Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến kiệt quệ tài chính

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:87

Thêm vào BST

Báo xấu

48
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp nhận biết các dấu hiệu của kiệt quệ tài chính nhanh hơn để có những quyết định đúng và kịp thời, góp phần đưa doanh nghiệp thoát khỏi kiệt quệ, giảm thiểu các chi phí phát sinh do kiệt quệ mang lại.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến kiệt quệ tài chính

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  TRẦN THỊ BÍCH NGỌC CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  TRẦN THỊ BÍCH NGỌC CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Đạt Chí Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu này là của bản thân, các số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực. Kết quả của nghiên cứu chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Trần Thị Bích Ngọc
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục từ viết tắt Danh mục các bảng sử dụng Tóm tắt PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1 1. Sự cần thiết của đề tài: .................................................................................................. 1 2. Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................................... 3 3.Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 3 4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: ......................................................................................... 3 5. Kết cấu đề tài: ................................................................................................................ 4 Chương 1. Tổng quan lý thuyết........................................................................................ 5 1.1. Nghiên cứu “ Predicting financial distress of companies: revisiting the Z-core and Zeta models ” EdwardsI.Altman (2000): ......................................................................................................................... 7 1.2. Nghiên cứu:”How costly is financial distress? Evidence from highly leveraged transaction (HLTs) that become distress” của Gregor Andrade và Steven N.Kaplan (1997) ................................................ 10 1.4 Nghiên cứu “Financial distress in the great Depression”(2011) của John R.Graham, Solani Hazarika và Narasimhan. ........................................................................................................................ 15 Chương 2: Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 21 2.1 Dữ liệu .............................................................................................................................................. 21 2.2 Mô tả biến ........................................................................................................................................ 22 2.2.1 Biến phụ thuộc (DIS) ................................................................................................................. 22 2.2.2 Biến độc lập ............................................................................................................................... 22 2.3 Mô hình nghiên cứu: ....................................................................................................................... 32
Chương 3: Nội dung và kết quả nghiên cứu ................................................................. 34 3.1. Thống kê mô tả biến, kiểm tra tự tương quan: ................................................................................. 34 3.1.1 Thống kê mô tả biến: ................................................................................................................. 34 3.1.2 Kiểm tra độ tương quan: ............................................................................................................ 36 3.2 Kết quả mô hình:............................................................................................................................... 40 3.2. Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam: .............................................. 43 Kết luận ............................................................................................................................ 48 Tính mới của đề tài:......................................................................................................... 49 Một số hạn chế của bài nghiên cứu:............................................................................... 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................... 51 PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 52 Phụ lục 1: Phương pháp đo lường của hệ thống định mức rủi ro cổ phiếu-CRV:.... 52 1. Sử dụng DEA chuẩn và DEA xác định trường hợp tồi nhất trong xếp hạng cổ phiếu .................................................................................................................................. 52 2. Phương pháp tổng hợp: .............................................................................................. 54 2.1 Phương pháp định hạng mức độ rủi ro của cổ phiếu........................................................................ 55 2.2 Định mức rủi ro kỹ thuật:................................................................................................................. 56 Phụ lục 2: Mô hình hồi quy Binary Logistic ................................................................. 57 1.Ứng dụng của mô hình: ..................................................................................................................... 57 2.Mô hình hồi quy Binary logistic : ..................................................................................................... 58 3.Các phương pháp đưa biến độc lập vào mô hình hồi quy Binary Logistic ................................... 59 Phụ lục 3: Dữ liệu mô hình: ............................................................................................ 60
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AGE: Tuổi của doanh nghiệp CUA: Tính thanh khoản DIS: Kiệt quệ tài chính EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh INV: Đầu tư của doanh nghiệp LEV: tỷ số nợ trên tổng tài sản M/B: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách NYSE: New York Stock Exchange- Thị trường chứng khoán New York. OPRO: Lợi nhuận hoạt động RAT: mức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp RET: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu SIZ: Quy mô doanh nghiệp VOL: Sự biến động giá WTO: Tổ chức thương mại thế giới.
DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG Bảng 1.1: Kết quả hồi quy logistic của kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong giai đoạn 1928-1938: ........................................................................................................ 17 Bảng 1.2: Kết quả hồi uy logistic của kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2009 ................................................................................................................ 18 Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu thống kê ................................................................................... 34 Bảng 3.2 Ma trân hệ số tương quan ............................................................................... 36 Bảng 3.3: Kết quả hồi quy theo công cụ hồi quy Binary Logistic ............................... 41 Bảng 3.4: Kết quả của mô hình sau khi loại bỏ log ...................................................... 42 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy với tất cả các biến: ............................................................. 44 Bảng 3.6: Kết quả hồi quy xác suất kiệt quệ tài chính sau khi loại bỏ các biến không cần thiết, chỉ giữ lại hai biến là RET, log(RAT), LEV:................................................ 46
TÓM TẮT Tác giả sử dụng dữ liệu của 555 công ty trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) năm 2011 để nghiên cứu các yếu tố tác động đến xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam trong năm 2012-2013, từ đó đưa ra mô hình dự báo của những yếu tố này đến kiệt quệ tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm với xác suất kiệt quệ. Khi lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu càng cao và xếp hạng tín nhiệm càng cao thì xác suất doanh nghiệp xảy ra kiệt quệ càng thấp và ngược lại. Ngoài ra, tỷ lệ nợ có tác động cùng chiều với kiệt quệ tài chính. Đây là các yếu tố có tác động mạnh mẽ đến kiệt quệ tài chính, mang lại thông tin hữu ích cho nhà quản lý và các đối tượng khác như ngân hàng, doanh nghiệp đối tác, nhà đầu tư, chính phủ… trong việc đánh giá khả năng hoạt động hiệu quả, tình hình tài chính, rủi ro của doanh nghiệp để thực hiện đầu tư, cho vay, hợp tác kinh doanh, đưa ra các chiến lược phát triển nền kinh tế… Từ kết quả nghiên cứu của mô hình, tác giả đưa ra mô hình dự báo cho các doanh nghiệp nước ta. Tương tự, mô hình dự báo cũng cho thấy tác động ngược chiều của lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm với kiệt quệ và tác động cùng chiều của tỷ lệ nợ đến kiệt quệ tài chính.
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài: Trong khoảng thời gian 2008-2009, cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ "hàng trăm năm mới có một lần", theo lời ông Alan Greenspan, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã xảy ra đầu tiên tại Mỹ và nhanh chóng lan rộng trên thế giới đã tác động đến hệ thống tài chính toàn cầu. Nền kinh tế thế giới đã chứng kiến sự ra đi của các doanh nghiệp lớn, sự đổ vỡ hàng loạt của hệ thống ngân hàng như Lehman Brothers, Bear Stearns.., mất thanh khoản tín dụng, sự giảm giá chứng khoán và các phản ứng dây chuyền tác động tiêu cực do khủng hoảng kích hoạt. Nguyên nhân sâu xa của cơn địa chấn tài chính bắt nguồn từ khủng hoảng tín dụng và nhà đất tại Mỹ từ năm 2007, bùng phát mạnh vào năm 2008. Nhiều tổ chức tài chính của các nước phát triển, nhất là các nước Châu Âu, cũng tham gia vào thị trường tín dụng thứ cấp ở Mỹ. Vì vậy, khi bong bóng bất động sản ở Mỹ càng lúc càng phình to đã đặt thị trường nhà đất và tiếp đó là tín dụng tại Mỹ cũng như nhiều quốc gia châu Âu vào thế nguy hiểm. Những nước Châu Âu bị rối loạn tài chính nặng nhất là Anh, Iceland, Bỉ và Tây Ban Nha. Đồng thời, nền kinh tế toàn cầu cũng chứng kiến các cơn sốt dầu, lương thực, và lạm phát xảy ra tại nhiều quốc gia. Tình trạng thị trường tài chính đóng băng ngày càng tồi tệ đã khiến Ngân hàng Trung ương Mỹ, Anh, Nhật, Châu Âu và nhiều quốc gia khác phải cắt giảm lãi suất hàng loạt để khơi thông dòng vốn. Trong suốt thời gian này, Việt Nam phải đối mặt với nhiều thách thức, khó khăn khi mới vừa gia nhập WTO. Cuộc khủng hoảng này đã tác động mạnh đến các lĩnh vực khác nhau trong nền kinh tế như: xuất khẩu, đầu tư nước ngoài, ngân hàng, thị trường chứng khoán. Khủng hoảng tài chính đã tác động làm cho thị trường xuất khẩu bị thu hẹp do nhu cầu nhập khẩu và tiêu thụ tại các thị trường chủ lực giảm sút mạnh như Mỹ, Châu Âu… đặc biệt đối với một số ngành sử dụng nhiều lao động như dệt may, da giày, nhựa… Bên cạnh đó, nước ta lại đối mặt với sự suy giảm từ dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài do các nhà đầu tư hạn chế tăng thêm đầu tư mới và thực hiện các dự án cam kết. Thị trường chứng khoán nước ta chứng kiến sự biến động mạnh nhất trong
2 lịch sử từ mức đỉnh 1.171 điểm vào ngày 12/3/2007, chỉ một năm sau rơi xuống mức 395 điểm ngày 03/06/2008, sau đó giảm xuống dưới mức ngưỡng 300 điểm trong ba tháng đầu năm 2009. Các doanh nghiệp Việt Nam đã chịu những tác động sâu sắc từ khủng hoảng tài chính khi hoạt động trong bối cảnh nền kinh tế thế giới không thuận lợi, chi phí sản xuất, kinh doanh liên tục tăng cao nhưng doanh thu lại có xu hướng giảm xuống. Đến cuối năm 2009, nền kinh tế đã dần hồi phục, tuy nhiên doanh nghiệp cũng gặp nhiều khó khăn để ổn định sau khủng hoảng như: - Vốn sản xuất kinh doanh bị thiếu hụt do lãi suất ngày càng tăng cao, khả năng tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng, thị trường chứng khoán còn nhiều hạn chế. - Tỷ giá và lãi suất gia tăng khiến chi phí đầu vào cho các doanh nghiệp tăng mạnh, sức cạnh tranh trên thị trường giảm, hàng tồn kho tồn đọng tăng gây khó khăn cho doanh nghiệp. - Doanh nghiệp đối mặt với với các yếu tố thiếu vững chắc của ổn định kinh tế như: bội chi ngân sách, cán cân thanh toán, cán cân vãng lai, xuất khẩu, vốn đầu tư và dự trữ ngoại tệ giảm sút. Những khó khăn này đã ảnh hưởng đến hoạt động xuất nhập khẩu của doanh nghiệp. Đây là bối cảnh chung của nền kinh tế mà tất cả các doanh nghiệp đều gặp phải khi hoạt động trong giai đoạn này. Đối mặt với những khó khăn, thách thức, một số doanh nghiệp đã tìm ra những biện pháp, chiến lược riêng để vượt qua khủng hoảng để tồn tại và phát triển. Tuy nhiên, một số doanh nghiệp còn lại thì không vượt qua được, số lượng các doanh nghiệp phá sản, giải thể trong những năm gần đây không ngừng tăng lên. Trong năm 2010, nước ta có 43.000 doanh nghiệp tuyên bố giải thể, phá sản, trong năm 2011, cả nước có 622.977 doanh nghiệp, trong đó đã giải thể 79.014 doanh nghiệp (chiếm 12,68% tổng số doanh nghiệp), năm 2012 có 475.700 doanh nghiệp đang hoạt động và 54.261 doanh nghiệp đã giải thể, ngừng hoạt động (chiếm 10,23% tổng số doanh nghiệp). Với số lượng các doanh nghiệp phá sản, giải thể ngày càng gia tăng đáng báo động trong giai đoạn hiện nay, thì vấn đề cần đặt ra là: các nhân tố nào sẽ tác động đến việc các
3 doanh nghiệp phá sản, giải thể ? Có những dấu hiệu quan trọng nào để nhận biết một doanh nghiệp đang có nguy cơ rơi vào tình trạng phá sản, giải thể. Câu trả lời là: Trước khi các doanh nghiệp tiến đến giai đoạn phá sản, họ trải qua một giai đoạn gọi là kiệt quệ tài chính. Theo định nghĩa, “Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.”(Trần Ngọc Thơ và công sự, 2005, trang 379). 2. Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu của tác giả nhằm đo lường các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty như : i) Các nhân tố nào tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty. ii) Mức độ tác động của các yếu tố đó như thế nào đối với công ty. iii) Đề xuất mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. 3.Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy Binary logistic cho các công ty trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) để giải quyết các mục tiêu trong phần mục tiêu nghiên cứu. 4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: Đề tài này mang lại một số ý nghĩa thực tiễn trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp như sau: - Kết quả của nghiên cứu này sẽ giúp cho các doanh nghiệp có cơ sở để nắm bắt các yếu tố nào tác động đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, từ đó sẽ có những kế hoạch, biện pháp khắc phục các yếu kém trong hoạt động thực tế của mình.
