Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:24

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 0
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án "Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam" nhằm phân tích sự tác động đồng thời của nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của thị trường, đặc điểm của thể chế có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án tiến sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam

-1- TÓM TẮT Luận án nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời nghiên cứu về sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu từ 279 công ty niêm yết trên sàn HOSE cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc động, công ty có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ từ 30% đến 40%. Công ty thuộc những ngành nghề khác nhau với những đặc điểm khác nhau sẽ quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ là khác nhau. Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam chịu tác động của cả nhân tố nội tại (gồm biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô) và nhân tố bên ngoài (cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, mức độ phát triển tài chính gồm trung gian tài chính và thị trường tài chính). Tại Việt Nam, tài sản hữu hình là nhân tố nội tại có tác động mạnh nhất đến vay nợ dài hạn. Ngoài ra, sự tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành khác nhau là khác nhau. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Cấu trúc kỳ hạn nợ là một trong những vấn đề liên quan đến quyết định tài trợ của công ty, là quyết định quan trọng của công ty nhằm hạn chế rủi ro trong thanh khoản, giải quyết mâu thuẫn trong vấn đề đại diện, tăng tính linh hoạt trong hoạt động tài trợ và đặc biệt là giảm chi phí huy động vốn cũng như rủi ro hoàn trả. Cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho khách hàng và các khoản phải trả khác Trong thời gian qua, những nghiên cứu liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế. Ban đầu, những nghiên cứu này tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Teruel và Solano (2007), Costa và cộng sự (2014) hoặc nghiên cứu tác động đồng thời của nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài như Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Cai và cộng sự (2008), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010) đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty; qua đó giúp nâng cao sự hiểu biết về những vấn đề phức tạp trong quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Và gần đây có nhiều nghiên cứu chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty là cấu trúc động, nghĩa là các công ty có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu tối đa chi phí sử dụng vốn vay như nghiên cứu của Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013). Công ty tại Việt Nam đa phần là sử dụng nợ vay ngắn hạn, điều này khiến công ty gặp nhiều rủi ro trong thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót rất lớn, khiến công ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty. Với vai trò quan trọng của cấu trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề này là rất cần thiết nhằm tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt động tốt hơn trong môi trường kinh doanh hiện nay. Với những lý do này mà tác giả đã chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án tiến sĩ của mình. 1.2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung của luận án
-2- Liên quan đến nội dung nghiên cứu của luận án, trên cơ sở kết quả tổng quan của tác giả cho thấy hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được thực hiện.  Các nghiên cứu lý thuyết gồm có lý thuyết tín hiệu (Flannery, 1986; Diamond, 1991), lý thuyết sự phù hợp (Morris, 1976), lý thuyết chi phí đại diện (Myers, 1977; Barnea và cộng sự, 1980) và lý thuyết dựa trên thuế (Brick và Ravid, 1985,1991).  Các nghiên cứu về thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố cụ thể tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty như nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Teruel và Solano (2007), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Terra (2011), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012), Matues và Terra (2013) và Costa và cộng sự (2014). Và tại Việt Nam, trước bối cảnh nền kinh tế đang phát triển, môi trường pháp lý và vấn đề phát triển tài chính đang được nâng cao, phần lớn công ty đều sử dụng nợ ngắn hạn nhưng còn thiếu những nghiên cứu giúp công ty Việt Nam tăng khả năng vay nợ dài hạn, qua đó để có cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý. 1.3. Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu Luận án thực hiện nghiên cứu, xem xét những nhân tố nào có tác động và tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Đồng thời, luận án cũng sẽ kiểm chứng xem cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là tĩnh hay động, những công ty này có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu hay không và nếu có điều chỉnh thì tốc độ điều chỉnh sẽ như thế nào. 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu của luận án, luận án sẽ trả lời những câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: (1) Các nhân tố nội tại có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong đó, công ty cần đặc biệt quan tâm đến nhân tố nào khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty? (2) Các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài có tác động đồng thời như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam? Trong các nhân tố bên ngoài, công ty cần quan tâm đến phát triển tài chính hay chất lượng thể chế khi quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty? (3) Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam có phải là cấu trúc động hay không? Và tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của những công ty này như thế nào? (4) Tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty thay đổi như thế nào đối với những nhóm ngành khác nhau? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ và các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam. Với cấu trúc kỳ hạn nợ được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn trên tổng vay nợ, gồm vay nợ ngắn hạn và vay nợ dài hạn. Vay nợ ở đây chỉ xét những khoản vay nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà cung cấp và các khoản phải trả khác. Các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ gồm các nhân tố nội tại thể hiện đặc điểm riêng của công ty và các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của thị trường, của nền kinh tế, chất lượng thể chế. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
-3- Để nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam, tác giả sử dụng thông tin tài chính của 279 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007-2015, với nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên đã qua kiểm toán của các công ty trên. Ngoài ra, những thông tin liên quan đến thị trường, chất lượng thể chế được tác giả thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử của IMF, Worldbank, Datastream. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, luận án vận dụng mô hình tĩnh và lần lượt sử dụng các phương pháp hồi quy như Pooled OLS, FEM, REM, GLS và GMM hệ thống để ước lượng và xử lý các khuyết tật của mô hình, đồng thời thực hiện các kiểm định Hausman, Breusch- Pargan (LM), Likelihood Ratio, Wald, Wooldrige, Sargan và Arellano-Bond. Để nghiên cứu sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty, luận án vận dụng mô hình động và phương pháp GMM hệ thống, đồng thời kiểm định Sargan và Arellano-Bond được thực hiện. 1.6. Đóng góp của luận án Đầu tiên, kết quả nghiên cứu của luận án cung cấp bằng chứng ủng hộ cho những lập luận của lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế. Tiếp theo, luận án đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố đến quyết định chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Cụ thể:  Kết quả nghiên cứu bằng phương pháp GMM hệ thống cho thấy việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chịu sự tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài. Biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình và quy mô công ty là những nhân tố nội tại có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ, trong đó tài sản hữu hình có tác động mạnh nhất, với hệ số là 64,36%. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát và mức độ phát triển tài chính, cụ thể gồm trung gian tài chính và thị trường tài chính là những nhân tố bên ngoài có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong những ngành nghề khác nhau là khác nhau.  Với phương pháp GMM hệ thống, luận án đã tìm thấy bằng chứng chứng tỏ công ty tại Việt Nam có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động đồng thời có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu với tốc độ điều chỉnh từ 30% đến 40% và các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài đều có tác động nhất định đến việc điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. Trong mẫu nghiên cứu, chỉ có công ty thuộc ngành Khai khoáng, Thương mại và Tiện ích cộng đồng có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. 1.7. Kết cấu của luận án Nội dung của luận án được trình bày gồm 5 chương, gồm: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu; Chương 2: Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam; Chương 4: Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam; Chương 5: Gợi ý chính sách. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRONG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY 2.1. Khung lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Để đưa ra những lập luận vững chắc làm cơ sở cho việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, các nhà khoa học trên thế giới đã nghiên cứu và xây dựng nên khung lý thuyết liên quan
-4- đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế. 2.1.1. Lý thuyết tín hiệu (The Signaling theory) Lý thuyết tín hiệu được nghiên cứu bởi Flannery (1986) và tiếp tục được phát triển bởi Kale và Noe (1990), Diamond (1991). Lý thuyết tín hiệu cho rằng do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng nên những nhà đầu tư bên ngoài đưa ra các quyết định dựa trên kỳ hạn nợ của công ty. Bằng những phương pháp giải nghiên cứu khác nhau nhưng kết luận của Flannery (1986) và Diamond (1991) phù hợp với nhau. Cả hai tác giả đều cho rằng công ty với xếp hạng tín dụng cao hoặc công ty tốt sẽ vay ngắn hạn, công ty xếp hạng tín dụng thấp hoặc công ty xấu sẽ vay dài hạn. Tuy nhiên điểm khác biệt quan trọng nhất giữa hai nghiên cứu này là cách phân loại công ty, Diamond (1991) đã hoàn thiện sự phân loại của Flannery (1986), công ty xấu được chia thành công ty xếp hạng tín dụng trung bình và thấp. Diamond (1991) cho rằng chỉ các công ty xếp hạng tín dụng trung bình sẽ vay dài hạn, trong khi Flannery (1986) lại cho rằng tất cả các công ty xấu sẽ vay dài hạn. Bên cạnh đó, các công ty xếp hạng tín dụng thấp lúc ban đầu sẽ buộc phải vay ngắn hạn bởi vì những công ty này có rủi ro cao. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Kale và Noe (1990) cũng đạt được kết quả tương tự với Flannery (1986) khi kết luận rằng thậm chí là khi không có sự tồn tại của chi phí giao dịch trong việc chọn lựa kỳ hạn nợ thì công ty tốt sẽ phát hành nợ ngắn hạn và công ty xấu sẽ phát hành nợ dài hạn. Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết tín hiệu được đại diện bởi biến tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập và tính thanh khoản. 2.1.2. Lý thuyết sự phù hợp (The Matching theory) Morris (1976) cho rằng một yếu tố rủi ro khi vay mượn là dòng tiền đi vào sẽ không đủ bù đắp cho dòng tiền cố định đi ra để thanh toán nợ; và cách mà công ty đối phó với rủi ro này là thực hiện chính sách tự bảo hiểm theo nguyên tắc phù hợp, kỳ hạn của nợ được chọn lựa xấp xỉ với tuổi thọ của tài sản. Với sự phù hợp này, chi phí để tài trợ cho tài sản được quan tâm đến hơn là tuổi thọ của tài sản, và nó dự đoán rằng dòng tiền tạo ra bởi tài sản sẽ đủ bù đắp mọi chi phí và thanh khoản được khoản nợ khi kết thúc tuổi thọ của tài sản. Myers (1977) cho rằng sự phù hợp giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của các khoản nợ giúp công ty kiểm soát xung đột giữa các cổ đông và chủ nợ, góp phần giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Đa dạng hóa tài sản có thể làm tăng khoản nợ mà công ty có thể vay. Tài sản có thể được xem như sự đảm bảo cho việc thanh toán nợ. Kỳ hạn của tài sản cần phải phù hợp với kỳ hạn của nợ. Nghĩa là, mức độ nợ nên giảm tương ứng với việc sụt giảm trong giá trị của tài sản. Theo Myers (1977), so sánh thời gian đáo hạn là một nỗ lực nhằm liệt kê các khoản nợ phải thanh toán để phù hợp với việc giảm giá trị dự kiến của tài sản. Như vậy, lý thuyết sự phù hợp cho rằng các công ty cần đạt được sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản nhằm giúp công ty giảm rủi ro thanh khoản khi đến hạn thanh toán nợ gốc. Nói cách khác, khi hạn của nợ đến trước kỳ hạn của tài sản, dòng tiền thu được từ tài sản có thể không đủ để hoàn trả toàn bộ tiền nợ gốc. Ngược lại, nếu kỳ hạn của nợ dài hơn kỳ hạn của tài sản thì có một khoản nợ chưa thể thanh toán dù các dòng tiền thu được từ tài sản đã kết thúc. Do đó vấn đề về thanh khoản luôn tồn tại trong cả hai trường hợp. Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết sự phù hợp được đại diện bởi biến tài sản hữu hình và kỳ hạn tài sản. 2.1.3. Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency cost theory)
-5- Phát triển lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977) và Barnea và cộng sự (1980) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và kỳ hạn của nợ. Chi phí đại diện xuất hiện do có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông, người quản lý, chủ nợ và các bên phi tài chính có liên quan. Mâu thuẫn giữa các chủ thể này có thể chia thành 4 loại mâu thuẫn, gồm: (1) Mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông; (2) Mâu thuẫn giữa các cổ đông lớn và cổ đông nhỏ; (3) Mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ; và (4) Mâu thuẫn giữa cổ đông và các bên phi tài chính có liên quan. Myers (1977) phát triển nghiên cứu xung quanh mâu thuẫn (3), tức mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Barnea và cộng sự (1980) tập trung nghiên cứu mâu thuẫn (1) – mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông và mâu thuẫn (3) - mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Myers (1977) và Barnea và cộng sự (1980) đã đưa ra các phương pháp khác nhau để giải quyết các vấn đề chi phí đại diện nhưng kết quả nghiên cứu thu được là giống nhau, nghĩa là cả hai nghiên cứu cùng thừa nhận các công ty lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (cụ thể là sử dụng nợ ngắn hạn) nhằm giảm thiểu chi phí đại diện. Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết chi phí đại diện được đại diện bởi biến quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng. 2.1.4. Lý thuyết dựa trên thuế (The Tax-based theory) Thị trường không hoàn hảo do có thuế sẽ khiến công ty vay nợ nhiều hơn là huy động vốn từ cổ đông do thuế có tác động làm giảm chi phí lãi vay. Brick và Ravid (1985) khi nghiên cứu về “Sự phù hợp của cấu trúc kỳ hạn nợ” đã phát triển một mô hình lý thuyết thể hiện mối tương quan giữa thuế và cấu trúc kỳ hạn nợ. Kết quả nghiên cứu của Brick và Ravid (1985) đã chỉ ra rằng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tăng lên sẽ khiến công ty vay nợ với kỳ hạn dài hơn nhằm gia tăng các lợi ích về thuế từ nợ. Điều này chứng tỏ lợi ích nhận được từ thuế đối với các khoản vay dài hạn sẽ lớn hơn các khoản vay ngắn hạn. Tương tự, nếu cấu trúc kỳ hạn của lãi suất giảm thì công ty sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. Brick và Ravid (1991) đã phân tích các quyết định kỳ hạn nợ và kết luận rằng năng lực vay nợ sẽ tạo nên động lực bổ sung cho việc phát hành nợ dài hạn. Ngoài ra, phí (bảo hiểm) của kỳ hạn theo Brick và Ravid là sự chênh lệch giữa lãi suất giao sau có kỳ hạn (forward) và lãi suất giao ngay trong tương lai; nếu sự chênh lệch này là dương thì công ty sẽ ưu tiên vay dài hạn và ngược lại (chiến lược vay với kỳ hạn dài là tối ưu). Ngoài ra, Kane và cộng sự (1985) bằng việc sử dụng mô hình định giá tùy chọn để tìm kiếm cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu đã kết luận rằng cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu được xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế với chi phí phá sản và chi phí phát hành nợ. Theo đó, kỳ hạn nợ dài hơn khi chi phí phát hành tăng lên, lợi ích của lá chắn thuế giảm và giá trị công ty giảm. Kane và cộng sự (1985) lý giải cho mối quan hệ nghịch giữa lợi ích của lá chắn thuế và kỳ hạn nợ là do công ty tăng kỳ hạn nợ khi lợi ích từ lá chắn thuế giảm để bảo đảm rằng lợi ích từ thuế còn lại không ít hơn khấu hao chi phí phát hành. Trong nghiên cứu thực nghiệm, lý thuyết dựa trên thuế được đại diện bởi biến thuế và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. 2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty Thời gian qua, nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty và thông qua đó đánh giá tính đúng đắn của các lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ trong thực tiễn, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế. Trên cơ sở tổng kết của tác giả, những nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này có thể chia thành hai nhánh:  Một là, vận dụng mô hình tĩnh để nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty. Những nhân tố nội tại thể hiện đặc điểm riêng của công ty được
-6- nghiên cứu gồm tỷ lệ nợ, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, tính thanh khoản, lợi nhuận, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản và thuế. Và Barclay và Smith (1995), Ozkan (2000), Terra (2011), Matues và Terra (2013), Teruel và Solano (2007) và Costa và cộng sự (2014) là những nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu cho nhóm này. Ngoài nhân tố nội tại, các nhân tố bên ngoài thể hiện đặc điểm của nền kinh tế như cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế, chất lượng thể chế, phát triển tài chính cũng được nghiên cứu có tác động như thế nào đến quyết định về kỳ hạn nợ của công ty. Và Demirguc-Kunt và Maksimovic (1999), Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012), Lemma và Negash (2012), Krich và Terra (2012) là những nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu cho nhóm này. Bên cạnh đó có thể thấy quyết định về tài trợ có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được nghiên cứu sâu rộng tại các quốc gia có nền kinh tế đã phát triển, đang phát triển cũng như mới nổi. Nhưng riêng tại Việt Nam, đây là một đề tài chưa được tập trung nghiên cứu nhiều nên các công ty tại Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn trong việc đưa ra những quyết định về kỳ hạn nợ hợp lý nhằm giảm thiểu chi phí do vay nợ.  Hai là, vận dụng mô hình động vào nghiên cứu nhằm làm sáng tỏ sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động, nghĩa là trong quá trình hoạt động các công ty đều có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm hạn chế chi phí đi vay. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này đã chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là cấu trúc động và các công ty có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu chi phí phát sinh do vay nợ. Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại những quốc gia khác nhau là khác nhau, điều này tùy thuộc vào bối cảnh kinh tế của mỗi quốc gia. Tiên phong trong hướng nghiên cứu này có thể kể đến Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013). Và tại Việt Nam, hiện cũng chưa có nhiều nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc động cũng như nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ động của các công ty tại Việt Nam. 2.3. Khoảng trống trong nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam Tổng quan kết quả nghiên cứu thực nghiệm chứng tỏ nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam hiện nay là việc cần thiết nhằm giúp các công ty tại Việt Nam đưa ra được những quyết định về kỳ hạn nợ hợp lý nhằm tránh được rủi ro thanh khoản, giải quyết vấn đề đại diện, tăng tính linh hoạt trong tài trợ, giảm chi phí huy động vốn và rủi ro hoàn trả. Và để giải quyết được vấn đề này, luận án sẽ tập trung vào nghiên cứu các nhân tố, cụ thể là nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài có tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. Qua đó, nhằm phát hiện ra nhân tố có tác động nhiều nhất đến quyết định về kỳ hạn nợ nhằm giúp nhà quản trị có những quyết định phù hợp, cũng như cung cấp bằng chứng ủng hộ cho lập luận của những lý thuyết nào. Đồng thời luận án cũng sẽ sẽ tiến hành nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam là cấu trúc động, các công ty tại Việt Nam có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY TẠI VIỆT NAM 3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu gồm dữ liệu của 279 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007-2015, hoạt động trong các lĩnh vực không bao gồm lĩnh vực tài chính,
-7- ngân hàng và bảo hiểm, được phân thành 11 nhóm ngành, gồm Công nghệ-Truyền thông, Dịch vụ chuyên môn-Khoa học kỹ thuật, Dịch vụ lưu trú và ăn uống, Nghệ thuật và dịch vụ giải trí, Khai khoáng, Sản xuất, Sản xuất nông lâm ngư nghiệp, Thương mại, Tiện ích cộng đồng, Vận tải và kho bãi, Xây dựng và bất động sản1. Dữ liệu nghiên cứu được trình bày dưới dạng bảng, được thu thập từ báo cáo tài chính hằng năm đã được kiểm toán của các công ty trên từ cơ sở dữ liệu điện tử của Vietstock và Công ty chứng khoán Bảo Việt. Ngoài ra những thông tin liên quan đến thị trường được thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử của IMF, World Bank, Datastream. 3.2. Giả thuyết nghiên cứu Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu của luận án, dựa vào cơ sở những lý thuyết có liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm đã nêu ra trong chương 2, luận án đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau: Bảng 3.2: Tổng hợp giả thuyết nghiên cứu Cơ sở Giả thuyết nghiên cứu Nghiên cứu thực nghiệm dẫn chứng Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng H1: Tỷ lệ nợ có mối tương quan đồng sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Costa và cộng sự (2014), biến với cấu trúc kỳ hạn nợ Deesomsak và cộng sự (2009), Kirch và Terra (2012), Lemma và Negash (2012), Teruel và Solano (2007) Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012), Kirch và Terra Lý thuyết H2: Lợi nhuận có mối tương quan (2012), Mateurs và Terra (2013), Antoniou và cộng sự (2006), Cai và tín hiệu nghịch biến với cấu trúc kỳ hạn nợ cộng sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Ozkan (2000) H3: Biến động thu nhập có mối tương Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Deesomsak và cộng quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ sự (2009), Lemma và Negash (2012) Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Costa và cộng sự H4: Tính thanh khoản có mối tương (2014), Deesomsak và cộng sự (2009), Mateurs và Terra (2013), Teruel quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ và Solano (2007) H5: Tài sản hữu hình có mối tương quan Costa và cộng sự (2014), Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ (2013) Lý thuyết Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Demiruc-Kunt và sự phù hợp H6: Kỳ hạn tài sản có mối tương quan Maksimovic (1999), Lemma và Negash (2012), Ozkan (2000), Wang và đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ cộng sự (2010) Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng H7: Quy mô công ty có mối tương quan sự (2008), Correia và cộng sự (2014), Costa và cộng sự (2014), Fan và Lý thuyết đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ cộng sự (2012), Kirch và Terra (2012), Ozkan (2000), Wang và cộng sự chi phí đại (2010), Deesomsak và cộng sự (2009) diện Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng sự (2008), Kirch và Terra H8: Cơ hội tăng trưởng có mối tương (2012), Lemma và Negash (2012), Ozkan (2000), Teruel và Solano quan nghịch biến với cấu trúc kỳ hạn nợ (2007), Wang và cộng sự (2010) Lý thuyết H9: Thuế có mối tương quan nghịch Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra (2013), Cai và cộng sự (2008), 1 Quan điểm phân ngành tại Vietstock, NAICS 2007.
-8- dựa trên biến với cấu trúc kỳ hạn nợ và cộng sự (2014), Fan và cộng sự (2012), Ozkan (2000) thuế H10: Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự mối tương quan đồng biến với cấu trúc (2014), Deesomsak và cộng sự (2009) kỳ hạn nợ H11: Lạm phát có mối tương quan đồng Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999); Deesomsak và cộng sự (2009); biến với cấu trúc kỳ hạn nợ Wang và cộng sự (2010), Fan và cộng sự (2012) Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Lemma và Negash (2012), H12: Tăng trưởng kinh tế có mối tương Lemma và Negash (2012), Wang và cộng sự (2010), Deesomsak và cộng quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ sự (2009), Fan và cộng sự (2012) Đặc điểm H13: Trung gian tài chính có mối tương thị trường Krich và Terra (2012) quan nghịch biến với cấu trúc kỳ hạn nợ H14: Thị trường tài chính có mối tương Krich và Terra (2012) quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ H15: Chất lượng thể chế có mối tương Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Fan và cộng sự (2012), Krich và quan đồng biến với cấu trúc kỳ hạn nợ Terra (2012) H16: Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là Ozkan (2000); Antoniou và cộng sự (2006), Deesomsak và cộng sự cấu trúc động (2009), Terra (2011), Krich và Terra (2012) và Matues và Terra (2013) (Nguồn: Tổng hợp của tác giả) 3.3. Mô tả biến Bảng 3.4: Tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu Cơ sở (lý Tên biến Cách xác định Nghiên cứu thực nghiệm dẫn chứng Nguồn dữ liệu thuyết) Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Báo cáo tài chính Cấu trúc kỳ hạn 𝑉𝑎𝑦 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 Deesomsak và cộng sự (2009), Wang và cộng sự đã được kiểm 𝑉𝑎𝑦 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 + 𝑉𝑎𝑦 𝑛ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 nợ (MR) (2010), Kirch và Terra (2012), Lemma và Negash toán (2012), Correia và cộng sự (2014) Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự Báo cáo tài chính 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ Lý thuyết tín Tỷ lệ nợ (LEV) (2014), Costa và cộng sự (2014), Deesomsak và cộng đã được kiểm 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 hiệu sự (2009), Kirch và Terra (2012), Lemma và Negash toán (2012), Teruel và Solano (2007) Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự Báo cáo tài chính Lợi nhuận 𝐸𝐵𝐼𝑇 Lý thuyết tín (2012), Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra đã được kiểm 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (PROF) hiệu (2013), Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự toán (2008), Correia và cộng sự (2014), Ozkan (2000) 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 − 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1 Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Báo cáo tài chính Biến động thu | | Lý thuyết tín 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 − 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1 Deesomsak và cộng sự (2009), Lemma và Negash đã được kiểm nhập (VOL) − 𝑡𝑟𝑢𝑛𝑔 𝑏ì𝑛ℎ 𝑐ủ𝑎 ( ) hiệu 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1 (2012) toán Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Báo cáo tài chính Tính thanh khoản 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 Lý thuyết tín Costa và cộng sự (2014), Deesomsak và cộng sự đã được kiểm 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 (LIQ) hiệu (2009), Mateurs và Terra (2013), Teruel và Solano toán
-9- (2007) Báo cáo tài chính Tài sản hữu hình 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑟ò𝑛𝑔 Lý thuyết sự Costa và cộng sự (2014), Kirch và Terra (2012), đã được kiểm 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (TAN) phù hợp Mateurs và Terra (2013) toán Cai và cộng sự 2008), Correia và cộng sự (2014), 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑙ư𝑢 độ𝑛𝑔 𝑇𝑆𝐿Đ Báo cáo tài chính Kỳ hạn tài sản ( ∗ )+ Lý thuyết sự Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Lemma và 𝑇𝑆𝐿Đ + 𝑇𝑆𝐶Đ 𝑟ò𝑛𝑔 𝐺𝑉𝐻𝐵 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑟ò𝑛𝑔 𝑇𝑆𝐶Đ 𝑟ò𝑛𝑔 đã được kiểm (AM) ( ∗ ) phù hợp Negash (2012), Ozkan (2000), Wang và cộng sự 𝑇𝑆𝐿Đ + 𝑇𝑆𝐶Đ 𝑟ò𝑛𝑔 𝐾ℎấ𝑢 ℎ𝑎𝑜 toán (2010) Antoniou và cộng sự (2006), Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng sự (2008), Correia và cộng sự Báo cáo tài chính Lý thuyết chi Quy mô (SIZE) Log(tổng tài sản theo sổ sách) (2014), Costa và cộng sự (2014), Fan và cộng sự đã được kiểm phí đại diện (2012), Kirch và Terra (2012), Ozkan (2000), Wang toán và cộng sự (2010), Deesomsak và cộng sự (2009) Barclays và Smith Jr (1995), Cai và cộng sự (2008), Báo cáo tài chính Cơ hội tăng 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả + 𝐺𝑖á 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 Lý thuyết chi Kirch và Terra (2012), Lemma và Negash (2012), đã được kiểm 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 trưởng (GROW) phí đại diện Ozkan (2000), Teruel và Solano (2007), Wang và toán cộng sự (2010) Kirch và Terra (2012), Mateurs và Terra (2013), Cai Báo cáo tài chính 𝑇ℎ𝑢ế 𝑇𝑁𝐷𝑁 Lý thuyết dựa Thuế (TAX) và cộng sự (2008), Costa và cộng sự (2014), Fan và đã được kiểm 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑡𝑟ướ𝑐 𝑡ℎ𝑢ế trên thuế cộng sự (2012), Ozkan (2000) toán Chênh lệch giữa suất sinh lợi đáo Antoniou và cộng sự (2006), Cai và cộng sự (2008), Cấu trúc kỳ hạn hạn của trái phiếu chính phủ (kỳ hạn Lý thuyết dựa Correia và cộng sự (2014), Deesomsak và cộng sự của lãi suất Datastream 5 năm) và tín phiếu kho bạc (kỳ hạn trên thuế (2009) (TERM) 3 tháng) Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Deesomsak và Đặc điểm thị Lạm phát (INF) Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) cộng sự (2009); Wang và cộng sự (2010), Fan và Worldbank trường cộng sự (2012) Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Lemma và Tăng trưởng kinh Đặc điểm thị Negash (2012), Lemma và Negash (2012), Wang và Tỷ lệ tăng trưởng GDP Worldbank tế (GDP) trường cộng sự (2010), Deesomsak và cộng sự (2009), Fan và cộng sự (2012) Trung gian tài Chỉ số trung gian tài chính (FI Đặc điểm thị Kirch và Terra (2012) IMF chính (FI) Index) trường Thị trường tài Chỉ số thị trường tài chính (FM Đặc điểm thị Kirch và Terra (2012) IMF chính (FM) Index) trường Chất lượng thể Đặc điểm thị Demiruc-Kunt và Maksimovic (1999), Fan và cộng Chỉ số quản trị toàn cầu (WGI) Worldbank chế (IQ) trường sự (2012), Krich và Terra (2012) Biến trễ bậc 1 Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006), Báo cáo tài chính của biến MR Độ trễ bậc 1 của biến kỳ hạn nợ Deesomsak và cộng sự (2009), Terra (2011), Kirch và đã được kiểm (MRt-1) Terra (2012), Mateurs và Terra (2013) toán (Nguồn: Tổng hợp của tác giả)
-10- 3.4. Mô hình nghiên cứu 3.4.1. Mô hình tĩnh – Mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ 𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + ε𝑖,𝑡 (1) Trong đó: MRi,t Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty i tại năm t LEVi,t Tỷ lệ nợ của công ty i tại năm t PROFi,t Lợi nhuận của công ty i tại năm t VOLi,t Biến động thu nhập của công ty i tại năm t LIQi,t Tính thanh khoản của công ty i tại năm t TANi,t Tài sản hữu hình của công ty i tại năm t AMi,t Kỳ hạn tài sản của công ty i tại năm t SIZEi,t Quy mô công ty i tại năm t GROWi,t Cơ hội tăng trưởng của công ty i tại năm t TAXi,t Thuế của công ty i tại năm t ε𝑖,𝑡 Sai số Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ 𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + 𝛽10 𝑇𝐸𝑅𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽11 𝐼𝑁𝐹𝑖,𝑡 + +𝛽12 𝐺𝐷𝑃𝑖,𝑡 + 𝛽13 𝐹𝐼𝑖,𝑡 + 𝛽14 𝐹𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽15 𝐼𝑄𝑖,𝑡 + ε𝑖,𝑡 (2) Trong đó: MRi,t Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty i tại năm t TERMi,t Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại năm t INFi,t Lạm phát tại năm t GPDi,t Tăng trưởng kinh tế tại năm t FIi,t Trung gian tài chính tại năm t FMi,t Thị trường tài chính tại năm t IQi,t Chất lượng thể chế tại năm t LEVi,t ; PROFi,t; VOLi,t ; LIQi,t ; TANi,t ; AMi,t ; SIZEi,t ; GROWi,t; TAXi,t xem giới thiệu trong mô hình (1). 3.4.2. Mô hình động – Mô hình nghiên cứu về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động: 𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑅𝑖,𝑡−1 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼9 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡 (6) Mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến sự tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ động: 𝑀𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑅𝑖,𝑡−1 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝑃𝑅𝑂𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝛼5 𝐿𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝛼6 𝑇𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝛼7 𝐴𝑀𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼9 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝑇𝐴𝑋𝑖,𝑡 + 𝛼11 𝑇𝐸𝑅𝑀𝑖,𝑡 + 𝛼12 𝐼𝑁𝐹𝑖,𝑡 + 𝛼13 𝐺𝐷𝑃 + 𝛼14 𝐹𝐼𝑖,𝑡 + 𝛼15 𝐹𝑀𝑖,𝑡 + 𝛼16 𝐼𝑄𝑖,𝑡 + 𝜖𝑖,𝑡 (7) Trong đó: MRi,t Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty i tại năm t
-11- MRi,t-1 Biến trễ bậc 1 của biến kỳ hạn nợ LEVi,t ; PROFi,t; VOLi,t ; LIQi,t ; TANi,t ; AMi,t ; SIZEi,t ; GROWi,t; TAXi,t xem giới thiệu trong mô hình (1) TERMi,t ; INFi,t ; GDPi,t ; FIi,t ; FMi,t ; IQi,t xem giới thiệu trong mô hình (2) 3.5. Phương pháp ước lượng mô hình 3.5.1. Phương pháp ước lượng mô hình tĩnh – Mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Trước tiên luận án sẽ hồi quy mô hình nghiên cứu theo Pooled OLS. Tiếp theo, luận án tiến hành hồi quy mô hình nghiên cứu theo FEM và REM với mục đích là hạn chế sai lệch về kết quả của hệ số hồi quy theo Pooled OLS. Sau đó, luận án sẽ lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp nhất giữa FEM và REM thông qua hai trong số ba kiểm định, gồm kiểm định Hausman, kiểm định Breusch-Pargan Lagrange Multiplier (LM) và kiểm định Likelihood Ratio. Tuy có thể giúp tránh dẫn đến việc đưa ra kết quả các hệ số hồi quy bị sai lệch khi sử dụng Pooled OLS nhưng phương pháp ước lượng FEM và REM vẫn tồn tại khả năng có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Điều này khiến cho kết quả hồi quy sẽ không hiệu quả. Do đó, luận án tiếp tục dùng kiểm định Wald để kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định Woolridge để kiểm định hiện tượng tự tương quan. Nếu kết quả hồi quy không có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, phương pháp ước lượng tốt nhất cho mô hình là phương pháp được chọn lựa giữa FEM và REM. Nếu kết quả hồi quy có hiện tượng phương sai thay đổi hoặc có hiện tượng tự tương quan hoặc có cả hai hiện tượng này, khi đó luận án sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để hồi quy lại mô hình nghiên cứu nhằm khắc phục những khuyết tật trên. Và cuối cùng, để giải quyết vấn đề nội sinh do quan hệ đồng thời giữa biến phụ thuộc và biến độc lập (biến MR và LEV) trong mô hình nghiên cứu, phương pháp GMM hệ thống được thực hiện nhằm giúp kết quả ước lượng đạt được là đáng tin cậy. 3.5.2. Phương pháp ước lượng mô hình động – Mô hình nghiên cứu về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động Trong mô hình động, biến trễ có thể có tương quan với các nhân tố nội tại cũng như các nhân tố bên ngoài nên kết quả ước lượng đạt được có khả năng không vững. Và bằng kỹ thuật phân tích và ước lượng thay thế, Antoniou và cộng sự (2006) cũng đã chứng minh GMM hệ thống là phương pháp ước lượng phù hợp nhất trong trường hợp này. Để kiểm định kết quả ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống, kiểm định Sargan (hay kiểm định Hansen) nhằm xem xét tính phù hợp của các biến công cụ và kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định về tự tương quan trong mô hình được thực hiện. 3.6. Trình tự nghiên cứu CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÔNG TY TẠI VIỆT NAM 4.1. Phân tích mẫu nghiên cứu 4.1.1 Phân tích kết quả thống kê mô tả các biến 4.1.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến và kiểm định đa cộng tuyến 4.2. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty 4.2.1. Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ
-12- Hồi quy mô hình (1) theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM đã chứng tỏ FEM là phương pháp ước lượng tốt nhất trong ba phương pháp trên. Tuy nhiên, kết quả kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge cho thấy các hệ số hồi theo FEM là không hiệu quả do có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương pháp GLS được sử dụng nhằm khắc phục nhược điểm trên của FEM. Hồi quy mô hình (1) theo phương pháp GLS sẽ giúp loại bỏ các vấn đề như phương sai thay đổi và tự tương quan nên kết quả của các hệ số hồi quy sẽ hiệu quả. Bảng 4.4: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GLS, GMM hệ thống Biến Dự đoán mối tương quan GLS GMM hệ thống LEV + -0.0522*** 0.1312 (0.0000) (0.5120) PROF - -0.0106 0.2488 (0.7660) (0.5570) VOL + 0.0002** 0.0006*** (0.0260) (0.0010) LIQ + 0.0411*** 0.0447*** (0.0000) (0.0000) TAN + 0.6417*** 0.5625*** (0.0000) (0.0000) AM + 0.0000 0.0011** (0.8720) (0.0140) SIZE + 0.0809*** 0.0585*** (0.0000) (0.0000) GROW - 0.0000 -0.0023 (0.9770) (0.1700) TAX - 0.0119 0.0052 (0.1250) (0.6340) Const -1.0774*** -0.8171*** (0.0000) (0.0000) Số quan sát 2138 2143 Prob>F 0.0000 0.0000 Kiểm định Sargan 0.0550 Kiểm định Arellano-Bond 0.0140 (Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata) ( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%). Theo phương pháp GLS, ngoại trừ PROF, AM, GROW và TAX, các nhân tố nội tại còn lại đều có tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại mức ý nghĩa 1% và 5%. Tương quan giữa các nhân tố nội tại với cấu trúc kỳ hạn nợ đều phù hợp với kỳ vọng trên cơ sở lý thuyết ngoại trừ LEV. TAN là nhân tố có tác động mạnh nhất đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ. Điều này ngụ ý rằng tài sản hữu hình có vai trò rất quan trọng trong việc đưa ra quyết định vay nợ dài hạn của các công ty tại Việt Nam. AM hoàn toàn không có tác động cũng như không có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc kỳ hạn nợ tại mức ý nghĩa 10% cho thấy các công ty tại Việt Nam chưa quan tâm đến sự phù hợp giữa kỳ hạn của nợ và kỳ hạn của tài sản để đưa ra quyết định
-13- về kỳ hạn của khoản vay mà chủ yếu dựa vào khả năng thế chấp của tài sản hữu hình. Về tính phù hợp của mô hình, Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong việc giải thích tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ (Bảng 4.4). Và nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh, phương pháp GMM hệ thống được sử dụng. Kết quả nghiên cứu theo phương pháp GMM hệ thống khá phù hợp với phương pháp GLS (Bảng 4.4). Phương pháp GMM hệ thống đã cung cấp bằng chứng về mối tương quan giữa AM với MR với mức ý nghĩa 5% và không ủng hộ cho mối tương quan giữa LEV và MR. Bên cạnh đó, Pvalue của kiểm định Sargan và Arellano-Bond đều lớn hơn 1% nên không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 về biến công cụ ngoại sinh và không có tự tương quan trong mô hình (1). Như vậy kết quả ước lượng mô hình (1) theo phương pháp GMM hệ thống phù hợp với dữ liệu nghiên cứu. Và mô hình nghiên cứu có Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong việc giải thích tác động của các nhân tố nội tại lên cấu trúc kỳ hạn nợ. 4.2.2. Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ Hồi quy mô hình (2) theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM đã chứng tỏ FEM là phương pháp ước lượng tốt nhất trong ba phương pháp trên. Tuy nhiên, kết quả kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge cho thấy các hệ số hồi theo FEM là không hiệu quả do có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương pháp GLS được sử dụng nhằm khắc phục nhược điểm trên của FEM. Hồi quy mô hình (2) theo phương pháp GLS sẽ giúp loại bỏ các vấn đề như phương sai thay đổi, tự tương quan hay nội sinh nên kết quả ước lượng sẽ hiệu quả. Bảng 4.6: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GLS, GMM hệ thống Biến Dự đoán mối tương quan GLS GMM hệ thống LEV + -0.0579*** -0.5137 (0.0000) (0.1140) PROF - -0.0396 -1.0945 (0.2540) (0.1230) VOL + 0.0001** 0.0006** (0.0300) (0.0320) LIQ + 0.0403*** 0.0266* (0.0000) (0.0980) TAN + 0.6498*** 0.6436*** (0.0000) (0.0000) AM + 0.0000 0.0006 (0.8330) (0.1210) SIZE + 0.0926*** 0.0759*** (0.0000) (0.0000) GROW - -0.0002 0.0017 (0.7460) (0.5920) TAX - 0.0139* 0.0130 (0.0780) (0.3080) TERM + 0.0034 0.0200**
-14- (0.2160) (0.0140) INF + 0.0006 0.0043*** (0.2970) (0.0090) GDP + 0.0194*** 0.0129 (0.0000) (0.2770) FI - -1.0910*** 1.5350* (0.0000) (0.0920) FM + 0.1527*** 0.3555*** (0.0000) (0.0050) IQ + 0.0052** 0.0064 (0.0460) (0.1770) Const -0.9996*** -1.3475*** (0.0000) (0.0000) Số quan sát 2138 2143 Prob>F 0.0000 0.0000 Kiểm định Sargan 0.0950 Kiểm định Arellano-Bond 0.0600 (Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata ( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%). Dù theo phương pháp GLS hay GMM hệ thống thì tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ khi tác động riêng lẽ hoặc tác động đồng thời cùng với các nhân tố bên ngoài đều thu được kết quả là tương tự nhau, ngoại trừ nhân tố AM (Bảng 4.4 và 4.6). Và TAN vẫn là nhân tố có tác động mạnh nhất đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty. Tác động của các nhân tố bên ngoài đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty theo phương pháp GLS và GMM hệ thống là khác nhau (Bảng 4.6). Theo lập luận trong phần phương pháp nghiên cứu, kết quả ước lượng theo GMM hệ thống sẽ vững, hiệu quả và đáng tin cậy. Kết quả nghiên cứu theo GMM hệ thống cho thấy TERM và INF có tác động dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Điều này ngụ ý rằng khi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tăng lên cũng như nền kinh tế có mức lạm phát tăng lên, công ty tại Việt Nam có xu hướng tăng tỷ trọng vay nợ dài hạn trong tổng vay nợ. Ngoài ra, trong khi chất lượng thể chế không có tác động thì phát triển tài chính, bao gồm phát triển trung gian tài chính và phát triển thị trường tài chính đều có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam. 4.3. Kết quả nghiên cứu sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động 4.3.1. Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại đến sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động Cấu trúc kỳ hạn nợ động cho phép công ty chủ động điều chỉnh tỷ trọng giữa vay nợ dài hạn và tổng vay nợ. Kết quả hồi quy mô hình (6) theo phương pháp GMM hệ thống ở bảng 4.7 cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngoài chịu sự tác động của MR_1 tại mức ý nghĩa 1%, còn chịu tác động của VOL và LIQ tại mức ý nghĩa 1% và chịu sự tác động của TAN, SIZE, và TAX tại mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho những lý thuyết liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ, gồm lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dựa trên thuế. Bảng 4.7: : Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GMM hệ thống
-15- Biến Hệ số ước lượng Pvalue MR_1 0.7090*** 0.0000 LEV -0.0036 0.8670 PROF -0.0284 0.5210 VOL 0.0003*** 0.0010 LIQ 0.0273*** 0.0010 TAN 0.1869* 0.0940 AM 0.0003 0.1120 SIZE 0.0212* 0.0850 GROW -0.0004 0.2920 TAX 0.0120* 0.0520 Số quan sát 2074 Prob>F 0.0000 Kiểm định Sargan 0.4400 Kiểm định Arellano-Bond 0.5630 (Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata) ( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%). Theo lập luận trong phần phương pháp nghiên cứu, biến trễ bậc 1 của biến phụ thuộc có ý nghĩa thống kê tại mức 1% chứng tỏ mô hình nghiên cứu là mô hình động, hay nói cách khác là cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam là cấu trúc động. Hệ số điều chỉnh có giá trị là  = 1 – 0.7090 = 0.2910, tương đương 29.10%, chứng tỏ các công ty trong mẫu nghiên cứu có sự điều chỉnh từng phần cấu trúc kỳ hạn nợ. Tuy nhiên, hệ số điều chỉnh  = 29.10% là khá nhỏ, điều này chứng tỏ cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam có thay đổi nhưng không nhiều, điều này là do chi phí điều chỉnh do sai lệch kỳ hạn nợ mục tiêu là lớn hơn so với chi phí do việc sai lệch kỳ hạn nợ mục tiêu gây nên. Kết quả nghiên cứu này cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ tại Việt Nam là chậm hơn các nước có nền kinh tế đã phát triển (Antoniou và cộng sự, 2006; Ozkan, 2000), các nước có nền kinh tế đang phát triển và có nền kinh tế mới nổi (Kirch và Terra, 2012; Mateurs và Terra, 2013; Terra, 2011) cũng như các nước thuộc khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (Deesomsak và cộng sự, 2009) điều này chứng tỏ chi phí điều chỉnh kỳ hạn nợ tại Việt Nam là cao hơn các nước khác. Tóm lại, các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007-2015 có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, và các nhà quản trị tài chính công ty sẽ dựa vào đặc điểm cụ thể của công ty như biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình, quy mô công ty và thuế để đưa ra quyết định điều chỉnh. Kết quả kiểm định Sargan và Arellano – Bond (Bảng 4.7) không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết về biến công cụ ngoại sinh và không có tự tương quan trong mô hình nghiên cứu. Điều này chứng tỏ kết quả ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống là phù hợp với dữ liệu nghiên cứu. Ngoài ra, khi xem xét tính phù hợp của mô hình nghiên cứu, Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong việc giải thích tác động của các nhân tố nội tại lên cấu trúc kỳ hạn nợ. 4.3.2. Nghiên cứu tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài đến sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động
-16- Bảng 4.8 cho thấy biến MR_1 có ý nghĩa thống kê tại mức 5%. Hệ số hồi quy của MR_1 là 54.18%, hệ số điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ là [] = 1 – 0.5418 = 0.4482, tương ứng 44.82%. Kết quả nghiên cứu này chứng tỏ trong giai đoạn từ năm 2007-2015, các công ty tại Việt Nam sẽ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ nhanh hơn khi có sự tác động của các nhân tố bên ngoài. Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GMM hệ thống Biến Hệ số ước lượng Pvalue MR_1 0.5418** 0.0200 LEV -0.0189 0.5050 PROF -0.0715 0.2340 VOL 0.0003*** 0.0050 LIQ 0.0324*** 0.0000 TAN 0.2825** 0.0360 AM 0.0005* 0.0520 SIZE 0.0327** 0.0380 GROW -0.0008 0.1430 TAX 0.0114 0.1290 TERM 0.0032 0.6160 INF 0.0011 0.3690 GDP -0.0035 0.7330 FI 0.1871 0.7530 FM 0.1661** 0.0170 IQ 0.0069* 0.0850 Số quan sát 2074 Prob>F 0.0000 Kiểm định Sargan 0.1540 Kiểm định Arellano-Bond 0.6700 (Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata) ( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%). Kết quả nghiên cứu trình bày trong bảng 4.6 và 4.8 cho thấy khi nghiên cứu mô hình động thì mối tương quan giữa các nhân tố bên ngoài đến kỳ hạn nợ đã có sự thay đổi. Tuy cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chịu sự tác động của TERM, INF, FI, FM (bảng 4.6) nhưng quyết định điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại Việt Nam lại chịu tác động của thị trường tài chính (FM) và chất lượng thể chế (IQ) (bảng 4.8). Bên cạnh đó, khi đưa ra quyết định thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ, công ty còn quan tâm đến các nhân tố nội tại, cụ thể là biến động thu nhập (VOL), tính thanh khoản (LIQ), tài sản hữu hình (TAN), kỳ hạn tài sản (AM) và quy mô công ty (SIZE), trong đó tài sản hữu hình là nhân tố có tác động mạnh nhất đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Kết quả kiểm định Sargan và Arellano – Bond (Bảng 4.8) không có đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết về biến công cụ ngoại sinh và không có tự tương quan trong mô hình nghiên cứu. Điều này chứng tỏ kết quả ước lượng theo phương pháp GMM hệ thống là phù hợp với dữ liệu nghiên cứu. Ngoài ra, khi xem xét tính phù hợp của mô hình nghiên cứu, Pvalue = 0.0000 < 0.01 chứng tỏ mô hình có ý nghĩa trong việc giải thích tác động của các nhân tố nội tại lên cấu trúc kỳ hạn nợ.
-17- 4.4. Phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty giữa các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu 4.4.1. Phân tích tác động của các nhân tố nội tại Phân tích tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty theo nhóm ngành với dữ liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM cũng như kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge đã chứng tỏ kết quả ước lượng theo một trong ba phương pháp trên là không hiệu quả do có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương pháp GLS được sử dụng để khắc phục hiện tượng này. Và cuối cùng, để loại bỏ vấn đề nội sinh, theo lập luận trong phương pháp nghiên cứu, phương pháp GMM hệ thống được sử dụng. Bảng 4.11 cho thấy nhân tố TAX, LEV, PROF hoàn toàn không có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong bất kỳ ngành nghề nào. Nhân tố GROW chỉ có tác động duy nhất đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong ngành Tiện ích cộng đồng sản tại mức ý nghĩa 5%. Tương quan âm giữa GROW và cấu trúc kỳ hạn nợ ủng hộ cho lập luận của lý thuyết chi phí đại diện dựa trên vấn đề đầu tư dưới mức. Như vậy, giữa vấn đề đầu tư thái quá và đầu tư dưới mức, các công ty thuộc ngành Tiện ích cộng đồng thường rơi vào vấn đề đầu tư dưới mức. Trong khi các nhân tố nội tại khác tác động không đồng đều giữa các ngành thì TAN có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty tại các ngành được nghiên cứu, trừ ngành khai khoáng. Bảng 4.11: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GMM hệ thống (theo nhóm ngành) Khai Sản xuất Thương Tiện ích Vận tải- Xây dựng-Bất Biến Sản xuất khoáng NLNN mại cộng đồng Kho bãi động sản LEV 0.5910 0.1910 -1.0239 0.2076 0.8535 -0.7709 0.2727 (0.7240) (0.4590) (0.4320) (0.7230) (0.4750) (0.2400) (0.8340) PROF 0.4641 0.6119 -0.1563 -0.1967 0.8086 -0.3243 -0.1190 (0.5510) (0.3790) (0.8370) (0.8410) (0.4630) (0.1220) (0.8950) VOL 0.0028 0.0003*** -0.0489 -0.0006 -0.0289 0.0138 0.0006** (0.3910) (0.0000) (0.2380) (0.8870) (0.2160) (0.3220) (0.0430) LIQ 0.0913 0.0429** -0.0838 0.0605 0.0771 0.0111 0.0436 (0.3540) (0.0380) (0.2640) (0.3780) (0.1510) (0.7280) (0.2220) TAN 0.6809 0.5280*** -0.5394 0.8798*** 0.5175* 0.7150*** 0.5874*** (0.4200) (0.0000) (0.2450) (0.0010) (0.0500) (0.0050) (0.0080) AM -0.0078 0.0051*** 0.0044 0.0004 0.0015 0.0009 0.0002 (0.2330) (0.0090) (0.4140) (0.5240) (0.6080) (0.7170) (0.7560) SIZE 0.0379 0.0241 0.0186 0.0252 -0.0021 0.0980** 0.0898*** (0.7050) (0.1320) (0.8560) (0.3350) (0.9700) (0.0130) (0.0000) GROW 0.0206 -0.0428 0.0584 -0.0505 -0.0022** 0.0692 0.0592 (0.2780) (0.2850) (0.1130) (0.3080) (0.0010) (0.3300) (0.1870) TAX 0.6447 0.0411 0.6184 0.0117 0.1616 0.0021 -0.0043 (0.5200) (0.1910) (0.1760) (0.9000) (0.3740) (0.9650) (0.7760) Số quan sát 72 782 93 246 132 172 576 Prob>F 0.0000 0.0000 0.0070 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
-18- Kiểm định Sargan 0.2980 0.0100 0.4510 0.0000 0.1340 0.0040 0.7340 Kiểm định Arellano-Bond 0.2530 0.1180 0.9420 0.2230 0.8700 0.0560 0.7440 (Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata) ( Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%) 1.4.2. Phân tích tác động của các nhân tố nội tại và các nhân tố bên ngoài Phân tích tác động của các nhân tố nội tại đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty theo nhóm ngành với dữ liệu bảng theo Pooled OLS, FEM và REM; sau khi tiến hành các kiểm định Hausman và LM cũng như kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge đã chứng tỏ kết quả theo một trong ba phương pháp trên là không hiệu quả do có tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Từ đó, phương pháp GLS được sử dụng để khắc phục hiện tượng này. Và cuối cùng, để loại bỏ vấn đề nội sinh, theo lập luận trong phương pháp nghiên cứu, phương pháp GMM hệ thống được sử dụng. Bảng 4.14: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GMM hệ thống (theo nhóm ngành) Khai Sản xuất Thương Tiện ích Vận tải- Xây dựng- Biến Sản xuất khoáng NLNN mại cộng đồng Kho bãi Bất động sản LEV 1.3959 -0.1214 0.5716 0.0313 3.3037* -0.6060 0.5070 (0.3310) (0.5600) (0.8320) (0.9760) (0.0980) (0.3800) (0.6220) PROF 0.7639 -0.2707 0.3264 -0.5682 2.8114* -0.3207 -0.0344 (0.4820) (0.6430) (0.8550) (0.7410) (0.0960) (0.1410) (0.9620) VOL 0.0030 0.0002*** -0.0434 0.0000 -0.0452 0.0115 0.0005* (0.2390) (0.0000) (0.2530) (0.9950) (0.2730) (0.3440) (0.0510) LIQ 0.1462 0.0209 0.0095 0.0412 0.1857* 0.0157 0.0484 (0.1240) (0.2580) (0.9450) (0.7110) (0.0710) (0.6080) (0.1100) TAN 1.0692 0.5754*** -0.0670 0.8620*** 0.7696* 0.6400** 0.5513*** (0.3140) (0.0000) (0.9200) (0.0070) (0.0730) (0.0210) (0.0050) AM -0.0061 0.0039** 0.0073 0.0005 0.0023 0.0000 0.0003 (0.1650) (0.0270) (0.2140) (0.5490) (0.6950) (0.9850) (0.6110) SIZE -0.0189 0.0325** -0.0533 0.0380 -0.0905 0.0969** 0.0995*** (0.8820) (0.0430) (0.7410) (0.2970) (0.4220) (0.0110) (0.0000) GROW 0.0264 -0.0047 0.0291 -0.0547 -0.0031*** 0.0643 0.0306 (0.3330) (0.8870) (0.5830) (0.6090) (0.0010) (0.3970) (0.5900) TAX 0.7048 0.0474 0.3477 0.0134 -0.0861 -0.0360 -0.0068 (0.3870) (0.1210) (0.5530) (0.8850) (0.7040) (0.5120) (0.5920) TERM -0.0261 0.0223** 0.0493 -0.0176 -0.0093 0.0248 -0.0020 (0.6220) (0.0340) (0.4770) (0.3570) (0.8530) (0.1720) (0.8830) INF 0.0102 0.0016 0.0112 0.0011 -0.0017 0.0083 -0.0001 (0.3500) (0.5490) (0.2390) (0.8660) (0.8420) (0.1430) (0.9730) GDP -0.0319 0.0239 0.1111 -0.0076 0.0050 -0.0027 0.0038 (0.6570) (0.1090) (0.1990) (0.8090) (0.9530) (0.9310) (0.9330) FI 4.3322 1.3385 3.6545 -1.8741 2.6074 3.3444 -2.5958 (0.5060) (0.3180) (0.5950) (0.5410) (0.4840) (0.1650) (0.1730)
-19- FM -0.0700 0.2201** 0.2848 0.3170 -0.0748 0.4595** 0.1378 (0.9320) (0.0400) (0.4580) (0.1240) (0.9140) (0.0350) (0.5360) IQ 0.0174 -0.0012 0.0017 0.0206 0.0318 -0.0001 0.0083 (0.6950) (0.8390) (0.9560) (0.2270) (0.2580) (0.9940) (0.5200) Số quan sát 72 782 93 246 132 172 576 Prob>F 0.0000 0.0000 0.6890 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Kiểm định Sargan 0.3150 0.2620 0.0960 0.0000 0.8090 0.0060 0.6380 Kiểm định Arellano-Bond 0.2440 0.0930 0.4060 0.2020 0.5580 0.1340 0.8490 (Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata) (Ghi chú:*, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%) Bảng 4.14 cho thấy nhân tố TAX hoàn toàn không có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty trong bất kỳ ngành nghề nào. Những nhân tố nội tại còn lại tác động không giống nhau giữa các ngành nghề. Đối với các nhân tố bên ngoài, chỉ có TERM và FM có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ ở một số ngành. Cụ thể trong ngành Sản xuất, cấu trúc kỳ hạn nợ có chịu sự tác động của TERM và FM tại mức ý nghĩa 5%. Trong ngành Vận tải – Kho bãi, cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty chịu tác động của FM tại mức ý nghĩa 5%. 4.5. Phân tích tác động của các nhân tố đến sự tồn của tại cấu trúc kỳ hạn nợ động của công ty giữa các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu 4.5.1. Phân tích tác động của các nhân tố nội tại Bảng 4.15: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp GMM hệ thống (theo nhóm ngành) Khai Sản xuất Thương Tiện ích Vận tải- Xây dựng-Bất Biến Sản xuất khoáng NLNN mại cộng đồng Kho bãi động sản MR_1 0.6501*** 0.4523** 0.5263 0.7529*** 0.7769*** 0.3308 0.3307 (0.0010) (0.0380) (0.3310) (0.0040) (0.0000) (0.1370) (0.1490) LEV 0.2866 -0.0298 0.2392 0.2031** 0.2061 -0.0452 0.0763 (0.2570) (0.2360) (0.7140) (0.0490) (0.1490) (0.7230) (0.4970) PROF 0.1957 -0.0762 0.1224 0.0812 0.3277 -0.1906 -0.2712 (0.5190) (0.3620) (0.7990) (0.5190) (0.4160) (0.2160) (0.2660) VOL 0.0022 0.0002*** -0.0072 0.0015 -0.0022 -0.0048 0.0004*** (0.4210) (0.0000) (0.8620) (0.5530) (0.8930) (0.4810) (0.0090) LIQ 0.0626 0.0226*** 0.0249 0.0797** 0.0355** 0.0479*** 0.0493** (0.0650) (0.0040) (0.6350) (0.0130) (0.0190) (0.0090) (0.0250) TAN 0.3697 0.2638** 0.1353 0.2362 0.1301 0.3874** 0.4637*** (0.1860) (0.0470) (0.7620) (0.3430) (0.1400) (0.0340) (0.0030) AM -0.0032 0.0033** 0.0034 0.0001 0.0005 -0.0004 0.0000 (0.1440) (0.0150) (0.3030) (0.6590) (0.6440) (0.6430) (0.9060) SIZE 0.0141 0.0163* -0.0138 0.0104 -0.0063 0.0527** 0.0585** (0.5380) (0.0760) (0.8370) (0.4360) (0.5070) (0.0200) (0.0110) GROW 0.0392 -0.0072 0.0294 -0.0363** -0.0003 -0.0026 0.0628*** (0.4770) (0.4520) (0.1950) (0.0350) (0.3950) (0.9380) (0.0010) TAX 0.7459* 0.0534* 0.3124* 0.0105 0.0212 -0.0049 0.0020
-20- (0.0880) (0.0860) (0.0760) (0.8020) (0.7390) (0.8890) (0.5620) Số quan sát 63 761 91 242 128 161 561 Prob>F 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Kiểm định Sargan 0.5260 0.0050 0.0920 0.1590 0.8880 0.0170 0.2200 Kiểm định Arellano-Bond 0.3350 0.9840 0.5820 0.0630 0.0320 0.2270 0.3630 (Nguồn: Tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Stata) (Ghi chú: *, **, *** lần lượt đại diện cho ý nghĩa thống kê tại mức 10%, 5%, 1%) Cấu trúc kỳ hạn nợ động cho phép công ty chủ động điều chỉnh tỷ trọng giữa vay nợ dài hạn và vay nợ ngắn hạn. Kết quả hồi quy mô hình (6) theo phương pháp GMM hệ thống ở bảng 4.15 cho thấy biến trễ bậc 1 của biến kỳ hạn nợ chỉ có ý nghĩa thống kê ở ngành Khai khoáng, Sản xuất, Thương mại và Tiện ích cộng đồng. Điều này có nghĩa là chỉ có công ty thuộc bốn ngành trên có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ. Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của bốn ngành trên là không giống nhau, trong đó ngành Sản xuất có tốc độ điều chỉnh lớn nhất ( = 1 – 0.4523 = 0.5477) và ngành Tiện ích cộng đồng có tốc độ chậm nhất (( = 1 – 0.7769 = 0.2231). Những ngành còn lại, gồm Sản xuất nông lâm ngư nghiệp, Vận tải-Kho bãi, Xây dựng-Bất động sản không điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ, điều này có thể là do cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế không đổi so với năm trước hoặc là do chi phí điều chỉnh cao hơn chi phí phát sinh do việc sai lệch so với cấu trúc kỳ hạn nợ mực tiêu gây nên. 4.5.2. Phân tích tác động của các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài Bảng 4.16: Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại và nhân tố bên ngoài theo phương pháp GMM hệ thống (theo nhóm ngành) Khai Sản xuất Thương Tiện ích cộng Vận tải- Xây dựng- Biến Sản xuất khoáng NLNN mại đồng Kho bãi Bất động sản MR_1 0.4907** 0.2296 0.5697 0.8074*** 0.7205*** 0.3409 0.2823 (0.0170) (0.4930) (0.2700) (0.0020) (0.0000) (0.1400) (0.2150) LEV 0.3570 -0.0425 0.2078 0.1991** 0.2292* -0.0423 0.0815 (0.3230) (0.2410) (0.7290) (0.0240) (0.0630) (0.7030) (0.4830) PROF 0.0894 -0.0929 -0.0108 0.0196 0.3932 -0.1879 -0.3289 (0.8370) (0.3700) (0.9850) (0.8990) (0.3160) (0.3240) (0.2520) VOL 0.0035 0.0002*** -0.0135 0.0012 -0.0057 -0.0042 0.0004** (0.1800) (0.0000) (0.7420) (0.6790) (0.6980) (0.5080) (0.0160) LIQ 0.0803** 0.0243** 0.0288 0.0736** 0.0363** 0.0476** 0.0516** (0.0320) (0.0120) (0.5490) (0.0100) (0.0360) (0.0230) (0.0240) TAN 0.3937 0.4156** 0.2258 0.1919 0.1726* 0.3694** 0.4892*** (0.3430) (0.0390) (0.5950) (0.3910) (0.0730) (0.0410) (0.0030) AM -0.0043 0.0037** 0.0049 0.0000 0.0003 -0.0009 0.0000 (0.1440) (0.0270) (0.2640) (0.9450) (0.8220) (0.3910) (0.9180) SIZE 0.0151 0.0246* -0.0136 0.0146 -0.0066 0.0557** 0.0707*** (0.7620) (0.0850) (0.8110) (0.2920) (0.5020) (0.0190) (0.0070) GROW 0.0800 -0.0148 0.0095 -0.0471* -0.0009* 0.0017 0.0486** (0.2690) (0.2200) (0.7600) (0.0630) (0.0780) (0.9580) (0.0470) TAX 0.4698 0.0494* 0.2731 0.0151 0.0561 -0.0231 0.0016