Trong bài 9 Lý thuyết M&M: Trường hợp không có thuế và chi phí khó khăn tài chính của bài giảng Quản trị tài chính nêu các giả định của M&M, các mệnh đề M&M, các trường hợp xem xét mệnh đề M&M. Ảnh hưởng của chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs).
AMBIENT/
Chủ đề:
Nội dung Text: Bài giảng Quản trị tài chính: Bài 9b - PGS.TS. Nguyễn Minh Kiều
- Bài 9b:
04/21/14
Lý thuyết M&M: Trường hợp không
PGS-TS Nguyễn Minh Kiều - FM 2 - Lecture 4
có thuế và chi phí khó khăn tài chính
1
- LÝ THUYếT M&M Về CƠ CấU VốN
CÔNG TY
Các giả định của M&M
04/21/14
Các mệnh đề M&M
Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M
FM 2 - Lecture 4
Ảnh hưởng của chi phí khốn khó tài chính (financial distress
costs)
2
- NHữNG GIả ĐịNH CủA LÝ THUYếT
M&M
Giả định về thuế
Thuế thu nhập công ty – xét hai trường hợp có thuế và không
04/21/14
có thuế
Thuế thu nhập cá nhân – xét hai trường hợp có và không có
FM 2 - Lecture 4
thuế cá nhân
Giả định về chi phí giao dịch – không có chi phí giao dịch
Giả định về chi phí khốn khó tài chính – xét hai trường hợp
có và không có chi phí khốn khó tài chính
Giả định về thị trường hoàn hảo – thi trường tài chính là
hoàn hảo.
3
- MệNH Đề Số I
04/21/14
Xem xét quan hệ giữa giá trị của công ty và cơ cấu vốn.
Giá trị công ty là biến phụ thuộc được đo lường bởi:
FM 2 - Lecture 4
Giá trị thị trường của công ty (V)
Giá trị thị trường của cổ phiếu công ty (P)
Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi:
Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S)
Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A)
4
- MệNH Đề Số II
04/21/14
Xem xét quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và cơ cấu
vốn.
FM 2 - Lecture 4
Chi phí sử dụng vốn là biến phụ thuộc được đo
lường bởi:
Chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rS hoặc rE)
Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi:
Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S)
Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A)
5
- CÁC TRƯờNG HợP XEM XÉT
MệNH Đề M&M
Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 1):
04/21/14
Không có thuế thu nhập cá nhân
FM 2 - Lecture 4
Không có chi phí khó khăn tài chính
Không có thuế thu nhập công ty
Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 2):
Không có thuế thu nhập cá nhân
Không có chi phí khó khăn tài chính
Có thuế thu nhập công ty
6
- CÁC TRƯờNG HợP XEM XÉT
MệNH Đề M&M
Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 3):
04/21/14
Không có thuế thu nhập cá nhân
Có chi phí khó khăn tài chính
FM 2 - Lecture 4
Có thuế thu nhập công ty
Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 4):
Có thuế thu nhập cá nhân
Có chi phí khó khăn tài chính
Có thuế thu nhập công ty
7
- MệNH Đề M&M Số I: CASE 1
04/21/14
Mệnh đề M&M I – Giá trị công ty
Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có
vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay
FM 2 - Lecture 4
nợ (VU), nghĩa là VU = VL.
Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác:
giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau.
cơ cấu nợ/vốn (B/S) không có ảnh hưởng gì đến giá trị
công ty.
không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng
không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu
vốn.
Chứng minh M&M số 1: 3 cách
8
- CÁCH 1: DựA VÀO LậP LUậN CÓ
TÍNH PHảN BÁC CủA M&M
04/21/14
B a û g 13.1: Giaù coâg ty khi coù khoâg vay nôï
n trò n vaø n .
FM 2 - Lecture 4
Giaù coâg ty
trò n Giaù coâg ty sau khi vay nôï traû töù
trò n coå c
khi khoâg coù
n nôï
I II III
Nôï 0 500 500 500
Voá chuû höõ
n sôû u 1.000 750 500 250
Giaù coâg ty
trò n $1.000 $1.250 $1.000 $750
9
- LậP LUậN CÓ TÍNH PHảN BÁC CủA
M&M
B a û g 13.2: L ôï ích cuû coå ng sau khi taù caá truù coâg ty
n i a ñoâ i u c n
04/21/14
Tình huoág
n
I II III
L ôï voá (+
i n )/loã n (-)
voá - 250 - 500 - 750
FM 2 - Lecture 4
Coå ctöù 500 500 500
L ôï /loã ng
i roø $750 $0 - $250
• Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị công
ty tăng lên,
• Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất,
bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ đông
• Làm thế nào chọn được cơ cấu vốn vì Ban giám đốc không biết được
tình huống nào sẽ xảy ra
• Cần xem xét tác động của đòn bẩy tài chính.
10
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (1)
04/21/14
Giaû coâg ty Trans Am hieä laø ng ty khoâg coù
söû n n coâ n vay nôï Coâg ty ñang xem xeù
. n t
phaù haøh traù phieá ñeåmua laï coåphieá cuû coâg ty nhaè thay ñoå cô caá voá.
t n i u i u a n m i u n
Tình hình taø saû vaø cuû coâg ty öùg vôù cô caá voá hieä taï vaø caá voá ñeà
i n nôï a n n i u n n i cô u n
FM 2 - Lecture 4
nghò ñöôï trình baø ôû ng 13.3.
c y baû
B a û g 13.3: Cô caá taø chính cuû coâg ty Trans Am
n u i a n
Hieä taï
n i Ñeànghò
Taø saû
i n $8000 $8000
Nôï 0 4000
Voán 8000 4000
L aõ suaá
i t 10% 10%
Giaù tröôøg cuû coå n
thò n a phaà $20 $20
Soá phaà ñang löu haøh
coå n n 400 200
11
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (2)
04/21/14
Neá söû ng cô caá voá nhö hieä taï thì keá quaû t ñoäg cuû coâg ty öùg vôù ba
u duï u n n i t hoaï n a n n i
tình huoág ñöôï trình baø ôû ng 13.4.
n c y baû
FM 2 - Lecture 4
B a û g 13.4: Keá quaû t ñoäg cuû coâg ty öùg vôù cô caá voá hieä taï
n t hoaï n a n n i u n n i
Suy thoaù
i K yø ng Taêg tröôûg
voï n n
L ôï nhuaä treâ taø saû (ROA)
i n n i n 5% 15% 25%
L ôï nhuaä
i n $400 $1200 $2000
L ôï nhuaä treâ voá coå n (ROE) =
i n n n phaà 5% 15% 25%
L ôï nhuaä/Voá
i n n
L ôï nhuaä treâ coå n (EPS)
i n n phaà $1,00 $3,00 $5,00
12
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (3)
04/21/14
Neá thay ñoå cô caá voá nhö ñeà
u i u n nghò thì keá quaû t ñoäg cuû coâg ty öùg vôù ba
t hoaï n a n n i
tình huoág ñöôï trình baø ôû ng 13.5.
n c y baû
FM 2 - Lecture 4
B a û g 13.5: Keá quaû t ñoäg cuû coâg ty öùg vôù cô caá voá ñeà
n t hoaï n a n n i u n nghò
Suy thoaùi K yø ng Taêg tröôûg
voï n n
L ôï nhuaä treâ taø saû (ROA)
i n n i n 5% 15% 25%
L ôï nhuaä
i n $400 $1200 $2000
L aõ vay (=
i 4000 x 10%) - 400 - 400 - 400
L ôï nhuaä sau khi traû i
i n laõ 0 800 1600
L ôï nhuaä treâ voá coå n (ROE) =
i n n n phaà 0 20% 40%
L ôï nhuaä sau laõ n
i n i /Voá
L ôï nhuaä treâ coå n (EPS)
i n n phaà $0 $4,00 $8,00
13
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (4)
Chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh
04/21/14
EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với
cơ cấu vốn đề nghị.
FM 2 - Lecture 4
Sử dụng đòn bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS =
4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay
nợ thì EPS = 3.
Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể
hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thoái thì công
ty không vay nợ có EPS = 1$, trong khi công ty vay
nợ thì EPS = 0.
Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho
cổ đông hay không?
14
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (5)
04/21/14
Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng
công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay
đổi cấu trúc vốn.
FM 2 - Lecture 4
Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn
khác đi.
Nói một cách khác nữa, đối với cổ đông, không có cấu
trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào.
Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I.
15
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (6)
Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét
04/21/14
và so sánh hai chiến lược đầu tư sau:
FM 2 - Lecture 4
Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ
Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$
riêng có (cho đủ 4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ
phần của công ty không có vay nợ ở mức giá 20$.
Lưu ý:
Ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ,
nghĩa là mua cổ phần của công ty có sử dụng đòn bẩy.
Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty
không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử
dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade
leverage). 16
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (7)
K eá quaû u tö cuû hai chieá löôï ñöôï trình baø ôû ng 13.6.
t ñaà a n c c y baû
04/21/14
B a û g 13.6: L ôï ích vaø phí cuû coå ng theo hai cô caá voá vaø
n i chi a ñoâ u n hai chieá löôï
n c
Tình huoág
n
Ch i e á lö ô ï A: M ua 100 coåphaà cuû coâg Suy thoaù K yø ng Taêg tröôûg
n c n a n i voï n n
FM 2 - Lecture 4
ty coù vay nôï
EPS cuû coâg ty coù
a n vay nôï (Baûg 13.5)
n $0 $4 $8
L ôï nhuaä ñaà tö 100 coå n
i n u phaà $0 $400 $800
Chi phí = 100@ $20 = 2000$
Ch i e á lö ô ï B : Ñoø baå töï taï
n c n y o
EPS cuû coâg ty khoâg vay nôï (Baûg 13.4)
a n n n $1 $3 $5
L ôï nhuaä ñaà tö 200 coå n
i n u phaà 200 600 1000
Tröø i vay (vay 2000 vôù laõ suaá 10%)
laõ i i t - 200 - 200 - 200
L ôï nhuaä roøg
i n n $0 $400 $800
Chi phí = 200@ $20 – 2000 (nôï vay) = 2000$
17
- CHứNG MINH M&M Số I TRONG
TRƯờNG HợP KHÔNG CÓ THUế THU
NHậP CÔNG TY (8)
Kết quả tính toán ở bảng 13.6 cho thấy:
04/21/14
cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$)
đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống
Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng:
bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông
FM 2 - Lecture 4
nói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng
nhận được gì theo cách riêng của họ.
Trở lại bảng 13.2 chúng ta thấy rằng:
giá trị công ty không có vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$
giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$.
Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến
lược B.
Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và
đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít
chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay
nợ.
Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị tr ường
vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin.
Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công
ty không vay nợ tăng lên.
Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị18
công ty có vay nợ, nghĩa là VU = VL.
- CÁCH 2: CHứNG MINH THEO NGUYÊN
TắC KHÔNG CÓ KINH DOANH CHÊNH
LệCH GIÁ
04/21/14
Dựa vào nguyên tắc thị trường hiệu quả không thể tạo
cơ hội kinh doanh chênh lệch giá
FM 2 - Lecture 4
19
- CHứNG MINH MệNH Đề M&M Số 1
Xem xét hai công ty U và L giống hệt nhau, ngoại trừ cơ cấu
04/21/14
vốn khác nhau
Công ty U, không sử dụng nợ, có vốn chủ sở hữu bằng giá trị
FM 2 - Lecture 4
công ty, Su = Vu = 1000$
Công ty L, có sử dụng 500$ nợ
Chúng ta có VL = SL + DL trong đó SL và DL chưa biết
Hoạt động kinh doanh chênh lệch liên quan đến mệnh đề
M&M như thế nào?
20
Thêm vào BST
Báo xấu
Download
Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ
