Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Chia sẻ: Na Na | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:271

Thêm vào BST

Báo xấu

231
lượt xem 60
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu chính của luận án là phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính, từ đó chỉ ra những điểm mạnh, điểm yếu và đưa ra những gợi ý, đề xuất hoàn thiện quyết định cơ cấu vốn theo hướng giảm thiểu tác động tiêu cực của rủi ro tài chính đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH LÊ HOÀNG VINH CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH LÊ HOÀNG VINH CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. LÊ THỊ THANH HÀ 2. TS. TRẦN THỊ KỲ TP. Hồ Chí Minh, Năm 2014
i TÓM TẮT LUẬN ÁN --------------------- Luận án nghiên cứu cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính, được thực hiện dựa vào dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính từ năm 2010 đến năm 2013 của 230 doanh nghiệp. Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để nghiên cứu từng khía cạnh của cơ cấu vốn và rủi ro tài chính, theo đó, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiêng về nợ, nghiêng về nguồn vốn dài hạn và nhìn chung, nợ có tác động tích cực đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, quy mô tài sản ngắn hạn đủ đảm bảo cho nợ ngắn hạn và lợi nhuận hoạt động đủ đảm bảo trang trải chi phí lãi vay, tuy nhiên, khả năng tạo tiền kém sẽ gây khó khăn cho khả năng chi trả bằng tiền của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp đang tập trung nhiều vào mục tiêu lợi nhuận mà ít quan tâm đến dòng tiền hoạt động; ngoài ra, kết quả khảo sát ý kiến gợi ý quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và doanh nghiệp cần có thiết lập hệ thống cảnh báo rủi ro tài chính. Bên cạnh đó, luận án sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng về mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện của rủi ro tài chính theo mô hình các yếu tố tác động cố định và mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên, theo đó, mức độ sử dụng nợ có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, nhưng lại có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả năng thanh toán nợ ngắn hạn và lãi vay. Kết quả gợi ý các doanh nghiệp cần đưa ra quyết định cơ cấu vốn với những điều kiện ràng buộc về lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và rủi ro kiệt quệ tài chính. Căn cứ kết quả nghiên cứu, luận án đưa ra các gợi ý cho doanh nghiệp Việt Nam, đó là: (i) Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ cấu vốn, (ii) Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao, (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản, (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (v) Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (vi) Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư góp phần đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ. Ngoài ra, luận án cũng đưa ra gợi ý hướng nghiên cứu trong tương lai liên quan cơ cấu vốn và rủi ro tài chính.
ii LỜI CAM ĐOAN --------------------- Tôi tên: LÊ HOÀNG VINH Ngày, tháng, năm sinh: 19/05/1982; Nơi sinh: Càng Long, Trà Vinh. Quê quán: Vũng Liêm, Vĩnh Long; Dân tộc: Kinh Đơn vị công tác: Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP. HCM. Chỗ ở hiện tại: Chung cư 14-16, Trương Định, Quận 1, TP. HCM. Là nghiên cứu sinh khóa XIV của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 62.34.02.01), với đề tài luận án: CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. Lê Thị Thanh Hà 2. TS. Trần Thị Kỳ Tôi cam đoan: Luận án nói trên là công trình nghiên cứu riêng của tôi, các nghiên cứu có tính độc lập với tinh thần làm việc nghiêm túc, không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn bộ nội dung này bất kỳ ở đâu; các số liệu, thông tin tham khảo đều được ghi rõ nguồn gốc, minh bạch và có trích dẫn theo quy định. Tôi sẽ chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan danh dự của mình. TP. HCM, ngày 05 tháng 01 năm 2015 Nghiên cứu sinh LÊ HOÀNG VINH
iii DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT  Ký hiệu, Diễn giải đầy đủ Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt CA Current assets Tài sản ngắn hạn, hoặc là Tài sản lưu động CR Current ratio Hệ số khả năng thanh toán hiện thời D/E Debt to equity ratio Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu DEBT_R Debt ratio Tỷ số nợ EBIT Earnings before interest and Lợi nhuận trước thuế và lãi vay taxes FEM Fixed effects model Mô hình các yếu tố tác động cố định HĐKD Operating activity Hoạt động kinh doanh H0 Null hypothesis Giả thuyết H0 (giả thuyết không) H1 Alternative hypothesis Giả thuyết H1 (giả thuyết nghịch) ICR Interest coverage ratio Hệ số khả năng thanh toán lãi vay KNTT Solvency Khả năng thanh toán LOG Logarit M&M Modigliani and Miller R2 R-Squared R bình phương, hoặc là hệ số xác định bội. Rd hoặc After-tax cost of debt Chi phí sử dụng nợ bình quân sau RD_AT thuế RD_BT Before-tax cost of debt Chi phí sử dụng nợ bình quân trước thuế
iv Ký hiệu, Diễn giải đầy đủ Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt REM Random effects model Mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên ROA Return on assets Suất sinh lời trên tài sản ROE Return on equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROI Return on investment Tỷ lệ hoàn vốn SD Standard Deviation Độ lệch chuẩn WACC Weighted average cost of capital Chi phí sử dụng vốn bình quân, hay chi phí vốn trung bình có trọng số
v DANH MỤC BẢNG BIỂU  Bảng 1.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu ................................................................ 3 Bảng 1.2: So sánh nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn .............................. 4 Bảng 2.1: Chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn – khía cạnh thứ nhất .............................. 40 Bảng 2.2: Chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn – khía cạnh thứ hai ................................ 41 Bảng 2.3: Giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến ............................. 49 Bảng 3.1: Các trường hợp về hiệu quả sinh lời của vốn ....................................... 51 Bảng 3.2: Thống kê mô tả về hiệu quả sinh lời của vốn ....................................... 52 Bảng 3.3: Các trường hợp vốn lưu động ròng ....................................................... 52 Bảng 3.4: Các trường hợp tài trợ tài sản ngắn hạn bằng nguồn vốn dài hạn ........ 53 Bảng 3.5: Các trường hợp tài trợ tài sản dài hạn bằng nguồn vốn ngắn hạn ......... 53 Bảng 3.6: Các trường hợp của ngân lưu ròng HĐKD ........................................... 54 Bảng 3.7: Thống kê mô tả ngân lưu ròng HĐKD ................................................. 54 Bảng 3.8: Thống kê mô tả D/E bình quân ............................................................. 55 Bảng 3.9: Các trường hợp tỷ lệ nợ vay bình quân trên nợ bình quân ................... 55 Bảng 3.10: Các trường hợp tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân trên nợ bình quân ........ 56 Bảng 3.11: Thống kê mô tả tỷ trọng nguồn vốn dài hạn trong tổng nguồn vốn ... 56 Bảng 3.12: Các trường hợp tỷ lệ vốn chủ sở hữu bình quân trên nguồn vốn dài hạn bình quân ............................................................................... 57 Bảng 3.13: Mục tiêu của quyết định nguồn vốn ................................................... 58 Bảng 3.14: Yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nguồn vốn .................................... 59 Bảng 3.15: Thống kê mô tả tác động của nợ đến ROE ......................................... 60 Bảng 3.16: Các trường hợp tác động của nợ đến ROE ......................................... 60 Bảng 3.17: So sánh mức độ phân tán ROA và ROE ............................................. 61 Bảng 3.18: Các trường hợp tác động của nợ vay đến lợi nhuận ........................... 61
vi Bảng 3.19: Thống kê mô tả hệ số KNTT hiện thời ............................................... 62 Bảng 3.20: Các trường hợp hệ số KNTT hiện thời ............................................... 63 Bảng 3.21: Các trường hợp vòng quay tài sản ngắn hạn ...................................... 63 Bảng 3.22: Các trường hợp KNTT bằng tiền từ HĐKD ....................................... 64 Bảng 3.23: Thống kê mô tả tỷ lệ ngân lưu ròng HĐKD trên nợ vay ngắn hạn .... 65 Bảng 3.24: Các trường hợp hệ số KNTT lãi vay .................................................. 65 Bảng 3.25: Thống kê mô tả hệ số KNTT lãi vay .................................................. 66 Bảng 3.26: Các biểu hiện khác nhau của rủi ro tài chính ...................................... 67 Bảng 3.27: Nguyên nhân dẫn đến phát sinh rủi ro tài chính ................................. 67 Bảng 3.28: Biện pháp nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính ............................. 68 Bảng 3.29: Nguyên nhân dẫn đến sự hạn chế trong việc kiểm soát rủi ro tài chính .............................................................................................. 69 Bảng 3.30: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo FEM ....................... 70 Bảng 3.31: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo REM ....................... 70 Bảng 3.32: Kiểm định Hausman – Trường hợp ROE và các biến độc lập ........... 71 Bảng 3.33: Kết quả hồi quy CR với các biến độc lập theo FEM .......................... 72 Bảng 3.34: Kết quả hồi quy CR với các biến độc lập theo REM ......................... 72 Bảng 3.35: Kiểm định Hausman – Trường hợp CR và các biến độc lập .............. 73 Bảng 3.36: Kết quả hồi quy ICR với các biến độc lập theo FEM ........................ 74 Bảng 3.37: Kết quả hồi quy ICR với các biến độc lập theo REM ........................ 74 Bảng 3.38: Kiểm định Hausman – Trường hợp ICR và các biến độc lập ............ 75 Bảng 4.1: Đánh giá mức độ hài lòng đối với các hệ số tài chính ...........................92
vii DANH MỤC HÌNH  Hình 1.1: Các mục tiêu quản trị tài chính doanh nghiệp ..........................................2 Hình 1.2: Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống ..................................5 Hình 1.3: Chi phí vốn theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng .......................7 Hình 1.4: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M .......................8 Hình 1.5: Giá trị doanh nghiệp theo M&M có thuế .................................................9 Hình 1.6: Chi phí sử dụng vốn theo M&M có thuế .............................................. 10 Hình 1.7: Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi ........................................ 12 Hình 1.8: Thứ tư ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ ................................................... 13 Hình 1.9: Cơ cấu nguồn vốn phù hợp với cơ cấu tài sản ...................................... 16 Hình 2.1: Thiết kế nghiên cứu mối quan hệ cơ cấu vốn và rủi ro tài chính .......... 45 Hình 4.1: Quy trình nhận diện rủi ro tài chính ...................................................... 91 Hình 4.2: Các trường hợp của từng biểu hiện rủi ro tài chính .............................. 94 Hình 4.3: Quy trình ra quyết định đầu tư .............................................................. 99
viii MỤC LỤC --------------------------------------- TÓM TẮT LUẬN ÁN .................................................................................................. i LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... iii DANH MỤC BẢNG BIỂU ......................................................................................... v DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vii MỤC LỤC ................................................................................................................ viii MỞ ĐẦU .................................................................................................................. xii 1. Lý do lựa chọn lĩnh vực nghiên cứu ..................................................................... xii 2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ xiv 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... xv 4. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... xvi 5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... xvi 6. Những đóng góp của luận án .............................................................................. xvii 7. Kết cấu khái quát ................................................................................................. xix Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...........1 1.1. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP ......................................................................................... 1 1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP ............. 3 1.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp ........... 3 1.2.2. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp ................................................................................................................... 4 1.2.2.1. Quan điểm truyền thống ................................................................... 4 1.2.2.2. Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng .......................................... 6 1.2.2.3. Lý thuyết M&M ................................................................................. 7 1.2.2.4. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn ................................................... 11 1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................ 13 1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp .......... 15
ix 1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP ..................................................................................................................... 16 1.3.1. Tiếp cận rủi ro trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính .......... 16 1.3.2. Nguồn gốc và bản chất của rủi ro tài chính trong doanh nghiệp .............. 17 1.3.3. Ý nghĩa của nhận diện rủi ro tài chính trong doanh nghiệp ...................... 18 1.4. NGUYÊN LÝ CHUNG VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP .................................................. 19 1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP ................................................................. 21 1.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ...............................................21 1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ..................................................29 1.5.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm .....................................................35 TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ............................................................................................ 36 Chương 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................. 37 2.1. HỆ THỐNG CHỈ TIÊU ĐO LƯỜNG CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP ......................................................................... 37 2.1.1. Hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn ..................................................... 37 2.1.2. Hệ thống chỉ tiêu đo lường rủi ro tài chính ............................................... 39 2.2. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU CHO TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM .......................................................................................................................... 42 2.3. THỐNG KÊ MÔ TẢ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ......................................................................... 43 2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ..................................... 43 2.4.1. Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến ............................................... 43 2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến ........................... 44 2.4.3. Phương pháp và quy trình nghiên cứu ...................................................... 47 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 48 Chương 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 49 3.1. KHÁI QUÁT TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ......... 49
x 3.1.1. Phân tích hiệu quả sinh lời của vốn .......................................................... 49 3.1.2. Phân tích cơ cấu tài chính ......................................................................... 50 3.1.3. Phân tích khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh ............................... 52 3.2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ..................................................................................................................... 53 3.2.1. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ........................................... 53 3.2.2. Ý kiến khảo sát về việc ra quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ................................................................................................................. 56 3.3. PHÂN TÍCH RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ................. 57 3.3.1. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ nhất ..... 57 3.3.2. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ hai ....... 60 3.3.3. Ý kiến khảo sát về việc nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính của các doanh nghiệp ................................................................................................ 64 3.4. PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .............................................................. 67 3.4.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 67 3.4.1.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu ......... 67 3.4.1.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn ..... 70 3.4.1.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay ... 71 3.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 74 3.4.2.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu ......... 74 3.4.2.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn ..... 76 3.4.2.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay ... 77 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 79 Chương 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ........................................................................ 81 4.1. KẾT LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .................................................................................................81 4.2. GỢI Ý CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ........................................... 83 4.2.1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ cấu vốn ......................................................................................... 83
xi 4.2.1.1. Định hướng chung .......................................................................... 83 4.2.1.2. Ý nghĩa ............................................................................................ 84 4.2.1.3. Điều kiện ......................................................................................... 85 4.2.2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao ........................................................... 85 4.2.3. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản .... 87 4.2.4. Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính ......................................... 88 4.2.4.1. Quy trình thực hiện ......................................................................... 89 4.2.4.2. Ý nghĩa ............................................................................................ 93 4.2.4.3. Biện pháp hỗ trợ ............................................................................. 94 4.2.5. Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ....................... 95 4.2.6. Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư .......................................................... 97 4.3. GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI ................................ 103 TÓM TẮT CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 104 KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................. I CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH ...................................... IV TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... V CÁC PHỤ LỤC ...................................................................................................... XIII
xii MỞ ĐẦU --------------------- 1. LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Hội nhập kinh tế khu vực và thế giới mở ra nhiều cơ hội các doanh nghiệp Việt Nam việc phát triển thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình sản xuất hiện đại, học tập và trao đổi kinh nghiệm với doanh nghiệp tại các quốc gia phát triển về điều hành và quản trị doanh nghiệp, hoặc thậm chí là thu hút nguồn nhân lực có trình độ cao. Tuy nhiên, việc mở cửa hội nhập cũng làm áp lực cạnh tranh sẽ càng mạnh và khốc liệt hơn, đòi hỏi các doanh nghiệp Việt Nam phải có những chiến lược sản xuất kinh doanh thích hợp, đặc biệt chú trọng nhiều hơn đến quản trị tài chính, nếu không, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với nhiều trở ngại và thậm chí bị thất bại ngay trên “sân nhà”. Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 - 2007 đã tạo cơ hội cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu một cách rất dễ dàng, tuy nhiên, việc tăng vốn chủ sở hữu quá nhiều so với nhu cầu mở rộng đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên lại là nguyên nhân gây phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp, tốn kém chi phí sử dụng vốn và hiệu quả sử dụng vốn thấp (Vũ Ngọc Kình, 2007) [28]. Kể từ năm 2008, sự suy giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến đa số doanh nghiệp không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu một cách dễ dàng (Mai Phương, 2008), bên cạnh đó là phải đối mặt với những khoản tổn thất nặng nề từ các khoản đầu tư trái ngành bằng nguồn tiền dư thừa của nhiều đợt phát hành cổ phiếu trong các năm trước. Hội nghị Đầu tư với chủ đề “Căn bệnh thập kỷ của doanh nghiệp Việt Nam” do Tạp chí Nhịp cầu Đầu tư tổ chức ngày 23/08/2012 cho rằng hoạt động đầu tư trái ngành tràn lan, đặc biệt là bất động sản, đẩy nhiều công ty tiềm năng đến chỗ thua lỗ, nợ nần và theo ông Nguyễn Nam Sơn, Giám đốc điều hành Vietnam Capital Partners cho rằng nguyên nhân sâu xa đem đến sự thất bại cho các doanh nghiệp Việt Nam được gọi là “cái chết đa ngành” (Linh Chi, 2012).
xiii Trở lại với kênh tín dụng ngân hàng, nhiều doanh nghiệp cũng gặp không ít khó khăn đối với kênh huy động vốn này, trong đó nổi bật là yếu tố lãi suất cho vay cao; căn cứ số liệu thống kê của Công ty cổ phần StoxPlus từ tháng 3 năm 2008 đến tháng 8 năm 2013, lãi suất cho vay trung bình xác định được là 15,58%/năm [7]. Theo thống kê của SGI Capital vào cuối năm 2013 đối với trường hợp Việt Nam, có 70% doanh nghiệp niêm yết đang gặp khó khăn và 10 – 20% doanh nghiệp niêm yết thực sự rất khó khăn do đang thua lỗ, lỗ triền miền nhiều năm với nguyên nhân là các doanh nghiệp đầu tư vào ngành nghề bong bóng, không phải thế mạnh, đi vay nợ nhiều và chưa minh bạch (Phương Linh, 2013). Như vậy, một trong các bài toán khó cần tìm lời giải thích hợp trong quản trị tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam là cơ cấu vốn và rủi ro tài chính. Dưới góc độ quản trị tài chính, một cơ cấu vốn được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính, mà còn giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính do doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ, và cuối cùng là góp phần vào sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam, theo khảo sát của nghiên cứu sinh trong khoảng thời gian 10 năm gần nhất, có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, khóa luận tốt nghiệp đại học và luận văn thạc sỹ, trong đó tập trung chủ yếu vào kiểm định, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành nghề kinh doanh. Đối với cấp độ luận án tiến sỹ, số lượng nghiên cứu mảng đề tài này không nhiều, một số công trình khoa học mà nghiên cứu sinh có thể tiếp cận ở cấp độ này như sau: Năm 2006, Trần Thị Thanh Tú đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam hiện nay”, theo đó, tác giả đã nghiên cứu ứng dụng kinh tế lượng để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của nhóm doanh nghiệp nhà nước trong giai đoạn 2000 - 2005, từ đó đưa ra những gợi ý giải pháp ứng dụng xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho một doanh nghiệp nhà nước điển hình và một số giải pháp định tính liên quan đến việc hoàn thiện cơ cấu vốn.
xiv Năm 2011, Phạm Xuân Kiên đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Phân tích tài chính trong các doanh nghiệp giao thông đường bộ Việt Nam”, trong đó tác giả có đề cập đến khía cạnh ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả sử dụng vốn tạo lợi nhuận dành cho chủ sở hữu theo mô hình Dupont, từ đó gợi ý hướng xây dựng cơ cấu vốn vay đối với nhóm doanh nghiệp được chọn nghiên cứu. Năm 2014, Vũ Thị Ngọc Lan đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”, theo đó, tác giả tập trung vào kiểm định một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà nước giai đoạn 2007 – 2012 là (1) mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính của Tập đoàn, (2) cấu trúc vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu là cơ sở để tác giả xây dựng các giải pháp tái cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam với tư cách các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Nhà nước với các đặc thù so với tái cấu trúc vốn một doanh nghiệp độc lập. Những thông tin khảo sát nói trên cho thấy đề tài nghiên cứu “Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp” là một trong những khoảng trống cần được nghiên cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Đề tài nghiên cứu này vẫn đảm bảo tính thời sự, tính độc lập và không hoặc ít có sự trùng lắp khi đặt ra vấn đề nghiên cứu cũng như mục tiêu và phương pháp nghiên cứu so với các công trình nghiên cứu đã thực hiện trước đây. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu chính của luận án là phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính, từ đó chỉ ra những điểm mạnh, điểm yếu và đưa ra những gợi ý, đề xuất hoàn thiện quyết định cơ cấu vốn theo hướng giảm thiểu tác động tiêu cực của rủi ro tài chính đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Xuất phát từ mục tiêu chung đã nêu, luận án sẽ được chi tiết hóa với các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau: Một là, phân tích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam theo hai hướng tiếp cận: (i) kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu, và (ii) kết hợp nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn.
