Khóa luận tốt nghiệp: Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Khóa luận tốt nghiệp: Mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------------- PHẠM QUỲNH TIÊN MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học TS. LÊ HỒ AN CHÂU TP. Hồ Chí Minh, Năm 2015
TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Đề tài sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS, mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng của 100 công ty niêm yết trong giai đoạn 2010-2014. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn càng cao thì chi phí đại diện càng thấp và ngược lại. Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam cho học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling (1976). Ngoài ra nghiên cứu cũng cho thấy chi phí đại diện có quan hệ đồng biến với quy mô công ty và tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và bị tác động bởi yếu tố lĩnh vực kinh doanh. iii
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...............................................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ....................................................................................................................................ii TÓM TẮT ......................................................................................................................................... iii MỤC LỤC......................................................................................................................................... iv CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1 1.1 LÝ DO THỰC HIỆN ĐỀ TÀI .......................................................................................... 1 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................... 3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................ 3 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................................... 3 1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .................................................................. 3 1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 3 1.5 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN ....................................................................................... 4 1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN ....................................................................................... 5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN .............................................................................. 6 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................................................ 6 2.1.1 Vấn đề đại diện................................................................................................................. 6 2.1.2 Chi phí đại diện .............................................................................................................. 11 2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN ...................................................................................................... 17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU ........................................ 22 3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................... 22 3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................................... 29 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 31 4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ....................................................................................................... 31 4.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN .................................................................... 34 iv
4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ............................................................................... 39 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................................. 52 5.1 KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 52 5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH .................................................................................................. 53 5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................................ 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................................... 57 PHỤ LỤC: KẾT QUẢ CHẠY MÔ HÌNH.................................................................................. 59 PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ MÔ HÌNH FEM KHÔNG BIẾN DUMMY ....................................... 