Luận án tiến sĩ Kinh tế: Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:276

Thêm vào BST

Báo xấu

221
lượt xem 32
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là hệ thống hóa các trường phái lý thuyết bàn luận về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực chứng vận dụng các lý thuyết này tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị trường biên) để rút ra các nhận định về quy luật chung cũng như đặc điểm riêng có tại từng thị trường đặc thù.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1 LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Lưu Tuấn Linh Sinh ngày: 15/09/1983 Là học viên nghiên cứu sinh khóa 2014 - 2018 của Học viện Ngân hàng. Cam đoan luận án “Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 9340201 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Kiều Hữu Thiện và TS. Đào Lê Minh Là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu có tính độc lập riêng; không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn bộ nội dung ở bất kỳ đâu; các số liệu, nguồn trích dẫn trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, minh bạch. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi. Hà nội, ngày ……tháng ….. năm 2018 Tác giả Lưu Tuấn Linh
2 LỜI CẢM ƠN Trước hết tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến PGS.TS. Kiều Hữu Thiện và TS. Đào Lê Minh, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ và động viên tôi trong suốt thời gian tôi nghiên cứu để triển khai, phát triển và hoàn thiện luận án. Đồng thời tôi cũng xin chân thành cảm ơn Quý Thầy, Cô của Học viện Ngân hàng nói chung và Khoa Sau đại học nói riêng, những người đã truyền đạt tri thức và kinh nghiệm nghiên cứu cho tôi trong quá trình tôi học tập và nghiên cứu tại trường. Tôi cũng xin bày tỏ lời cảm ơn đến Quý Thầy, Cô trong Hội đồng chuyên đề tiến sĩ, Hội đồng luận án tiến sĩ cấp bộ môn và các Thầy, Cô phản biện độc lập đã có những ý kiến phản biện, góp ý và chỉ dẫn vô cùng quý báu, giúp tôi hoàn thiện nội dung luận án. Cuối cùng tôi xin chân thành cảm ơn gia đình đã luôn ở bên động viên tôi vượt qua những khó khăn; xin cảm ơn các bạn và đồng nghiệp nơi tôi công tác đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi có thời gian để hoàn thành luận án. Hà nội, ngày ……tháng ….. năm 2018 Tác giả Lưu Tuấn Linh
3 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của nghiên cứu 1.1. Bối cảnh học thuật Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK là một trong những nền tảng cơ bản tạo nền móng cho ngành học tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư. Kết quả thành công của các công ty quản lý đầu tư, các công ty chứng khoán,… phụ thuộc phần lớn vào khả năng phân bổ, nắm giữ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các công ty đó. Chính từ vai trò quan trọng và sự phong phú trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của thị trường, dẫn đến nhiều trường phái, phương pháp đã được phát triển trong lý thuyết tài chính để đánh giá, phân tích về cách thức xây dựng, đo lường, so sánh hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Từ sự đa dạng trong các quan điểm học thuật về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK dẫn đến các nghiên cứu thực chứng trong lĩnh vực này cũng rất đa dạng và sinh động. 1.2. Bối cảnh thực tiễn Sau hơn 15 năm trưởng thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã ghi nhận những thay đổi lớn cả về qui mô bề rộng lẫn chiều sâu với tốc độ phát triển được đánh giá là nhanh nhất trong nhóm thị trường biên (frontier markets) và thị trường mới nổi (emerging markets). Quy mô TTCK Việt Nam có bước tăng trưởng mạnh mẽ, vững chắc, từng bước đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng, đóng góp tích cực cho sự phát triển bền vững. Trong giai đoạn 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP. Tuy nhiên, quy mô vốn hóa thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% GDP vào năm 2007. Tổng vốn hoá của thị trường niêm yết trong năm 2016 đạt hơn 1,76 triệu tỷ đồng tương đương 42% GDP, tăng 345.000 tỷ đồng (26,6%), tương ứng tăng khoảng hơn 15 tỷ USD so với cuối năm 2015; và đạt 74,6% GDP vào cuối năm 2017. Mặc dù đã có
4 những bước phát triển nhảy vọt nhưng TTCK còn nhiều biến động và hạn chế về thanh khoản đặc biệt khi thị trường điều chỉnh hoặc có dấu hiệu suy giảm. Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết trên TTCK chưa đa dạng, chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng nhu cầu đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK và phòng ngừa rủi ro của nhà đầu tư (các sản phẩm phái sinh chưa đa dạng). Các dịch vụ tiện ích cho nhà đầu tư trên thị trường còn nghèo nàn (chưa có nghiệp vụ bán khống, vay ký quỹ, bán trước ngày hoàn tất giao dịch,…), tính minh bạch của thị trường chưa đáp ứng nhu cầu của công chúng đầu tư. Với thị trường phát triển nhanh và đầy biến động như đề cập ở trên, việc hệ thống hóa được cơ sở lý thuyết và các bài học kinh nghiệm, đồng thời lựa chọn và áp dụng vào hoạt động đa dạng hóa đầu tư trong quá trình quản lý, điều hành của các nhà đầu tư chuyên nghiệp (Công ty chứng khoán, Công ty quản lý quĩ, Quĩ đầu tư,…) tại TTCK Việt Nam là nhu cầu rất cần thiết. Mặt khác, việc nghiên cứu, rà soát thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua, tìm ra những điểm tích cực và những vấn đề tồn tại, khó khăn, thách thức cũng như cơ hội mà có khả năng ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam là một đòi hỏi cấp thiết, góp phần tăng cường hiệu quả sử dụng vốn, giảm thiểu rủi ro và nâng cao hiệu quả hoạt động cho nhà đầu tư nói riêng và toàn thị trường nói chung; qua đó hỗ trợ duy trì tăng trưởng kinh tế bền vững. Ngoài ra, việc xây dựng và hệ thống hóa được những nghiên cứu về lý thuyết được áp dụng trong thực tiễn quản trị, phân bổ tài sản và đa dạng hóa đầu tư cũng góp phần quan trọng trong việc hoàn thiện và phát triển công tác nghiên cứu khoa học tại Việt Nam trong lĩnh vực này. Xuất phát từ những lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài: “Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trên thị trường chứng khoán Việt nam” làm Luận án tiến sỹ. 2. Tình hình nghiên cứu và khoảng trống trong lĩnh vực nghiên cứu 2.1 Nghi n ứu nƣớ ngo i
5 Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trên thế giới khá phong phú, tuy nhiên kết quả rất khác nhau tùy từng nước và vùng lãnh thổ: Lee, Fah và Chong (2016) đã sử dụng mô hình CAPM và mô hình trung bình phương sai của Markowitz để xem xét, đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Malaysia thông qua sử dụng chuỗi số liệu theo tuần của 60 cổ phiếu trong giai đoạn từ 1/1/2010 - 31/12/2014. Chỉ số thị trường được tham chiếu là chỉ số FBM KLCI, tài sản phi rủi ro là lãi suất lấy từ Ngân hàng Trung ương Malaysia.. Verchenko (2000) sử dụng phương pháp tương quan đơn giản và phương pháp đồng liên kết để đo lường mối tương quan giữa cổ phiếu của 10 thị trường mới nổi ở châu Âu, gồm Ukraina, Lithuania, Estonia, Latvia, Poland, Hungary, Slovenia, Nga và Cộng hòa Séc, với chuỗi số liệu theo tuần của các chỉ số chứng khoán của 10 nước trong giai đoạn từ tháng 4/1997 - 1/2000. Zaimovic, Berio và Mustafic (2017) sử dụng lý thuyết mô hình trung bình phương sai của Markowitz và kỹ thuật phân tích cấu phần cơ bản (PCA) để xem xét lợi ích và đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các thị trường mới nổi ở Đông Nam Âu (South East Europe, còn gọi tắt là SEE). Nghiên cứu dựa trên số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tháng của 47 cổ phiếu của các nước Đông Nam Âu (gồm Croatia, Serbia, Montenegro, Macedonia và Bosnia- Herzegovina) và giá trị của 23 chỉ số chứng khoán trong giai đoạn từ 1/1/2006 - 1/4/2016, bao gồm cả các chỉ số của các thị trường lớn nhất trên thế giới đại diện cho Mỹ, Anh, Đức, Australia, Nhật Bản và Italia. Zhou (2010) đã xem xét tối ưu hóa danh mục đầu tư trên TTCK cổ phiếu quốc tế trên vai trò của nhà đầu tư Trung Quốc, sử dụng chuỗi số liệu theo tháng của 3 thị trường lớn thế giới (Mỹ, châu Âu, Trung Quốc) trong giai đoạn từ tháng 12/1990 - 12/2007. Nghiên cứu sử dụng khung khổ phân tích danh mục đầu tư trên
6 TTCK của Markowitz (1952) và sử dụng 3 phương pháp phân tích: phương pháp Black, phương pháp Lagrange và phương pháp Solver. Sử dụng mô hình lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz (1952) và những hàm ý của Lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại, Hallinan (2011) xây dựng 6 danh mục đầu tư trên TTCK (bao gồm cổ phiếu của các thị trường mới nổi) được xây dựng để đo lường lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong việc giải quyết mối quan hệ tương quan đánh đổi giữa rủi ro và suất sinh lợi của danh mục. Porwal (2014) đã tiến hành nghiên cứu các đặc điểm của các thị trường biên khi so sánh với các thị trường mới nổi để đạt được hiệu quả tối ưu cho hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho các nhà đầu tư. Nghiên cứu sử dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz (1952) với chuỗi số liệu của các thị trường biên ở châu Á, châu Âu, châu Phi cận sa mạc Sahara, châu Mỹ Latinh trong giai đoạn 11/2008-11/2013. Randolph (2011) đã sử dụng mô hình trung bình phương sai của Markowitz (1952) để xem xét đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các cổ phiếu trên thị trường biên châu Phi. Chuỗi số liệu theo tuần được xem xét trong giai đoạn 10/1996-10/2011, áp dụng cho 10 thị trường biên châu Phi (gồm Botswana, Ghana, Ivory Coast, Kenya, Mauritius, Morocco, Mamibia, Nigeria, Tunisia và Zambia). Tác giả xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK bao gồm 10 thị trường này, sau đó xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa thêm Nam Phi và các cổ phiếu quốc tế. Mills (2015) có cùng kết luận về lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của 24 cổ phiếu đại diện cho 38 nước châu Phi trong giai đoạn 2000- 2014. Hearn và Piesse (2008) đã sử dụng 3 mô hình khác nhau, mô hình không áp dụng điều kiện phân phối chuẩn, mô hình có điều kiện GARCH và mô hình có điều kiện CAPM để xem xét, đánh giá khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tối ưu trên cơ sở kết hợp giữa cổ phiếu của Nam Phi (nước lớn nhất trong
