Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:135

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung nghiên cứu mối tương quan giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định của các doanh nghiệp, với một mẫu nghiên cứu gồm 245 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 5 năm (2008-2012), bằng phương pháp hồi quy (OLS).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chưa từng được công bố trên bất kỳ phương tiện nào. Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong đề tài này là báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ số liệu tổng hợp của Công Ty Chứng Khoán Tài Việt (vietstock.vn), tôi bảo đảm nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác. Người thực hiện NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM Học viên cao học lớp Tài Chính Doanh Nghiệp Đêm 3-K20 Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
MỤC LỤC Trang Trang bìa phụ. Lời cam đoan. Mục lục. Danh mục các bảng biểu. Tóm tắt. 1. GIỚI THIỆU. .................................................................................................1 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. .................................8 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ....................................17 3.1. Dữ liệu nghiên cứu. ..................................................................................17 3.2. Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. ...............................20 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu: ........................................................................20 3.2.2. Dòng tiền và tỷ lệ đầu tư .....................................................................21 3.2.3. Nắm giữ tiền mặt và sự giới hạn về tài chính. .....................................23 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. .........................................................................29 4.1. Kết quả phân tích đơn biến. .................................................................29 4.2. Kết quả hồi quy OLS. ...........................................................................35 4.2.1. Kết quả mô hình 1. ..............................................................................35
4.2.2. Kết quả mô hình 2. ..............................................................................42 4.2.3. Kết quả mô hình 3 ...............................................................................45 4.2.4. Kiểm định sự phù hợp của mô hình. ...................................................49 5. KẾT LUẬN...................................................................................................51 Tài liệu tham khảo. Phụ lục.
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Tên bảng biểu Trang Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến dùng trong mô hình………………………..18 Bảng 4.1: Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình……………………………….................…………………….30 Bảng 4.2: Bảng kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình……………31 Bảng 4.3: Bảng thống kê tứ phân vị của các biến dùng trong mô hình…….33 Bảng 4.4: Bảng kết quả hồi quy mô hình (1) cho tất cả các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu………………………………………..…..36 Bảng 4.5:Bảng kết qủa hồi quy mô hình (1) theo từng phân nhóm doanh nghiệp……………………………………………………………..38 Bảng 4.6: Bảng kết qủa hồi quy mô hình (1) của 2 nhóm công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao và nắm giữ tiền mặt thấp………………………..41 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình (2)……………………………………...45 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình (3)…………………………………...…49
TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung nghiên cứu mối tương quan giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định của các doanh nghiệp, với một mẫu nghiên cứu gồm 245 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 5 năm (2008-2012), bằng phương pháp hồi quy (OLS) tác giả nhận thấy rằng: các công ty nắm giữ ít tiền mặt có tỷ lệ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt cao, các doanh nghiệp có quy mô lớn, có các mối liên kết kinh doanh thường nắm giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp, liên kết kinh doanh và mức nắm giữ tiền mặt là những tiêu chí quan trọng có thể sử dụng làm căn cứ xác định doanh nghiệp có khả năng bị hạn chế tài chính hay không.
1 1. GIỚI THIỆU. Tiền mặt là một nhân tố quan trọng trong sự tồn tại của mọi doanh nghiệp nói chung và đặc biệt càng quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Quản lý tốt tiền mặt có thể giúp doanh nghiệp có cơ hội đầu tư giảm thiểu chi phí cũng như giúp giải quyết khó khăn khi xảy ra rủi ro trong quá trình hoạt động kinh doanh. Tiền mặt được hiểu là tiền tại quỹ của doanh nghiệp, tiền gửi không kỳ hạn tại ngân hàng và các khoản tương đương tiền. Vì thế, tiền là tài sản có tính thanh khoản cao nhất, tạo cho doanh nghiệp khả năng thanh toán và sự linh hoạt cao độ 1. Với các chức năng làm thước đo giá trị, là phương tiện trao đổi và là phương tiện tích lũy tiền không những được sử dụng để chi tiêu mà còn được tích lũy để đề phòng rủi ro trong tương lai. Trong quá trình hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể sẽ gặp phải các rủi ro chẳng hạn như rủi ro về thay đổi lãi suất, thay đổi tỷ giá hối đoái, rủi ro do sự cạnh tranh của các doanh nghiệp khác, các thay đổi của khách hàng, thay đổi trong lĩnh vực ngành nghề kinh doanh, hay các rủi ro liên quan đến bộ máy lãnh đạo, hệ thống thông tin trong doanh nghiệp và cả các rủi ro liên quan đến chính sách kinh tế-chính trị, rủi ro từ môi trường và thiên tai… Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền mặt thích hợp cho doanh nghiệp mình. Trong tình hình hiện nay, việc tìm kiếm lợi nhuận là rất khó khăn. Nhiều doanh nghiệp nhận thấy rằng, trong sổ sách họ luôn thấy mình có lãi nhưng trong két lại không thấy tiền. Từ chỗ mất kiểm soát dòng tiền, họ đi vào nợ nần dẫn đến thâm hụt tài chính. Thêm 1 Xin xem “Phân tích tài chính” của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa, NXB Lao Động-Xã Hội 2008, tr 304.
2 vào đó, trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, các công ty có thể gặp vấn đề với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và vấn đề chi phí vốn vay. Và như vậy, doanh nghiệp sẽ bỏ lỡ những cơ hội đầu tư sinh lợi do gặp vấn đề với khả năng tài chính. Do đó, việc duy trì một nguồn tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng đối với các doanh nghiệp nhằm nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư. John Maynard Keynes trong tác phẩm nổi tiếng “Tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ”2 đã nêu lên 3 lý do khiến người ta nắm giữ tiền mặt, đó là: - Động cơ giao dịch: nhằm đáp ứng các nhu cầu giao dịch hàng ngày như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức…phát sinh trong quá trình hoạt động thường xuyên của công ty. - Động cơ đầu cơ: nhằm sẵn sàng nắm bắt những cơ hội đầu tư thuận lợi trong kinh doanh như mua nguyên vật liệu để dự trữ khi giá trên thị trường giảm hay khi tỷ giá biến động theo chiều hướng có lợi cho doanh nghiệp, hoặc mua các chứng khoán đầu tư nhằm mục tiêu gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp. - Động cơ dự phòng: nhằm duy trì khả năng đáp ứng nhu cầu chi tiêu khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt động thu-chi bình thường của doanh nghiệp như yếu tố thời vụ tác động khiến doanh nghiệp phải chi tiêu nhiều hơn cho việc mua hàng hóa, nguyên liệu dự trữ khi chưa thu hồi kịp tiền bán hàng. Do đó, các nhà đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ 2 Tên gốc tiếng Anh: The General Theory of Employment, Interest, and Money xuất bản năm 1936 đã gây tiếng vang mạnh mẽ bởi tư tưởng mới mẻ, được xem là cuốn sách gối đầu giường của các nhà kinh tế học ở Anh và được cho là đã đặt nền móng cho môn kinh tế học vĩ mô hiện đại.
3 giúp doanh nghiệp xử lý kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó cũng cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai. Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và không bị giới hạn về khả năng tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác nhau cũng như mức độ đầu tư khác nhau. Để phân loại doanh nghiệp bị giới hạn hay không bị giới hạn về khả năng tài chính có thể dựa vào một số tiêu chí như: quy mô doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh doanh3. Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng. Cũng như các hoạt động kinh doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư. Khi không có sẵn nguồn tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các khoản nợ khác... Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có cũng như tiền đang ở đâu nhưng cũng không nên để số dư tiền mặt quá lớn bởi vì đó là vốn không sinh lợi. Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mục tiêu nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong trường hợp phải huy động nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng quan tâm đối với các doanh nghiệp. 3 Berger và Udell (1995); Fazzari và cộng sự (1988); Healy và Palepu (1988); Hoshi và cộng sự (1991); Yurtoglu (2000).
4 Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến nắm giữ tiền và chi phí đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng chưa có nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền và chi phí đầu tư. Vì vậy mà tác giả đã tiến hành lựa chọn đề tài về việc “Nghiên cứu mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học. Nghiên cứu này đã dựa theo nội dung của bài nghiên cứu gốc với tên gọi là “The role of cash holdings in reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an emerging market” của nhóm tác giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb and Aydin Ozkanb đăng trên Emerging Markets Reviews vào năm 2006, từ trang 320 đến trang 338. Tác giả chọn bài nghiên cứu của Özgür Arslana và cộng sự làm căn cứ định hướng cho nghiên cứu của mình vì bài nghiên cứu của nhóm tác giả trên được nghiên cứu trong một quốc gia với nền kinh tế mới nổi đó là thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ, môi trường đó có sự tương đồng với thị trường Việt Nam. Kinh tế Thổ Nhĩ Kỳ cũng là một nền kinh tế pha trộn giữa nghề truyền thống và ngành công nghiệp hiện đại. Công nghiệp ngày càng chiếm ưu thế hơn trong nền kinh tế. Thổ Nhĩ Kỳ có lĩnh vực kinh tế tư nhân phát triển nhanh và mạnh, tuy nhiên nhà nước vẫn đóng vai trò chính trong một số ngành chủ chốt như công nghiệp, ngân hàng, vận tải và viễn thông… Mục tiêu chính của bài luận văn này là nghiên cứu mối tương quan của việc nắm giữ tiền mặt và đầu tư của doanh nghiệp hoạt động trong thị trường mới nổi cụ thể là thị trường Việt Nam. Đồng thời xác định mức tiền mặt mục tiêu của doanh nghiệp. Theo Özgür Arslan và cộng sự (2006), nắm giữ mức tiền mặt cao sẽ nâng cao khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lợi cho
5 doanh nghiệp. Các công ty bị hạn chế về khả năng tài chính sẽ có xu hướng tích lũy tiền mặt cho nhu cầu đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, về mặt lý thuyết, nếu doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt cao hơn mức cần thiết thì lượng tiền đó nên được phân phối lại dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Sau đó, nếu doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư mới thì có thể phát hành cổ phần ra thị trường để huy động lượng vốn cần thiết hoặc có thể tài trợ cho dự án đầu tư bằng cách vay nợ. Khi phải chọn lựa giữa nắm giữ tiền mặt hay chứng khoán thị trường, giám đốc tài chính cũng phải đối phó với vấn đề “tồn kho” giống như giám đốc sản xuất bởi vì nếu nắm giữ một lượng tiền mặt lớn thì sẽ giảm thiểu được nguy cơ hết tiền và phải huy động tiền trong một thời gian ngắn, nhưng ngược lại, lưu giữ một lượng tiền nhàn rỗi cũng sẽ làm nảy sinh chi phí 4. Tuy nhiên, việc phát hành cổ phần hay vay nợ sẽ phát sinh thêm chi phí cho dự án đầu tư. Do đó, chi phí đầu tư cũng là vấn đề mà doanh nghiệp quan tâm, việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ và liên quan đến dòng tiền luân chuyển trong doanh nghiệp. Nói cách khác nó liên quan đến vấn đề quản trị dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Với mục tiêu nghiên cứu như trên, việc xác định mức tiền mặt mục tiêu của doanh nghiệp sẽ góp phần xác định doanh nghiệp có bị giới hạn về khả năng tài chính hay không. Thêm vào đó, việc nắm giữ tiền mặt của các công ty cũng có thể ảnh hưởng đến các đề xuất cũng như các quyết định đầu tư. Ngoài ra, mức độ đầu tư còn phụ thuộc vào sự không hoàn hảo của thị trường vốn, sự giới hạn về tài chính có thể chuyển sự phụ thuộc vào số dư tiền mặt của doanh nghiệp. 4 Xin xem “Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của GS.TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự, NXB Thống Kê 2007, tr. 707
6 Thời gian qua, các doanh nghiệp Việt Nam gặp khó khăn với vấn đề tiếp cận nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp, mặc dù Chính phủ đã ban hành nhiều chính sách nhằm gỡ nút thắt về vốn cho doanh nghiệp nhưng hiệu quả vẫn còn rất hạn chế. Nói riêng nguồn vốn vay từ các ngân hàng thì có một thực tế là hầu hết các ngân hàng hiện vẫn rất “e ngại” trong việc phê duyệt các khoản vay của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, xây dựng. Nguyên nhân thì có nhiều nhưng vấn đề cốt lõi là tâm lý nghi ngại khả năng chi trả của doanh nghiệp vì 2 lĩnh vực này vẫn đang được xem là “vùng trũng” của nền kinh tế. Tình trạng này không chỉ diễn ra trên thị trường bất động sản mà ở nhiều ngành, nhiều lĩnh vực khác. Số liệu thống kê của Ngân hàng Nhà nước cho biết: Trong 7 tháng đầu năm nay, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng ước đạt 5,2%, song dư nợ của một số ngân hàng lớn vẫn khá thấp, thậm chí âm trong khi huy động vẫn tăng tốt 5. Theo đó, luận văn nhằm vào việc trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu chi tiết được trình bày như sau: a. Dự trữ tiền mặt cao có làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư có lợi nhuận của các doanh nghiệp Việt Nam hay không ? b. Các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính có độ nhạy cảm với dòng tiền đầu tư như thế nào ? c. Quy mô doanh nghiệp và nhóm liên kết kinh doanh có vai trò như thế nào đối với khả năng tài chính của doanh nghiệp? 5 Xin xem bài viết “Thị Trường Vốn Vẫn Gặp Khó Khăn” của tác giả Thanh Ngọc trên trang petrotimes.vn đăng ngày 28 tháng 8 năm 2013. http://petrotimes.vn/news/vn/kinh-te/thi-truong-von-van-gap-kho.html
7 Trong luận văn này tác giả tập trung vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (được viết tắt là HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (được viết tắt là HOSE) từ năm 2008 đến năm 2012. Tác giả dùng phương pháp hồi quy đa biến, và định lượng bằng phần mềm Eview 6.0. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng (data panel) để chạy mô hình hồi quy. Sau khi chạy ra kết quả hồi quy sẽ dùng kiểm định F-statistic để kiểm tra mức độ thích hợp của mô hình. Nội dung và kết cấu luận văn Bố cục của luận văn này được kết cấu bao gồm 5 phần và được sắp xếp theo thứ tự như sau: 1. Giới thiệu. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. 4. Kết quả nghiên cứu. 5. Kết luận.
8 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. Trong bài nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash” (Độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt) nhóm tác giả Almeida H, Campello M, Weisbach MS (2004) đã sử dụng mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp để kiểm tra tác động của khó khăn về tài chính đến chính sách của doanh nghiệp, nhóm tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước tính độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt trên một mẫu lớn các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn từ năm 1971 đến năm 2000. Nhóm tác giả phân loại các doanh nghiệp theo khả năng tài chính sau đó sử dụng hai mô hình để kiểm tra độ nhạy cảm của dòng tiền, mô hình thứ nhất sử dụng các biến dòng tiền và đầu tư, mô hình thứ hai tác giả mô hình hóa các thay đổi hàng năm trong tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt sau những cú sốc kinh tế vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó. Nhóm tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh doanh. Liên quan đến vấn đề tiền mặt và bảo hiểm rủi ro tài chính nhóm tác giả Acharya V, Almeida H, Campello M (2005) có bài nghiên cứu “Is cash negative debt ? A hedging perspective on corporate financial policies” (Tiền mặt có ảnh hưởng như thế nào đến nợ ? Một quan điểm về chính sách bảo hiểm rủi ro tài chính doanh nghiệp). Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả nới lỏng
9 những giả định6 và phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa các chính sách tiền mặt và các chính sách nợ. Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn các doanh nghiệp giới hạn và không bị giới hạn về tài chính cho thấy các doanh nghiệp hạn chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại tiền mặt trong khi không có xu hướng giảm nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng vai trò riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó khăn về tài chính. Tuy nhiên tác giả chưa đề cập đến những tác động của các thông số thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như khả năng thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định chính sách. Cũng thuộc chủ đề độ nhạy cảm của dòng tiền nhóm tác giả Khurana IK, Martin X, Pereira R (2006) có bài nghiên cứu “Financial development and the cash flow sensitivity of cash” (Phát triển tài chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt). Trong đó nhóm tác giả xem xét ảnh hưởng của phát triển tài chính đến nhu cầu thanh khoản bằng cách tập trung vào việc phát triển tài chính ảnh hưởng như thế nào đến sự nhạy cảm của các công ty nắm giữ tiền mặt trong dòng lưu chuyển tiền. Sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp từ 35 quốc gia bao gồm khoảng 12.782 công ty trong những năm 1994 đến 2002, tác giả tìm thấy độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát 6 Giả định thứ nhất: giá trị thị trường các khoản nợ của công ty giảm xuống dẫn đến luồng tiền trong tương lai thấp hơn kỳ vọng. Giả định thứ hai: công ty được tài trợ hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu. Giả định thứ ba: đường sản xuất (date-1) là tuyến tính, do đó ngoại trừ trường hợp đặc biệt trong đó T=1, các công ty sẽ bị hạn chế tài chính. Giả định thứ tư: các khoản nợ tại date-0 được hỗ trợ bởi dòng tiền từ tài sản thực sự tồn tại tại ngày đó.
10 triển tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài. Nghiên cứu của nhóm tác giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb và Aydin Ozkanb với bài nghiên cứu “The role of cash holdings in reducing investmentcash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an emerging market” (Vai trò của nắm giữ tiền mặt trong việc giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư: Bằng chứng từ giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi). Bằng phương pháp ước lượng hồi quy một mẫu gồm 220 doanh nghiệp phi tài chính giao dịch trên sàn chứng khoán Istanbul-Thổ Nhĩ Kỳ (ISE), nhóm tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và chính sách đầu tư của doanh nghiệp, vai trò của tiền mặt trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động trên sàn chứng khoán Istanbul. Qua đó, tác giả chỉ ra rằng dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Đồng thời xác định mức tiền mặt mục tiêu của các doanh nghiệp. Thêm vào đó, nghiên cứu còn cho thấy tiền mặt của công ty có thể được sử dụng như một công cụ bảo hiểm rủi ro đối với những biến động của dòng tiền và hạn chế về khả năng tài chính của doanh nghiệp trong việc thực hiện các cơ hội đầu tư. Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và nhóm liên kết kinh doanh giữa các doanh nghiệp có ý nghĩa quan trọng đối với các công ty Thổ Nhĩ Kỳ. Tuy nhiên, nghiên cứu của nhóm tác giả mới chỉ được thực hiện tại thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ mà chưa mở rộng ra các thị trường mới nổi lân cận. David J. Denis và Valeriy Sibilkov (2007) với bài nghiên cứu Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings (Hạn chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt). Trong nghiên cứu này 2 tác giả sử
11 dụng mẫu gồm 74.347 quan sát các doanh nghiệp từ năm 1985 đến năm 2006, bằng phương pháp hồi quy tác giả tìm ra rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư và giá trị ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính. Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện cho việc đầu tư quá mức. Darcey McVanel và Nikita Perevalov (2008) với bài nghiên cứu Financial Constraints and the Cash-Holding Behaviour of Canadian Firms, (Hạn hẹp tài chính và hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Canada) dựa trên số liệu tài chính của hơn 3.500 doanh nghiệp phi tài chính ở Canada từ năm 1973 đến 2006 (thu thập được từ nguồn Globe và Mail Report), hai tác giả đã chỉ ra rằng: khi thị trường vốn không hoàn hảo chi phí vốn của các quỹ nội bộ và nguồn vốn bên ngoài không bằng nhau thì tùy thuộc vào đặc điểm riêng, mỗi doanh nghiệp sẽ có mức độ mong muốn nắm giữ mức tiền mặt khác nhau. Mức độ mong muốn này dường như cao hơn đối với các công ty bị hạn chế về nguồn tài chính, vì nắm giữ tiền mặt sẽ cho phép các công ty tiếp tục hoạt động và theo đuổi các cơ hội đầu tư có lợi nhuận trong trường hợp không tiếp cận được nguồn vốn bên ngoài. Các công ty nhỏ có khả năng bị hạn chế về tài chính, các công ty có chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) cao thường có chi phí hạn chế tài chính cao và có nhu cầu cao hơn đối với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Ngoài ra, trong nghiên cứu này tác giả cũng chỉ ra việc chi trả cổ tức không phải là yếu tố quan trọng quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Canada, dù trong các nghiên cứu ở các quốc gia khác thì nó là nhân tố quan trọng.
12 Trong bài nghiên cứu New Evidence on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ Index của hai tác giả Charles J. Hadlock và Joshua R. Pierce (2009), một nghiên cứu vượt ra ngoài chỉ số KZ7, tác giả đã thu thập các thông tin định tính chi tiết từ hồ sơ tài chính để phân loại các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cho một mẫu ngẫu nhiên các doanh nghiệp từ năm 1995 đến năm 2004. Tác giả sử dụng phân loại này để ước tính một mô hình logarit dự đoán khó khăn tài chính như các yếu tố định lượng. Kết quả nghiên cứu dẫn đến một nghi ngờ tính hữu dụng của chỉ số KZ trong việc sử dụng nó như một chỉ số phổ biến để đo lường hạn chế tài chính. Hai tác giả cho thấy quy mô và tuổi doanh nghiệp là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế tài chính. Và đề xuất thêm 2 biến hữu ích cung cấp thêm sức mạnh giải thích cho dự báo hạn chế tài chính đó là: dòng tiền và đòn bẩy. Trong bài nghiên cứu Cash holding, firm size and access to external finance, evidence for the Euro area (2010) tác giả Carmen Martínez- Carrascal đã kiểm tra các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong khu vực đồng Euro bằng phương trình quy mô doanh nghiệp. Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu động của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau. Cụ thể là tài sản lưu động của các doanh nghiệp quy mô nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh nghiệp mạnh hơn các doanh nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản hữu hình ở các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các 7 KZ Index (Kaplan-Zingales Index), một thước đo tương đối của sự phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp. Các công ty có chỉ số KZ cao có khả năng gặp khó khăn khi phải thắt chặt tài chính do gặp khó khăn trong quá trình hoạt động kinh doanh.
13 doanh nghiệp lớn. Trái lại, độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với sự thay đổi trong chênh lệch giữa tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản lưu động với lựa chọn sử dụng các quỹ nội bộ của các doanh nghiệp lớn cao hơn các doanh nghiệp nhỏ. Bài nghiên cứu Investment and cashflow: New evidence (Đầu tư và dòng tiền: những bằng chứng mới) của hai tác giả Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen (2011) cung cấp một ước tính về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư và nói lên vai trò của dòng tiền đối với quyết định đầu tư của các công ty ở Mỹ từ năm 1971 đến năm 2009. Kết quả cho thấy những hạn chế về tài chính và dòng tiền tự do là quan trọng đối với quyết định đầu tư. Ngoài ra hai tác giả còn cho thấy rằng, đầu tư và dòng tiền có liên kết chặt chẽ sau khi các cơ hội đầu tư được kiểm soát đặc biệt là ở các công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài tốt. Chi phí tài chính bên ngoài giữ một vai trò nhất định, các công ty bị hạn chế tài chính đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền tăng lên (sau khi kiểm soát các cơ hội đầu tư) trong khi các công ty hoạt động tốt thì dường như rất thận trọng khi ra quyết định đầu tư, nghĩa là các công ty này có lợi nhuận cao nhưng nhìn chung tỷ lệ đầu tư lại thấp, những công ty này là bằng chứng cho các vấn đề về dòng tiền tự do trong doanh nghiệp. Thêm vào đó, hai tác giả còn cho thấy đầu tư mạnh mẽ hơn liên quan đến dòng tiền kỳ vọng của một công ty so với tổng dòng tiền của công ty đó. Trong bài bài nghiên cứu On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging to Cash Flows (2011), Monica Marin và Greg Niehaus đã nghiên cứu quyết định của doanh nghiệp trong việc nắm giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có hạn chế tài chính. Hai tác giả sử dụng mẫu 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ năm 1997 đến năm 2004 và khẳng định rằng nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy.