Khóa luận tốt nghiệp: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của ngân hàng thương mại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 13
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam; xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, đồng thời kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố tác động trên; tiến hành nhận định về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam. Từ đó, sẽ đưa ra các giải pháp phù hợp để xây dựng cấu trúc vốn cho các ngân hàng thương mại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Khóa luận tốt nghiệp: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của ngân hàng thương mại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM Ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Giảng viên hướng dẫn: TS. Võ Tường Oanh Sinh viên thực hiện: Võ Khánh Được Mã số sinh viên: 1311190968 Lớp: 13DTNH03 Thành Phố Hồ Chí Minh, năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan: toàn bộ nội dung về Đề tài “NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM” là nghiên cứu của tôi và được thực hiện từ bài giảng các môn học và các tài liệu có liên quan; không sao chép bất kỳ nguồn nào khác. Các kết quả, số liệu và chứng từ trong đề tài này được lấy từ “” do em tự tìm hiểu, thu thập một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn Việt Nam. TP. Hồ Chí Minh, ngày ...... tháng ....... năm 2017 Tác giả -i-
Trong suốt thời gian từ khi bắt đầu học tập ở giảng đường đại học đến nay, chúng em đã nhận được rất nhiều sự quan tâm, giúp đỡ của Quý Thầy, Cô, gia đình và bạn bè. Trước tiên em trân trọng gửi lời cảm ơn đến Ban Giám Hiệu Trường Đại học Công Nghệ TPHCM cùng Quý Thầy, Cô ở Khoa Kê toán – Tài chính – Ngân hàng đã truyền đạt kiến thức và tạo cơ hội cho em học tập, nghiên cứu để thực hiện đề tài khóa luận tốt nghiệp này. Bên cạnh đó, em lại có cơ hội được áp dụng lý thuyết đã học vào thực tiễn. Và đặc biệt là lời cảm ơn sâu sắc đến ThS. Võ Tường Oanh đã nhiệt tình giảng dạy, hướng dẫn và giúp đỡ để em có thể hoàn thành tốt đề tài khóa luận này. Trong quá trình thực hiện đề tài sẽ không tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận được ý kiến đóng góp của Quý Thầy, Cô để em học thêm được nhiều kinh nghiệm và có thể thực hiện tốt hơn các đề tài nghiên cứu sắp tới. Một lần nữa nhóm chúng em xin chân thành cảm ơn. ......................., ngày ...... tháng ...... năm 2017 (SV ký và ghi rõ họ tên) - ii -
MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 VẤN ĐỀ VÀ LÝ DO NGHIÊN CỨU ...................................................... 1 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ..................................................................... 2 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................................................ 2 1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ......................................... 2 1.4.1 Đối tượng .................................................................................................... 2 1.4.2 Phạm vi ....................................................................................................... 2 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 3 1.6 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ......................................................... 3 1.7 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI .......................................................................... 3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1 KHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU, NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI ............................................................................ 4 2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn ......................................................................... 4 2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu ............................................................... 5 2.1.3 Khái niệm về ngân hàng thương mại ......................................................... 5 2.2 CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN (Capital Structure Theories) ................................................................................................... 6 2.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliami và Miller (mô hình MM) ...... 6 2.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .......................................... 7 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking–order theory) ........................... 8 2.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade–off theory) ............................ 8 2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (Literature Review) ............... 9 2.3.1 Nghiên cứu của buferna và cộng sự (2005) ............................................... 9 2.3.2 Nghiên cứu của Octavia và Brown (2008) .............................................. 12 2.3.3 Nghiên cứu của gropp và heider (2009) .................................................. 14 2.3.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade–off theory) .......................... 16 2.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN Ở VIỆT NAM .............................. 17 2.4.1 Nhân tố lợi nhuận (profit) ........................................................................ 18 2.4.2 Nhân tố ROE ............................................................................................ 18
2.4.3 Nhân tố Quy mô (size) .................................................................................... 19 2.4.4 Rủi ro và thuế thu nhập doanh nghiệp .......................................................... 20 2.4.5 Nhân tố tăng trưởng (growth) ........................................................................ 21 2.4.6 Nhân tố GDP ............................................................................................. 22 2.4.7 Nhân tố lạm phát ....................................................................................... 22 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH NGÂN HÀNG VIỆT NAM ..................... 24 3.1.1 Sự ra đời và phát triển ............................................................................... 24 3.1.2 Phân tích tình hình hoạt động và rủi ro theo mô hình CAMEL ............... 26 3.1.2.1 Khả năng an toàn vốn (Capital Adequacy – C) ...................... 26 3.1.2.2 Chất lượng tài sản (Asset Quality – A) ................................... 27 3.1.2.3 Năng lực quản lý (Management – M) ..................................... 28 3.1.2.4 Khả năng sinh lời (Earnings – E) ............................................ 29 3.1.2.5 Khả năng an toàn vốn (Capital Adequacy – L) ...................... 30 3.2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM .................................................................................... 31 3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 32 3.4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................... 33 3.4.1 Nguồn số liệu ............................................................................................ 33 3.4.2 Lựa chọn mẫu quan sát ............................................................................. 33 3.4.3 Xây dựng mô hình hồi quy ....................................................................... 34 3.4.4 Lựa chọn mô hình hồi quy ........................................................................ 38 3.4.5 Các thủ tục kiểm định ............................................................................... 39 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 PHÂN TÍCH MA TRẬN TƯƠNG QUAN ............................................ 40 4.2 PHÂN TÍCH HỒI QUY CÁC NHÂN TỐ NỘI TẠI ............................ 40 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ KẾT LUẬN ..................................................................................................... 21 PHỤ LỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO SVTH: Võ Khánh Được
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN Bảng 2.1. Kết quả hồi quy OLS trong nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) ........... 11 Bảng 2.2. Kết quả thực nghiệm của Octavia và Brown (2008) .......................................... 12 Bảng 2.3. Kết quả thực nghiệm của Gropp và Heider (2009) ............................................ 15 Bảng 2.4. Kết quả thực nghiệm của Çağlayan và Şak (2010) ............................................ 17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bảng 3.1. Hệ thống các TCTD ở Việt Nam từ 31/12/2011 đến 31/12/2016 ...................... 24 Bảng 3.2. Kỳ vọng tương quan của các nhân tố đến Đòn bẩy tài chính (LEV) ................. 35 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Bảng 4.1. Ma trận tương quan ............................................................................................. 40 Bảng 4.2. Kết quả hồi quy các nhân tố nội tại theo phương pháp Least Squares .............. 40 Bảng 4.3. Kết quả hồi quy Đòn bẩy tài chính với tác động cố định (Fixed effect) ............ 40 Bảng 4.4. Kiểm định wald với tác động cố định (Fixed effect) .......................................... 40 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy Đòn bẩy tài chính với tác động ngẫu nhiên (Random effect) . 40 Bảng 4.6. Kiểm định wald với tác động ngẫu nhiên (Random effect) ............................... 40 - vi -
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH BIỂU ĐỒ CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Biểu đồ 3.1. Tỉ lệ cho vay ngắn hạn / tổng dư nợ cho vay của 11 ngân hàng TMCP tính đến hết ngày 30/06/2016 ....................................................................................... 31 SƠ ĐỒ CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Sơ đồ 3.1. Mô hình đề xuất nghiên cứu cấu trúc vốn tại Việt Nam .................................... 39 - vii -
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 VẤN ĐỀ VÀ LÝ DO NGHIÊN CỨU Hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) Việt Nam trong thời gian qua tồn tại nhiều yếu kém, vi phạm pháp luật và các biểu hiện lợi ích nhóm trong các TCTD bô ̣c lô ̣ rõ rê ̣t dẫn đến sự mất an toàn trong hoạt động như số lượng ngân hàng quá nhiều, tập trung chủ yếu ở Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh. Một số NHTM cổ phần nông thôn quy mô nhỏ chuyển đổi thành NHTM cổ phần đô thị đã không nâng được năng lực quản trị điều hành, quy mô vốn để đáp ứng yêu cầu cạnh tranh dẫn đến phá rào, không chấp hành các nguyên tắc kỷ luật thị trường. Cạnh tranh giữa các ngân hàng ngày càng gay gắt, đặc biệt trong huy động vốn và hoạt động tín dụng.. Sự yếu kém trên xuất phát từ các TCTD trong trạng thái mất khả năng chi trả do tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ cho vay liên tục tăng, vốn chủ sở hữu thấp .... Nguyên nhân là sử dụng nguồn vốn huy động không đúng mục đích, đầu tư vào các loại tài sản rủi ro cao ... từ đó cho thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cũng như kiểm soát các nhân tố tác động đến nó để ổn định hoạt động kinh doanh và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là rất quan trọng. Xét về bản chất, vai trò của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng cũng quan trọng không kém phần so với các tổ chức phi ngân hàng. Với chức năng là trung gian tài chính, ngân hàng được xem như là nhịp cầu nối hết sức quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế: phần lớn các quan hệ tín dụng được tập trung thông qua ngân hàng; và đối với các doanh nghiệp thì nguồn tín dụng do các ngân hàng cung cấp đã trở nên phổ biến, cấp thiết, và ngày càng chiếm tỷ trọng cao hơn, đóng vai trò to lớn hơn đối với sự phát triển của các doanh nghiệp thuộc tất cả các thành phần kinh tế trong xã hội. Trên thực tế, cấu trúc vốn (CTV) của hệ thống NHTM Việt Nam chưa đáp ứng tốt được các chuẩn mực quốc tế. Toàn hệ thống ngân hàng không dự trữ đủ nguồn vốn tự có để có thể ngăn ngừa rủi ro từ những ngoại tác tiêu cực và sự biến đổi khó lường trong môi trường kinh doanh. Song song đó, hai nhà nghiên cứu Diamond và Rajan ("A Theory Of Bank Capital”, 2000) cũng đã tìm thấy chứng cứ thực nghiệm chứng tỏ rằng cấu trúc vốn ngân hàng có tác động đến mức độ ổn định cũng như khả năng đảm bảo tính thanh 1
khoản và hiệu quả tín dụng của ngành ngân hàng nói riêng và cả thị trường tài chính nói chung. Như vậy, bài toán các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại Việt Nam là một vấn đề cấp thiết cho các nhà lãnh đạo và quản trị ngân hàng. Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả đã lựa chọn và quyết định thực hiện đề tài: “NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VIỆT NAM”. 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam. Xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, đồng thời kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ của các nhân tố tác động trên. Tiến hành nhận định về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam. Từ đó, sẽ đưa ra các giải pháp phù hợp để xây dựng cấu trúc vốn cho các ngân hàng thương mại Việt Nam. 