Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

Chia sẻ: Conmeothayxao | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:28

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án "Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam" được hoàn thành với mục tiêu nhằm hệ thống hóa lý luận chung về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất. Nghiên cứu kinh nghiệm về điều hành lãi suất của NHTW Nhật Bản, Thái Lan, Philipin để rút ra các bài học cho NHNN Việt Nam; Phân tích toàn diện thực trạng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ---------- BÙI QUỐC DŨNG NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI – 2023
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM HỌC VIỆN NGÂN HÀNG ---------- BÙI QUỐC DŨNG NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 9.34.02.01 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS. TS. Nguyễn Kim Anh 2. TS. Lê Xuân Nghĩa HÀ NỘI – 2022
1 LỜI GIỚI THIỆU 1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Nền kinh tế Việt Nam từng trải qua thời kỳ lạm phát cao, diễn biến phức tạp và khó lường, điển hình là giai đoạn trước năm 2012, chủ yếu do cơ chế điều hành chính sách tiền tệ (CSTT), lãi suất kém hiệu quả. Ngay cả khi CSTT đã có những thành công nhất định trong việc kiềm chế lạm phát ở mức một con số, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô ( giai đoạn sau năm 2012), các thể chế tài chính, tài khóa, tiền tệ cũng chưa thật vững mạnh, thể hiện ở thực trạng hệ thống ngân hàng, tình hình thu chi ngân sách cũng như tính độc lập của Ngân hàng Trung ương. Do đó, việc xây dựng một khung khổ và tổ chức điều hành CSTT, lãi suất hiệu quả, với nhiều công cụ hiện đại (cả truyền thống và phi truyền thống) là một yêu cầu cấp thiết nhằm nâng cao hiệu lực của CSTT, góp phần phát triển thị trường tài chính - tiền tệ, nâng cao hiệu quả điều tiết vốn trong nền kinh tế. Để làm được điều này, hiểu rõ về cơ chế truyền dẫn chính sách cũng như vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất đối với hiệu lực của chính sách tiền tệ tại nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam là điều thực sự cần thiết Với việc điểm qua một số tồn tại của công tác định lượng trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam, đồng thời nhận thấy hiện nay chưa có công trình nào đủ tầm bao quát về vấn đề này, việc triển khai đề tài luận án là hết sức cấp thiết, có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn. 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1. Tổng quan nghiên cứu 2.1.1. Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ và khung khổ điều hành CSTT Đã có nhiều công trình nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT, trong đó nhiều công trình tập trung vào các nội dung cơ bản của khung khổ bao gồm: (i) Khái niệm, định nghĩa, và phân loại khung khổ CSTT; (ii) Những điều kiện tiên quyết để áp dụng hiệu quả các khuôn khổ CSTT; (iii) So sánh những lợi thế/bất lợi của việc áp dụng các khuôn khổ CSTT; (iv) Tác động của việc áp dụng các khung khổ CSTT đến các biến số vĩ mô chính; (v) Hiệu lực và hiệu quả của từng khuôn khổ trong việc ứng phó với các cú sốc bất thường (ví dụ: cú sốc giá hàng hóa, cú sốc khủng hoảng); (vi) Kinh nghiệm thực tiễn của các quốc gia trong việc chuyển đổi khuôn khổ CSTT; và (vii) Các nội dung liên quan khác. Tại Việt Nam, các công trình nghiên cứu khuôn khổ điều hành chính sách tiền tệ nổi bật có thể kể đến: Nguyễn Thị Kim Thanh (2018) rút ra bài học về việc NHTW các quốc gia cần có nhiều công cụ vĩ mô để bổ sung cho bộ công cụ chính sách trong quá trình xây dựng cơ chế giảm thiểu rủi ro về ổn định tài chính sau cuộc khủng hoảng. Nhóm nghiên cứu của BIDV (2018) đưa ra những đánh giá về chính sách tỷ giá tại các nước nhóm ASEAN-5 sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và bài học đối với Việt Nam. Phạm Xuân Hòe và các đồng sự (2018) chỉ ra sau khủng hoảng, vai trò, chức năng của NHTW đã được đàm thảo nhiều hơn, đồng thời xuất hiện nhiều công cụ CSTT phi truyền thống.
2 2.1.2. Tổng quan về khung khổ điều hành và cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất Một số nghiên cứu quốc tế về khung khổ điều hành CSTT và cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất trong thời gian qua: Maehle (2014) kết luận các chỉ tiêu khối lượng tiền tệ đóng vai trò kiểm tra chéo đối với mục tiêu lãi suất; ngay cả NHTW điều hành theo khối lượng cũng cần có mục tiêu lạm phát rõ ràng. Bindseil (2016) đưa ra nhận định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, CSTT đã thay đổi và tái khẳng định việc xây dựng thị trường tiền tệ hiệu quả trong đó có hành lang lãi suất, điều hành lãi suất ngắn hạn là rất quan trọng. Tại Việt Nam, các nghiên cứu hiện có chỉ đưa ra nhận định khái quát, chưa có khuyến nghị mang tính thực tiễn về xây dựng khung khổ điều hành lãi suất. Tô Ánh Dương (2015) kết luận vai trò của lãi suất tăng, nhà đầu tư nhạy cảm với lãi suất hơn nhưng khuyến nghị chưa cụ thể. Duma và Hà Nga (2013) đưa ra nhận định rõ hơn: hiệu lực của kênh lãi suất còn yếu nhưng lãi suất cho vay ngày càng phản ứng mạnh với chính sách lãi suất của NHNN, tác động của kênh tín dụng suy giảm. 2.1.3. Tổng quan về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Các nghiên cứu quốc tế về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất không ngừng được phát triển, hoàn thiện theo thời gian với nội dung trọng tâm đều khẳng định sự tồn tại của kênh truyền tải lãi suất tới nền kinh tế. Thông qua việc điều chỉnh các mức lãi suất NHTW có thể tác động tới nền kinh tế và đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát CPI. Tại Việt Nam, một số nghiên cứu định lượng tiêu biểu về hiệu lực CSTT tại Việt Nam thông qua sử dụng mô hình VAR, SVAR, GARCH đều cho thấy hiệu lực của CSTT còn hạn chế, điều hành lãi suất chưa có vai trò tác động rõ rệt đến các mục tiêu của CSTT. 2.2. Khoảng trống nghiên cứu Thứ nhất, các nghiên cứu chủ yếu tiếp cận lãi suất với tư cách là công cụ CSTT, hoặc chỉ đơn thuần liệt kê và đánh giá định tính về hiệu quả, hiệu lực của các loại lãi suất, chưa nhiều nghiên cứu tiếp cận dưới dạng là một mục tiêu điều hành để xem xét, đánh giá nhằm đưa ra khuyến nghị để nâng cao hiệu lực thực thi CSTT; Thứ hai, mặc dù các nghiên cứu đã tìm ra những hạn chế trong việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng, song chưa đi sâu phân tích, đánh giá để có cơ sở và lập luận thuyết phục cho việc thực hiện chuyển đổi hẳn sang điều hành theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam; Thứ ba, phần lớn các nghiên cứu đi sâu đánh giá hiệu lực các kênh truyền dẫn CSTT trên cơ sở phân tích cơ chế tác động của các kênh này đến các biến số vĩ mô mà chưa quan tâm thiết lập cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam. Thứ tư, các nghiên cứu mới chỉ dừng lại ở các mô hình phân tích đơn giản như OLS, VAR, SVAR, ... và chưa có nghiên cứu nào đánh giá hiệu lực của các kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ứng dụng mô hình phân tích BVAR do đây là mô hình tương đối mới và phức tạp. 3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát: Luận án nhằm đánh giá cơ chế truyền dẫn và hiệu lực cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, luận án đề xuất
3 một số khuyến nghị chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam. 3.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể: (i) Hệ thống hóa lý luận chung về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất. Nghiên cứu kinh nghiệm về điều hành lãi suất của NHTW Nhật Bản, Thái Lan, Philipin để rút ra các bài học cho NHNN Việt Nam; (ii) Phân tích toàn diện thực trạng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam; (iii) Nghiên cứu định lượng về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam; (iv) Đề xuất một số khuyến nghị chính sách trong việc nâng cao hiệu lực của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam. 3.3. Câu hỏi nghiên cứu: Luận án trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: (1) Cơ chế điều hành CSTT qua kênh lãi suất dưới góc độ lý thuyết được luận giải như thế nào? (2) Thực trạng điều hành lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước diễn ra như thế nào; Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam; (3) Cần đưa ra các khuyến nghị chính sách nào để cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất có phát huy được hiệu lực tại Việt Nam? 4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu: cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất Phạm vi nghiên cứu về không gian: Tại Việt Nam Phạm vi nghiên cứu về thời gian: Luận án tập trung vào giai đoạn 2002-2022 và chia làm 2 giai đoạn chính: giai đoạn 1 (2002 - 2010) và giai đoạn 2 (2011 - 2022). Chuyên đề phân chia thành 2 giai đoạn trong nghiên cứu định lượng (trước và sau năm 2011). 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Kết hợp phương pháp định tính và định lượng: thống kê mô tả, phân tích và tổng hợp lý thuyết, dự báo định lượng. 6. ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN 6.1. Về mặt lý luận Thứ nhất, luận án trình bày và phân tích cơ chế truyền dẫn của CSTT qua các kênh lãi suất, tín dụng, giá tài sản, tỷ giá hối đoái. Thứ hai, luận án đã làm rõ khái niệm và bản chất của lãi suất, phân tích vai trò của lãi suất trên thị trường tiền tệ cũng như khái niệm về cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất. Luận án cũng nêu ra cơ sở lựa chọn lãi suất điều hành cho kênh lãi suất. Thứ ba, luận án phân tích kinh nghiệm quốc tế về việc lựa chọn lãi suất điều hành trong khung khổ CSTT, tập trung vào các khía cạnh: cơ sở lựa chọn lãi suất điều hành, cơ chế hoạt động và hiệu quả, từ đó rút ra bài học cho Việt Nam. 6.2. Về mặt thực tiễn Thứ nhất, luận án đã chỉ ra kinh tế trong nước vẫn còn tiềm ẩn một số vấn đề như: (i) Cấu trúc và thể chế kinh tế chưa chắc chắn; (ii) Thị trường vốn, chứng khoán, bất động sản
4 vẫn trong giai đoạn trì trệ; Hệ thống ngân hàng dễ bị tổn thương; (iii) Tiềm ẩn nguy cơ lạm phát tăng trở lại do tác động từ các yếu tố tiền tệ. Thứ hai, luận án đánh giá toàn diện thực trạng CSTT tại Việt Nam với các khung khổ pháp lý, hệ thống mục tiêu và các công cụ điều hành. Thứ ba, luận án đánh giá thực trạng điều hành lãi suất trong khung khổ điều hành CSTT tại Việt Nam. Theo đó, do chưa xác định rõ được cơ chế truyền dẫn các tác động của CSTT đã hạn chế phần nào đến các quyết định của NHNN khi thị trường có những biến động. Thứ tư, luận án phát triển thực nghiệm mô hình phân tích BVAR nhằm đánh giá hiệu quả của kênh lãi suất trong quá trình thực thi CSTT nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là duy trì mức lạm phát trong tầm kiểm soát, ổn định kinh tế vĩ mô. Thứ năm, luận án đề xuất các giải pháp, khuyến nghị, định hướng điều hành CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam nhằm tăng cường hiệu quả của CSTT trong thời gian tới. 7. KẾT CẤU CỦA NGHIÊN CỨU Ngoài Lời mở đầu, Kết luận, và các Phụ lục, Luận án được kết cấu thành 4 Chương: Chương 1: Tổng quan về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất Chương 2: Thực trạng chính sách tiền tệ và điều hành lãi suất tại Việt Nam Chương 3: Đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất. Chương 4: Khuyến nghị chính sách.
5 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT 1.1. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỂN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Chính sách tiền tệ (CSTT) là chính sách kinh tế vĩ mô do Ngân hàng trung ương (NHTW) thực hiện thông qua việc sử dụng các công cụ của mình để điều tiết và kiểm soát các điều kiện tiền tệ của nền kinh tế nhằm đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, tạo nền tảng thúc đẩy sự tăng trường kinh tế và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý. Với hệ thống mục tiêu của CSTT từ mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, cho đến mục tiêu hoạt động, các công cụ của CSTT được các NHTW sử dụng bao gồm: công cụ chủ yếu bao gồm dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở; và công cụ bổ trợ bao gồm lãi suất, hạn mức tín dụng, tỷ giá hối đoái Cơ chế truyền dẫn của CSTT có thể được thể hiện bởi bốn kênh chính qua đó chính sách tiền tệ tác động tới các khu vực kinh tế, bao gồm: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá tài sản khác và kênh tỷ giá. HỆ THỐNG CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Công cụ gián tiếp Công cụ trực tiếp Công cụ bổ trợ Công cụ khác MỤC TIÊU HOẠT ĐỘNG Dự trữ (R), dự trữ không vay (NBR), tiền cơ sở (MB) Lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngắn hạn MỤC TIÊU TRUNG GIAN Tổng tiền cung ứng (M1, M2, M3) Lãi suất ngắn hạn và dài hạn MỤC TIÊU CUỐI CÙNG Tăng trưởng kinh tế Ổn định giá cả Cải thiện việc làm 1.2. TỔNG QUAN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT Lãi suất là tỷ lệ % giữa khoản tiền người đi vay phải trả thêm cho người cho vay trên tổng số tiền vay đầu một thời hạn nhất định để được sử dụng tiền vay đó. Lãi suất trên thị trường tiền tệ là giá cả của việc sử dụng tiền vốn trong một thời gian nhất định mà người cho vay đòi hỏi người vay phải trả khi sử dụng khoản tiền của mình. Cơ chế điều hành lãi suất là cách thức NHTW vận hành các nghiệp vụ CSTT, thiết kế các loại lãi suất điều hành (LSĐH) và quy định lãi suất của tổ chức tín dụng (TCTD) góp phần đạt được các mục tiêu CSTT đề ra. Về cơ chế truyền dẫn lãi suất, LSĐH của NHTW tác động đối với nền kinh tế theo nhiều kênh khác nhau, tạo thành cơ chế truyền dẫn của CSTT.
6 1.3. NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ chế tác động lãi suất được chia thành bốn nhóm nhân tố chính sau: Thứ nhất, nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế, bao gồm: (i) cơ chế tỷ giá và chu chuyển của các dòng vốn; (ii) tình trạng đô la hóa nền kinh tế. Thứ hai, chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng: (i) chất lượng tài sản của ngân hàng; (ii) tỷ lệ thanh khoản của ngân hàng. Thứ ba, đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính: (i) mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng; (ii) Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính (TTTC); (iii) sự phát triển của hệ thống tài chính; (iv) mức độ can thiệp hành chính của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính; (v) chất lượng điều hành hệ thống pháp lý. Thứ tư, nhóm nhân tố khác: (i) tình trạng ngân sách nhà nước; (ii) tính độc lập của ngân hàng trung ương và và sự lấn át của chính sách tài khóa. 1.4. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM Qua nghiên cứu xu hướng phát triển của các khung khổ điều hành CSTT trên thế giới và rà soát thực tiễn tại một số quốc gia điển hình, luận án rút ra một số bài học cho Việt Nam: Thứ nhất, cần nâng cao tính độc lập, cam kết và trách nhiệm giải trình của NHNN. Thứ hai, do CSTT có độ trễ và liên quan đến điều tiết kỳ vọng thị trường, thực thi CSTT và xây dựng, đổi mới khuôn khổ CSTT cần dựa trên quan điểm dài hạn thay vì quan điểm ngắn hạn. Thứ ba, trong điều kiện thị trường tiền tệ hiện nay, NHNN cần tiếp tục lựa chọn mục tiêu điều hành theo khối lượng kết hợp với việc điều tiết lãi suất, đồng thời chuẩn bị các điều kiện để chuyển dần sang điều tiết lãi suất. Thứ tư, khi hệ thống thanh toán, thị trường tài chính phát triển, liên hệ giữa các biến khối lượng tiền tệ với các biến mục tiêu cuối cùng càng yếu, do đó, NHTW về lâu dài không thể dựa vào các biến tiền tệ để điều hành CSTT. Thứ năm, Hầu hết các nước đều thành lập Hội đồng CSTT với thành viên đa dạng nhưng NHTW giữ những vị trí quan trọng để hình thành cơ chế ra quyết định CSTT có nguyên tắc, khách quan. Thứ sáu, song song với phát triển, vận hành khung khổ CSTT theo hướng hiện đại, các nước đều tập trung phát triển các thị trường tài chính - tiền tệ, vừa để nâng cao hiệu lực CSTT vừa để có thông tin tin cậy phục vụ điều hành. Cuối cùng, kinh nghiệm các nước cho thấy việc điều hành CSTT liên quan mật thiết đến việc điều tiết kỳ vọng thị trường về chính sách cũng như các công cụ chính sách, các nhà hoạch định CSTT cần hướng đến sự minh bạch và rõ ràng trong cơ chế điều hành.
7 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 2.1. BỐI CẢNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2002 đến nay trải qua ba trạng thái thay đổi: sau khi tăng trưởng cao trong giai đoạn 2002 – 2007, kinh tế trong nước rơi vào thời kỳ bất ổn trong giai đoạn 2007-2011 do điều hành chính sách các của Chính phủ không phản ứng kịp với những cú sốc bên ngoài, nhưng dần ổn định trở lại kể từ 2012 rồi tiếp tục đối diện nhiều khó khăn, thách thức khi đại dịch Covid-19 xảy ra. Cụ thể như sau: Giai đoạn 2002-2011, tăng trưởng kinh tế đạt tốc độ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu, kể từ năm 2008 do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu khiến tăng trưởng kinh tế giảm tốc, cộng với những bất ổn nội tại của nền kinh tế tích tụ như nhập siêu tăng mạnh, bội chi ngân sách và nợ công tăng cao, lạm phát ở mức hai con số, gây bất ổn vĩ mô. Tăng trưởng GDP giai đoạn năm 2007-2011 chỉ đạt 6,5%, không đạt mục tiêu là 7,5% - 8% kế hoạch, thấp so với 7,8% của giai đoạn 2002-2006 và thấp hơn 7% giai đoạn 1996- 2000. Tính chung giai đoạn 2002-2010, tăng trưởng kinh tế bình quân đạt 7,29%. Giai đoạn 2000 – 2011, lạm phát của Việt Nam diễn biến phức tạp với mức tăng trung bình là 8,5%/năm và luôn ở mức cao so với các nước trong khu vực và trên thế giới. Trong giai đoạn này, lạm phát là vấn đề dai dẳng và gây tổn thương nhiều nhất tới kinh tế Việt Nam khi thường xuyên cao hơn, kéo dài lâu hơn. Thậm chí, năm 2011 lạm phát diễn biến phức tạp, Chính phủ phải 2 lần trình Quốc hội xem xét điều chỉnh chỉ tiêu lạm phát lên 15% và sau đó là 17% nhưng lạm phát bình quân cả năm 2011 vẫn vượt mục tiêu và ở mức 18,13%. Trong giai đoạn này, các cân đối lớn về kinh tế vĩ mô cũng chưa thực sự bền vững. Trung bình 10 năm 2001 - 2010, tỷ lệ tiết kiệm ròng của nước ta ở mức -4,6% trong khi hầu hết các nước trong khu vực có thặng dư về tiết kiệm. Bội chi ngân sách của Việt Nam có xu hướng tăng và trở nên cao hơn so với các nước trong khu vực. Giai đoạn 2001 - 2010, Việt Nam là nước có tỷ lệ thâm hụt thương mại thuộc nhóm cao nhất (-8,3%) so với các nước trong khu vực, khi nhiều nước có thặng dư. Trong bối cảnh đó, hệ thống tài chính ngân hàng đối diện với nhiều vấn đề, thị trường tiền tệ, ngoại hối và thị trường vàng liên tục bất ổn với mặt bằng lãi suất cho vay lên đến 20- 25%/năm, thanh khoản căng thẳng trên cả thị trường tiền tệ và thị trường ngoại tệ, VND chịu sức ép phá giá mặc dù NHNN phải bán lượng lớn ngoại tệ khiến quy mô DTNHNN sụt giảm mạnh; tăng trưởng quá nóng của tín dụng ngân hàng trong giai đoạn 2006-2007, số lượng ngân hàng tăng nhanh quá mức đẩy hệ thống ngân hàng vào tình trạng bất ổn. Những bất ổn trên thị trường tài chính và ổn định kinh tế vĩ mô nói trên một phần có nguyên nhân từ việc chính sách tiền tệ trong giai đoạn này phải thực hiện đồng thời mục tiêu mở rộng kéo dài nhằm hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng kinh tế nhanh trong khi cùng lúc phải thực hiện mục tiêu
8 giữ ổn định tỷ giá, ổn định lạm phát. Đây lại là những mục tiêu không thể đồng thời thực hiện được theo lý thuyết “bộ ba bất khả thi”1. Do đó, trước những bất ổn vĩ mô nói trên, Chính phủ đã có sự chuyển hướng điều hành trong giai đoạn sau năm 2011, được đánh dấu bằng sự ra đời của Nghị quyết 11/NQ-CP vào ngày 24/2/2011. Kể từ năm 2011, điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để tăng trưởng bền vững. Do đó, từ năm 2012 cho đến nay, tình hình kinh tế vĩ mô đã có những chuyển biến tích cực. Ổn định vĩ mô được tăng cường: lạm phát đã giảm mạnh từ mức 18,13% năm 2011 xuống mức thấp kỷ lục năm 2015 và dần ổn định sau đó ở mức dưới 4%, ghi nhận thời kỳ ổn định lạm phát ở mức thấp kéo dài gần một thập kỷ. Tính chung cả thời kỳ Chiến lược 2011 - 2020, tăng trưởng GDP dự kiến đạt khoảng 5,9%/năm, thuộc nhóm các nước tăng trưởng cao trong khu vực và trên thế giới2. Mô hình tăng trưởng kinh tế dần chuyển đổi từ chiều rộng sang chiều sâu, cơ cấu kinh tế tiếp tục dịch chuyển tích cực theo hướng giảm tỷ trọng nông, lâm nghiệp và thủy sản; tăng tỷ trọng ngành công nghiệp, xây dựng và ngành dịch vụ. Các cân đối lớn của nền kinh tế về ngân sách, tiết kiệm - đầu tư, thương mại… tiếp tục được bảo đảm, góp phần củng cố vững chắc nền tảng kinh tế vĩ mô. Về cân đối NSNN, bội chi NSNN giai đoạn 2016 – 2019 đã giảm từ mức đỉnh 5% GDP năm 2013 xuống còn 3,46% năm 2018 và ước 3,4% GDP năm 2019. Tỉ lệ tiết kiệm so với GDP giai đoạn 2011 - 2020 bình quân đạt khoảng 29%3. Cán cân thương mại được cải thiện rõ rệt, chuyển từ thâm hụt 12,6 tỉ USD năm 2010 sang cân bằng và có thặng dư liên tục vào các năm tiếp theo. Nhìn chung, bối cảnh kinh tế vĩ mô có những chuyển biến rõ nét về mục tiêu, quan điểm điều hành trước và sau năm 2011, theo đó, mục tiêu, công cụ chính sách của chính sách tiền tệ cũng có những thay đổi phù hợp trong từng giai đoạn. Kể từ năm 2011, điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để tăng trưởng bền vững. Theo đó, mục tiêu cuối cùng của CSTT là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu trong đó có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như giai đoạn trước. Bên cạnh đó, cách thức 1 Theo lý thuyết này tự do hóa dòng vốn, ổn định tỷ giá và một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát là 3 mục tiêu chính sách mà một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng 1 lúc. 2 Theo số liệu của Ngân hàng Thế giới và Cơ quan Thống kê Liên hợp quốc, tăng trưởng của Việt Nam trong giai đoạn 2011 - 2017 cao hơn mức bình quân của nhóm nước có thu nhập trung bình thấp (5,4%) và các nước Đông Nam Á (5%). 3 Tỉ lệ tiết kiệm của một số quốc gia giai đoạn 2011 - 2017: Trung Quốc 46,8%, Xin-ga-po 46,1%, Phi-líp-pin 36%, Hàn Quốc 35,6%, In-đô-nê-xi-a 31,1%, Ma-lai-xi-a 29,8%, Việt Nam 29,7%, Thái Lan khoảng 29,3%
9 điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cũng có sự thay đổi. NHNN đã tăng cường điều hành bằng các công cụ gián tiếp, thu hẹp các biện pháp hành chính, chủ động giải trình điều hành CSTT trên cơ sở diễn biến lạm phát, kinh tế vĩ mô chứ không chỉ dựa vào các chỉ tiêu khối lượng hoặc mục tiêu phát triển kinh tế xã hội như trước năm 2011. Nhờ đó, kể từ năm 2012, kinh tế vĩ mô có nhiều chuyển biến tích cực, ổn định vĩ mô được tăng cường, lạm phát duy trì ở mức thấp trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế được duy trì ở tốc độ khá cao, các cân đối lớn của nền kinh tế như ngân sách, tiết kiệm - đầu tư, thương mại… tiếp tục được bảo đảm, góp phần củng cố vững chắc nền tảng kinh tế vĩ mô. Giai đoạn từ 2020 - 2022, mặc dù là điểm sáng trong bức tranh tăng trưởng kinh tế thế giới khi duy trì được mức tăng trưởng dương, lạm phát thấp song kinh tế Việt Nam vẫn chịu tác động lớn từ đại dịch Covid-19 và những bất ổn địa chính trị trên thế giới ngày càng gia tăng (căng thẳng Mỹ - Trung, Nga – Ukraina…). Đại dịch COVID-19 kéo dài đã đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam xuống mức thấp nhất trong vòng 30 năm qua (tăng trưởng GDP năm 2020 đạt 2,91%; năm 2021 ước đạt 2,58%) chủ yếu do gián đoạn chuỗi cung ứng, các biện pháp phòng vệ trước dịch bệnh và ảnh hưởng của nó đến các hoạt động kinh tế trong nước. Lạm phát mặc dù ổn định ở mức thấp trong hai năm 2020-2021 (lần lượt ở mức 3,23% và 1.84%) nhưng gặp nhiều áp lực trong năm 2022 khi giá cả nhiên vật liệu leo thang trong bối cảnh chiến sự Nga – Ukraina chưa có dấu hiệu kết thúc. Xuất siêu chủ yếu do nhập khẩu giảm tốc, đồng thời, tăng trưởng xuất khẩu của Việt Nam tiềm ẩn rủi ro tập trung thương mại quá lớn vào một số đối tác. Triển vọng về đầu tư còn nhiều khó khăn do vốn FDI đăng ký và một số nguồn vốn đầu tư công như vốn tín dụng đầu tư theo kế hoạch nhà nước, vốn đầu tư từ doanh nghiệp nhà nước đều giảm mạnh. Tiêu dùng trong nước tuy phục hồi nhưng còn yếu do thu nhập của một số bộ phận dân cư giảm sút và lượng khách quốc tế đến Việt Nam sụt giảm. Vấn đề thu ngân sách và nợ xấu cũng tiềm ẩn rủi ro. 2.2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 2.2.1. Khung khổ pháp lý Theo quy định hiện hành của pháp luật, NHNN không phải là cơ quan độc lập mà đóng vai trò là một cơ quan thuộc Chính phủ, Thống đốc cùng với Thủ tướng Chính phủ quyết định về điều hành CSTT, tuân thủ quy định của Chính phủ và chịu trách nhiệm trước Quốc hội về kết quả điều hành. Các quy định cụ thể tại Điều 2 Luật NHNN năm 2010 và Điều 3 Luật NHNN năm 2010.
10 2.2.2. Hệ thống mục tiêu Hiện nay, theo IMF và Vavra và cộng sự (2016), có 5 khung khổ CSTT, trong đó Việt Nam có thể đang ở giai đoạn hoàn tất khung khổ thứ 2 bắt đầu chuyển lên khung khổ thứ 3 với những lớp mục tiêu cụ thể như sau: Khung khổ CSTT Mục tiêu trung gian Mục tiêu hoạt động Tỷ giá Tỷ giá Tỷ giá/lãi suất Tiền tệ Khối lượng tiền tệ Tiền cơ sở Tiền tệ cao cấp Khối lượng tiền tệ Lãi suất ngắn hạn Lạm phát mục tiêu căn bản Lạm phát dự kiến Lãi suất ngắn hạn Lạm phát mục tiêu hoàn thiện Lạm phát dự kiến Lãi suất ngắn hạn Nguồn: Vavra và cộng sự (2016) Trên cơ sở quy định của Luật NHNN, từ thực tiễn điều hành của NHNN có thể thấy NHNN đang duy trì hệ thống mục tiêu CSTT như sau: Về mục tiêu cuối cùng: Theo Điều 3 Luật NHNN năm 2010, mục tiêu của CSTT là ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. Như vậy, một trong các mục tiêu điều hành của NHNN là lạm phát bên cạnh các nhiệm vụ luật định mà bản chất cũng là các mục tiêu cuối cùng khác, trong đó có tăng trưởng kinh tế. Về mục tiêu trung gian: IMF đang xếp Việt Nam vào nhóm điều hành CSTT theo mục tiêu tỷ giá, với “cơ chế ổn định” (stabilized arrangement) cùng với Singapore là nước điều hành theo mục tiêu tỷ giá điển hình. Về mục tiêu hoạt động: Qua thực tế điều hành, có thể nói mục tiêu hoạt động của NHNN là vốn khả dụng và LSLNH. 2.2.3. Công cụ điều hành NHNN đã hình thành được hệ thống các công cụ CSTT tương đối đầy đủ (bao gồm DTBB, tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, OMOs, và các công cụ khác do Thống đốc quyết định theo quy định tại Điều 16 Luật NHNN), chuyển từ công cụ trực tiếp sang công cụ gián tiếp để thực hiện điều tiết thị trường tiền tệ, thực hiện mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ, trong đó nổi bật là hai công cụ tỷ giá và lãi suất 2.3. THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT TRONG KHUNG KHỔ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 2.3.1. Sự phát triển của cơ chế điều hành lãi suất qua các thời kỳ Cơ chế điều hành lãi suất đã có sự chuyển biến rõ rệt theo thời gian, đặc biệt là qua hai thời kỳ trước và sau năm 2011.
11 ➢ Trong giai đoạn từ 2002 đến 2011, mặc dù khung khổ điều hành về cơ bản vẫn là giao thoa giữa khung khổ sơ khai (đặc thù là hệ thống tài chính kém phát triển) và mục tiêu tiền tệ, điều hành CSTT đã có bước tiến bằng việc đưa ra các công cụ mới phù hợp với thông lệ quốc tế, tiếp tục được đổi mới theo hướng kiềm chế lạm phát và phục vụ phát triển kinh tế. (i) Năm 2000, nghiệp vụ thị trường mở (OMO) đi vào hoạt động cùng với nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ (FX swap) từ năm 2001 đã dần cải thiện khả năng điều tiết thanh khoản giản tiếp của NHNN. Về điều hành lãi suất, từ 8/2000, NHNN chuyển sang điều hành theo lãi suất cơ bản. Năm 2001, lãi suất huy động và cho vay ngoại tệ được tự do hóa. T6/2002, cơ chế lãi suất cơ bản được thay thế bằng cơ chế lãi suất thỏa thuận. Từ đó, lãi suất huy động cho vay bằng VND và ngoại tệ đều được tự do hóa hoàn toàn, NHNN công bố lãi suất cơ bản để định hướng lãi suất thị trường. (ii) Giai đoạn 2008-2011, kinh tế vĩ mô bất ổn do chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, điều hành CSTT cũng có nhiều sự thay đổi điều chỉnh linh hoạt phù hợp với bối cảnh vĩ mô. Về chính sách tỷ giá, NHNN chủ động điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng, biên độ giao dịch phù hợp với diễn biến cung cầu ngoại tệ. Về điều hành cung tiền, NHNN dùng nhiều biện pháp hành chính để điều tiết thanh khoản như kiểm soát quy mô, chất lượng tín dụng cho vay đầu tư chứng khoán, phát hành tín phiếu bắt buộc để cho vay tái cấp vốn, chương trình hỗ trợ lãi suất kích thích kinh tế. Về điều hành lãi suất, có sự thay đổi cơ chế và nhiều lần điều chỉnh các mức lãi suất điều hành. Đầu năm 2008, cơ chế điều hành lãi suất có sự chuyển đổi từ cơ chế lãi suất thỏa thuận sang cơ chế điều hành theo lãi suất cơ bản. NHNN xác định và công bố lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, song lãi suất cơ bản chưa thực sự mang tính định hướng thị trường. Lãi suất điều hành được điều chỉnh với tần suất cao để ứng phó với lạm phát biến động thất thường. Trên thị trường liên ngân hàng, lãi suất OMOs tiếp tục đóng vai trò chủ đạo để điều tiết thị trường tiền tệ. Trên thị trường 1, lãi suất huy động áp trần trở lại từ tháng 2/2008 để hạn chế cuộc đua lãi suất huy động, NHNN liên tục kêu gọi các TCTD đồng thuận áp dụng trần lãi suất. Về lãi suất cho vay, lãi suất cho vay được các TCTD ấn định nhưng không quá 150% lãi suất cơ bản. Từ T4/2010, lãi suất cho vay được tự do hóa theo thỏa thuận. ➢ Kể từ năm 2011, điều hành của Chính phủ đã có bước chuyển từ tập trung cao cho tăng trưởng chuyển sang ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý bảo đảm an sinh xã hội, thực hiện chuyển đổi mô hình tăng trưởng, tái cơ cấu nền kinh tế để tăng trưởng bền vững. Theo đó, mục tiêu cuối cùng của CSTT là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô thay vì đa mục tiêu trong đó có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như giai đoạn trước; mục tiêu trung gian trong giai đoạn này là cung tiền M2, tín dụng, tỷ giá kết hợp với các giải pháp truyền thông chính sách chủ động kịp thời. Do đó, khung khổ điều hành CSTT giai đoạn này đã có bước phát triển vượt bậc, cơ bản đã được cải thiện và tiệm cận với các cơ chế điều hành tại các NHTW khác trên thế giới. NHNN đã tăng cường điều hành bằng các công cụ gián tiếp, thu hẹp các biện pháp hành chính, chủ động giải trình điều hành CSTT trên cơ sở diễn biến lạm phát, kinh tế vĩ mô chứ không chỉ dựa vào các chỉ tiêu khối lượng hoặc mục tiêu phát triển kinh tế xã hội như trước năm 2011. Về điều hành lãi suất, NHNN đã sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu là công cụ chính sách chính yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm soát lạm
12 phát, hạ nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục được điều chỉnh phù hợp với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất định hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng. Trên thị trường 1, NHNN áp dụng trần lãi suất huy động và cho vay đối với cả lãi suất VND và USD để ổn định mặt bằng lãi suất và duy trì chênh lệch hợp lý giữa lãi suất VND và USD. Từ tháng 10/2011 trần lãi suất VND được quy định đối với một số kỳ hạn nhất định (dưới 6 tháng) và kể từ T6/2012-T6/2013 bỏ dần trần đối với các kỳ hạn dài (từ kỳ hạn 6 tháng trở lên) để tạo điều kiện cho các TCTD tự ấn định các mức lãi suất huy động phù hợp. Đối với lãi suất huy động bằng USD, NHNN tiếp tục áp dụng lãi suất trần để thực hiện chủ trương chống đôla hóa của Chính Phủ. Đối với lãi suất cho vay, hiện tại chỉ áp trần lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND đối với 5 lĩnh vực ưu tiên. 2.3.2. Lãi suất điều hành NHNN ban hành một số loại LSĐH gồm: lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất chào mua GTCG trên OMOs, lãi suất tín phiếu NHNN, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng để bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ của NHNN đối với các ngân hàng, nhưng không rõ lãi suất nào là lãi suất chính sách đúng nghĩa. Trước giai đoạn 2012, giai đoạn lạm phát tăng cao, lãi suất chính sách và lãi suất trên thị trường 1 có diễn biến cùng chiều với nhau. Từ năm 2012 trở về sau, lạm phát luôn được duy trì ở mức thấp. Cùng với đó, Ngân hàng Nhà nước cũng điều hành lãi suất chính sách duy trì ở mức thấp và có xu hướng giảm dần. Lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò như một tín hiệu của thị trường vốn. Trong giai đoạn từ 2013 đến 2020, lãi suất tái chiết khấu luôn được duy trì ở mức thấp dưới 5%. Tuy nhiên, do cung cầu vốn trên thị trường luôn khan hiếm, lãi suất trên thị trường 1 có sự tăng dần trong các năm trong giai đoạn này. Điều này cho thấy lãi suất tái chiết khấu mới chỉ phản ánh tín hiệu tăng giảm mà chưa theo sát diễn biến cung cầu vốn của thị trường do lãi suất cho vay đầu ra của các ngân hàng thương mại hiện nay phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng lạm phát, chi phí hoạt động của các ngân hàng và chi phí dự phòng rủi ro. 2.3.3. Lãi suất liên ngân hàng Hiện nay, NHNN điều hành các công cụ CSTT để điều tiết thanh khoản nhằm tác động đến LSLNH. Diễn biến LSLNH trong giai đoạn 2000-2022 phản ánh khá sát với diễn biến kinh tế vĩ mô và điều hành của NHNN. Trong giai đoạn trước năm 2011, trong bối cảnh lạm phát tăng cao, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có xu hướng dao động cao và thể hiện rõ ràng theo xu hướng gia tăng. Trong giai đoạn từ năm 2011 đến nay, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng có xu hướng suy giảm cả về giá trị trung bình và biên độ dao động theo thời gian, khi so sánh với giai đoạn trước đó. Tỷ lệ lạm phát dần được kiểm soát đã tạo ra yếu tố quan trọng để mặt bằng lãi suất dần hạ thấp trong giai đoạn 2011 đến nay. Xu hướng suy giảm của lãi suất trên thị trường liên ngân hàng trong giai đoạn 2012 đến nay cũng phản ánh phần nào sự hiệu quả của các chính sách tiền tệ từ Ngân hàng Nhà nước. Tuy nhiên, hiệu quả chính sách còn hạn chế, được bộc lộ rõ trong giai đoạn tăng trưởng kinh tế suy giảm bởi dịch bệnh Covid (2020-2022), khi lãi suất liên ngân hàng ở mức rất thấp kỷ so với nhiều năm trở lại đây, song lãi suất đầu ra trên
13 thị trường 1 tại các NHTM không giảm đáng kể. Điều này có thể lý giải bởi một số nguyên nhân chính như: (i) Chưa có hành lang LSLNH như tại các nước điều hành theo giá; (ii) Chưa có lãi suất chính sách đúng nghĩa có tác động dẫn dắt thị trường; (iii) mặt bằng lãi suất trên thị trường 1 cũng đứng ở mức rất thấp, khó có thể cắt giảm thêm. 2.3.4. Lãi suất tại các NHTM Diễn biến lại suất tại các ngân hàng thương mại vừa phản ánh kết quả của các giải pháp điều hành chính sách từ Ngân hàng Nhà nước và vừa gắn liền với diễn biến của các chỉ số kinh tế vĩ mô cơ bản tại Việt Nam và có diễn biến tương đồng với diễn biến của LSLNH qua hai giai đoạn trước và sau năm 2011. Giai đoạn từ 2002-2007: các phương pháp kiểm soát lãi suất cứng được gỡ bỏ. Trong giai đoạn này, tăng trưởng kinh tế Việt Nam phục hồi nhanh, lãi suất bắt đầu được tự do hóa. Tuy nhiên, giai đoạn từ 2008-2011, thanh khoản hệ thống NHTM vô cùng căng thẳng, lãi suất đẩy lên mức cao kỷ lục, hệ thống Ngân hàng bất ổn với những cuộc cạnh tranh thanh khoản khốc liệt trên thị trường liên ngân hàng và cạnh tranh huy động ngầm giữa các NHTM trên thị trường tiền gửi. Năm 2011, lạm phát năm lên tới 18%, lãi suất nhảy vọt lên mức cao kỷ lục với lãi suất cho vay lên tới 26%, lãi suất liên ngân hàng có thời điểm lên tới 35%. Giai đoạn sau 2011, lạm phát hạ nhiệt, kinh tế vĩ mô dần ổn định, tín dụng không còn tăng trưởng nóng, thanh khoản hệ thống ngân hàng dần ổn định, các TCTD bước vào giai đoạn tái cơ cấu, lãi suất bắt đầu giảm từ cuối năm 2012 và duy trì ở mặt bằng thấp trong những năm tiếp theo. Tuy nhiên diễn biến lãi suất trên thị trường 1 lại có những biến động không theo lãi suất điều hành, lãi suất liên ngân hàng khi lãi suất huy động và cho vay vẫn tăng dần qua các năm, mặc dù mức tăng thấp. Ngay cả trong giai đoạn cầu tín dụng ở mức thấp như giai đoạn Covid, lãi suất chính sách ở mức rất thấp song lãi cho vay khó giảm. Một số lý giải cho sự tác động của lãi suất chính sách lên lãi suất thị trường 1 còn hạn chế là: (i) Lãi suất cho vay đầu ra của các ngân hàng thương mại hiện nay phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng lạm phát, chi phí hoạt động của các ngân hàng và chi phí dự phòng rủi ro; (ii) Chính sách áp dụng trần lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND đối với 5 lĩnh vực ưu tiên là 4.5% đã phần nào khiến cho cung cầu vốn trên thị trường bị bóp méo; (iii) Dư địa chính sách tiền tệ đã cạn khi mà lãi suất điều hành của NHNN ở mức rất thấp so với nhiều năm trở lại đây; mặt bằng lãi suất trên thị trường 1 cũng đứng ở mức rất thấp, khó có thể cắt giảm thêm. 2.4. ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ ĐIỀU HÀNH CSTT VÀ ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT 2.4.1. Kết quả Thứ nhất, điều hành CSTT mang tính chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường, các mục tiêu điều hành được xác định trên cơ sở khoa học và thực tiễn. Thông qua kỹ thuật lập trình tài chính FP, kết quả dự báo từ các phương pháp định lượng khác như mô hình kinh tế lượng, NHNN xác định được chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng, M2 phù hợp với các thông số và dự báo đầu vào từ các khu vực khác, đảm bảo được tính thống nhất, đồng bộ giữa khu vực tài chính tiền tệ với các khu vực còn lại. Thứ hai, kết hợp hài hòa các công cụ để kiểm soát lượng cung tiền, tín dụng theo mục tiêu đặt ra, trong đó coi trọng các yếu tố có tính kỹ thuật về liều lượng, mức độ sử dụng của
14 các công cụ khác nhau. Việc lựa chọn công cụ, xác định thời điểm, liều lượng can thiệp, điều chỉnh từng công cụ được NHNN thực hiện một cách bài bản và phù hợp với thực tiễn. Thứ ba, các công cụ điều hành CSTT mang tính thị trường hơn trong đó nổi bật là hai công cụ tỷ giá và lãi suất. Đối với công tác điều hành lãi suất, NHNN đã sử dụng lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu là công cụ chính sách chính yếu trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường để kiểm soát lạm phát, hạ nhiệt thị trường tín dụng. Hai lãi suất chính sách này liên tục được điều chỉnh phù hợp với diễn biến của lạm phát và tình hình kinh tế với vai trò tạo khung lãi suất định hướng cho lãi suất OMO và lãi suất liên ngân hàng. Thứ tư, cam kết chính sách và đẩy mạnh công tác truyền thông chính sách cũng đóng góp vai trò quan trọng trong việc ổn định kỳ vọng thị trường và tăng niềm tin của công chúng đối với công tác điều hành CSTT của NHNN. Thứ năm, tăng cường thanh tra, kiểm tra giám sát việc tuân thủ thực hiện các chính sách tiền tệ. NHNN đã quan tâm đến việc đảm bảo kỷ luật thị trường, điều hành CSTT được song hành chặt chẽ với công tác thanh tra, giám sát giúp cho các chính sách của NHNN được triển khai nghiêm túc, góp phần giúp cơ chế truyền tải CSTT được vận hành tốt hơn. 2.4.2. Hạn chế Thứ nhất, chính sách tiền tệ chưa xác định rõ và nhất quán mục tiêu ngắn hạn và dài hạn. Khuôn khổ điều hành CSTT của Việt Nam đã bước đầu được chuyển đổi với mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả, phù hợp với xu hướng quốc tế, nhưng chưa phải là mục tiêu duy nhất trong trung, dài hạn như tại các NHTW hiện đại. Khuôn khổ CSTT phụ thuộc rất nhiều vào việc quyết định định hướng phát triển kinh tế-xã hội hàng năm của Quốc hội và điều hành chính sách kinh tế-xã hội hàng năm của Chính phủ. Các vấn đề về tính độc lập tương đối của CSTT và mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền trong dài hạn chưa được giải quyết triệt để. Thứ hai, Ngân hàng Nhà nước chưa xác định rõ được cơ chế truyền dẫn các tác động của chính sách tiền tệ phần nào hạn chế quyết định của NHNN khi thị trường biến động. Hiện nay Ngân hàng Nhà nước chưa có những phân tích lượng hóa cụ thể mức độ tác động của sự thay đổi cung tiền của Ngân hàng Nhà nước đến mục tiêu cuối cùng của CSTT, và sự thay đổi cung tiền này có tác động ở mức độ nào đến tín dụng nền kinh tế, đến tổng phương tiện thanh toán, đến lãi suất hay tỷ giá v.v... Thứ ba, khả năng điều tiết các điều kiện thị trường như cung tiền, lãi suất còn hạn chế, hiệu quả chưa cao, do Ngân hàng Nhà nước chưa kiểm soát được toàn bộ các luồng tiền tệ trong nền kinh tế như luồng ngoại tệ ra/vào đất nước, đặc biệt là nhân tố cho vay Chính phủ ròng và tín dụng cho nền kinh tế. Thứ tư, điều hành các công cụ chính sách tiền tệ chưa đạt hiệu quả cao do việc xác định chức năng cơ bản, lựa chọn và sử dụng từng công cụ CSTT phù hợp với mục tiêu hoạt động còn hạn chế. Điều hành cung ứng tiền còn bị động bởi việc cung ứng tiền cho các mục tiêu chỉ định của Chính phủ. Việc lựa chọn lãi suất chủ đạo và xây dựng cơ chế điều hành lãi suất còn đang ở giai đoạn tìm tòi, thử nghiệm. 2.4.3. Nguyên nhân
15 2.4.3.1. Quy trình ra quyết định CSTT chưa thể chế hóa mạnh Hiện nay, quy trình ra quyết định CSTT được thực hiện như sau: Các đơn vị chức năng phân tích, đánh giá và đề xuất các giải pháp về CSTT để Lãnh đạo NHNN xem xét, quyết định. Các vấn đề lớn có thể được trình xin ý kiến toàn bộ Ban Lãnh đạo, Ban Cán sự Đảng NHNN. Quy trình ra quyết định này mặc dù có phát huy hiệu quả nhưng chưa chuẩn hóa cao như tại các nước có khung khổ điều hành hiện đại. Tại các nước này, Hội đồng CSTT chịu trách nhiệm đưa ra các quyết sách về CSTT, bao gồm cả các quyết định về lãi suất chính sách dựa trên phân tích đánh giá toàn diện tình hình của Hội đồng giúp tăng niềm tin của thị trường vào điều hành của NHTW, qua đó về lâu dài nâng cao hiệu lực của CSTT. 2.4.3.2. Các thị trường tài chính kém phát triển Để CSTT có hiệu lực cao thì các giải pháp điều hành của NHTW phải tác động được đến thị trường tiền tệ, các thị trường tài sản (bất động sản, trái phiếu, cổ phiếu…), thị trường huy động và cho vay của TCTD đối với khách hàng. Tuy nhiên, hiện nay, các thị trường tài chính ở Việt Nam còn phát triển ở mức thấp so với tiềm năng và so với các nước trong khu vực, thể hiện qua: - Thị trường tiền tệ Việt Nam hiện nay còn nhiều hạn chế như: (i) Hoạt động chủ yếu vẫn là các TCTD, chưa có sự tham gia của các thành viên tiềm năng như các quỹ đầu tư hay công ty bảo hiểm như mô hình các nước nên hạn chế độ sâu của thị trường…(ii) Giao dịch tập trung vào một số TCTD lớn; (iii) Một số TCTD thường xuyên vay hoặc cho vay ròng cho thấy chưa tối ưu hóa quản lý thanh khoản, chưa góp phần tăng chào giá 2 chiều cho thị trường; (iv) Sản phẩm thị trường mới chủ yếu là cho vay và đi vay, các sản phẩm có cấu trúc còn rất hạn chế; (v) Loại hình công cụ giao dịch vẫn hạn chế: tín phiếu kho bạc, tín phiếu NHNN, GTCG ngắn hạn của TCTD, hối phiếu nhưng trên thực tế chủ yếu chỉ có tín phiếu kho bạc và tín phiếu NHNN được giao dịch. - Thị trường trái phiếu: Phát triển thị trường trái phiếu cũng rất quan trọng và có liên hệ mật thiết với sự phát triển của thị trường tiền tệ với vai trò hỗ trợ TCTD quản lý thanh khoản vì trái phiếu là tài sản đảm bảo chủ yếu cho các giao dịch trên thị trường tiền tệ. Thành viên của thị trường TPCP hiện nay rất kém đa dạng khi hoạt động chủ yếu tập trung vào TCTD (khoảng 85-90%) với chiến lược đầu tư trái phiếu không khác nhau nhiều, kết quả là dễ xảy ra hiện tượng cùng mua hoặc cùng bán tại một thời điểm dẫn đến thanh khoản thị trường kém, người bán không tìm được người mua và ngược lại. Do sản phẩm trên thị trường tiền tệ hạn chế nên các TCTD nắm giữ TPCP có xu hướng giữ đến hạn chứ ít giao dịch mua đi bán lại nhất là trong điều kiện thừa thanh khoản, càng làm cho thanh khoản thị trường trái phiếu thấp. - Thị trường phái sinh: Thị trường phái sinh ở Việt Nam còn ở mức rất sơ khai, mới chỉ có một số sản phẩm phái sinh hàng hóa, hiểu biết của doanh nghiệp về lĩnh vực này còn hạn chế và các yếu tố thể chế, pháp lý cũng chưa thuận lợi để khuyến khích doanh nghiệp, nhà đầu tư tích cực tham gia giao dịch: (i) Khung khổ pháp lý cho thị trường tài chính phái sinh nhất là các chuẩn mực pháp lý, đạo đức, hạch toán - kế toán còn chưa đầy đủ, nên rủi ro pháp lý còn cao; (ii) Các hệ thống trung gian tài chính là nhà môi giới, sàn giao dịch, cơ chế thanh toán mới đi vào hoạt động; (iii) Hiểu biết của nhà đầu tư, doanh nghiệp về các sản phẩm
16 đặc biệt là cơ hội, rủi ro khi giao dịch còn hạn chế, tập quán kinh doanh chưa khuyến khích việc mua hợp đồng phái sinh như một hình thức mua bảo hiểm trong kinh doanh cũng là một rào cản. 2.4.3.3. Truyền thông chính sách và năng lực nghiên cứu hạn chế a. Về truyền thông chính sách: Ở các NHTW hiện đại, đặc biệt là các NHTW điều hành theo LPMT, hoạt động truyền thông chính sách là một công cụ quan trọng không kém các công cụ CSTT truyền thống. Chức năng, nhiệm vụ chủ yếu hiện tại của Vụ Truyền thông của NHNN thiên về quản lý nhà nước về truyền thông trong lĩnh vực tiền tệ và hoạt động ngân hàng và tham mưu cho Thống đốc xử lý các vấn đề thuộc lĩnh vực quan hệ công chúng (public relations) như các quan hệ báo chí, sự kiện truyền thông, an sinh xã hội…; tính chất truyền thông chính sách còn mờ nhạt và chưa có trọng tâm (giáo dục pháp luật, giải đáp kiến nghị, tổ chức xuất bản…). b. Năng lực nghiên cứu, phân tích, dự báo: Với cơ chế điều hành CSTT theo lãi suất của NHTW hiện đại thì công tác nghiên cứu, phân tích, dự báo có thể nói là trụ cột vô cùng quan trọng, là cơ sở đề đề xuất các quyết sách, giải pháp về điều hành CSTT phù hợp, đúng đắn và hiệu quả. Bên cạnh đó, hoạt động nghiên cứu cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng đầu vào cho truyền thông chính sách. Tại NHNN hiện nay, quy trình dự báo, phân tích, việc sử dụng các mô hình và cách thức áp dụng vào điều hành chưa được công bố rõ ràng và mức độ ứng dụng các nghiên cứu phân tích, dự báo vẫn còn hạn chế so với các quốc gia trong khu vực.
17 CHƯƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 3.1. MÔ TẢ MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR KẾT HỢP PHƯƠNG PHÁP BAYESIAN (Bayesian VAR) Chương 3 phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2002-2022 sử dụng mô hình tự hồi quy vector kết hợp phương pháp Bayesian (BVAR). Đây là phương pháp mới nhằm giải quyết vấn đề mất bậc tự do khi ước lượng mô hình VAR với các phương pháp cổ điển bằng cách đặt ra hàm phân phối xác suất tiên nghiệm (Prior Probability Density Function) cho các tham số mà không dựa trên thông tin mẫu. Phương pháp ước lượng BVAR kết hợp các thông tin tiền nghiệm (prior information)- dựa vào các lý thuyết kinh tế hay các kết quả nghiên cứu từ các quốc gia khác, với thông tin từ dữ liệu trong quá trình ước lượng các tham số trong mô hình VAR để có được thông tin hậu nghiệm (posterior information) tạo ra những ước lượng có ý nghĩa hơn, qua đó nâng cao khả năng dự báo các biến số vĩ mô. Cụ thể là: (i) Mô hình BVAR ước lượng trong nghiên cứu được phân chia thành 2 giai đoạn: giai đoạn 1 từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2010 (108 quan sát) và giai đoạn 2 từ tháng 01/2011-tháng 6/2022 (138 quan sát), nhằm phản ánh sự thay đổi của CSTT tại Việt Nam với giai đoạn sau sử dụng nhiều công cụ lãi suất hơn; (ii) Các biến nội sinh trong mô hình BVAR bao gồm lạm phát, lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, lãi suất cho vay (kênh lãi suất), tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế (kênh tín dụng), phần trăm thay đổi của tỷ giá danh nghĩa VND/USD theo năm (kênh tỷ giá). Trong giai đoạn 2002- 2022, biến lạm phát tần suất tháng được giải thích bởi hàm của lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng, lãi suất cho vay (kênh lãi suất); tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế (kênh tín dụng); phần trăm thay đổi của tỷ giá danh nghĩa VND/USD (kênh tỷ giá). 3.3. KẾT QUẢ VÀ NHẬN ĐỊNH Kết quả từ mô hình nghiên cứu định lượng BVAR cho câu trả lời đối với hai câu hỏi quan trọng trong điều hành CSTT: (1) Lãi suất chính sách có khả năng kiểm soát lạm phát tại Việt Nam, (2) Kênh truyền dẫn nào ảnh hưởng đến lạm phát tại Việt Nam cho hai giai đoạn trước và sau năm 2011. Cụ thể là: 3.3.1. Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) Bảng 3.3: Các nhân tố tác động đến sự biến động của lạm phát giai đoạn 1 Period S.E. VNIBOR ILEND CRE ER INF 1 0.632483 1.695743 17.05436 2.556856 1.224874 77.46817 2 1.048714 0.759948 20.51728 7.758313 0.827738 70.13672 3 1.425539 1.093363 21.93142 18.35413 0.659996 57.96109
18 4 1.817363 1.648636 22.10779 31.46314 0.533825 44.24661 5 2.236613 2.107404 20.94887 43.85489 0.457572 32.63127 6 2.67179 2.39338 19.00918 54.08003 0.412209 24.1052 7 3.104029 2.574584 16.74409 62.06979 0.377319 18.23422 8 3.515918 2.720511 14.45164 68.20548 0.339772 14.28259 9 3.894944 2.873269 12.33229 72.85893 0.297089 11.63842 10 4.234098 3.05033 10.54224 76.2769 0.255042 9.875483 Bảng 3.4: Các nhân tố tác động đến sự biến động của lạm phát giai đoạn 2 Period S.E. VNIBOR ILEND CRE ER INF 1 0.514889 0.993183 13.2852 1.951761 1.568554 82.2013 2 0.964611 1.106128 13.50128 9.915034 1.196419 74.28114 3 1.417152 1.413333 14.36317 19.99999 4.011608 60.2119 4 1.851823 1.499938 14.69769 29.91347 6.339089 47.54982 5 2.247763 1.355528 14.55783 38.8681 7.357217 37.86133 6 2.596673 1.109035 14.12998 46.65144 7.395988 30.71356 7 2.899282 0.890997 13.55024 53.17089 6.918254 25.46962 8 3.160242 0.790605 12.90869 58.40439 6.258317 21.638 9 3.384953 0.850979 12.26394 62.40783 5.606859 18.87039 10 3.578288 1.078024 11.65274 65.30692 5.050655 16.91166 3.3.2. Hàm phản ứng Hình 3.3: Phản ứng của lạm phát giai đoạn 1