59 PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ MÔ HÌNH POOLED OLS CÓ BIẾN DUMMY ................................ 62 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ MÔ HÌNH REM CÓ BIẾN DUMMY................................................ 68 v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ----------o0o---------- BDS Ngành Bất động sản CNVT Ngành Công nghệ viễn thông CS Ngành Cao su DK Ngành Dầu khí DL Ngành Du lịch - dịch vụ DP Ngành Dược phẩm/Y tế/ Hóa chất FEM Mô hình hồi quy tác động cố định GD Ngành Giáo dục HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh KS Ngành Khoáng sản LM Phương pháp Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier NB Ngành Nhựa - Bao bì NL Ngành Năng lượng/Điện/Khí gas NPV Net present value : giá trị hiện tại của dòng tiền NT Ngành Thép POOLED OLS Mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát REM Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên SX Ngành Sản xuất - kinh doanh TM Ngành Thương mại TP Ngành Thực phẩm TS Ngành Thủy sản UK United Kingdom : Vương quốc Anh VLXD Ngành Vật liệu xây dựng VT Ngành Vận tải/ Cảng/Taxi XD Ngành Xây dựng vi
DANH MỤC HÌNH Trang Hình 4.1 Trung bình ngành nhóm biến kết quả kinh doanh 32 Hình 4.2 Trung bình ngành nhóm biến chi phí 33 Hình 4.3 Trung bình nhóm biến độc lập 34 Hình 4.4 Đồ thị phần dư e với AssT là biến phụ thuộc 37 Hình 4.5 Đồ thị phần dư e với OpeR là biến phụ thuộc 38 Hình 4.6 Đồ thị phần dư e với AdmR là biến phụ thuộc 38 Hình 4.7 Đồ thị phần dư e với ARDR là biến phụ thuộc 38 Hình 4.8 Đồ thị phần dư e với NOI là biến phụ thuộc 39 Hình 4.9 Đồ thị phần dư e với NI là biến phụ thuộc 39 DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 3.1 Mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 28 Bảng 3.2 Tổng hợp các công ty trong bộ dữ liệu 30 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 31 Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến 36 Bảng 4.3 Hệ số VIF – Kiểm định đa cộng tuyến 37 Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS không có 41 Bảng 4.4 biến Dummy Kết quả hồi quy mô hình FEM không có biến 43 Bảng 4.5 Dummy Kết quả hồi quy mô hình REM không có biến 43 Bảng 4.6 Dummy Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả kiểm định Hausman test 44 vii
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1 LÝ DO THỰC HIỆN ĐỀ TÀI Trong tiến trình phát triển, quy mô của công ty tỷ lệ thuận mức độ phức tạp của công tác quản lý. Từ đó dẫn đến vấn đề điều hành trực tiếp của các chủ sở hữu doanh nghiệp trở nên không khả thi và thiếu hiệu quả, bởi lẽ việc điều hành những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng và phẩm chất mà không phải bất cứ một chủ sở hữu doanh nghiệp nào cũng có được. Thực tế đó dẫn đến xu hướng tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Nghiên cứu của Berle và Means (1932) khẳng định rằng với sự phát triển của phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng khoán và sự tăng lên nhanh chóng về số lượng các nhà đầu tư thì vấn đề sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Các tác giả cũng cho rằng, mô hình công ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Sự phát triển của các công ty hiện đại và sự phân tách giữa sở hữu - quản lý nêu trên là cơ sở cho việc xuất hiện các lý thuyết về mối quan hệ giữa các chủ sở hữu và người đại diện (nhà quản lý công ty được thuê - người quản lý). Trong nửa cuối của thế kỷ XX, nhiều học thuyết về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản lý đã xuất hiện, chẳng hạn như học thuyết về đại diện (agency theory) và học thuyết về người quản gia (stewardship theory), nhưng đáng chú ý nhất là học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling (1976). Đây là một trong những tác phẩm được trích dẫn nhiều nhất trong gần 3 thập kỷ nay của giới học giả kinh tế, tài chính khi nghiên cứu các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện (Lê Vĩnh Triển, 2006). Theo học thuyết về đại diện của Jensen và Meckling, quan hệ giữa các cổ đông và người quản lý công ty được hiểu như là quan hệ đại diện – hay quan hệ ủy thác. Mối quan hệ này được coi như là quan hệ hợp đồng mà theo đó các cổ đông (những người chủ - principals) bổ nhiệm, chỉ định người khác, người quản lý công ty (người thụ ủy - agents), để thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó 1
bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản của công ty (Bùi Xuân Hải, 2007). Tuy nhiên, mối quan hệ ủy thác này cũng chính là nguồn gốc phát sinh chi phí đại diện khi cả chủ sở hữu và người quản lý đều mong muốn tối đa hóa lợi ích cho chính mình nhưng lợi ích của họ lại luôn có sự đối nghịch. Chủ sở hữu quan tâm đến giá trị công ty, giá trị cổ phiếu (cũng là lợi ích của chính họ), còn người quản lý về cơ bản không quan tâm nhiều đến lợi ích cổ đông mà quan tâm đến lợi ích của chính mình (lương, thưởng, các khoản phụ cấp, nguồn thu khác dựa trên vị trí hiện tại) (Lê Vĩnh Triển, 2006). Vấn đề đặt ra là làm sao hạn chế được chi phí đại diện? Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện và phương thức hạn chế chi phí đại diện, nhưng có thể quy lại thành ba phương thức phổ biến nhất (Li và Cui, 2003): (i) tăng tỷ lệ sở hữu công ty cho người quản lý vì sẽ cho chủ sở hữu và nhà quản lý có thêm lợi ích chung (Jensen, 1993; Ang và ctg, 1999); (ii) kiểm soát sự điều hành bằng số lượng cổ đông lớn (Shleifer, 1986); (iii) sử dụng biện pháp tài trợ bằng nợ để kiểm soát nhà quản lý, đây chính là cách thức lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp (Jensen, 1986 và Stulz, 1990). Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về phương thức sử dụng nợ hay còn gọi là đòn bẩy tài chính có thể kiểm soát chi phí đại diện (Ang và ctg, 1999; Li và Cui, 2003; Florackis và Ozkan, 2004; Zhang và Li, 2008) nhưng ở Việt Nam thì số lượng nghiên cứu vẫn còn hạn chế. Do đó, bằng phương pháp nghiên cứu định lượng, với số liệu từ các công ty niêm yết tại Việt Nam, luận văn sẽ kiểm định xem liệu chi phí đại diện có thể được hạn chế thông qua biện pháp lựa chọn tỷ lệ vốn tài trợ từ các khoản vay hay không; hay nói cách khác, cấu trúc vốn có tác động đến chi phí đại diện không và tác động như thế nào. 2
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu xác định ở mục trên sẽ thực hiện được khi trả lời được các câu hỏi nghiên cứu sau đây: - Chi phí đại diện và cấu trúc vốn có quan hệ với nhau hay không? - Chiều hướng và mức độ quan hệ như thế nào? 1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của đề tài là chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Đề tài sử dụng bộ dữ liệu bảng được tổng hợp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 100 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2014 (bộ dữ liệu cung cấp bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Rồng Việt và các dữ liệu tham khảo từ trang cophieu68.com.vn và vndirect.com.vn). 1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Luận văn sử dụng kết hợp các ước lượng Pooled OLS, hồi quy tác động cố định FEM và hồi quy tác động ngẫu nhiên REM cho dữ liệu bảng. Trước tiên, nghiên cứu sẽ thực hiện hồi quy theo phương pháp Pooled OLS để kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến chi phí đại diện, không xem xét ảnh hưởng của ngành kinh doanh (mô hình không có biến giả). Nhằm khắc phục những khuyết tật thống kê tiềm ẩn trong mô hình Pooled OLS như phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan, tác giả tiếp tục thực hiện song song hồi quy FEM và REM. Sau đó dùng kiểm định Hausman-test để chọn ra mô hình phù hợp giữa REM và FEM. 3
Tiếp đến, để xem xét tác động của yếu tố ngành, tác giả đưa các biến giả vào mô hình để thực hiện hồi quy Pooled OLS, FEM và REM. Sau đó dùng Wald-test để kiểm định sự cần thiết của việc thêm biến giả vào mô hình. Do biến giả là lĩnh vực kinh doanh không đổi theo thời gian nên không thể ước lượng mô hình FEM, tác giả thực hiện mô hình Pooled OLS và REM có biến giả, rồi dùng Breusch- Pagan Lagrangian Multiplier test để lựa chọn mô hình phù hợp. 1.5 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN VĂN Kể từ khi được nêu ra bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, lý thuyết về người đại diện và một phần không thể thiếu trong những nghiên cứu về doanh nghiệp cũng như lý thuyết doanh nghiệp hiện đại của thế giới. Ở Việt Nam hiện nay, cụm từ chi phí đại diện xuất hiện còn khá khiêm tốn trong các tài liệu nghiên cứu về doanh nghiệp, trong khi đó, trên thế giới, các công trình nghiên cứu về chi phí đại diện cũng như các ứng dụng của lý thuyết đại diện trong quản lý doanh nghiệp đã rất đa dạng. Các nghiên cứu ở Việt Nam tập trung vào chi phí đại diện trong mối liên hệ với các quyết định đầu tư, quản trị tài chính doanh nghiệp, quản trị rủi ro tài chính, cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu trong công ty cổ phần. Đề tài này bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Điểm khác biệt của đề tài này so với những nghiên cứu khác đã thực hiện ở Việt Nam là đề tài sử dụng sáu chỉ số biểu thị cho chiều biến động của chi phí đại diện thay vì chỉ một hoặc hai chỉ số. Bên cạnh đó, đề tài còn nghiên cứu xem liệu loại hình kinh doanh của doanh nghiệp có tác động lên chi phí đại diện hay không và mối quan hệ đó là đồng biến hay nghịch biến. Những kết quả thu được từ đề tài góp phần khẳng định những lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới cũng có thể áp dụng được ở thị trường Việt Nam. Thông qua đó, hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ nhận thức được sự tồn tại, nguyên nhân phát sinh và mức độ ảnh hưởng của chi phí đại diện đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, cũng như các biện pháp để có thể kiểm soát được loại chi 4
phí đặc biệt này, biến nó thành một chi phí hữu ích, đem lại lợi ích cho doanh nghiệp. Nói cách khác, đề tài góp phần cung cấp những thông tin hữu ích cho hội đồng quản trị, ban quản lý và các cổ đông trong việc đưa ra các quyết định quản trị và đầu tư đúng đắn; lãnh đạo doanh nghiệp ngày càng phát triển. 1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN Luận văn được chia thành 5 chương, bao gồm: - Chương 1 : Mở đầu Giới thiệu về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và đóng góp của đề tài. - Chương 2 : Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chi phí đại diện và cấu trúc vốn Trình bày cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện, các thành phần của chi phí đại diện và lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến đề tài - Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu Trình bày về phương pháp thực hiện nghiên cứu và bộ dữ liệu, mô hình nghiên cứu và mô tả các biến. - Chương 4 : Kết quả nghiên cứu Trình bày kết quả nghiên cứu từ các mô hình định lượng và giải thích kết quả. - Chương 5 : Kết luận và hàm ý chính sách Tóm tắt lại kết quả, kiểm tra với mục tiêu nghiên cứu, đưa ra kết luận và hàm ý chính sách. Chương này cũng nêu các hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ CẤU TRÚC VỐN 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1.1 Vấn đề đại diện Cơ sở lý thuyết chính của nghiên cứu là từ Lý thuyết đại diện được trình bày lần đầu tiên trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976). Từ rất lâu, một phần liên quan đến chi phí đại diện đã được nghiên cứu và có cơ sở từ tâm lý học: con người vốn có khuynh hướng cá nhân, cơ hội, và tư lợi, vấn đề ở đây là làm sao để các cá nhân dung hòa lợi ích để cùng có lợi và phát triển. Trong tác phẩm “Của cải của các dân tộc”, Adam Smith (1776) đã cho rằng với đặc tính của công việc quản lý, các cổ đông không nên kỳ vọng và tin tưởng rằng người quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của cổ đông; bởi vì người quản lý công ty luôn có xu hướng thiếu siêng năng, mẫn cán và lợi dụng vị trí của mình để tìm kiếm lợi ích cá nhân. Nghiên cứu của Berle và Means (1932) cũng khẳng định sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong các công ty hiện đại do sự phát triển của công nghệ, sự phát triển của thị trường chứng khoán dẫn đến sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Và sự phân tách đó sẽ dẫn đến tăng mức độ dân chủ hóa trong toàn xã hội. Đến những năm 70 của thế kỷ XX, lý thuyết đại diện chính thức ra đời bắt nguồn từ những nghiên cứu về vấn đề thông tin không hoàn hảo trong hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và phát triển thành lý thuyết khái quát về những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó. Dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi (adverse selection) và mối nguy đạo đức (moral hazard). 6
Lựa chọn bất lợi: là trường hợp người chủ có ít thông tin và thông tin ít chính xác hơn so với người đại diện (về chính bản thân người đại diện, về tình hình hoạt động của công ty do người đại diện trực tiếp điều hành). Do đó người chủ ở thế bất lợi hơn so với người đại diện. Mối nguy đạo đức: là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết được. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu. Từ đó dẫn đến phát sinh hai loại mâu thuẫn: mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện; và mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty (Jensen và Meckling, 1976). Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện: Đây là loại mâu thuẫn cơ bản nhất trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu các công ty cổ phần hiện nay có xu hướng thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà ông chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện sẽ mang lại cho các giám đốc – người đại diện những lợi ích không nhỏ. Họ được ra quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản lý công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… (Fama và Jensen, 1983) Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu – mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – người được thuê – lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không 7
thể thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi ích riêng cho cá nhân họ, hay thậm chí với nhưng thông tin và quyền lực có được từ quyền điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty phải gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976). Mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty: bên cạnh mâu thuẫn giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là mâu thuẫn giữa chủ nợ và các cổ đông công ty. Lúc này các cổ đông lại trở thành người đại diện. Những cá nhân hoặc tổ chức có tiền đồng ý giao tiền của mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện đầu tư, mang lại lợi ích cho cả hai. Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện là cổ đông, như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong lương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình (Jensen và Meckling, 1976). Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản. Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan. Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những mong đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn mức rủi ro dự báo trước bởi người cho vay. Rủi ro cao tương ứng với một tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các cổ đông đối với món nợ cao hơn, điều này sẽ dẫn đến giá trị của món nợ này đối với cổ đông giảm. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu. Tuy 8
nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền cho vay. Mâu thuẫn đại diễn giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến tình trạng tổng giá trị của doanh nghiệp giảm trong khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp gia tăng. Điều này sẽ xuất hiện nếu giá trị những khoản nợ của công ty giảm nhiều hơn mức tăng trong giá trị cổ phiếu công ty. Nếu các cổ đông nỗ lực để chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng những điều khoản hạn chế trong các hợp đồng cho vay trong tương lai. Ngoài ra, nếu các chủ nợ tin rằng các nhà điều hành công ty đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường để bù đắp lại rủi ro chiếm đoạt vốn . Vì vậy, những công ty tỏ ra không minh bạch với các chủ nợ sẽ chịu hậu quả là hoặc không thể tham gia thị trường tín dụng hoặc phải chịu một lãi suất rất cao và các điều khoản hạn chế đi kèm, cả hai hậu quả này nều bất lợi cho cổ đông ( Hà Thị Thu Hằng, 2007). Ngoài ra, lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợi. Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông của các ông chủ. Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này (Jensen và Mecling, 1976). Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ) gánh chịu (Jensen và Meckling, 1976). Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng thông tin bất cân xứng (chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng 9
nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ nỗ lực làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta. (Jensen và Meckling, 1976). Người chủ - người điều hành này có thể sẽ dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích khác, như sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu người chủ - người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu bằng cách bán cổ phần công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là mâu thuẫn đại diện sẽ xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông khác còn lại, bởi theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợi nhuận vẫn phải chia sẻ cũng với các vị cổ đông khác. Ngoài ra, người chủ - người điều hành có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu. Trong phần lớn các doanh nghiệp hoạt động công ích có quy mô lớn, các mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể, vì người điều hành doanh nghiệp thường chỉ sở hữu một phần nhỏ cổ phần. Vì thế việc tối đa hóa tài sản của cổ đông có thể phụ thuộc vào việc phân hạng so với các mục đích khác của nhà quản trị. Ví dụ, người điều hành có thể có mục tiêu cơ bản là mở rộng quy mô doanh nghiệp, bằng cách tạo ra một doanh nghiệp lớn, phát triển nhanh, những người điều hành sẽ được gia tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn để nâng cao danh tiếng và thu nhập, và nâng cao sự an toàn cho công việc của họ. Kết quả là người điều hành đương nhiệm có thể tiếp tục thu lợi bằng tiền của các cổ đông (Hà Thị Thu Hằng, 2007). Có thể thúc đẩy những người điều hành làm việc vì lợi ích cao nhất cho các cổ đông thông qua những biện pháp khuyến khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt. Tuy nhiên những biên pháp này chỉ mang lại hiệu quả nếu các cổ đông có thể quan 10
sát tất cả mọi hành động của người điều hành. Nhưng sự xuất hiện của những mối nguy đạo đức sẽ dẫn đến những hành động không thể kiểm soát của người đại diện và mang lại lợi ích cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất cả hoạt động của người điều hành. Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn chế các thiệt hại mà cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải chịu bỏ ra chi phí đại diện. Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi có mối quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người với nhau (Jensen và Meckling, 1976). 2.1.2 Chi phí đại diện Khái niệm về chi phí đại diện lần đầu tiên được định nghĩa một cách chính xác và có hệ thống trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976). Một mối quan hệ đại diện như là một hợp đồng thỏa thuận giữa một bên là chủ sở hữu – principal - và một bên người đại diện – agent - để thực hiện một số dịch vụ thay mặt cho chủ sở hữu. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (chủ sở hữu và người quản lý) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho chủ sở hữu (Jensen và Meckling, 1976). Thông thường trong một công ty cổ phần, chủ yếu tồn tại mối quan hệ đại diện giữa : (1) Các cổ đông và người điều hành doanh nghiệp. (2) Các chủ nợ và cổ đông. Chủ sở hữu có thể giới hạn sự khác biệt về lợi ích trên bằng cách đưa ra những khuyến khích hợp lý cho người đại diện; và bằng cách cho phép phát sinh chi phí kiểm soát để giới hạn những hành động khác chuẩn của người đại diện. Thêm vào đó, trong một số tình huống, chủ sở hữu có thể chi trả thêm cho người đại diện một số lợi ích (chi phí ràng buộc) để đảm bảo rằng người đại diện sẽ không thực hiện những hành động có hại cho lợi ích của chủ sở hữu hoặc để đảm bảo rằng chủ sở hữu sẽ nhận được bồi thường khi những hành động bất lợi của người đại diện xảy ra (Jensen và Meckling, 1976). 11
Thông thường, chủ sở hữu không thể không tốn chi phí để đảm bảo rằng người đại diện sẽ lựa chọn hành động hoàn toàn vì lợi ích của chủ sở hữu. Trong hầu hết các mối quan hệ đại diện, chủ sở hữu và người đại diện sẽ phát sinh chi phí kiểm soát và chi phí ràng buộc. Thêm vào đó, có một số khác biệt giữa quyết định thực tế của người đại diện và quyết định mà sẽ làm tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu. Khác biệt đó khi được lượng hóa thành tiền cũng là một loại chi phí đại diện, và được gọi là tổn thất phụ trội – “residual cost.” (Jensen và Meckling, 1976). Như vậy Chi phí đại diện là tổng của: (1) Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu (monitoring cost) (2) Chi phí ràng buộc người đại diện (bonding cost) (3) Tổn thất phụ trội (residual loss) Chi phí kiểm soát của chủ sở hữu: Chi phí giám sát là những chi phí do người chủ sở hữu chi trả để đo lường, giám sát và kiểm tra hoạt động của người đại diện. Có thể gồm các chi phí cho hoạt động kiểm tra giám sát, chi phí ký kết hợp đồng bồi hoàn, chi phí sa thải đối với người đại diện. Ban đầu những chi phí này là do người chủ chi trả, nhưng Fama và Jensen (1983) cho rằng cuối cùng thì đây là chi phí người đại diện gánh chịu vì các khoản tiền lương, tiền thưởng, các ưu đãi khác của họ sẽ bị điều chỉnh để bù đắp những chi phí này. Dennis và Sarin (1997) khẳng định rằng tính hiệu quả của việc giám sát hoạt động của ban điều hành sẽ bị hạn chế đối với một vài nhóm hay một vài cá nhân. Những người giám sát phải có trình độ chuyên môn và động cơ cần thiết đển giám sát toàn bộ việc quản trị , ngoài ra họ phải đưa ra những chỉ dẫn đáng tin cậy cho việc kiểm tra giám sát việc điều hành công ty. Burkat, Gromb và Panunzi (1997) đưa ra một cái nhìn trái ngược về việc giám sát, các ông cho rằng việc giám sát quá chặt chẽ sẽ hạn chế tính sáng tạo và chủ động của người điều hành. Theo Himmelberg, Hubbard và Palia (1999), mức độ tối ưu của việc giám sát hoạt động quản trị là cụ thể đối với mỗi phạm vi hợp đồng của mỗi công ty. Những nhà phê bình báo cáo Cadbury đã nhận thấy rằng sự 12
gia tăng mức độ kiểm soát có thể là rào cản đối với năng lực điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh của người điều hành. Chi phí ràng buộc người đại diện: Giả sử rằng người đại diện là người cuối cùng gánh chịu chi phí giám sát, rằng họ có thể xây dựng hệ thống hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận tối đa cho cổ đông, hoặc họ sẽ chịu bồi thường nếu họ vi phạm các điều khoản của hợp đồng đại diện, khi đó chi phí thiết lập và giữ vững hệ thống hoạt động này được gọi là chi phí ràng buộc. Dennis (2011) cho rằng một hợp đồng ràng buộc tối ưu nên chú trọng vào việc lôi kéo người đại diện vào việc ra các quyết định mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông. Tuy nhiên, vì người đại diện không thể làm tất cả mọi điều mà cổ đông mong muốn, nên mọi sự ràng buộc mà người chủ đưa ra đều không thể triệt tiêu hoàn toàn mâu thuẫn lợi ích của vấn đề đại diện. Tổn thất phụ trội: Bất chấp việc giám sát và ràng buộc, lợi ích của người đại diện và cổ đông vẫn không chắc chắn hoàn toàn đồng nhất. Vì vậy vẫn có thiệt hại do vấn đề người đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn lợi ích. Những thiệt hại đó được gọi là mất mát phụ trội. Chúng phát sinh do những khoản chi đảm bảo tính hiệu lực của hợp đồng đại diện lớn hơn lợi ích mang lại từ việc thực thi hợp đồng. Vì các hoạt động quản trị là rất khó giám sát nên để ký một hợp đồng đầy đủ cho mỗi tình huống là điều không thể. Kết quả là sự phát sinh những mất mát phụ trội. Ví dụ, người đại diện có thể lợi dụng việc nắm bắt những thông tin nội bộ để tư lợi, để ký kết các hợp đồng với các đối tác và hưởng toàn bộ khoản hoa hồng. Như vậy, chi phí đại diện tộn tại trong tất cả các tổ chức, với mọi nỗ lực hợp tác liên kết, ở mọi mức độ quản trị , ở các trường đại học, ở các công ty, các hợp tác xã, các tổ chức cơ quan thuộc chính phủ, trong các hiệp hội, và trong các mối quan hệ đại diện thông thường như là mối quan hệ trong nghệ thuật hay trong linh vực địa ốc. Sự tồn tại của vấn đề đại diện sẽ dẫn đến việc phát sinh và gánh chịu chi phí đại diện của cả người chủ lẫn người đại diện, hay nói chính xác hơn là của cả hai bên chủ thể của mối quan hệ đại diện. Ở mức độ quản lý kinh tế trong công 13
ty cổ phẩn, tác động của loại chi phí này là rất rõ rệt và gây ảnh hưởng cả tích cực cũng như tiêu cực đến các mặt hoạt động của công ty. Có 4 tác động tích cực có thể liệt kê của sự tồn tại của chi phí đại diện trong doanh nghiệp (Hà Thị Thu Hằng, 2007). Thứ nhất: Sự tồn tại của chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp cho thấy một cách trực quan sự phát triển của doanh nghiệp ở mức độ quy mô cũng như sự chuyên nghiệp trong quản lý điều hành. Một doanh nghiệp có quy mô lớn, số lượng cổ đông từ 2 người trở lên sẽ cần có một giám đốc điều hành, người này (dù là cổ đông hay không là cổ đông của công ty) với kiến thức chuyên môn về quản lý doanh nghiệp và khả năng của mình thay mặt cho các cổ đông ra các quyết định điều hành nhằm mang lại lợi nhuận tối đa cho công ty. Hội đồng cổ đông và hội đồng quản trị khi đó sẽ giám sát những hoạt động và những quyết định của người giám đốc này để đảm bảo những gì anh ta làm là vì lợi ích của các cổ đông. Thứ hai, khi công ty chọn được một người điều hành giỏi sẽ như một con thuyền chọn được một thuyền trưởng giàu kinh nghiệm để lèo lái con thuyền doanh nghiệp trên biển cả thương trường đầy biến động. Và nhờ đó các nhà đầu tư có thể yên tâm về công ty và dành thời gian, tâm trí, năng lực cho các vấn đề dài hạn, lớn lao mà họ yêu thích cũng như tạo điều kiện cho họ trở nên xông xáo, đa dạng hóa, vươn bàn tay kinh doanh của mình ra rộng hơn ở thị trường trong nước và quốc tế. Có thể nói, việc thuê giám đốc điều hành cho phép các nhân tài kinh tế được phát hiện, được đặt đúng chỗ và thỏa sức vẫy vùng, thể hiện và khẳng định mình, làm lợi cho doanh nghiệp, cộng đồng và cá nhân. Khi đó, chi phí đại diện được quản lý tốt, sẽ trở thành một loại chi phí quản lý điều hành giúp công ty hoạt động có hiệu quả, sản xuất kinh doanh có lợi nhuận cao, đem lại lợi ích tối đa cho cổ đông. Thứ ba, chi phí đại diện mang lại sự công bằng cho cả 2 chủ thể tham gia hợp đồng đại diện và do đó đem lại tính hiệu quả cho hợp đồng đại diện. Nói cách khác, để một hợp đồng đại diện có hiệu quả, cả 2 bên tham gia phải chia sẻ một phần chi phí đại diện. Người chủ gánh chịu phần chi kiểm soát để đảm bảo rằng người đại diện sẽ làm việc vì lợi ích cuối cùng cho các ông chủ, người đại diện sẽ gánh chịu phần chi phí trả cho các quyền và lợi ích có được từ vị trí điều hành. 14