Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:27

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế "Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam" được nghiên cứu với mục tiêu: Lý luận chung về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá; Thực trạng diễn biến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam; Nghiên cứu định lượng nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ---------- ĐẶNG NGỌC BIÊN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Hà Nội – 2023
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ---------- ĐẶNG NGỌC BIÊN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 9340201 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS. TS. Phạm Thị Hoàng Anh 2. PGS. TS. Nguyễn Thị Thùy Vinh Hà Nội – 2023
PHẦN MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu Một trong những hoạt động thiết yếu của quá trình hội nhập kinh tế là hoạt động ngoại thương, chưa kể, hội nhập cũng khiến sự tăng tốc vào và ra của các dòng vốn quốc tế. Do đó, dù không phải là một chủ đề mới nhưng tỷ giá hối đoái vẫn luôn nhận được sự quan tâm của các cơ quan quản lý, nhà nghiên cứu trên thế giới. Việt Nam đã trải qua hơn 35 năm đổi mới. Nền kinh tế mở cửa mạnh mẽ từ sau năm 1990, đặc biệt là năm 2007 chính thức trở thành thành viên của tổ chức thương mại thế giới WTO. Nhằm điều hành tỷ giá phù hợp với diễn biến thị trường hơn, từ đầu năm 2016, NHNN Việt Nam đã bắt đầu sử dụng tỷ giá trung tâm. Cơ chế tỷ giá trung tâm đã sớm phát huy tác dụng khi giúp diễn biến tỷ giá danh nghĩa chính thức theo sát được biến động của các tiền tệ trên thị trường. Tuy nhiên, không ít lần, cơ quan quản lý nhà nước đối mặt với vấn đề biến động tỷ giá. Với độ mở cửa lớn, trình độ sản xuất chưa phát triển, nền kinh tế Việt Nam chịu nhiều tác động bởi rủi ro tỷ giá. Nghiên cứu, phân tích biến động tỷ giá và các nguyên nhân gây ra sự biến động trong các giai đoạn khác nhau nhằm tăng thêm kinh nghiệm trong quản lý điều hành là một vấn đề quan trọng đối với cơ quan quản lý và các nhà làm chính sách. Chính vì vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam” để thực hiện nhằm hoàn thành chương trình tiến sĩ chuyên ngành tài chính – ngân hàng. 2. Tổng quan nghiên cứu 2.1. Tổng quan nghiên cứu về tỷ giá hối đoái Tỷ giá hối đoái được coi là một trong những chủ đề nghiên cứu lớn. Các hướng nghiên cứu của tỷ giá hối đoái có thể được chia thành ba nhóm, đó là các nghiên cứu tỷ giá định tính như việc lựa chọn, đánh giá về các chế độ tỷ giá khác nhau (Frankel, 1999, 2003). Hướng nghiên cứu thứ hai tập trung vào việc ứng dụng các mô hình định lượng nhằm đánh giá tác động của tỷ giá đối với nền kinh tế trong một phạm vi nhất định (Girton và Roper, 1977; Weymark, 1995; Connolly và Da Silveira, 1979; Modeste, 1981) hoặc phân tích sự truyền dẫn của tỷ giá (Taylor, 2000; Ghosh, 2013; Akram và Byrne, 2015; Olanipekun, Olasehinde-Williams & Gungor, 2019). Hướng nghiên cứu cuối cùng tiếp cận vi mô hơn, đó là các nghiên cứu tỷ giá trên cơ sở các giao dịch ngoại hối (Damiano Sandri, 2020; Andrew Filardo và cộng sự 2022; Zhang, 2009) và các nghiên cứu đánh giá sự ảnh hưởng của tỷ giá đối với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Dumas, 1978; Lessard 1979; Stulz và Williamson, 2000). 2.2. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái Nhóm nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá trong dài hạn Trước hết, học thuyết ngang giá sức mua PPP lần đầu được đề xuất bởi Casel (1918) trình bày và giải thích mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá trong dài hạn. Một 1
nghiên cứu khác phát triển từ lý thuyết tiền tệ chỉ ra rằng tầm quan trọng của các biến số phi tiền tệ đối với tỷ giá hối đoái như là năng suất, điều khoản thương mại, chi tiêu chính phủ. Nhóm nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá trong ngắn hạn Trong ngắn hạn, học thuyết ngang giá lãi suất IRP giải thích cho sự biến động của tỷ giá là do lãi suất. Theo đó, sự tăng lên tương đối của lãi suất nội địa so với lãi suất nước ngoài sẽ khiến đồng nội tệ lên giá. Gần đây, sự biến động ngày càng mạnh của tỷ giá do sự phát triển của thương mại lẫn dòng vốn đầu tư đã tạo đà cho việc phát triển các học thuyết mới giải thích cho sự biến thiên của tỷ giá, nổi bật có học thuyết tiền tệ; học thuyết cân bằng danh mục. 2.3. Khoảng trống nghiên cứu Các nghiên cứu trước đây đã khảo cứu các nhân tố ảnh hưởng tới tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, nghiên cứu của các tác giả trên chưa phân định rõ được nhân tố trong ngắn hạn và dài hạn. Ngoài ra, các nghiên cứu về tỷ giá VND/USD gần đây tập trung xoay quanh về sự truyền dẫn của tỷ giá (Quách Doanh Nghiệp, 2020; Lê Thanh Bình, 2021). Do đó, mô hình định lượng sẽ xem xét mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô tới tỷ giá cập nhật tới hết năm 2022. Trong giai đoạn này, việc đánh giá cơ chế tỷ giá trung tâm sau khi lần đầu đưa vào thực hiện từ tháng 1/2016 sẽ là cần thiết đặc biệt có nhiều cú sốc như đại dịch Covid-19. Dưới tác động của đại dịch Covid-19, kinh tế Việt Nam năm 2020-2021 hứng chịu cú sốc kép từ phía cung do hoạt động sản xuất, kinh doanh bị ngưng trệ, chuỗi cung ứng gián đoạn và phía cầu do người tiêu dùng cắt giảm mạnh chi tiêu. Các gói hỗ trợ tài khoá và tiền tệ được ban hành bởi nhiều nước, trong đó có Việt Nam, tác động đến nguy cơ lạm phát. Mở rộng thời gian phân tích đến hết năm 2022 sẽ trả lời được câu hỏi cơ chế tỷ giá mới có ưu thế thực sự so với cơ chế tỷ giá bình quân liên ngân hàng trước đây. 3. Mục tiêu nghiên cứu 3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát Luận án tập trung xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái VND/USD trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó, đề xuất các khuyến nghị chính sách liên quan tới điều hành tỷ giá tại Việt Nam trong giai đoạn 2023 - 2030. 3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể Thứ nhất, hệ thống hóa cơ sở lý luận về tỷ giá và các nhân tố ảnh hưởng lên tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn và dài hạn. Thứ hai, phân tích thực trạng diễn biến tỷ giá hối đoái VND/USD trong giai đoạn 2000 – 2022. Thứ ba, ứng dụng mô hình định lượng để giải thích nhân tố ảnh hưởng đến biến động tỷ giá hối đoái VND/USD trong ngắn hạn và dài hạn. Thứ tư, đề xuất các khuyến nghị chính sách đối với điều hành tỷ giá tại Việt Nam. 2
3.3. Câu hỏi nghiên cứu Trên cơ sở nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể, luận án hướng đến giải quyết các câu hỏi nghiên cứu như sau: Câu hỏi 1: Diễn biến và nguyên nhân giải thích cho sự biến động của tỷ giá hối đoái VND/USD trong giai đoạn 2000 – 2022 như thế nào? Câu hỏi 2: Nhân tố nào ảnh hưởng tới tỷ giá VND/USD trong ngắn hạn? Câu hỏi 3: Nhân tố nào ảnh hưởng tới tỷ giá VND/USD trong dài hạn? Câu hỏi 4: Chính phủ Việt Nam cần làm gì để điều hành tỷ giá ổn định? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái, bao gồm các nhân tố dài hạn, nhân tố ngắn hạn. Phạm vi nghiên cứu: trong giai đoạn 2000 – 2022. 5. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và nghiên cứu định lượng để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu. Phương pháp định tính Phương pháp định tính chú trọng vào khảo cứu hệ thống các tài liệu, bao gồm: các công trình nghiên cứu như giáo trình, sách, bài viết trên các tạp chí uy tín của nước ngoài, các báo cáo của NHTW các nước, các văn bản điều hành của NHNN Việt Nam liên quan tới tỷ giá hối đoái. Hệ thống các tài liệu này sẽ được phân loại theo các mảng chủ đề của tỷ giá hối đoái. Phương pháp định lượng Đề tài triển khai hai mô hình định lượng: Mô hình 1: Khảo sát nhân tố ảnh hưởng tới tỷ giá trong ngắn hạn. Mô hình 2: Khảo sát nhân tố ảnh hưởng tới tỷ giá trong dài hạn. 6. Đóng góp mới của luận án Thứ nhất, luận án đã đã thực hiện phân tích định lượng về các nhân tố ảnh hưởng tới tỷ giá hối đoái VND/USD trong cả ngắn hạn và dài hạn. Mô hình định lượng giúp đánh giá rõ hơn ảnh hưởng của cơ chế tỷ giá trung tâm đối với sự biến động của tỷ giá hối đoái VND/USD. Thứ hai, luận án đã phân tích diễn biến tỷ giá hối đoái VND/USD trong giai đoạn 2000 - 2022. Trong giai đoạn này, tỷ giá VND/USD có những thời điểm biến động mạnh, đặc biệt, trong năm 2022, áp lực từ việc Fed tăng lãi suất đã gây áp lực mạnh tới công tác điều hành tỷ giá VND/USD. Kết quả là, NHNN Việt Nam đã phải can thiệp bằng những biện pháp chưa từng sử dụng trước đây. Tổng hợp và phân tích biến động tỷ giá cùng những phản ứng chính sách từ phía NHNN Việt Nam là một đón góp mới của luận án so với các công trình trước đây. 3
