Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài - vai trò của phát triển tài chính

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau. Bất định tỷ giá hối đoái được đo lường dựa trên hai phương pháp khác nhau để đảm bảo tính vững cho các kết quả ước lượng, bao gồm thước đo độ lệch chuẩn và chỉ số Z-score.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài - vai trò của phát triển tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH LÊ THÔNG TIẾN ẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 6 NĂM 2024
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH LÊ THÔNG TIẾN ẢNH HƯỞNG CỦA BẤT ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN ĐẦU TƯ TRỰC TIẾP NƯỚC NGOÀI: VAI TRÒ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LUẬN ÁN TIẾN SĨ (PHẢN BIỆN KÍN) Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng MÃ SỐ: 9.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN MINH SÁNG PGS. TS. PHẠM THỊ TUYẾT TRINH TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 6 NĂM 2024
i TÓM TẮT LUẬN ÁN Luận án được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau. Bất định tỷ giá hối đoái được đo lường dựa trên hai phương pháp khác nhau để đảm bảo tính vững cho các kết quả ước lượng, bao gồm thước đo độ lệch chuẩn và chỉ số Z-score. Mô hình lý thuyết được xây dựng dựa trên mô hình các yếu tố đẩy và kéo của Fernandez-Arias (1996), lý thuyết lo ngại rủi ro, lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất, lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết về thông tin bất cân xứng và lý thuyết trung gian tài chính. Lý thuyết quyền chọn thực đã đưa ra các điều kiện để hai lý thuyết lo ngại rủi ro và lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất có thể diễn ra, bao gồm những lập luận nổi tiếng của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007). Đồng thời, vai trò tương tác của phát triển tài chính với bất định tỷ giá hối đoái cũng được thêm vào mô hình nghiên cứu dựa trên việc luận giải từ lý thuyết trung gian tài chính và lý thuyết về thông tin bất cân xứng. Bộ dữ liệu nghiên cứu bao gồm 114 quốc gia từ năm 2000 đến năm 2021 và được phân loại thành nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và thả nổi. Phương pháp Bayes được sử dụng để ước lượng mô hình thực nghiệm và thực hiện các suy diễn thống kê xuyên suốt nội dung luận án. Ước lượng Bayes thừa nhận đồng thời cả hai ảnh hưởng với xác suất về tất cả khả năng có thể xảy ra. Kết quả nghiên cứu được thực hiện khi không xem xét và có xem xét ảnh hưởng của biến tương tác bất định tỷ giá hối đoái và phát triển tài chính. Khi không xem xét ảnh hưởng của biến tương tác, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài chủ yếu là cùng chiều với xác suất cao (94%- 95%) ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm. Đối với các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài vẫn là cùng chiều nhưng yếu hơn so với nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm. Xác suất ảnh hưởng cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái dao động từ 88% đến 90%. Như vậy, lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất vẫn được ủng hộ mạnh mẽ hơn lý thuyết lo ngại rủi ro. Sự khác biệt giữa hai chế độ tỷ giá hối đoái chỉ thể hiện ở mức độ phổ biến của xác suất ảnh hưởng cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái. Kết quả nghiên cứu khi có xem xét ảnh hưởng tương tác đã cho thấy sự khác biệt có bổ sung so với mô hình thực nghiệm không xem xét ảnh hưởng tương tác. Ở nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm, ảnh hưởng tương tác sẽ giảm thiểu ảnh hưởng ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái, thậm chí làm đảo chiều ảnh hưởng này đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài. Phát triển tài chính của một quốc gia càng cao thì càng gia tăng xác suất cùng chiều của tác động biên của bất định tỷ giá hối đoái. Ở nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, ảnh hưởng tương tác sẽ giảm thiểu ảnh hưởng cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài. Phát triển tài chính của một quốc gia càng cao thì tác động biên cùng chiều càng giảm. Các nền kinh tế có phát triển tài chính càng thấp thì càng có xu hướng làm cho ảnh hưởng biên của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài cùng chiều. Xét theo các giá trị trung bình hậu nghiệm, ảnh hưởng biên của bất định tỷ giá hối đoái ở cả hai nhóm quốc gia khả năng cao sẽ có sự phổ biến hơn của ảnh hưởng cùng chiều so với ảnh hưởng ngược chiều.
ii MỤC LỤC TÓM TẮT LUẬN ÁN---------------------------------------------------------------------------- i CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ------------- 1 1.1. Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu ---------------------------------------------------- 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ------------------------------------------------------------------- 1 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát ---------------------------------------------------- 1 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể -------------------------------------------------------- 1 1.3. Câu hỏi nghiên cứu --------------------------------------------------------------------- 1 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu --------------------------------------------------- 1 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu --------------------------------------------------------------- 1 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ----------------------------------------------------------------- 1 1.5. Phương pháp nghiên cứu ------------------------------------------------------------- 1 1.6. Đóng góp chính của luận án ---------------------------------------------------------- 2 1.7. Thiết kế nghiên cứu -------------------------------------------------------------------- 2 1.8. Kết cấu của luận án -------------------------------------------------------------------- 3 CHƯƠNG 2: CÁC KHÁI NIỆM VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT ----------------------------- 4 2.1. Một số khái niệm ------------------------------------------------------------------------ 4 2.1.1. Đầu tư trực tiếp nước ngoài -------------------------------------------------------- 4 2.1.2. Tỷ giá hối đoái và chế độ tỷ giá hối đoái ----------------------------------------- 4 2.1.2.1. Khái niệm tỷ giá hối đoái ------------------------------------------------------ 4 2.1.2.2. Chế độ tỷ giá hối đoái ---------------------------------------------------------- 4 2.1.3. Bất định tỷ giá hối đoái ------------------------------------------------------------- 4 2.1.4. Phát triển tài chính------------------------------------------------------------------- 5 2.2. Cơ sở lý thuyết -------------------------------------------------------------------------- 5 2.2.1. Lý thuyết các yếu tố đẩy và kéo --------------------------------------------------- 5 2.2.1.1. Tăng trưởng thu nhập bình quân ---------------------------------------------- 6 2.2.1.2. Cung tiền ------------------------------------------------------------------------- 6 2.2.1.3. Lạm phát ------------------------------------------------------------------------- 6 2.2.1.4. Độ mở thương mại -------------------------------------------------------------- 6 2.2.1.5. Tỷ giá hối đoái------------------------------------------------------------------- 6 2.2.1.6. Phát triển tài chính -------------------------------------------------------------- 6 2.2.1.7. Bất định tỷ giá hối đoái -------------------------------------------------------- 6 2.2.2. Lý thuyết lo ngại rủi ro ------------------------------------------------------------- 6 2.2.3. Lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất ------------------------------------------ 7 2.2.4. Lý thuyết quyền chọn thực --------------------------------------------------------- 9 2.2.4.1. Mô hình quyền chọn thực theo cách tiếp cận vùng không hoạt động ---- 9 2.2.4.2. Mô hình quyền chọn thực theo cách tiếp cận xác suất đầu tư----------- 11 2.2.5. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng -------------------------------------------- 15 2.2.6. Lý thuyết trung gian tài chính---------------------------------------------------- 15 2.3. Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây ------------------------------- 16 2.3.1. Tác động ngược chiều của bất định của tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài --------------------------------------------------------------------------------- 16 2.3.2. Tác động cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ---------------------------------------------------------------------------------------- 16
iii 2.3.3. Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI dưới các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau ----------------------------------------------------------------------------- 16 2.3.4. Ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài --------------------------------------------------------- 17 2.4. Thảo luận về khoảng trống nghiên cứu ------------------------------------------ 17 CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ----------- 18 3.1. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ------------------------------------------------- 18 3.2. Dữ liệu nghiên cứu-------------------------------------------------------------------- 20 3.3. Phương pháp ước lượng Bayes ---------------------------------------------------- 20 3.3.1. Phương pháp ước lượng Bayes cho mô hình thực nghiệm------------------- 20 3.3.2. Các kiểm định sau ước lượng ---------------------------------------------------- 21 3.4. Giả thuyết nghiên cứu --------------------------------------------------------------- 21 3.4.1. Tác động riêng lẻ của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI ---------------------- 21 3.4.2. Tác động tương tác giữa bất định tỷ giá và phát triển tài chính đến FDI -- 21 CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU --------- 23 4.1. Thực trạng về đầu tư trực tiếp nước ngoài, bất định tỷ giá hối đoái và phát triển tài chính ở chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và chế độ tỷ giá thả nổi ------ 23 4.1.1. Thực trạng về đầu tư trực tiếp nước ngoài ------------------------------------ 23 4.1.2. Thực trạng về đầu tư trực tiếp nước ngoài và bất định tỷ giá hối đoái ở chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi ----------------------- 23 4.1.3. Thực trạng về phát triển tài chính ở chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và chế độ tỷ giá thả nổi --------------------------------------------------------------------------- 24 4.1.4. Thực trạng về FDI và một số yếu tố vĩ mô ở chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi -------------------------------------------------------- 25 4.2. Thống kê mô tả ------------------------------------------------------------------------ 26 4.3. Phân tích kết quả ước lượng ------------------------------------------------------- 26 4.3.1. Kiểm định tính vững trước khi thực hiện suy diễn thống kê ---------------- 26 4.3.2. Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài -- 32 4.3.2.1. Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm ----------------------------------------- 32 4.3.2.2. Ảnh hưởng bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi ---------------------------------------------- 34 4.3.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng bất định tỷ giá hối đoái và đầu tư trực tiếp nước ngoài ở chế độ tỷ giá neo mềm và chế độ tỷ giá thả nổi - 36 4.3.3. Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái và sự tương tác với phát triển tài chính đến đầu tư trực tiếp nước ngoài -------------------------------------------------- 37 4.3.3.1. Ảnh hưởng tương tác ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm ---- 37 4.3.3.2. Ảnh hưởng tương tác ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi ------- 42 4.3.3.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng tương tác giữa bất định tỷ giá hối đoái và phát triển tài chính đến FDI ở chế độ tỷ giá neo mềm và chế độ tỷ giá thả nổi ----------------------------------------------------------------------------- 47 4.3.4. Ảnh hưởng của các yếu tố khác đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ----------- 49 CHƯƠNG 5: TỔNG HỢP KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ---------------------------------------------------------------------------------------------------- 51
iv 5.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ------------------------------------------------------ 51 5.2. Hàm ý chính sách đối với nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm ------- 52 5.3. Hàm ý chính sách đối với nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi ---------- 52 5.4. Hàm ý chính sách từ các mối quan hệ của các biến số khác ----------------- 52 5.5. Hạn chế của luận án ------------------------------------------------------------------ 52 5.6. Hướng nghiên cứu tiếp theo -------------------------------------------------------- 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO ----------------------------------------------------------------------- i
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu Thứ nhất, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đã sụt giảm hơn so với những năm trước đây. Thứ hai, các lập luận về mặt lý thuyết ban đầu chỉ tập trung vào mối quan hệ đơn chiều giữa bất định tỷ giá hối đoái và đầu tư trực tiếp nước ngoài, dựa vào lý thuyết về tính linh hoạt trong sản xuất và lý thuyết lo ngại rủi ro. Thứ ba, việc nghiên cứu một cách hệ thống ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài vẫn còn chưa được thể hiện. Thứ tư, rất nhiều nghiên cứu chỉ mới dừng lại ở việc tìm ra ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài, nhưng câu chuyện đằng sau đó vẫn thường bị bỏ ngỏ. Cuối cùng, do hạn chế về mặt dữ liệu, rất nhiều những nghiên cứu trước đây không dễ tiếp cận nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là phân tích ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau để từ đó phân tích sâu sắc hơn những bằng chứng khoa học về mặt thực nghiệm. 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Để đáp ứng mục tiêu tổng quát, những mục tiêu cụ thể được luận án đề ra bao gồm hai mục tiêu chính: (i) Phân tích ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài tại nhóm các quốc gia phân loại theo các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau. (ii) Phân tích vai trò của phát triển tài chính, dưới dạng ảnh hưởng tương tác với bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu như sau: (i) Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau như thế nào? (ii) Phát triển tài chính làm thay đổi ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài như thế nào? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là tác động của bất định tỷ giá hối đoái thông qua ảnh hưởng tương tác với phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài tại nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Về không gian, nghiên cứu được tiến hành tại 57 quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm (Soft Pegs) và 57 quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi (Floating regimes). Về thời gian nghiên cứu, mẫu quan sát được thu thập từ năm 2000 đến năm 2021. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Với phương pháp nghiên cứu định lượng, luận án cố gắng mô hình hóa ảnh hưởng của bất định của tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài bằng mô hình
2 dữ liệu dạng bảng. Luận án đồng thời cũng mô hình hóa vai trò của phát triển tài chính dưới dạng biến tương tác với bất định tỷ giá hối đoái để xem xét ảnh hưởng giữa chúng lên đầu tư trực tiếp nước ngoài. 1.6. Đóng góp chính của luận án Về mặt học thuật, luận án có một số đóng góp quan trọng cho những tài liệu hiện hành về cơ sở lý thuyết và kết quả thực nghiệm. Thứ nhất, luận án được thực hiện nhằm cung cấp thêm những bằng chứng khoa học định lượng về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài. Thứ hai, luận án đã làm rõ thêm về vai trò của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài. Thứ ba, dưới góc nhìn xác suất của phương pháp Bayes, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái cùng với vai trò phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài được nhìn nhận thực tiễn và linh hoạt hơn so với phương pháp tần suất có phần quá thiên lệch về một chiều ảnh hưởng cụ thể. Về mặt thực tiễn, nghiên cứu đề xuất những chính sách vĩ mô phù hợp nhằm thúc đẩy sự thu hút và sử dụng hiệu quả nguồn lực đầu tư trực tiếp nước ngoài. 1.7. Thiết kế nghiên cứu Nguồn: Thiết kế bởi tác giả Hình 1.1. Thiết kế nghiên cứu chi tiết của luận án
3 1.8. Kết cấu của luận án Chương 1 được luận án giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu. Chương 2 chủ yếu được tập trung làm rõ các định nghĩa và cơ sở lý thuyết dẫn đến những lập luận khoa học, những công trình nghiên cứu thực nghiệm trước đây Chương 3 sẽ giới thiệu về phương pháp nghiên cứu Bayes nguồn dữ liệu được thu thập, mô hình thực nghiệm và các kiểm định cần thiết để đảm bảo tính vững sau khi ước lượng mô hình thực nghiệm. Chương 4 thực hiện phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu dựa trên mô hình thực nghiệm, dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng ở Chương 3. Chương 5 tổng kết hóa các kết luận quan trọng mà luận án đã phân tích, đồng thời nhấn mạnh những đóng góp cụ thể trong luận án thông qua các hàm ý chính sách. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Chương 1 đã làm rõ được lý do thực hiện đề tài dựa trên việc tìm ra khoảng trống nghiên cứu khi lược khảo những công trình nghiên cứu trước đây. Về mục tiêu nghiên cứu, luận án được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau để từ đó phân tích sâu sắc hơn những bằng chứng khoa học về mặt thực nghiệm Về phạm vi nghiên cứu, nghiên cứu được tiến hành tại 114 quốc gia từ năm 2000 đến năm 2021. Bộ dữ liệu nghiên cứu được phân thành nhóm 57 quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và nhóm 57 quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi. Với phương pháp nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, thông qua mô hình dữ liệu dạng bảng và phương pháp ước lượng Bayes.
4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Một số khái niệm 2.1.1. Đầu tư trực tiếp nước ngoài Theo OECD (2008), đầu tư trực tiếp nước ngoài được định nghĩa là loại hình đầu tư dùng để chỉ sự luân chuyển vốn từ quốc gia đầu tư sang quốc gia nhận đầu tư để thu được lợi ích lâu dài trong một doanh nghiệp hoạt động ở quốc gia nhận đầu tư nhằm mục đích có tiếng nói hữu hiệu trong quản lý doanh nghiệp. 2.1.2. Tỷ giá hối đoái và chế độ tỷ giá hối đoái 2.1.2.1. Khái niệm tỷ giá hối đoái Luận án chỉ sử dụng tỷ giá thực đa phương (REER) làm thước đo chung cho tỷ giá hối đoái được sử dụng trong mô hình nghiên cứu. Theo Darvas (2021), tỷ giá thực đa phương được tính như sau: NEER.P h REER  (2.1) Pw n i  NEER  NBERiw (2.2) i 1 n n EX i  IM i P  Pi ; wi   1; w i   w wi  i1  EX i  IM i  n (2.3) i 1 j 1 Trong đó, NEER , NBER là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương và song phương yết giá gián tiếp, 𝑃 𝑤 là mức giá trung bình trọng số hình học của các đối tác thương mại, 𝑃ℎ là giá cả trong nước bằng nội tệ, 𝑤 (𝑖) là trọng số thương mại; 𝐸𝑋 𝑖 và 𝐼𝑀 𝑖 là xuất khẩu và nhập khẩu của quốc gia được xem xét từ quốc gia i. 2.1.2.2. Chế độ tỷ giá hối đoái Hệ thống tỷ giá hối đoái ngày nay còn được gọi là hệ thống tỷ giá hỗn hợp. Các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá hối đoái, trên danh nghĩa bao gồm chế độ thả nổi, chế độ cố định và chế độ thả nổi có quản lý. 2.1.3. Bất định tỷ giá hối đoái Furceri & Borelli (2008) đã sử dụng ba phương pháp đo lường về bất định của tỷ giá hối đoái. Thước đo độ biến động tỷ giá hối đoái đầu tiên là độ lệch chuẩn theo tháng của sự thay đổi tỷ giá hối đoái (σ). Thước đo thứ hai là trung bình số học của tỷ số phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái theo tháng (Δ). Thước đo thứ ba về bất định của tỷ giá hối đoái là đo lường điểm số Z-scores do Ghosh và cộng sự (2003) đề xuất. Các thước đo này được công thức hóa như sau:   Exr  Exr  k 2  t (2.4) t 1  Exr  Exrt 1   Exrt k  2  Exrt k 1  Δ  k 1 1  t 1   1 (2.5)  Exrt 1   Exrt k 1  Z  score   2  Δ2 (2.6)
5 2.1.4. Phát triển tài chính Nguồn: Svirydzenka (2016) Hình 2.1. Đo lường phát triển tài chính của Svirydzenka (2016) Čihák và cộng sự (2012) đã tiếp cận và đo lường phát triển tài chính đa chiều hơn so với những nghiên cứu trước đây. Phát triển tài chính được định nghĩa là sự kết hợp của chiều sâu đại diện cho quy mô và tính thanh khoản của thị trường; khả năng tiếp cận các dịch vụ tài chính; sự hiệu quả đo lường mức độ hoạt động của thị trường vốn, đồng thời đo lường khả năng của các tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính với chi phí thấp và có nguồn thu bền vững; và sự ổn định của hệ thống tài chính. Svirydzenka (2016) đã tiếp tục phát triển nền tảng đa chiều này để xây dựng bộ dữ liệu phát triển tài chính được IMF cập nhật thường xuyên và công bố miễn phí. Bộ dữ liệu do Svirydzenka (2016) xây dựng không bao gồm sự ổn định tài chính như của Čihák và cộng sự (2012) nhưng đã khái quát hóa được chỉ số tổng hợp là phát triển định chế tài chính và phát triển thị trường tài chính từ các chỉ số thành phần của phát triển tài chính. 2.2. Cơ sở lý thuyết 2.2.1. Lý thuyết các yếu tố đẩy và kéo Nguồn: Thiết kế bởi tác giả Hình 2.2. Các yếu tố đẩy và kéo của Fernández-Arias (1996) được áp dụng vào luận án
6 2.2.1.1. Tăng trưởng thu nhập bình quân Ảnh hưởng cùng chiều của tăng trưởng kinh tế đến đầu tư trực tiếp nước ngoài được tìm thấy ở rất nhiều nghiên cứu (Rhadbane & Moudden, 2022; Nguyen & Cieślik, 2021; Moraghen và cộng sự, 2020; Siddikee & Rahman, 2020; Rjoub và cộng sự, 2017; Kottaridi & Stengos 2010; Bevan & cộng sự, 2004; Chakrabarti, 2001; Culem, 1988) 2.2.1.2. Cung tiền Lập luận về ảnh hưởng cùng chiều của cung tiền đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài được ủng hộ bởi một số công trình nghiên cứu khoa học (Tien và cộng sự, 2022; Shafiq và cộng sự, 2015; Fu & Liu, 2015; Ahmed & Zlate, 2014) 2.2.1.3. Lạm phát Tien và cộng sự (2022) đã tìm ra ảnh hưởng ngược chiều của lạm phát đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ở các quốc gia mới nổi từ năm 2002 đến năm 2019. Kết quả tương đồng được tìm thấy trong các công trình nghiên cứu trước đó (Nguyen & Cieślik, 2021; Smith, 2021; Gao và cộng sự, 2021; Hoang, 2021; Rafidi & Verikios, 2021; Akisik, 2020; Yavas & Malladi, 2020; Asamoah và cộng sự, 2019). 2.2.1.4. Độ mở thương mại Độ mở thương mại càng lớn thì khối lượng giao thương càng lớn, sự hội nhập sâu rộng và sức mạnh thị trường sẽ hấp dẫn đầu tư trực tiếp nước ngoài. Mối quan hệ giữa độ mở thương mại và FDI cũng không hoàn toàn rõ ràng (Dhakal và cộng sự, 2010). 2.2.1.5. Tỷ giá hối đoái Goldberg (2009) đã giải thích tác động của tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài thông qua kênh tiền lương tương đối (relative wage), kênh tài sản tương đối (relative wealth), và thị trường vốn không hoàn hảo (imperfect capital market). 2.2.1.6. Phát triển tài chính Hầu hết các nghiên cứu gần đây ủng hộ tác động cùng chiều của phát triển tài chính trong nước đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (Haque và cộng sự, 2022; Doan & Bui, 2021; Islam và cộng sự; 2020; Pradhan và cộng sự, 2019; Jehan & Hamid, 2017; Kaur và cộng sự, 2013; Ezeoha & Cattaneo, 2012; Lee & Chang, 2009). Yohanna (2013) là tác giả hiếm hoi ủng hộ ảnh hưởng ngược chiều của phát triển tài chính. 2.2.1.7. Bất định tỷ giá hối đoái Hầu hết các nghiên cứu trước đây đã tìm ra những tác động cùng chiều (Jamal & Bhat, 2022; Nguyen & Cieślik, 2021; Nadine và cộng sự, 2021; Ramzan, 2021), ngược chiều (Havi, 2021; Huong và cộng sự, 2021; Shetty và cộng sự, 2019) và thậm chí là không thể xác định (Moraghen và cộng sự, 2020; Zerrin, 2018). Theo đó, lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất ủng hộ ảnh hưởng cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái và lý thuyết lo ngại rủi ro ủng hộ cho tác động ngược chiều. Mặt khác, một số lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều có thể cùng tồn tại trong một số điều kiện nhất định (Tien và cộng sự, 2022; Balaban và cộng sự, 2019; Jeanneret, 2007; Darby và cộng sự, 1999). 2.2.2. Lý thuyết lo ngại rủi ro Theo lý thuyết ngại rủi ro, đầu tư trực tiếp nước ngoài giảm khi bất định của tỷ giá hối đoái tăng. Dixit & Pindyck (1994) cho rằng hầu hết các khoản chi đầu tư đều có hai đặc điểm quan trọng. Thứ nhất, đầu tư không thể bị đảo ngược. Thứ hai, đầu tư có
7 thể bị trì hoãn, cho phép nhà đầu tư chờ đợi thông tin mới về giá cả, chi phí và các điều kiện thị trường khác trước khi cam kết các nguồn lực. Mô hình lý thuyết quyền chọn thực của Dixit & Pindyck (1994) ủng hộ hoàn toàn lý thuyết lo ngại rủi ro. Lý thuyết tóm gọn của Barrell và cộng sự (2007) minh họa cho lý thuyết lo ngại rủi ro như sau: Một công ty đa quốc gia sẽ quyết định đầu tư I vào các quốc gia A và B dựa trên sự tối đa hóa hiện giá của hữu dụng từ lợi nhuận của mình:        Vt  e rt U E  . ,Var  .  C  I A I B   I A  I B  dt   (2.7) 0 Trong đó, hàm lợi nhuận của một công ty được giả định là 𝜋(. ); 𝐸 [ 𝜋(. )] và 𝑉𝑎𝑟[ 𝜋(. )] lần lượt là giá trị kỳ vọng của lợi nhuận và phương sai của lợi nhuận. Trong trường hợp công ty lo ngại rủi ro (risk-averse), hữu dụng 𝑈 ( 𝐸 [ 𝜋(. )], 𝑉𝑎𝑟[ 𝜋 (. )]) sẽ đạt được khi gia tăng giá trị kỳ vọng của lợi nhuận 𝐸 [ 𝜋(. )] và giảm giá trị của phương sai 𝑉𝑎𝑟[ 𝜋(. )]; r là tỷ suất chiết khấu không đổi theo thời gian; 𝐶 ( 𝐼 𝐴 𝐼 𝐵 ) là chi phí vốn điều chỉnh, được ước tính bởi Hayashi (1982). Xuất phát từ giải pháp bài toán tối ưu của Hamilton và các giả định bổ sung về hàm lợi nhuận, giá cả và sản lượng thị trường, đạo hàm của đầu tư theo bất định tỷ giá:     1 2 I i   si    a 1   1    1  qi2,k dt  0 (2.8)  0   òi       Trong đó,  là bất định tỷ giá hối đoái, với tỷ giá hối đoái được yết giá trực tiếp; 𝑞 𝑘,𝑖 là đầu tư của công ty vào ngành k ở quốc gia i; 𝜖 𝑖 là hệ số co giãn của tổng cầu ở quốc gia i; 𝑠 𝑖 = 𝑞 𝑖 /𝑄 𝑖 là thị phần của công ty tại quốc gia I; 𝑞 𝑖,𝑘 là là sản lượng trong ngành k tại quốc gia i; 𝑄 𝑖,𝑘 tổng sản lượng ngành k tại quốc gia i; 𝛾 > 0 là hệ số ước lượng chi phí được đề xuất bởi Hayashi (1982).   1   2   si  Dễ thấy,   1    1  qi2,k dt không âm, tác động của bất định tỷ giá đến đầu  0   òi        tư phụ thuộc vào hệ số lo ngại rủi ro 𝑎, Vì công ty là lo ngại rủi ro, 𝑎 > 0, và do đó I i  0 . Hay nói cách khác, đầu tư sẽ giảm khi bất định tỷ giá tăng lên.  2.2.3. Lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất Lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (Production flexibility) được tiên phong bởi Abel (1983), ủng hộ quan điểm cho rằng bất định về tỷ giá hối đoái sẽ thúc đẩy đầu tư trực tiếp nước ngoài. Theo quan điểm về tính linh hoạt của sản xuất, các nhà sản xuất có thể điều chỉnh việc sử dụng một yếu tố đầu vào ngẫu nhiên thành lợi nhuận. Một cách giải thích khác về tác động tích cực có thể được chứng minh khi cho rằng đầu tư trực tiếp nước ngoài về bản chất là nhằm thay thế xuất khẩu. Sự gia tăng bất định tỷ giá hối đoái thúc đẩy công ty phục vụ nước sở tại thông qua cơ sở sản xuất địa phương hơn là xuất khẩu, nhằm bảo vệ lợi nhuận trước rủi ro của tỷ giá hối đoái. Tác giả sử dụng cơ sở lý thuyết được xây dựng theo lập luận của Lin và cộng sự (2010). Cũng dựa trên quan điểm hữu dụng kỳ vọng nhưng có khác biệt về một số thông
8 số, nếu công ty đầu tư để sản xuất ở nước ngoài và ở lại thị trường mãi mãi thì sự thay đổi trong hiện giá hữu dụng kỳ vọng, 𝜉 𝐸 1, sẽ là:  E   EU   e t dt   f  d  aR02  Pf  W f   Pf2    W R W 1 2   (2.9) 0    2   Trong đó, EU (𝜋) là hàm hữu dụng kỳ vọng; 𝜋 là lợi nhuận của công ty; 𝑎 là hệ số ngại rủi ro; 𝜌 là tỷ lệ chiết khấu; R là tỷ giá hối đoái, được yết giá trực tiếp; 𝜇 là tỷ lệ tăng trưởng của tỷ giá hối đoái; 𝜎 là bất định của tỷ giá hối đoái. 𝜏 = 𝜎 2 /[( 𝜌 − 2𝜇 − 𝜎 2 )( 𝜌 − 2𝜇)] với 𝜌 > 2𝜇 − 𝜎 2. Việc tính toán chênh lệch hữu dụng EU   của công ty dựa trên hai giả định: Thứ nhất, R tuân theo chuyển động Brown ngoại sinh của tỷ lệ tăng trưởng 𝜇 và bất định tỷ giá hối đoái  với t là thời gian quan sát và z là một tiến trình Wiener. Sự gia tăng của R sẽ làm giảm 𝜉 𝐸 , gây hại đến hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài. dR   .dt   .dz (2.10) R Thứ hai, chênh lệch hữu dụng kỳ vọng của doanh nghiệp ∆𝐸𝑈( 𝜋) là chênh lệch giữa hữu dụng kỳ vọng hoạt động FDI thay thế cho hữu dụng kỳ vọng xuất khẩu và yếu tố đầu vào biến đổi chỉ bao gồm tỷ lệ tiền lương. Cho trước 𝜋 𝑜 , 𝜋1 là hàm lợi nhuận của giai đoạn trước (xuất khẩu) và sau khi thực hiện FDI; 𝑃 𝑓 là giá cả ở thị trường nước ngoài và 𝑊 𝑑 tỷ lệ tiền lương nội địa; 𝑊𝑓 là tỷ lệ tiền lương nước ngoài bằng ngoại tệ.  0  Pf R  Wd ;  1  Pf R  Wf R (2.11) 𝐸𝑈( 𝜋) là hàm hữu dụng kỳ vọng trung bình phương sai (mean-variance expected utility function) được đề xuất bởi Kawai (1984) và Qin (2000); 1 EU    E    aVar   (2.12) 2 𝑉𝑎𝑟( 𝜋) là phương sai của lợi nhuận, với sự gia tăng của 𝜇 hoặc 𝜎 sẽ làm gia tăng phương sai của lợi nhuận; 𝑅0 là giá trị ban đầu của tỷ giá hối đoái và 𝑓 (. ) > 0 là một hàm của lợi nhuận 𝜋;   Var    f . R02e2 t e t  1 2 (2.13) EU   được tính toán như sau:     1 2   2    EU    EU  1  EU  0  Wd  W f E  R   aR02  Pf  W f   Pf2  e 2 t e t  1 2  (2.14) Từ phương trình (2.14), Lin và cộng sự (2010) rút ra được đạo hàm sau:  E 1 2  2 2  aR0 Pf   Pf  W f   2 0   (2.15)  2       2   2 2 1 Chỉ số chân E đại diện cho công ty thay thế xuất khẩu
9 aR0  0 ; Pf2   Pf  W f   0 ; 1 2 2 2 Dễ thấy, 0 2    2    2 2 2.2.4. Lý thuyết quyền chọn thực Mô hình quyền chọn thực (real-options approach) được đề xuất bởi Pindyck (1991) và được phát triển bởi Campa (1993). Trong cách tiếp cận quyền chọn thực, cơ hội đầu tư được xem như là một quyền chọn kiểu Mỹ, cơ hội này phải được thực hiện một cách tối ưu, nghĩa là đầu tư nếu mức thu nhập của dự án (NPV), vượt quá một giá trị tới hạn. Do có rất nhiều cách diễn giải lý thuyết quyền chọn thực khác nhau, luận án chỉ tiếp cận và diễn giải hai trong số những trường phái lập luận dựa trên lý thuyết quyền chọn thực, bao gồm cách tiếp cận vùng không hoạt động hay quyền chọn chờ đợi của Darby và cộng sự (1999) và cách tiếp cận xác suất đầu tư của Jeanneret (2007). 2.2.4.1. Mô hình quyền chọn thực theo cách tiếp cận vùng không hoạt động Darby và cộng sự (1999) cho rằng mô hình quyền chọn thực sẽ cung cấp cái nhìn mới về quyết định đầu tư dưới điều kiện không chắc chắn. Các quyền chọn này tương ứng với quyết định thực hiện đầu tư (Entry), trì hoãn (Wait) hoặc rời bỏ thị trường (Exit). Bắt đầu với hàm cầu ngược của công ty được viết dưới dạng như sau: P  R.D  Q  (2.16) Trong đó, R là tỷ giá hối đoái; D  Q  là doanh số của công ty tính theo đơn vị ngoại tệ; P là giá nhận được bằng nội tệ và P / R là giá cả được tính bằng ngoại tệ. Giả sử rằng giá tuân theo tiến trình Brown: dP   Pdt   Pdz (2.17) Trong đó, 𝑑𝑧 là số gia của tiến trình Wiener, được phân phối chuẩn với giá trị trung bình bằng 0 và phương sai 𝑑𝑡; và 𝛼 là mức độ sai lệch của tỷ giá hối đoái - thể hiện độ lệch của giá và 𝜎 là thước đo mức độ bất định của tỷ giá hối đoái. Ta xem xét một dự án đầu tư với các tham số: chi phí chìm I (sunk cost), chi phí thoát E (exit cost), chi phí vận hành một đơn vị sản phẩm C và đơn giá bán sản phẩm P. Lãi suất là μ. Các tham số C, μ, I và E là hằng số và không ngẫu nhiên: Bảng 2.1. Các quyết định của một doanh nghiệp theo mô hình quyền chọn thực PL < C-μE PH - PL PH > C+μI Quyết định thoát khỏi Quyết định chờ đợi hoặc Quyết định đầu tư vào thị trường (Exit) trì hoãn đầu tư (Wait) thị trường (Entry) Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả từ nghiên cứu của Darby và cộng sự (1999) Nhà đầu tư quyết định thực hiện dự án nếu: P > C+μI ≡ CH (mức giá PH là mức giá lớn hơn CH), nếu không thì quyết định đầu tư sẽ bị trì hoãn. Nếu đầu tư đã được thực hiện dự án rồi và giá cả hạ xuống, nhưng không thấp hơn mức CL ≡ C-μE thì nhà đầu tư tiếp tục vận hành dự án vì lợi nhuận dưới mức trung bình thu được trong tình huống này được bù đắp bằng lợi nhuận trên mức trung bình thu được trong khi giá cao hơn CH. Nếu giá giảm xuống dưới mức CL, ngừng hoạt động sẽ là một giải pháp ưu tiên hơn so với tiếp tục hoạt động. Mức giá thấp dẫn đến quyết định ngừng hoạt động sẽ là PL và PL nhỏ hơn CL.
10 Nếu vùng không hoạt động (PH - PL) tăng lên khi 𝜎 2 tăng lên thì quyết định đầu tư sẽ ít được thực hiện hơn và do đó đầu tư sẽ giảm và ngược lại. Như vậy, tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư phụ thuộc vào 𝜕(𝑃 𝐻 − 𝑃 𝐿 )/𝜕𝜎. Xét V0 (P) là giá trị quyền chọn chờ đợi để đầu tư, và V1 (P) là giá trị công ty kích hoạt quyền chọn. V0 (P) và V1 (P) được tính bằng hiện giá ròng (net present value) kỳ vọng của dự án đầu tư. Công ty đang có dòng tiền nhàn rỗi sẽ thực hiện đầu tư khi P > PH, và công ty đang hoạt động sẽ thoát khỏi thị trường khi P < PL. Các giá trị ngưỡng 𝑃 𝐻 và 𝑃 𝐿 , có thể được xác định như sau: V0  PH   V1  PH  – I; V0'  PH   V1'  PH  (2.18) V1  PL   V0  PL  – E; V1'  PL   V0'  PL  (2.19) Dixit & Pindyck (1994) đã giải hệ phương trình và đưa ra giải pháp như sau:   A1 PH 1  B2 PH 2  PH / δ  C / r  I   1  1  1A1 PH 1   2 B2 PH 2  1/ δ  0   PL C (2.20) 1 2 A1 PL  B2 PL     E  δ r  1A1 PL   2 B2 PL2 1  1/ δ  0  1 1 Trong đó, 0 < 𝑃 𝐿 < 𝑃 𝐻 ; A1 và B2 là những biến nội sinh không âm; 𝜌 là tỷ suất chiết khấu đối với khu vực tư nhân; 𝛽1 và 𝛽2 được xác định như sau: 1       1  2  (2.21) 1        2 2 1 2  2   2 2  1       1  2  2       2 2 0 (2.22) 2  2   2 2  Chi phí cơ hội của chờ đợi khi đó là δ = μ − 𝛼 > 0; μ là tỷ suất chiết khấu của một doanh nghiệp theo mô hình CAPM: μ  r0   ρ PM σ (2.23) Với   rM  r0 là giá trị thị trường của rủi ro, r0 là tỷ suất sinh lời phi rủi ro, 𝑟 𝑀 σ là tỷ suất sinh lời của thị trường, ρ 𝑃𝑀 là hệ số tương quan giữa giá 𝑃 và danh mục những khoản đầu tư; 𝛼 và 𝜎 được biết trước ở mỗi điểm thời gian nhưng không nhất thiết phải là hằng số. Nội dung phần sau sẽ tiếp tục tính toán sai phân từng phần của 𝑃 𝐻 , 𝑃 𝐿 và 𝑃 𝐻 − 𝑃 𝐿 theo 𝜎, Kết quả tính toán phức tạp được lược bớt, Darby và cộng sự (1999) đã tính toán được như sau: PH  1 1 1   A B     A1 PH 1  1logPH   B2 2 PH 2 1 1   2logPH   1PH 1 1 1   2 PH 2 1 2  2  / C1           (2.24) PL  1 1 1  A B     A1 PL 1  1logPL   B2 2 PL2 1 1   2logPL   1 PL1 1 1   2 PL2 1 2  2  / C2         (2.25)
11 Trong đó, C1  A11  1  1 PH 1 2  B2  2   2  1 PH 2 2     (2.26) C2  A11  1  1 PL  B2  2   2  1 PL 1  2 2  2  Darby và cộng sự (1999) đã xác định những điều kiện cần và điều kiện đủ để 𝜕(𝑃 𝐻 − 𝑃 𝐿 )/𝜕𝜎 > 0, tại đó bất định tỷ giá tác động ngược chiều đến đầu tư. Giả định 𝜌 ≤ 𝛿 and 𝑃 𝐿 ≥ 1. Điều kiện đủ sẽ là: 1    logPL  1    logPL  1   (2.27) 2  2  logPL  2 logPL  Darby và cộng sự (1999) đã chia nhỏ những điều kiện làm thỏa mãn bất phương trình (2.27) để bất định tỷ giá hối đoái ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư. Trong đó, xét trường hợp bất định tỷ giá σ2 và chi phí cơ hội δ có ở những cấp độ khác nhau. Xét về điều kiện đủ, Darby và cộng sự (1999) cho rằng bất định tỷ giá có thể tác động cùng chiều đến đầu tư trong trường hợp chi phí cơ hội nhỏ và quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi, hoặc chi phí cơ hội lớn và quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá ổn định hoặc cố định. Darby và cộng sự (1999) cũng xác định điều kiện cần để ( PH  PL ) /   0 là: 2  2logPL (2.28)   Darby và cộng sự (1999) chỉ đưa ra ý tưởng về những tính chất phù hợp với từng điều kiện nhất định và chưa thể xác định một cách chắc chắn ảnh hưởng của bất định tỷ giá lên FDI dưới góc độ vĩ mô. Dù vậy, kết hợp cả điều kiện cần và đủ sẽ cho thấy nhiều khả năng xu hướng bất định tỷ giá hối đoái sẽ tác động cùng chiều đến đầu tư nếu tỷ giá hối đoái được quản lý theo cơ chế cố định (  2 nhỏ), và sẽ tác động ngược chiều đến đầu tư nếu tỷ giá hối đoái được quản lý thả nổi hoàn toàn (  2 lớn). 2.2.4.2. Mô hình quyền chọn thực theo cách tiếp cận xác suất đầu tư Mô hình lý thuyết của Jeanneret (2007) tiếp cận quyền chọn thực theo xác suất đầu tư cho rằng bất định tỷ giá hối đoái cao sẽ thúc đẩy FDI trong khi bất định tỷ giá hối đoái thấp làm suy giảm FDI: fdi fdi  0 nếu E   cao;  0 nếu E   thấp (2.29) E   E   Giả định rằng các vấn đề về chi phí đại diện bị loại trừ. Giá trị công ty có thể được viết dưới dạng tổng của hai phần: doanh số bán trong nước và xuất khẩu. Trước hết, giá trị của công ty do bán hàng trong nước không chịu sự chi phối của tỷ giá hối đoái, được tạo ra từ chiết khấu dòng tiền nội địa.  pc Vd   p  c   e rt dt  (2.30) 0 r Trong đó p và c lần lượt là giá bán và chi phí của hàng hóa tại một đơn vị thời gian, r là lãi suất phi rủi ro ở thị trường trong nước và rf là lãi suất phi rủi ro ở thị trường nước ngoài. Tỷ giá hối đoái s, yết giá trực tiếp, là nhân tố bất định trong mô hình. Jeanneret (2007) dựa vào thước đo Martingale ℚ, theo đó, ở nước sở tại, tỷ giá hối đoái (𝑠 𝑡 ) 𝑡≥0 được quy định bởi quá trình sau:
12 dst   r  rf  st dt   st dZ t với s0  0 (2.31) Trong đó, (𝑍 𝑡 )0≤𝑡
13 Giá trị ∆V( 𝑠 𝑜 ) đại diện cho giá trị quyền chọn. Trong mô hình, 𝑠 ∗ không phụ thuộc vào doanh thu nước ngoài 𝑝 𝑓 . Công ty sẽ đầu tư ra nước ngoài ngay lập tức khi đạt tỷ giá 𝑠 ∗ . Có thể thấy, 𝑠 ∗ giống như một giá trị kích hoạt quyền chọn mua kiểu Mỹ. Quyền chọn này chính là quyền chuyển đổi tài sản giữa giá trị chiết khấu của dòng tiền từ chiến lược xuất khẩu với giá trị chiết khấu của dòng tiền sản xuất nước ngoài. Đạo hàm của ∆V( 𝑠 𝑜 ) theo bất định tỷ giá 𝜎 2 được tính toán từ phương trình trên có kết quả như sau:    1 V  so   s*   c f  s*  s*   c c f s*   s*      I      Is  *  2    2  so  r  so  2  so   rf     rf   (2.36) *    s  * s  c c f s*    ln      Is*  r   2  so   so   rf  Ta đưa công thức tổng quát về dạng logarith để dễ thấy sự tương quan dương giữa giá trị quyền chọn ∆V( 𝑠 𝑜 ) và bất định tỷ giá hối đoái:  c c f s*   s*   c c f s*  lnV  so   ln    r rf  Is    ln    ln   *   r rf     Is*    lnso  lns* (2.37)    so    s* 2 ∗ Nếu các yếu tố khác không đổi, khi 𝜎 tăng lên, 𝑠 sẽ giảm xuống vì  0 , hệ  2 quả là ( c  f  Is* ) và  lnso  lns*  sẽ tăng lên4. Do 2  0 , lnV  so  được kỳ vọng * c s r rf  sẽ tăng lên. Do đó, bất định tỷ giá tăng lên sẽ làm cho giá trị quyền chọn tăng lên, và đầu tư sẽ giảm vì nhà đầu tư sẽ được khuyến khích chờ đợi một mức tỷ giá có lợi hơn, phân tích này tương đồng với lý thuyết lo ngại rủi ro đã đề cập trong nghiên cứu của Dixit & Pindyck (1994) và Campa (1993). Tuy nhiên, việc lập luận này nếu chỉ dừng ở đây thì sẽ có một số hạn chế mà Jeanneret (2007) đã chỉ ra. Đầu tiên, Dixit & Pindyck (1994) và Campa (1993) đã nghiên cứu ảnh hưởng của sự bất định đến giá trị quyền chọn của việc đầu tư, thay vì bản thân mức đầu tư. Thứ hai, đầu tư có thể tăng lên do sự thúc đẩy dòng vốn trong tương lai. Hơn nữa, rất nhiều những thông số trong mô hình sẽ thay đổi và không đồng nhất, bao gồm chi phí, mức đầu tư kéo theo sự thay đổi của 𝑠 ∗ . Do đó, Jeanneret (2007) một mặt thống nhất với nghiên cứu bằng quyền chọn chờ đợi, mặt khác đã đề xuất phương pháp tính xác suất của đầu tư để tìm ra ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái. lns* 1 4   0 nên lns * đồng biến với s * s* s*
14  s*   s*   ln   T  2 ln   T   *  2  P  sup st  s* s0  s*     s0    s    s0     0t T    T   s0    T  (2.38)         P  sup st  s* s0  s*   1   (2.39)  0t T  Trong đó,  là mật độ tích lũy của phân phối chuẩn. Việc tính toán các xác suất này là hết sức phức tạp và được diễn giải trong công trình nghiên cứu của Jeanneret (2007). Khoản đầu tư ban đầu được quy đổi về nội tệ là Iso sẽ quyết định lợi nhuận ban đầu của dự án. Nếu thực hiện đầu tư nước ngoài, công ty sẽ tiết kiệm một khoản chi phí là c  c f s0 trên một sản lượng đầu ra, nhưng phải chịu thêm khoản đầu tư Iso . Khi quyết định đầu tư được thực hiện, việc sản xuất tại nước ngoài sẽ không có lợi nhuận c c f so nếu Iso quá cao hay   Iso âm và quyền chọn lúc này sẽ ở trạng thái đang lỗ r rf (OTM). Ngược lại, việc sản xuất tại nước ngoài sẽ có lợi nhuận ban đầu nếu c c f so   Iso dương hay Iso tương đối nhỏ. Khi đó, quyền chọn đầu tư ở trạng thái đang r rf lời (ITM). Hay nói cách khác, xác suất đầu tư với điều kiện ban đầu s0  s tại công * thức (2.39) là chắc chắn 100%, và xác suất đầu tư với điều kiện ban đầu s0  s được * minh hoạt bởi công thức (2.38). Khi bất định tỷ giá tăng lên, xác suất đầu tư sẽ thay đổi * s* và do đó khả năng để s0  s sẽ thấp hơn và s0  s diễn ra * * vì làm s giảm (  0 ),  2 thường xuyên hơn. Việc tính toán kỳ vọng của tổng đầu tư dựa trên xác suất thực hiện đầu tư và mức đầu tư cụ thể sẽ là hữu dụng trong phân tích vĩ mô để xem xét ảnh hưởng tổng thể của bất định tỷ giá hối đoái lên đầu tư. I .P  sup st  s* s0  dI I max EI      (2.40) 0  0t T  Việc sử dụng I max thay vì  không có sự khác biệt, vì xác suất công ty đầu tư trên mức I max sẽ gần với giả định I   , nhưng giả định I sẽ thực tế hơn. max max Vì sự phức tạp của các thông số nên Jeanneret (2007) đã thực hiện mô phỏng để trực quan hóa ảnh hưởng này. Jeanneret (2007) cho rằng ảnh hưởng của bất định tỷ giá đến đầu tư sẽ bao gồm cả hai ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều tùy thuộc vào độ lớn của bất định tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, ước lượng của Jeanneret (2007) mới chỉ xem xét bất định tỷ giá dưới dạng phương trình bậc hai và sử dụng phương pháp tần suất. Luận án sẽ dựa trên phân tích Bayes để suy diễn trực tiếp xác suất chiều hướng ảnh