Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

45
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu cơ bản của đề tài là thiết lập cấu trúc tài chính phù hợp để nâng cao KNSL cho các CTXD niêm yết tại Việt Nam. Từ mục tiêu cơ bản đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định là: Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của cấu trúc tài chính trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam. Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của KNSL của CTXD niêm yết tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bé GI¸O DôC Vµ §µO T¹O Tr−êng Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n ---------------- Lª THÞ NHU PH¢N TÝCH MèI QUAN HÖ GI÷A CÊU TRóC TµI CHÝNH VíI KH¶ N¡NG SINH LîI TRONG C¸C C¤NG TY X¢Y DùNG NI£M YÕT TR£N THÞ TR¦êNG CHøNG KHO¸N VIÖT NAM CHUY£N NGµNH: KÕ TO¸N (KÕ TO¸N, KIÓM TO¸N Vµ PH¢N TÝCH) M· sè: 62340301 Ng−êi h−íng dÉn khoa häc: GS.TS. NGUYỄN VĂN CÔNG Hµ Néi, N¡M 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngày tháng năm 2017 Xác nhận của người hướng dẫn Nghiên cứu sinh GS.TS. Nguyễn Văn Công Lê Thị Nhu
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành được luận án này tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn đến gia đình tôi gồm:Bố, Mẹ, Chồng và Các con đã động viên, tạo điều kiện rất lớn về tinh thần và vật chất trong quá trình tôi làm luận án. Tôi cũng xin cảm ơn các Đồng nghiệp, Bạn bè, Anh, Chị đã động viên và đóng góp các ý kiến cá nhân trong quá trình nghiên cứu. Đặc biệt, tôi xin chân thành cảm ơn đến giảng viên hướng dẫn GS.TS. Nguyễn Văn Công, không những chỉ bảo nhiệt tình, nhanh chóng, đưa ra các lời khuyên quý báu trong quá trình nghiên cứu mà còn chia sẻ các kinh nghiệm bổ ích trong giảng dạy và cuộc sống. Cuối cùng tôi xin cảm ơn Viện Kế toán – Kiểm toán và Viện Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã giúp đỡ tôi trong quá trình làm luận án./
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH NGHIỆP .................................................................................................................... 6 1.1. Các công trình nghiên cứu ngoài nước ............................................................ 6 1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước .......................................................... 14 Kết luận Chương 1................................................................................................... 16 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG ... 17 2.1. Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng ............................................. 17 2.1.1. Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính.......................................................................................................... 17 2.1.2. Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng.............................................. 19 2.2. Khả năng sinh lợi và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi ................................................................................................................... 24 2.2.1. Khả năng sinh lợi ......................................................................................... 24 2.2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi............................ 28 Kết luận Chương 2................................................................................................... 35 CHƯƠNG 3PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................... 36 3.1. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu ................................................................. 36 3.1.1. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 36 3.1.2. Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 38 3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................... 41 3.2.1.Thu thập dữ liệu ............................................................................................ 41 3.2.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................................ 44 Kết luận Chương 3................................................................................................... 46
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM............................................................................................................... 47 4.1. Tổng quan về các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................................................ 47 4.1.1. Lịch sử hình thành của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................................................................... 47 4.1.2. Tốc độ phát triển về mặt quy mô của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................................. 48 4.2. Thực trạng cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam ........................................... 50 4.2.1. Thực trạng cấu trúc tài chính........................................................................ 50 4.2.2. Thực trạng khả năng sinh lợi ........................................................................ 65 4.3. Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam ........................................................ 76 4.3.1. Quy trình phân tích hồi quy ......................................................................... 76 4.3.2. Kết quả phân tích ......................................................................................... 78 Kết luận Chương 4................................................................................................. 101 CHƯƠNG 5THIẾT LẬP CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ NHẰM NÂNG CAO KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .............................. 102 5.1. Quan điểm và nguyên tắc thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................................................................. 102 5.1.1. Quan điểm thiết lập .................................................................................... 102 5.1.2.Nguyên tắc thiết lập .................................................................................... 103 5.2. Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính và các giải pháp khác nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam.................................................................................................... 104 5.2.1.Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính ........................................................... 104 5.2.2. Các giải pháp khác ..................................................................................... 107 5.3.Khuyến nghị điều kiện thực hiện các giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................... 110 5.3.1. Đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản ..................................................... 110
5.3.2. Đối với Hiệp hội nhà thầu Xây dựng Việt Nam.......................................... 111 5.3.3. Đối với Sở Giao dịch chứng khoán ............................................................ 112 5.3.4. Đối với các công ty xây dựng niêm yết ...................................................... 112 Kết luận Chương 5................................................................................................. 113 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 114 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI .......................................................................................................... 115 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 116 PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Diễn giải Ký hiệu Tiếng Việt Tiếng Anh AGE Tuổi doanh nghiệp Firm’s Age BCTC Báo cáo tài chính CTTC Cấu trúc tài chính CTXD Công ty xây dựng FEM Mô hình tác động cố định Fixed Effects Model GM Biên lợi nhuận gộp Gross Profit Margin GMM Mô hình Moment tổng quát Generalized Method of Moment GROW Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Firm Growth Opportunity HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh Hochiminh Stock Exchange INT Tỷ lệ lãi vay Interest ratio INVE Tỷ trọng hàng tồn kho Inventory ratio – INVE KNSL Khả năng sinh lợi LQT Hệ số khả năng thanh khoản Liquidity ratio LTD Hệ số nợ dài hạn Long term debt ratio OLS Ước lượng bình phương nhỏ nhất Ordinary Least Square - OLS RECE Tỷ trọng các khoản phải thu Receivables ratio REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects Model ROA Sức sinh lợi của tài sản Return on assets ROE Sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu Return on equity ROS Sức sinh lợi của doanh thu thuần Return on sales SIZE Quy mô công ty Firm size STD Hệ số nợ ngắn hạn Short term debt ratio TANG Tỷ trọng tài sản cố định Asset tangibility ratio TAX Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp Corporate Income Tax ratio TD Hệ số nợ Debt ratio TNDN Thu nhập doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán TURN Hiệu năng hoạt động của tài sản Asset Turnover Ratio
DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1. Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi............................ 10 Bảng 1.2. Chiều tác động của cấu trúc tài sản đến khả năng sinh lợi ....................... 13 Bảng 3.1: Mô tả các biến trong mô hình .................................................................. 37 Bảng 3.2: Các phương trình hồi quy ........................................................................ 38 Bảng 3.3: Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu của biến độc lập, kiểm soát đến KNSL .... 41 Bảng 3.4: Quy trình chọn mẫu nghiên cứu tại HNX ................................................ 42 Bảng 4.1: Số lượng doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2012-2014 ............. 48 Bảng 4.2: Tổng tài sản, vốn chủ sở hữu ngành Xây dựng niêm yết giai đoạn 2008- 2015 ........................................................................................................ 49 Bảng 4.3: Hệ số nợ trung bình của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 .......... 51 Bảng 4.4: Giá trị TD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............ 52 Bảng 4.5: Hệ số nợ trung bình của nhóm CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất giai đoạn 2008-2015 ........................................................................ 53 Bảng 4.6: Hệ số nợ ngắn hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............ 54 Bảng 4.7: Giá trị STD trung bìnhcủa CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ........... 54 Bảng 4.8: Hệ số nợ ngắn hạn trung bình giai đoạn 2008-2015 của một số CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất ................................................... 55 Bảng 4.9: Hệ số nợ dài hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............... 56 Bảng 4.10: Giá trị LTD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 .......... 