thấp hơn hoặc chênh lệch giá mua giá bán cao hơn (Zheng, 2007) Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) đã phát hiện mối liên hệ giữa sự không chắc chắn của giá trị công ty IPO và hiệu quả của nó sau đó. Đặc biệt, các công ty mà chênh lệch giữa giá mua và giá bán ngày đầu tiên càng lớn, tỷ số thay đổi (flipping ratios) cao và niêm yết trễ (tính từ ngày IPO đến ngày niêm yết) thì kém hiệu quả trong dài hạn. Những đặc tính này phản ánh những ý kiến khác nhau và sự không
10 chắc chắn trong giá trị mà có thể tạo ra tỷ suất sinh lời cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn. Một lý do khác cho lý thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn là hạn chế nguồn cung đã thay đổi theo thời gian sau IPO. Điều này là bởi vì các nhà tạo lập thị trƣờng đã hoàn thành các khoản đầu tƣ của họ và các thỏa ƣớc đầu tƣ dài hạn đã hết hiệu lực. Những điều diễn ra sau đó thƣờng sau 180 ngày và nó cho phép các cổ đông nội bộ bán cổ phiếu của họ. Khoảng 65% cổ phiếu vƣợt trội phải chịu các hợp đồng đầu tƣ dài hạn (lockup), vì vậy chỉ có một số cổ phiếu còn lại đƣợc giao dịch trong 6 tháng đầu tiên (Zheng, 2007, Ogden et al 2003). Vì vậy, cung của những cổ phiếu giao dịch thì tăng trong khi áp lực cầu thì giảm. 2.2.3 Thị trường hiệu quả trong dài hạn Một vài bài nghiên cứu gần đây thì đối lập với hành vi hiệu quả thấp (underperformance) của IPO trong dài hạn đƣợc đề cập ở trên. Các tác giả này khẳng định rằng thị trƣờng hiệu quả tác động đến IPO và vì vậy không thể dự báo việc phán ứng mạnh mẽ hay yếu ớt. Có 2 lời giải thích chính đƣợc đƣa ra ở đây, một trong số chúng liên quan đến phƣơng pháp đƣợc sử dụng và thứ 2 liên quan đến đặc tính các công ty IPO Fama (1998) tranh luận rằng “thị trƣờng hiệu quả tồn tại sự thách thức với các lý thuyết về tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong dài hạn”. Hiệu quả thấp trong dài hạn có xu hƣớng biến mất nếu kỹ thuật đƣợc sử dụng có những thay đổi hợp lý, vì vậy tính bất thƣờng có thể phụ thuộc vào phƣơng pháp sử dụng. Nói chung, một sự kiện xảy ra đối với hiện tƣợng phản ứng mạnh mẽ hay phản ứng yếu ớt có thể không nhận ra. Việc này có thể không đƣợc dự báo và dẫn đến tranh luận về sự tồn tại của thị trƣờng hiệu quả. Nếu thị trƣờng hiệu quả tồn tại thì giá trị kỳ vọng của tỷ suất sinh lợi bất thƣờng bằng 0, tuy nhiên có thể có những bất thƣờng bên ngoài xuất hiện ngẫu nhiên dẫn đến phản ứng mạnh mẽ hoặc phản ứng yếu ớt. Gompers and Lerner (2003) cũng tranh luận rằng những bất thƣờng phụ thuộc vào phƣơng pháp đo lƣờng đƣợc sử dụng. Họ phát hiện khi sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tại thời điểm mua và nắm giữ thì xuất hiện hiệu quả thấp. Ngoài ra, nếu sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thì hiệu quả thấp sẽ không xuất hiện. Chƣơng 4 sẽ giải
11 thích tỉ mỉ phƣơng pháp đƣợc chúng ta sử dụng cho bài nghiên cứu này, mô tả chi tiết hơn. Brav and Gompers (1997) đã tìm thấy một cách giải thích cho hiệu quả thấp trong dài hạn. Những đặc tính của công ty IPO tác động đến hiệu quả của nó trong tƣơng lai. Khi các đặc tính này đƣợc xem xét trong cách đo lƣờng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng, các bất thƣờng sẽ giảm đáng kể. Họ đã tạo ra các danh mục khác nhau của IPO dựa vào quy mô và giá trị sổ sách/giá trị thị trƣờng. Sau khi sử dụng các hệ số chuẩn mực để kiểm soát các biến, họ thấy rằng sự bất thƣờng không xuất hiện. Họ kết luận rằng nhiều IPO là các công ty nhỏ vì vậy tỷ suất sinh lợi thì không ảnh hƣởng khi hầu hết các mẫu đƣợc đo lƣờng giống nhau. Mặc khác, nếu mẫu đƣợc đo lƣờng giá trị phủ định tỷ suất sinh lợi thì giảm đáng kể việc tạo ra chúng thì không có ý nghĩa khác 0. Tỷ suất sinh lợi thấp của IPO thì giống nhau với những công ty cùng một quy mô và hệ số giá trị sổ sách/giá trị thị trƣờng. Vì vậy, hiệu quả thấp của những công ty IPO trong dài hạn về cơ bản bị giới hạn những công ty nhỏ.
12 3 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu Phƣơng pháp ứng dụng trong bài nghiên cứu này có thể chia thành 2 phần riêng biệt. Phần thứ nhất là nghiên cứu sự kiện, đo lƣờng tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của IPO trong những mẫu đƣợc chọn. Các khung thời gian khác nhau và danh mục mục khác nhau đƣợc thiết lập để sử dụng cho nghiên cứu. Mục đích là khám phá liệu có sự tồn tại của tỷ suất sinh lợi bất thƣờng có ý nghĩa khác 0. Phƣơng pháp thứ 2 đƣợc áp dụng bao gồm hồi quy tuyến tính thông qua việc sử dụng các biến giải thích khác nhau. Bằng cách này bài nghiên cứu sẽ cố gắng tìm ra tác động bất thƣờng đồng biến hoặc nghịch biến lên tỷ suất sinh lợi của IPO. 3.1.1 Nghiên cứu sự kiện: đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường Để phát hiện tác động của sự kiện IPO lên tỷ suất sinh lợi bất thƣờng, có 2 phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng là tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (CARs) và tỷ suất sinh lợi mua và nắm giữ tích lũy (BHARs). Fama (1998), and Gompers and Lerner (2003) cho rằng việc sử dụng CARs thì hiệu quả hơn BHARs. Trong đó Ri,t : là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t Rbenchmark,t: là tỷ suất sinh lợi thị trƣờng BHAR có thể làm tăng hiệu quả thấp vì nó bao gồm tỷ suất sinh lợi trong thời kỳ trƣớc. Vì lý do này mà những công ty có hiệu quả kém trong quá khứ sẽ bị phóng đại vì phƣơng pháp này. Điều này gây ra những sai lầm trong việc bác bỏ lý thuyết thị trƣờng hiệu quả. Fama (1998) mô tả phƣơng pháp BHARs nhƣ là một mô hình quá kém và nó trở nên nhạy cảm hơn trong các thời kỳ gia tăng. Ở một khía cạnh khác,
13 CARs không phải chịu những những tác động hỗn hợp này. Tuy nhiên vấn đề mô hình kém trở nên ít quan trọng trong các sự kiện nghiên cứu hằng ngày hoặc ngắn hạn vì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng gần về 0. Trong trƣờng hợp này, có rất ít tác động lên tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn. Fama (1998) đề nghị rằng những nghiên cứu lý thuyết và thống kê về tỷ suất sinh lợi trong dài hạn sẽ đƣợc tính toán bằng tổng các tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong ngắn hạn hoặc dựa vào trung bình hơn là theo BHARs. Nhƣ những lý do đã đề cập ở trên, tôi sẽ sử dụng phƣơng pháp CARs cho bài nghiên cứu này. Nghiên cứu sự kiện về tác động của yếu tố hành vi lên giá chứng khoán là phân tích những ngày xung quanh đợt IPO. Những sự kiện khác nhau và hậu sự kiện đƣợc sử dụng để đo lƣờng hành vi tác động lên giá IPO trong ngắn hạn và dài hạn. Sự kiện bao gồm giai đoạn gần nhất trƣớc ngày phát hành. Tôi chia sự kiện thành những khoản thời gian khác nhau. Đầu tiên, tôi đo lƣờng định giá thấp, là sự khác nhau giữa giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên với giá chào bán của các nhà bảo lãnh. Sau đó tôi tính đến ngày giao dịch đầu tiên, có và không có định giá thấp. Tỷ suất sinh lợi từ giá chào bán và giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên liên quan đến “the money left on the table”. Thực nghiệm cho thấy rằng giá IPO biến động mạnh trong ngày giao dịch đầu tiên, tôi cũng xem xét 5 ngày giao dịch đầu tiên nhƣ một phần của sự kiện. Trong trƣờng hợp này chúng đƣợc quan sát với việc có và không định giá thấp ngay ngày giao dịch đầu tiên. Tôi chia hậu sự kiện thành những giai đoạn khác nhau. Giai đoạn hậu sự kiện sẽ đƣợc đo lƣờng những bất thƣờng lên tỷ suất sinh lợi IPO, tác động của ngày giao dịch đầu tiên sẽ lắng xuống. Theo những lý do này, việc đo lƣờng hiệu quả trong dài hạn đƣợc xem xét sau 5 ngày giao dịch đầu tiên (Fernando và Chenine, 2007). Hậu sự kiện bao gồm sau năm đầu tiên, đƣợc chia thành 2 kỳ. Điều này có nguyên nhân là để quan sát những hiệu ứng của việc kết thúc các hợp đồng đầu tƣ dài hạn mà xảy ra sau 6 tháng đầu tiên. Một vài tác giả đã tìm thấy những phản ứng ngƣợc lại trong tỷ suất sinh lợi của IPO sau ngày này có thể phụ thuộc vào việc các hợp đồng cá nhân đến các hợp đồng đầu tƣ dài hạn thì sẵn sàng để bán những cổ phiếu của họ và nguồn cung thì dƣờng nhƣ tăng lên. Phần của ví dụ đã phân tích khoản thời gian của 2 và 3 năm, một cách riêng lẻ và tổng hợp.