xv Hai là, phân tích rủi ro tài chính do quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam với hai khía cạnh biểu hiện: (1) mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có đòn bẩy tài chính thông qua sử dụng quyết định sử dụng nợ, và (2) khả năng đảm bảo thanh toán nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ. Ba là, kiểm định và phân tích định lượng mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính của nhóm doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Bốn là, dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp, thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, làm nổi bật những điểm mạnh, điểm yếu trong cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Năm là, dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận án đưa ra những gợi ý, đề xuất đối với cơ cấu vốn và rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam, qua đó đảm bảo quyết định lựa chọn cơ cấu vốn thật sự phù hợp điều kiện cụ thể của các doanh nghiệp hướng đến mục tiêu vừa gia tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu nhờ tác động của nợ, vừa giảm thiểu khả năng xảy ra những khó khăn trong việc đảm bảo thanh toán nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ, từ đó góp phần vào sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, luận án cũng sẽ đưa ra những gợi ý hướng nghiên cứu có liên quan trong tương lai. 3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Luận án tập trung nghiên cứu về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong giai đoạn 2010 – 2013 của nhóm doanh nghiệp phi tài chính thuộc các lĩnh vực, ngành nghề kinh doanh chính khác nhau tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính. Theo đó, cơ cấu vốn (capital structure) đề cập đến mối quan hệ kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau trong doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Minh Kiều, 2006; Vũ Duy Hào và các tác giả, 2006), thường là nhấn mạnh đến sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (Brealey và các tác giả, 2008), tức quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính.
xvi Rủi ro tài chính (financial risk) được tiếp cận trong mối quan hệ với cơ cấu vốn, đó là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh (business risk) đối với các chủ sở hữu do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính với hai khía cạnh biểu hiện: (1) mức độ phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có sử dụng nợ, và (2) khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết thanh toán nợ gốc và lãi cho các chủ nợ. Luận án không đề cập đến việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua sử dụng vốn cổ phần ưu đãi vì đa số các công ty cổ phần tại Việt Nam hiện nay không có phát hành cổ phiếu ưu đãi, và do đó luận án cũng không đề cập những biểu hiện rủi ro tài chính do sử dụng vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn. 4. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Nguồn dữ liệu phục vụ cho các phân tích của luận án bao gồm: Thứ nhất, dữ liệu thứ cấp trích từ báo cáo tài chính năm 2010, năm 2011, năm 2012 và năm 2013 đã được kiểm toán của 230 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, được công bố thông qua website của Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, hoặc được công bố thông qua website của doanh nghiệp niêm yết đối với một vài trường hợp không có thông tin từ Sở Giao dịch chứng khoán. Đây là dữ liệu được sử dụng chính trong các phân tích của luận án. Thứ hai, dữ liệu sơ cấp được thu thập trong năm 2013 thông qua khảo sát ý kiến từ đại diện 97 doanh nghiệp phi tài chính tại nhiều địa bàn trọng điểm của Việt Nam, có quan hệ tín dụng với các ngân hàng thương mại. Đối tượng tham gia trả lời ý kiến là người đại diện doanh nghiệp, có thể là kế toán trưởng hoặc giám đốc, vì trong điều kiện các doanh nghiệp Việt Nam không hoặc ít có giám đốc tài chính. Dữ liệu sơ cấp này có ý nghĩa bổ sung, làm rõ thêm về quan điểm, nhận thức và năng lực chuyên môn của những nhà quản trị trong việc ra quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính bằng cách vay nợ. 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đề cập ở trên, luận án chủ yếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:
xvii Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để nghiên cứu các khía cạnh khác nhau của cơ cấu vốn và từng biểu hiện của rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp thông qua kết hợp tất cả quan sát của mẫu nghiên cứu. Thứ hai, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính của các doanh nghiệp, sử dụng mô hình các yếu tố tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM). Để đưa ra kết luận cho các mô hình hồi quy, luận án sử dụng phương pháp kiểm định F, kiểm định t và kiểm định Hausman. Ngoài ra, luận án còn sử dụng phương pháp so sánh để hỗ trợ cho việc đưa ra các ý kiến đánh giá, thảo luận kết quả nghiên cứu; hoặc dựa vào số trung vị để kiểm định các giá trị dị biệt (outliers) trong mẫu nghiên cứu. 6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN Luận án nghiên cứu cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam căn cứ chủ yếu vào dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán trong giai đoạn 2010 – 2013, luận án có những đóng góp như sau: Thứ nhất, góc độ lý thuyết, luận án đã hệ thống hóa đầy đủ và chi tiết các khía cạnh cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính, theo đó, rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính. Như vậy, rủi ro tài chính có nguồn gốc từ cơ cấu vốn với tham gia của nguồn tài trợ với chi phí cố định, điển hình là nợ và rủi ro này cần được nhận diện đầy đủ 2 nhóm biểu hiện: (1) mức độ phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và (2) khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết thanh toán nợ gốc và lãi cho các chủ nợ; hơn thế nữa, luận án gợi ý quyết định mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn sẽ có điều kiện ràng buộc chính là khả năng nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính theo “khẩu vị” của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Thứ hai, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã làm sáng tỏ lý luận về quyết định tài trợ trong quản trị tài chính doanh nghiệp, đó là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau trong cơ cấu vốn là điều tất yếu và mỗi doanh nghiệp sẽ có quyết định lựa chọn cơ cấu vốn căn cứ vào những yếu tố khác nhau, tùy theo mục tiêu cụ thể trong từng giai đoạn hoạt động.
xviii Thứ ba, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam có đầy đủ hai khía cạnh biểu hiện của rủi ro tài chính xuất phát từ quyết định sử dụng nợ trong cơ cấu vốn; và hiện tại, các doanh nghiệp không hoặc ít có hệ thống cảnh báo trước rủi ro tài chính, chủ yếu tập trung thực hiện mục tiêu lợi nhuận trong ngắn hạn mà chưa thực sự quan tâm đến kiểm soát dòng tiền hoạt động để đảm bảo khả năng thanh toán tốt. Những thông tin này cũng đã góp phần chứng minh các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam thiếu tầm nhìn dài hạn và chưa thật sự chuyên nghiệp. Thứ tư, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam, theo đó, mức độ sử dụng nợ có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu nhưng lại ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả năng thanh toán nợ gốc và lãi vay. Ngoài ra, luận án còn chứng minh được rằng mức độ và khả năng xảy ra các biểu hiện rủi ro tài chính còn liên quan đến những yếu tố ngoài cơ cấu vốn, đó là hiệu quả hoạt động đầu tư, chi phí sử dụng nợ, quy mô tài sản ngắn hạn và khả năng tạo tiền,… Thứ năm, luận án đã đưa ra những đề xuất, gợi ý hữu ích gắn liền với kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam trong việc ra quyết định cơ cấu vốn và nhận diện, kiểm soát từng biểu hiện rủi ro tài chính, cụ thể là: (i) tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ cấu vốn, (ii) điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao, (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản, (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (v) Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (vi) Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư góp phần đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ. Cuối cùng, luận án cũng chỉ ra hướng nghiên cứu liên quan cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai, cụ thể là mở rộng cỡ mẫu nghiên cứu và mở rộng và thu hẹp nội dung nghiên cứu, nghiên cứu biện pháp cụ thể để thực hiện các gợi ý của luận án hay tăng cường thêm các kiểm định khác cho mô hình hồi quy.