57 Bảng 4.11: Hệ số nợ dài hạn trung bình giai đoạn 2008-2015 của nhóm CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất............................................................ 58 Bảng 4.12: Giá trị TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 . 59 Bảng 4.13: Nhóm công ty có TANG trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ...................................................................................... 60 Bảng 4.14: Giá trị INVE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ............... 60 Bảng 4.15: Nhóm công ty có INVE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ............................................................................................... 61 Bảng 4.16: Giá trị RECE trung bình của các CTXD niêm yếtgiai đoạn 2008-2015 ... 62 Bảng 4.17: Nhóm công ty có RECE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ............................................................................................... 63 Bảng 4.18: ROE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 65 Bảng 4.19: Nhóm công ty có ROE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ............................................................................................... 66 Bảng 4.20: ROA trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 67
Bảng 4.21: Nhóm công ty có ROA trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ............................................................................................... 68 Bảng 4.22: GM trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ............................. 69 Bảng 4.23: Nhóm công ty có GM trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ............................................................................................... 70 Bảng 4.24: ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 71 Bảng 4.25: Nhóm công ty có ROS trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ............................................................................................... 72 Bảng 4.26: Nhóm công ty có P/E trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 ............................................................................................... 74 Bảng 4.27: Tobin’s Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ................... 75 Bảng 4.28: Nhóm công ty có trị số Tobin’s Q trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015................................................................................ 76 Bảng 4.29: Thống kê mô tả của các biến ................................................................... 78 Bảng 4.30: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu trúc vốn TD ............................................................................................. 81 Bảng 4.31: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu trúc vốn STD, LTD ................................................................................. 82 Bảng 4.32: Kết quả kiểm định Hausman giữa hai mô hình REM và FEM ................. 83 Bảng 4.33: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và mô hình FEM .......................... 84 Bảng 4.34: Kết quả kiểm định VIF với biến phụ thuộcROA, ROE, ROS, GM và TOBIN’S Q............................................................................................. 85 Bảng 4.35: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi.......................................... 86 Bảng 4.36: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan........................................... 87 Bảng 4.37: Kết quả kiểm định nội sinh trong phương trình theo phương pháp Durbin – Wu - Hausman ........................................................................................ 89 Bảng 4.38: Tổng hợp khuyết tật của các mô hình hồi quy ......................................... 90 Bảng 4.39: Kết quả hồi quy phương trình biến phụ thuộc ROS ................................. 91 Bảng 4.40: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROA ................................................ 92 Bảng 4.41: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE ................................................ 95 Bảng 4.42: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc GM.................................................. 97 Bảng 4.43: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc TOBIN’S Q ..................................... 98 Bảng 4.44: Tổng hợp kết quả tác động của các biến đến KNSL ................................ 99 Bảng 4.45: Tổng hợp các công ty có cấu trúc vốn thấp nhất và KNSL cao nhất ............ 100
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần trong trường hợp không có thuế của lý thuyết M &M .......................................................................................... 29 Hình 2.2: Lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần trong trường hợp có thuế của lý thuyết M & M ........................................................................................................ 30 Hình 2.3: Giá trị công ty theo lý thuyết đánh đổi..................................................... 32 Hình 2.4: Tác động của cấu trúc tài sản đến ROA ................................................... 33 Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 36 Hình 3.2: Quy trình thu thập và xử lý số liệu .......................................................... 45 Hình 4.1: Tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản ngành xây dựngvà toàn ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 .......................................................................... 49 Hình 4.2: Tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu của ngành xây dựng và toàn ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 ................................................................. 50 Hình 4.3: Hệ số nợ trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015................ 52 Hình 4.4: Hệ số nợ ngắn hạn trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015. 55 Hình 4.5: Hệ số nợ dài hạn trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ... 57 Hình 4.6: TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015............. 59 Hình 4.7: INVE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 .............. 61 Hình 4.8: RECE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 ............. 62 Hình 4.9: Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2008- 2015 ........................................................................................................ 64 Hình 4.10: Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp xây dựng niêm yết ............................. 65 Hình 4.11: ROE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 66 Hình 4.12: ROA trung bình giai đoạn 2008-2015 ..................................................... 67 Hình 4.13: GM trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ............................. 69 Hình 4.14: ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ........................... 71 Hình 4.15: Biến động ROE, ROA, ROS và GM giai đoạn 2008-2015....................... 73 Hình 4.16: Tobin’s Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 ................... 75
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 01: Kết quả phân ngành của HNX năm 2012 Phụ lục 02: Kết quả phân ngành của HNX năm 2013 Phụ lục 04: Kết quả phân ngành của HNX năm 2015 Phụ lục 05: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong danh sách phân ngành hai năm 2012 và 2015 trên HNX Phụ lục 06 : Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong danh sách phân ngành có mặt liên tục từ năm 2012 đến 2015 trên HNX Phụ lục 07: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2009 trên HOSE Phụ lục 08: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2010 trên HOSE Phụ lục 09: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2011 trên HOSE Phụ lục 10: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2012 trên HOSE Phụ lục 11: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2013 trên HOSE Phụ lục 12: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2014 trên HOSE Phụ lục 13: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong 2 năm 2009 và 2014 trên HOSE Phụ lục 14: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt liên tục từ năm 2009 đến 2014 trên HOSE Phụ lục 15: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD, biến phụ thuộc ROA Phụ lục 16: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD, LTD biến phụ thuộc ROA Phụ lục 17: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD, biến phụ thuộc ROE Phụ lục 18: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD, LTD biến phụ thuộc ROE Phụ lục 19: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD biến phụ thuộc ROS Phụ lục 20: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD, LTD biến phụ thuộc ROS Phụ lục 21: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD biến phụ thuộc GM Phụ lục 22: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD, LTD biến phụ thuộc GM
Phụ lục 23: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD biến phụ thuộc Tobin's Q Phụ lục 24: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD và LTD biến phụ thuộc Tobin's Q Phụ lục 25 : Mô hình FEM với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc P/E Phụ lục 26 : Mô hình REM với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc PE Phụ lục 27 : Mô hình FEM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/E Phụ lục 28 : Mô hình REM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/E Phụ lục 29: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc ROA Phụ lục 30: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn STD, LTD biến phụ thuộc ROA Phụ lục 31: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn TD biến phụ thuộc ROE Phụ lục 32: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn STD, LTD biến phụ thuộc ROE Phụ lục 33: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD biến phụ thuộc ROS Phụ lục 34: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD, LTD biến phụ thuộc ROS Phụ lục 35: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD biến phụ thuộc GM Phụ lục 36: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ thuộc GM Phụ lục 37: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD biến phụ thuộc TOBIN'S Q Phụ lục 38: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ thuộc TOBIN'S Q Phụ lục 39: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc ROA Phụ lục 40: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc ROA Phụ lục 41: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc ROE Phụ lục 42: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc ROE
Phụ lục 43: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc ROS Phụ lục 44: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ thuộc ROS Phụ lục 45: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc GM Phụ lục 46: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ thuộc GM Phụ lục 47: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc TOBIN’S Q Phụ lục 48: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ thuộc TOBIN’S Q
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Ngành Xây dựng có vai trò rất lớn trong sự phát triển chung của đất nước. Khi nền kinh tế phát triển, lợi nhuận của các doanh nghiệp gia tăng, ngân sách nhà nước vững mạnh là điều kiện để ngành Xâydựng phát triển thông qua việc nâng cao cơ sở vật chất cho người dân và doanh nghiệp như xây dựng đường sá, cầu cống, văn phòng, nhà ở,… Tuy nhiên từ năm 2008 trở lại đây,ngành Xây dựngbị ảnh hưởng nhiều do khủng hoảng kinh tế trên thế giới và chính sách điều hành của Việt Nam. Năm 2008, giá nguyên vật liệu trên thế giới có sự biến động tăng mạnh, kéo theo giá cả hầu hết các mặt hàng đều tăng,lạm phát gia tăng, lãi suất tiền vay biến động mạnh, kinh tế suy thoái, đời sống của người dân gặp nhiều khó khăn. Việt Nam không loại trừ bị ảnh hưởng của nền kinh tế suy thoái trên. Tốc độ giảm của tổng sản phẩm quốc nội tương đối mạnh. Theo số liệu của Tổng Cục Thống kê (2011) nếu tốc độ tăng của tổng sản phẩm quốc nội các năm 2005, 2006, 2007 lần lượt là 8,44%; 8,32%; 8,48% thì chỉ tiêu này các năm 2008, 2009 chỉ còn 6,31% và 5,23%.Trong giai đoạn 2011-2013 thị trường tiền tệ của Việt Nam diễn biến bất thường, lãi suất cho vay lên mức trên 20%/năm, làm cho các ngành sản xuất gặp nhiều khó khăn, trong đó có ngành Xây dựng. Ngoài ra, trong thời gian này thị trường bất động sản đóng băng càng làm cho các công ty xây dựng (CTXD)thêm khó khăn. Biên lợi nhuận của các CTXD giai đoạn này chỉ đạt 5%, trong khi thời gian trước đó là 10%(Nguyễn Tấn Quang Vinh, 2015). Hiện nay mặc dù lãi suất cho vay có giảm và nhà nước đã có các chính sách ưu đãi hơn cho ngành Xây dựng, tuy nhiên ngành chưa thể hồi phục được ngay. Từ năm 2008 trở lại đây cùng với sự suy giảm nặng nề của nền kinh tế, ngành Xây dựngcũng suy thoái theo. Hiệu quả kinh doanh của các công ty nói chung và CTXDnói riêng giảm trong thời gian qua có rất nhiều nguyên nhân, trong đó nguyên nhân loại hình sở hữu vốn tác động không hề nhỏ. Các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước trong cơ chế thị trường có nhiều bất cập, chẳng hạn: Bộ máy quản lý cồng kềnh, tính chủ động sáng tạo và trách nhiệm trong quản lý chưa cao, việc huy động vốn gặp nhiều khó khăn, chưa phát huy được nguồn lực của cán bộ công nhân viên trong doanh nghiệp và xã hội,…Chính vì vậy,nhà nước đang tích cực chuyển loại hình sở hữu từ doanh nghiệp 100% vốn nhà nước sang công ty cổ phần. Trong khi đó các công ty trách nhiệm hữu hạn thường có quy mô nhỏ, khó hội nhập với quốc tế, số liệu trên báo cáo tài chính (BCTC) đôi khi không minh bạch, khó khăn cho các nhà phân tích. Với nhiều ưu điểm của công ty cổ
2 phần, xu hướng tất yếu là loại hình công ty này sẽ phát triển ngày càng mạnh hơn về số lượng và chất lượng. Vì vậy nghiên cứu tình hình tài chính trên các công ty cổ phần niêm yết mang tính phát triển theo xu hướng của thời đại. Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam bắt đầu phát triểnmạnh từ năm 2008, gắn với sự phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock Exchange - HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock Exchange - HOSE). Trước sự phát triển nhanh của các công ty niêm yết, nhằm quản lý tốt hơn và cung cấp thông tin hữu ích cho các công ty cùng ngành nghề, năm 2009HOSE thực hiện phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết. Sang năm 2012,HNX tiếp tục phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết. Ngành Xây dựngthuộc mã ngành cấp một của cả hai sàn. Cũng giống như các CTXD nói chung, các công ty niêm yết ngành Xây dựngcó hiệu quả kinh doanh từ 2008 đến nay rất thấp và có xu hướng giảm dần, đặc biệt từ năm 2012 trở lại đây. Theo tính toán của tác giả, khả năng sinh lợi (KNSL) của các yếu tố đầu vào rất thấp, cụ thể: sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA) giai đoạn 2012-2015 chỉ đạt khoảng 1% đến 3%; sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return On Equity - ROE) đạt khoảng từ4% đến 5%.Thực tế sức sinh lợi các yếu tố đầu vào quá thấp so với các ngành nghề khác và so với lãi suất tiền gửi ngân hàng đã gây khó khăn rất lớn cho ngành Xây dựngtrong việc mở rộng sản xuất và thu hút vốn đầu tư. Với đặc thù của ngành Xây dựnglà cần một lượng vốn lớn khi thi công, thời gian thanh toán bị ảnh hưởng nhiều nhân tố như nguồn vốn của chủ đầu tư, hồ sơ thanh toán, tiến độ thi công, thiên tai thời tiết,… Chính vì vậy,cấu trúc tài chính (CTTC) cũng có những đặc thù riêng. So với các ngành nghề sản xuất khác, hệ số nợ của CTXD thuộc nhóm cao nhất, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn. Thực tế trong giai đoạn 2008-2015các CTXD niêm yết vay nợ nhiều nhất nhưng tỷ suất lợi nhuận thuộc nhóm thấp nhất trong các ngành. Vậy giữa CTTC và KNSL liệu có mối quan hệ gì không? Với tầm quan trọng của mối quan hệ giữa CTTC và KNSL, trên thế giới và Việt Nam đã có các công trình nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm. Về lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani và Miller (1958) đưa ra đầu tiên (gọi tắt là lý thuyết M&M), sau đó trường phái lý thuyết khác tiếp tục kế thừa, phát triển như thuyết Đánh đổi (Trade Off Theory), thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory),...
3 Về nghiên cứu thực nghiệm có rất nhiều nghiên cứu tại các quốc gia trên thế giới và Việt Nam nghiên cứu về cấu trúc vốn để kiểm nghiệm các lý thuyết nêu trên, tuy nhiên kết quả chưa thống nhất về chiều tác động,đặc biệt là trong loại hình ngành nghề khác nhau. Ngoài ra phương pháp nghiên cứu vẫn còn hạn chế. Với các lý do trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa CTTCvới KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết trên TTCK tại Việt Nam. 2.Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu cơ bảncủa đề tài là thiết lập CTTC phù hợp để nâng cao KNSL cho các CTXD niêm yết tại Việt Nam. Từ mục tiêu cơ bản đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định là: - Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của CTTC trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam. - Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của KNSL của CTXD niêm yết tại Việt Nam. - Xác định mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam. - Xác định một số nhân tố khác ngoài CTTC ảnh hưởng đến KNSL. - Đề xuất các giải pháp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam. 3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu đề ra, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau: Câu hỏi tổng quát: CTTC nào phù hợp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết ở Việt Nam? Câu hỏi cụ thể: Từ câu hỏi tổng quát trên tác giả sẽ trả lời các câu hỏi cụ thể sau: - Đặc điểm CTTC của các CTXD niêm yết như thế nào? - Đặc điểm KNSL của các CTXD niêm yết như thế nào? - CTTC tác động như thế nào đến KNSL? - Ngoài CTTC còn nhân tố nào ảnh hưởng đến KNSL của các CTXD niêm yết không? - Giải pháp nào để nâng cao KNSL trong CTXD niêm yết?
4 4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu -Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận án là mối quan hệ giữa CTTCvớiKNSL của các CTXD niêm yết ở Việt Nam. - Phạm vi nghiên cứu: + Về mặt không gian: Nghiên cứu các CTXD niêm yết tại HNX và HOSE. + Về mặt thời gian: Nghiên cứu các CTXD niêm yết từ năm 2008đến năm 2015. + Về nội dung: Nghiên cứu CTTC, KNSL và mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các CTDX niêm yết tại Việt Nam. 5. Những đóng góp mới của luận án Luận án có những đóng góp mới sau: Thứ nhất, về mặt lý thuyết khi nghiên cứu về CTTC tác động đến KNSL, phần lớn các tác giả chỉ nghiên cứu CTTC theo nghĩa hẹp là cấu trúc nguồn vốn. Trong nghiên cứu này tác giả nghiên cứu CTTC trên hai khía cạnh quá trình hình thành vốn và việc sử dụng vốn như thế nào, tức là nghiên cứu CTTC theo nghĩa rộng bao gồm cả cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản. Thứ hai, về phương pháp phân tích trong các nghiên cứu trước đây thường chỉ dừng lại các mô hình hồi quy như mô hình hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square -OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM). Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng thêm mô hình ước lượng Moment tổng quát GMM (Generalized Method of Moment - GMM). Thứ ba, về mô hình nghiên cứu, ngoài các biến thông thường mà các tác giả trên thế giới và một số nghiên cứu tại Việt Nam sử dụng tác giả còn đưa thêm biến phản ánh cấu trúc tài sản là tỷ trọng hàng tồn kho(Inventory ratio- INVE) và tỷ trọng các khoản phải thu (Receivables ratio - RECE)vào mô hình nghiên cứu. Thứ tư, về kết quả nghiên cứu tác giả chỉ ra không tìm thấy mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính với KNSL phản ánh theo giá thị trường (P/E và Tobin’s Q). Trong khi đó CTTC tác động đến KNSL theo giá sổ sách (ROA, ROE, ROS và GM) và có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, trong cấu trúc nguồn vốn, doanh nghiệp càng vay nợ thì KNSL càng thấp. Các biến phản ánh cấu trúc tài sản tác động tiêu cực và có ý nghĩa
5 thống kê đến ROA.Ngoài ra một số nhân tố khác cũng tác động đến khả năng sinh lợi như quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu, hiệu năng sử dụng tài sản, tuổi doanh nghiệp. Thứ năm, trên cơ sở các phát hiện trong nghiên cứu,tác giả đã đưa ra các giải pháp thiết lậpCTTC hợp lý và các giải pháp khác để tăng KNSL trong Ngành Xây dựng.Để thực hiện được các giải pháp này, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản, Hiệp hội nhà thầu xây dựng, Sở giao dịch Chứng khoán và các CTXD niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam. 6. Kết cấu của luận án Ngoài phần mục lục, danh mục từ ngữ viết tắt, danh mục bảng biểu, hình,danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục,Luận án được kết cấu thành 5 chương: Chương 1:Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các doanh nghiệp. Chương 2:Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4:Kết quả nghiên cứu thực nghiệmvề mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựngniêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam. Chương 5: Thiết lập cấu trúc tài chính hợp lý nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
6 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH NGHIỆP Với mỗi doanh nghiệp, mục tiêu cơ bản và cuối cùng làtối đa hóa lợi nhuận. Lợi nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp phản ánh kết quả của toàn bộ quá trình từ cung cấp, sản xuất đến tiêu thụ trong doanh nghiệp. Tuy nhiên nếu chỉ quan tâm đến số tuyệt đối của lợi nhuận thì việc phân tích sẽ chưa đầu đủ, chuyên sâu. Cần phân tích lợi nhuận trong mối quan hệ với các yếu tố đầu vào của sản xuất, đầu ra phản ánh về kết quả sản xuất, tiêu thụ hoặc theo đánh giá tiềm năng của doanh nghiệp thông qua thị trường. Như vậy đối với bất kỳ doanh nghiệp nào nhà quản trị đều trăn trở làm sao để sử dụng các yếu tố đầu vào hiệu quả nhất, đồng nghĩa với các chỉ tiêu phản ánh KNSLđạt giá trị cao nhất. Có rất nhiều nguyên nhân làm cho lợi nhuận trong công ty thay đổi, trong đó CTTC - bộ phận “xương sống” của hệ thống tài chính trong công ty tác động không hề nhỏ. Chính vì vậy, vài thập kỷ gần đây đã có một số nghiên cứu liên quan đến lĩnh vực này. 1.1.Các công trình nghiên cứu ngoài nước Mỗi cổ đông khi đầu tư vào công ty đều kỳ vọng công ty kinh doanh đạt hiệu quả cao nhất. Trong quá trình kinh doanh, ban quản trị luôn tìm mọi cách tối đa hóa lợi nhuận cho công ty để thỏa mãn kỳ vọng của các cổ đông. Một trong các biện pháp ban quản trị hay làm đó là sử dụng nợ vay. Chính vì vậy,một số tác giả đã nghiên cứu về lĩnh vực này. Abor (2005) nghiên cứu tác động cấu trúc vốn của22 công ty trên sàn chứng khoán Ghana trong thời gian 5 năm (1998-2002)đến ROE với phương pháp ước lượng OLS.Kết quả cho thấySTD và TD cùng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE. Trong khi đó LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE. Sở dĩ có sự khác biệt về chiều tác động khác nhau trên theo ông do nợ ngắn hạn chiếm chủ yếu trong doanh nghiệp, trong khi đó chi phí vay ngắn hạn ít hơn so với vay dài hạn, vì vậy vay ngắn hạn làm gia tăng lợi nhuận còn vay dài hạn thì ngược lại. Ngoài ra biến kiểm soát là quy mô công ty (Firm size - SIZE) và tốc độ tăng trưởng (Growth Opportunity - GROW) cũng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE. Điểm đặc biệt trong thời gian nghiên cứu của Abor (1988-2002) nền kinh tế của Ghana tương đối ổn định và phát triển, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu trung bình tương đối cao, đạt 36,94%, giá trị trung vị của chỉ tiêu này là 28,36%. Trong cấu trúc nợ của Ghana, chủ
7 yếu là nợ ngắn hạn, chiếm tới 85%. Đây cũng là lý do giải thích TD và STD có tác động cùng chiều với ROE. Kế thừa nghiên cứu của Abor(2005),Gill và cộng sự (2011) đã nâng số công ty khảo sát là 272, chia thành hai ngành bao gồm 158 công ty ngành sản xuất và 114 công ty ngành dịch vụ trong thời gian 3 năm từ 2005-2007 tại sàn chứng khoán New York, Mỹ. Với mô hình nghiên cứu của Abor (2005) và phương pháp hồi quy OLS, cả hai loại hình doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ TD và STD đều tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE, phù hợp nghiên cứu Abor(2005). Trong giai đoạn nghiên cứu này nền kinh tế tương đối ổn định, giống như giai đoạn nghiên cứu của Abor (2005), giá trị trung bình của ROE đạt 26,5% đối với doanh nghiệp dịch vụ và 25,9% đối với doanh nghiệp sản xuất. Điểm khác trong nghiên cứu nàyso với Abor (2005) là LTD tác động tích cực đến ROE đối với doanh nghiệp sản xuất ở mức ý nghĩa thống kê 5% nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với các doanh nghiệp dịch vụ. Như vậy khi áp dụng cùng mô hình nghiên cứu, phương pháp ước lượng nhưng tại mỗi quốc gia đã có sự khác nhau về chiều tác động của LTD đến ROE. Ngoài ra khi phân ra các ngành nghề khác nhautrong cùng môi trường nghiên cứucũng có sự khác biệt về sự tác động của LTD đến ROE. Tiếp tục nghiên cứu mô hình tác động của cấu trúc vốn đến ROE của Abor (2005), tác giả Shubita và Alsawalhah (2012) nghiên cứu 39 công ty thuộc ngành công nghiệp trên sàn chứng khoán Amman – Jordan trong 6 năm (2004-2009).Các tác giả phát hiện ra kết quả ngược với nghiên cứu của Abor (2005) và Gill (2011) là cả ba hệ số TD, STD, LTD cùng có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROE.Nguyên nhân theo Shubita và Alsawalhah là thời kỳ tác giả nghiên cứu nền kinh tế của Jordan đang trong giai đoạn suy thoái, giá trị trung bình của ROE chỉ đạt 8%, giá trị trung vị đạt 9%, thấp hơn nhiều so với trị số chỉ tiêu này trong nghiên cứu của Abor (2005) và Gill (2011). Nhiều tác giả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến KNSL thông qua các chỉ tiêu mở rộng như sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA), sức sinh lợi của doanh thu (Return On Sales - ROS), biên lợi nhuận gộp (Gross Profit Margin - GM), giá thị trường trên thu nhập một sổ phiểu (P/E), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q), thu nhập một cổ phiếu phổ thông (EPS),... Ebaid (2009) đã nghiên cứu 64 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Ai cập giai đoạn 1997-2005. Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét tác động của TD, STD, LTD và SIZEđến ROA, ROE và GM. Với phương pháp hồi quy ước lượng OLS, kết quả chỉ ra STD tác động tích cực đến ROE ở mức ý nghĩa thống