Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp - Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:138

Thêm vào BST

Báo xấu

2
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu "Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp - Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam" nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ lên quyết định đầu tư cho các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp - Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TIẾT CHÚC VY KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ, KÊNH TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TIẾT CHÚC VY KIỂM SOÁT CHÍNH PHỦ, CÁC KÊNH TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Bài nghiên cứu này được hoàn thành dựa trên các kết quả nghiên cứu của tác giả và các kết quả nghiên cứu này chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu trước đây. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung trình bày trong luận văn này. Thành phố Hồ Chí Mính, ngày 27 tháng 10 năm 2016 Người thực hiện Tiết Chúc Vy
MỤC LỤC BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .........................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................4 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung .........................................................................4 1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể .........................................................................5 1.3 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................5 1.4 Phạm vi nghiên cứu ...........................................................................................5 1.5 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................5 1.6 Bố cục bài nghiên cứu .......................................................................................6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...........................8 2.1 Khuôn khổ lý thuyết ..........................................................................................8 2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng.................................................................8 2.1.2 Lý thuyết đại diện ......................................................................................10 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .......................................................................12 2.1.4 Lý thuyết hạn chế ngân sách mềm ............................................................13 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây...............................................................14 2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền.........................................................14 2.2.2 Sự ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền ...17 2.2.3 Sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên độ nhạy đầu tư – dòng tiền ........20 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................33 3.1 Dữ liệu .............................................................................................................33 3.2 Mô hình nghiên cứu .........................................................................................34 3.2.1 Mô hình thực nghiệm cơ bản.....................................................................34 3.2.2 Mô hình kiểm định ....................................................................................35 3.3 Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................37
3.4 Mô tả biến ........................................................................................................38 3.4.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................38 3.4.2 Biến độc lập ...............................................................................................39 3.5 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................48 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................53 4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................53 4.2 Ma trận tương quan ..........................................................................................56 4.3 Các kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình ..............................................58 4.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................58 4.3.2 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ...............................................58 4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................60 4.4 Kết quả hồi quy ................................................................................................61 4.4.1 Hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp OLS, FEM, REM ............61 4.4.2 Hồi quy GMM ...........................................................................................62 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.........................................................................................78 5.1 Kết quả nghiên cứu chính ................................................................................78 5.2 Gợi ý chính sách ..............................................................................................80 5.3 Hạn chế đề tài ..................................................................................................81 5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................82 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây.................................................28 Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu của các biến ..........................................................................46 Bảng 3.2 Đo lường các biến trong mô hình ..............................................................47 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến mẫu tổng thể ......................................................53 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến của mẫu chịu kiểm soát chính phủ và mẫu chịu kiểm soát tư nhân ......................................................................................................54 Bảng 4.3 Giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương..................................................................................................................56 Bảng 4.4 Ma trận tương quan....................................................................................57 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..............................................................58 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi .....................................................59 Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tự tương quan ..............................................................60 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy đầu tư – dòng tiền theo mô hình Pooled OLS, FEM và REM ..........................................................................................................................61 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy đầu tư – dòng tiền theo phương pháp GMM ..................66 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy đầu tư – dòng tiền và kiểm soát chính phủ ...................69 Bảng 4.11 Kết quả phân tích đơn biến các kênh tài trợ bên ngoài ...........................73 Bảng 4.12 Kết quả hồi quy các kênh tài trợ bên ngoài .............................................75 Bảng 4.13 Kết quả phân tích đơn biến đầu tư và các kênh tài trợ khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương ..................................................................................................76
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ đến quyết định đầu tư doanh nghiệp ở các công ty sản xuất trên hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức HoSE và HNX của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2015, được thực hiện dựa trên mô hình dữ liệu bảng theo phương pháp GMM. Tác giả tìm hiểu về mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư tài sản cố định ở các công ty niêm yết Việt Nam, tác giả thấy rằng mối quan hệ này có dạng hình chữ U. Dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ ngược chiều khi dòng tiền ở mức thấp nhưng lại có quan hệ cùng chiều khi dòng tiền ở mức cao. Tác giả còn phát hiện ra rằng các công ty niêm yết chịu kiểm soát của chính phủ có độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền cao hơn các công ty niêm yết chịu kiểm soát tư nhân, đặc biệt là ở phía bên trái của đường cong hình chữ U, nơi mà có dòng tiền thấp. Tác giả cho rằng phát hiện này là do chính phủ có nhiều mục tiêu kinh tế - xã hội dẫn đến gia tăng chi tiêu vốn của các công ty mà chính phủ kiểm soát ngay cả khi nguồn quỹ nội bộ nhiều và khi nguồn quỹ nội bộ ít. Không có bằng chứng cho rằng các hạn chế trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và các hạn chế ngân sách mềm có thể giải thích cho sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền giữa các công ty niêm yết chính phủ kiểm soát và các công ty niêm yết tư nhân kiểm soát.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Sau 30 năm cải cách, nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Việt Nam được đặc trưng bởi sự cùng tồn tại của khu vực nhà nước được thương mại hóa và khu vực tư nhân. Thị trường sản phẩm, thị trường tài chính và thị trường lao động đã được nới lỏng ra và mở cửa cho cạnh tranh quốc tế. Điều này đã dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và gia tăng nhu cầu lớn về nguồn vốn. Tuy nhiên, Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đã kiểm soát việc tiếp cận vào thị trường cổ phiếu của các công ty bằng việc buộc họ phải đáp ứng được các quy định và điều kiện mà Ủy ban chứng khoán nhà nước Việt Nam (SSCV) đặt ra, điều này làm cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPOs) và phát hành thêm cổ phiếu (SEOs) gặp hạn chế. Vì vậy, nguồn cung cấp vốn còn lại cho các công ty chính là vay vốn, có hai hình thức để có được nguồn vốn này là từ phát hành trái phiếu và vay nợ ngân hàng. Nhưng, đối với thị trường trái phiếu ở Việt Nam thì chủ yếu là hình thức trái phiếu chính phủ thô sơ còn trái phiếu công ty vẫn chưa phát triển mạnh, chính vì vậy mà hầu hết các khoản nợ của các công ty được cung cấp bởi các ngân hàng mà tất cả các ngân hàng ở Việt Nam đều chịu sự kiểm soát của Ngân hàng nhà nước. Do đó, dòng tiền nội bộ được tạo ra trở nên quan trọng hơn trong việc tài trợ cho chi tiêu mở rộng tài sản cố định của các công ty (theo Guariglia và cộng sự, 2011) hay nói cách khác đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong nguồn quỹ nội bộ (theo Hubbard, 1998). Fazzari và cộng sự (1988) tìm thấy bằng chứng cho rằng có một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ. Nhưng Cleary và cộng sự (2007) sau đó cho rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có dạng hình chữ U. Trong bài nghiên cứu gần đây của Michael Firth và cộng sự (2012) cũng đưa ra bằng chứng ủng hộ cho mối quan hệ chữ U này. Trong nền kinh tế chuyển đổi, kiểm soát chính phủ và các lực lượng chính trị cũng có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ đầu tư - dòng tiền, phản ánh các ưu tiên của chính phủ liên quan đến những cân nhắc về kinh tế - xã hội. Các ưu tiên xây dựng
3 quyền lực sẽ làm cho các nhà quản lý dành tất cả nguồn quỹ sẵn có để chi tiêu chủ yếu cho các dự án đầu tư, những cân nhắc này dẫn đến việc dự đoán rằng đầu tư sẽ gia tăng theo nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn (Jensen, 1986). Ở Việt Nam cũng giống như nhiều nền kinh tế chuyển đổi khác, đa số các công ty niêm yết được sinh ra từ các công ty nhà nước toàn phần (SOEs). Nhà nước - chính quyền trung ương, chính quyền khu vực hoặc thành phố, các bộ ngành liên quan và công ty nhà nước - thường giữ cổ phần đầu tư đáng kể trong các công ty niêm yết dạng này và có thể gây ảnh hưởng đến các quyết định quản lý trong công ty. Ảnh hưởng này mở rộng đến quyết định đầu tư của các nhà quản lý công ty thông qua quyền sở hữu cổ phần nhà nước hoặc là vì các nhà quản lý này được đề bạt từ các công ty nhà nước cũ hoặc là các nhà quản lý này là quan chức chính phủ cũ trước đó. Có nhiều cuộc tranh luận kéo dài trong các bài báo và nghiên cứu ở các nền kinh tế chuyển đổi về việc liệu rằng có một lý do nào đó cho sự kém hiệu quả của các công ty niêm yết thuộc nhà nước, cơ quan nhà nước, chính quyền thành phố hoặc khu vực hoặc các công ty có các cổ đông kiểm soát là các cơ quan này hay không (theo Allen và cộng sự, 2005; Chen và cộng sự, 2009). Do đó, nếu xét theo lập luận về các ưu tiên của chính phủ cho các vấn đề kinh tế - xã hội thì đầu tư sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ so với các công ty chịu kiểm soát tư nhân. Việc theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã hội của chính phủ cũng có thể gây ra những hạn chế ngân sách mềm cho các công ty chịu kiểm soát chính phủ (theo Bai và cộng sự, 2006a, 2006b; Chow và Fung, 1998; Guariglia và cộng sự, 2011; Héricourt và Poncet, 2009; Lin và Tan, 1999; Poncet và cộng sự, 2010). Kết quả của các hạn chế ngân sách mềm là các công ty chịu sự kiểm soát của chính phủ có thể có được nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn so với các công ty chịu sự kiểm soát tư nhân, điều này làm cho họ ít bị hạn chế tài chính hơn (theo Allen và cộng sự, 2005; Cull và Xu, 2003; Sheshinski và Lopez-Calva, 1999). Ngoài ra, các công ty tư nhân ít có khả năng hơn các công ty chịu kiểm soát chính phủ trong việc tiếp cận nguồn vốn ngân hàng (Ge và Qiu, 2007). Theo quan điểm đại diện cho rằng độ nhạy cảm của
4 đầu tư vào dòng tiền thì lớn hơn ở các công ty có hạn chế tài chính nhiều so với các công ty đối mặt ít với những hạn chế này (theo Fazzari và cộng sự, 1988) mà hạn chế tài chính ít hơn sẽ làm đường cong hình chữ U lài hơn vì khi đó đầu tư công ty sẽ trở nên ít phụ thuộc hơn vào sự sẵn có dòng tiền nội bộ mà nó tạo ra (theo Hubbard, 1998 và Cleary và cộng sự, 2007). Vì vậy, nếu xét về hạn chế ngân sách mềm hay các hạn chế tài chính, đầu tư sẽ phụ thuộc ít hơn vào sự sẵn có của nguồn quỹ nội bộ ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ hơn là những công ty chịu kiểm soát tư nhân. Tóm lại, liệu đối với nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt Nam, mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền sẽ như thế nào, kiểm soát chính phủ có ảnh hưởng lên mối quan đầu tư – dòng tiền này không và liệu các hạn chế ngân sách mềm có đúng cho các công ty niêm yết tại Việt Nam không là các câu hỏi thực nghiệm mà tác giả giải quyết trong bài nghiên cứu này. Nhằm tìm câu trả lời cho các vấn đề nghiên cứu trên, tác giả quyết định chọn đề tài: ”Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng của công ty niêm yết Việt Nam”. Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu quyết định đầu tư vào tài sản cố định của các công ty sản xuất niêm yết Việt Nam. Kết quả của tác giả làm sáng tỏ các nguồn tài trợ cho các khoản đầu tưvào tài sản cố định trong nền kinh tế đang phát triển như ở Việt Nam, đóng góp thêm vào các cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa nguồn quỹ nội bộ và chi tiêu vốn cùng với cuộc tranh luận về hiệu quả kinh tế về đầu tư giữa các công ty sở hữu nhà nước so với sở hữu tư nhân. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung Mục tiêu chính của bài nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ và các kênh tài trợ lên quyết định đầu tư cho các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5 1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Từ mục tiêu nghiên cứu chung, tác giả tập trung vào các mục tiêu nghiên cứu cụ thể bằng cách trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: - Thứ nhất, mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư có dạng tuyến tính hay phi tuyến. Cụ thể, nếu tuyến tính thì cùng chiều hay ngược chiều, nếu phi tuyến thì có dạng hình chữ U hay chữ U ngược. - Thứ hai, các công ty chịu kiểm soát chính phủ có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền như thế nào (lớn hơn, nhỏ hơn, bằng) so với các công ty chịu kiểm soát tư nhân. - Thứ ba, xem xét ảnh hưởng của kiểm soát chính phủ đến việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài. Từ đó cho thấy có hay không sự thiên vị hoặc phân biệt đối xử trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài giữa các công ty chịu kiểm soát chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân. 1.3 Đối tượng nghiên cứu Kiểm soát chính phủ, các kênh tài trợ và quyết định đầu tư doanh nghiệp. 1.4 Phạm vi nghiên cứu Các công ty sản xuất niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán chính thức là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006- 2015. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng trong bài nghiên cứu cùng với nhiều nhiều phương pháp ước lượng như mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), tác động cố định (FEM), tác động ngẫu nhiên (REM) và GMM (Generalized Method of Moments). Tác giả cũng tiến hành kiểm định các vi phạm giả thuyết mô hình như hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan. Tuy nhiên, tác giả sử dụng phương pháp GMM làm phương pháp ước lượng chính trong bài nghiên
6 cứu và tiến hành thảo luận dựa trên các kết quả có được. Phương pháp hồi quy GMM sẽ hiệu quả hơn do các biến trong mô hình được xác định là nội sinh vì chúng được xây dựng từ số liệu trên các báo cáo tài chính được trình bày bởi các công ty, vì vậy rất khó để xem tất cả các biến giải thích là ngoại sinh. Vì vậy để khắc phục vấn đề nội sinh này, bài nghiên cứu của tác giả sẽ sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng động cùng với phương pháp GMM sự khác biệt đầu tiên để xem xét mối quan hệ đầu tư – dòng tiền theo Guariglia (2008). Khi nghiên cứu về vấn đề hạn chế tài chính trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài giữa các công ty chịu kiểm soát chính phủ và các công ty chịu kiểm soát tư nhân, tác giả sử dụng phân tích hồi quy đơn biến và đa biến theo Michael Firth và cộng sự (2012). Tác giả cũng sử dụng phân tích đơn biến để so sánh việc tài trợ và đầu tư ở các công ty có dòng tiền âm và có dòng tiền dương. 1.6 Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu của tác giả được chia thành năm phần chính: Chương 1. Giới thiệu: Trong chương này tác giả đưa ra lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu cùng với bố cục bài nghiên cứu. Chương 2. Khuôn khổ lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong chương này tác giả trình bày các lý thuyết có liên quan và tiến hành tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ đầu tư – dòng tiền ở các công ty chịu kiểm soát chính phủ và chịu kiểm soát tư nhân. Chương 3. Phương pháp nghiên cứu: Tác giả tiến hành phân tích dữ liệu mẫu nghiên cứu, sơ lược qua mô hình nghiên cứu mà tác giả sử dụng, giới thiệu cách đo lường các biến trong bài nghiên cứu, cuối cùng tác giả trình bày các phương pháp ước lượng cụ thể. Chương 4. Kết quả nghiên cứu: Trong chương này, tác giả báo cáo các kết quả có được từ việc chạy mô hình và tiến hành thảo luận các kết quả đó.
7 Chương 5. Kết luận: Trong chương này tác giả đi đến các kết luận chính của bài nghiên cứu đồng thời tác giả cũng nêu lên các hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
8 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khuôn khổ lý thuyết Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong bài nghiên cứu này là mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ. Nghiên cứu về mối quan hệ đầu tư và dòng tiền thường tập trung vào hai vấn đề chính: các bất hoàn hảo của thị trường vốn và các chi phí đại diện. Các bất hoàn hảo thông tin của thị trường vốn dẫn đến một khoảng cách giữa chi phí tài trợ bên trong và bên ngoài. 2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế. Có ba dạng thất bại của thị trường được nhắc đến là: các ngoại ứng (Externalities), hàng hóa công cộng (Public good) và thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information). Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà ở đó các bên giao dịch có sự nhận biết thông tin không giống nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan của giao dịch đó. Đối với doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn các nhóm đối tượng hưởng lợi, bao gồm các cổ đông và các nhà đầu tư từ bên ngoài. Đối với thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty. Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến hai hệ quả phổ biến nhất, đó là sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Điều này sẽ làm bóp méo quyết định tham gia thị trường của các chủ thể kinh tế, thậm chí có thể dẫn đến thất bại thị trường.
9 Sư lựa chọn bất lợi: Đây là rủi ro do bất cân xứng thông tin gây ra trước khi nhà đầu tư tiến hành giao dịch. Lựa chọn bất lợi được hiểu là những quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch mà nguyên nhân là do thông tin không cân xứng. Các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa. Hậu quả là người bán cũng không còn động lực để sản xuất hàng có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường. Rốt cuộc trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm chất lượng xấu- những “trái chanh” bỏ đi, hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection) cho cả hai bên. Như vậy, hiện tượng lựa chọn bất lợi đã cản trở việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi. Liên hệ với mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ làm gia tăng rủi ro cho các chủ nợ và các cổ đông mới vì các cổ đông hiện hữu mới là những người biết nhiều thông tin về công ty hơn. Vì vậy, các chủ nợ và cổ đông mới sẽ đòi hỏi một khoản chi phí tài trợ lớn để bù đắp cho những rủi ro đó, lúc này dòng tiền nội bộ trở nên quan trọng khi công ty có nhu cầu về vốn để mở rông hoạt động sản xuất kinh doanh vì dòng tiền nội bộ sẽ tiết kiệm hơn các nguồn tài trợ bên ngoài. Đây cũng chính là tiền đề cho lý thuyết trật tự phân hạng. Rủi ro đạo đức: Khác với lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi một bên thực hiện những hành động ẩn giấu thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí, điều đó sẽ làm ảnh hưởng đến lợi ích của bên còn lại. Trên thực tế, rủi ro đạo đức xuất hiện rất nhiều và có một số đặc điểm chính như: một bên tham gia giao dịch không thể giám sát hoạt động của bên kia - bên có hành động ẩn giấu, bên có hành động ẩn giấu dù vô tình hay cố ý sẽ làm tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu. Trong đầu tư chứng khoán, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể dẫn đến rủi ro đạo đức, khi người đại diện công ty đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ích của các cổ đông sở hữu công ty. Trường hợp này thường xảy ra đối với các công ty sở hữu nhà nước, khi mà người đại diện cho nguồn vốn Nhà nước không phải là người chủ thực sự, họ sẽ có chiều
10 hướng thực hiện các quyết định quan trọng dựa trên các lợi ích cá nhân nhiều hơn. Đây chính là tiền đề cho lý thuyết đại diện. 2.1.2 Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh việc quản trị kinh doanh gắn liền với những nghiên cứu về hành vi của người chủ và người làm thuê thông qua các hợp đồng. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin không hoàn hảo trong những hợp đồng của ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973) và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đềliên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện cho mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay không hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ trả hay không. Rủi ro đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết. Vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự tồn tại các mâu thuẫn lợi ích trong nội bộ công ty cổ phần. Các mâu thuẫn này tồn tại do sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý tài sản trong công ty. Đó là các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện quản lý, và mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông của công ty. Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và người đại diện quản lý là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt
11 giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần. Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này, các cổ đông lại trở thành người đại diện cho các chủ nợ. Các cổ đông – những người biết nhiều thông tin hơn - khi được vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án chứa đựng nhiều rủi ro nhưng lại mang lại lợi ích tối đa cho công ty. Nếu dự án đầu tư vốn chứa đựng rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu. Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay. Khi cho công ty vay nợ, các chủ nợ yêu cầu được biết rõ về tình hình, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty và có thể do tính chất cụ thể của dự án, chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến trình thực hiện của dự án, qua đó mới cho phép công ty được giải ngân khoản vay. Đây được xem là chi phí đại diện mà các cổ đông phải trả để được sử dụng khoản nợ vay của các chủ nợ. Chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất vào năm 1976 trong loạt bài báo đăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael Jensen và William Meckling. Hai ông cho rằng
12 trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông. Chủ thể của những mối quan hệ này không phải luôn luôn hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận. Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ. Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả. Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát để giám sát hoạt động của người đại diện như là chi phí kiểm toán, chi phí ràng buộc để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty và mất mát phụ trội hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984), họ cho rằng không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi ban quản trị tin rằng cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán. Vì thế, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán, thị trường chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư, dẫn đến kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh phát hành chứng khoán. Nếu ban quản trị theo đuổi thị trường vốn bên ngoài, có khả năng họ sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin
13 rằng cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ phát hành vốn cổ phần nhiều hơn nếu như họ tin rằng cổ phiếu của họ được định giá cao. Có thể thấy rằng, phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền vay, điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Do đó, những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp. Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Lý thuyết này cho rằng các các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. 2.1.4 Lý thuyết hạn chế ngân sách mềm Nhà kinh tế học János Kornai (2003) người Hungari trong những năm 1975-1980 đã chỉ ra nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất không có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó chính là tình trạng ràng buộc ngân sách mềm (Soft Budget Constraints) đối với các DNNN.
14 Qua nghiên cứu mô hình “chủ nghĩa xã hội thị trường” tại Hungary, Kornai (2003) thấy rằng nếu DNNN bị lỗ và lâm vào nợ nần thì luôn có một hành động giải cứu nào đó như sự cứu trợ từ ngân sách nhà nước, hay ngân hàng quốc doanh cho vay thêm dù ít hy vọng là khoản vay sẽ được hoàn trả đầy đủ. Dựa vào kinh nghiệm của mình về các hoạt động giải cứu lặp đi lặp lại, các giám đốc ít nhiều có thể trông đợi vào Nhà nước sẽ cứu vớt sự sống sót của doanh nghiệp mình. Do đó, họ sẽ không phải lo lắng quá nhiều về cắt giảm chi phí hay đổi mới nếu không có đe dọa về vỡ nợ, tình trạng tài chính của doanh nghiệp đã không đặt một ràng buộc thực sự lên việc chi tiêu, vay mượn hay bành trướng của nó. Đó là trạng thái mà Kornai (2003) gọi là “ràng buộc ngân sách mềm - Soft Budget Constraint” (SBC). Ràng buộc ngân sách mềm có nghĩa là Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp... để giúp tạo ra tăng trưởng “giả tạo” cho các DNNN (tăng trưởng của doanh nghiệp không hề liên quan đến tình hình tài chính ở hiện tại và tương lai của doanh nghiệp) và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản với bất kỳ giá nào. Qua đó cho thấy các công ty chịu kiểm soát nhà nước sẽ không quá phụ thuộc vào nguồn vốn bên trong, vì họ có ưu thế dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài hơn khi họ có nhu cầu vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư – dòng tiền Fazzari và cộng sự (1988) trong bài nghiện cứu “Các hạn chế tài chính và đầu tư công ty” đã kiểm định ảnh hưởng của các bất hoàn hảo thị trường đến đầu tư tại các công ty sản xuất Mỹ trong giai đoạn 1970-1984. Họ tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ với dòng tiền là một đại diện của nguồn quỹ nội bộ. Họ còn cung cấp bằng chứng cho thấy rằng độ nhạy cảm của đầu tư trong sự thay đổi của dòng tiền có chiều hướng giảm khi các yếu tố gây nên bất hoàn hảo thị trường vốn giảm xuống.