7. Kết cấu của luận án Chương 1: Lý luận chung về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Chương 3: Thực trạng diễn biến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam Chương 4: Nghiên cứu định lượng nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái tại Việt Nam Chương 5: Khuyến nghị chính sách 4
CHƯƠNG 1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ GIÁ 1.1. TỔNG QUAN VỀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI 1.1.1. Khái niệm tỷ giá hối đoái Trong nghiên cứu này, khái niệm tỷ giá hối đoái được hiểu là “giá cả của một tiền tệ được biểu thị thông qua tiền tệ khác” (Mishkin, 2016 & 2019). 1.1.2. Phân loại tỷ giá hối đoái Bảng 1.1: Phân loại tỷ giá theo nghiệp vụ kinh doanh ngoại hối TT Tỷ giá Khái niệm Theo nghiệp vụ giao dịch 1 Tỷ giá mua vào Là tỷ giá ngân hàng yết giá sẵn sàng mua vào tiền tệ yết giá 2 Tỷ giá bán ra Là tỷ giá ngân hàng yết giá sẵn sàng bán ra tiền tệ yết giá 3 Tỷ giá chéo Là tỷ giá giữa hai tiền tệ được suy ra từ tiền tệ thứ ba Theo thời gian giao dịch 1 Tỷ giá mở cửa Là tỷ giá áp dụng cho hợp đồng giao dịch đầu tiên trong ngày 2 Tỷ giá đóng cửa Là tỷ giá áp dụng cho hợp đồng cuối cùng được giao dịch trong ngày Theo phương thức giao dịch 1 Tỷ giá chuyển khoản Là tỷ giá áp dụng cho các giao dịch mua bán ngoại tệ là các khoản tiền gửi tại ngân hàng 2 Tỷ giá tiền mặt Là tỷ giá áp dụng cho ngoại tệ tiền kim loại, tiền giấy, séc du lịch và thẻ tín dụng Nguồn: Nguyễn Văn Tiến (2017) 1.1.3. Tác động của tỷ giá hối đoái đến nền kinh tế 1.1.3.1. Dưới góc độ vĩ mô a. Tỷ giá tác động lên tăng trưởng kinh tế Mặc dù chưa có lý thuyết kinh tế rõ ràng giải thích tác động của tỷ giá lên tăng trưởng kinh tế, rất nhiều nghiên cứu đã cung cấp các bằng chứng về mối quan hệ này. Trong khi Hausmann và cộng sự (2004), Rodrik (2008) và Gluzmann và cộng sự (2012) ủng hộ việc phá giá đồng nội tệ khiến kinh tế tăng trưởng thì các nghiên cứu như của Kappler và cộng sự (2013); Habib và cộng sự (2017) lại chống lại tác động này. Sự khác biệt nằm ở chỗ đối tượng của các nghiên cứu có thể không giống nhau. b. Tỷ giá tác động lên lạm phát Với các quốc gia phụ thuộc vào nhập khẩu, đặc biệt là các nước đang phát triển phải nhập nhiều máy móc, thiết bị hay nguyên vật liệu về cho quá trình sản xuất, tỷ giá tăng khiến chi phí đầu vào của doanh nghiệp tăng lên. McCarthy (2000) đã lần đầu tiên sử dụng mô hình VAR để đánh giá mức độ truyền dẫn giữa cú sốc tỷ giá tới giá các mặt hàng nhập khẩu và từ đó lên lạm phát nội địa. Sau đó, Hahn (2003) cũng sử dụng mô hình này nhưng cho khu vực châu Âu, trái lại, Ito và Sato (2008) nghiên cứu truyền dẫn tỷ giá tại các nước Đông Á. Ngoài mô hình VAR, phương pháp ước lượng ECM cũng 5
được sử dụng để nghiên cứu kênh truyền dẫn của tỷ giá (Kim, 1998; Beirne và Bijsterbosch, 2009). c. Tỷ giá tác động lên cán cân thanh toán quốc tế Tỷ giá có ảnh hưởng mạnh tới cán cân thương mại. Hiện nay, các trường phái lý thuyết chính tìm hiểu về mối quan hệ này gồm: lý thuyết chuẩn về thương mại quốc tế, cách tiếp cận hệ số co giãn và cách tiếp cận tiêu dùng của trường phái Keynes. Đối với cán cân vốn, tỷ giá tác động tới cán cân vốn đặc biệt là tới hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài. Đối với cán cân tài chính, sự gia tăng hoặc giảm đi của tỷ giá có thể làm trầm trọng hơn hoặc tốt hơn cho cán cân này. 1.1.3.2. Dưới góc độ vi mô a. Tỷ giá tác động lên khối lượng và giá trị xuất nhập khẩu Tác động trực tiếp nhất của tỷ giá là đối với hàng hoá xuất nhập khẩu của doanh nghiệp cả về mặt khối lượng và giá trị xuất nhập khẩu (Nguyễn Văn Tiến, 2023). Chính vì lý do đó nên chính phủ các nước có thể thông qua chính sách tỷ giá để tác động đến hoạt động xuất nhập khẩu hàng hoá. b. Tỷ giá là nguồn gốc của rủi ro trong sản xuất kinh doanh Kể từ sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, tỷ giá chuyển từ cơ chế cố định sang cơ chế thả nổi nhiều hơn dẫn đến tỷ giá dao động mạnh hơn. Sự dao động của tỷ giá có ảnh hưởng lớn tới hoạt động của doanh nghiệp. Kèm theo đó là việc gia tăng sự bất ổn của cả dòng tiền hiện tại và trong tương lai của công ty nội địa lẫn doanh nghiệp kinh doanh quốc tế. Doanh nghiệp phải chi trả chi phí cao hơn để tiếp cận thị trường vốn, gây khó khăn cho hoạt động đầu tư và làm giảm giá trị doanh nghiệp (Lessard, 1990; Stulz, 1990; Froot và cộng sự, 1993; Minton và Schrand, 1999). 1.2. TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI Hình 1.7: Khung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá trong ngắn hạn và dài hạn Nguồn: đề xuất bởi tác giả 6
1.2.1. Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái trong dài hạn 1.2.1.1. Các lý thuyết ảnh hưởng đến tỷ giá trong dài hạn a. Quy luật 1 giá Quy luật một giá phát biểu rằng hai hàng hoá giống hệt nhau được bán ở hai nước khác nhau phải được bán cùng 1 mức giá khi giá của chúng được quy đổi ra cùng một tiền tệ chung. b. Học thuyết ngang giá sức mua PPP Ngang giá sức mua (PPP) là một lý thuyết nói rằng tỷ giá hối đoái giữa các tiền tệ ở trạng thái cân bằng khi sức mua của chúng như nhau ở mỗi quốc gia. Điều này có nghĩa là tỷ giá hối đoái giữa hai quốc gia phải bằng tỷ lệ giữa mức giá của hai quốc gia trong một rổ hàng hóa và dịch vụ cố định. Khi mức giá nội địa của một quốc gia đang tăng lên (tức là một quốc gia trải qua lạm phát), thì tỷ giá hối đoái của quốc gia đó phải giảm giá để quay trở lại PPP. c. Học thuyết tiền tệ Cách tiếp cận tiền tệ xuất hiện vào những năm 1950 đầu tiên là cách tiếp cận tiền tệ đối với cán cân thanh toán và sau đó được tập trung vào tỷ giá hối đoái. Những nghiên cứu tiên phong của cách tiếp cận tiền tệ là Palok, sau đó được xác định lại bởi Hahn, Pearce, Prais, Mundell, Johnson. Những người theo cách tiếp cận tiền tệ cho rằng cán cân thanh toán là một hiện tượng tiền tệ. Như vậy, vì tỷ giá hối đoái là giá cả của một loại tiền tệ này được biểu thị bằng một loại tiền tệ khác, nên cán cân thanh toán cần được thể hiện trên quan điểm cung và cầu tiền tệ. Mô hình bắt đầu với tuyên bố hợp lý rằng, vì tỷ giá hối đoái là giá tương đối của tiền nước ngoài và tiền trong nước, nên nó phải được xác định bởi cung và cầu tương đối đối với các loại tiền này. d. Học thuyết cân bằng danh mục McKinnon và Oates (1966) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming bằng cách thay thế công thức trong đó các dòng vốn được xác định bởi các dòng ngoại hối luân chuyển trên thị trường ngoại hối, bằng một điểm mới và thực tế hơn. Theo đó, dòng vốn là kết quả của sự chấp nhận của lượng tài sản tài chính. Điều này có nghĩa là điều kiện cần thiết để đạt được trạng thái cân bằng là lượng tiền và lượng tài sản tài chính được các thành viên trên thị trường sẵn sàng nắm giữ ở mức giá thị trường cân bằng. Hơn nữa, tài sản được coi là biến trung tâm của cách tiếp cận này. Các cá nhân cất giữ tài sản của mình dưới các dạng tiền mặt, ngoại tệ, trái phiếu trong nước và trái phiếu nước ngoài, và cầu tiền không chỉ phụ thuộc vào thu nhập, mà còn phụ thuộc vào của cải và lãi suất. 1.2.1.2. Các nhân tố Trong dài hạn, có năm nhân tố ảnh hưởng tới tỷ giá bao gồm: mức giá tương đối, hàng rào thương mại và năng suất lao động (Mishkin, 2019). Ngoài ra, tình trạng cán cân thương mại và cung tiền cũng là biến số ảnh hưởng đến tỷ giá trong dài hạn. 7
a. Mức giá tương đối Mức giá tương đối ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái trong dài hạn hơn. Trong ngắn hạn, khó có thể nói nhân tố này ảnh hưởng tới tỷ giá. Ví dụ điển hình là tại hình dưới cho thấy giai đoạn 1980 – 1984, mặc dù giá cả tương đối của Nhật Bản giảm so với Mỹ, tỷ giá giữa đồng yên và USD lại tăng mạnh (USD tăng giá) thay vì giảm theo dự báo theo PPP. Tương tự, giai đoạn 1986-1988 chứng kiến tỷ giá tăng mạnh nhưng mức giá tương đối vẫn giảm. b. Hàng rào thương mại Các rào cản thương mại như thuế quan, hạn ngạch có thể ảnh hưởng lên tỷ giá. Giả định Mỹ tăng thuế quan hoặc đặt ra mức hạn ngạch thấp hơn đối với mặt hàng thép nhập khẩu từ Nhật Bản. Những sự gia tăng về rào cản thương mại này sẽ làm tăng cầu về thép sản xuất tại Mỹ, USD có xu hướng lên giá bởi giá thép của Mỹ lúc này rẻ hơn tương đối so với giá thép từ Nhật. Do vậy, rào cản thương mại gia tăng sẽ khiến đồng nội tệ tăng giá trong dài hạn. c. Cung tiền Thay đổi dài hạn trong cung tiền có tác động dài hạn đến tỷ giá hối đoái. Một sự thay đổi dài hạn trong cung tiền dẫn đến thay đổi kỳ vọng những bên tham gia thị trường về tỷ giá tương lai. Hệ quả của việc này được gọi là “đột biến tỷ giá” (over-shooting) (Dornsburg, 1976). Sự đột biến xảy ra chủ yếu vì giá hàng hoá điều chỉnh chậm hơn nhiều so với giá tài sản. Hình 1.10: Minh hoạ ảnh hưởng của cung tiền lên tỷ giá Nguồn: tổng hợp của tác giả 8
d. Tình trạng cán cân thương mại Tình trạng thâm hụt cán cân vãng lai cho thấy quốc gia đó đang tiêu dùng nhiều hơn lượng của cải mà mình làm ra. Sự thâm hụt cán cân vãng lai về lâu dài sẽ dẫn đến việc đồng nội tệ mất giá, từ đó tác động đến tỷ giá hối đoái. Nếu như trong ngắn hạn và trung hạn, thì thâm hụt cán cân vãng lai có thể được bù đắp bằng thặng dư tài khoản vốn. Tuy nhiên, sự thâm hụt cán cân vãng lai trong dài hạn chứng tỏ năng lực cạnh tranh của quốc gia là yếu kém, và không thể tiếp tục bù đắp bằng thặng dư tài khoản vốn. Khi đó áp lực thị trường buộc tỷ giá phải thay đổi. Nguyên nhân bởi khi thâm hụt cán cân vãng lai thì một quốc gia sẽ mắc nợ ngoại tệ. Đến một lúc nào đó, nhu cầu mua ngoại tệ để trả nợ sẽ tạo sức ép tăng giá ngoại tệ hay là giảm giá VND. e. Năng suất lao động Sự gia tăng về năng suất lao động thường xảy ra trong khu vực sản xuất hàng hoá có thể ngoại thương hơn là hàng hoá không thể ngoại thương. Một mức năng suất cao hơn so với nước khác có thể đi cùng với sự giảm giá hàng hoá sản xuất trong nước. Hàng sản xuất trong nước rẻ hơn tương đối, kích thích cầu hàng hoá và đồng nội tệ sẽ lên giá. Tuy nhiên, nếu một nước có năng suất lao động kém hơn nước khác, hàng hoá xuất khẩu của họ trở nên tương đối đắt đỏ và tiền tệ sẽ giảm giá. Tóm lại, về dài hạn, khi quốc gia trở nên năng suất hơn tương đối với nước khác, tiền tệ quốc gia đó sẽ lên giá. Tỷ giá hối đoái sẽ giảm. 1.2.2. Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn 1.2.2.1. Các lý thuyết ảnh hưởng đến tỷ giá trong ngắn hạn Học thuyết ngang giá lãi suất được mô tả như sau: “Hoạt động đầu tư hay đi vay trên thị trường tiền tệ sẽ có mức lãi suất là như nhau khi quy về một tiền tệ chung cho dù tiền tệ đầu tư hay đi vay là tiền tệ nào” (Nguyễn Văn Tiến (2017)). Khác với học thuyết ngang giá sức mua khi tiếp cận sức trên thị trường hàng hoá, học thuyết ngang giá lãi suất tiếp cận trên thị trường tài sản. 1.2.2.2. Các nhân tố a. Lãi suất Dựa trên lý thuyết về IRP, tỷ giá giữa tiền tệ của hai quốc gia phải điều chỉnh theo sự chênh lệch giữa lãi suất của hai quốc gia. Động lực của sự điều chỉnh tỷ giá này chính là sự di chuyển của dòng vốn quốc tế đến nơi có suất sinh lợi cao nhất. 9
Hình 1.13: Mô phỏng sự thay đổi của lãi suất lên tỷ giá Nguồn: Đỗ Thiên Anh Tuấn (2019) b. Thay đổi trong tỷ giá kỳ vọng Kỳ vọng về tỷ giá trong tương lai là nhân tố ảnh hưởng tới tỷ giá trong ngắn hạn. Kỳ vọng của công chúng về tỷ giá tương lai tăng thì cũng khiến tỷ giá hiện tại tăng lên. Ngược lại, một sự sụt giảm về tỷ giá tương lai kỳ vọng sẽ làm giảm tỷ giá hiện tại. Công thức ngang giá lãi suất cũng có thể giúp lý giải về sự thay đổi của tỷ giá kỳ vọng dẫn đến sự thay đổi trong tỷ giá giao ngay. Cụ thể, công thức ngang giá lãi suất dạng kỳ vọng 1 năm như sau: Eet+1/Et = [(r – r*)/(1+r*)] +1 Với các mức lãi suất đã cho thì vế phải là hằng số, do đó, để duy trì cân bằng thì một sự tăng lên (giảm đi) của tỷ giá kỳ vọng cũng sẽ kéo theo tỷ giá giao ngay tăng lên (giảm xuống). c. Can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối Hành động can thiệp của NHTW lên thị trường ngoại hối là nhân tố quan trọng ảnh hưởng lên tỷ giá hối đoái. Trước hết, nguyên nhân khiến NHTW phải can thiệp trên thị trường ngoại hối có thể đến từ việc lựa chọn chế độ tỷ giá ban đầu, phục vụ mục tiêu của chính sách tiền tệ… Đối với các quốc gia duy trì chế độ tỷ giá cố định thì sự can thiệp của NHTW lên cung cầu ngoại tệ là rất lớn khiến tỷ giá biến động mạnh hơn trong ngắn hạn. Chưa kể, tín hiệu đưa ra bởi NHTW cũng có tác dụng tâm lý rất lớn tới toàn bộ thị trường. Điều này cũng lý giải cho sự dao động ngắn hạn của tỷ giá. d. Cú sốc về kinh tế, chính trị, thiên tai, dịch bệnh Các cú sốc về kinh tế, chính trị, thiên tai, dịch bệnh ngày càng khó lường và có ảnh hưởng mạnh lên tỷ giá. Nhiều học giả cho rằng kể từ khi nới lỏng các dịch vụ tài chính, thế giới trở nên phẳng hơn không chỉ là các hiệp định tự do thương mại mà dòng vốn luân chuyển nhanh đã tạo nên các cuộc khủng hoảng lớn nhỏ cũng diễn ra với tần suất ngày càng nhiều hơn (Chang, 2014). 10
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU Bảng 2.1: Mô tả các giai đoạn nghiên cứu Giai đoạn Nội dung thực hiện Phương pháp Sơ bộ Tổng quan nghiên cứu trước Nghiên cứu tại bàn Xác định vấn đề và khoảng trống nghiên cứu (desk study) Thử nghiệm Lựa chọn các nhân tố Định tính qua thu thập nhận Phát triển mô hình nghiên cứu định của chuyên gia Đánh giá hiện trạng các nhân tố Chính thức Thu thập dữ liệu chính thức Định lượng Phân tích dữ liệu Phỏng vấn sâu Nguồn: tác giả đề xuất 2.2. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH 2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu Với mục tiêu đề xuất giải pháp chính sách tỷ giá, dữ liệu định tính có thể thu thập từ các nhận định của các nhóm liên quan, các văn bản định hướng điều hành kinh tế vĩ mô, CSTT, chính sách tài khóa. Ngoài ra, các nghiên cứu ứng dụng về chính sách tỷ giá của các nước được sưu tầm nhằm làm rõ hơn luận cứ khoa học của các đề xuất. 2.2.2. Phương pháp phân tích dữ liệu định tính Thứ nhất, phương pháp phân tích tổng hợp, diễn dịch Thứ hai, phương pháp mô tả hình ảnh minh họa thông qua đồ thị trực quan 2.3. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG 2.3.1. Mô hình đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá trong dài hạn 2.3.1.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu Hình 2.1: Đề xuất mô hình nghiên cứu Nguồn: tác giả đề xuất 11
Dựa trên các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá trong dài bao gồm tỷ giá trong quá khứ (độ trễ của tỷ giá), lạm phát, chính sách thuế quan, cung tiền trong nền kinh tế, thương mại quốc tế, và năng suất lao động, tập hợp các biến sử dụng trong mô hình sẽ có dạng như sau: Yt = (EXCHANGE(t-q), CPI, M2, TARIFF, TRADE, IPI) Bảng 2.3: Tổng hợp dữ liệu nghiên cứu Chỉ tiêu Biến số Nguồn Tỷ giá hối đoái Tỷ giá trung bình VND/USD S&P Mức giá tương đối Tỷ lệ lạm phát S&P Cung tiền M2 S&P Hàng rào thương mại Mức thuế quan hàng hoá nhập khẩu WDI Tỷ trọng tổng giá trị của Xuất khẩu và Thương mại quốc tế S&P Nhập khẩu so với quy mô GDP Năng suất lao động Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI IMF Nguồn: tổng hợp của tác giả 2.3.1.3. Phương pháp ước lượng Nghiên cứu sử dụng mô hình độ trễ phân tán tự động hồi quy (ARDL) và Mô hình sửa lỗi (ECM) để khảo sát sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến. Sự tồn tại có ý nghĩa thống kê của mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn sẽ được xác nhận bằng cách sử dụng tích hợp đồng kiên kết với mô hình ARDL bound tests. 2.3.2. Mô hình đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá trong ngắn hạn 2.3.2.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu Hình 2.1: Đề xuất mô hình nghiên cứu Nguồn: tác giả đề xuất 2.3.2.2. Mô tả dữ liệu nghiên cứu Dựa trên khung nghiên cứu tại chương 1, các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá ngắn hạn bao gồm lãi suất, kỳ vọng thị trường, các biện pháp can thiệp của NHTW, và cú sốc trong nền kinh tế. Theo đó, tập hợp các biến sử dụng trong mô hình sẽ có dạng như sau: 12
Yt = (RATE, EXCHANGE, EXPECT, INRE, VOLATILITY) Bảng 2.4: Mô tả dữ liệu trong mô hình ngắn hạn TT Chỉ tiêu Biến số Nguồn 1 Tỷ giá hối đoái Tỷ giá VND/USD chính thức NHNN Tỷ giá trên thị trường tự do Tác giả 2 Lãi suất Chênh lệch lãi suất giữa VND và USD IMF 3 Can thiệp của Thay đổi theo tháng của dự trữ ngoại hối tại IFS NHTW Việt Nam 4 Cú sốc Mức độ biến động % của tỷ giá Ngo Thanh Hung (2022) Nguồn: tổng hợp của tác giả 2.3.2.3. Phương pháp ước lượng Phương pháp ước lượng thường được sử dụng để nghiên cứu nhân tố tác động đến tỷ giá là mô hình tự hồi quy vector (vector autogresive model-VAR) hoặc phương pháp vector hiệu chỉnh sai số (VECM) tùy thuộc vào việc có xuất hiện mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến số trong mô hình hay không, tham khảo theo các nghiên cứu của Kim (2020) và Adric (2006). CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG DIỄN BIẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TẠI VIỆT NAM 3.1. KHUNG KHỔ PHÁP LÝ VÀ CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI Từ tháng 2 năm 1999 đến hết năm 2015, NHNN thực hiện cơ chế tỷ giá linh hoạt: tỷ giá được xác định theo cung cầu của thị trường, có sự điều tiết của Nhà nước. Cụ thể: (i) Hàng ngày, NHNN công bố tỷ giá bình quân liên ngân hàng của VND so với USD của ngày hôm trước để làm cơ sở cho các NHTM xác định tỷ giá giao dịch với khách hàng cho ngày hôm sau; (ii) Tỷ giá giao dịch của NHTM được xác định trong phạm vi biên độ so với tỷ giá giao dịch bình quân liên ngân hàng do NHNN công bố. Ngày 31/12/2015, NHNN Việt Nam đã ban hành Quyết định số 2730/QĐ-NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của đồng Việt Nam, tỷ giá tính chéo của đồng Việt Nam với một số ngoại tệ khác. Tỷ giá trung tâm của đồng Việt Nam với USD Mỹ được xác định trên cơ sở tham chiếu diễn biến tỷ giá bình quân gia quyền trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, diễn biến tỷ giá trên thị trường quốc tế của một số tiền tệ của các nước có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu tư lớn với Việt Nam, các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ và mục tiêu CSTT. 13
3.2. TỔNG QUAN DIỄN BIẾN TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM 3.2.1. Diễn biến tỷ giá giai đoạn 2000-2015 Diễn biến tỷ giá danh nghĩa Trong giai đoạn 2000-2015, tỷ giá VND/USD tương đối ổn định trong giai đoạn 2000-2007, căng thẳng trong giai đoạn 2008-2011 và trở nên ổn định hơn trong giai đoạn 2012-2015. Hình 3.1: Diễn biến tỷ giá VND/USD trên các thị trường giai đoạn 2000-2015 Nguồn: tổng hợp của tác giả từ NHNN, Vietcombank Diễn biến tỷ giá thực Tỷ giá thực VND/USD giai đoạn 2000-2015 có xu hướng giảm dần. Lấy năm 2010 là năm gốc để so sánh thì tỷ giá thực VND/USD tăng dần từ năm 2000-2004, sau đó giảm dần từ sau năm 2010. Tỷ giá thực VND/USD cao hơn 1 trong suốt giai đoạn 2000-2008 cho thấy VND được định giá thấp. Điều này tạo nên vị thế cạnh tranh thương mại tốt hơn so với Mỹ. Tuy nhiên, từ năm 2009 tỷ giá thực VND/USD thấp hơn 1. Điều này cho thấy VND giai đoạn 2009-2015 được định giá cao. Xét về vị thế thương mại, hàng hóa Việt Nam kém cạnh tranh hơn Mỹ. Hình 3.6: Tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực VND/USD giai đoạn 2000-2015 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 E 𝑃𝑢𝑠/𝑃𝑣𝑛 E*Pus/Pvn Nguồn: Đỗ Thiên Anh Tuấn (2016) 14
3.2.2. Diễn biến tỷ giá giai đoạn 2016–2022 Diễn biến tỷ giá danh nghĩa Trong giai đoạn 2016–2022, tỷ giá danh nghĩa VND/USD diễn biến tương đối ổn định theo xu hướng tăng dần, VND giảm giá danh nghĩa so với USD. Điểm nhấn lớn về diễn biến tỷ giá trong giai đoạn này là mức độ biến động về tỷ giá trong cả giai đoạn là không lớn (bình quân cả giai đoạn VND mất giá khoảng 0.71%/năm). Hình 3.8: Diễn biến tỷ giá VND/USD trên các thị trường giai đoạn 2016–2022 26.000 25.000 24.000 23.000 22.000 21.000 4/1/16 4/1/17 4/1/18 4/1/19 4/1/20 4/1/21 4/1/22 Tỷ giá chính thức Tỷ giá mua VCB Tỷ giá bán VCB Tỷ giá mua tự do Tỷ giá bán tự do Nguồn: tổng hợp của tác giả từ NHNN, Vietcombank Diễn biến tỷ giá thực giai đoạn 2016-2022 Trái với sự biến động mạnh của tỷ giá danh nghĩa, diễn biến chỉ số tỷ giá danh nghĩa và chỉ số tỷ giá thực hiệu quả REER giai đoạn 2016-2022 dao động nhưng tương đối ổn định. Nếu coi năm tháng 1 năm 2016 là 100% thì chỉ số REER vào tháng 12 năm 2022 đạt 103%. Nghĩa là VND mất giá 3% so với các tiền tệ khác, tính trung bình cả năm 2022 thì VND mất giá khoảng 7% so với năm 2016. Nhìn chung, cả giai đoạn 2016- 2018, chỉ số REER thấp hơn 1, trái lại trong giai đoạn 2018-2022 chỉ số này thường cao hơn 1. Vị thế cạnh tranh của Việt Nam đã được cải thiện trong giai đoạn 2016-2022. Hình 3.15: Diễn biến chỉ số tỷ giá NEER và REER giai đoạn 2016-2022 1,15 1,1 1,05 1 0,95 0,9 0,85 0,8 2016M01 2017M01 2018M01 2019M01 2020M01 2021M01 2022M01 2016M04 2016M07 2016M10 2017M04 2017M07 2017M10 2018M04 2018M07 2018M10 2019M04 2019M07 2019M10 2020M04 2020M07 2020M10 2021M04 2021M07 2021M10 2022M04 2022M07 2022M10 REER NEER Nguồn: tổng hợp của tác giả từ Brugel 15
Nguyên nhân của sự biến động chỉ số tỷ giá REER bao gồm sự biến động của chỉ số tỷ giá danh nghĩa NEER và tương quan lạm phát giữa Việt Nam và các đối tác thương mại. Chỉ số giá NEER giảm dần từ năm 2016 đến mức thấp nhất vào tháng 3/2018, duy trì ổn định trở lại quanh mức 81-82 sau đó và lại giảm mạnh vào tháng 2/2021 ở mức 78.05. NEER tăng mạnh trở lại vào năm 2022 trước động thái tăng tỷ giá trung tâm mạnh tay của NHNN Việt Nam. 3.3. ĐÁNH GIÁ DIỄN BIẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TẠI VIỆT NAM 3.3.1. Kết quả đạt được Thứ nhất, tỷ giá VND/USD được NHNN điều chỉnh theo hướng chủ động, linh hoạt thông qua đa dạng các công cụ trong ngắn hạn. Thứ hai, cơ chế tỷ giá trung tâm giúp tỷ giá VND/USD biến động linh hoạt hơn, qua đó góp phần hạn chế tình trạng đầu cơ găm giữ ngoại tệ và hấp thụ tốt hơn các cú sốc bên ngoài. Thứ ba, sự ổn định tỷ giá VND/USD trong dài hạn có sự đóng góp của chính sách chống đô la hóa. 3.3.2. Hạn chế Thứ nhất, tỷ giá ở một số thời điểm vẫn chưa thực sự phản ánh cung cầu ngoại tệ trên thị trường. Thứ hai, công tác điều hành tỷ giá trong ngắn hạn một số thời điểm cần chủ động và linh hoạt hơn. Thứ ba, việc theo dõi và bám sát tỷ giá đa phương để điều hành chính sách tỷ giá cần thương xuyên và chủ động hơn để đánh giá chính xác hơn về giá trị của VND so với các tiền tệ khác. 3.3.3. Nguyên nhân a. Nguyên nhân khách quan Nguyên nhân khách quan lớn nhất đó chính là biến động kinh tế, chính trị, xã hội trên thế giới và những sự thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ ở các nước. Chính các cú sốc này khiến tỷ giá hối đoái VND/USD biến động mạnh và khó dự báo. b. Nguyên nhân chủ quan Thứ nhất, mục tiêu điều hành chính sách tỷ giá tại Việt Nam còn mang tính ngắn hạn. Thứ hai, hiệu lực các công cụ CSTT và các công cụ của chính sách tỷ giá còn có độ trễ. 16
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TẠI VIỆT NAM 4.1. KẾT QUẢ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM 4.1.1. Mô tả dữ liệu Bảng 4.1 mô tả các chỉ tiêu thống kê của dữ liệu dạng nguyên bản. Theo đó, tổng số quan sát sau khi cân đối giữa các biến là 218, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất và độ lệch chuẩn được thể hiện trong bảng 4.1. Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu nguyên bản Chỉ tiêu OER INRE IRUS IRV PMR CBR Trung bình 19828.40 34.87245 1.364838 6.847917 20139.69 19984.87 Trung vị 20828.00 25.14500 0.480000 6.545000 21133.50 20950.00 Giá trị lớn nhất 23256.00 109.9700 5.250000 19.34000 23850.00 23470.00 Giá trị nhỏ nhất 15668.00 6.210000 0.050000 1.240000 15650.00 15705.00 Độ lệch chuẩn 2833.749 27.07504 1.602570 3.665888 2879.648 2827.612 Skewness -0.351565 1.280224 1.246821 0.929873 -0.465062 -0.415403 Kurtosis 1.471756 3.706759 3.370760 3.782833 1.620394 1.551686 Jarque-Bera 25.46929 63.49863 57.20142 36.64336 24.91597 25.09067 Nguồn: tính toán từ Eview 4.1.2. Kiểm định các khuyết tật Kiểm định tính dừng Xác định độ trễ thích hợp Luận án sử dụng một số kiểm định như LR test, Akaike Information Criterion AIC, Schwarz information criteration SC. để xác định độ trễ thích hợp trong mô hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy, với kiểm định FPE, AIC, SC và HQ, độ trễ thích hợp là 1. Riêng kiểm định LR, độ trễ tối ưu được xác định là 8. Kiểm định đồng liên kết Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy các biến đều có tính dừng ở bậc 1 I(1), đáp ứng yêu cầu kiểm tra đồng liên kết để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến. Kiểm định đồng liên kết Johansen được sử dụng. Kết quả mô hình VECM, bảng ước lượng được thể hiện tại bảng 4.7. Bảng 4.7: Kết quả mô hình VECM D(OER) D(PMR) D(RATE) D(VOLATILITY) D(INRE) ECT(-1) -0.632014 1.534958 4.390807 -0.064374 0.298960 (0.07035) (0.38638) (7.55566) (0.06707) (1.47559) D(OER(-1)) -0.011695 -0.101066 -0.921918 -0.059058 0.047388 (0.01592) (0.08746) (1.71024) (0.01518) (0.33400) 17
D(OER) D(PMR) D(RATE) D(VOLATILITY) D(INRE) D(PMR(-1)) -0.061516 -0.272440 1.711398 -0.052133 -0.023557 (0.01377) (0.07561) (1.47851) (0.01312) (0.28875) D(RATE(-1)) -0.000522 0.002856 -0.536342 0.000859 0.002745 (0.00055) (0.00301) (0.05885) (0.00052) (0.01149) D(VOLATILITY(-1)) 1.790701 8.166669 8.522193 -0.854442 -0.046373 (0.29223) (1.60497) (31.3850) (0.27859) (6.12938) D(INRE(-1)) -0.002497 -0.079120 -0.364533 -0.003836 -0.284255 (0.00324) (0.01778) (0.34759) (0.00309) (0.06788) R-squared 0.969523 0.376181 0.301780 0.435229 0.087006 Adj. R-squared 0.968640 0.358099 0.281541 0.418859 0.060542 Nguồn: kết quả tính toán từ Eview Việc sắp xếp thứ tự trong VECM cũng quan trọng như trong mô hình VAR. Thứ tự được nghiên cứu lựa chọn là: chênh lệch lãi suất, can thiệp ngoại tệ, biến động tỷ giá chính thức, tỷ giá chính thức, tỷ giá ngân hàng thương mại và tỷ giá trên thị trường tự do tại Hà Nội. 4.1.3. Bình luận kết quả nghiên cứu Tác động của can thiệp ngoại tệ Hình 4.1: Phản ứng của tỷ giá (a) và (b) trước cú sốc của can thiệp ngoại hối (a) Tỷ giá chính thức (b) Tỷ giá trên thị trường tự do Nguồn: Eview Tác động của chênh lệch lãi suất Khi có cú sốc về chênh lệch lãi suất giữa hai tiền tệ VND và USD, nói cách khác, có thể lãi suất USD hoặc VND tăng mạnh tương đối với tiền tệ còn lại, tỷ giá chính thức tăng nhẹ trong 1 tháng đầu tiên sau đó tăng mạnh vào tháng 3, giảm mạnh vào tháng 4, sau đó tăng trở lại và dao động dần ổn định. Hình 4.2: Phản ứng của tỷ giá (a) và (b) trước cú sốc chênh lệch lãi suất VND, USD (a) Tỷ giá chính thức (b) Tỷ giá trên thị trường tự do 18