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam ? Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam ? 1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.4.1 Đối tượng Cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam. 1.4.2 Phạm vi Về không gian: nghiên cứu tập trung vào các ngân hàng thương mại ở Việt Nam theo nguồn từ ngân hàng nhà nước việt nam cập nhật đến 31/12/2016. Về thời gian: nghiên cứu tập trung vào các ngân hàng thương mại Việt Nam, dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được từ các báo cáo thường niên của NHNN và các báo cáo 2
kiểm toán, báo cáo thường niên của các NHTN cổ phần này trong thời kỳ nghiên cứu là 06 năm, từ năm 2011 đến năm 2016. 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp định tính: được sử dụng để thống kê, so sánh kết quả nghiên cứu với các kết quả của các nghiên cứu liên quan để đề xuất các giải pháp phù hợp. Phương pháp định lượng: tác giả sử dụng công cụ kinh tế lượng hồi quy để thực hiện ước lượng và kiểm định mô hình cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các NHTM Việt Nam trên cơ sở kế thừa và chọn lọc kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước. Sử dụng các chương trình phần mềm Eviews, SPSS và Microsoft Office Excel để hỗ trợ việc tính toán và xử lý dữ liệu trong nghiên cứu. 1.6 Ý NGHĨA ĐỂ TÀI NGHIÊN CỨU Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam và nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Điều này giúp ích cho các nhà quản trị ngân hàng trong việc nghiên cứu đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho ngân hàng mình. 1.7 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI Đề tài nghiên cứu gồm 5 chương Chương 1: Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu như cơ sở hình thành, mục tiêu, phương pháp, bố cục đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết trình bày các lý thuyết, những khái niệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Đồng thời, nêu ra những nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở Việt Nam nói riêng và trên thế giới nói chung. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu trình bày về phương pháp, mô hình sẽ nghiên cứu về đề tài nhằm mục đích trả lời câu hỏi nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và kiến nghị. 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1 KHÁI NIỆM CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU, NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI 2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn Xét về mặt học thuật, theo tác giả nghiên cứu Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007) thì cấu trúc vốn (Capital Structure) được hiểu như là một thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình và hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Hơn nữa, cấu trúc vốn còn được định nghĩa chính là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Ngoài ra, trong lĩnh vực tài chính, theo tác giả nghiên cứu Brounen và cộng sự (2005) đã khẳng định rằng: cấu trúc vốn đề cập đến phương thức mà một công ty hay doanh nghiệp nào đó tài trợ cho nguồn huy động thông qua việc kết hợp các loại vốn ngắn hạn và dài hạn (bao gồm vốn chủ sở hữu, nợ và chứng khoán lai) Bên cạnh đó, theo tác giả nghiên cứu Çağlayan và Şak (2010) cho rằng cấu trúc vốn còn được hiểu như là thành phần đòn bẩy tài chính hoặc “cơ cấu” (structure) nợ phải trả của doanh nghiệp và giải thích cho những biến động về tỷ lệ nợ trên toàn công ty. Hơn nữa, những nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Gropp và Heider (2009), Octavia và Brown (2008), v.v… đã sử dụng biến đại diện cho cấu trúc vốn ngân hàng (biến phụ thuộc) là biến đòn bẩy tài chính. Về mặt học thuật, đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) là khái niệm được hiểu là có liên quan đến việc sử dụng các nguồn lực tài trợ (vay nợ). Nó thể hiện mức độ các khoản nợ trong cơ cấu nguồn vốn. Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay. Tóm lại, nghiên cứu về cấu trúc vốn chính là nghiên cứu về phương thức lựa chọn tỷ lệ phù hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu với mục tiêu là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Hay nói cách khác thì việc xác định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp nói chung và các ngân hàng thương mại (hiện hữu trên thế giới và cả Việt Nam) nói riêng là đi xác định mức độ đòn bẩy tài chính phù hợp trong cơ cấu nguồn vốn huy động. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa 4
lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. 2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một thuật ngữ chỉ về cấu trúc vốn mà trong đó cơ cấu nợ trên vốn chủ sở hữu tồn tại dưới dạng “tốt nhất” cho một công ty, khi mà chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt được lớn nhất. Theo tác giả nghiên cứu Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007) thì cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Về mặt lý thuyết, khoản vay nợ thường cung cấp chi phí vốn thấp nhất. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp càng vay thêm nhiều nợ thì các chi phí phát sinh và rủi ro cũng dần tăng theo. Khi đó, cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như là một sự cân bằng lý tưởng giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm làm giảm chi phí sử dụng vốn một cách tối thiểu cho các tổ chức, doanh nghiệp, ngân hàng hay công ty. Ngoài ra, tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp cũng cần được xem xét khi kiểm định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Nó cung cấp một cái nhìn rõ ràng hơn không chỉ về các rủi ro bên ngoài mà còn về các rủi ro tiềm ẩn bên trong. Chính vì vậy, xác định cấu trúc vốn tối ưu là một vấn đề đang được đặt ra không chỉ cho các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh mà còn cho các nhà quản trị trong lĩnh vực tài chính ngân hàng. 2.1.3 Khái niệm về ngân hàng thương mại Là một định chế tài chính trung gian, thực hiện chức năng kinh doanh tiền tệ – huy động vốn rồi đem cho vay. Ngoài ra, ngân hàng còn là nhịp cầu nối giúp lưu chuyển nguồn vốn từ những người thừa vốn đến những người thiếu vốn trong nền kinh tế. Theo luật các Tổ chức tín dụng năm 2010, ngân hàng thương mại được hiểu như là loại hình ngân hàng được thực hiện tất cả các hoạt động ngân hàng và các hoạt động kinh doanh khác (theo đúng quy định) nhằm mục tiêu lợi nhuận. 5
Tóm lại, một cách tổng quát, ngân hàng thương mại nói chung và ngân hàng thương mại Việt Nam nói riêng chính là nhịp cầu nối, là những chiếc xe trung chuyển giúp chuyên chở và trao đổi những luồng tiền khác nhau giữa các chủ thể (tưởng chừng như không thể nào giao dịch được) đến với nhau, và rồi đáp ứng nhu cầu của nhau trong nền kinh tế. Vô hình trung, ngân hàng thương mại đã trở thành một mắc xích quan trọng không thể nào thiếu được trong sợi dây kết nối vận hành vòng quay sản xuất hoạt động kinh doanh của toàn bộ nền kinh tế. 2.2 CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN (Capital Structure Theories) 2.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliami và Miller (mô hình MM) Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài nghiên cứu Modigliani và Miller vào năm 1958 (được gọi tắt là học thuyết MM). Trong công trình khoa học của mình, hai ông đã đi tìm hiểu xem liệu rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không; và liệu rằng chi phí vốn tăng hay giảm khi doanh nghiệp tăng hay giảm việc đi vay nợ. Trái với quan điểm truyền thống, với một tập hợp giới hạn các giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông đã khẳng định rằng giá trị doanh nghiệp chỉ tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Song song đó, hai ông còn dựng lên một bức tranh tổng quan: vấn đề lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không có liên quan gì đến giá trị doanh nghiệp. Nói một cách học thuật, lý thuyết của hai ông đã chỉ ra một chiều hướng: Nếu thị trường vốn được đặt trong một không gian lý tưởng và hoàn hảo thì các doanh nghiệp sẽ có rủi ro kinh doanh giống nhau và tỷ suất sinh lời mong đợi hàng năm giống nhau. Như vậy, trong thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng là Modigliani và Miller đã khẳng định rằng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp không chịu tác động bởi việc lựa chọn cấu trúc vốn. Hay nói đúng hơn, tổng giá trị của doanh nghiệp không thể thay đổi bằng cách phân chia các dòng tiền tài trợ thành các dòng khác nhau. Sau đó vào năm 1963, Modigliani và Miller cũng đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ một giả định ban đầu. Theo MM, với môi trường có tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Như vậy, trong mô hình thuế MM (1963), hai ông đã khẳng định rằng cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Nghĩa là, một khi doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì giá trị 6
doanh nghiệp sẽ càng tăng và rồi mức độ gia tăng đạt đến ngưỡng tối đa khi nguồn vốn doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính. 2.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) Được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling vào năm 1976 (thường viết tắt là J-M), xem xét lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Qua đó, lý thuyết này đề cập đến vấn đề cấu trúc vốn không chỉ bị tác động bởi những nhân tố bên ngoài mà còn có thể xuất phát từ nội bộ doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả đã nêu ra vấn đề xung đột lợi ích giữa cổ đông (chủ doanh nghiệp), nhà quản lý và chủ nợ. Đầu tiên, theo tác giả nghiên cứu Eisenhardt (2006) cho rằng khi lợi ích của cổ đông và người đại diện – những nhà quản lý được thuê để điều hành doanh nghiệp – không giống nhau, xung đột với nhau thì doanh nghiệp sẽ phải gánh chịu những loại chi phí phát sinh khác như là: chi phí ký kết hợp đồng với người đại diện, chi phí giám sát hành vi của người đại diện, chi phí tiền thưởng và những hình thức khuyến khích để tạo động lực cho người đại diện, v.v…Tất cả những loại chi phí này đều mang chung một tên gọi là “chi phí đại diện”. Jensen và Meckling (1976) đã kết luận rằng trong một thị trường thông tin không hoàn hảo (phát sinh tình trạng bất cân xứng thông tin) sẽ dẫn đến hai vấn đề về đại diện: một là, sự lựa chọn bất lợi (là trường hợp chủ doanh nghiệp không thể biết chắc chắn liệu rằng nhà quản lý được thuê điều hành doanh nghiệp có đủ khả năng để đảm nhận tốt công việc hay không, và liệu rằng số tiền bỏ ra để thuê người đại diện có xứng đáng hay không); hai là, mối nguy đạo đức (là trường hợp chủ doanh nghiệp không chắc chắn liệu 7
người đại diện có phát huy khả năng tối ưu khi đảm nhận công việc hay không; hay là họ sẽ đưa ra các quyết định mạo hiểm và rủi ro để tối đa hóa giá trị riêng của chính họ). Như vậy, một cách tổng quát, lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) đã nêu bật quan điểm: những vấn đề phát sinh trong nội bộ tổ chức cũng có tác động rất lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói chung và ngân hàng thương mại nói riêng. Hơn nữa, hai ông còn khẳng định: nghiên cứu cấu trúc vốn chính là nhận diện và kiểm soát các loại chi phí đại diện để có thể quản trị doanh nghiệp tốt hơn. 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking–order theory) Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:  Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn.  Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ  Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt và giảm khi có thặng dư. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. 2.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade–off theory) 8
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi được viết dưới dạng công thức như sau: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Giá trị hiện tại của khoản lợi thuế - Chi phí phá sản kỳ vọng. Khác với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. Ví dụ: như các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình thường sử dụng tương đối ít nợ; các hãng hàng không có thể vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn. Mặt khác, lý thuyết đánh đổi lại cung cấp một công thức cụ thể để xác định cơ cấu vốn tối ưu và giải thích được ảnh hưởng của thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện đến việc xác định cơ cấu vốn. Tuy nhiên, cũng có nhiều điều mà lý thuyết đánh đổi không thể giải thích, như việc tại sao một số doanh nghiệp vẫn thành công, kết quả kinh doanh tốt khi vay rất ít nợ; hay trong thực tế khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp đang cao và doanh nghiệp đang có nhu cầu về tài trợ bên ngoài thì công ty có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu (hơn là vay nợ). Tóm lại, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết khá quan trọng trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Qua đó, lý thuyết này với nền tảng là lý giải nguyên nhân vì sao các doanh nghiệp thường thích được tài trợ một phần bằng nợ vay, còn một phần thì bằng vốn cổ phần trong cơ cấu vốn của mình. Nguyên nhân: bên cạnh sự hiện hữu lợi ích từ tấm chắn thuế mà các khoản nợ mang lại thì việc sử dụng phương thức tài trợ này cũng phát sinh nhiều chi phí (nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính – bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của nguy cơ phá sản). 2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (Literature Review) 2.3.1 Nghiên cứu của buferna và cộng sự (2005) Công trình nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) bàn luận về “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn – Bằng chứng từ quốc gia Libya”. 9
Một cách tổng quan, bài báo này đã cung cấp thêm bằng chứng về lý thuyết cấu trúc vốn liên quan đến các quốc gia đang phát triển. Kết quả hồi quy OLS đã chỉ ra rằng cả lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết chi phí đại diện đều thích hợp cho các công ty tại quốc gia Libya. Trong khi đó, bài nghiên cứu lại có rất ít bằng chứng để hỗ trợ cho lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information Theory). Hơn nữa, các tác giả cũng khẳng định việc thiếu một thị trường vốn thứ cấp có thể ảnh hưởng đến chi phí đại diện của các công ty tại quốc gia Libya. Trước tiên, thời gian của mẫu quan sát trong bài nghiên cứu này là 5 năm (từ năm 1995 đến năm 1999). Các tác giả đã sử dụng bảng dữ liệu chéo với 257 trường hợp cho 55 công ty (bao gồm 32 công ty cổ phần và 23 công ty trách nhiệm hữu hạn). Mẫu nghiên cứu này bao gồm cả các công ty có sức khỏe tài chính tốt lẫn những công ty đang gặp khó khăn về tài chính. Lý do các tác giả chọn mẫu như vậy là nhằm mục đích tránh đi những hành vi thiên vị trong việc phân tích về khả năng duy trì tài chính và xác suất phá sản (có thể có phát sinh). Bên cạnh đó, khá tương đồng với Bevan và Danbolt (2002) và Michaelas (1998), nghiên cứu này cũng đã phân chia tổng nợ thành hai nguồn: một là nợ dài hạn, và hai là nợ ngắn hạn. Do đó, 3 biến phụ thuộc cần kiểm định là: đòn bẩy tài chính (tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản), đòn bẩy tài chính ngắn hạn (tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản), đòn bẩy tài chính dài hạn (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản). Đồng thời, trong bài nghiên cứu, các tác giả đã đưa ra 4 biến đại diện làm biến độc lập là: Tỷ suất lợi nhuận (ROE), Tăng trưởng (Growth), Tài sản hữu hình (Tangibility), và Quy mô (Size) để kiểm định mức độ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Mô hình nghiên cứu: 𝑌̂ = 𝛽̂1 + 𝛽̂2 𝑋2𝑖 + 𝛽̂3 𝑋3𝑖 + 𝛽̂4 𝑋4𝑖 + 𝛽̂5 𝑋5𝑖 𝑌̂: đòn bẩy tài chính 𝑋2𝑖 : tỷ suất lợi nhuận (ROE) 𝑋3𝑖 : tốc độ tăng trưởng 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (GROWTH) 𝑋4𝑖 : quy mô (SIZE) 𝑋5𝑖 : tài sản hữu hình (tangibility) 10
Sau cùng, kết quả thực nghiệm đã chỉ ra chiều hướng tác động của các biến này như sau: Bảng 2.1: Kết quả hồi quy OLS trong nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) ĐÒN BẨY ĐÒN BẨY ĐÒN BẨY BIẾN ĐỘC LẬP TÀI TÀI CHÍNH TÀI CHÍNH CHÍNH NGẮN HẠN DÀI HẠN ROE Tỷ suất lợi nhuận 3.705*** 3.813*** -0.108 Growth Tăng trưởng -0.025*** -0.026*** 0.001 Tangibility Tài sản hữu hình 0.028 0.018 0.009 Size Quy mô 0.072*** 0.072*** 0.0003 Số quan sát 55 55 55 R hiệu chỉnh (Adjusted R ) 2 2 0.95 0.88 0.51 ***biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 1% Nguồn: Nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) Kết quả nghiên cứu cho thấy:  Biến Tỷ suất lợi nhuận có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tài chính ngắn hạn, có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính dài hạn.  Biến Tăng trưởng có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tài chính ngắn hạn, có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài chính dài hạn.  Biến Tài sản hữu hình và biến Quy mô có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài chính, đòn bẩy tài chính ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài hạn. Nhìn chung, những phát hiện của nghiên cứu này đã góp phần hướng đến một sự hiểu biết sâu hơn, hoàn thiện hơn về hành vi tài chính của các công ty tại quốc gia Libya. Tuy nhiên, việc thiếu cơ sở dữ liệu (đặc biệt là những nguồn dữ liệu tốt) có thể tạo nên rào cản chính trong bài nghiên cứu khi phân tích về cấu trúc vốn ở Libya. Chính vì thế, cần có nhiều nghiên cứu xa thêm, sâu thêm với những nguồn dữ liệu phong phú hơn, đa dạng hơn để kiểm định lại các nhân tố này; đồng thời bổ sung thêm sự thiếu hụt các nhân tố khác có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại nước Libya (mà bài nghiên cứu vẫn còn chưa đề cập đến). Tóm lại, qua những biến nghiên cứu trên mà hai nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa vào thì tác giả nhận thấy các biến sau sẽ tác động đến cấu trúc vốn ở các NHTM Việt Nam gồm: đòn bẩy tài chính, tỷ suất lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, quy mô. Vì trong 11
cấu trúc vốn ở các NHTM Việt Nam nếu xét ở khía cạnh đòn bẩy tài chính thì tỷ lệ nợ chiếm nhiều hơn. Vì lợi nhuận chủ yếu ở các NHTM Việt Nam hiện nay thu từ cấp tín dụng, nếu như thu hồi nợ chậm hoặc không thể thu hồi từ đó sẽ làm giảm tỷ suất lợi nhuận và ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng cũng như quy mô của ngân hàng. Điển hình gần đây nhất là Ngân Hàng Phương Nam (tháng 9 năm 2015), Ngân Hàng Đại Dương (tháng 2 năm 2015) … 2.3.2 Nghiên cứu của Octavia và Brown (2008) Công trình nghiên cứu của Octavia và Brown (2008) thiên về chiều hướng kiểm định các ngân hàng của những quốc gia đang phát triển. Trong nghiên cứu này, các tác giả đã sử dụng mẫu khảo sát với thời gian là từ năm 1996 đến thời điểm cuối là năm 2005. Dữ liệu nghiên cứu được các tác giả thu thập từ nhiều nguồn báo cáo tài chính khác nhau. Sau khi loại trừ các ngân hàng không phù hợp và không đủ dữ liệu ra khỏi mẫu, kết quả cuối cùng, hai tác giả đã tổng hợp được 56 ngân hàng thương mại niêm yết từ 10 quốc gia đang phát triển (Cộng hòa Liên bang Brazil, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zimbabwe) trong khoảng thời gian 1996 – 2005. Về ước lượng mô hình, các tác giả đã tiến hành kiểm định năm nhân tố: Quy mô (Size), Lợi nhuận (Prof), Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MTB), Tài sản thế chấp (Coll), và Cổ tức (Div). Mô hình nghiên cứu: 𝑌̂ = 𝛽̂1 + 𝛽̂2 𝑋2𝑖 + 𝛽̂3 𝑋3𝑖 + 𝛽̂4 𝑋4𝑖 + 𝛽̂5 𝑋5𝑖 + 𝛽̂6 𝑋6𝑖 𝑌̂: đòn bẩy tài chính 𝑋2𝑖 : lợi nhuận (prof) 𝑋3𝑖 : Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MTB) 𝑋4𝑖 : quy mô (SIZE) 𝑋5𝑖 : Tài sản thế chấp (coll) 𝑋6𝑖 : cổ tức (div) Sau cùng, kết quả thực nghiệm đã chỉ ra chiều hướng tác động của các biến này như sau: 12
Bảng 2.2: Kết quả thực nghiệm của Octavia và Brown (2008) Kết quả hồi quy Gropp và Heider (2007) Đòn bẩy Đòn bẩy Đòn bẩy Đòn bẩy BIẾN ĐỘC LẬP tài chính tài chính tài chính tài chính (Theo giá (Theo giá trị (Theo giá trị (Theo giá trị trị sổ sách) thị trường) sổ sách) thị trường) Size Quy mô 0.020** 0.030** 0.006 0.006 Profits Lợi nhuận - 0.156* - 0.041 -0.210 -0.298 Market-to- Tỷ số giá trị thị book trường so với giá trị 0.084** - 0.301*** -0.066 -0.560 ratio sổ sách Collateral Tài sản thế chấp -0.000*** 0.000 0.032 0.020 Dividends Cổ tức 0.008*** - 0.008 -0.009 -0.019 Số quan sát 318 318 2415 2415 R2 hiệu chỉnh (Adjusted R2) 0.772 0.757 0.32 0.71 * biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 10% **biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 5% ***biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 1% Nguồn: Nghiên cứu của Octavia và Brown (2008) Đồng thời, hai tác giả đã tiến hành kiểm định xem liệu rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có phải là nhân tố quan trọng tại những nước đang phát triển hay không. Kết quả là Octavia và Brown đã tìm thấy chứng cứ cho thấy tầm quan trọng và khả năng giải thích của các biến độc lập tại các quốc gia này. Ngoài ra, hai tác giả cũng khám phá ra rằng kết quả giải thích của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có vẻ như có khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của biến đòn bẩy tài chính. Thêm vào đó, chiều hướng tác động của các biến dường như không giống với sự tương quan đã được kỳ vọng ban đầu. Hơn nữa, nghiên cứu cũng kết luận rằng đâu đó có một số bằng chứng thuyết phục đã hỗ trợ cho kỳ vọng ảnh hưởng khá quan trọng của các nhân tố vĩ mô trong việc xác định cấu trúc vốn ngân hàng (có ý nghĩa thống kê). Ngoài ra, trong kết quả thực nghiệm, Octavia và Brown (2008) còn khám phá ra rằng các khu vực tư nhân ở các quốc gia đang phát triển dường như đóng một vai trò quan trọng hơn khi xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến việc lựa chọn cơ cấu vốn so với các quốc gia phát triển. 13