Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Na Na | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:12

Thêm vào BST

Báo xấu

51
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu tổng quát của Luận án là nghiên cứu xác định những các yếu tố tác động đến chính sách CCV của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) thành phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1 2 PHẦN MỞ ĐẦU hẹp và đình trệ, hàng trăm ngàn doanh nghiệp phải ngừng hoạt động và phá sản. Đây chính là lúc mà các doanh nghiệp cần xem xét lại một cách 1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu toàn diện về chính sách tài chính, trong đó có chính sách tài trợ vốn. Vấn đề xác định cơ cấu vốn (CCV) tối ưu tại một thời điểm nhất Từ thực tế trên, cần có một đánh giá tổng thể về CCV của các định là một thách thức đối với mọi doanh nghiệp. Trên thực tế, ít ai có doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm xác định những đặc trưng cơ bản trong thể giải được bài toán xác định điểm CCV tối ưu. Cách thức mà các chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp, mục đích không nhằm doanh nghiệp thường áp dụng là xác định một mức (hoặc một khoảng) đánh giá CCV của các doanh nghiệp hiện đã ở mức tối ưu hay chưa, CCV mục tiêu và xây dựng chính sách CCV một cách cố định hoặc linh thay vào đó, phân tích các nhân tố đến CCV của các doanh nghiệp Việt hoạt quanh mức mục tiêu đó. Để có thể xác định được mức CCV mục Nam trong nền kinh tế trong giai đoạn vừa qua, từ đó tạo tiền đề để xây tiêu này, nhà quản trị tài chính cần đánh giá được các yếu tố xác định dựng một CCV phù hợp cho các doanh nghiệp trong giai đoạn tiếp theo. (determinants) CCV của doanh nghiệp, dựa vào đó mà đưa ra mức CCV Mặc dù trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách tài mục tiêu trong từng thời kỳ. trợ vốn của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển, các nền kinh tế Trong nhiều thập kỷ qua, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về chuyển đổi như Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, các nước ở CCV của doanh nghiệp. Phần lớn các nghiên cứu này đã sử dụng các Trung và Đông Âu v.v., từ trước đến nay, có rất ít công trình nghiên cứu mô hình lý thuyết hiện đại để giải thích về mô hình CCV và cung cấp đánh giá những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở các bằng chứng thực nghiệm về khả năng giải thích của các mô hình Việt Nam. trên thực tế. Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp lớn, niêm yết cổ Xuất phát từ thực tế đó, đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động phiếu ở nước phát triển có nhiều điểm tương đồng về điều kiện vĩ mô, đến CCV của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam” có ý điển hình là các thị trường Mỹ, châu Âu, Úc, Nhật Bản v.v. Không chỉ nghĩa cả về lý luận, thực tiễn và được lựa chọn làm đề tài cho Luận án dừng lại ở việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố vi mô, các nghiên Tiến sỹ kinh tế. cứu còn khám phá tác động của các yếu tố đặc thù của các môi trường kinh tế khác nhau tới chính sách CCV của doanh nghiệp. 2. Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ nghiên cứu Những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2.1. Mục đích nghiên cứu bắt đầu từ năm 2008 đã mở đầu cho giai đoạn suy thoái nghiêm trọng Mục đích nghiên cứu tổng quát của Luận án là nghiên cứu xác của nền kinh tế Việt Nam. Đến nay, tình hình suy thoái kinh tế trong định những các yếu tố tác động đến chính sách CCV của các doanh nước vẫn chưa hoàn toàn được cải thiện, trong những năm vừa qua, một nghiệp niêm yết (DNNY) trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) mặt hàng tồn kho của các doanh nghiệp tăng cao, mặt khác, các doanh thành phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội. nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân Các mục đích nghiên cứu cụ thể bao gồm: (i) Phân tích thực trạng, hàng và huy động vốn trên thị trường chứng khoán (TTCK). Tình trạng đặc điểm, xu hướng thay đổi CCV của các DNNY Việt Nam; (ii) Phân này dẫn đến hậu quả hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp bị thu tích các nhân tố về doanh nghiệp tác động tới CCV của các DNNY; (iii)
