Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu Á

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Điều quan trọng hàm ý chính sách của nghiên cứu là sự cần thiết phải thúc đẩy phát triển tài chính, ví dụ, chiều sâu tài chính, tiếp cận tài chính, sự ổn định và hiệu quả khu vực tài chính, vì nó cũng là một công cụ chính sách hiệu quả để giảm thiểu ảnh hưởng của những cú sốc tiêu cực kịp thời. Thông thường, phản ứng chính sách những cú sốc tiêu cực có xu hướng tập trung hẹp vào cố gắng để cải thiện điều kiện tài chính thông qua việc nới lỏng chính sách tiền tệ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG HIỆP NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG HIỆP NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƢỜNG CHÂU Á Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn là công trình nghiên cứu của chính bản thân tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan. Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này. TP.HCM, ngày 29 tháng 09 năm 2017 Nguyễn Hoàng Hiệp
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ĐỀ TÀI ................................................................................................ 1 PHẦN MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ................................................................................... 2 1.1.Đặt vấn đề nghiên cứu........................................................................................ 2 1.2.Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu ............................................... 3 1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu chung ............................................................................. 3 1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.3.Đối tượng nghiên cứu......................................................................................... 4 1.4.Phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu .............................................. 4 1.4.1.Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.4.2.Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 4 1.5.Cấu trúc bài nghiên cứu ..................................................................................... 5 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .............................................................................. 7 2.1.Khung lý thuyết nghiên cứu ............................................................................... 7 2.2.Tổng quan về các nghiên cứu trước đây .......................................................... 10 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 19 3.1.Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 19 3.2.Mô tả các biến trong mô hình .......................................................................... 19
3.2.1.Biến phụ thuộc .............................................................................................. 19 3.2.2.Biến độc lập................................................................................................... 20 3.3.Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 23 3.4.Phương pháp ước lượng ................................................................................... 27 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 30 4.1.Kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 30 4.2.Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................... 52 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................... 54 5.1.Kết luận chung ................................................................................................. 54 5.2.Gợi ý chính sách, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................. 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Danh mục tài liệu tiếng Anh
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình Bảng 3.2: Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu tác độn của chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính Bảng 4.1: Giá trị trung bình của các quốc gia Bảng 4.2: Giá trị trung bình và trung vị chéo giữa các quốc gia Bảng 4.3: Thống kê tóm tắt cho FCI và FDI Bảng 4.4: Giá trị trung bình các doanh nghiệp trong nước Bảng 4.5: Thống kê mô tả các doanh nghiệp chéo Bảng 4.6: Đầu tư nhạy cảm với dòng tiền Bảng 4.7: Độ nhạy đầu tư đối với dòng tiền trong kỳ Bảng 4.8: Sự nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền và FDI thay thế mà không có thành phần thị trường chứng khoán Bảng 4.9: Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền trong các giai đoạn phụ sử dụng FDI thay thế mà không có thành phần thị trường chứng khoán Bảng 4.10: Sự nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền và FDI thay thế có thành phần thị trường chứng khoán Bảng 4.11: Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền trong các giai đoạn phụ sử dụng FDI thay thế có thành phần thị trường chứng khoán
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Dựa trên một mẫu dữ liệu của 1.701 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam và chạy mô hình hồi quy GMM, tôi thấy rằng (i) chỉ số điều kiện tài chính ảnh hưởng đến cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư các doanh nghiệp, chỉ số điều kiện tài chính tốt hơn có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu tư nhiều hơn trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến ràng buộc tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp; (ii) các doanh nghiệp lớn được hưởng lợi nhiều hơn từ việc cải thiện điều kiện tài chính, trong khi doanh nghiệp nhỏ hưởng lợi nhiều hơn từ sự phát triển tài chính, đối với mẫu tất cả các doanh nghiệp, một cải thiện trong phát triển tài chính làm giảm ràng buộc tài chính, đối với các doanh nghiệp nhỏ, phát triển tài chính gia tăng mức độ đầu tư trong khi giảm ràng buộc tài chính; (iii) bài nghiên cứu sử dụng hệ số CF/K như một thước đo ràng buộc tài chính, gọi là độ nhạy đầu tư đến dòng tiền (ISCF), các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng có tiếp cận ràng buộc tài chính bên ngoài để gia tăng đầu tư, và (iv) giảm ICSF thông qua phát triển tài chính nên giảm sự biến động của các khoản đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt là trong trường hợp các doanh nghiệp nhỏ. Điều quan trọng hàm ý chính sách của nghiên cứu là sự cần thiết phải thúc đẩy phát triển tài chính, ví dụ, chiều sâu tài chính, tiếp cận tài chính, sự ổn định và hiệu quả khu vực tài chính, vì nó cũng là một công cụ chính sách hiệu quả để giảm thiểu ảnh hưởng của những cú sốc tiêu cực kịp thời. Thông thường, phản ứng chính sách những cú sốc tiêu cực có xu hướng tập trung hẹp vào cố gắng để cải thiện điều kiện tài chính thông qua việc nới lỏng chính sách tiền tệ. Từ khóa: đầu tư doanh nghiệp, điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính, quy mô doanh nghiệp, khủng hoàng tài chính.
2 PHẦN MỞ ĐẦU CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Đầu tư là hoạt động chủ yếu quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh doanh. Hoạt động này được thực hiện tập trung thông qua việc thực hiện các dự án đầu tư. Có thể nói hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa chiến lược, có tác động lớn tới hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Hoạt động đầu tư do đó đòi hỏi các quyết định đầu tư phải được tính toán và cân nhắc kỹ lưỡng. Đầu tư trong nước có hiệu quả sẽ xây dựng được một nền kinh tế ổn định có tốc độ tăng trưởng nhanh, có cơ sở hạ tầng hiện đại và cơ sở pháp lý lành mạnh, tạo ra tiền đề để tiếp nhận và sử dụng có hiệu quả đầu tư nước ngoài. Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu quyết định đầu tư thay đổi như thế nào với các ràng buộc tài chính của các doanh nghiệp (Hubbard, 1998; Lensink và các cộng sự, 2001), và đó cũng là một vấn đề tranh luận quan trọng vẫn tồn tại trong Almeida & Campello, 2007. Modigliani & Miller (1958) cho rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo. Trong thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo. Phân tích mẫu các doanh nghiệp Hoa Kỳ, Fazzari và các cộng sự (1988, 2000) đo lường ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp bằng sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ của mình. Họ lý giải rằng trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp ràng buộc tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ thuộc khá lớn vào nguồn vốn nội bộ. Các doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư. Theo nghiên cứu của Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R.Sotocinal và Jianxin Wang (2014) nghiên cứu các cơ chế mà qua đó tài chính ảnh hưởng đến các
3 khoản đầu tư của doanh nghiệp và tích lũy vốn của năm nền kinh tế châu Á, đặc biệt là 5 quốc gia ASEAN, cụ thể là, Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan, và sử dụng dữ liệu cấp doanh nghiệp từ năm 2005 đến năm 2011. Một phát hiện chính của nghiên cứu là việc tách các tác động về điều kiện tài chính từ những phát triển tài chính. Tiếp theo là các điều kiện tài chính ảnh hưởng đến của các doanh nghiệp cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư, trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp hạn chế. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính có tác động khác nhau lên các doanh nghiệp nhỏ và lớn. Vậy đối với nền kinh tế Việt Nam với những nét tương đồng trong đặc trưng kinh tế, điều kiện thị trường tài chính thì những phát hiện này có phù hợp hay không? Vì vậy, tôi chọn đề tài “Nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp ở thị trƣờng châu Á”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu chung Mặc dù có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ tăng trưởng – tài chính, thông qua đó ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của doanh nghiệp với các nhân tố như chỉ số điều kiện tài chính (bao gồm lãi suất và chênh lệch tỷ giá, giá tài sản), Chỉ số phát triển tài chính (tín dụng ngân hàng tổng hợp đến khu vực tư nhân chia cho GDP) được nghiên cứu nhiều ở các thị trưởng phát triển như Mỹ, châu Âu, Trung Quốc, Ấn Độ. Nhưng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở các thị trường mới nổi như châu Á, đặc biệt các nước Asean. Hệ thống tài chính ở nhiều nền kinh tế ở khu vực Asean còn kém phát triển, thường là với một sự phụ thuộc lớn vào ngân hàng tài chính và có thể ảnh hưởng đáng kể của chính phủ hoặc kiểm soát. Xuất phát từ yêu cầu của đề tài, luận văn này sẽ tìm hiểu về chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu Á.
4 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu (i) Chỉ số điều kiện tài chính có ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng và nhu cầu đầu tư các doanh nghiệp? (ii) Phát triển tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp? (iii) Ràng buộc tài chính tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp? (iv) Có sự khác biệt giữa tác động của ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các doanh nghiệp nhỏ và các doanh ngiệp lớn, doanh nghiệp ít ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính không? 1.3. Đối tƣợng nghiên cứu  Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam.  Quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại thị trường Asean (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam). 1.4. Phạm vi nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu 1.4.1. Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 1.701 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam. Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu được lấy từ các sàn giao dịch chứng khoán, được thu thập từ các bảng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, cụ thể được thu thập từ các website: www.idx.co.id, www.bursamalaysia.com, www.pse.com.ph, www.sgx.com, www.set.or.th, www.cophieu68.com, www.vietstock.vn. Từ đó, các dữ liệu thô được tổng hợp và tính toán để làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mô hình. 1.4.2. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy GMM. Phương pháp GMM cho dữ liệu bảng động sử dụng các độ trễ thích hợp của các biến được công cụ
5 (instrumented variables) để tạo nên các biến công cụ (instruments). Ngoài ra nó còn khai thác dữ liệu gộp của bảng và không ràng buộc độ dài chuỗi dữ liệu thời gian của các đơn vị bảng trong bảng dữ liệu. Điều này cho phép sử dụng một cấu trúc trễ thích hợp để thai khác đặc tính năng động của dữ liệu. Tính hợp lý của các công cụ được sủ dụng trong mô hình thông qua phương pháp hồi quy GMM được đánh giá thông qua các thống kê Sargan Test (J – Test) và Arellano-Bond (AR) (1991). 1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu Để phù hợp với mục tiên nghiên cứu, bố cục bài nghiên cứu bao gồm 5 chương, cụ thề Chƣơng 1: Giới thiệu Trong chương này trình bày tổng quan các nội dung của bài nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu, những nội dung cơ bản của bài nghiên cứu cũng như lý do dẫn đến tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu này. Chƣơng 2: Khung lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây. Trong chương này tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng và tổng quan các nghiên cứu trước đây về chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Chương này tác giả trình bày những lý thuyết kinh tế lượng cơ bản, mô tả biến và mô hình được sử dụng trong bài nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên bộ dữ liệu tác giả thu thập. Chƣơng 5: Kết luận.
6 Chương này thảo luận kết quả nghiên cứu, đưa ra những kết luận được rút ra từ bàu nghiên cứu, Đưa ra nhựng hạn chế của bài nghiên cứu và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết nghiên cứu Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy quyết định đầu tư là một trong các quyết định tài chính trọng yếu của các doanh nghiệp khi hoạch định chính sách tài chính (Ross, 2005). Các nhà nghiên cứu đã đưa ra nhiều những lý giải cho sự thay đổi trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp. .Một trong những lý giải dựa trên lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện. Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng bản thân các giám đốc doanh nghiệp sẽ hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp. Lý thuyết đại diện cho rằng các giám đốc có xu hướng đầu tư quá mức để đạt được những lợi ích cá nhân, mà những mục tiêu này ở một chừng mực nào đó sẽ bị giới hạn bởi các thị trường vốn bên ngoài. 2.1.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information Theory) George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz (1970) lần đầu tiên đưa ra cơ sở cho lý thuyết thông tin bất cân xứng. Đến năm 2001 thì lý thuyết này đã khẳng định được vị trí trong nền kinh tế học hiện đại khi các nhà nghiên cứu nói trên cùng vinh dự được trao giải thưởng Nobel Kinh tế cho công trình nghiên cứu “phân tích các thị trường với tình trạng thông tin bất cân xứng”. Hope và Thomas (2008) cho rằng sự không thống nhất lợi ích giữa các cổ đông và thiếu sự giám sát hành động của nhà quản lý có thể dẫn đến các nhà quản lý cố gắng tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ bằng việc đầu tư không có lợi cho cổ đông. Tương tự, Almeida and Campello (2004) cũng cho rằng việc đầu tư dưới mức hoặc trên mức kết quả từ thông tin không cân đối giữa công ty và thị trường vốn. Pawlina, G.; Renneboog, Luc (2005) nghiên cứu chính sách đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền chủ yếu từ các vấn đề của nội bộ. Đầu tiên, ông cũng ghi nhận một sự đầu tư tương quan dương với độ nhạy dòng tiền và cho thấy rằng độ nhạy dòng tiền này phụ thuộc vào quyền sở hữu nội bộ doanh nghiệp, đối với các công ty trong đó
8 người trong nội bộ không sở hữu cổ phiếu hoặc cổ phần nhỏ, thì sự nhạy cảm về dòng tiền rất cao. Khi kiểm soát nội bộ tăng, độ nhạy cảm của dòng tiền sẽ giảm. Kết quả này giữ cho cả các doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng thấp và cao. Đối với cấp độ sở hữu nội bộ cao, tức là khi quản lý thực hiện một phần lớn sự thay đổi giá trị của công ty do hành động của họ, sự nhạy cảm về dòng tiền đầu tư sẽ giảm. Trong khi đó, cũng dựa trên lý thuyết bất cân đối thông tin, Pau Povel, Michael Raith (2002) phân tích những ràng buộc tài chính ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của một công ty bởi mức độ không hoàn hảo của thị trường vốn (như thông tin bất đối xứng) và thiếu các quỹ nội bộ. Phân biệt hai yếu tố này là cần thiết vì chúng ảnh hưởng đến chi phí biên của đầu tư - và do đó là đầu tư - theo những cách khác nhau. Họ thấy rằng mối quan hệ giữa các quỹ nội bộ và đầu tư là hình chữ U. Điều này mâu thuẫn với các kết quả trước đó, dựa trên các giả định ràng buộc hơn so với các cơ hội đầu tư và quỹ nội bộ của các công ty. Mối quan hệ giữa thông tin và đầu tư không đối xứng gần hơn với những gì mong đợi: sự bất đối xứng về thông tin lớn hơn có xu hướng dẫn đến chi phí tài chính từ bên ngoài cao hơn và do đó giảm đầu tư, cũng như sự nhạy cảm hơn về đầu tư của công ty để thay đổi trong quỹ nội bộ của nó. Mối quan hệ thực nghiệm giữa “ràng buộc tài chính” và đầu tư phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu các biện pháp ràng buộc tài chính có tương quan với các quỹ nội bộ của các doanh nghiệp, sự thiếu sót của thị trường vốn mà họ phải đối mặt hoặc cả hai. Dựa trên lý thuyết về sự không đối xứng thông tin và lý thuyết trật tự, sử dụng dữ liệu cho các doanh nghiệp sản xuất Mỹ, Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã xác nhận mối tương quan giữa những ràng buộc về tài chính và sự nhạy cảm dòng tiền đầu tư, đóng góp tiên phong vào nghiên cứu về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư và hiệu quả đầu tư. Tác giả Lê Khương Ninh (2010) trong bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư của doanh nghiệp” tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ (vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ 2006 đến 2009. Kết luận của tác giả là do thông tin bất
9 cân xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay được vốn hay không vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai đoạn trước). Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng. Tuy nhiên, một môi trường kinh doanh tốt, mở ra nhiều cơ hội kinh doanh sẽ kích thích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn và từ đó làm giảm ảnh hưởng tiêu cực của hạn chế tín dụng. 2.1.2. Lý thuyết về đại diện (Agency Theory) Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976). Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các giải pháp để giảm chi phí ủy quyền là thông qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng khuyến khích nhà quản lý tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp. Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế toán, do đó nhà quản lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thông qua vận dụng chính sách kế toán để đạt được mục đích được hưởng lợi cá nhân của mình. Quan hệ cổ đông và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư, yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp. Việc sử dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp Do đó, các nhà quản lý sẽ tìm cách vận dụng chính sách kế toán khi lập báo cáo tài chính có lợi nhất cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp gần đến tình trạng vi phạm hợp đồng vay. Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong doanh nghiệp. Cả hai bên có lợi ích
10 khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý doanh nghiệp, thông qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý doanh nghiệp. Theo Healy và Palepu (2001) hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị với nhà đầu tư, thỏa thuận thù lao và tiền thưởng của nhà quản trị, giải pháp dung hòa lợi ích giữa nhà quản trị DN (và chủ DN) với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài. Những hợp đồng này thường yêu cầu DN phải sử dụng thông tin được cung cấp bởi hệ thống KTQT như: hệ thống ngân sách, thông tin kiểm soát chi phí, phân bổ các nguồn lực. .. để nhà đầu tư đánh giá sự tuân thủ những cam kết trong hợp đồng và đánh giá nhà quản trị DN có quản trị các nguồn lực của doanh nghiệp gắn với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài. Ở hướng nghiên cứu khác, Jensen (1986), Cleary (1990), Pawlina và Reneboog (2005), Richardson (2006) tìm thấy vấn đề đại diện là một nguyên nhân tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. 2.2. Tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây 2.2.1. Ảnh hƣởng của chỉ số điều kiện tài chính Gumata và cộng sự, (2012); Hatzius, Jan, Hooper, Peter, Mishkin, Frederic, Schoenholtz, Kermit L., & Watson, Mark, (2010) nghiên cứu mối liên hệ vĩ mô và cung cấp dự báo mang tính lịch sử để so sánh sự thắt chặt và nới lỏng tương đối của những điều kiện tài chính (FCI), do đó chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu tư nhiều hơn. Theo Montagnoli và Napolitano (2005) FCI được lấy từ bình quân gia quyền của lãi suất ngắn hạn thực tế, tỷ giá thực có hiệu lực, giá cổ phiếu thực tế và giá bất động sản. Hai biến đầu tiên đo lường tác động của những thay đổi trong quan điểm chính sách tiền tệ về điều kiện nhu cầu trong nước và bên ngoài, trong khi hai biến khác thu thập tác động tài sản về tổng cầu. Goodhart và Hofmann (2001) đề xuất các phương pháp khác để tính toán các chỉ số tài chính – giống như ước lượng hệ thống
11 cấu trúc VAR và lập ước lượng đơn giản của phương trình tổng cầu, trong đó họ cho rằng trọng số kết hợp với mỗi biến là cố định. Các bài nghiên cứu cũng cho thấy chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu tư nhiều hơn. Trong bài nghiên cứu này, dựa theo kết quả nghiên cứu trước của Debuque- Gonzales và Gochoco-Bautista (2013), Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R.Sotocinal và Jianxin Wang (2014) về sự phát triển chỉ số điều kiện tài chính (FCI) cho từng nền kinh tế châu Á. FCI được xây dựng bằng cách sử dụng phân tích thành phần chính (PCA) cho các nền kinh tế châu Á được chọn, và một bộ đầy đủ của chỉ số tài chính bao gồm lãi suất và chênh lệch tỷ giá, giá tài sản, số lượng tín dụng và các thước đo thanh khoản, các cuộc điều tra tín dụng khi có thể, điều kiện ngân hàng, và chỉ số rủi ro tài chính vĩ mô khác nhau. 2.2.2. Ảnh hƣởng chỉ số phát triển tài chính Levine (1997), định nghĩa phát triển tài chính thông qua tập trung vào các chức năng của nó, cho thấy phát triển tài chính dẫn đến việc huy động tiết kiệm tốt hơn dưới hình thức tài sản lưu động tích lũy, cải tiến trong việc thu thập thông tin về đầu tư, cải thiện việc phân bổ nguồn lực, cải thiện khả năng thực hiện kiểm soát doanh nghiệp (thông qua giám sát quản lý), cải tiến quản lý rủi ro và tạo thuận lợi cho thương mại và hợp đồng. Mặt khác, Rajan và Zingales (2003) xác định sự phát triển tài chính như nguồn tài chính sẵn có đối với bất kỳ doanh nhân nào cho các dự án hoàn hảo mà trong đó dự đoán được tỷ suất sinh lợi thích hợp và trong đó chia sẻ rủi ro giữa các dự án này có chi phí thấp. Sự phát triển tài chính rõ ràng sẽ tăng cà về khối lượng và tỷ lệ đầu tư. Các tài liệu lý thuyết và thực nghiệm xác định ba kênh mà theo đó sự phát triển tài chính có thể có tác động đến đầu tư. Thứ nhất, trừu tượng từ mô hình Arrow-Debreu với các thị trường vốn không có ma sát, một số nghiên cứu cho thấy các vấn đề về thông tin bất cân xứng và khuyến khích thông tin dẫn đến ràng buộc tài chính, hạn chế đầu tư cho một số doanh nghiệp.
12 Tuy nhiên, sự phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư bằng cách giảm các ràng buộc tài chính. Acemoglu và cộng sự (2005) và Aghion và cộng sự (2005, 2008) đưa ra các mô hình lý thuyết ngụ ý rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua thay đổi công nghệ bằng cách giảm các ràng buộc tín dụng cho các nhà đầu tư mạo hiểm. Liên quan đến hiệu quả của việc phát triển tài chính đối với những khó khăn về tài chính, Love (2003), Becker và Sivadasan (2010) và Love and Zicchino (2006) đã kiểm tra mối liên hệ giữa những khó khăn về tài chính và phát triển tài chính và xác định rằng phát triển tài chính sẽ ảnh hưởng đến đầu tư khó khăn. Phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư liên quan đến ảnh hưởng của nó đối với lãi suất. Phát triển tài chính thông qua tự do hóa các thị trường tài chính, và do đó hội nhập thị trường tài chính cao hơn, thường dẫn đến sự cạnh tranh thị trường gia tăng, sẽ có ảnh hưởng đến lãi suất. Bondt (2002, 2005) và Sander và Kleimeier (2004) nhận thấy rằng hội nhập tài chính trong khu vực đồng euro đã có một sự chuyển tiếp tích cực tới lãi suất. Tương tự, Honohan (2000) cho thấy ràng buộc đã làm tăng lãi suất ở các nước đang phát triển; tuy nhiên, trong khi lãi suất tăng có thể dẫn đến mức tiết kiệm cao hơn, họ cũng có thể sẽ bỏ đầu tư. Bayoumi (1993) và Ostry và Levy (1995) thậm chí còn nhận thấy rằng phát triển tài chính có thể có những ảnh hưởng tiêu cực đến việc tiết kiệm. Một kênh thứ ba mà theo đó phát triển tài chính có thể cũng ảnh hưởng đến đầu tư là thông qua việc cải thiện trong việc phân bổ vốn. Ví dụ, Goldsmith (1969), McKinnon (1973), Shaw (1973), và Greenwood và Jovanovic (1990) đều nhận thấy rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách tăng cường phân bổ vốn; Wurgler (2000) đã có bằng chứng thực nghiệm rằng phát triển tài chính đó thực sự cải thiện việc phân bổ vốn; và, sử dụng lý thuyết dòng tiền của Jensen (1986), Wurgler (2000) và Morgado và Pindado (2003) cho thấy rằng sự bất cân xứng về thông tin có thể dẫn tới sự thiếu đầu tư (Jensen và Meckling, 1976, Myers, 1977, Myers và Majluf, 1984), và xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông có thể dẫn tới đầu tư quá mức (Jensen, 1986). Wurgler (2000) đã chỉ ra rằng phát triển
13 tài chính làm giảm đầu tư vào các ngành công nghiệp đang suy giảm quá mức và tăng đầu tư vào các ngành công nghiệp đang phát triển chưa được đầu tư. 2.2.3. Ảnh hƣởng của ràng buộc tài chính Theo Kaplan và Zingales (1988), doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn. Doanh nghiệp ít ràng buộc tài chính hay không có ràng buộc tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn. Có nhiều tiêu chí khác nhau để xác định một doanh nghiệp có nhiều hoặc ít ràng buộc tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ vay, quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính… Tuy nhiên, thật khó để xác định doanh nghiệp có khó khăn về tài chính. Kaplan và Zingales (1988) phân tích ràng buộc tài chính dựa trên các chỉ tiêu như dòng tiền, Tobin Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức và lượng tiền mặt. Nếu sử dụng các tiêu chí xác định doanh nghiệp gặp ràng buộc tài chính là tỷ lệ chi trả cổ tức, nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, Petersen (1988) đo lường mức độ đảm bảo ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp bằng sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ của mình. Sử dụng thanh toán cổ tức như là một đại diện cho các mức độ ràng buộc tài chính, họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp không chia cổ tức có xu hướng nhạy cảm đầu tư cao hơn với dòng tiền (ISCF). Bởi vì các doanh nghiệp này cần nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội bộ sẵn có, vì vậy các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để có nguồn vốn nội bộ đủ để tài trợ cho đầu tư. Trong khi các phương pháp bị thách thức bởi một số nghiên cứu trong những năm qua, một nghiên cứu đã nổi lên cho thấy dòng tiền nội bộ là một yếu tố quyết định quan trọng của các khoản đầu tư của doanh nghiệp, và ISCF như một thước đo ràng buộc tài chính bên ngoài. Để khắc phục lỗi đo lường và xác định các vấn đề trong ước lượng ISCF, các nghiên cứu đã sử dụng thí nghiệm tự nhiên, ví dụ, các cú sốc giá dầu (Lamont, 1997), kế hoạch hưu trí của doanh nghiệp (Rauh, 2006), và chuyển đổi mô hình hồi quy với bán tài sản tự nguyện (Hovakimian & Titman, 2006), cho thấy sự hiện diện của ràng buộc tài chính bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm về sự tồn tại của ràng
14 buộc tài chính tập trung chủ yếu vào các doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng trưởng. Nghiên cứu thêm về xem xét dòng tiền như một thước đo ràng buộc tài chính. Gomes (2001) cho thấy rằng sự có mặt của các ràng buộc tài chính không nhất thiết hàm ý rằng dòng tiền sẽ tăng thêm mức độ giải thích mạnh cho các hồi quy đầu tư (đặc biệt nếu ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính vào Q) và dòng tiền bổ sung thêm giải thích trong một số mô hình mà không có khó khăn về tài chính. Alti (2003) cho thấy dòng tiền có thể có hệ số dương trong phương trình đầu tư ngay cả trong các mô hình mà không có khó khăn tài chính. Moyen (2004) cho thấy các doanh nghiệp bị ràng buộc có thể có độ nhạy cảm dòng tiền thấp hơn các công ty không bị ràng buộc, mặc dù các công ty có tỷ lệ phân phối thấp có thể có độ nhạy cao hơn các công ty có lợi nhuận cao. Các hiệu ứng dòng tiền được nhấn mạnh trong các mô hình này phát sinh do sai số thực nghiệm (tính không đồng nhất) hoặc sai số đo trong Q. Lewellen, Jonathan, & Lewellen, Katharina. (2012) cho rằng các công ty ràng buộc tài chính nhiều, như được phản ánh trong dòng tiền âm liên tục và lợi nhuận thấp, vốn lưu động, cổ tức và vốn chủ sở hữu thấp, là nhạy cảm nhất đối với dòng tiền Theo Hovakimian, Gayane´, & Titman, Sheridan (2006), cho thấy các công ty bị ràng buộc tài chính sẽ đầu tư nhiều hơn khi bán tài sản, một khả năng là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính thực hiện các dự án NPV dương hiện tại các dự án mà sẽ phải bỏ qua khi họ nhận được tiền thu được từ một bán tài sản không liên quan. Một khả năng khác là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính chọn lựa cơ hội đầu tư mới bằng cách bán tài sản. Cũng theo nghiên cứu Gayané Hovakimian, các doanh nghiệp có độ nhạy cảm dòng tiền âm có mức thanh khoản nội bộ thấp nhất và cơ hội tăng trưởng cao nhất, và có vẻ như bị ràng buộc tài chính nhất. Các công ty không nhạy cảm về dòng tiền có mức độ thanh khoản nội bộ cao nhất và cơ hội tăng trưởng thấp nhất và dường như ít bị ràng buộc về mặt tài chính. Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992), Hovakimian và Titman (2006) doanh nghiệp có thời gian hoạt động ít thì gặp nhiều ràng buộc tài chính. Bởi vì các doanh nghiệp này còn non trẻ và đang trong giai đoạn tăng trưởng