Luận văn: CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:70

Thêm vào BST

Báo xấu

114
lượt xem 26
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á những năm 1997-1998 và đặc biệt là cuộc khủng hoảng hiện nay, bắt đầu từ năm 2007, các nhà hoạch định chính sách càng chú trọng đến vai trò của hệ thống ngân hàng và thị trường vốn ở những nước đang phát triển. Với những kinh nghiệm đúc kết từ cuộc khủng hoảng, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự cần thiết phải phát triển một nguồn huy động vốn mới trong nước vì sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn tất yếu dẫn đến sự suy...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN HÓA DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP ............................ 3 1.1. Tổng quan chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa ....................... 3 1.1.1. Khái niệm .......................................................................................................... 3 1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát ................................................................. 5 1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa ............................................................................... 5 1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa .................................... 8 1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa.................................................................... 9 1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa ....................................................................... 9 1.1.5.1. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa .................... 10 1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) ......................................................................................................................................... 12 1.2.1. Khái niệm ........................................................................................................ 12 1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO .................................................................. 13 1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO .......................................................................... 15 1.2.4. Quá trình phát triển của CDO trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007- 2008 ................................................................................................................................. 17 1.3. Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ ....................... 22 Kết luận chương 1 ........................................................................................................... 25 CHƯƠNG 2: HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY ĐỘNG VỐN ....................................................................................................... 26 2.1. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ............................... 27 2.2. Hạn chế của việc huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng....................................... 33 2.3. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu ............................. 37
2.4. Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng .............................................................................................................................. 42 Kết luận chương 2 ........................................................................................................... 45 CHƯƠNG 3: KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM ......................................................................................................... 46 3.1. Những điều kiện áp dụng CDO trên thị trường Việt Nam ...................................... 46 3.1.1. Điều kiện về mặt pháp lý................................................................................. 46 3.1.2. Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa ................... 46 3.1.2.1. Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO ...................................... 46 3.1.2.2. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ........................................................... 47 3.1.3. Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán hóa ............................................................................................................................. 47 3.1.3.1. Ngân hàng thương mại ................................................................................ 47 3.1.3.2. Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng khoán ....................................................................................................................... 48 3.1.3.3. Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ ......................................................... 49 3.1.3.4. Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm ................................. 49 3.1.3.5. Thông tin minh bạch ................................................................................. 50 3.2. Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam....................... 50 3.2.1. Những thuận lợi ............................................................................................... 50 3.2.2. Những khó khăn .............................................................................................. 51 3.3. Một số giải pháp kiến nghị đối với việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị trường Việt Nam .................................................................................................. 52 3.3.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 52 3.3.2. Hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán – Ban hành văn bản pháp lý về chứng khoán hóa .......................................................... 53 3.3.3. Thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa (SPV) ............................... 54 3.3.4. Phát triển các công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam .................................. 56 3.3.5. Hoạt động của các tổ chức ủy thác phát hành ................................................. 60
3.3.6. Lựa chọn tài sản tài chính để chứng khoán hóa .............................................. 60 3.3.7. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ................................................................. 60 3.3.8. Nâng cao chất lượng các khoản vay ................................................................ 61 3.3.9. Nâng cao sự cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư đối với CDO ...................... 62 Kết luận chương 3 ........................................................................................................... 63 KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC BẢNG, BIỂU Biểu đồ 1.1: Khối lượng CDO phát hành 2000-2009 Biểu đồ 1.2: Kết cấu tài sản của CDO 2005-2007 Biều đồ 1.3: Khối lượng phát hành CDO toàn cầu IV-2008 đến IV- 2010 Biểu đồ 1.4: Kết cấu tài sản đảm bảo CDO năm 2010 Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010 Biểu đồ 2.3: Tăng trưởng tín dụng từ 2001 – 2010 Biểu đồ 2.4: Dư nợ tín dụng nền kinh tế 2004 - 2009 Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu Bảng 2.2: Quy mô niêm yết trái phiếu năm 2011 SGDCK Hà Nội Bảng 2.3: Quy mô niêm yết trái phiếu tại SGDCK TPHCM Bảng 2.4: 15 doanh nghiệp có giá trị phát hành trái phiếu cao nhất Việt Nam (tháng 12-2010) Bảng 2.5: Mức xếp hạng nợ công của Việt Nam
1 LỜI MỞ ĐẦU Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á những năm 1997-1998 và đặc biệt là cuộc khủng hoảng hiện nay, bắt đầu từ năm 2007, các nhà hoạch định chính sách càng chú trọng đến vai trò của hệ thống ngân hàng và thị trường vốn ở những nước đang phát triển. Với những kinh nghiệm đúc kết từ cuộc khủng hoảng, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự cần thiết phải phát triển một nguồn huy động vốn mới trong nước vì sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn tất yếu dẫn đến sự suy yếu của hệ thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế. Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng được xem là một phát minh ưu việt của thị trường tài chính thế giới. Lợi ích của các sản phẩm chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng đã được chứng minh trong suốt những thập kỷ qua. Do đó xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng là xu thế tất yếu trong tương lai. Đặc biệt, đối với những những nước mà nguồn vốn vay phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng như Việt Nam. Việc ứng dụng các sản phầm chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng sẽ mở ra một nguồn huy động mới giúp thỏa mãn nhu cầu cho vay, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính và giảm áp lực đối với ngành ngân hàng nước ta. Bên cạnh đó, sử dụng sản phẩm chứng khoán hóa có danh mục tải sản rủi ro làm đảm bảo, sẽ giúp thúc đầy quá trình cải cách hệ thống ngân hàng bằng việc cấu trúc lại bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, để có thể phát triển thị trường chứng khoán hóa, Việt Nam hoàn thiện các thị trường liên quan và phát triển hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội bộ. Do đó, cần có một chiến lược lâu dài, với từng bước đi cụ thể cho quá trình xây dựng và phát triển chứng khoán hóa. Thực hiện được điều này sẽ là một bước tiến xa giúp nâng cao vị thế của Việt Nam trên trên thế giới. Mục tiêu nghiên cứu: Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa, phân tích vai trò mà chứng khoán hóa mang lại, phân tích hạn chế của các kênh huy động vốn trên thị trường Việt Nam. Qua đó, đánh giá những khó khăn, thuận lợi, và những điều kiện ứng dụng sản phẩm chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo trong hoạt động huy động vốn trên thị trường. Theo đó, đề tài tập trung nghiên cứu và đạt được những mục tiêu sau:
2 - Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng làm giảm áp lực cho vay của hệ thống ngân hàng Việt Nam, tạo thêm công cụ tài chính mới đáp ứng nhu cầu của đông đảo nhà đầu tư. Đồng thời, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp Việt Nam. - Đề xuất những kiến nghị ứng dụng chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo (CDO) trên thị trường Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu: - Phương pháp thống kê, đi từ cơ sở lý luận đến phân tích thực tế để đưa vào ứng dụng cho phù hợp với tình hình cụ thể ở Việt Nam. - Tiếp thu ý kiến đóng góp của các chuyên gia để bổ sung, hoàn chỉnh các giải pháp kiến nghị. - Tham khảo, kế thừa các tài liệu, bài viết,… có liên quan đến chứng khoán hóa để làm rõ nội dung nghiên cứu. Nội dung nghiên cứu: - Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa và chứng khoán hóa danh mục tài sản rủi ro tín dụng (CDO) - Chương 2: Hạn chế của các kênh huy động vốn ở Việt Nam hiện nay dẫn đến sự cần thiết ứng dụng CDO vào huy động vốn - Chương 3: Kiến nghị giải pháp ứng dụng CDO trên thị trường Việt Nam Đóng góp của đề tài: - Với kết quả nghiên cứu được trong công trình này, hi vọng sẽ cho thấy được sự cần thiết ứng dụng sản phẩm CDO trên thị trường vốn Việt Nam, góp phần giảm bớt gánh nặng cho các ngân hàng thương mại, tạo thêm kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp nói riêng và thị trường nói chung.
3 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN HÓA DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP 1.1. Tổng quan về chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa: 1.1.1. Khái niệm: Chứng khoán hóa là một kỹ thuật tài chính trong đó một tập hợp các tài sản tài chính được bán cho một công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle - SPV), mà tiền mua các hợp đồng này được tổ chức trung gian chuyên trách huy động thông qua phát hành trái phiếu được đảm bảo bằng chính các tài sản tài chính đó. Tiền nhận được từ việc bán các trái phiếu này sẽ được chuyển đến chủ thể cho vay/người khởi phát để cho người thế chấp vay tiền. Có thể nói, chứng khoán hóa là quá trình đưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp, nơi mà chúng có thể được trao đi đổi lại, quá trình này biến các tài sản có tính thanh khoản thấp thành những chứng khoán có tính thanh khoản cao. Về bản chất chứng khoán hóa là một quá trình huy động vốn bằng cách sử dụng các tài sản sẵn có trên bảng cân đối kế toán làm tài sản đảm bảo cho việc phát hành các loại chứng khoán nợ. Thay vì cách làm truyền thống là mang các tài sản này ra ngân hàng làm thế chấp để vay tiền thì doanh nghiệp (chủ thể tạo lập tài sản) sử dụng chúng làm cơ sở đảm bảo phát hành các loại chứng khoán nợ cho các nhà đầu tư. Như vậy, thay vì phải đi vay ngân hàng với một lãi suất cao và thường với kỳ hạn ngắn thì việc chứng khoán hóa tài sản tạo một kênh huy động vốn dài hạn với lãi suất hấp dẫn hơn nhiều thông qua việc chuyển rủi ro trực tiếp cho nhà đầu tư. Nói cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán nợ trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản tài chính sẵn có. Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro (rủi ro tín dụng, rủi ro thanh toán sớm) đối với danh mục tài sản đảm bảo được đem ra chứng khoán hóa. Các khoản vay trong cùng một tập hợp nợ được chứng khoán hóa phải có cùng tính chất về thời hạn vay và lãi suất vay. Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khoán hóa rất đa dạng bao gồm các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, danh mục
4 các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ xấu, các trái phiếu đầu cơ, hay các khoản cho vay bất động sản thương mại. Tương ứng với mỗi loại tài sản đảm bảo làm cơ sở đảm bảo chứng khoán hóa này, các chứng khoán nợ phát hành sẽ có tên gọi khác nhau. Các tài sản tài chính lý tưởng nhất để chứng khoán hóa là nhóm tài sản có dòng tiền mặt chia đều ra nhiều kỳ phù hợp với cách thức để thanh toán gốc và lãi cho các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán nợ phát hành. Các sản phẩm chứng khoán có tài sản làm đảm bảo (ABS) rất đa dạng, nhưng nhìn chung được chia làm ba dòng sản phẩm chính dựa vừa các loại tài sản bảo đảm với rủi ro tương ứng.  Nhóm sản phẩm chứng khoán hóa truyển thống liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà là MBS- Mortgage Backed Securities.  Nhóm sản phẩm thứ hai không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà được gọi là CDO- Collateralized Debt Obligations.  Nhóm cuối cùng là ABS hiểu theo nghĩa hẹp. MBS là sản phẩm chứng khoán được hình thành từ các khoản cho vay thế chấp bất động sản, mang tính chất dài hạn thường là 10-50 năm, có thời hạn trả nợ định kỳ cả gốc và lãi. MBS là dạng sơ khai nhất của chứng khoán hóa dùng danh mục cho vay thế chấp mua nhà làm tài sản đảm bảo. Với MBS, nhà đầu tư phải chịu hai loại rủi ro đó là rủi ro thanh toán sớm và rủi ro tín dụng. Đối với cho vay nợ trên chuẩn, rủi ro chính là rủi ro thanh toán sớm dẫn đến rủi ro lãi suất. Đối với cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn rủi ro chính là rủi ro tín dụng. Khác với trái phiếu thông thường, khi đáo hạn sẽ được thanh toán tiền gốc, theo thời gian, số tiền gốc của MBS được hoàn trả dần thì cả tiền lãi và giá trị của loại trái phiếu này cũng giảm tương ứng và khi đáo hạn có giá trị bằng 0.
5 CDO là sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo. Các tài sản có rủi ro tín dụng ở đây là tín dụng tiêu dùng,các khoản phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp, và thậm chí trái phiếu CDO. Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa . Rủi ro thánh toán sớm đối với các tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như không có. ABS theo nghĩa hẹp đại diện cho phần còn lại của thị trường chứng khoán hóa, với các đặc tính dựa phụ thuộc vào sự hỗn tạp của các tài sản đảm bảo. Các tài sản này có thể là những khoản vay tiêu dùng, thẻ tín dụng, cho vay sinh viên… Trong các phần sau của bài viết, ABS được nhắc đến theo nghĩa hẹp. Mô hình chứng khoán hóa ở phần tiếp theo sẽ giúp hiểu rõ hơn về quá trình chứng khoán hóa thực hiện như thế nào. 1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát: Một ngân hàng A, để đáp ứng nhu cầu vay thế chấp mua nhà của khách hàng đã tập hợp tất cả các khoản nợ có cùng lãi suất và thời hạn cho vay (lãi suất 10%/năm, thời hạn 10 năm đều có tài sản thế chấp bằng chính ngôi nhà) và bán cho một công ty có mục đích đặc biệt (SPV). Ví dụ ngân hàng bán 100 khoản vay (1 triệu USD/khoản) tương ứng 100 triệu USD cho tổ chức Freddie Mac chứng khoán hóa các món nợ này thành 10.000 chứng khoán có giá trị 10.000USD/chứng khoán, ngân hàng có thể tự phát hành hoặc thông qua một tổ chức bảo lãnh phát hành với lãi suất 8%/năm. Ngân hàng lập hoặc thuê một công ty quản lý tài sản và thu các khoản gốc và lãi của tài sản từ khách hàng chuyển đến ngân hàng, ngân hàng chuyển đến SPV (trường hợp này là Freddie Mac), SPV chuyển đến nhà bảo lãnh phát hành và nhà bảo lãnh phát hành chuyển tiền lãi, một phần nợ gốc theo kỳ hạn tới nhà đầu tư. 1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa: Bước 1: Thành lập công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle – SPV). Quy trình chứng khoán hóa thường bắt đầu bằng việc tạo ra một công ty có mục đích đặc biệt. Công ty có mục đích đặc biệt có thể hình thành dưới
6 dạng một doanh nghiệp theo luật doanh nghiệp hoặc một đơn vị ủy thác. Các công ty có mục đích đặc biệt được thành lập chỉ mang tính tượng trưng, thường là không có vốn và không có nhân viên. Mọi hoạt động được thực hiện thông qua thuê ngoài từ các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp. Mục tiêu chính của việc thành lập SPV là để tách bạch rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động của chủ thể tạo lập tài sản với danh mục tài sản cần chứng khoán hóa, do đó giúp các nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro đầu tư mua chứng khoán dễ dàng hơn. Quá trình này gọi là “tách bạch hóa” các rủi ro tài chính đầu tư liên quan đến tài sản dùng để chứng khoán hóa. Một công ty có mục đích đặc biệt chỉ được thực hiện các nghiệp vụ quy định cho mục đích thành lập. Đối với hoạt động chứng khoán hóa, công ty có mục đích đặc biệt không được phép đi vay nợ bên ngoài hay dùng tài sản cho bất cứ việc gì khác. Bước 2: Bán tài sản tài chính cho SPV. Chủ thể tạo lập tài sản chuyển danh mục tài sản tài chính muốn chứng khoán hóa sang cho SPV thông qua một hợp đồng bán tài sản. Hợp đồng này thường đạt được tiêu chí mua đứt bán đoạn, tức là mọi quyền lợp và rủi ro của tài sản hoàn toàn chuyển sang cho SPV. Nhờ đó, SPV có thể toàn quyền sử dụng dòng tiền tương lai của tài sản này làm cơ sở đảm bảo cho chứng khoán nợ phát hành. Trong thực tế, việc bán tài sản thường được cấu trúc theo dạng chủ thể tạo lập tài sản vẫn có quyền lợi phát sinh liên quan đến tình hình hoạt động của các tài sản tài chính. Ví dụ, trong tương lai, nếu danh mục cho vay này có tỷ lệ thu hồi cao hơn một mức quy định nào đó thì ngân hàng sẽ có một khoản thưởng dựa vào một công thức đã thỏa thuận trước. Quyền lợi này nhằm gắn chặt chủ thể tạo lập tài sản với SPV. Lúc này, SPV phải trải cho chủ thể tạo lập tài sản một khoản tiền cho việc mua danh mục tài sản. Để có tiền trả cho hợp đồng này, SPV phải tiến hành phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư. Bước 3: Định mức tín nhiệm.
7 Tại hầu hết các quốc gia, để được phát hành chứng khoán nợ, SPV phải được định mức tín nhiệm. Chủ thể tạo lập tài sản sẽ thuê một công ty định mức tín nhiệm để thực hiện việc này. Các công ty định mức tín nhiệm sẽ đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông qua khía cạnh pháp lý cũng như cấu trúc giao dịch. Bước 4: Thuê công ty quản lý. Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành SPV. Các đầu việc bao gồm quản lý danh mục tài sản, thu các khoản gốc và lãi của tài sản từ khách hàng, gửi thư nhắc nhở đôn đốc việc thu hồi nợ đúng hạn và thực hiện các thủ tục xiết nợ khi cần thiết, thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên. Bước 5: SPV phát hành trái phiếu có tài sản đảm bảo. SPV phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ trở thành chủ sở hữu các dòng tiền tương lai của SPV. Việc phát hành chứng khoán nợ thông qua các thủ tục phát hành thông thường như đối với việc phát hành chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ căn cứ vào bản cáo bạch thông tin để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo, nguồn thu nhập tương lai của SPV và rủi ro tín dụng thông qua định mức tín nhiệm của chứng khoán phát hành, từ đó quyết định việc đầu tư. Việc phát hành chứng khoán nợ có thể thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành. SPV đóng vai trò trung gian chuyển dòng tiền thu hồi từ tài sản được chứng khoán hóa để thanh toán gốc và lãi cho các trái chủ. Bước 6: SPV thanh toán tiền mua danh mục tài sản cho ngân hàng bằng tiền thu được từ phát hành chứng khoán. Bước 7: Người đi vay thực hiện nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi cho ngân hàng. Bước 8: Ngân hàng dùng tiền thu từ người đi vay trả cho SPV thông qua tổ chức quản lý trực thuộc. Bước 9: SPV sử dụng khoản tiền gốc và lãi này trả cho nhà đầu tư khi đến hạn thanh toán.
8 Trong trường hợp chưa thu về kịp các khoản thu từ bên có nghĩa vụ thanh toán, SPV sẽ được hỗ trợ từ các tổ chức hỗ trợ thanh toán. 1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa: Người đi vay: là các tổ chức, cá nhân có nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi cho ngân hàng trên cơ sở hợp đồng tín dụng. Chủ thể tạo lập tài sản/người khởi phát: là người đi mua danh mục tài sản tài chính để về đóng gói, phân nhóm rồi chứng khoán hóa. Ngày nay, chủ thể tạo lập tài sản thường là các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư. Công ty có mục đích đặc biệt (SPV): Khi việc phát hành chứng khoán nợ được hoàn tất, SPV độc lập với tài sản là các tài sản tài chính được chứng khoán hóa. Đối ứng với các tài sản này là nguồn huy động được qua việc phát hành chứng khoán nợ. Khi các tài sản được thu hồi dần, số tiền thu hồi sẽ dùng để thanh toán cho các nhà đầu tư. Công ty dịch vụ được thuê để quản lý với nhiệm vụ thu hồi tài sản và thanh toán chứng khoán nợ. Để quá trình thu hồi vốn và phân chia quyền lợi được minh bạch cho các nhà đầu tư, đơn vị ủy thác có vai trò quan trọng trong việc giám sát quá trình hoạt động này. Báo cáo thu nhập của công ty có mục đích đặc biệt bao gồm các khoản thu nhập mà tài sản mang lại (lãi suất, các khoản phí…). Các chi phí bao gồm thanh toán lãi suất cho các chứng khoán nợ, thanh toán phí quản lý cho công ty dịch vụ, bảo lãnh phát hành, phí cho công ty định mức tín nhiệm, các khoản phí thanh toán cho cơ quan chức năng. Tổng chi phí phát sinh phụ thuộc vào quy mô và loại tài sản, song nói chung mức phí trung bình khoảng 1% số vốn huy động. Giá trị tài sản được thu hồi dần và thanh toán cho nhà đầu tư, sau một khoảng thời gian nào đó, số tài sản và nợ sẽ giảm dần và cuối cùng bị triệt tiêu. Phần lãi
9 hoặc lỗ cuối cùng của SPV do nhà đầu tư hưởng hoặc gánh chịu. Lúc đó, SPV hoàn thành xong nhiệm vụ và được giải thể. Nhà đầu tư: là các cá nhân, tổ chức mua chứng khoán từ tổ chức phát hành. 1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa: 1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa: Chứng khoán hóa được xem là một sáng tạo tài chính vì nó mang lại rất nhiều lợi ích cho các bên tham gia (đặc biệt là chủ thể tạo lập tài sản) và nền kinh tế.  Đối với người đi vay (người cần vốn): SPV đảm bảo thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư ngay khi người đi vay và người cho vay bị khó khăn về khả năng chi trả. Chứng khoán hóa đã tách rời người cho vay và người đi vay. Bên cạnh đó, so với phương pháp tín dụng thông thường, chi phí của chứng khoán hóa sẽ thấp hơn. Đồng thời, người vay nợ cũng được hưởng thêm những lợi ích từ gia tăng các điều khoản tín dụng mà người cho vay sẽ không cung cấp nếu khoản nợ vẫn còn trên bảng cân đối của người cho vay. Thông qua nghiệp vụ chứng khoán hóa, việc tiếp cận nguồn vốn của người có nhu cầu cũng được mở rộng dễ dàng hơn, và người vay nợ cũng có thể vay nợ gần định mức và lãi suất mình mong muốn.  Đối với chủ thể tạo lập tài sản: SPV nhờ vào cơ cấu minh bạch nên có mức định mức tín nhiệm cao hơn nhiều so với chủ thể tạo lập tài sản, đồng thời các biện pháp tăng cường định mức tín nhiệm kết hợp với việc “mua đứt bán đoạn”- true sale- giúp cô lập tài sản đảm bảm sẽ cho phép chủ thể tạo lập tài sản sử dụng nguồn vốn mới với mức chi phí giảm đi rất nhiều so với việc huy động vốn từ bên ngoài. Có thể giải thích điều này rõ hơn như sau: - Nghiệp vụ “mua đứt bán đoạn” cho phép chủ thể tạo lập tài sản thoái bỏ tài sản của mình ra khỏi bảng cân đối kế toán. Từ đó rủi ro lãi suất và rủi ro tín dụng đối với tài sản sẽ được giảm đi đáng kể do các rủi ro này đã được đẩy sang cho nhà đầu tư mua sản phẩm chứng khoán hóa. Chủ thể tạo lập tài sản nhờ đó có thể sử dụng nguồn vốn thu được từ bán tài sản để thực hiện các khoản vay mới. Thêm vào đó, các doanh nghiệp có hệ số
10 đòn bẩy tài chinh cao có thể giảm hệ số đòn bẩy tài chính nhờ giảm quy mô tài sản (đồng thời cũng giảm nợ). Chứng khoán hóa cũng là một giải pháp phù hợp nếu một doanh nghiệp muốn thoái bỏ một số tài sản không còn phù hợp với chiến lược kinh doanh của mình. Còn trong trường hợp chủ thể tạo lập tài sản là các ngân hàng thì việc thoải bỏ tài sản ra khỏi bảng cân đối, đặc biêt là những tài sản có hệ số tín dụng cao sẽ làm giảm mức vốn cần thiết đáp ứng cho quy mô tổng tài sản. - Kế đến, nhờ việc SPV được thiết kế với một cơ cấu mình bạch, được công ty định mức tín nhiệm soát xét, nên các sản phẩm chứng khoán hóa sẽ được định giá bán một cách tốt nhất. Thực chất của việc đóng gói các tài sản không có tính thanh khoản cao để phát hành các chứng khoán nợ có thể trao đổi trên thị trường thứ cấp là một cách gián tiếp tăng cường tính thanh khoản của tài sản. Tuy vậy, chủ thể tạo lập tài sản vẫn giữ quyền cung cấp dịch vụ quản lý danh mục cho SPV nên sẽ được khoản thu từ phí quản lý. Bên cạnh đó, đối với ngân hàng thì chứng khoán hóa cũng mang lại một khoản thu về phí như phí tư vấn, bảo lãnh phát hành.  Đối với nhà đầu tư: Chứng khoán hóa góp phần đa dạng hóa các sản phẩm đầu tư, tạo nhiều cơ hội đầu tư mà trước đây họ không được tiếp cận. Các sản phẩm chứng khoán hóa được chọn lọc và đóng thành từng gói tương ứng với mức độ rủi ro và định mức tín nhiệm rõ ràng, sẽ cho phép nhà đầu tư lựa chọn để xây dựng danh mục phù hợp với khẩu vị rủi ro của bản thân. 1.1.5.2. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa: Ngoài những lợi ích cho các bên tham gia như kể trên, chứng khoán hóa cũng có những rủi ro của nó.  Rủi ro tín dụng: Rủi ro tín dụng của việc thực hiện chứng khoán hóa phát sinh chủ yếu từ tình huống nhà phát hành hoặc các khoản phải thu đảm bảo cho chứng khoán liên quan đến khả năng thanh toán của bản thân nhà phát hành hoặc đối tác chịu trách nhiệm thanh toán các khoản phải thu đó. Vì vậy, việc phân tích khả năng
11 thanh toán của khách hàng là một vấn đề thiết yếu đối với các ngân hàng chuẩn bị thực hiện quy trình chứng khoán hóa các tài sản của mình.  Rủi ro hoạt động và quản lý: Rủi ro hoạt động và quản lý phát sinh đối với một giao dịch chứng khoán hóa tài sản chủ yếu liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản phải thu. Trong một giao dịch chứng khoán hóa, luồng tiền liên quan phải trải qua một lộ trình dài và phức tạp hơn những loại chứng khoán phát hành theo cách thức thông thường. Chính sự phức tạp này làm phát sinh các rủi ro liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản phải thu. Theo đó bất kỳ sự cố nào trong quy trình nhận các khoản thanh toán từ tài sản và thực hiện chi trả lãi, gốc cho nhà đầu tư đều dẫn đến rủi ro.  Rủi ro thanh toán sớm: Khi lãi suất trên thị trường diễn biến theo xu hướng giảm, người đi vay có xu hướng thanh toán hết nợ cũ và vay mới để giảm lãi suất hoặc trả nợ trước hạn. Chính việc trả trước của người đi vay trong điều kiện lãi suất giảm làm cho luồng tiền không như dự báo vì khoản phải thu này không thể tái đầu tư để thu lãi suất cao trong giai đoạn lãi suất giảm. Như vậy, khi mà người đi vay có quyền chọn cách thức thanh toán thì chính người cho vay là người chịu rủi ro. Tuy nhiên, đối với sản phẩm CDO mà người viết đề cập dưới đây, thì rủi ro thanh toán sớm này sẽ được giải quyết nhờ vào kỹ thuật đóng gói trái phiếu thành từng gói với định mức tín nhiệm và mức rủi ro khác nhau tương ứng với việc thanh toán theo thứ tự ưu tiên. Đồng thời, rủi ro tín dụng cũng có thể được chuyển giao sang trái phiếu CDO thông qua công cụ phái sinh. Điều này sẽ được giải thích rõ hơn trong những phần tiếp theo.  Vấn đề đạo đức: Chứng khoán hóa mang lại mức lợi nhuận rất lất cho các chủ thể tham gia, đồng thời nó cũng là một công cụ dẫn truyền rủi ro hiệu quả. Một khi các chủ thể tạo lập tài sản chỉ lo chạy theo lợi nhuận thì việc đóng gói các danh mục tín dụng dưới chuẩn rủi ro cao sẽ trở nên phổ biến. Việc quay vòng chứng khoán hóa các trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa sẽ tạo nên nguồn vốn vô hạn đối với cho vay dưới chuẩn cùng với những sản phẩm tài chính vô cùng tinh vi. Một khi
12 nền kinh tế có vấn đề, hệ thống chứng khoán hóa sẽ làm cho tình trạng đó trở nên trầm trọng hơn, do mối liên kết giữa nhiều chủ thể trong quá trình chứng khoán hóa. Chúng ta có thể thấy được điều này từ bài học của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 ở Mỹ. Phần trên đây đã giới thiệu tổng quan về quá trình chứng khoán hóa, sau đây bài viết sẽ trình bày về một trong những dòng sản phẩm chính của chứng khoán hóa là CDO. 1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO): 1.2.1. Khái niệm: Trái phiếu có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) là một công cụ phái sinh tín dụng, tạo ra các chứng khoán có thu nhập cố định với các đặc điểm rủi ro khác nhau từ một tập hợp các tài sản có rủi ro. CDO đại diện cho nhóm sản phẩm chứng khoán hóa không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà. Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa. Rủi ro thanh toán sớm đối với tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như không có. Gốc tài sản dùng chứng khoán hóa CDO là các tài sản có rủi ro tín dụng như tín dụng tiêu dùng, cho vay thẻ tín dụng, phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghiệp. Với các gốc tài sản này CDO được chia thành nhiều loại với các tên gọi khác nhau, nhưng bản chất vẫn là một. Chi trả lãi suất và vốn gốc của các chứng khoán này gắn liền với tập hợp tài sản đảm bảo. Các chứng khoán có thu nhập cố định được chia thành các gói gồm loại cao cấp, trung cấp và gói cổ phiếu. Các gói này có kỳ đáo hạn khác nhau, thứ tự thanh toán khác nhau theo mức ưu tiên từ gói cao cấp, đến gói trung cấp và cuối cùng là gói cổ phiếu. Cần lưu ý rằng CDO chỉ phân phối lại tổng rủi ro liên quan đến tập hợp tài sản đảm bảo thành các gói thứ tự ưu tiên khác nhau, chứ không làm giảm hoặc gia tăng tổng rủi ro của tập hợp tài sản.
13 1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO: CDO xuất hiện đầu tiên vào cuối những năm 1980, và được xem như là sáng kiến quan trọng nhất đối với thị trường tài chính cấu trúc suốt hai thập kỷ qua. Nhìn chung có các dạng CDO chủ yếu như sau:  Sản phẩm chứng khoán hóa có các khoản nợ thương mại là đảm bảo (CLO).  CDO tài chính cấu trúc (SFCDO): được đảm bảo bởi các chứng khoán có tài sản đảm bảo và các chứng khoán có khoản thế chấp thương mại đảm bảo.  Sản phẩm chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp bất động sản thương mại (CRE CDO).  Sản phẩm chứng khoán hóa có trái phiếu làm đảm bảo (CBO).  Sản phẩm chứng khoán hóa các hợp đồng bảo hiểm (CIO): được đảm bảo bằng các hợp đồng bảo hiểm hoặc tái bảo hiểm.  CDO Squared: CDO được bảo đảm bởi các gói được phân phối bởi những CDO khác.  CDO^n: CDO được đảm bảo bởi các trái phiếu CDO được cấu tạo từ nhiều trái phiếu CDO khác nữa Ngoài ra, CDO còn có thể được phân loại theo động lực hình thành của người phân phối. Bằng cách này CDO sẽ được phân thành ba nhóm:  CDO vì mục đích bảng cân đối kế toán (Balance sheet CDO): Đối với dòng sản phẩm này, chứng khoán hóa được thực hiện nhằm tái cơ cấu bảng cân đối kế toán của chủ thể tạo lập tài sản. Chủ thể tạo lập tài sản thường là ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư muốn tăng cường tỷ lệ an toàn vốn, nghiệp vụ này sẽ giúp họ loại bỏ một số danh mục tài sản có rủi ro tín dụng cao. Bên cạnh đó, còn một mục tiêu khác là làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tăng cường khả năng định mức tín nhiệm từ đó giúp giảm chi phí huy động vốn. Các giao dịch CLO chiếm tỷ trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này.  CDO vì mục đích khai thác chênh lệch lợi nhuận (Arbitrage CDO): Chủ thể tạo lập tài sản sẽ tham gia nắm giữ các gói chứng khoáng không ưu tiên (gói cổ phiếu) với hy vọng quản lý tốt danh mục tài sản để khai thác lợi nhuận chênh lệch. Giao dịch được thực hiện khi có khoảng chênh lệch giữa một danh mục các tài sản có rủi ro cao, lợi nhuận thấp (thường được đánh giá tín dụng dưới mức BBB-) với
14 các chứng khoán hóa được xếp hạng cao, chi phí thấp, được phân phối để mua danh mục đó. Chủ thể tạo lập tài sản áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng tối đa cho các gói trái phiếu cao cấp để giảm thiểu phí lãi vay và chấp nhận phần rủi ro nhất với kỳ vọng lợi nhuận cao nhất. Các giao dịch CBO chiếm tỷ trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này.  CDO ở các thị trường mới nổi: Đây là những giao dịch kinh doanh chênh lệch giá được bảo đảm bởi những danh mục nợ công và/hoặc nhưng trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu của cơ thị trường mới nổi. Chủ yếu là các chứng khoán hóa tài chính dự án của các khoản nợ cơ sở hạ tầng. Ba dòng sản phẩm trên được gọi chung là trái phiếu tiền mặt (Cash CDO): CDO tiền mặt được đảm bảo bởi một tập hợp các tài sản phát có phát sinh dòng tiền, những tài sản này được sở hữu thật sự bởi người đảm bảo phát CDO. Hay có thể hiểu theo cách khác là CDO tiền mặt hình thành thông qua chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng được bán cho công ty mục đích đặc biệt. Bên cạnh đó còn hai dạng CDO khác gọi là CDO tổng hợp và CDO lai tạp giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp. CDO tổng hợp sử dụng hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng CDS để chuyển giao rủi ro tín dụng của tập hợp tài sản từ các công ty liên quan sang cho những nhà đầu tư gói chứng khoán. CDS là một hợp đồng tài chính song phương mà người mua CDS (người khởi phát trong nghiệp vụ chứng khoán hóa) phải thanh toán phí bảo hiểm rủi ro tín dụng theo định kỳ, đồng thời nhận được khoản thanh toán bồi thường tổn thất nếu sự kiện rủi ro tín dụng xảy ra ví dụ như vỡ nợ hoặc tái cấu trúc xảy ra đối với các tài sản đảm bảo liên quan như trái phiếu doanh nghiệp. Điềm khác biệt chủ yếu giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp là không có chuyển giao chứng khoán thật sự trong CDO tổng hợp. Do việc sử dụng công cụ phái sinh CDS, SPV không cần dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng. Thay vào đó, SPV sẽ dùng tiền thu được từ việc phát hành CDO tổng hợp và phí bảo hiểm tín dụng đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Ban đầu, dòng sản phẩm CDO tiền mặt chiếm ưu thế trên thị trường CDO, nhưng hiện nay, dòng sản phẩm CDO tổng hợp đang ngày càng phát triển, một phần
15 do tính thanh khoản cao của thị trường CDS và sự xuất hiện của các chỉ số tín dụng tiêu chuẩn, ngoài ra với khi sử dụng mô hình chứng khoán hóa tổng hợp, người khởi phát vẫn có thể thực hiện được mục tiêu chứng khoán hóa là bán rủi ro tín dụng sang cho nhà đầu tư mà không cần phải thoái bỏ danh mục tài sản. Điều này giúp các ngân hàng đóng vai trò người khởi phát có thể giảm bớt rủi ro tín dụng mà không làm mất mối quan hệ với các khách hàng trong danh mục. Phần sau đây sẽ giúp giải thích rõ hơn về CDO tiền mặt và CDO tổng hợp thông qua cách đóng gói của chúng./cách thức hoạt động của CDO tiền mặt và CDO tổng hợp. 1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO: Cấu trúc của một CDO tiền mặt có thể dược giải thích thông qua ví dụ sau. 1000 Tài sản rủi ro SPV tín dụng 990 Gói siêu Gói cao Gói Gói cổ cao cấp cấp trung cấp phiếu 300-5% 300-6% 300-7% 90 Danh mục cho vay tài sản có giá trị ước tính ban đầu 1.000 tỷ VND. Khi mua về do một số khoản nợ xấu nên được bán với giá 990 tỷ VDN. Chứng khoán phát hành được chia thành các gói theo thứ tự như sau:  Một gói siêu cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 5%/năm.  Một gói cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm.  Một gói trung cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 7%/năm.  Một gói cổ phiếu với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm.