Tiểu luận: Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: một nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Hgnvh Hgnvh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:18

Thêm vào BST

Báo xấu

442
lượt xem 78
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tiểu luận: Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: một nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nghiên cứ cũng đóng góp 1 khẳng định rằng lợi nhuận là một yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở Việt Nam, vì thế các nhà đầu tư bên ngoài có thể dựa vào lợi nhuận kỳ vọng của công ty để xem xét nên mua, nắm giữ hay bán cổ phiếu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: một nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: MỘT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Tóm tắt: Đã có nhiều nhà nghiên cứu thực hiện nghiên cứu chính sách cổ tức ở các nước phát triển như Mỹ (Chang and Rhee,1990), Vương quốc Anh (Al-Najjar và Hussainey,2009), Argentina (Bebcuzk,2005), Ba Lan (Kowalewski et al.,2008) hay Nhật Bản (Ho,2003) và nhiều tác giả nghiên cứu về các nước đang phát triển như Tunisia (Naceur et al.,2006) hay Pakistan (Mehar, 2002) với kết quả nghiên cứu rộng nhưng rất ít tác giả nghiên cứu ở Việt Nam về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức ở Việt Nam, một thì trường chứng khoán mới nổi được thành lập vào tháng 07/2000. Bài nghiên cứu này xác định ảnh hưởng của nhóm yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp và nhóm yếu tố thuộc về quản trị doanh nghiệp lên việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Nhóm yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp bao gồm: lợi nhuận (profitability), quy mô doanh nghiệp (Firm size), tỷ lệ nợ (Debt level), tính thanh khoản (liquidity), cấu trúc tài sản (asset structure), industry type (loại hình sở hữu), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), rủi ro kinh doanh (Bus iness risk). Nhóm các yếu tố thuộc về quản trị doanh nghiệp: sở hữu của quản trị doanh nghiệp (Management Ownership), tập trung quyền sở hữu (Ownershop concentration), thành phần ban điều hành (Board composition), chất lượng kiểm toán (Audit quality). Tác giả đã dựa vào 1 mẫu bao gồm 116 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong năm 2009 ở Việt Nam. Giống với các nghiên cứu ở Mỹ, Anh, Argentina, Tunisia và Ba Lan, bài nghiên cứu này đã tìm ra yếu tố lợi nhuận ảnh hưởng cùng chiều với chi trả cổ tức, rủi ro kinh doanh ảnh hưởng ngược chiều với chi trả cổ tức. Hơn thế nữa, có mối quan hệ giữa hình thức sở hữu cũng như là chất lượng kiểm toán và chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu này cũng đóng góp 1 khẳng định rằng lợi nhuận là một yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở Việt Nam, vì thế các nhà đầu tư bên ngoài có thể dựa vào lợi nhuận kỳ vọng của công ty để xem xét nên mua, nắm giữ hay bán cổ phiếu. GIỚI THIỆU: Chi trả cổ tức là sự phân phối lợi nhuận ròng sau thuế cho các cổ đông sau khi đã trừ đi phần lợi nhuận giữ lại. Chính sách cổ tức là sự liên quan mật thiết giữa các nhà quản trị tài chính trong công ty cổ phần và các nhà đầu tư bên ngoài. Đặc biệt, ở Việt Nam, chứng khoán còn khá mới mẻ đối với các nhà đầu tư; và điều này có thể gây ra nhầm lẫn khi
chọn mua, nắm giữ hay bán cổ phiếu. Do đó, việc tìm ra sự ảnh hưởng của nhóm các yếu tố thuộc đặc điểm công ty và nhóm yếu tố quản trị công ty lên chính sách cổ tức là hết sức quan trọng đối với các nhà đầu tư quan tâm đến đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vai trò và ứng dụng của chính sách cổ tức được hổ trợ bởi các lý thuyết khác như lý thuyết tín hiệu,lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí giao dịch và lý thuyết trật tự phân hạng. Cho đến nay, có vài nhà nghiên cứu tiếp tục chứng minh và phát triển các lý thuyết này đề tìm ra các yếu tố ảnh hưởng lên chính sách cổ tức của một công ty cổ phần. Nhìn chung có 2 nhóm chính bao gồm nhóm yếu tố đặc điểm công ty và nhóm yếu tố quản trị công ty. Nhóm yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp bao gồm: lợi nhuận (profitability), quy mô doanh nghiệp (Firm size), tỷ lệ nợ (Debt level), tính thanh khoản (liquidity), cấu trúc tài sản (asset structure), industry type (loại hình sở hữu), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), rủi ro kinh doanh (Bus iness risk). Nhóm các yếu tố thuộc về quản trị doanh nghiệp: sở hữu của quản trị doanh nghiệp (Management Ownership), tập trung quyền sở hữu (Ownershop concentration), thành phần ban điều hành (Board composition), chất lượng kiểm toán (Audit quality). Điều nay cho thấy rằng chủ đề các yếu tố ảnh hướng lên chính sách cổ tức vẫn là một chủ đề để tranh luận. Thực tế trên đây là nguyên nhân dẫn đến nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng lên chính sách cổ tức ở Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển với một thị trường chính khoán khá mới ở Châu Á. CÁC NGHIÊN CỨU TRỨƠC ĐÂY VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU Chính sách cổ tức và đặc điểm của công ty 1) Chính sách cổ tức và lợi nhuận Lintner (1956) đã tìm ra rằng yếu tố ảnh hưởng quan trọng nhất đến những quyết định cổ tức là sự kết hợp giữa thu nhập hiện tại và tỷ lệ cổ tức. Nhiều năm sau đó, Jensen at al. (1992) cũng khẳng định mối liên hệ cùng chiều giữa cổ tức và lợi nhuận hiện tại, nó được đo lường bởi tỷ lệ thu nhập hoạt động và tổng tài sản. Fama và French (2002) đề nghị rằng mối quan hệ này xảy ra để giảm nhẹ vấn đề đại diện bởi vì những công ty có lợi nhuận cao hơn thì có nhiều dòng tiền nhàn rỗi hơn; thêm vào đó là các công ty có lợi nhuận cao có thể duy trì chi trả cổ tức cao
hơn mà không có đầu tư tài chính với nợ có rủi ro và vốn chủ sở hữu theo lý thuyết trật tự phân hạng. Hầu hết những tác giả đã chứng minh một mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức trong các nước khác nhau như Mỹ, Argentina và Tunisia. Do đó, điều này sẽ được kiểm tra ở Việt Nam xem có giống với các nước khác hay không. Từ đó, ta có giả thuyết thứ nhất: H1: Có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức của các công ty trên HOS E và HNX. 2) Chính sách cổ tức và quy mô của công ty Myers và Majluf (1984) đã tìm ra rằng tình trạng mất cân xứng thông tin giữa những nhà quản lý và những nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến những vấn đề đầu tư dưới mức. Dựa vào đó, Deshmukh (2003) đã làm rõ điều này với khía cạnh là thay đổi trong cổ tức, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, thông mất cân xứng càng cao có thể cho thấy bởi quy mô công ty nhỏ, xác xuất đầu tư dưới mức cao hơn; vì thế cổ tức trả cho cổ đông sẽ thấp hơn. Tuy nhiên, kết quả của Maceur et al’s (2006), dựa trên 48 công ty trên thị trường chứng khoán Tunisia giữa năm 1996 và 2002, đã cho thấy rằng những công ty nhỏ muốn chi trả cổ tức nhiều hơn bởi vì họ muốn gây chú ý cho các nhà đầu tư tiềm năng để giảm thiểu rủi ro vốn có. Do đó, ta có giả thuyết sau: H2: Có mối liên hệ giữa quy mô công ty và chi trả cố tức của các công ty trên HOS E và HNX. 3) Chính sách cổ tức và tỷ lệ nợ: Tỷ lệ nợ đo lường tỷ lệ phần vốn bên ngoài mà công ty dùng để đầu tư tài chính (Al-Najjar và Hussainey,2009). Một mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và chi trả cổ tức được mong đợi từ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Vài tác giả đã kiểm tra mối quan hệ này nhưng vẫn chưa rõ ràng. Chang và Rhee (1990) đã đưa ra mối quan hệ cùng chiều bởi vị họ cho rằng đòn bẩy tài chính cao hơn tồn tại sự liên quan mức thuế đánh vào cổ đổng thấp hơn, vì thế điều đó làm cho công ty muốn trả cổ tức cao hơn. Belden et al. (2005) cũng tìm ra rằng, khi họ kiểm tra 524 công ty lớn ở Mỹ trong danh sách Forbes 500 từ năm 1998 đến năm 2000, nợ được sử dụng trong chính sách cổ tức đang áp dụng tại những công ty để kiểm soát vấn đề đại diện. Mặt khác, cách nhìn của Jensen et al. (1992) thì khác, họ tin đầu tư từ vốn chủ sở hữu thì thu hút các công ty trả tỷ lệ cổ tức cao hơn là từ nợ, vì thế
tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tổng tài sản thấp thường xảy ra ở các công ty này. Bebczuck (2005) và Kowalewski et al. (2008) đồng ý với ý tưởng của Jensen et al. (1992), họ nghĩ rằng các công ty có đòn bẩy tài chính cao không muốn trả cổ tức cao và vay nợ nhiều với mục đích giảm thiểu rủi ro mặc định. Neutrally, Al-Najjar và Hussainey (2009) đã đề nghị rằng không có mối liên hệ giữa 2 yếu tố này bởi vì kết quả là không có ý nghĩa khi kiểm định giả thuyết. Kết quả của Naceur et al.’s (2006) cho thấy rằng tổng nợ trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến cổ tức. Bởi vì không có sự đồng thuận về mối quan hệ giữa cổ tức và tỷ lệ nợ, bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem mối quan này có tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Ta có giả thuyết sau: H3: có mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và tỷ lệ nợ của các công ty trên HOSE và HNX. 4) Chính sách cổ tức và khả năng thanh toán của công ty: Tính thanh khoản được hiểu là 1 công ty có thể trả nợ ngắn hạn bằng tài s ản ngắn hạn không. (Atrill và McLaney, 2002). Ho (2003) t ìm ra rằng các công ty có tính thanh khoản cao ở Nhật có sự chi trả cổ tức cao. Tuy nhiên, Mehar (2002) đã cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản và chi trả cổ tức từ nghiên cứu của ông ta cho các công ty trên thị trường chứng khoán Karachi ở Pakistan bởi vị những công ty có dòng vốn lưu động tốt thì chi trả cổ tức thấp. Myers và Bacon (2004) đã làm sáng tỏ rằng các công ty cổ phần giảm cổ tức để mở rộng tính thanh khỏan.Tuy nhiên, vài năm sau đó , Al-Najjar và Hussainey (2009) đã chứng minh rằng chi trả cổ tức cao hay thấp không phụ thuộc vào tình trạng của thanh khoản. Từ những nghiên cứu đó, thì vẫn còn sự tranh luận về mối quan hệ này, nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản hay không. Do đó, ta có giả thuyết sau: H4: Có mối quan hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức của các công ty trên HOS E và HNX. 5) Chính sách cổ tức và cấu trúc tài sản Myers (1984) cho rằng các công ty sở hữu tài sản hữu hình nhiều có thể vay mượn nhiều hơn các công ty sở hữu tài sản vô hình nhiều, vì thế các công ty này giảm thu nhập giữ lại và chi trả cổ tức cao hơn theo lý thuyết trật tự phân hạng. Do đó, một quan hệ giữa tỷ lệ tài sản hữu hình và chi trả cổ tức là được mong đợi. Tuy
nhiên, kết quả của Aivazian et al.’s (2003a) cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tài sản hữu hình và chính sách cổ tức tồn tại ở các công ty tại vài thị trường mới nổi. cái nhìn của Al-Najjar và Hussainey (2009) thì cũng tương tự, họ tin rằng tài sản hữu hình càng lớn thì lợi nhuận giữ lại càng lớn bởi vì giảm thiểu đầu tư từ nợ, vì thế giảm cổ tức chi trả cho các cổ đông. Từ những kết quả trái ngược nhau của các tác giả trên, bài nghiên cứu này sẽ cố gắng kiểm tra xem có mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và chính sách cổ tức hay không, do đó ta có giả thuyết sau: H5: Có một mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và chính sách cổ tức của các công ty trên thị trường HOS E và HNX. 6) Chính sách cổ tức và ngành hoạt động của công ty Baker et al. (1985) đã cho rằng ngành hoạt động khác nhau có chính sách cổ tức khác nhau. Sau đó, Baker và Powell (2000) đã chia các công ty ở Mỹ trong danh sách NYSE vào năm 1997 thành 3 nhóm ngành liên quan đến đố dùng thiết yếu, đó là ngành công nghiệp tiêu dùng, sản xuất và thương mại sỉ/lẻ, đó là ngành công nghiệp less regulated. Ở Việt Nam, những công ty trên sàn chứng khoán được phân loại thành 10 nhóm ngành bao gồm hàng hóa tiêu dùng, dịch vụ công, nông lâm ngư nghiệp, nguyên liệu, hoạt động công ích và sức khỏe, tài chính, đa ngành nghề, công nghiệp, công nghệ và dịch vụ tiêu dùng. Do đó, bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra xem có sự khác nhau trong số 10 nhóm ngành hoạt động trong việc chi trả cổ tức hay không, vì thế ta có giả thuyết sau: H6: Có mối quan hệ giữa ngành hoạt động với chính sách cổ tức của các công ty trên HOS E và HNX. 7) Chính sách cổ tức và cơ hội tăng trưởng Myers và Majluf (1984) đã khám phá ra rằng tăng những cơ hội tăng trửơng cho công ty thì tăng …..dẫn đến chi trả cổ tức thấp. Chang và Rhee (1990) cũng làm sáng tỏ vấn đề ngày là việc tăng cơ hội tăng trường thì các công ty muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đầu tư phát triển hơn là việc chi trả cổ tức, vì thế tăng cơ hội tăng trường thì giảm cổ tức. Ngược lại, có vài nghiên cứu khác cho thấy không có mối liên quan giữa 2 biến trên. Ví dụ, Naceur et al. (2006) đã chi ra rằng tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là proxy của cơ hội đầu tư, không ảnh hưởng lên chi trả cổ tức ở Tunisia. Thêm vào đó, Kowalewski et al. (2008) đã tìm ra kết quả thống kê không có ý nghĩa ở Ba Lan. Bài nghiên cứu này
sẽ kiểm tra xem có mối liên quan giữa 2 biến trên ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không, từ đó ta có giả thuyết sau: H7: Có mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và chính sách cổ tức của các công ty trên HOS E và HNX. 8) Chính sách cổ tức và rủi ro kinh doanh Al-Najjar và Hussainey (2009) định nghĩa rằng rủi ro kinh doanh như là khả năng giảm doanh thu từ đầu tư do các tình huống bất ngờ xảy ra. Trong lý thuyết chi phí giao dịch, Rozeff (1982) đã cho rằng chi phí giao dịch của đầu tư bên ngoài sẽ cao hơn khi các công ty có đòn bẩy tài chính cao hoặc nhiều rủi ro hơn mà nó có thể được đo lường thông qua hệ số Beta lớn hơn. Điều này phù hợp với Holder et al. (1998) người mà đã làm sáng tỏ những công ty có rủi ro cao hơn chịu chi phí giao dịch lớn hơn. Do đó, một chính sách cổ tức thấp hơn dường như được áp dụng với những công ty có rủi ro cao hơn để giảm chi phí giao dịch từ nguồn tài trợ bên ngoài. Hơn nữa, Chang và Rhee (1990) đã đề nghị rằng nguyên nhân của mối quan hệ ngược chiều là một công ty với rủi ro thấp hay thu nhập ổn định hơn có nhiều năng lực duy trì thu nhập hoặc trả cổ tức cao hơn trong tương lai. Aivazain et al. (2003), Li và Zhao (2008) đồng ý với sự đề nghị của Chang và Rhee’s (1990) trong đó họ nghĩ rằng rủi ro kinh doanh thấp hơn thì chi trả cổ tức cao hơn. Bởi vì hấu hết các tác giả đều cho rằng có mối quan hệ ngược chiều của rủi ro kinh doanh và chính sách cổ tức nên điều này sẽ được kiểm tra tại Việt Nam, do đó giả thuyết đề nghị như sau: H8: Có mối quan cùng chiều giữa rủi ro kinh doanh và chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam trên HOSE và HNX Chính sách cổ tức và quản trị công ty 9) Chính sách cổ tức và quyền sở hữu Jense et al. (1992) và Short et al. (2002) đã chứng minh rằng chi trả cổ tức là quan hệ ngược chiều với quyền sở hữu bên trong công ty; nguyên nhân là không cần thiết phải trả cố tức cao để giảm chi phí đại diện cùng thời điểm khi quyền sở hữu của ban quản trị công ty cao. Tuy nhiên theo Farinha (2003) mối quan hệ ngược chiều này chỉ phù hợp trước mức độ cố thủ quyết định; sau mức độ đó quyền sở hữu và cổ tức sẽ bù đắp lẫn nhau. Quyền sở hữu không chỉ đại diện cho quyền sở hữu của ban quản trị mà còn bởi sự tập trung sở hữu khối cố phiếu lớn như trong nghiên cứu của Khan (2006). Ngược
lại, Khan (2006) khám phá ra rằng quyền sở hửu tập trung càng cao thì việc chi trả cổ tức càng thấp, khi ông ta kiểm định 330 công ty ở Anh từ năm 1985 đến năm 1997. Naceur et al. (2006) đã tìm ra rằng sự tập trung sở hữu không ảnh hướng lên CSCT ở Tunisia bởi vì tăng cổ tức thì không đủ khuyến khích vì mâu thuẫn chi phí đại diện ở các công ty tại Tunisia thì không cao. Bởi vì những kết quả trái ngược nhau của các nhà nghiên cứu trước về ảnh hưởng của quyền sở hữu và chính sách cổ tức nên bài nghiên cứu này s ẽ kiểm tra mối quan hệ trong tình huống ở Việt Nam. Ở đây ta đưa ra 2 giả thuyết: H9: Có mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu của ban quản trị. H10: Có mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và tập trung sở hữu của các công ty Việt Nam trên HOS E và HNX. 10)Chính sách cổ tức và ban quản trị Chi trả cổ tức và thành phẩn ban quản trị là ý muốn nói giới hạn cuộc tranh luận đại diện, như được đề cập trong nghiên cứu của Bathala và Rao (1995). Hầu hết các nhà nghiên cứu đo lường thành phần ban quản trị bằng tỷ số giữa số lượng nhà quản trị bên ngoài và tổng số lượng nhà quản trị của công ty. Trong nghiên cứu của Belden et al. (2005) ở Mỹ, họ đã tìm ra rằng có những người ở bên ngoài nhiều thì cổ tức chi trả cho chi phí đại diện thấp và tự do hơn khi các cổ đông dùng tiền của họ. Ngược lại, Bathala và Rao (1995) cũng như Al-Najjar và Hussainey (2009) đã đưa ra mối quan hệ ngược chiều giữa các yếu tố này khi họ cho rằng chi trả cổ tức và những nhà quản lý độc lập là cơ chế thay thế để giảm mâu thuẫn lợi ích giữa người đứng đầu và những người đại diện. Mặc dù Schellenger et al.’s (1989) đã tìm ra sự không phù hợp với phán xét đó, họ vẫn cho rằng thành phần ban quản lý không ảnh hưởng lên chính sách cổ tức. Từ những nhận định khác nhau đó, ta đặt giả thuyết sau: H11: Thành phẩn ban quản trị công ty không ảnh hưởng đến chi trả cổ tức ở các công ty Việt Nam trên HOSE và HNX. 11)Chính sách cổ tức và chất lựơng kiểm toán Deshmukh (2003) cho rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, thông tin mất cân xứng càng cao có thể được cho thấy thông qua chất lượng kiểm toán thấp của các báo cáo tài chính, cổ tức thấp hơn được chi trả cho các cổ đông. Điều này bởi vì ….theo lý thuyết trật tự phận hạng. Kết quả trong nghiên cứu của Deshmukh’s (2005) ở những công ty sản xuất ở Mỹ từ năm 1988 đến năm 1992
cũng cho thấy sự phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Ông ấy đã cho rằng thông tin mất cân xứng sẽ trở nên cao hơn khi số lượng nhà phân tích cho công ty thấp, vì thế chi trả cổ tức sẽ không khuyến khích trả lại vấn đề thiếu đầu tư. Thêm vào đó, Milton (2004) đã tìm ra rằng những công ty được kiểm toán bởi 5 công ty kiểm toán hàng đầu dường như trả cổ tức cao hơn. Hơn nữa, Allen et al. (2000) đã cho rằng chi trả cổ tức thì là 1 tín hiệu của chất lượng kiểm toán công ty. Công ty tăng cổ tức thường muốn chứng minh chất lượng kiểm toán cao. Bởi vì hầu hết các tác giả cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa chất lượng kiểm toán và chính sách cổ tức, giả thuyết cuối cùng được đưa ra là: H12: Chất lượng kiểm toán ảnh hướng cùng chiều lên chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam trên HOS E và HNX THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 1. Dữ liệu Ngày 6/7/2010 có 251 công ty cổ phần trên sàn HOSE và 308 công ty trên sàn HNX Nghiên cứu này tập trung vào nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của những công ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX tại Việt Nam trong năm 2009. Vì vậy, các công ty có ngày cơ sở từ năm 2009 trở đi hoặc không tuyên bố chia cổ tức kể từ khi họ đã được niêm yết là bị loại bỏ. Sau đó, tác giả tiếp tục loại bỏ các công ty cổ phần mà không công bố đầy đủ báo cáo thường niên năm 2008 và năm 2009 hoặc đã không cung cấp thông tin chi tiết về cổ đông trong báo cáo thường niên của năm 2008 hoặc không có chính sách cổ tức rõ ràng trong năm 2009. Số lượng mẫu nghiên cứu cuối cùng là 116 công ty, bao gồm 63 công ty từ sàn HOSE và 53 công ty từ HNX. Có mười hai biến dự kiến sẽ có một mối tương quan với việc chi trả cổ tức tại Việt Nam và chúng có thể được chia thành hai nhóm.  Nhóm đặc trưng của công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức độ nợ, tính thanh khoản, cơ cấu tài sản, loại hình doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh.  Nhóm quản trị công ty bao gồm các biến quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở hữu, thành phần ban giám đốc và chất lượng kiểm toán. Các biến này cùng với biến chi trả cổ tức có thể được xác định và đo như sau:
 Chi trả cổ tức: Chi trả cổ tức thể hiện số tiền cổ tức cổ đông nhận được dựa trên số lượng cổ phiếu mà họ giữ trong một khoảng thời gian. Chỉ tiêu cổ tức trên một cổ phần được sử dụng để đo lường chi trả cổ tức ở Việt Nam trong nghiên cứu này bởi vì, như Naceur et al. (2006) lập luận, việc sử dụng dữ liệu trên mỗi cổ phiếu có thể giúp chống lại các ảnh hưởng của những sự khác biệt trong số lượng hoặc cơ cấu vốn. Thông tin về chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần của từng công ty Việt Nam được niêm yết được thu thập từ Datastream.  Khả năng sinh lời Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đo lường khả năng sinh lời. Dữ liệu này được thu thập từ báo cáo tài chính năm 2009 của các công ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX  Quy mô công ty: Bài nghiên cứu này theo phương pháp phổ biến của nhiều tác giả như Mitton (2004), Bebczuk (2005) và Kowalewski et al. (2006) trong việc áp dụng hàm logarit của tài sản để thể hiện của quy mô doanh nghiệp. Tổng tài sản được thu thập từ báo cáo tài chính năm 2009 của các công ty cổ phần tại Việt Nam.  Mức độ nợ Mức độ nợ có thể được xác đ ịnh bằng tỷ lệ tổng số nợ trên tổng tài sản. Các thông tin về tổng số nợ và tổng tài sản trong năm 2009 là được thu thập từ bảng cân đối của các công ty trên sàn HOSE và HNX.  Khả năng thanh toán Nghiên cứu này theo cách tiếp cận của Myers và Bacon (2004) trong việc sử dụng tỷ lệ thanh toán hiện hành, được định nghĩa là một tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, như một chỉ tiêu thể hiện khả năng thanh toán. Báo cáo tài chính năm 2009của các doanh nghiệp Việt Nam trên HOSE và HNX là nguồn mà từ đó để thu thập thông tin về tài s ản ngắn hạn cùng với nợ ngắn hạn.  Cơ cấu tài sản Cơ cấu tài sản phản ánh mức độ hữu hình của một công ty. Koch và Shenoy (1999), Al- Najjar và Hussainey (2009) sử dụng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản hữu hình để
đánh giá. Nghiên cứu này cũng áp dụng cách tính này và được dựa trên dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính năm 2009 của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX.  Loại hình doanh nghiệp Bài viết này sẽ lọc các doanh nghiệp được niêm yết, trong đó Nhà nước nắm giữ trên 50 phần trăm cổ phiếu trong số mẫu 116 công ty lấy mẫu và xem xét chúng như các công ty được kiểm soát, nếu không họ là các công ty không được kiểm soát. Một biến giả (INTdum) 1 là thể hiện một công ty được kiểm soát, ngược lại là 0. Tỷ lệ cổ phần Nhà nước sở hữu trong mỗi công ty được thu thập từ Công ty Chứng khoán BIDV (Công ty Chứng khoán BIDV, 2010).  Cơ hội tăng trưởng Cách tiếp cận của nghiên cứu này hướng đến sự tăng trưởng trong tương lai, giống như của Naceur et al. (2006) trong việc lựa chọn tỷ lệ giá trị thị trường của vốn cổ phần để đặt giá trị sổ sách của vốn cổ phần để đo lường cơ hội đầu tư. Các thông tin về giá trị sổ sách của vốn cổ phần được thu thập từ bảng cân đối trong năm 2009 của các công ty trên sàn HOSE và HNX, trong khi giá trị thị trường của cổ phần mỗi công ty được niêm yết được thu thập từ Datastream.  Rủi ro kinh doanh Nghiên cứu này đồng ý với cách tiếp cận của Rozeff (1982), Hồ (2003) và Al-Najjar và Hussainey (2009) trong việc sử dụng Betađại diệnrủi ro. Dữ liệu mỗi công ty trên sàn HOSE và HNX có thể được thu thập trực tiếp từ Công ty Vietstock (Vietstock Công ty, 2010).  Quyền sở hữu quản lý Short et al. (2002) xác định quyền sở hữu quản lý bởi tỷ lệ vốn cổ phầnmà giám đốc và những người liên quan của họ sở hữu tạibắt đầu kỳ kế toán. Bài viết này dựa định nghĩa của Short et al. (2002 )định nghĩa để thu thập tỷ lệ vốn cổ phầnđang được sở hữu bởi các giám đốc và người liên quan của họ vào đầu năm năm 2009 từ báo cáo thường niên năm 2008 của các công ty niêm yết trên sàn HOSEvà HNX.  Tập trungquyền sở hữu Tập trung quyền sở hữu được định nghĩa là số lượng cổ đông lớn nắm giữ lớn hơn hoặc bằng 5% cổ phiếu vào đầu năm 2009 được thu thập từ báo cáo thường niên năm 2008 của các công ty được niêm yết tại Việt Nam.
 Thành phần Ban giám đốc Tỷ lệ số giám đốc không điều hành độc lập trêntổng số giám đốc vào đầu năm 2009 được dùng đại diệncơ cấu của Ban giám đốctrong nghiên cứu này. Dữ liệu này được thu thập bằng tay từ báo cáo thường niên năm 2008 của mẫu các công ty trên sàn HOSE và HNX.  Chất lượng kiểm toán Quy mô kiểm toán đại diện cho chất lượng kiểm toán trong nghiên cứu này. Quy mô kiểm toán sẽ được mã hóa là 1 nếu công ty cổ phần trên sàn HOSE hoặcHNX đã được kiểm toán bởi một trong mười công ty kiểm toán lớn nhất theo xếp hạng của VACPA, nếu không nó sẽ được mã hóa là 0 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Trong nghiên cứu này, phần mềm SPSS được áp dụng để phân tích các dữ liệu thu thập được. Có 12 biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu này. Trong số đó, mười biến là các biến định lượng (lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức độ nợ, khả năng thanh toán, cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng,rủi ro kinh doanh, quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở hữu và thành phần ban giám đốc) và hai biến là biến định tính bao gồm loại hình doanh nghiệp và chất lượng kiểm toán. Vì vậy, trước hết, mười biến định lượng sẽ được kiểm địnhmối tương quan với chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần bằng hệ số tương quan Pearson. Thứ hai, mô hình hồi quy đa biến sẽ được thực hiện để xây dựng một mô hình phù hợp cho chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần tại Việt Nam
mà không có mối tương quan giữa các biến tác động. Cụ thể hơn, các tác giả sẽ kiểm định giá trị VIF và xem xét sơ bộ kết quả phân tích tương quan thông qua thống kê t-test. Bởi vì phương pháp Mô hình hồi quy đa biến được xem như là là mộtphương pháp được sử dụng thường xuyên nhất (Foster, 1998), do đó nó sẽ được sử dụng để xây dựng một phương trình chung: Chi trả cổ tức = a + b1 Lợi nhuận + b2 Quy mô doanh nghiệp + b3 Mức độ nợ + b 4 Khả năng thanh toán + b 5 Cơ cấu tài s ản + b 6 Cơ hội tăng trưởng+ b7 Rủi ro kinh doanh + b 8 Quyền sở hữu quản lý + b 9 Tập trung quyền sở hữu + b10Thành phần Ban giám đốc (1.1) Trong đó: - Chi trả cổ tức là biến phụ thuộc - Lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức độ nợ, khả năng thanh toán, cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, Quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở hữu và Thành phần ban giám đốc là các biến độc lập - a là hệ số chặn Phương trình dự đoán có thể được viết lại sau khi mã hóa tất cả các biến như sau: DPS = a + b 1 ROA + b 2 LoA + b3 DtA + b 4 Cur + b5 TANGtA + b 6MBV + b 7 BETA + b 8Modum + b9 NuLs + b 10 INDtD Trong đó: DPS là cổ tức trên mỗi cổ phần và đại diện chi trả cổ tức. ROA là lợi nhuận trên tài sản, phương pháp lợi nhuận. LoA làLogarit của tài s ản đó là viết tắt của quy mô doanh nghiệp. DTA là tổng số nợ trên tổng tài sản cho thấy mức độ nợ. Cur là hệ số thanh toán ngắn hạn đo lường khả năng thanh toán. TANGtA là tổng tài sản hữu hình trên tổng tài sản, đại diện cho cơ cấu tài sản. MBV là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần trên tổng giá trị sổ sách của vốn cổ phần biểu thị cơ hội tăng trưởng. BETA là hệ số Beta đại diện cho rủi ro kinh doanh. Modum là tỷ lệ vốn cổ phần thuộc sở hữu của các giám đốc và những người liên quan của họ cho thấy mức độ sở hữu quản lý. NUL là số cổ đông lớn nắm giữ 5% cổ phiếu trở lên, thể hiện sự tập trung quyền sở hữu. INDtD là tỷ lệ giữa số giám đốc không điều hành độc lập trên tổng số giám đốc thể hiện thành phần ban giám đốc. Sau khi xác định các biến độc lập định lượng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu, biến định tính bao gồm các loại hình công ty (INTdum) và chất lượng kiểm toán (AuSdum), tiếp tục được xem xét trong mô hình lựa chọn của cổ tức trên mỗi cổ phần. Phân tích hệ số tương quan Pearson và thống kê t-test
trong mô hình hồi quy đa biến được áp dụng một lần nữa để kiểm tra giả thuyết liên quan đến loại hình công ty và chất lượng kiểm toán. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM M ối quan hệ giữa 10 biến độc lập (lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức độ nợ, tính thanh khoản, cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở hữu, thành phần ban giám đốc) và cổ tức trên mổi cổ phần được thể hiện ở bảng bên dưới. Bảng 1: Tương quan giữa 10 biến độc lập và cổ tức mổi cổ phần Correlations Pear Correlation Sig. (1-tailed) N DPS DPS DPS DPS 1.000 . 116 ** ROA .523 .000 116 LoA -0.141 .065 116 ** DtA -.199 .016 116 Cur 0.148 .056 116 TANGtA 0.004 .484 116 * MBV .202 .015 116 BETA .223 ** .008 116 OM -0.099 .146 116 NuLS -0.001 .495 116 INDtD 0.24 .400 116 ** Correlation is significant at the 0.01 level (1-tailed) * Correlation is significant at the 0.05 level (1-tailed) Từ bảng trên chúng ta thấy 4 nhân tố bao gồm lợi nhuận (ROA), mức độ nợ (DtA), cơ hội tăng trưởng (M BV) và rủi ro kinh doanh (BETA) có tương quan với cổ tức mổi cổ phần (DPS) với mức ý nghĩa nhỏ hơn 0.05 (1-tailed). Trong số 4 biến trên thì ROA có mối tương quan dương là mạnh nhất. Ngược lại, BETA và DtA có tương quan âm với DPS. Theo tương quan Pearson, chỉ có 2 biến ROA và BETA được đưa vào phân tích hồi quy. Kiểm định t-test của các biến còn lại tron g cả 2 mô hình không có ý nghĩa (p>0.05). Điều này cho thấy không có mối liên hệ giữa LoA, DtA, Cur, TANGtA, M BV, MO, NuLS và INTtD với DPS của các công ty Việt Nam. Do đó, các giả thiết H2, H3, H4, H5, H7, H9, H10 và H11 bị loại bỏ. Bảng 2: Tóm tắt mô hình hồi quy Variables Entered/Removed
Model Variables Entered Variables Removed Method Stepwise (Criterial: Probability-of-F-to-enter 1 ROA = .100) Stepwise (Criterial: Probability-of-F-to-enter 2 BETA = .100) a. Dependent Variable: DPS Model Summaryc Std. Error Change Statistics R Adjusted Durbin- Model R of the Square R Square R Square F Sig. F Watson Estimate Df1 df2 Change Change Change 1 .523 a 0.274 0.267 646.389576 0.274 42.946 1 114 .000 b 2 .556 0.309 0.297 633.104533 0.036 5.835 1 113 0.017 1.666 a. Predictors: (Constant), ROA b. Predictors: (Constant), ROA, BETA c. Depent Variable: DPS Excluded Variablesc Collinearity Statistics Partial Model Beta ln t Sig. Minimum Correlation Tolerance VIF Tolerance LoA -.105a -1.322 .189 -.123 .995 1.005 .995 a DtA .148 -1.532 .128 .143 .673 1.486 .673 a Cur -.053 -.614 .541 -.058 .863 1.159 .863 a TANGtA -.039 -.491 .625 -.046 .993 1.007 .993 a 1 MBV .066 .797 .427 .075 .927 1.078 .927 a BETA -.189 -2.415 .017 -.222 .996 1.004 .996 a MO -.053 -.658 .512 -.062 .992 1.008 .992 a NuLS .067 .829 .409 .078 984 1.017 .984 a INDtD .024 .293 .770 .028 1.000 1.000 1.000 b LoA -.062 -.767 .444 -.072 .934 1.071 .934 b DtA .187 1.965 .052 .183 .658 1.520 .658 b Cur -.069 -.812 .419 -.076 .858 1.166 .858 b 2 TANGtA -.049 -.620 .536 -.059 .991 1.009 .990 b MBV .066 .815 .417 .077 .927 1.078 .924 b MO -.064 -.808 .421 -.076 .989 1.011 .987 b NuLS .023 .280 .780 .026 .928 1.078 .928
INDtD .028 b .355 .723 .034 .999 1.001 .995 a. Predictors in the Model: (Constant), ROA b. Predictors in the Model: (Constant), ROA, BETA c. Depent Variable: DPS Trong mô hình 1, giá trị R2 là 0.274 cho thấy rằng ROA chiếm 27.4% của các biến đối với DPS. Trong mô hình 2, giá trị R2 tăng lên 30.9% cho thấy BETA chiếm 3.5% sự thay đổi trong DPS. Phương pháp ước lượng này cùng với hệ số tương quan trong ROA (0.523) và BETA (-0.223) trong phân tích Pearson cho thấy có mối quan hệ dương giữa DPS và ROA, trong khi có mối quan hệ âm yếu giữa DPS và BETA. Vì thế, nghiên cứu này chấp nhận giả thiết H1 và H8. Bảng 3: Phân tích ANOVA ANOVAc Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. Regression 1.794E7 1 1.794E7 42.946 .000 a 1 Residual 4.763E7 114 417819.483 Total 6.558E7 115 b Regression 2.028E7 2 1.014E7 25.301 .000 2 Residual 4.529E7 113 400821.349 Total 6.558E7 115 a. Predictors: (Constant), ROA b. Predictors: (Constant), ROA, BETA c. Depent Variable: DPS Theo kết quả phân tích ANOVA, mô hình 1 dường như tốt hơn mô hình 2 trong dự báo DPS do giá trị F của mô hình 1 (42.946) lớn hơn mô hình 2 (25.301) ở mức ý nghĩa nhỏ hơn 0.001. Vì thế mô hình 1 thích hợp hơn mô hình 2 tron g nghiên cứu này và lợi nhuận là biến tốt nhất để dự báo việc chi trả cổ tức của các công ty được niêm yết tr6n sàn chứng khoán HOSE và HNX. Phương trình (1.1) có thể được viết lại: DPS = a + b*ROA (1.2) Các biến loại hình công ty (INTdum), chất lượng kiểm toán (AuSdum) được thêm vào mô hình (1.2): DPS = a + b1*ROA + b2* INTdum + b3* (ROA*INTdum) + b4* AuSdum + b5*(ROA*AuSdum) (1.3)
Bảng 4: Mối tương quan giữa lợi nhuận, loại hình công ty, chất lượng kiểm toán và cổ tức mổi cổ phần Correlations Pearson Correlation Sig. (1-tailed) N DPS DPS DPS DPS 1.000 . 116 ** ROA .523 .000 116 INTdum .053 .286 116 ** ROA*INTdum .374 .000 116 AuSdum -.013 .444 116 ** ROA*AuSdum .306 .000 116 ** . Corelation is significant at the 0.01 level (1-tailed) Hệ số dự báo đối với (ROA*INTdum) và (ROA*AuSdum) dương ở mức ý nghĩa 0.01. Điều này cho thấy các công ty được niêm yết trong số các công ty được kiểm soát có xu hướng trả cổ tức cao hơn các công ty không được kiểm soát và các công ty được kiểm toán bởi một trong 10 công ty kiểm toán lớn nhất trả cổ tức cao hơn. Vì thế, giả thiết H6 và H12 được chấp nhận trong nghiên cứu này. Bảng 5: Hệ số mô hình DPS Coefficientsa Unstandardized Unstandardized 95% Confidence Interval for B Model Coefficients Coefficients T Sig. B Std. Error Beta Lower Bound Upper Bound (Constant) 954.112 93.678 10.185 .000 768.538 1139.687 1 ROA 4824.007 736.115 0.523 6.553 .000 3365.769 6282.244 a. Depent Variable: DPS Từ kết quả trên, chúng ta có phương trình: DPS = 954.112 + 4824.007*ROA (1.4) Giá trị b1 = 4824.007 cho thấy khi ROA tăng 1% thì DPS tăng 48.240 VND. Tóm lại, trong số 12 biến được kiểm định, có 4 biến ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên HOSE và HNX. Lợi nhuận, rủi ro kinh doanh, loại hình công ty và chất lượng kiểm toán là những nhân tố quan trọng nhất dùng để dự báo việc chi trả cổ tức.
So sánh giữa bằng chứng thực nghiệm và kết quả nghiên cứu của các tác giả khác được tóm tắt trong bảng sau: Bảng 6: So sánh bằng chứng thực nghiệm và kết quả nghiên cứu khác Bằng chứng thực nghiệm Kết quả của nghiên cứu Biến của tác giả khác này 1 Khả năng sinh lời Dương Dương 2 Quy mô công ty Dương/Âm Không quan hệ 3 Mức độ nợ Dương/Âm/Không quan hệ Không quan hệ 4 Thanh khoản Dương/Âm/Không quan hệ Không quan hệ 5 Cấu trúc tài sản Dương/Âm Không quan hệ 6 Loại hình công ty Có quan hệ Có quan hệ 7 Cơ hội tăng trưởng Âm/Không quan hệ Không quan hệ 8 Rủi ro kinh doanh Âm Âm 9 Quyền sở hữu quản lý Âm Không quan hệ 10 Tập trung quyền sở hữu Dương/Âm/Không quan hệ Không quan hệ Thành phần Ban giám 11 Dương/Âm Không quan hệ đốc 12 Chất lượng kiểm toán Dương Dương KẾT LUẬN Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy bội trong phần mềm SPSS để xem xét các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ở Việt Nam dựa vào mẫu 116 công ty được niêm yết trên HOSE và HNX năm 2009. Bài này đóng góp vào nghiên cứu hiện thời ở Việt Nam bằng cách kiểm định các nhân tố không chỉ thuộc về những đặc tính của công ty mà còn liên quan đến việc quản lý công ty. Kết quả cho thấy trong khi khả năng sinh lời ảnh hưởng dương đến chi trả cổ tức thì rủi ro kinh doanh lại có quan hệ âm đến thanh toán cổ tức. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây như ở US (Li và Zhao, 2008), UK (Al-Najjar và Hussainey, 2009), Argentina (Bebczuk, 2005), Tunisia (Naceur et al, 2006) and Poland (Kowalewski et al., 2008). Có một sự liên hệ giữa cổ tức và loại hình công ty, chất lượng kiểm toán được phát hiện trong bài này cũng tương tự như các nghiên cứu của Baker and Powell (2000), Belden et al. (2005) và Naceur et al. (2006), Deshmukh (2003, 2005), M itton (2004). Đặc biệt, các công ty được kiểm soát chi trả cổ tức nhiều hơn các công ty không được kiểm soát và công ty được kiểm toán bới 1 trong 10 công ty kiểm toán lớn nhất, theo xếp hạng của VACPA, thanh toán cổ tức nhiều hơn các công ty còn lại. Điểm quan trọng nhất, trong số các nhân tố được kiểm định thì khả năng sinh lời là nhân tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở Việt Nam. Do đó, các nhà đầu tư quan tâm đến môi trường kinh doanh ở Việt Nam có thể dựa vào kỳ vọng của họ về khả năng sinh lời của một công
ty trong tương lai để quyết định nên mua, giữa hay bán cổ phần. Doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì cổ tức được chia càng nhiều. Trong bài này, có 2 phân tích cần được thực hiện thêm. Thứ nhất, để gia tăng mức độ tổng quát của thử nghiệm cần khảo sát các công ty niêm yết trên HOSE từ 2001 và HNX từ 2006 tới hiện tại. Thứ hai, việc thu thập thông tin về các nhân tố tác động đến cổ tức thông qua bảng câu hỏi hoặc phỏng vấn các giám đốc của các công ty niêm yết sẽ là một phương pháp hữu ích cho nghiên cứu về sau.