Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:107

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết tập trung vào nghiên cứu và xác định các mối liên kết đồng chuyển động của lãi suất, giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực hiệu lực tại thị trường Việt Nam, bằng cách sử dụng các biểu đồ sóng: cross -wavelet power, wavelet cohenrency và phương pháp độ lệch pha (phase difference), kết hợp với mô hình tự hồi quy véc tơ để tăng mức độ giải thích cho mô hình.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VĂN THỊ THU THỦY MỐI LIÊN HỆ GIỮA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM. LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh-2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VĂN THỊ THU THỦY MỐI LIÊN HỆ GIỮA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM. Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. Hồ Chí Minh-2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “MỐI LIÊN HỆ GIỮA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm Văn Thị Thu Thủy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH TÓM TẮT 1. GIỚI THIỆU: ..................................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài: .......................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................... 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................. 2 1.4. Nội dung nghiên cứu: .................................................................................... 4 1.5. Đóng góp của đề tài: ...................................................................................... 4 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu: ............................................................................... 6 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: ..................................... 6 2.1. Các nghiên cứu về mối liên kết động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái: ...................................................................................................................... 6 2.2. Các nghiên cứu về mối liên kết động giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái: ....... 10 2.3. Các nghiên cứu về mối liên kết động giữa giá chứng khoán và lãi suất: .... 12 2.4. Các nghiên cứu đồng chuyển động của lãi suất, giá chứng khoán, tỷ giá hối đoái: .................................................................................................................... 13 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ........................................ 15 3.1. Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................ 15 3.1.1. Biến đổi wavelet liên tục (CWT): ......................................................... 16 3.1.2. Biến đổi wavelet chéo (XWT): ............................................................. 18 3.1.3. Biến đổi wavelet coherence (WTC):..................................................... 18 3.1.4. Cross wavelet phase angle: ................................................................... 20 3.2. Dữ liệu nghiên cứu: ..................................................................................... 22 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ............................................................................ 28 4.1. Kiểm định tính dừng: .................................................................................. 28
4.2. Kết quả kiểm định Granger: ........................................................................ 30 4.3. Kết quả hàm phản ứng đẩy: ......................................................................... 32 4.4. Kết quả phân rã phương sai: ........................................................................ 33 4.5. Kết quả kiểm định đồng liên kết: ................................................................ 35 4.6. Kiểm định wavelet liên tục (Continuous wavelet transform - CWT): ........ 36 4.7. Kiểm định Cross wavelet transform (XWT): .............................................. 39 4.5.1. Xem xét mối liên kết của cặp lãi suất – tỷ giá REER. .......................... 39 4.5.2. Xem xét mối liên kết của cặp tỷ giá REER – giá chứng khoán:........... 46 4.5.3. Xem xét mối liên kết của cặp lãi suất – giá chứng khoán: ................... 50 4.8. Kiểm định Wavelet cohenrence (WTC): ..................................................... 55 4.6.1. Xem xét mối liên kết của cặp lãi suất – tỷ giá REER. .......................... 55 4.6.2. Xem xét mối liên kết của cặp tỷ giá REER –giá chứng khoán:............ 58 4.6.3. Xem xét mối liên kết của cặp lãi suất – chỉ số giá chứng khoán: ......... 60 4.9. So sánh kết quả kiểm định của hai mô hình VAR và Wavelet: .................. 63 5. KẾT LUẬN: ..................................................................................................... 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt CWT Continuous Wavelet Transform Biến đổi wavelet liên tục DWT Discrete Wavelet Transform Biến đổi wavelet rời rạc FED Federal Reserve System Cục dự trữ liên bang Mỹ FT Fourier Transforms Biến đổi Fourier International Financial IFS Thống kê tài chính quốc tế Statistics IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế Nominal Effective Exchange NEER Tỷ giá hối đoái hiệu lực danh nghĩa Rate REER Real Effective Exchange Rate Tỷ giá hối đoái thực hiệu lực USD United State Dollar Đô la Mỹ VAR Vector Auto-Regression Tự hồi quy Vectơ WGN White Gaussian Noise Nhiễu Gauss trắng WT Wavelet Transforms Biến đổi wavelet WTC Wavelet Coherence Biến đổi liên kết XWT Cross Wavelet Transform Biến đổi wavelet chéo
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu thô. ...................................................................... 26 Bảng 3.2: Thống kê mô tả dữ liệu sau khi lấy logarit. .............................................. 27 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng trên chuỗi dữ liệu gốc. ............................... 29 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định tính dừng trên chuỗi dữ liệu sai phân bậc 1. .............. 29 Bảng 4.3: Kết quả kiểm tra chọn độ trễ. ................................................................... 30 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Granger ...................................................................... 31 Bảng 4.5: Kết quả phân rã phương sai của lãi suất ................................................... 33 Bảng 4.6: Kết quả phân rã phương sai của tỷ giá hối đoái thực hiệu lực ................. 34 Bảng 4.7: Kết quả phân rã phương sai của giá chứng khoán .................................... 35 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa 3 biến............................................ 36
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1a: Sóng Morlet ψ6(t) - phần thực (nét liền) và phần ảo (nét đứt). ............... 15 Hình 3.1b: Biến đổi Fourier của Sóng Morlet ψ6(t) ở hình 3.1a. .............................. 16 Hình 3.2: Tọa độ phân bổ sớm pha – trễ pha của hai biến x, y................................. 22 Hình 3.3. Biến động NEER, REER của Việt Nam từ 7/2000-12/2014. ................... 25 Hình 4.1: Kết quả kiểm định AR Roots. ................................................................... 31 Hình 4.2: Quang phổ Wavelet liên tục theo dữ liệu chuẩn hóa của lãi suất. ............ 37 Hình 4.3: Quang phổ Wavelet liên tục theo dữ liệu chuẩn hóa của tỷ giá hối đoái.. 38 Hình 4.4: Quang phổ Wavelet liên tục theo dữ liệu chuẩn hóa giá chứng khoán. ... 38 Hình 4.5: Quang phổ Wavelet chéo theo dữ liệu chuẩn hóa lãi suất-tỷ giá hối đoái. ........................................................................................................................... 39 Hình 4.6 : Biểu đồ diễn biến các lãi suất chủ chốt từ đầu năm 2008 (%) ................. 43 Hình 4.7: Quang phổ Wavelet chéo theo dữ liệu chuẩn hóa tỷ giá hối đoái thực hiệu lực-giá chứng khoán. ................................................................................................. 46 Hình 4.8: Quang phổ Wavelet chéo theo dữ liệu chuẩn hóa lãi suất-giá chứng khoán. ........................................................................................................................ 50 Hình 4.9 : Diễn biến lãi suất huy động và cho vay VND năm 2011-2012 ............... 54 Hình 4.9: Wavelet cohenrence theo dữ liệu chuẩn hóa lãi suất-tỷ giá hối đoái. ....... 55 Hình 4.10: Wavelet cohenrence dữ liệu chuẩn hóa tỷ giá hối đoái - giá chứng khoán. ........................................................................................................................ 58 Hình 4.11: Wavelet cohenrence theo dữ liệu chuẩn hóa lãi suất- giá chứng khoán. 61
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này thực hiện kiểm tra các đồng chuyển động chung của cả ba biến: lãi suất, tỷ giá hối đoái thực hiệu lực và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam, trong khoảng thời gian từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2014 bằng cách sử dụng một số phương pháp của mô hình Wavelet liên tục gồm: cross-wavelet power, wavelet coherency, độ lệch pha. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn sử dụng các kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định nhân quả Granger, kiểm định đồng liên kết Johansen, hàm phản ứng đẩy, phân rã phương sai để đưa ra thêm các bằng chứng cho các mối quan hệ giữa ba biến. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu tại thị trường Việt Nam này cho thấy rằng: giá chứng khoán, tỷ giá, lãi suất là có tồn tại mối quan hệ liên kết, tuy nhiên các liên kết này chỉ tồn tại khá yếu trong ngắn hạn và không tồn tại trong dài hạn. Các tác động theo từng cặp giữa các biến như: giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực hiệu lực, lãi suất và giá chứng khoán, tỷ giá hối đoái thực hiệu lực và lãi suất là không giống nhau tại các không gian thời gian-tần số khác nhau. Các mối liên kết thường có xu hướng được thể hiện rõ trong các thời gian khủng hoảng. Kết quả này là phù hợp với các kết quả nghiên cứu gần đây của các tác giả khác đã thực hiện tại một số nước mới nổi trên thế giới.
1 1. GIỚI THIỆU: 1.1. Lý do chọn đề tài: Trong những năm gần đây, khi mà thị trường tài chính quốc tế ngày càng phát triển, việc tự do hóa thị trường tài chính và các tiến bộ công nghệ đã làm tăng sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường chứng khoán, ngoại hối và tiền tệ. Các mối liên kết động giữa giá chứng khoán, lãi suất và tỷ giá hối đoái đã thu hút sự chú ý đặc biệt từ các nhà nghiên cứu trên thế giới. Trong khi đó, những năm gần đây, hội nhập ngày càng tăng của Việt Nam vào nền kinh tế thế giới, đặc biệt khi mà hiện nay Việt Nam đã là thành viên chính thức của ASEAN, APEC, WTO, TPP… đã thúc đẩy hoạt động xuất khẩu, thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ngày càng tăng. Đến tháng 6/2015, sau hơn 15 năm thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động và phát triển, đến nay đã có gần 700 công ty niêm yết với tổng giá trị vốn huy động qua thị trường chứng khoán đạt 1,7 triệu tỷ đồng, thu hút khoảng 15 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, với hơn 1,4 triệu tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư (Thu Hương, 2015). Trước tình hình ngày càng phát triển của các thị trường chứng khoán, ngoại hối, lãi suất tại Việt Nam, bài nghiên cứu này muốn xem xét các mối quan hệ giữa tỷ giá, lãi suất, giá chứng khoán có thực sự tồn tại tại thị trường Việt Nam hay không. Nhằm góp phần vào tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách có cái nhìn tổng quát hơn về thị trường Việt Nam, và có những phản ứng thích hợp với thị trường Việt Nam nhằm giảm thiểu rủi ro, đảm bảo sự ổn định kinh tế và tài chính. Bởi vì, nghiên cứu mối quan hệ giữa ba thị trường chứng khoán, lãi suất, ngoại hối là một điều rất quan trọng, nó có thể đem lại một số các lợi ích như sau: Với các nhà đầu tư, cơ cấu tương quan giữa các thị trường chứng khoán, lãi suất, ngoại hối này có thể được sử dụng để xây dựng các danh mục đầu tư chiến lược. Các công ty xuất nhập khẩu, các tập đoàn đa quốc gia, các công ty thường xuyên sử dụng nhiều ngoại tệ có thể quản trị được rủi ro của mình thông qua các dự báo tỷ giá hối đoái từ các biến động giá chứng khoán hoặc lãi suất. Đối với các nhà làm chính sách, khi phân tích tốt các kênh truyền dẫn
2 giữa các thị trường có thể làm căn cứ để đưa ra những chính sách phù hợp và có thể dự báo được các tác động của các quyết định của họ lên thị trường. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: Bài viết tập trung vào nghiên cứu và xác định các mối liên kết đồng chuyển động của lãi suất, giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực hiệu lực tại thị trường Việt Nam, bằng cách sử dụng các biểu đồ sóng: cross -wavelet power, wavelet cohenrency và phương pháp độ lệch pha (phase difference), kết hợp với mô hình tự hồi quy véc tơ để tăng mức độ giải thích cho mô hình. Trước hết, trong bài nghiên cứu này sử dụng thuật ngữ: “Mối liên kết đồng chuyển động” được dịch từ nguyên gốc bài nghiên cứu là: “co-movement”. Theo Dirk Baur trong bài nghiên cứu “What is Co-movement?” năm 2003 đã định nghĩa: “Co- movement is the common movement of returns that is shared by all returns at time t.” Do đó có thể hiểu co-movement trong bài nghiên cứu này là: sự đồng chuyển động, hoặc là: sự chuyển động đồng thời của tất cả các biến tại mọi thời điểm trong thời gian nghiên cứu. Các phương pháp wavelet còn khá mới và chưa được thực hiện nghiên cứu tại thị trường Việt Nam. Cụ thể luận văn tập trung trả lời 3 câu hỏi nghiên cứu chính sau: o Câu hỏi thứ nhất: Liệu có mối liên kết đồng chuyển động của lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam hay không? o Câu hỏi thứ hai: Nếu có tồn tại các mối liên kết đồng chuyển động của các biến thì tồn tại trong ngắn hạn hay dài hạn? o Câu hỏi thứ ba: Các kết quả của các mô hình cross-wavelet power, wavelet coherency và phương pháp độ lệch pha có phù hợp với nền kinh tế Việt Nam hay không? 1.3. Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định thực nghiệm cho thị trường Việt Nam dựa theo mô hình tự hồi quy vec tơ VAR (vector-autoregression) và mô hình wavelet.