7 cộng đồng SADC) và các thị trường nhỏ như Swaziland, Namibia và Mozambique (các nước nhỏ hơn trong cộng đồng SADC) trong giai đoạn 1992-2007. Các mẫu quan sát được chia thành hai nhóm: Nhóm cổ phiếu của Nam Phi và Namibia, nhóm còn lại là các thị trường nhỏ hơn là Swaziland và Mozambique vì nhóm 2 nước đầu tiên có tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tương đương nhau, trong khi nhóm nước thứ 2 có các giá trị này cao hơn. Gupta, Jithendranathan và Sukumaran (2005) đã sử dụng mô hình GARCH và xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa tối ưu để xem xét lợi ích đa dạng hóa đầu tư của thị trường biên châu Phi của các nhà đầu tư Australia. Nghiên cứu xem xét chuỗi số liệu về tỷ suất sinh lợi theo ngày của ASX 300 và tỷ suất sinh lợi theo ngày của chỉ số thị trường biên cho giai đoạn tháng 1/1997 – 4/2011 với 10 thị trường biên ở châu Phi gồm: Colombia, Jordan, Nigeria, Pakistan, Sri Lanka, Ecuado, Estonia, Lthuania, Romania và Kenya. Sirinonthakan (2014) đã xem xét sự khác nhau trong phân bổ tài sản để đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK khi nhà đầu tư ở một nước thành viên ASEAN chỉ có thể đầu tư vào quỹ chỉ số quốc gia hoặc khi nhà đầu tư chỉ đầu tư vào các cổ phiếu riêng lẻ. Do tỷ suất sinh lợi của hầu hết các tài sản trong nghiên cứu đều không phân phối chuẩn, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp PGP (Polynomial Goal Programing) để xử lý chuỗi số liệu. Baig, Bilal và Asiam (2016) đã xem xét mối tương quan giữa cổ phiếu của thị trường mới nổi Ấn Độ (SENSEX) và cổ phiếu của thị trường biên Pakistan (KSE100) và Sri Lanka (CSE) để tìm kiếm cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả. Nghiên cứu sử dụng số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tuần trong giai đoạn 2000-2014 và kỹ thuật đồng liên kết Johanson, kiểm định nhân quả Granger và kiểm định phân rã phương sai. 2.2. Nghi n ứu trong nƣớ Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Việt Nam là chưa nhiều. Võ Thị Thúy
8 Anh (2012) đã ứng dụng lý thuyết trung bình-phương sai để lựa chọn cổ phiếu thống trị. Dữ liệu tác giả sử dụng thực nghiệm là 3 năm (2009-2011) cho các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ 31/12/2008 trở về trước. Triệu Kim Lanh (2011) đã vận dụng các lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam, trong đó sử dụng lý thuyết Markowitz để tính toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư, tìm tỷ trọng phân bổ tối ưu tài sản trong danh mục đầu tư. Ngô Đăng Hoàng (2013) đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz để xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK với mong muốn tìm giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả trên TTCK Việt Nam. Lê Quý (2013) đã kết hợp lý thuyết Markowitz với phân tích chứng khoán theo cách tiếp cận Top-down để xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả cho nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam. Hoàng Thanh Dương (2005) đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz để thực nghiệm xây dựng đường biên hiệu quả, danh mục đầu tư trên TTCK tối ưu và đường thị trường vốn cho TTCK Việt Nam sử dụng dữ liệu 20/4/2004 - 23/2/2005. Võ Thái Phong (2011) đã vận dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả cho nhà đầu tư với chứng khoán niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, dữ liệu quan sát từ năm 2004 đến năm 2011. Trần Văn Trí (2015) ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam sử dụng số liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2008- 2013. Trương Đông Lộc và Trần Thị Hạnh Phúc (2012) đã kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên mô hình định giá tài sản vốn sử dụng số liệu là chỉ số HOSE và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009, tần suất quan sát theo tuần… 2.3. Khoảng trống nghi n ứu ủ ềt i
9 Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận các lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại để xây dựng, quản lý và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn tại TTCK Việt Nam chưa nhiều, phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn trong một nhóm nhỏ các chứng khoán nhất định. Đồng thời, cũng chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam hệ thống hóa được một cách đầy đủ lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại TTCK Việt Nam đã được áp dụng cụ thể như thế nào. Một trong những số ít nghiên cứu về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam trong thời gian gần đây là nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) về “Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK ở Việt Nam”. Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa hệ thống hóa được đầy đủ các lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK, các ưu, nhược điểm của từng lý thuyết, những ứng dụng thực tiễn cũng như các bằng chứng thực nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các thị trường thế giới mà có điều kiện tương đồng với Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu này cũng chưa đề cập đến hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ở Việt Nam một cách toàn diện trên góc độ thị trường lẫn góc độ khung khổ pháp lý. Nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) mới chỉ dừng ở việc khai thác khía cạnh kỹ thuật xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) cũng chỉ dừng lại ở việc kiểm định lý thuyết định giá tài sản vốn đối với danh mục đầu tư trên TTCK gồm các tài sản rủi ro, chưa tổng kết hóa được một cách hệ thống các bài học kinh nghiệm về xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK, đa dạng hóa tại các nước mới nổi và thị trường biên, đồng thời chưa đề cập đến ảnh hưởng của các tài sản phi rủi ro cũng như các điều kiện ràng buộc khác trong quá trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK nói riêng và kết quả của danh mục nói chung. Đây có thể kết luận là khoảng trống cơ bản để luận án tiếp tục khai thác và đưa vào nghiên cứu và xử lý trong thực tiễn tại Việt Nam. 2.4. Câu hỏi nghiên cứu
10 Luận án dự kiến tập trung phân tích để trả lời các câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: Q1: Với xu hướng biến động của TTCK Việt Nam liệu có thể xây dựng/lựa chọn các chứng khoán để từ đó quản lý 1 danh mục chứng khoán đa dạng hóa có kết quả đầu tư vượt trội thị trường (về mức sinh lợi và rủi ro)? Danh mục chứng khoán được xây dựng trên nguyên tắc đa dạng hóa này có đáp ứng được yêu cầu lý thuyết đề ra (các chứng khoán trong danh mục phải có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao)? Q2: Danh mục đa dạng hóa này liệu có bền vững theo thời gian và có khả năng lặp lại kết quả (về mức sinh lợi và rủi ro) vượt trội so với thị trường theo thời gian, đặc biệt là trong giai đoạn nghiên cứu của Luận án (2007-2017)? Q3: Mức lợi tức phi rủi ro của thị trường sẽ tác động như thế nào đến quyết định phân bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục và từ đó tác động đến kết quả của danh mục được đa dạng hóa ra sao trong giai đoạn nghiên cứu này (2007- 2017)? Theo đó, Luận án chỉ ra chính sách tiền tệ (chính sách lãi suất) đã tác động như thế nào đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Việt Nam? Q4: Chiến lược bán khống tại thị trường Việt Nam có hỗ trợ nhà quản lý danh mục đầu tư trên TTCK chiến thắng được thị trường trong quá trình đa dạng hóa danh mục? Thực tiễn bán khống trong quản trị danh mục tại TTCK Việt Nam gặp những hạn chế, rào cản nào? Q5: Suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa được xây dựng và quản trị biến động nhanh hơn hay chậm hơn hay đồng nhất so với suất sinh lợi của thị trường trong giai đoạn nghiên cứu (2007-2017)? Nói cách khác, các kết quả kiểm định về hệ số của danh mục được đa dạng hóa có thực sự khẳng định được giả thuyết này?
11 3. Mục tiêu nghiên cứu Với bối cảnh học thuật cũng như thực tiễn tại TCCK Việt Nam như đề cập ở trên, mục tiêu nghiên cứu của Luận án là hệ thống hóa các trường phái lý thuyết bàn luận về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực chứng vận dụng các lý thuyết này tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị trường biên) để rút ra các nhận định về quy luật chung cũng như đặc điểm riêng có tại từng thị trường đặc thù, từ đó Luận án rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho trường hợp của Việt Nam. Mục tiêu tiếp theo của Luận án là làm rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các tổ chức, nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam, qua đó chỉ ra những kết quả đạt được, những vấn đề còn tồn tại và những nguyên nhân dẫn đến hạn chế để từ đó đề xuất các giải pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam đối với nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án hướng đến mục tiêu tìm kiếm các mô hình lý thuyết cũng như mô hình phân tích thực chứng phù hợp với điều kiện, bối cảnh của TTCK Việt Nam để ứng dụng các mô hình này đặc biệt là 2 mô hình chính về Định giá tài sản vốn và Lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz để tiến hành thực nghiệm xây dựng, kiểm định, phân tích và so sánh kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam biến động qua các giai đoạn và chu kỳ phát triển của TTCK Việt Nam. Sau khi tiến hành nghiên cứu thực chứng việc xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa áp dụng đối với trường hợp của Việt Nam trong giai đoạn 2007–2017 từ các nền tảng lý thuyết và các mô hình thực nghiệm nêu trên, Luận án tiếp tục tiến hành kiểm định, so sánh kết quả của danh mục đầu tư trên TTCK được xây dựng trên nền tảng đa dạng hóa này với kết quả chung của toàn TTCK Việt Nam. Trên cơ sở đó, Luận án thực hiện mục tiêu cuối cùng là rút ra những nhận định, kết luận về lợi thế của việc tuân thủ và áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.
12 4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 4.1. Đối tƣợng nghi n ứu: Đối tượng nghiên cứu của Luận án là rà soát, tổng hợp để tìm kiếm các mô hình lý thuyết, các bằng chứng nghiên cứu thực chứng tại các nước mới nổi và thị trường biên về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư, mà có có điều kiện tương đồng và khả năng phù hợp với điều kiện, bối cảnh của Việt Nam. Bổ trợ cho khía cạnh đó, một đối tượng có tính ưu tiên khác của Luận án là nghiên cứu thực trạng hoạt động của các quỹ đầu tư trên TTCK Việt Nam để qua đó tìm hiểu thực tế triển khai, kết quả đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động đa dạng hóa của các nhà đầu tư tổ chức. Trên cơ sở tổng hợp các lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cũng như các nghiên cứu thực chứng về thực trạng đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường biên; một đối tượng cần tìm hiểu của Luận án là xem xét, đánh giá khả năng và kết quả áp dụng các mô hình phân tích này vào quá trình xây dựng, đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp trên TTCK Việt Nam. Trên cơ sở các kết quả phân tích rút ra từ việc áp dụng số liệu thực tiễn thu thập từ các cổ phiếu được giao dịch, niêm yết trên TTCK Việt Nam vào các mô hình phân tích thực chứng nêu trên, Luận án đưa ra các kiến nghị, hàm ý chính sách để cải thiện điều kiện thị trường, các yếu tố thể chế, pháp luật để qua đó có thể hỗ trợ các nhà đầu tư chuyên nghiệp phân bổ tài sản nhằm xây dựng và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK một cách hiệu quả cho trường hợp nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017. 4.2. Phạm vi nghi n ứu: Luận án tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả, phân tích hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các quỹ đầu tư/công ty quản lý đầu tư trong nước và quốc tế hiện đang hiện diện và hoạt động trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên Luận án tập trung đánh giá thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục của các nhà đầu tư là tổ chức mà chủ yếu và điển hình là các Quỹ đầu tư, sử dụng chuỗi số liệu trong giai đoạn 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017.
13 Trên cơ sở đó, Luận án nghiên cứu, xây dựng, phân bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ các mô hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh, số liệu trên TTCK Việt Nam. 4.3. Số liệu và thời gian nghiên cứu: Luận án sử dụng toàn bộ số liệu thị trường (số liệu về mức giá hàng ngày) của toàn bộ các chứng khoán được giao dịch trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu để áp dụng các thuật toán ma trận và mô hình hồi qui để xây dựng, phân bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ các mô hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh TTCK Việt Nam. Theo đó, Luận án sử dụng số liệu giá hàng ngày của toàn bộ các chứng khoán được niêm yết trên thị trường HOSE và số liệu hàng ngày của chỉ số VNI. Toàn bộ các số liệu này sẽ được thu thập và áp dụng trong phân tích tại Luận án cho các năm 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017. Cơ sở lựa chọn giai đoạn nghiên cứu của Luận án: Xuất phát từ đặc điểm và diễn biến về kinh tế vĩ mô và sự phát triển thăng trầm có tính chu kỳ của TTCK tại Việt Nam, Luận án đã chọn các năm 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017 để thu thập thông tin, số liệu cho mục đích nghiên cứu, cũng như áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào xây dựng và kiểm định hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Việc lựa chọn mẫu số liệu của Luận án trong giai đoạn 4 năm như nêu trên đảm bảo đáp ứng được tiêu chí đại diện cho các giai đoạn phát triển của TTCK. Cụ thể, năm 2007: thị trường tăng trưởng “nóng”; năm 2008: thị trường suy giảm, điều chỉnh mạnh và rơi vào khủng hoảng; năm 2016-2017: thị trường quay trở lại giai đoạn hồi phục và đi vào phát triển ổn định. Mặt khác, việc lựa chọn này cũng phản ánh được lịch sử phát triển điển hình của TTCK Việt Nam qua các giai đoạn: vừa phản ánh chu kỳ suy thoái, khủng hoảng của quá khứ (năm 2007, 2008), vừa phản ánh và cập nhật được chu kỳ hồi phục và tình hình hiện tại (năm 2016-2017) để từ đó có khả năng dự báo cho tương lai. Vì vậy, với cách thức lấy số liệu để tiến hành nghiên cứu theo 2 giai đoạn như
14 nêu trên cho phép Luận án bám sát thực tiễn, diễn biến và qui luật của thị trường để từ đó có thể tìm kiếm được bằng chứng xác đáng nhất trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra tại Luận án. Chi tiết việc lựa chọn mẫu số liệu trong 2 giai đoạn như nêu trên (2007, 2008 và 2016, 2017) được giải thích cặn kẽ hơn tại mục 2.4.2 dưới đây của Luận án. Ngoài ra, Luận án cũng thu thập thêm các số liệu về lợi tức TPCP kỳ hạn 1 năm (đại diện cho mức sinh lợi phi rủi ro) trong các năm 2007, 2008 và 2016, 2017 để phục vụ cho các phân tích và kiểm định được triển khai trong Luận án. 5. Phƣơng pháp nghi n ứu và quy trình thực hiện Luận án: 5.1 Phƣơng pháp nghi n ứu: Để triển khai phân tích các mục tiêu nghiên cứu mà Luận án đặt ra nói chung và trả lời các câu hỏi của Luận án nói riêng, trước hết, Luận án sử dụng phương pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch sử của chủ nghĩa Mác – Lê Nin, sau đó, trên cơ sở phương pháp thống kê, tổng hợp số liệu, Luận án sử dụng hai phương pháp nghiên cứu chính được vận dụng tại Luận án; cụ thể như sau: (1) Phƣơng pháp phi th m số: Luận án sử dụng phương pháp phi tham số (non-parametric method - là phương pháp không lượng hóa quan hệ các biến qua các tham số của hàm số toán học) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8 để thực hiện các kiểm định thống kê về phân phối chuẩn của các chuỗi số liệu về lợi suất của các cổ phiếu. Luận án cũng sử dụng lý thuyết và phương pháp phi tham số với việc áp dụng mô hình toán, tối ưu hóa và lập trình ma trận số (matrix programming) với sự hỗ trợ của các công cụ Solver trên phần mềm Excel để tính toán, xác định tỷ trọng đầu tư của các chứng khoán trong danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa. Cũng như phân tích các yếu tố tác động đến việc phân bổ tài sản trong danh mục được đa dạng hóa và kết quả tương ứng của danh mục, cụ thể: (i) mức lợi suất phi rủi ro, (ii) chiến lược bán khống của nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án tính toán hiệu quả và rủi ro của danh mục đầu tư trên TTCK đã được đa dạng hóa này.
15 Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền bằng kỹ thuật “Bootstraping” để tính toán, quy đổi số liệu về chứng khoán phi rủi ro cho đồng nhất với số liệu về cổ phiếu. (2) Phƣơng pháp th m số: Luận án áp dụng phương pháp tham số (parametric method) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8 để tính toán hệ số tương quan giữa các chuỗi số liệu về lợi suất của các cổ phiếu để xem xét tính ngẫu nhiên của thị trường. Hơn nữa, Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lượng hồi quy để kiểm tra thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả của danh mục và của thị trường. Theo đó, để triển khai được định hướng kiểm định thực nghiệm này, Luận án áp dụng mô hình Định giá vốn tài sản (CAPM) để tìm và kiểm định xem suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa đã được lựa chọn và xây dựng từ phương pháp phi tham số (non-parametric method) nêu trên biến động đồng nhất hay nhanh hơn hay chậm hơn so với suất sinh lợi của thị trường; Từ đó, giúp nhà đầu tư có thể đưa ra những quyết định tốt nhất trong từng trường hợp cụ thể. Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng các phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh… trong quá trình thực hiện Luận án. 5.2. Quy trình thực hiện luận án Quy trình thực hiện luận án gồm bốn giai đoạn như sau: (1) Gi i oạn 1: Phân tích đặc tính ngẫu nhiên của toàn bộ dữ liệu (phân phối chuẩn), hệ số tương quan của toàn bộ cổ phiếu được thu thập trên thị trường để từ đó lựa chọn ra các chứng khoán đáp ứng được yêu cầu để đưa vào xây dựng danh mục đa dạng hóa dự kiến (các chứng khoán trong danh mục phải đáp ứng được điều kiện của các mô hình lý thuyết: có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao). (2) Gi i oạn 2: Từ cơ sở dữ liệu các cổ phiếu được lựa chọn và lãi suất phi rủi ro (lãi suất TPCP); trong giai đoạn 2, Luận án sẽ tiến hành: + Xây dựng danh mục đa dạng hóa;
16 + Xây dựng và phát triển Đường thị trường vốn và chỉ ra Danh mục đa dạng hóa có mức sinh lời hoặc rủi ro có khả năng vượt trội thị trường (so sánh với VNI). (3) Gi i oạn 3: Từ danh mục đa dạng hóa được xây dựng và kiểm định thực nghiệm tại Giai đoạn 2 nêu trên, Luận án sẽ xây dựng và phân bổ “quyền số” của từng chứng khoán trong danh mục đa dạng hóa này; Theo đó, từ danh mục đa dạng hóa nêu trên, Luận án tiến hành kiểm định lại các kết luận được rút ra từ Giai đoạn 2 thông qua phương pháp tham số - parametric method (tức là thông qua kiểm định kinh tế lượng áp dụng cho mô hình định giá vốn tài sản CAPM cho danh mục đa dạng hóa được xây dựng tại Giai đoạn 2). Cách tiếp cận ở Giai đoạn 2 là thông qua phương pháp phi tham số - nonparametric method (là phương pháp không lượng hóa quan hệ các biến qua các tham số của hàm số toán học). Ở Giai đoạn 3, Luận án kiểm định lý thuyết đường thị trường vốn (lý thuyết Markowitz) đối với danh mục đa dạng hóa được xây dựng tại Giai đoạn 2 qua mô hình CAPM, và một số kiểm định khác liên quan đến sai số thống kê của mô hình (chi tiết xem phần 2.4.4, Chương 2). (4) Gi i oạn 4: Sau khi áp dụng Giai đoạn 1 và 2 nêu trên cho năm 2007, Luận án sẽ đem kết quả để so sánh với số liệu của các năm 2008, 2016 và 2017; để từ đó có bằng chứng cho phép chứng minh được giả thuyết và câu hỏi nghiên cứu đặt ra đó là: “liệu danh mục đa dạng hóa sau khi được thực nghiệm này có khả năng áp dụng cho tương lai hay không?”; Trong Giai đoạn 4 này, các kiểm định về kinh tế lượng như trong Giai đoạn 3 nêu trên sẽ tiếp tục được lặp lại cho từng năm 2007, 2008, và 2016, 2017 và cho toàn bộ mẫu quan sát (áp dụng cho cả 4 năm 2007, 2008 và 2016, 2017). 6. Những óng góp dự kiến của luận án Với nền tảng cơ sở khoa học cũng như thực tiễn tại TTCK Việt Nam, Luận án tập trung hệ thống hóa được các trường phái lý thuyết về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực chứng, rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK
17 tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị trường biên). Mặt khác, Luận án cũng làm rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các tổ chức, nhà đầu tư trên thị trường, qua đó chỉ ra những kết quả đạt được, những vấn đề còn tồn tại và những nguyên nhân dẫn đến hạn chế để từ đó đưa ra các giải pháp thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Trên cơ sở rà soát, tổng hợp, tìm kiếm các mô hình lý thuyết phù hợp với điều kiện, bối cảnh của Việt Nam; Luận án vận dụng các mô hình lý thuyết này để tiến hành thực nghiệm việc xây dựng, kiểm định, so sánh kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, trên cơ sở phân bổ tài sản nhằm xây dựng một danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa cho trường hợp nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2007– 2016 từ các nền tảng lý thuyết được rà soát, Luận án tiến hành kiểm định, so sánh kết quả danh mục đầu tư trên TTCK được xây dựng trên nền tảng đa dạng hóa này với kết quả chung của toàn TTCK Việt Nam. Từ kết quả kiểm định, Luận án rút ra những nhận định, kết luận về lợi thế của việc tuân thủ và áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK đã mang lại trong quá trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Luận án cũng tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả, phân tích hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các quỹ đầu tư/công ty quản lý đầu tư trong nước và quốc tế hiện đang hiện diện và hoạt động trên TTCK Việt Nam. Luận án sử dụng toàn bộ số liệu thị trường (số liệu về mức giá hàng ngày) của toàn bộ các chứng khoán trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu để áp dụng các thuật toán ma trận và mô hình hồi qui để xây dựng, phân bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ các mô hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh TTCK Việt Nam. Theo đó, Luận án sử dụng 2 phương pháp chính: Phương pháp phi tham số và Phương pháp tham số để xác định tỷ trọng phân bổ danh mục đa dạng hóa tối ưu và phân tích các yếu
18 tố ảnh hưởng; Kết quả hồi quy để kiểm tra thực nghiệm, kiểm định các giả thuyết nghiên cứu liên quan của Luận án. Luận án hoàn thành đạt được những kết quả: Một là, Luận án hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư, các lý thuyết và mô hình liên quan đến lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK kèm theo các phương pháp đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án đã phân tích, tổng kết hóa các nghiên cứu thực chứng về các hoạt động, nghiên cứu liên quan đến quyết định lựa chọn và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường biên có điều kiện tương đồng như Việt Nam để từ đó làm rõ các vấn đề và bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam trong lĩnh vực này. Hai là, Kết quả tính toán và kiểm định về phân phối chuẩn, hệ số tương quan… đối với số liệu thực tế về TTCK Việt Nam, nhà đầu tư hoàn toàn có thể chọn lựa, xây dựng được một danh mục đa dạng hóa các chứng khoán (gồm 24 cổ phiếu) đáp ứng được yêu cầu lý thuyết đề ra như: các chứng khoán trong danh mục phải có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao… Việc xây dựng, đa dạng hoá nắm giữ 24 cổ phiếu và TPCP trong danh mục theo lý thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư có thể đánh bại VNI - đại diện cho thị trường được cấu tạo bởi tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên TTCK. Như vậy, qua kiểm định thực tiễn có thể kết luận việc áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK mang lại hiệu quả trên TTCK Việt Nam. Ba là, Trường hợp danh mục đa dạng hóa có rủi ro tương tự mức rủi ro của thị trường (VNI): Kết quả tính toán cho thấy, trong trường hợp được bán khống cổ phiếu, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng hành vi bán khống. Với mức rủi ro tương tự như VNI, lợi suất của danh mục hiệu quả đều cao hơn lợi suất của VNI cho toàn bộ giai đoạn tính toán, điều đó cho thấy các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong trường hợp không được bán khống cổ phiếu, với mức rủi ro tương tự như rủi ro thị trường, thì
19 mức lợi suất của danh mục đều cao hơn lợi suất của VNI; chứng tỏ nhà đầu tư vẫn có thể chiến thắng thị trường trong điều kiện không cho phép bán khống bằng cách linh hoạt thay đổi quyền số của các cổ phiếu trong danh mục. Tuy nhiên, các kết quả tính toán cho thấy việc quy định nhà đầu tư không được bán khống có tác động làm giảm hiệu quả của danh mục đầu tư. Đối với trường hợp danh mục được đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu và được phép bán khống, kết quả tính toán chỉ ra nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện hành vi bán khống và có xu hướng nắm giữ các cổ phiếu trong danh mục với quyền số cao, có xu hướng lên giá ổn định và ít biến động. Đối với danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có rủi ro tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy hành vi của nhà quản lý danh mục đối với các cổ phiếu cũng gần tương tự đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường và không được bán khống, nhưng quyền số của các cổ phiếu có sự thay đổi do có sự tham gia của cấu phần TPCP trong danh mục. Kết luận chính rút ra từ các trường hợp này là: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có thể chiến thắng thị trường xét trên tiêu thức tỷ suất sinh lợi bằng việc quản lý một danh mục chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn, có mức tương quan của các cổ phiếu trong danh mục thấp và linh hoạt thay đổi quyền số đối với từng cổ phiếu qua từng giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào tính toán cho TTCK Việt Nam; (ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng giảm (càng có nhiều ràng buộc thì lợi suất của danh mục đa dạng hóa càng giảm); (iii) Mức độ ảnh hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong so sánh với điều kiện tham gia thị trường TPCP là không rõ ràng. Bốn là, Trường hợp đa dạng hóa danh mục có lợi suất tương tự mức lợi suất của thị trường (VNI): Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu và được bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường
20 thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK (quản lý để rủi ro của danh mục thấp hơn rủi ro thị trường). Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu và không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường (rủi ro danh mục thấp hơn rủi ro thị trường) thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK và bán khống được xem xét là một công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả trong quản lý danh mục đối với nhà đầu tư. Đối với trường hợp danh mục được đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu và không được phép bán khống thì nhờ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi ro của danh mục cũng thấp hơn rủi ro thị trường trong trường hợp này. Ngoài ra, kết quả tính toán cũng chỉ ra bằng chứng cho thấy việc nắm giữ TPCP là một công cụ phòng ngừa rủi ro rất hiệu quả cho nhà đầu tư. Đối với trường hợp danh mục được đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu nhưng được phép bán khống, kết quả tính toán chỉ ra kết luận tương tự, việc nắm giữ TPCP và được phép bán khống là những công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả và nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tư. Kết luận chính rút ra từ các trường hợp này là: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có thể chiến thắng thị trường xét theo tiêu thức rủi ro bằng việc quản lý một danh mục chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn, có hệ số tương quan thấp và linh hoạt thay đổi quyền số đối với từng chứng khoán qua từng giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào tính toán cho TTCK Việt Nam; (ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn trong quản lý danh mục thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng giảm (càng có nhiều ràng buộc thì rủi ro của danh mục đa dạng hóa càng tăng); (iii) Việc nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP là công cụ phòng chống rủi ro tốt hơn so với việc nhà đầu tư được bán khống. Năm là, Luận án tiến hành kiểm định thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả của danh mục và của thị trường thông qua mô hình Định giá vốn tài sản – CAPM. Qua đó, Luận án kiểm định xem suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa được Luận