3 4 Đánh giá ảnh hưởng của những yếu tố sở hữu nhà nước tới CCV của 3.2. Phạm vi nghiên cứu các doanh nghiệp; (iv) Đánh giá sự tác động của việc niêm yết chứng 3.2.1. Về không gian khoán đến chính sách CCV của doanh nghiệp; (v) So sánh cơ cấu vốn Luận án tập trung nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất và doanh nghiệp sách CCV của các DNNY trên sở giao dịch trên SGDCK thanh phố Hồ thuộc nhóm ngành phi sản xuất; (vi) Phân tích sự tác động của các yếu Chí Minh và SGDCK Hà Nội. tố đặc trưng về quản lý của các doanh nghiệp Việt Nam tới việc xây 3.2.2. Về thời gian dựng CCV; (vii) Đề xuất các giải pháp hoàn thiện chính sách CCV đối Luận án tập trung phân tích tác động của các yếu tố tới CCV của với các DNNY và một số gợi ý chính sách đối với Chính phủ và các cơ các DNNY trong 6 năm. Dữ liệu thứ cấp được thu thập cho giai đoạn quan chức năng. 2007-2012. Ngoài ra, luận án còn sử dụng dữ liệu sơ cấp được thu thập từ 2.2. Câu hỏi nghiên cứu cuộc khảo sát chính sách tài chính doanh nghiệp Việt Nam vào năm 2013. Để đạt được các mục đích nghiên cứu cụ thể nêu trên, luận án tập 4. Cấu trúc của luận án trung trả lời 05 câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: (i) Các đặc trưng của Ngoài Phần mở đầu, Kết luận, Mục lục, Danh mục các từ viết tắt, cấu trúc vốn của các DNNY Việt Nam là gì?; (ii) Các lý thuyết CCV có Danh mục bảng biểu, Danh mục hình vẽ, Danh mục tài liệu tham khảo thể giải thích cho chính sách CCV của các doanh nghiệp ở Việt Nam và Phụ lục, Luận án được cấu trúc thành 5 chương: hay không?; (iii) Sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp có ảnh hưởng Chương 1: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về những yếu tố như thế nào đến chính sách CCV?; (iv) Việc niêm yết chứng khoán có tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến CCV của các doanh nghiệp?; (v) Doanh nghiệp trong các ngành sản xuất có sử dụng nhiều nợ vay hay không?; Chương 2: Phương pháp nghiên cứu (vi) Các doanh nghiệp có sự điều chỉnh như thế nào về chính sách CCV Chương 3: Khái quát về doanh nghiệp niêm yết và cơ cấu vốn của từ sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu?; (vii) Ngoài các yếu tố về doanh doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. nghiệp đã được kiểm chứng bởi các lý thuyết, yếu tố quản lý có tác Chương 4: Phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các động như thế nào tới chính sách CCV của các doanh nghiệp? doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Chương 5: Đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu vốn tại 3.1. Đối tượng nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết. Đối tượng nghiên cứu là chính sách CCV và các nhân tố xác định 5. Những đóng góp mới của luận án CCV của các DNNY cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Các DNNY được Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận lựa chọn làm đối tượng nghiên cứu vì có thể đại diện cho các doanh và thực tiễn về vấn đề xác định các nhân tố tác động đến chính sách nghiệp thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế và có CCV của các DNNY, cụ thể là: môi trường để thực hiện chính sách tài chính tốt nhất.
5 6 Về mặt lý luận: CHƯƠNG 1 Các công trình nghiên cứu trước đây phần lớn tập trung nghiên TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM cứu về chính sách tài trợ vốn ở các nước phát triển. Gần đây, các học VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN giả mở rộng hướng nghiên cứu sang các nước đang phát triển, thường CỦA DOANH NGHIỆP tập trung vào một số nền kinh tế lớn như Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan v.v. hoặc các nước chuyển đổi ở Trung và Đông Âu. Về cơ bản, kết quả 1.1. Các khái niệm cơ bản về cơ cấu vốn nghiên cứu vẫn chưa có sự thống nhất. Do hạn chế về mặt dữ liệu, hiện 1.1.1. Các nguồn vốn của doanh nghiệp nay có rất ít công trình nghiên cứu về chính sách CCV doanh nghiệp ở 1.1.1.1. Vốn vay Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu tài chính của DNNY 1.1.1.2. Vốn chủ sở hữu trong khoảng thời gian ngắn. Luận án kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng 1.1.2. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chứng thực nghiệm về chính sách CCV của các doanh nghiệp Việt Nam, sử dụng số liệu tài chính về DNNY trong khoảng thời gian dài hơn, bổ 1.1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn sung các số liệu phi tài chính thu thập từ điều tra, khảo sát các doanh Theo cách định nghĩa của tác giả Stephen A. Ross, Randolph W. nghiệp, ngoài ra mô hình nghiên cứu còn bổ sung thêm các biến giả cho Westerfield và Bradford D. Jordan (2003) trong cuốn sách phép so sánh CCV của các doanh nghiệp theo cơ cấu sở hữu, sàn niêm “Fundamentals of Corporate Finance”, CCV của một doanh nghiệp, hay yết, lĩnh vực kinh doanh, so sánh CCV giai đoạn trước và sau khủng còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và hoảng. Luận án còn phân tích tác động của các yếu tố qunr lý, bao gồm vốn chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản chiến lược quản trị, tâm lý, nguồn nhân lực, mạng lưới quan hệ. Hiện xuất kinh doanh. nay, trên thế giới có rất ít công trình nghiên cứu đánh giá sự tác động của 1.1.2.2. Đo lường cơ cấu vốn các yếu tố này tới CCV của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển. a. Các thước đo cơ cấu vốn doanh nghiệp Về mặt thực tiễn: b. Giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các nguồn vốn Luận án cung cấp một cái nhìn toàn diện về cách thức tài trợ vốn 1.1.2.3. Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp của các DNNY Việt Nam. Từ đó, giúp các nhà hoạch định chính sách CCV tối ưu là điểm mà tại đó chi phí vốn bình quân thấp nhất và có thể đánh giá được những loại hình doanh nghiệp nào cần có sự hỗ trợ giá trị doanh nghiệp cao nhất. của nhà nước, tìm ra các giải pháp để giúp các doanh nghiệp có thể thực Tuy nhiên, CCV chịu tác động của nhiều yếu tố và khó có thể hiện chính sách tài trợ vốn một cách có hiệu quả hơn. đánh giá được chính xác các yếu tố đó. Vì vậy, xác định CCV tối ưu cho một doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định vẫn còn là một thách thức đối với nhà quản lý và các nhà nghiên cứu. Trên thực tế rất khó để xác định một điểm CCV tối ưu cụ thể của DN, vì thế các doanh nghiệp
7 8 thường xác định một khoảng CCV tối ưu gọi là CCV mục tiêu (target CHƯƠNG 2 capital structure) và xây dựng chính sách CCV căn cứ vào mức mục PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU tiêu này. Tại mỗi thời điểm nhất định, doanh nghiệp sẽ định ra một mức CCV mục tiêu xác định, và CCV mục tiêu này có thể thay đổi qua 2.1. Thiết kế nghiên cứu thời gian. Hình 2.1: Khung phân tích của luận án 1.1.2.4. Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Phân tích dữ liệu thứ cấp về doanh nghiệp a. Các nhân tố về doanh nghiệp Kiểm chứng các nhân tố xác định Xác nhận kết quả b. Các nhân tố về ngành CCV theo lý thuyết kiểm chứng dữ liệu tài chính thứ cấp c. Các nhân tố về môi trường kinh tế Phỏng vấn sâu 1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn Xây dựng công cụ 1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M) Phân tích tác động khảo sát của các yếu tố quản 1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) lý 1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) Điều tra khảo sát doanh nghiệp 1.2.4. Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory) Nguồn: Tác giả 1.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 2.2. Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố về doanh 1.2.6. Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory) nghiệp đến cơ cấu vốn 1.3. Thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn 2.2.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 1.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới (1) Các yếu tố liên quan đến Lý thuyết M&M (1963) và Lý 1.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam thuyết đánh đổi (2) Các yếu tố liên quan đến chi phí đại diện (3) Tác động của các yếu tố khác về doanh nghiệp 2.2.2. Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu Để kiểm chứng sự ảnh hưởng của các yếu tố trên đây đến CCV của DNNY, luận án sử dụng dữ liệu của các DNNY trên SGDCK thành phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội trong thời kỳ 2007-2012. Các doanh nghiệp này có qui mô tài sản khác nhau, thuộc nhiều ngành nghề, lĩnh vực hoạt động khác nhau, do vậy có thể đảm bảo tính đại diện cho các doanh
9 10 nghiệp trong nền kinh tế. Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu mảng cân đối (4) Các yếu tố liên quan đến mạng lưới quan hệ (balanced panel) của 193 doanh nghiệp phi tài chính (bao gồm 90 DNNY 2.3.2. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu tại HNX và 103 DNNY tại HSX) trong vòng 6 năm 2007-2012. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập thông qua Phiếu khảo sát, trong 2.2.3. Mô hình nghiên cứu số khoảng hơn 500 địa chỉ email được gửi đi, số phản hồi là 112 kết Xác định mô hình hồi qui: Trên cơ sở câu hỏi nghiên cứu đã đặt quả, tuy nhiên có 52 kết quả bị loại do đối tượng phản hồi là doanh ra, mô hình hồi qui đa biến được mô tả như sau: nghiệp chưa niêm yết, còn lại 60 phản hồi hợp lệ. yit = αi + βjXjit + γ1GOV + δ1FLOOR + λ1MANU + 2.3.3. Mô hình nghiên cứu và các biến ∆1YEARDUM + ɛit Phương pháp phân tích được sử dụng là ước lượng hồi qui bình Các biến trong mô hình phương tối thiểu nhỏ nhất (OLS) đối với dữ liệu chéo, phương trình ước Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng 3 thước lượng như sau: đo: Hệ số nợ vay, Hệ số nợ vay dài hạn và Hệ số nợ vay ngắn hạn. Biến yi = αi + βjXi + ɛit giải thích là các yếu tố về doanh nghiệp, bao gồm thuế, tấm chắn thuế Biến được giải thích được đo lường theo 3 thước đo: hệ số nợ, hệ phi nợ, nguy có phá sản, qui mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu số nợ dài hạn, hệ số nợ ngắn hạn, biến giải thích gồm các biến về quản trúc tài sản, tăng trưởng, thanh khoản của doanh nghiệp, các biến giả về lý và các biến kiểm soát. sở hữu của nhà nước, sàn giao dịch chứng khoán, ngành kinh doanh, 2.3.4. Thống kê mô tả năm quan sát. CHƯƠNG 3 Phương pháp ước lượng KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VÀ CƠ CẤU Hồi qui bình phương nhỏ nhất thông thường kết hợp tất cả các VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM quan sát (Pooled Ordinary Least Square- Pooled OLS) Hồi qui tác động cố định (Fixed Effects Model-FEM)) 3.1. Khái quát về doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Hồi qui tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model-REM) 3.1.1. Quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp và phát triển thị trường 2.2.4. Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến chứng khoán Việt Nam 2.3. Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố quản lý 3.1.1.1. Tái cơ cấu doanh nghiệp ở Việt Nam đến cơ cấu vốn Quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã trải qua 2.3.1. Giả thuyết nghiên cứu nhiều giai đoạn lịch sử và đạt được nhiều kết quả tích cực, nổi bật nhất (1) Các yếu tố liên quan đến mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp là đã hình thành khá đồng bộ hệ thống thể chế tạo khung pháp lý cho đổi mới, sắp xếp, chuyển đổi sở hữu DNNN cũng như đổi mới cơ chế (2) Các yếu tố liên quan đến tâm lý quản lý của Nhà nước đối với DNNN. (3) Các yếu tố liên quan đến nguồn nhân lực quản lý
11 12 3.1.1.2. Quá trình phát triển TTCK Việt Nam của cổ đông Nhà nước chiếm tỷ trọng đáng kể (14.05%), nhà đầu tư a. Thị trường cổ phiếu nước ngoài sở hữu khoảng 7.78% số cồ phần của các DNNY. Trải qua 13 năm thành lập và phát triển, TTCK Việt Nam đã đạt c. Kết quả hoạt động được tốc độ tăng trưởng đáng ghi nhận. Sự phát triển của TTCK đã tạo Kết quả hoạt động trong thời gian gần đây cho thấy tín hiệu tích thêm một kênh huy động vốn trung và dài hạn, bên cạnh các hình thức huy cực về khả năng phục hồi của nền kinh tế kéo theo kết quả kinh doanh động vốn truyền thống như tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại. khả quan của các DNNY. b. Thị trường trái phiếu 3.2. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam còn non trẻ và quy mô còn 3.2.1. Thực trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết nhỏ bé, tổng giá trị trái phiếu giao dịch trên thị trường chỉ chiếm hơn Thống kê cho thấy, so với các doanh nghiệp ở các nước trên thế giới, 15% GDP, tính thanh khoản còn thấp, giao dịch trên thị trường thứ cấp Việt Nam sử dụng nợ ở mức tương đối cao, tổng nợ chiếm khoảng 55% kém sôi động. tổng tài sản, nợ vay chiếm khoảng 34-36% tổng nguồn vốn của các 3.1.2. Đặc trưng của doanh nghiệp niêm yết DNNY. Đáng lưu ý là phần lớn nợ vay của các doanh nghiệp phi tài chính Niêm yết chứng khoán giúp doanh nghiệp có thể thu hút nguồn là vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong tổng nợ. vốn dài hạn với chi phí thấp hơn, song DNNY phải có nghĩa vụ công bố Số liệu CCV của các doanh nghiệp theo ngành cho thấy các ngành thông tin một cách đầy đủ, chính xác và kịp thời liên quan đến các mặt khác nhau có hệ số nợ tương đối khác biệt, ngành có mức đòn bẩy cao hoạt động của công ty cũng như các biến động có ảnh hưởng đến giá cả nhất là ngành nguyên vật liệu, ngành hàng tiêu dùng và bất động sản. Các chứng khoán niêm yết. Ngoài ra, các yêu cầu và chuẩn mực khác về doanh nghiệp ngành dược phẩm và y tế, dịch vụ tiêu dùng có mức đòn bẩy quản trị công ty đối với các DNNY cũng cao hơn, quy định về giám sát thấp nhất. Hầu hết các ngành đều chủ yếu sử dụng đòn bẩy ngắn hạn. bên trong và bên ngoài đối với DNNY cũng chặt chẽ hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác. 3.2.2. Đánh giá thực trạng tài trợ vốn của doanh nghiệp niêm yết 3.1.3. Thực trạng doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam 3.2.2.1. Ưu điểm a. Số lượng và quy mô Thứ nhất, các DNNY có thể đa dạng hóa nguồn vốn cho hoạt động sản xuất, kinh doanh và chủ động hơn trong việc huy động vốn. Thứ Đến nay, TTCK Việt Nam có khoảng 678 DNNY thuộc các lĩnh hai, DNNY có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn so với các vực, ngành nghề khác nhau, giá trị vốn hóa thị trường đạt 964 nghìn tỷ doanh nghiệp chưa niêm yết. đồng, tương đương 31% GDP. 3.2.2.2 Hạn chế và nguyên nhân b. Cơ cấu sở hữu Thứ nhất, so với doanh nghiệp ở nhiều nước trên thế giới, các Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trong nước là các cổ đông lớn nhất DNNY Việt Nam hiện đang có hệ số nợ vay khá cao; Thứ hai, vốn vay của các DNNY, nắm giữ khoảng 78.19% số cổ phần lưu hành. Sở hữu của DNNY chủ yếu từ các ngân hàng, với thời hạn ngắn, không ổn định,
13 14 vì vậy ảnh hưởng đến kế hoạch đầu tư dài hạn của doanh nghiệp. Thứ 4.1.1.2. Kiểm tra sự phù hợp của mô hình ba, hoạt động huy động vốn của DNNY vẫn còn mang tính tự phát, Kiểm tra phát hiện đa cộng tuyến không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp. Kết quả thực hiện kiểm định này cho thấy tất cả các biến đều có Những hạn chế trên đây xuất phát từ các nguyên nhân sau đây: VIF nhỏ hơn 5 (mức chuẩn là dưới 5), tức là ít có khả năng xảy ra hiện Một là, nền kinh tế nước ta chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, tượng đa cộng tuyến giữa các biến. theo ước tính, trên thị trường tài chính hiện nay, hệ thống ngân hàng Kiểm tra hiện tượng tương quan theo thời gian (serial correlation) chiếm tới 80% tổng tài sản của toàn bộ hệ thống tài chính, còn lại là thị Sử dụng kiểm định Lagram- Multiplier để kiểm tra hiện tượng trường chứng khoán, bảo hiểm v.v. Hai là, TTTP còn sơ khai, chưa có tương quan chuỗi trong dữ liệu mảng, kết quả cho thấy có hiện tượng sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư, chưa tạo nên một kênh huy động vốn tương quan chuỗi ở cả 3 mô hình. trung và dài hạn cho các DNNY thông qua phát hành các công cụ nợ trung và dài hạn. Ba là, mặc dù đã có những bước phát triển nhảy vọt Kiểm tra phụ thuộc chéo (cross-sectional dependence) nhưng thị trường giao dịch cổ phiếu còn nhiều biến động, hạn chế về Áp dụng kiểm định Pasaran CD nhằm kiểm tra các phần dư có sự tính thanh khoản, đặc biệt khi thị trường có dấu hiệu suy giảm. Bốn là, tương quan với nhau trong mô hình tác động cố định (FEM). Kết quả kiểm chất lượng hàng hóa phát hành, niêm yết còn trong giai đoạn phát triển định này phát hiện thấy hiện tượng tương quan chéo ở cả ba mô hình. theo chiều rộng nên khi thị trường chứng khoán gặp khó khăn đã bộc lộ Kiểm tra hiện tượng phương sai phần dư không cố định những hạn chế nhất định như vấn đề quản trị công ty, công bố thông tin, (hetroskedasticity) quản trị rủi ro của các doanh nghiệp. Thực hiện kiểm định Wald điều chỉnh (Modifed Wald test) nhằm CHƯƠNG 4 kiểm tra hiện tượng phương sai phần dư không cố định cho mô hình tác động cố định (FEM), kết quả kiểm định cho thấy có hiện tượng phương PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU sai phần dư không cố định (hetroskedasticity) ở cả ba mô hình hồi qui VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM tác động cố định. 4.1. Kiểm chứng các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn 4.1.1.3. Kết quả hồi qui 4.1.1. Kiểm chứng tác động của các nhân tố về doanh nghiệp đến cơ Phần này trình bày kết quả ước lượng hồi qui tác động cố định sau cấu vốn khi khắc phục các lỗi cho ba mô hình có biến phụ thuộc là tổng nợ vay (LEV), nợ vay dài hạn (LLEV) và nợ vay ngắn hạn (SLEV) sử dụng 4.1.1.1. Lựa chọn mô hình ước lượng OLS, FEM và REM phần mềm STATA11. Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier (LM test) 4.1.1.4. Kiểm tra tính vững (robustness check) kết quả ước lượng cho thấy, phương pháp hồi qui kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) không phù hợp. Kiểm định Hausman cho thấy đối với tất cả các mô Kết quả ước lượng mô hình hồi qui bỏ bớt biến tấm chắn thuế phi hình hồi qui sử dụng các biến phụ thuộc khác nhau, mô hình FEM là nợ (ndts) được coi là tối ưu hơn mô hình REM. Kết quả ước lượng mô hình hồi qui bỏ bớt biến rủi ro phá sản (zscore)
15 16 Kết quả ước lượng mô hình hồi qui thêm các biến tương tác Thứ nhất, tác động của một số yếu tố đến cơ cấu vốn của DNNY Về cơ bản, kết quả ước lượng mô hình mới không khác biệt nhiều cũng tuân theo những qui tắc nhất định như ở nhiều nước trên thế giới, so với kết quả ban đầu. mặc dù vậy, khả năng giải thích của các lý thuyết tài chính doanh 4.1.2. Kiểm chứng tác động của các nhân tố về quản lý đến cơ cấu vốn nghiệp hiện đại cho chính sách CCV của các DNNY vẫn còn nhiều hạn chế do đặc điểm tài trợ vốn của các DNNY Việt Nam có sự khác biệt Phần này trình bày kết quả ước lượng mô hình hồi qui OLS cho với các DN trên thế giới đó là vốn vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn các mô hình có với biến phụ thuộc lần lượt là tổng nợ vay (LEV), nợ rất nhiều so với vốn vay dài hạn. vay dài hạn (LLEV) và nợ vay ngắn hạn (SLEV). - Lý thuyết đánh đổi không giải thích được cho chính sách CCV 4.2. Phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các DNNY ở Việt Nam. Bảng 4.12: Tổng hợp các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn - Lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích được một phần cho Chiều Nhân tố Ghi chú chính sach CCV của DNNY, khác với lý thuyết trật tự phân hạng truyền tác động thống, thứ tự ưu tiên huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là Chiều ảnh hưởng đúng như giả thuyết nghiên cứu lợi nhuận để lại-phát hành cổ phiếu-vay nợ. Qui mô (+) - Cơ cấu vốn của DNNY chịu tác động bởi vấn đề bất cân xứng Tỷ suất sinh lời (-) thông tin giữa doanh nghiệp và các chủ nợ (ngân hàng). Nguy cơ phá sản (-) Đối với nợ vay dài hạn Giá trị tài sản thế chấp (+) Đối với nợ vay ngắn hạn Thứ hai, các DNNN đang dần mất đi lợi thế vay vốn ở ngân hàng Khả năng thanh khoản (-) Đối với nợ vay ngắn hạn so với các doanh nghiệp thuộc sở hữu của các thành phần kinh tế khác. Mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận (+) Đối với nợ vay ngắn hạn Thứ ba, không có bằng chứng cho thấy tiêu chuẩn niêm yết cao của nhà quản lý hơn làm tăng khả năng vay vốn dài hạn của các DNNY trên sàn giao Khả năng chấp nhận rủi ro của (+) dịch đó. nhà quản lý Thứ tư, chính sách CCV còn phụ thuộc vào các yếu tố quản lý như Thâm niên của nhà quản lý (+) mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp, mức ngại rủi ro của nhà Mối quan hệ với ngân hàng (+) Đối với nợ vay dài hạn quản lý, kinh nghiệm của nhà quản lý và đặc biệt là mạng lưới quan hệ Quan hệ với DN khác (+) Đối với nợ vay ngắn hạn giữa doanh nghiệp và các ngân hàng, giữa doanh nghiệp với các đối tác Chiều ảnh hưởng trái ngược với giả thuyết nghiên cứu kinh doanh. Tăng trưởng kinh doanh (+) 4.3. Hàm ý chính sách và quản lý Sàn giao dịch (-) Đối với nợ vay ngắn hạn Hàm ý chính sách: Nguồn: Tổng hợp từ kết quả nghiên cứu
17 18 - Chính phủ và các cơ quan chức năng cần nhận thức được tầm CHƯƠNG 5 quan trọng của việc tăng cường hỗ trợ các doanh nghiệp nhằm nâng cao ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CƠ CẤU khả năng tiếp cận nguồn vốn chính thức. VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT - Chính phủ cần phải đẩy mạnh hơn nữa việc sắp xếp, tổ chức lại, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN cổ 5.1. Những thuận lợi và khó khăn trong hoạch định cơ cấu vốn của phần hóa để có thể huy động được nguồn vốn cho các doanh nghiệp này. doanh nghiệp niêm yết - Nghiên cứu này cũng cho thấy sự cần thiết phải tăng cường qui 5.1.1. Thuận lợi định pháp lý chặt chẽ hơn về yêu cầu công bố thông tin của DNNY. (1) Tình hình kinh tế vĩ mô của nước ta được duy trì ổn định kể từ - Cần phải tổ chức, sắp xếp lại hoạt động của các sàn giao dịch năm 2012, đặc biệt là sự ổn định của chỉ số giá cả, lãi suất. chứng khoán trong thời gian tới nhằm tạo nên phân hóa rõ nét về tiêu (2) Hoạt động của khu vực ngân hàng đã dần dần ổn định, điều chuẩn niêm yết giữa các thị trường giao dịch. kiện thanh khoản của hệ thống ngân hàng đã được cải thiện và rủi ro Hàm ý quản lý: giảm xuống. - Trước hết, các nhà quản lý cần nhận thức được rằng, để giảm (3) Hoạt động tái cấu trúc TTCK đã đạt được những kết quả thiểu được chi phí huy động vốn, cần nâng cao tính minh bạch và tạo nhất định. dựng được niềm tin của các tổ chức tài chính, của công chúng đầu tư 5.1.2. Khó khăn đối với doanh nghiệp bằng cách tuân thủ nghiêm túc các yêu cầu công bố thông tin. Thứ nhất, Nhà nước vẫn giữ vai trò quản lý quan trọng đối với các DNNY. - Doanh nghiệp cũng cần đánh giá tác động của tâm lý ngại rủi ro tới khả năng tăng trưởng và phát triển, cần xem xét đặc điểm của ngành Thứ hai, ngân hàng thương mại (NHTM) quốc doanh vẫn chiếm để quyết định liệu doanh nghiệp có nên giữ vững thái độ rủi ro hay trên 50% thị phần tín dụng, dòng vốn tín dụng phần lớn chảy vào các không, điều đó có ảnh hưởng gì tới sự sống còn của doanh nghiệp, điều doanh nghiệp lớn, dành nhiều ưu tiên cho các doanh nghiệp có mối này đặc biệt quan trọng nếu doanh nghiệp hoạt động trong một ngành quan hệ tốt với ngân hàng, sản phẩm tín dụng chưa đa dạng. tăng trưởng nhanh và cạnh tranh gay gắt. Thứ ba, vai trò của các nhà đầu tư tổ chức trên TTCK còn rất hạn - Doanh nghiệp cần nhận thức được những lợi ích, tầm quan trọng chế, tham gia thị trường chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân. của việc tạo dựng được mạng lưới quan hệ rộng rãi, vững chắc với các Thứ tư, hành lang pháp lý chưa đầy đủ và vẫn còn nhiều vấn đề ngân hàng, các đối tác kinh doanh trong quá trình hoạch định CCV. tồn tại, gây nên những khó khăn, vướng mắc trong hoạt động huy động vốn. Thứ năm, sự thiếu tính chuẩn tắc trong quản trị tài chính ảnh hưởng đến quyết đinh CCV tại doanh nghiệp.
19 20 5.2. Giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn tại doanh nghiệp niêm yết Thứ nhất, DNNY cần xây dựng bộ máy kế toán phù hợp với cơ 5.2.1. Gợi ý mô hình hoạch định cơ cấu vốn cấu quản lý của công ty, đồng thời ứng dụng công nghệ thông tin trong Hình 5.1. Mô hình hoạch định cơ cấu vốn quản lý, sử dụng phần mềm kế toán để cập nhật dữ liệu hàng ngày, giúp nhanh chóng có được những thông tin cần thiết cũng như việc tìm kiếm Tâm lý: thiên hướng rủi ro, lo ngại bị kiểm soát dữ liệu được nhanh và kịp thời. Các yếu tố ảnh Thứ hai, ngoài các thông tin trên báo cáo tài chính theo mẫu quy hưởng đến thiện chí Nhân lực: kinh nghiệm quản định của Bộ tài chính, DNNY nên công bố đầy đủ hơn một số chỉ tiêu sử dụng nợ vay lý “nhạy cảm” trên thuyết minh báo cáo tài chính. Khả năng sinh lời Thứ ba, các DNNY cần bố trí người công bố thông tin chuyên Các yếu tố ảnh trách hay bộ phận thư ký công ty, chịu trách nhiệm kiểm theo dõi việc hưởng đến nhu cầu Quyết định về công bố thông tin của doanh nghiệp, hạn chế tình trạng người công bố Chiến lược quản trị: tăng sử dụng nợ vay CCV trưởng/ tối đa hóa lợi nhuận thông tin là người kiêm nhiệm các chức danh như kế toán trưởng, giám đốc tài chính, thành viên hội đồng quản trị (HĐQT). Các yếu tố ảnh 5.2.5. Nâng cao chất lượng quản trị công ty Mạng lưới quan hệ hưởng đến khả năng huy động nợ vay - Cần nâng cao hơn nữa nhận thức về tầm quan trọng của các Bất cân xứng thông tin: qui thông lệ quản trị tốt. mô, tài sản hữu hình, tăng trưởng… - Thiết lập một chuẩn mực quản trị và điều hành riêng cho công ty. - Tăng cường vai trò của ban kiểm soát và bộ phận kiểm toán nội bộ. Trên cơ sở kết quả phân tích các nhân tố xác định CCV, luận án đã - Cần tăng cường sự phối hợp giữa HĐQT, ban kiểm soát, giám phát triển một mô hình giúp cho việc xây dựng chính sách CCV của các đốc tài chính và bộ phận kế toán trong việc ra các quyết định tài chính DNNY Việt Nam. Mô hình này được tổng hợp dựa trên sự phân tích đa nói chung, quyết định CCV nói riêng. chiều về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách CCV. 5.3. Đề xuất đối với các cơ quan Nhà nước 5.2.2. Thành lập bộ phận chuyên trách quản trị nguồn vốn 5.3.1. Hoàn thiện hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động huy động 5.2.3. Đa dạng hóa các hình thức huy động vốn và xây dựng mạng vốn của doanh nghiệp niêm yết lưới quan hệ tín dụng vững chắc - Dự thảo Luật Doanh nghiệp sửa đổi cần thiết bổ sung các vấn đề 5.2.4. Hoàn thiện hệ thống kế toán và qui trình công bố thông tin của sau: (1) Sửa đổi quy định về vốn công ty cổ phần theo hướng quy định doanh nghiệp niêm yết cụ thể, rõ ràng và thống nhất các khái niệm về vốn của công ty cổ phần. Bổ sung các khái niệm cơ bản về vốn đối với công ty cổ phần, bao gồm
21 22 vốn điều lệ và cổ phần được quyền chào bán; (2) Bổ sung quy định về cho các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Biện chào bán cổ phần riêng lẻ đối với công ty cổ phần một cách hợp lý, đơn pháp này giúp giảm bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức tín dụng giản so với quy định hiện hành; (3) Bổ sung các quy định để bảo đảm (ngân hàng), giữa các nhà đầu tư và doanh nghiệp, từ đó giảm chi phí quyền lợi, mở rộng quyền của cổ đông thiểu số. huy động vốn của các doanh nghiệp. - Chính phủ cần có quyết định chấp thuận cho phép doanh nghiệp 5.3.5. Đẩy mạnh tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt động của phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá. doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa - Cần kiểm soát chặt chẽ hơn hoạt động tăng vốn của doanh - Trước hết, vấn đề then chốt nhất hiện nay là cần thực hiện các nghiệp, với những điều kiện khắt khe hơn về công bố thông tin, kiểm giải pháp nhằm minh bạch hóa hệ thống quản trị doanh nghiệp và thông soát quá trình sử dụng vốn sau huy động v.v. tin tài chính của DNNN. 5.3.2. Đẩy mạnh tự do hóa tài chính - Ở các lĩnh vực mà không cần thiết phải giữ vai trò kiểm soát, - Tiếp tục tự do hóa hoạt động của các tổ chức tài chính trên thị Nhà nước nên tiếp tục thoái vốn tại các doanh nghiệp. trường tài chính. - Vấn đề tách biệt giữa chức năng sở hữu và chức năng quản lý tại - Đẩy nhanh tiến độ tái cơ cấu NHTM nhằm nâng cao tiềm lực tài DNNN cũng cần được tập trung giải quyết trong thời gian tới. chính. 5.3.6. Tăng cường công tác giám sát và xử lý vi phạm công bố thông tin - Thúc đẩy tự do hóa hoạt động tín dụng của NHTM. - Quy định rõ chức năng, nhiệm vụ của từng cơ quan, đơn vị có 5.3.3. Đẩy mạnh tái cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam chức năng giám sát hoạt động công bố thông tin trên thị trường. Thứ nhất, cần nâng cấp mạnh tiêu chuẩn niêm yết. - Tạo cơ chế phối hợp chặt chẽ trong hoạt động giám sát giữa các Thứ hai, sắp xếp tổ chức lại các sàn giao dịch chứng khoán. đơn vị thực hiện chức năng giám sát. Thứ ba, sửa đổi quy định về đầu tư nước ngoài trên TTCK. - Xây dựng quy trình và các tiêu chí giám sát. Để khuyến khích sự phát triển của trái phiếu doanh nghiệp trong - Thiết lập cơ chế kiểm tra, thẩm định các thông tin khi xử lý và thời gian tới cần chú trọng đến một số vấn đề sau: trước khi công bố. Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước cần duy trì mức lãi suất ổn định. - Cần mạnh dạn xử lý những hành vi vi phạm công bố thông tin để tạo một tiền lệ và thói quen tuân thủ pháp luật của các đối tượng có Thứ hai, Chính phủ cần sớm ban hành khuôn khổ pháp lý đối với nghĩa vụ công bố thông tin. hoạt động của các cơ quan xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. 5.3.4. Xây dựng hệ thống xếp hạng tín nhiệm và phát triển các chương trình bảo lãnh tín dụng Chính phủ và chính quyền địa phương cần nghiên cứu thành lập các cơ quan xếp hạng và xây dựng các chương trình bảo lãnh tín dụng
23 24 KẾT LUẬN dài hạn cho doanh nghiệp và (3) tăng cường minh bạch hóa thông tin nhằm giảm thiểu chi phí huy động vốn cho các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Luận án đã cho thấy rằng các DNNY Việt Do hạn chế về việc xác định giá trị thị trường của cổ phiếu ở các Nam phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay ngắn hạn, vai trò của nguồn DNNN cổ phần hóa, Luận án chỉ có thể đo lường các chỉ tiêu về cơ cấu vốn vay dài hạn đối với hoạt động đầu tư vốn còn rất hạn chế. Yếu tố vốn của doanh nghiệp theo giá trị kế toán mà chưa thể đo lường biến số tấm chắn thuế và chi phí phá sản chưa thể hiện vai trò quyết định cơ cấu liên quan đến giá trị thị trường. Bên cạnh đó, do hạn chế về thông tin và vốn của DNNY. Các yếu tố liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin số liệu nên Luận án chưa đánh giá được ảnh hưởng của các yếu tố phản giữa doanh nghiệp và các chủ nợ (các ngân hàng) có ảnh hưởng lớn đến ánh đặc thù của ngành nghề kinh doanh, mô hình phân tích cơ cấu vốn chính sách cơ cấu vốn của các DNNY. Trong khi đó, chi phí đại diện của DNNY cũng chủ yếu xem xét các biến số thuộc nội tại mà chưa của vốn chủ sở hữu chưa tác động đáng kể đến CCV của các doanh xem xét đến các biến số về môi trường kinh doanh của doanh nghiệp. nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu vốn còn phụ thuộc vào một số yếu tố liên Những hạn chế vừa nêu trên cũng là những gợi ý cho các nghiên cứu quan đến điều kiện quản lý tại DNNY. Mặc dù kết quả phân tích phù tiếp theo. hợp phần nào với các nghiên cứu trên thế giới, song khả năng giải thích của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho chính sách CCV của DNNY ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế xuất phát từ nguyên nhân chủ quan từ bản thân các doanh nghiệp và cả những nguyên nhân khách quan thuộc về đặc trưng của cơ cấu kinh tế trong thời kỳ chuyển đổi và trình độ phát triển của thị trường tài chính Việt Nam. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến CCV của các DNNY, luận án đã đưa ra các giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn tại các DNNY, đồng thời đề xuất các kiến nghị với các cơ quan Nhà nước để tạo môi trường thuận lợi giúp các doanh nghiệp có thể hoàn thiện CCV của mình. Về phía DNNY, cần phải tạo lập được nền tảng tốt về quản trị tài chính doanh nghiệp cho việc xây dựng chính sách về CCV, mỗi doanh nghiệp dựa trên đặc điểm cụ thể của mình để xây dựng nên một mô hình xác định CCV phù hợp nhất. Các chính sách vĩ mô của Chính phủ và các cơ quan chức năng cần tập trung vào (1) hoàn thiện môi trường pháp lý liên quan đến hoạt động huy động vốn của DNNY; (2) phát triển các thị trường vốn nhằm huy động các nguồn vốn trung và