4 - Bài nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp nhận biết các dấu hiệu của kiệt quệ tài chính nhanh hơn để có những quyết định đúng và kịp thời, góp phần đưa doanh nghiệp thoát khỏi kiệt quệ, giảm thiểu các chi phí phát sinh do kiệt quệ mang lại. - Giúp các đối tượng khác như ngân hàng, nhà đầu tư, chính phủ... thông qua việc đánh giá các yếu tố tác động này đến kiệt quệ tài chính để thực hiện những chiến lược, biện pháp của mình trong việc xem xét tình hình cụ thể của doanh nghiệp. 5. Kết cấu đề tài: Đề tài được chia làm 5 phần như sau: - Phần mở đầu - Chương 1: Tổng quan lý thuyết - Chương 2: Phương pháp nghiên cứu - Chương 3: Nội dung và kết quả nghiên cứu. - Kết luận
5 Chương 1. Tổng quan lý thuyết Như định nghĩa ở phần trên, “kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối”. Kiệt quệ tài chính nghiêm trọng có thể sẽ dẫn doanh nghiệp đến phá sản. Phá sản xảy ra đối với doanh nghiệp khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả phiền phức cho trái chủ. Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ. Các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành cổ đông mới. Một doanh nghiệp khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhận biết như giảm cổ tức, đóng cửa nhà máy, thua lỗ, sa thải nhân viên, sự từ chức của các CEO, giá cổ phiếu giảm mạnh… Kiệt quệ tài chính là tình trạng khi dòng tiền hoạt động của công ty không đáp ứng các nghĩa vụ hiện tại (như tín dụng thương mại hay chi phí lãi vay) và doanh nghiệp bị đẩy vào áp lực thực hiện những hành động để hiệu chỉnh. Kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến không trả được nợ, và có thể bao gồm tái cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp, chủ nợ, và nhà đầu tư cổ phiếu của doanh nghiệp.Thông thường công ty có thể bị đẩy vào hành động không mong muốn nếu công ty có dòng tiền không đủ.(Ross và cộng sự, 2010). Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong thực hiện nghĩa vụ trả nợ. Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trường hợp phá sản trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D và Platt M.B, 2006). Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được phân ra thành: chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ nhưng chưa phá sản.
6 Chi phí phá sản Là các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án, các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một công ty đang tái tổ chức. Các chi phí này bao gồm chi phí pháp lý để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản như chi phí tòa án, chi phí luật sư, chi phí tư vấn… Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp còn là các khoản lỗ khi doanh nghiệp hoạt động trong sự bất đồng giữa trái chủ và cổ đông. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của công ty trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư. Các cổ đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành các “trò chơi” làm giảm tồng giá trị doanh nghiệp. Các điều khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi này. Nhưng các điều khoản này làm gia tăng chi phí viết (soạn thảo), giám sát, và thực thi hợp đồng nợ.(Trần Ngọc Thơ và công sự, 2005, trang 400). Chi phí này phần lớn là các chi phí đại diện phát sinh trong mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ (Myers, 2002). Chi phí đại diện có thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của nợ. Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Nhà quản lý vì quyền lợi của mình có thể liều lĩnh đầu tư vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch với khách hàng kém uy tín để mục đích là tăng tiền lương, thưởng khi doanh thu tăng. Kết quả là doanh nghiệp sẽ chịu thiệt hại khi xảy ra rủi ro. Để giảm thấp chi phí đại diện, cổ đông chấp nhận các chi phí để giám sát hoạt động của nhà quản lý như chi phí kiểm toán. Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần là tăng tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý để gắn bó với lợi ích của doanh nghiệp. Chi phí đại diện của nợ phát sinh do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ. Nhà quản lý hành động vì quyền lợi các cổ đông tạo ra chi phí đại diện dẫn đến thiệt hại
7 cho chủ nợ và đem lại lợi ích cho cổ đông bằng nhiều cách như nhà quản lý sẽ “chuyển dịch rủi ro” sang các trái chủ bằng cách chấp nhận các dự án nhiều rủi ro, có tỷ suất lợi nhuận cao vì quyền lợi cổ đông. Nếu dự án thất bại thì dù cổ đông bị giảm giá trị doanh nghiệp nhưng trái chủ sẽ không được trả nợ. Ngoài ra, cổ đông có thể “từ chối đóng góp cổ phần” vào một dự án mới nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm. Khi đó, doanh nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra lợi nhuận nhằm khác phục kiệt quệ tài chính hoặc phải đi vay thêm để thực hiện dự án này làm tăng rủi ro cho các trái chủ. Cổ đông cũng có thể “thu tiền và bỏ chạy” bằng cách rút tiền ra dưới hình thức cổ tức làm giảm giá cổ phần của cổ đông. Mức giảm này ít hơn so với cổ tức mà các cổ đông nhận được, trong khi đó giá trị doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn và các trái chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì không được hoàn trả nợ. Các cổ đông cũng có thể “kéo dài thời gian trả nợ cho trái chủ để che giấu tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách thay đổi thủ tục kế toán và thiệt hại thuộc về các trái chủ về nguy cơ không thanh toán được nợ. Các cổ đông cũng có thể “thả mồi bắt bóng” bằng cách phát hành một lượng nợ tương đối an toàn, sau đó chuyển đổi và phát hành thêm nhiều nợ, làm tăng rủi ro của nợ và tạo ra lỗ vốn cho các chủ nợ. Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các cổ đông được lãi tăng thêm trong đó rủi ro thuộc về chủ nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp còn là các chi phí phát sinh do doanh nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên giỏi, khách hàng đòi hỏi giá bán thấp hơn. Một số nghiên cứu của các tác giả sau đây sẽ cung cấp những bài nghiên cứu sâu hơn về kiệt quệ tài chính: 1.1. Nghiên cứu “ Predicting financial distress of companies: revisiting the Z-core and Zeta models ” EdwardsI.Altman (2000): Bài nghiên cứu thảo luận hai mô hình đánh giá kiệt quệ của công ty ngành công nghiệp là mô hình rủi ro tín dụng Z-core (Altman,1968) và ZETA (1977). Mô hình Z-sore sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty được chia làm hai nhóm, mỗi nhóm có 33 công ty. Nhóm 1 là nhóm phá sản (kiệt quệ) là những công ty sản xuất
8 đã nộp đơn phá sản theo chương X của Luật phá sản quốc gia từ 1946 đến 1965. Nhóm 2 bao gồm những cặp công ty sản xuất được chọn trên cơ bản ngẫu nhiên phân tầng. Trong mô hình Z-core, tác giả sử dụng phương pháp thống kê đa yếu tố phân biệt MDA để tính xem mỗi biến số sẽ có quyền số bao nhiêu, tức là mỗi nhân tố sẽ ảnh hưởng đến kiệt quệ như thế nào. Từ 22 biến (tỷ số tài chính) ban đầu, tác giả chọn ra 5 biến có khả năng dự báo phá sản gồm: X1= vốn luân chuyển/tổng tài sản X2= lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản X3= lợi nhuận trước lãi và thuế/tổng tài sản X4= giá trị thị trường của cổ phiếu/giá trị sổ sách của tổng nợ X5= doanh thu/tổng tài sản Z = tất cả các chỉ số Đối với doanh nghiệp cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất: Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.64X4+ 0.999X5 - Nếu Z> 2.675: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản. - Nếu 1.81 < Z< 2.675: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản. - Nếu Z< 1.81: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Dựa vào kết quả mô hình, tác giả cho thấy sự chính xác trong việc dự báo sự thất bại hai năm trước kiệt quệ và giảm bớt khi thời gian dẫn đầu gia tăng. Tác giả thể hiện sự phân tích xu hướng trên từng tỷ số trong mô hình. Ngoài ra, tác giả cũng nghiên cứu mô hình trên những mẫu khác nhau trong thời gian hơn 30 năm và kết luận rằng mô hình Z- core có sự chính xác cao trong 30 năm gần đây. Tác giả xây dựng mô hình mới Z’ dựa trên mô hình Z-core với biến X4 mới đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất: Z’ = 0.717X1 + 0.847X2 + 3.107X3 + 0.42X4 + 0.998X5
9 - Nếu Z’>2.9: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản - Nếu 1.23
10 X3: dịch vụ nợ, đo lường bởi tỷ số trên lãi suất quen thuộc như lợi nhuận trước lãi và thuế /tổng thanh toán lãi suất. X4: lợi nhuận tích lũy, đo lường bởi lợi nhuận giữ lại của công ty (bảng cân đối kế toán)/tổng tài sản. X5: thanh khoản, đo lường bởi tỷ số thanh toán hiện hành quen thuộc như vốn hoạt động /tổng tài sản X6: vốn hóa, đo lường bởi vốn thông thường /tổng vốn X7: quy mô, đo lường bởi tổng tài sản của công ty Mô hình ZETA ước lượng rủi ro phá sản của công ty thể hiện sự cải tiến hơn trên những thất bại của mô hình phân loại (Z-core) vì nó dựa trên dữ liệu liên quan nhiều hơn đến điều kiện hiện tại và đến số lượng lớn hơn của các công ty ngành công nghiệp. Tuy nhiên, tác giả lại sử dụng mô hình Z” cho công ty phi sản xuất. Vùng chính xác phân loại phá sản của mô hình ZETA từ trên 96% (trì hoãn ở 93%) một giai đoạn trước phá sản đến 70% trước năm năm báo cáo thường niên. Tác giả cũng ước lượng ảnh hưởng của một vài nhân tố bao gồm với sự áp dụng của phân tích biệt thức cho những vấn đề tài chính. Điều này bao gồm phân tích tuyến tính và phương trình bậc hai cho mẫu ban đầu và mẫu sau, giới thiệu xác suất trước của các công ty trong nhóm và chi phí của ước tính sai vào nguyên tắc phân loại, và so sánh kết quả mô hình với chiến lược phân loại phá sản ngây thơ. Sự áp dụng tiềm năng của mô hình ZETA bao gồm sự phân tích khả năng thanh toán nợ của công ty cho định chế tài chính và phi tài chính, xác định rủi ro đầu tư không mong muốn cho nhà quản lý danh mục và nhà đầu tư cá nhân, và giúp đỡ một cách hiệu quả hơn cho kiểm toán độc lập và nội bộ với sự tôn trọng tiếp tục hoạt động kinh doanh, bên cạnh những khía cạnh khác. 1.2. Nghiên cứu:”How costly is financial distress? Evidence from highly leveraged transaction (HLTs) that become distress” của Gregor Andrade và Steven N.Kaplan (1997) Nhóm tác giả nghiên cứu 31 hoạt động có đòn bẩy cao (HLT) trong thập niên 1980 mà sau đó trở thành kiệt quệ tài chính.
11 Đầu tiên, nhóm tác giả ước tính hiệu ứng của kiệt quệ tài chính trên giá trị. Từ những giao dịch trước để giải quyết kiệt quệ, những công ty mẫu trải qua sự gia tăng nhỏ trong giá trị. Nói cách khác, hiệu ứng ròng của HLT và kiệt quệ để lại giá trị có một chút cao hơn. Điều này nhấn mạnh rằng tất cả HLT- mà bị vỡ nợ hay không- thu được thu nhập thị trường điều chỉnh dương đáng kể. Thứ hai, nhóm tác giả ước lượng chi phí tài chính và các yếu tố quyết định. Những công ty mẫu có biên hoạt động dương tại thời điểm kiệt quệ mà vượt qua biên hoạt động trung vị ngành. Vì vậy, nhóm tác giả cho rằng mẫu này kiệt quệ tài chính tạm thời, không phải kiệt quệ kinh tế. Theo đó, nhóm tác giả ước lượng chi phí kiệt quệ lớn đại diện chi phí kiệt quệ tài chính thuần nhất. Vì nhóm tác giả không thể loại ra kiệt quệ kinh tế hay cú sốc, ước lượng có thể xem như vượt qua sự hiểu biết về chi phí của kiệt quệ tài chính thuần nhất cho những công ty này. Nhất quán với một vài chi phí của kiệt quệ, vài công ty bị đẩy vào chi phí vốn giảm bớt và một vài công ty xuất hiện bán tài sản tại mức giá giảm. Nhóm tác giả tìm thấy không có bằng chứng công ty kiệt quệ tham gia vào sự thay thế tài sản tại bất kỳ hình thức nào. Để mở rộng nghiên cứu, nhóm tác giả nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tập trung vào giai đoạn sau công ty trở thành kiệt quệ, nhưng trước khi chúng bước vào chương 11. Nhóm tác giả tìm thấy ít bằng chứng rằng chương 11 là không hiệu quả hay tốn phí cho những công ty trong mẫu. Kết quả cũng cho thấy những kinh nghiệm của Eastern Airline, nghiên cứu của Weiss và Wruck (1966) có thể có những ngoại lệ hơn những quy định. Nhóm tác giả cung cấp một vài ước lượng tính trọng yếu của chi phí ròng của kiệt quệ tài chính. Nhóm tác giả sử dụng những ước tính định tính và định lượng của chi phí kiệt quệ (trực tiếp và gián tiếp) và những nhân tố quyết định. Ước tính của nhóm tác giả về những chi phí này vào khoảng nhỏ hơn 10% giá trị doanh nghiệp. Ước lượng thận trọng ước tính không vượt quá 25% giá trị doanh nghiệp. Những chi phí ròng này thấp hơn những nghiên cứu trước về kiệt quệ kinh tế. Cuối cùng, nhóm tác giả ước tính những yếu tố quyết định chéo của chi phí kiệt quệ tài chính. Nhóm tác giả tìm thấy những chi phí này giảm xuống với giá trị HLT và sự phân chia của tổng nợ nợ ngân hàng, nhưng không liên quan đến cấu trúc vốn linh hoạt,
12 sự hiện diện của trái phiếu cấp thấp, sự hiện diện của người bảo trợ mua lại, thời gian kiệt quệ, hay hiệu năng ngành. Những kết quả này không nhất quán với sự gia tăng phức tạp của chi phí kiệt quệ tài chính. Họ cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính có thành phần cố định. 1.3 Nghiên cứu “ Comparing financial distress and bankruptcy” của Platt, H.D và Platt, M.B (2006). Bài nghiên cứu của tác giả bắt đầu với mẫu theo dữ liệu của Compustat với hệ thống xác định theo 3 bậc. Mẫu nghiên cứu được tiến hành trong năm 1999 và 2000 gồm 1403 công ty trong đó có 276 công ty kiệt quệ tài chính hoạt động trong 14 ngành và 1127 công ty không bị kiệt quệ. Công ty được chia làm hai vào nhóm kiệt quệ tài chính và không bị kiệt quệ. Công ty kiệt quệ tài chính nhận giá trị 1, trong khi công ty không bị kiệt quệ nhận giá trị 0. Bảng với nhiều bậc giảm sự tác động của xác định sai một công ty không kiệt quệ như công ty kiệt quệ. Biến độc lập được hình thành từ dữ liệu báo cáo tài chính có từ COMPUSTAT cho năm 1999. Dữ liệu bao gồm những chỉ số tài chính hình thành từ đo lường lợi nhuận, thanh khoản, hiệu quả hoạt động, đòn bẩy và tăng trưởng. Những chỉ số này được kiểm tra như những nhân tố tiềm năng của kiệt quệ tài chính. Sự chuyển đổi của tỷ số công ty thành tỷ số liên quan đến ngành diễn tả theo công thức sau: Industry-Relative ratio i,j = * 100 Trong đó công ty i là thành viên của ngành j và 100 điều chỉnh tỷ số phần trăm giá trị vô hướng lớn hơn 1.0. Sự chuyển đổi bắt đầu với tỷ số công ty và sau đó chia cho thương bằng giá trị của cùng tỷ số cho công ty trung bình trong ngành. Tỷ số liên quan ngành kết hợp thay đổi xảy ra tại công ty riêng lẻ và theo tổng số ngành của chúng. Điều này tiết lộ khi một công ty vượt ra ngoài sự bình thường của ngành. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy logistic để đo lường kiệt quệ tài chính bởi vì đây là mô hình có ý nghĩa thống kê và linh hoạt. Một quá trình ước tính phi tuyến có khả năng xảy ra cao nhất có ước tính những tham số của mô hình logit thể hiện trong công thức sau: