Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vai trò của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang hoạt động tại Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết đang hoạt động tại Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vai trò của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang hoạt động tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HUỲNH THỊ VÂN NHI VAI TRÒ CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI ĐỘ NHẠY CẢM TIỀN MẶT CỦA DÒNG TIỀN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐANG HOẠT ĐỘNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HUỲNH THỊ VÂN NHI VAI TRÒ CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI ĐỘ NHẠY CẢM TIỀN MẶT CỦA DÒNG TIỀN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH ĐANG HOẠT ĐỘNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh – 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Vai trò của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang hoạt động tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Hải Lý. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm Huỳnh Thị Vân Nhi
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3 1.5. Nội dung đề tài ..............................................................................................5 1.6. Ý nghĩa đề tài .................................................................................................6 CHƯƠNG 2.CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM.............7 2.1. Lý thuyết nắm giữ tiền mặt............................................................................7 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh ...........................................................................7 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ...................................................................10 2.1.3. Lý thuyết đại diện .................................................................................11 2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt ...........................................................................12 2.2.1. Động cơ giao dịch .................................................................................12 2.2.2. Động cơ phòng ngừa .............................................................................13 2.2.3. Động cơ đại diện ...................................................................................14 2.3. Vai trò của ràng buộc tài chính đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền .....................................................................................................................16
2.3.1. Ràng buộc tài chính ..............................................................................16 2.3.2. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền ........................................18 2.3.3. Ảnh hưởng của ràng buộc tài chính đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền .......................................................................................................18 CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................22 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................22 3.2. Đo lường biến và kỳ vọng dấu ....................................................................24 3.2.1. Nhu cầu nắm giữ tiền mặt .....................................................................24 3.2.2. Dòng tiền của công ty ...........................................................................24 3.2.3. Quy mô công ty.....................................................................................25 3.2.4. Cơ hội tăng trưởng ................................................................................26 3.2.5. Vốn luân chuyển ròng ...........................................................................27 3.2.6. Chi tiêu vốn ...........................................................................................27 3.2.7. Đòn bẩy .................................................................................................28 3.2.8. Kỳ hạn của khoản nợ ............................................................................29 3.3. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................30 3.4. Phương pháp hồi quy ...................................................................................32 3.4.1. Mô hình OLS gộp .................................................................................32 3.4.2. Mô hình ảnh hưởng cố định ..................................................................33 3.4.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên ............................................................33 3.4.4. Các kiểm định cần thiết ........................................................................35 3.4.5. Phương pháp hồi quy FGLS .................................................................36 CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................39 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................39
4.2. Ma trận tương quan .....................................................................................41 4.3. Kết quả hồi quy............................................................................................46 4.3.1. Kết quả lựa chọn mô hình phù hợp.......................................................46 4.3.2. Kết quả nghiên cứu ...............................................................................48 4.4. Kết quả kiểm định tính vững chắc ...............................................................50 4.4.1. Kết quả mô hình mở rộng .....................................................................50 4.4.2. Kết quả thay thế biến tính niêm yết ......................................................54 CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN..........................................................................................61 5.1. Kết luận........................................................................................................61 5.2. Khuyến nghị ................................................................................................63 5.3. Hạn chế đề tài ..............................................................................................64 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................65 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Thống kê mẫu nghiên cứu theo từng năm ................................................23 Bảng 3.2. Mô tả các biến số ......................................................................................31 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ...........................................................................39 Bảng 4.2. Ma trận tương quan đối với các doanh nghiệp niêm yết ..........................44 Bảng 4.3. Ma trận tương quan đối với các doanh nghiệp phi niêm yết ....................45 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với các doanh nghiệp niêm yết .........................................................................................................46 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với các doanh nghiệp phi niêm yết ...................................................................................................47 Bảng 4.6. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết ......................................................49 Bảng 4.7. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết theo phương pháp ước lượng GMM ...................................................................................................................................52 Bảng 4.8. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ và quy mô lớn........................................................................................55 Bảng 4.9. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp có quy mô lớn và quy mô nhỏ..............................................56 Bảng 4.10. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với các doanh nghiệp tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp .........................................................................58 Bảng 4.11. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp có tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp ...............................59
TÓM TẮT Luận văn phân tích ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam và phân tích vai trò của vấn đề ràng buộc tài chính đến mối quan hệ giữa hai biến số này trong giai đoạn 2010 – 2016. Bằng cách thu thập số liệu của 333 doanh nghiệp phi tài chính đang hoạt động ở nhiều ngành nghề kinh doanh tại Việt Nam, trong đó có 72 doanh nghiệp phi niêm yết và 261 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX, luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu tương tự với phương pháp tiếp cận của Lopez – Gracia và Sogorb – Mira (2015) đã dùng trong nghiên cứu của các tác giả để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đặt ra. Kết quả mà luận văn tìm thấy cho rằng dòng tiền của các công ty gia tăng sẽ làm gia tăng nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Đồng thời, luận văn cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các doanh nghiệp đối mặt với ràng buộc tài chính sẽ càng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp không đối mặt với ràng buộc tài chính khi dòng tiền gia tăng. Phát hiện thực nghiệm này vẫn không đổi sau khi luận văn thay đổi phương pháp ước lượng từ FLGS sang GMM cũng như thay thế tiêu chí ràng buộc tài chính tính niêm yết bởi quy mô và tốc độ tăng trưởng của công ty. Kết quả này cho thấy rằng bằng chứng thực nghiệm mà luận văn tìm được khá vững. Ngoài ra, các biến thể hiện đặc điểm của các doanh nghiệp cũng có các ảnh hưởng đáng kể đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, tuy nhiên có sự khác biệt ở giữa các doanh nghiệp phi niêm yết và doanh nghiệp niêm yết. Từ khóa: Dòng tiền, Tiền mặt, Ràng buộc tài chính, Niêm yết, FGLS, GMM
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Trong thế giới tài chính không có sự tồn tại của vấn đề bất cân xứng thông tin, thuế, chi phí đại diện/chi phí giao dịch…, các công ty sẽ không cần thiết phải nắm giữ tiền mặt vì không có tồn tại lợi ích hoặc chi phí của việc nắm giữ tiền mặt. Nếu nguồn tiền mặt nội bộ của công ty không đủ, các công ty có thể tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài khác với chi phí thấp nhất. Do đó, hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty sẽ không tác động đến giá trị của các công ty (Stiglit, 1974) hoặc tài sản của các cổ đông (Opler và các cộng sự, 2001). Tuy nhiên, thị trường trong thực tế thì lại không hoàn hảo, cho nên việc tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty sẽ trở nên tốn kém hơn so với các nguồn tài trợ nội bộ (Greenwald và các cộng sự, 1984; Myers và Majluf, 1984). Vì thế, trong thị trường không hoàn hảo, hành vi nắm giữ tiền mặt sẽ trở nên quan trọng và cũng có các ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định tài chính của công ty trong tương lai. Keynes (1936) đã bắt đầu tổng quan các nghiên cứu trước đây có liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt, và đưa ra hai lợi ích chính của việc nắm giữ tiền mặt: (1) giảm chi phí giao dịch, bởi vì nếu nắm giữ tiền mặt, doanh nghiệp có thể thanh toán các khoản phải trả các công ty mà không cần phải bán tài sản thanh khoản khác, do đó sẽ không phát sinh chi phí giao dịch, và (2) tiền mặt là một tấm đệm (buffer) có vai trò giải quyết các cú sốc bất ngờ có thể xảy ra trong tương lai. Đồng thời, tồn tại hai lý thuyết cũng hỗ trợ cho quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade – off theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory). Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi được phát triển bởi Miller và Orr (1966) đã cho rằng các công ty sẽ xác định một mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu bằng cách đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt. Ngược với quan điểm của
2 lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không tồn tại mức tiền mặt tối ưu hoặc nợ tối ưu đối với các công ty (Myers và Majluf, 1984). Do đó, khi tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin, các công ty sẽ ưa thích tài trợ các dự án mới của họ với tiền mặt được tạo ra từ nguồn vốn nội bộ, sau đó sẽ tiếp cận với các khoản vay nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu. Hơn thế nữa, qua gần hai thập kỷ, nhiều nhà nghiên cứu đã tiến hành xem xét các yếu tố quyết định nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, một số nghiên cứu đã phân tích ở góc độ vai trò của cấu trúc sở hữu, cấu trúc hội đồng quản trị của doanh nghiệp (Dittmar và các cộng sự, 2003; Faulkender và Wang, 2006; Harford, 1999; Harford và các cộng sự, 2008; Kim và các cộng sự, 1998; Martinez – Sola và các cộng sự, 2013; Uyar và Kuzey, 2014). Ngược lại với các nghiên cứu, luận văn thấy rằng ràng buộc tài chính có vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư của các doanh nghiệp (Carpenter và các cộng sự, 1988; Kashyap và các cộng sự, 1994; Calomiris và các cộng sự, 1995; Alti, 2003). Cho nên khi đó ràng buộc tài chính sẽ có thể ảnh hưởng động cơ tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền của công ty thu được từ các hoạt động của doanh nghiệp (Lopez – Gracia và Sogrob – Mira , 2015). Có thể thấy được rằng ràng buộc tài chính có thể ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ giữa dòng tiền và nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây trên thế giới lẫn trong nước vẫn chưa thật sự có nhiều sự quan tâm đến chủ đề này. Do đó, cần thiết phải có nghiên cứu tại Việt Nam để phân tích vai trò của ràng buộc tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và nhu cầu nắm giữ tiền mặt. Đó chính là lý do tôi lựa chọn đề tài “Vai trò của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang hoạt động tại Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu bao gồm hai mục tiêu:
3 Mục tiêu đầu tiên là phân tích tác động của dòng tiền đến hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Mục tiêu tiếp theo là xem xét vai trò của ràng buộc tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Với các mục tiêu nghiên cứu của luận văn đã đề ra, luận văn đưa ra các câu hỏi nghiên cứu để giải quyết mục tiêu nghiên cứu. Cụ thể, các câu hỏi nghiên cứu như sau: Dòng tiền có ảnh hưởng đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp hay không? Có sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt giữa các doanh nghiệp có ràng buộc tài chính và không có ràng buộc tài chính hay không? Nếu có thì loại hình doanh nghiệp nào sẽ có tác động của dòng tiền đến nắm giữ tiền mặt nhiều hơn? 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu, luận văn xác định hai mô hình nghiên cứu thực nghiệm của mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt và cũng khác biệt giữa công ty ràng buộc tài chính và công ty không ràng buộc tài chính. Hơn thế nữa, luận văn đưa thêm các nhân tố kiểm soát chính ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt của công ty. Mô hình nghiên cứu đầu tiên của luận văn áp dụng tương tự với mô hình nghiên cứu mà Lopez – Gracia và Sogorb – Mira (2015) đã sử dụng khi phân tích ảnh hưởng của ràng buộc tài chính đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền, sau
4 đây gọi tắt là mô hình cơ sở, trong đó nhu cầu nắm giữ tiền mặt phụ thuộc vào nguồn vốn bên trong của doanh nghiệp (dòng tiền), cũng như là quy mô doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng: ∆𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐻𝑂𝐷𝐿𝐼𝑁𝐺𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Trong đó ∆𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐻𝑂𝐷𝐿𝐼𝑁𝐺𝑖𝑡 nắm bắt sự thay đổi của tiền mặt của công ty i tại thời điểm năm t và được xác định như là tỷ lệ của sự thay đổi tiền và các khoản tương đương tiền trên tài sản ròng, trong đó tài sản ròng được tính toán tổng tài sản trừ tiền và các khoản tương đương tiền. 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 là quy mô của công ty và được tính toán logarith tự nhiên của tổng tài sản. 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖𝑡 là cơ hội tăng trưởng của công ty và được tính toán bởi phần trăm thay đổi của doanh thu thuần. 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡 đại diện dòng tiền của công ty và được xác định là tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao cộng chi phí tiền lãi trên tài sản ròng. Cuối cùng, 𝜀𝑖𝑡 là sai số. Mô hình nghiên cứu thứ hai của luận văn áp dụng tương tự với mô hình nghiên cứu mà Lopez – Gracia và Sogorb – Mira (2015) đã sử dụng khi phân tích ảnh hưởng của ràng buộc tài chính đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền, được gọi là mô hình mở rộng, bổ sung mô hình cơ sở trong phương trình (1) bằng việc đưa thêm các biến kiểm soát bổ sung như vốn luân chuyển, chi tiêu vốn, đòn bẩy và kì hạn nợ của công ty. Theo đó, mô hình mở rộng được hồi quy nhằm mục đích tăng tính vững chắc cho kết quả đạt được từ mô hình cơ bản. Mô hình mở rộng được trình bày như sau: ∆𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐻𝑂𝐷𝐿𝐼𝑁𝐺𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝑁𝐸𝑇 𝑊𝑂𝑅𝐾𝐼𝑁𝐺 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿𝑖𝑡−1 + 𝛽5 ∗ 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖𝑡−1 + 𝛽6 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽7 ∗ 𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌𝑖𝑡−1 + 𝜀𝑖𝑡 (2)
5 Trong đó 𝑁𝐸𝑇 𝑊𝑂𝑅𝐾𝐼𝑁𝐺 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿𝑖𝑡−1 là vốn luân chuyển trừ tiền và các khoản tương đương tiền trên tài sản ròng, 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖𝑡−1 được tính bởi chi tiêu vốn trên tài sản ròng, 𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1 đại diện bởi tổng nợ trên tổng tài sản, và 𝐷𝐸𝐵𝑇 𝑀𝐴𝑇𝑈𝑅𝐼𝑇𝑌𝑖𝑡−1 là tỷ lệ của vay nợ ngắn hạn trên tổng vay nợ. 1.5. Nội dung đề tài Luận văn bao gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, luận văn giới thiệu lý do chọn đề tài, đưa ra mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu. Đồng thời luận văn sơ lược về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu mà luận văn tiếp cận; cuối cùng luận văn đưa ra nội dung nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm. Luận văn khái quát về cơ sở lý thuyết đối với quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thông qua lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đai diện cũng như trình bày các động cơ nắm giữ tiền mặt bao gồm động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa và động cơ đại diện. Đồng thời luận văn cũng đưa ra vai trò của ràng buộc tài chính đối với mối quan hệ giữa dòng tiền và nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thông qua chi phí giao dịch, chi phí bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện của nợ. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, luận văn đề cập đến dữ liệu mà nghiên cứu sử dụng, cũng như quy trình lựa chọn các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết được dùng trong luận văn. Sau đó luận văn đưa ra mô hình nghiên cứu dựa vào các đề nghị của Lopez – Gracia và Sogrob – Mira (2015), đồng thời đề cập cách đo lường biến và phương pháp mà luận văn dùng để hồi quy mô hình nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp.
6 Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này luận văn thống kê mô tả các biến và ma trận tương quan. Cuối cùng đưa ra các kết quả nghiên cứu có được từ việc ước lượng mô hình nghiên cứu và thảo luận các kết quả đạt được. Chương 5: Kết luận. Cuối cùng trong luận văn này, luận văn đề cập các kết luận chính, đưa ra các khuyến nghị chính sách dựa vào các kết quả đạt được và đề cập đến hạn chế của đề tài cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo cho các đề tài xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. 1.6. Ý nghĩa đề tài Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết đang hoạt động tại Việt Nam. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư đang quan tâm đến doanh nghiệp sẽ có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa hiệu quả trong việc quyết định các chính sách, chiến lược của doanh nghiệp.
7 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1. Lý thuyết nắm giữ tiền mặt 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh Theo mô hình đánh đổi tĩnh của quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty, lượng tiền mặt được nắm giữ bởi một công ty được xác định bởi chênh lệch giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản (Ferrreira và Vilela, 2004). Có nhiều lợi ích khi nắm giữ các tài sản thanh khoản. Đầu tiên, lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt là tiền mặt có thể làm giảm độ nhạy cảm của công ty đối với kiệt quệ tài chính và khi có các tổn thất bất ngờ xảy ra tiền mặt sẽ đóng vai trò như một tấm đệm giúp công ty vượt qua các khó khăn và giảm tổn thất đến mức thấp nhất. Hơn thế nữa, việc nắm giữ tiền mặt có thể làm giảm các chi phí giao dịch liên quan đến các nguồn vốn bên ngoài hoặc các tài sản bị thanh lý. Thứ ba, tiền mặt có thể giúp các công ty có thể thực hiện các chính sách đầu tư tối ưu và do đó có thể giúp các công ty nắm bắt các dự án có NPV dương nếu như phải đối mặt với các ràng buộc tài chính bên ngoài. Mặt khác, việc nắm giữ tài sản thanh khoản cũng phải tốn kém chi phí nhất định. Ferreira và Vilela (2004) khẳng định rằng chi phí chính của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội. Một công ty nắm giữ tiền mặt thì sẽ có lợi nhuận thấp hơn so với công ty đầu tư vào các dự án khác để tìm kiếm sinh lời cao hơn. Do đó đây là chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt so với việc đầu tư vào các tài sản sinh lời khác. Lượng tiền mặt tối ưu của mỗi công ty được xác định bởi chênh lệch giữa chi phí biên của tình trạng thiếu hụt tài sản thanh khoản và chi phí biên của việc nắm giữ
8 tài sản thanh khoản. Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là cố định vì không có bằng chứng thực nghiệm nào cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của tiền mặt thấp hơn khi so với các khoản đầu tư khác khi lượng tiền mặt nắm giữ thay đổi (Anonym, 2010). Càng nhiều tài sản thanh khoản mà công ty nắm giữ, thì sẽ càng ít điều kiện khi công ty tiếp cận với thị trường vốn. Một sự gia tăng trong lợi nhuận từ việc bán các tài sản thanh khoản hoặc sự gia tăng lượng tài sản thanh khoản bị thiếu hụt sẽ dịch chuyển đường cong chi phí sang phải, và dẫn đến lượng tiền mặt tối ưu cần nắm giữ sẽ cao hơn (Opler và các cộng sự, 1999). Do giả định của lý thuyết đánh đổi tĩnh, một số biến tài chính và phi tài chính có thể ảnh hưởng đến lượng tài sản thanh khoản tối ưu của công ty (Dittmar và các cộng sự, 2003; Ferreria và Vilela, 2004; Opler và các cộng sự, 1999). Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty có các cơ hội đầu tư tốt hơn thì sẽ kỳ vọng sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn như là chi phí cơ hội cao hội nếu họ từ bỏ các dự án có NPV dương bởi vì khó khăn trong vấn đề tăng vốn tài trợ cho các dự án này. Nói cách khác, khi một công ty nắm giữ tài sản thanh khoản nhiều, thì công ty đó có thể thực hiện các dự án thậm chí trong trường hợp các chủ sở hữu và các chủ nợ không sẵn lòng hỗ trợ nguồn vốn để tài trợ cho các dự án này. Các công ty có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn hơn các công ty có quy mô nhỏ. Bởi vì chi phí cố định (fixed cost) có liên quan với sự gia tăng nguồn vốn bên ngoài thì tương đối tốn kém đối với các công ty có quy mô nhỏ hơn các công ty quy mô lớn.. Các công ty nắm giữ tài sản thanh khoản thì được kỳ vọng sẽ nắm ít tiền mặt hơn các công ty khác. Bởi vì tiền mặt và tài sản thanh khoản là các tài sản thay thế
9 nhau, điều này hàm ý rằng các công ty có mức độ tài sản thanh khoản càng cao thì không cần thiết phải nắm giữ nhiều tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004) khẳng định rằng không có bằng chứng nào rõ ràng giữa đòn bẩy và lượng tài sản thanh khoản mà công ty nắm giữ trong mô hình đánh đổi. Các tác giả lập luận rằng đòn bẩy có thể làm tăng rủi ro của công ty mà công ty phải cam chịu từ kiệt quệ tài chính trong tương lai, do đó, các công ty có mức độ đòn bẩy càng cao được kỳ vọng sẽ nắm giữ tài sản thanh khoản nhiều hơn để giảm rủi ro phá sản. Tuy nhiên, mặt khác đòn bẩy cũng có được xem như là một đại diện cho khả năng gia tăng nợ của công ty. Các công ty mà có thể dễ dàng tiếp cận với các khoản nợ từ phía các nhà đầu tư bên ngoài thì thường là các công ty có quy mô lớn với danh tiếng tốt. Do đó, khi các công ty này dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn thì được kỳ vọng rằng các công ty sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn. Tuy nhiên, Anonyn (2010) lập luận cho sự hiểu nhầm này là đòn bẩy chỉ có thể giúp cho các công ty có thể dễ dàng tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường vốn chứ không giúp công ty gia tăng tiền mặt trong tương lai. Hơn thế nữa, các công ty có mức độ nợ càng cao thì sẽ càng gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận với thị trường vốn vì đòn bẩy cao thì phải tốn kém nhiều chi phí hơn để tiếp cận được các khoản tài trợ bên ngoài. Do đó sẽ không có một mối quan hệ rõ ràng nào khi giải thích mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy trong mô hình đánh đổi. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty chi trả cổ tức nhiều hơn được dự kiến sẽ có lượng tiền mặt nắm giữ ít hơn vì các công ty này có thể giảm các khoản thanh toán này để có thể được nhiều nguồn vốn hơn. Ngược lại, các công ty không chi trả cổ tức phải tiếp cận với thị trường vốn để đạt được các khoản tài trợ bên ngoài. Mô hình đánh đổi cũng cho rằng các công ty có độ biến động dòng tiền càng cao thì các công ty có thể sẽ thiếu hụt nhiều tài sản thanh khoản. Tuy nhiên, có thể tốn kém chi phí đối với các công ty bán các tài sản thanh khoản do đó các công ty này có thể bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị. Ho nên các công ty có độ biến động
10 dòng tiền càng cao thì sẽ càng được kỳ vọng nắm giữ nhiều tiền mặt để làm giảm các chi phí có liên quan đến ràng buộc thanh khoản (Ozkan và Ozkan, 1996). Almeida và các cộng sự (2004) tìm thấy rằng các công ty đối mặt với ràng buộc tài chính thì sẽ càng có độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền càng cao. Nói cách khác, các công ty ràng buộc tài chính sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi dòng tiền của công ty cao. Han và Qiu (2007) tìm thấy rằng từ 1998 đến 2002, tiền mặt được nắm giữ bởi các công ty ràng buộc tài chính sẽ gia tăng với độ biến động của dòng tiền. Tương tự vậy, Lopez – Gracia và Sogorb – Mira (2015) cũng tìm thấy ràng buộc tài chính có thể gây ra sự khác biệt trong chính sách nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền của doanh nghiệp gia tăng. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Theo các động cơ mà công ty nắm giữ tiền mặt là dựa trên giả định rằng công ty muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông bằng cách so sánh lợi ích biên và chi phí biên của đòn bẩy và tiền mặt (Grinblatt và Titman, 2004). Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng không tồn tại mức tiền mặt và đòn bẩy tối ưu nhưng cấu trúc vốn được xác định theo một mô hình động (Mangnus, 2011). Có hai hàm ý chính theo lý thuyết trật tự phân hạng. Một là các công ty ưa thích việc sử dụng các nguồn tài trợ bên trong (lợi nhuận chưa phân phối) để đầu tư hơn là việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Hai là các công ty ưa thích lựa chọn việc tài trợ bằng nợ hơn là việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu khi sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Hơn thế nữa, nếu công ty muốn tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, lý thuyết trật tự phân hạng đề nghị rằng các khoản tài trợ an toàn cần được phát hành trước khi các khoản tài trợ rủi ro được sử dụng (Mangnus, 2011). Các khoản tài trợ an toàn là các khoản tài trợ mà giá trị không thay đổi nhiều khi công ty cung cấp các thông tin nội bộ ra bên ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng một công ty phát hành các khoản nợ vay ngân hàng là các khoản an toàn nhất. Tiếp theo là các khoản trái phiếu được sử dụng và lựa chọn cuối cùng là vốn chủ sở hữu.
11 2.1.3. Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện lần đầu tiên được nêu ra bởi Ross (1973), tác giả mô tả rằng các nhà quản trị sẽ đóng vai trò như là người đại diện và các cổ đông sẽ là người chủ, vấn đề này xảy ra như là kết quả của vấn đề sở hữu doanh nghiệp là khi người đại diện không cần thiết phải thực hiện các quyết định theo các vấn đề quan tâm nhất của người chủ. Điều này có thể hiểu như là người quản lý công ty sẽ ưa thích theo đuổi mục tiêu cá nhân chẳng hạn như nhằm đạt được mức thưởng cao nhất có thể. Theo Martin và các cộng sự (1998), các nhà quản lý tránh sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài bởi vì khi tiến hành tài trợ bên ngoài thì các nhà quản lý bắt buộc phải tuân thủ theo các quy định của thị trường. Do vấn đề bất cân xứng thông tin, nhà quản lý sẽ có nhiều thông tin nội bộ của công ty hơn các nhà đầu tư hiện tại hoặc các nhà đầu tư tiềm năng. Theo lý thuyết chi phí đại diện, chi phí dùng để trả cho nhà quản lý đối với các hoạt động kiểm soát, giám sát công ty thì được gọi là chi phí đại diện. Do mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông xuất phát từ sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Kết quả là, một số tài liệu nghiên cứu trước đây cho rằng sở hữu của quản lý có thể giúp điều chỉnh lại lợi ích của các nhà quản lý giống như lợi ích của các cổ đông mong muốn (Jensen và Meckling, 1976; Fama, 1980; Leftwich và các cộng sự, 1981). Sở hữu quản lý được định nghĩa bởi Zhou (2001) như là số lượng cổ phần được nắm giữ bởi CEO trên tổng số cổ phần của công ty. Điều này có nghĩa là khi sở hữu quản lý gia tăng, các nhà quản lý sẽ ít thực hiện đầu tư vào các dự án không sinh lợi cao và sẽ cố gắng tối đa hóa tài sản của công ty theo như mong muốn của các cổ đông (trong đó bao gồm cả của nhà quản lý). Kết quả là, điều này sẽ làm giảm chi phí đại diện của công ty và gia tăng khả năng mà công ty có thể tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, điều này sẽ làm giảm động cơ mà các công ty nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, Morck và các cộng sự (1998) lập luận rằng sở hữu quản lý cao sẽ dẫn đến việc các cổ đông bên ngoài khó có thể kiểm soát các quyết định của các nhà
12 quản lý. Kết quả là, các nhà quản lý những người ít bị kiểm soát bởi các quy định bên ngài sẽ ưa thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để theo đuổi các lợi ích của riêng họ (Ozkan và Ozkan, 2004). Opler và các cộng sự (1999) cho rằng các nhà quản lý có thể nắm giữ nhiều tiền mặt để thực hiện các mục tiêu riêng. Ví dụ như các nhà quản lý có thể nắm giữ lượng tiền mặt dư thừa như là việc họ không muốn rủi ro. Hơn thế nữa, các nhà quản lý có thể nắm giữ tiền mặt dư thừa do họ không muốn chi trả cổ tức. Jensen (1986) khẳng định rằng những nhà quản lý bảo thủ sẽ duy trì tiền mặt nhất định thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông khi công ty thiếu các cơ hội đầu tư tốt. 2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt 2.2.1. Động cơ giao dịch Động cơ giao dịch lần đầu tiên được đề cập bởi Keynes (1936), người đã khẳng định rằng các công ty nắm giữ tiền mặt bởi vì động cơ giao dịch. Mô hình cổ điển (Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966) ước lượng mức tiền mặt tối ưu, bởi vì các công ty đối mặt với các chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi các tài sản tài chính phi tiền mặt thành tiền mặt. Các công ty có quy mô lớn sẽ có chi phí giao dịch thấp hơn bởi vì lợi thế nhờ quy mô. Do đó, động cơ giao dịch kỳ vọng rằng các công ty quy mô lớn sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn so với các công ty nhỏ (Miller và Orr, 1966). Drobetz và Gruninger (2007) giải thích nhu cầu nắm giữ tiền mặt của 156 công ty phi tài chính ở Thụy Sĩ trong giai đoạn 1995 – 2004. Các tác giả tìm thấy bằng chứng rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, điều này ngụ ý rằng các công ty có xu hướng tích lũy ít tiền mặt nếu như các công ty này đã nắm giữ nhiều tài sản mà có thể dễ chuyển đổi thành tiền mặt. Do đó các công ty sẽ tối thiểu hóa chi phí cơ hội của các tài sản thanh khoản. Hơn thế nữa, Drobetz và Gruninger (2007) cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ rằng các công ty có quy mô lớn sẽ đối mặt với quy mô nền kinh tế trong việc phát hành chứng khoán và do đó sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn. Các kết quả này đã được nêu trong nghiên cứu của Mulligan (1997) và Al – Najjar và Belghitar (2011). Do đó luận văn kỳ vọng rằng nhu cầu nắm