3 Mô hình VAR được áp dụng khá rộng rãi trong kinh tế học, và thường chủ yếu được áp dụng để tìm ra sự phản ứng có tính chất lan truyền giữa các biến kinh tế (impulse response), trong khi đó mô hình wavelet thường được sử dụng trong các kỹ thuật phân tích tín hiệu sóng trong điện tử. Trong thực tế, wavelets được coi như một công cụ toán học mạnh mẽ để xử lý tín hiệu, nó có thể cung cấp hiểu biết nhiều hơn về các đồng chuyển động giữa các biến số tài chính thông qua một phân rã của các chuỗi thời gian vào không gian tần số- thời gian của nó. Đặc biệt, sự phân rã thành các chuỗi tiểu thời gian và cục bộ hoá của biến phụ thuộc giữa các chuỗi thời gian là hai lĩnh vực được xem xét phổ biến nhất của phương pháp wavelet trong tài chính (Aloui và Hkiri, 2014). Lý thuyết wavelet được sinh ra trong giữa thập niên 1980 (Morlet và cộng sự, 1984). Morlet đã phát triển phương pháp đa phân giải (multiresolution); trong đó, Morlet sử dụng một xung dao động, được hiểu là một “wavelet” (một sóng nhỏ) cho thay đổi kích thước và so sánh với tín hiệu ở từng đoạn riêng biệt. Kỹ thuật này bắt đầu với sóng nhỏ (wavelet) chứa các dao động tần số khá thấp, sóng nhỏ này được so sánh với tín hiệu phân tích để có một bức tranh toàn cục của tín hiệu ở độ phân giải thô. Sau đó sóng nhỏ được nén lại để nâng cao dần tần số dao động. Quá trình này gọi là làm thay đổi tỉ lệ (scale) phân tích; khi thực hiện tiếp bước so sánh, tín hiệu sẽ được nghiên cứu chi tiết ở các độ phân giải cao hơn, giúp phát hiện các thành phần biến thiên nhanh còn ẩn bên trong tín hiệu. Việc áp dụng mô hình phân tích wavelet vào nghiên cứu trong kinh tế lượng có một số ưu điểm chính như: phân tích wavelet có khả năng phân rã các dữ liệu thành nhiều khoảng tỷ lệ thời gian, khả năng xử lý kể cả dữ liệu không dừng và cục bộ hóa trong không gian thời gian – tần suất. Mối liên kết ngắn hạn và lâu dài được thiết lập rõ ràng thông qua quy mô thời gian wavelet, nó cung cấp cho chúng ta một bức tranh toàn diện về toàn bộ mối liên kết (Durai và Bhaduri, 2009).
4 1.4. Nội dung nghiên cứu: Bài nghiên cứu này dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu chính: “Analyzing time– frequency relationship between interest rate, stock price and exchange rate through continuous wavelet” của Alin Marius Andrieș, Iulian Ihnatov, Aviral Kumar Tiwari (2014), được đăng tải trên tạp chí Economic Modelling 41 (2014) 227–238. Bài nghiên cứu này sẽ được thực hiện với ba biến: lãi suất, tỷ giá hối đoái thực hiệu lực, giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam, cho thời gian từ 7/2000 -12/2014 theo các dữ liệu hàng tháng. Bắt đầu bài nghiên cứu này, được thực hiện bằng kiểm định Granger, kiểm định đồng liên kết Johansen, phân rã phương sai, hàm phản ứng đẩy. Mục đích của các kiểm định này là: kiểm định xem liệu có mối quan hệ ngắn hạn hay dài hạn giữa mối liên kết động của ba biến tỷ giá hối đoái thực, lãi suất, giá chứng khoán. Từ đó đưa ra các nhận định ban đầu, và kỳ vọng kết quả sẽ đạt được trong mô hình wavelet tại thị trường Việt Nam. Tiếp theo đi vào chuẩn hóa các dữ liệu và đưa vào kiểm định mối liên kết động của ba biến tỷ giá hối đoái thực, lãi suất, giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam theo ba phương pháp biểu đồ sóng: cross -wavelet power, wavelet cohenrency và phương pháp lệch pha. So sánh các kết quả giữa các phương pháp biểu đồ sóng, và với kết quả kỳ vọng ban đầu bằng mô hình VAR đã thực hiện. 1.5. Đóng góp của đề tài: Trong bối cảnh này, bài nghiên cứu này góp phần vào các tài liệu hiện có ở các khía cạnh sau đây: + Đầu tiên, trong khi nghiên cứu thường có xu hướng tập trung vào các cặp liên kết giữa giá chứng khoán, tỷ giá và lãi suất. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta xem xét các đồng chuyển động của tất cả ba biến: lãi suất, tỷ giá hối đoái thực hiệu lực REER, giá chứng khoán VNINDEX.
5 + Thứ hai, bài nghiên cứu này được dựa trên phương pháp tiếp cận của cross- wavelet power, wavelet coherency, và độ lệch pha, cho phép chúng ta tránh những vấn đề tính không dừng của các chuỗi thời gian. Ngoài ra, đưa ra mức độ liên kết giữa các chuỗi thời gian tài chính qua thời gian, cho ta nhìn thấy một cái nhìn toàn cục qua từng thời gian chi tiết, mô hình thông thường có thể cung cấp cho chúng ta một hình ảnh méo mó về các mối liên kết kinh tế, có xu hướng phản ánh trạng thái hoặc hành vi trung bình, chung của cả giai đoạn của nền kinh tế. + Thứ ba, bài nghiên cứu này nghiên cứu các trường hợp cụ thể của nền kinh tế Việt Nam, đây là một thị trường ngày càng phát triển và hội nhập vào thị trường toàn cầu. Mặc dù rằng, nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện đối với Mỹ và các nước châu Âu, các nhà nghiên cứu thường nghi ngờ các mối liên kết sẽ không được chặt chẽ khi sử dụng dữ liệu từ một nền kinh tế mới nổi. Bài nghiên cứu này kiểm định sự phù hợp của mô hình wavelet tại Việt Nam như thế nào. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu tại thị trường Việt Nam này cho thấy rằng: giá chứng khoán, tỷ giá và lãi suất được liên kết, tuy nhiên các liên kết này chỉ tồn tại trong ngắn hạn, không tồn tại trong dài hạn. Và tác động theo cặp cặp chứng khoán- tỷ giá hối đoái, lãi suất và chứng khoán, và tỷ giá hối đoái - lãi suất giữa các biến là không giống nhau tại các không gian thời gian-tần số khác nhau. Kết quả này là phù hợp với các kết quả nghiên cứu gần đây của các tác giả đã thực hiện tại một số nước đang phát triển trên thế giới, và phù hợp với kỳ vọng kết quả được thực hiện bằng mô hình tự hồi quy vectơ VAR. Kết quả này có ý nghĩa quan trọng xem xét hoạch định chính sách và các nhà đầu tư. Đặc biệt, sự thay đổi biến động lan truyền tồn tại giữa tỷ giá hối đoái, lãi suất và thị trường chứng khoán, tuy nhiên hiệu ứng lây lan là tạm thời và mất dần đi sau một khoảng thời gian ngắn. Như vậy, hoạch định chính sách nên không nhất thiết phải phản ứng để ngăn chặn tác động lan truyền trong thời kỳ biến động cao nếu đó là điều đã kỳ vọng tác động trong ngắn hạn, hoặc có chính sách phù hợp khi tác động vào từng thị trường và khả năng lây lan bất ổn có thể xảy ra. Tương tự như vậy, các nhà
6 đầu tư mà tự phòng ngừa bằng cách sử dụng cơ cấu danh mục đầu tư liên quan đến ba thị trường chứng khoán, lãi suất, tỷ giá hối đoái cho mục đích lợi nhuận của mình. 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu: Cấu trúc của bài nghiên cứu được chia ra làm 5 mục chính như sau: Mục 1: Giới thiệu. Mục 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Mục này sẽ tổng kết các bài nghiên cứu, và khung lý thuyết tại một số quốc gia trên thế giới mà đã được thực hiện kiểm định mối liên kết động giữa ba biến lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán, và các kết quả đã đạt được. Đây là cơ sở để định hướng cho bài nghiên cứu. Mục 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong phần này sẽ đi tìm hiểu về mô hình biểu đồ đường sóng (wavelet) dựa theo khung lý thuyết của tác giả mô hình. Đây chính là cơ sở để xây dựng biến, dữ liệu và phương pháp thực hiện chạy mô hình kiểm định. Mục 4: Kết quả nghiên cứu. Mục 5: Kết luận. Đưa ra kết luận cho trường hợp Việt Nam và một số hạn chế gặp phải khi thực hiện mô hình tại Việt Nam, hướng phát triển trong tương lai của đề tài. 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 2.1. Các nghiên cứu về mối liên kết động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái: Các mối liên kết động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đã thu hút được sự chú ý của nhiều nhà kinh tế, về cả lý thuyết và thực nghiệm, vì cả hai đều đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến sự phát triển của nền kinh tế của một quốc gia (Nieh và Lee, 2001). Tuy nhiên các lý thuyết kinh tế đã không đạt được một sự đồng thuận về sự tồn tại hay hướng đi chung về mối liên kết giữa tỷ giá và giá chứng khoán.
7  Có ba cách tiếp cận lý thuyết chính cho mối liên kết giữa tỷ giá và giá chứng khoán như sau: Theo cách tiếp cận định hướng dòng chảy “flow-oriented” (Dornbusch và Fischer, 1980): thay đổi tỷ giá hối đoái dẫn đến thay đổi của giá chứng khoán. Chuyển động của tỷ giá ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế quốc tế, do đó ảnh hưởng đến các biến kinh tế thực sự, do đó ảnh hưởng đến chi phí của một công ty với hàng xuất khẩu/ nhập khẩu lớn, kết quả dẫn đến tác động vào giá chứng khoán của công ty. Các tài liệu tuyên bố trước đó về mối liên hệ tích cực giữa hai biến này, trong trường hợp này được tỷ giá được tính theo cách yết giá trực tiếp. Hướng tiếp cận định hướng chứng khoán “stock-oriented” (Frankel, 1984) dự đoán tác động ngược lại với cách tiếp cận dòng chày định hướng (Dornbusch và Fischer, 1980), cho rằng do giá chứng khoán tác động đến tỷ giá vì luồng vốn nước ngoài vào và luồng vốn nước ngoài ra: các nhà đầu tư nước ngoài bị thu hút bởi một sự gia tăng liên tục (giảm) giá chứng khoán dẫn đến dòng vốn vào (dòng tiền ra) dẫn đến một sự định giá cao (thấp) của đồng nội tệ. Lý thuyết này chứng minh rằng tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và cầu của các tài sản tài chính. Theo phương pháp này hai mô hình được phát triển - mô hình cân bằng danh mục đầu tư và các mô hình tiền tệ - đã khẳng định một liên kết tiêu cực với các tỷ giá hối đoái. Cuối cùng, hướng tiếp cận thị trường tài sản “asset-market” (Phylaktis và Ravazzolo, 2005): không có hoặc có một mối liên kết yếu giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Tỷ giá được coi như một tài sản; giá trị của nó được xác định bởi kỳ vọng tỷ giá tương lai và thông tin ảnh hưởng giá trị tương lai của tỷ giá hối đoái có thể khác nhau từ những yếu tố mà gây ra những thay đổi trong giá chứng khoán. Bên cạnh các phương pháp này, các thị trường chứng khoán cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá thông qua hiệu ứng của cải “the wealth effect”. Theo đó, tăng trong giá trị chứng khoán sẽ tăng tác động vào nhu cầu tiền tệ của một quốc gia với sự gia tăng tổng của cải của công dân của mình.
8 Bằng nghiên cứu thực nghiệm (Chow, 1997; Roll, 1992) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa tỷ giá (tỷ giá ở đây được tính là giá tính bằng đồng nội tệ của USD) và tỷ suất sinh lợi chứng khoán (của thị trường nội địa). Một loạt các tài liệu nghiên cứu tập trung vào các mối liên kết giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và thay đổi tỷ giá hối đoái để giải thích sự biến động gần đây. Nghiên cứu thường có xu hướng tập trung vào các mối liên kết cùng chuyển động giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và thay đổi tỷ giá hối đoái.  Nghiên cứu gần đây về sự đồng chuyển động của tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đã cho thấy một mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến này, đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng (Nath và Samanta, 2003; Katechos, 2011; Walid và cộng sự, 2011; Lee, 2011; Lin, 2012; Tsai, 2012; Gounopoulos, 2013, Inci và Lee, 2014). Cụ thể như sau: Nath và Samanta (2003) nghiên cứu cho thị trường Ấn Độ, cho thấy rằng phần lớn các tỷ suất sinh lợi trong thị trường ngoại hối và chứng khoán không có mối liên kết với nhau. Katechos (2011) nghiên cứu mối liên kết tỷ giá và thị trường chứng khoán với một cách tiếp cận thay thế, ông tính toán tỷ suất sinh lợi thị trường vốn toàn cầu, thay vì sử dụng các biện pháp thực hiện thị trường vốn hoạt động, và tìm thấy bằng chứng của một liên kết mạnh mẽ của biến này với tỷ giá hối đoái. Kết quả cho thấy những dấu hiệu của mối liên kết được xác định bởi mức lãi suất trên thị trường cụ thể. Walid (2011) nghiên cứu sự biến động của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái trên một nhóm các nước mới nổi ở khu vực khác nhau của thế giới: Hong Kong, Singapore, Malaysia và Mexico. Kết quả cho thấy các giai đoạn biến động cao trùng với những thời kỳ khủng hoảng, như các cuộc khủng hoảng Mexican và khủng hoảng tài chính châu Á, các cuộc tấn công khủng bố năm 2001 và cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn năm 2008.
9 Lee (2011) xem xét sự tương tác giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái của một số quốc gia châu Á-Thái Bình Dương bởi mối tương quan năng động. Kết quả thực nghiệm của họ chỉ ra rằng mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối trở nên cao hơn khi biến động thị trường chứng khoán tăng. Lin (2012) thông qua các mô hình ARDL để điều tra sự cùng chuyển động giữa tỷ giá và giá chứng khoán trên các thị trường châu Á mới nổi. Kết quả cho thấy rằng mối liên kết này trở nên mạnh mẽ hơn trong thời kỳ khủng hoảng so với thời gian bình thường, cho thấy sự lây lan giữa hai biến. Hơn nữa, sự biến động tỷ giá hối đoái là một hiệu ứng của các cú sốc giá chứng khoán và được điều khiển bởi các cán cân tài khoản vốn hơn là thương mại. Tsai (2012) đã đi đến các kết quả tương tự như sau khi điều tra sự hiện diện của sự cân bằng danh mục đầu tư ảnh hưởng ở các nước châu Á. Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy điểm phân vị, kết quả ủng hộ cho lý thuyết cân bằng danh mục đầu tư hiệu quả cho tình huống không bình thường, ví dụ: khủng hoảng tài chính, và bong bóng thị trường. Trong thời gian "bình thường", không có dòng vốn rõ ràng, trong các mối liên kết giữa hai thị trường này, tác động thương mại quốc tế xảy ra. Gounopoulos (2013) sử dụng phương pháp VAR-BEKK kiểm tra tác động của rủi ro tỷ giá hối đoái lên hiệu quả hoạt động vốn tài chính ở một số nước phát triển, cụ thể là Mỹ, Anh và Nhật Bản. Kết quả cho thấy trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, tỷ suất sinh lợi ngành ngân hàng liên quan âm với những thay đổi trong ngoại tệ. Inci và Lee (2014) đã kiểm tra tác động của thay đổi tỷ suất sinh lợi chứng khoán lên thay đổi tỷ giá hối đoái tại tám quốc gia lớn và chín ngành chủ yếu của các nền kinh tế của họ. Phương pháp của họ sử dụng các mối liên kết nhân quả và nêu bật ảnh hưởng động bằng cách sử dụng các biến trễ. Họ phát hiện bằng chứng cho thấy độ trễ tỷ giá hối đoái có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và rằng đã có một bằng chứng về mối liên kết nhân quả Granger giữa tỷ giá và lãi chứng khoán trên cả hai chiều. Hơn thế nữa, các mối liên kết trở nên mạnh mẽ hơn trong những năm suy thoái gần đây.
10  Tuy nhiên các nghiên cứu liên quan đến các liên kết lâu dài giữa hai biến tỷ giá và giá chứng khoán thì thường thấy sự bất ổn hoặc không có một mối liên kết (Phylaktis và Ravazzolo, 2005; Zhao, 2010; Diamandis và Drakos 2011; Inci và Lee, 2014). Cụ thể như sau: Phân tích một mẫu của các nước khu vực Thái Bình Dương, Phylaktis và Ravazzolo (2005) phát hiện ra rằng thị trường chứng khoán và ngoại hối có liên quan tích cực thông qua kênh thị trường chứng khoán Mỹ. Hơn nữa, ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính chỉ là tạm thời trên sự cùng chuyển động dài hạn của các thị trường. Zhao (2010) phân tích mối liên kết năng động giữa tỷ giá hiệu lực của đồng Nhân dân tệ (RMB) và giá chứng khoán trong thời gian từ 1/1991-6/2009, bằng cách sử dụng VAR và các mô hình GARCH đa biến. Không có bằng chứng về một mối liên kết ổn định dài hạn giữa hai biến, nhưng có một số bằng chứng về tác dụng hai chiều biến động lây lan giữa ngoại hối và thị trường chứng khoán. Diamandis và Drakos (2011) phát hiện ra rằng thị trường chứng khoán và ngoại hối Mỹ La-tinh đang liên kết tích cực và rằng hành vi thị trường chứng khoán Mỹ là một kênh cho các liên kết này. Các mối liên kết trong dài hạn giữa hai thị trường được đặc trưng bởi sự bất ổn định. 2.2. Các nghiên cứu về mối liên kết động giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái: Lãi suất và tỷ giá hối đoái là 2 trong số những công cụ quan trọng để chính phủ điều hành nền kinh tế vĩ mô của một quốc gia. Tuy là 2 công cụ khác nhau nhưng giữa chúng có mối quan hệ qua lại mật thiết với nhau. Các lý thuyết kinh tế thường gặp về mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái như sau: Theo lý thuyết ngang giá: lãi suất là yếu tố nền tảng để định giá các hợp đồng tiền tệ trong tương lai và kỳ hạn. Theo đó, lý thuyết cho rằng sự biến động của một đồng tiền so với một đồng tiền khác trong tương lai sẽ được bù đắp bởi sự chênh lệch lãi suất. Lý thuyết tiền tệ: do tỷ giá là giá cả so sánh của các loại tiền tệ của các quốc gia nên tỷ giá biến động xuất phát từ yêu cầu phản ánh sự thay đổi của những yếu tố tiền tệ trong và ngoài nước. Lý thuyết cân bằng danh mục đầu tư: Đầu tư vào cổ phiếu thường mang lại lợi tức cao hơn so với lãi suất tiền gửi tiết kiệm ngân hàng hay đầu tư trái phiếu. Tuy nhiên,
11 các nhà đầu tư thông thường lại không đầu tư hoàn toàn vào cổ phiếu. Lý do là vì lợi tức cao thường đi kèm với rủi ro cao hơn, và theo lý thuyết cân bằng danh mục đầu tư thì trong mọi đầu tư tài chính, mọi quyết định đều nên được xem xét trên cơ sở cân bằng giữa lợi tức và rủi ro. Ví dụ: Xét trường hợp đồng VNĐ và USD (các yếu tố khác không đổi). Khi lựa chọn nắm giữ đồng tiền nội tệ và đồng ngoại tệ (cụ thể là USD), người ta sẽ xem xét mức lãi suất thực tế của 2 đồng tiền này. Khi lãi suất của VNĐ cao hơn lãi suất của USD (lãi suất thực), người ta sẽ có xu hướng chuyển từ nắm giữ USD sang nắm giữ VNĐ. Điều này làm cho nhu cầu VNĐ tăng lên, cầu về USD giảm đi, từ đó giá USD sẽ giảm đi so với VNĐ, hay tỷ giá giảm tới một mức tỷ giá mới mà cung cầu USD - VNĐ trở nên cân bằng. Khi đó, lãi suất thực tế của VND và USD tương đương nhau (điều kiện ngang bằng lãi suất và không tính tới lạm phát). Khi có ảnh hưởng của lạm phát, mặc dù lãi suất danh nghĩa tăng, nhưng lãi suất thực tế giảm, lúc này ngược lai - VND sẽ giảm giá so với USD, dẫn tới tỷ giá tăng. Ngược lại, khi đồng USD tăng giá, để tạo cân bằng trên thị trường ngoại hối, NHTW sẽ chủ động tăng lãi suất đồng nội tệ (VND) thông qua đẩy mạnh lượng cung ngoại tệ ra nền kinh tế đồng thời hút bớt đồng nội tệ về. Điều này làm cho cung cầu ngoại hối trở nên cân bằng. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết giữa tỷ giá và lãi suất còn khá hạn chế. Một số bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái như sau: Bautista (2003) xem xét sự tương tác lãi suất và tỷ giá hối đoái bằng sử dụng phân tích mối tương quan năng động có điều kiện (DCC-GARCH) ở Philippines cho thời gian từ 1988-2000. Các kết quả cho thấy một mối tương quan tích cực mạnh mẽ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất, nhất là trong thời kỳ khủng hoảng về kinh tế 1997. Hacker (2012) bằng mô hình Haar Wavelet áp dụng tại các quốc gia Thuỵ Sỹ, Thuỵ Điển, Hàn Quốc trong thời gian từ 1998-2000, để đo lường sự mối quan hệ của lãi suất và tỷ giá hối đoái dựa theo các thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Kết quả nghiên cứu cho thấy một mối liên kết tích cực giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất.