Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:113

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trên cơ sở tìm hiểu các mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền, nghiên cứu góp phần làm phong phú kiến thức về xây dựng một cấu trúc vốn cho công ty nói chung cũng như mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của công ty nói riêng trong thời điểm nền kinh tế với nhiều biến động.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -----OOO----- LÊ THỊ HẰNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ DÒNG TIỀN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS. Lê Thị Khoa Nguyên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào khác. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu có bất kì sai sót, gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng cũng như kết quả luận văn của mình. TP. Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 05 năm 2014 Tác giả Lê Thị Hằng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT....................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU CHUNG.........................................................................2 1.1. Mục tiêu và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. .......................................................3 1.1.1. Mục tiêu của đề tài nghiên cứu. ..................................................................3 1.1.2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. ...................................................................3 Ý nghĩa khoa học ........................................................................................3 Ý nghĩa thực tiễn .........................................................................................3 1.2. Câu hỏi nghiên cứu. ...........................................................................................4 1.3. Cách tiếp cận, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu. ...........................4 1.3.1. Cách tiếp cận. .............................................................................................. 4 1.3.2. Đối tượng nghiên cứu..................................................................................4 1.3.3. Phạm vi nghiên cứu. ....................................................................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu. ..................................................................................5 1.5. Kết cấu của luận văn. .........................................................................................5 CHƯƠNG 2 : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN. ..........................6 2.1. Lý luận tổng quan. ............................................................................................. 6 2.1.1. Tóm lược các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn. .........................................6 2.1.1.1. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) .......................................................6 2.1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng .....................................................................7 2.1.1.3. Lý thuyết phát tín hiệu.............................................................................8 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. .............................................................. 10 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền trên thế giới. ........................................................................................... 10
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa Đòn bẩy tài chính và dòng tiền ở Việt Nam. ............................................................................................ 14 2.3. Tóm tắt chương 2. ............................................................................................ 17 CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ..................................................................................................19 3.1. Dữ liệu và biến nghiên cứu. .............................................................................19 3.1.1. Nguyên tắc chọn dữ liệu nghiên cứu. ........................................................19 3.1.2. Mô tả dữ liệu nghiên cứu. .........................................................................19 3.2. Mô hình nghiên cứu. ........................................................................................20 3.2.1. Mô hình nghiên cứu tổng quát. .................................................................20 3.2.2. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm ............................................................. 22 3.2.2.1. Mô hình nghiên cứu phương trình dòng tiền và các nhân tố tác động lên dòng tiền. ......................................................................................................22 3.2.2.2. Mô hình Phương trình đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động lên đòn bẩy tài chính. ............................................................................................... 22 3.2.2.3. Mô hình nghiên cứu phương trỉnh rủi ro và nhân tố tác động lên rủi ro. ............................................................................................................................ 23 3.3. Xác định và đo lường các biến nghiên cứu. .....................................................24 3.3.1. Xác định các biến phụ thuộc của mô hình. ...............................................24 3.3.2. Xác định các biến ngoại sinh của mô hình................................................27 3.4. Các giả thuyết nghiên cứu................................................................................36 3.4.1. Mối tương quan giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính ............................... 36 3.4.2. Tương quan giữa các biến độc lập tác động lên dòng tiền ........................37 3.4.3. Tương quan của các biến độc lập tác động lên đòn bẩy tài chính. ...........38 3.4.4. Tương quan giữa các biến độc lập tác động lên rủi ro .............................. 41 3.5. Phương pháp nghiên cứu. ................................................................................43 3.6. Kiểm định điều kiện hệ phương trình đồng thời ..............................................46 3.7. Tóm tắt chương 3. ............................................................................................ 47 CHƯƠNG 4 :KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ. ................48
4.1. Phân tích thống kê mô tả. .................................................................................48 4.2. Phân tích tương quan. ......................................................................................49 4.3. Phân tích hồi quy 3SLS....................................................................................50 4.3.1. Phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền dưới quan điểm các lý thuyết cấu trúc vốn. ............................................................................50 4.3.2. Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình dòng tiền. ............................... 53 4.3.3. Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình đòn bẩy. .................................61 4.3.4. Phân tích hồi quy 3SLS cho phương trình rủi ro. .....................................69 4.4. Tóm tắt chương 4 ............................................................................................. 78 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ CÁC ĐỀ XUẤT VỀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO. ...............................................................................................................79 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu chính. .........................................................79 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo. ....................................83 5.2.1. Hạn chế của luận văn. ...............................................................................83 5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo. .....................................................................84 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT 2SLS: Hồi quy bình phương bé nhất 2 giai đoạn 3SLS: Hồi quy bình phương bé nhất 3 giai đoạn BĐSĐT: Bất Động sản đầu tư MM: Modilligani and Miller OLS: Hồi quy bình phương bé nhất TSCĐ: Tài sản cố định WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân WTO: Tổ chức thương mại thế giới
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Chiều hướng tác động của đòn bẩy tài chính và dòng tiền theo dự báo của các lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu. Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến nghiên cứu của mô hình Bảng 3.2: Kỳ vọng tương quan của mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính Bảng 3.3: Tổng hợp các giả thiết về mối tương quan giữa các nhân tố ngoại sinh lên dòng tiền. Bảng 3.4 : Tổng hợp các giả thiết về mối tương quan của các nhân tố tác động lên đòn bẩy tài chính Bảng 3.5: Mối tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc từ kết quả của các nghiên cứu trước Bảng 4.1. Tóm tắt mô tả thống kê các biến Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến. Bảng 4.3. Hệ số đòn bẩy tài chính và dòng tiền tại cùng thời điểm Bảng 4.4: Hệ số đòn bẩy tài chính và dòng tiền theo hệ số độ trễ của đòn bẩy Bảng 4.5: Bảng kết quả tác động của mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính Bảng 4.6: Bảng kết quả hồi quy 3SLS lên phương trình dòng tiền Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả hồi quy các biến độc lập tác động lên dòng tiền. Bảng 4.8: Bảng kết quả hồi quy 3SLS lên phương trình đòn bẩy tài chính Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả tương quan của các biến độc lập lên đòn bẩy tài chính Bảng 4.10: Bảng kết quả hồi quy 3SLS lên phương trình rủi ro
1 TÓM TẮT Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề thu hút được nhiều sự chú ý của các nhà đầu tư lẫn các nhà quản trị. Hầu hết các nhà quản trị tài chính tin rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của một công ty, trong đó đòn bẩy và dòng tiền là những nhân tố quan trọng. Vì vậy, mục tiêu chính của nghiên cứu này là để kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng thông tin trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013 của 187 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội làm mẫu nghiên cứu. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trong đó áp dụng các phương pháp nghiên cứu chính là: Phân tích thống kê mô tả , phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng Panel Data bằng kỹ thuật hồi quy bình phương bé nhất 3 giai đoạn 3SLS thực hiện trên hệ phương trình động đồng thời gồm dòng tiền, đòn bẩy tài chính và rủi ro. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền trong cùng khoảng thời gian và kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng , trong khi đó, trong những khoảng thời gian khác nhau, đòn bẩy hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với dòng tiền trong tương lai, kết quả này phù hợp và ủng hộ quan điểm của lý thuyết phát tín hiệu. Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng cho thấy các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng tới đòn bẩy tài chính và dòng tiền. Đầu tư INV tương quan âm với dòng tiền trong nhóm ngành phi sản xuất và tương quan dương cho nhóm ngành sản xuất, đồng thời INV tương quan dương với đòn bẩy tài chính trong các nhóm hồi quy. GDP tác động ngược chiều với dòng tiền trong từng nhóm hồi quy, quy mô công ty SIZE tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính và rủi ro. Tuy nhiên kết quả hồi quy cũng cho thấy TAX và TGAST không có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy tài chính.
2 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU CHUNG Quản trị doanh nghiệp là nhằm mục đích tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông. Các doanh nghiệp luôn làm hết sức mình để đưa ra các chính sách và quyết định nhằm đạt được mục tiêu này. Sự tồn tại của các yếu tố môi trường nội bộ và bên ngoài khác nhau gây ra những khó khăn cho quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Bản chất phức tạp của việc hình thành cấu trúc vốn là bởi vì trong nhiều trường hợp không thể lường trước được các yếu tố ảnh hưởng. Dự báo càng đầy đủ chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp càng giảm thiểu được các rủi ro kinh doanh và đạt được mục tiêu của mình. Thực tế tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua đã là bài học chứng minh cho tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp đối với doanh nghiệp. Hàng loạt các doanh nghiệp phá sản, nhiều doanh nghiệp từ quy mô lớn đến quy mô nhỏ, doanh nghiệp Nhà nước đến doanh nghiệp tư nhân đối mặt với việc mất khả năng thanh khoản và đứng trước nguy cơ phá sản lớn; Hàng loạt các phi vụ thâu tóm và sát nhập giữa các doanh nghiệp diễn ra công khai và ngầm trên thị trường; Thông tin về tình trạng doanh nghiệp suy kiệt vì thiếu vốn, không vay được ngân hàng xuất hiện dày đặc trên các phương tiện thông tin truyền thông… Đây không chỉ là hệ quả của khủng hoảng kinh tế toàn cầu mà nguyên nhân sâu xa là do doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ mà không đánh giá hết chi phí và rủi ro của nó tức sử dụng một cấu trúc vốn không hiệu quả. Tình hình kinh tế càng khó khăn thì mặt trái của việc sử dụng nhiều nợ vay càng thể hiện rõ và đẩy doanh nghiệp vào tình thế khó khăn. Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm qua chưa khống chế được đà suy thoái. Phần lớn các mã cổ phiếu giảm giá mạnh so với thời kỳ hưng thịnh năm 2006, 2007, số lượng giao dịch giảm rõ rệt, niềm tin của các nhà đầu tư suy giảm. Các nhà quản trị doanh nghiệp luôn cẩn trọng trong việc cân đối chi phí giữa việc phát hành vốn cổ phần hay sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động của mình. Mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền ngày càng được quan tâm hơn khi doanh nghiệp quyết định lựa chọn cấu trúc vốn.
3 Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã nghiên cứu tác động của các nhân tố đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó cũng có rất nhiều nghiên cứu đề cập về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền ở những góc độ và trong những nền kinh tế khác nhau. Tuy nhiên, ở Việt Nam chưa có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này. Xuất phát từ các lý do trên đây, tác giả chọn đề tài nghiên cứu: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho bài luận văn của mình với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hai nhân tố này trong quan hệ cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 1.1. Mục tiêu và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu. 1.1.1. Mục tiêu của đề tài nghiên cứu. Kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013, xem xét mối quan hệ của hai nhân tố này trong hai mảng lý thuyết trái ngược nhau đó là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu. 1.1.2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu.  Ý nghĩa khoa học Trên cơ sở tìm hiểu các mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền, nghiên cứu góp phần làm phong phú kiến thức về xây dựng một cấu trúc vốn cho công ty nói chung cũng như mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của công ty nói riêng trong thời điểm nền kinh tế với nhiều biến động.  Ý nghĩa thực tiễn Tác giả đã vận dụng những kiến thức từ những môn học như: lý thuyết tài chính tiền tệ, phân tích tài chính, tài chính doanh nghiệp hiện đại để hoàn thành luận văn. Trong bối cảnh kinh tế với nhiều biến động phức tạp, môi trường kinh doanh ngày càng trở nên bất ổn và các yếu tố đầu vào biến động liên tục thì việc xác định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền là rất quan trọng. Bằng việc phân tích các chỉ tiêu: dòng tiền, đòn bẩy tài chính, rủi ro, đầu tư, cổ tức, quy mô công ty, tấm chắn thuế khấu hao, tốc độ tăng trưởng GDP… qua các năm gần đây sẽ giúp cho các nhà
4 quản trị công ty, các cổ đông hiện hữu và các nhà đầu tư tiềm năng thấy rõ sự tác động của các yếu tố vi mô và vĩ mô đến cấu trúc vốn của công ty để điều chỉnh quá trình ra quyết định một cách hợp lý. Từ đó có quyết định đúng đắn trong các quyết định tài chính và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu để góp phần đem lại mức lợi nhuận cao nhất cho doanh nghiệp. 1.2. Câu hỏi nghiên cứu. Đề tài nghiên cứu được thực hiện với mong đợi trả lời hai câu hỏi sau đây: Câu hỏi nghiên cứu 1: Có hay không mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007- 2013. Câu hỏi nghiên cứu 2: Những chỉ số kinh tế vĩ mô như đầu tư ròng, tổng sản phẩm quốc dân, quy mô công ty, tấm chắn thuế khấu hao, tỷ lệ tài sản cầm cố thế chấp, rủi ro thị trường… có tác động như thế nào tới đòn bẩy tài chính và dòng tiền và có hay không sự tác động khác nhau của các nhân tố này lên đòn bẩy tài chính và dòng tiền giữa các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu. 1.3. Cách tiếp cận, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu. 1.3.1. Cách tiếp cận. - Tìm hiểu dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM và Hà Nội. - Tiếp cận các nghiên cứu khoa học của các nhà nghiên cứu khoa học trong và ngoài nước về vấn đề nghiên cứu - Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn để từ đó xác định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền dưới quan điểm của các lý thuyết này. 1.3.2. Đối tượng nghiên cứu. Đối tượng nghiên cứu của luận văn là 187 công ty thuộc 2 nhóm ngành sản xuất và phi sản xuất niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội . 1.3.3. Phạm vi nghiên cứu. Phạm vi nghiên cứu là giai đoạn 2007-2013.
5 1.4. Phương pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu dựa trên cơ sở lý luận các lý thuyết về cấu trúc vốn để phân tích làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền. Phương pháp nghiên cứu chính là phân tích định lượng theo dạng dữ liệu bảng Panel data và dùng kỹ thuật hồi quy bình phương bé nhất ba giai đoạn 3SLS trên mô hình phương trình đồng thời gồm 3 phương trình cấu trúc: dòng tiền, đòn bẩy tài chính và rủi ro. 1.5. Kết cấu của luận văn. Luận văn này gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu chung : Phần này trình bày tính cấp thiết của việc nghiên cứu đề tài , mục tiêu và ý nghĩa của đề tài, phương pháp nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và kết cấu của luận văn. Chương 2: Lý luận và các nghiên cứu tổng quan Chương 3: Trình bày dữ liệu,mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả nghiên cứu. Chương 5: Phần kết luận và các đề xuất về hướng nghiên cứu tiếp theo: Phần kết luận nêu những vấn đề chính của luận văn, những kết quả đạt được, những hạn chế của luận văn đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu tương lai
6 CHƯƠNG 2 : LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TỔNG QUAN. Chương này trình bày lý luận và nghiên cứu tổng quan, bao gồm các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản. Tiếp theo, sẽ trình bày những nghiên cứu thực nghiệm tổng quan về mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính của các nước trên thế giới và các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam. 2.1. Lý luận tổng quan. 2.1.1. Tóm lược các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Như vậy cấu trúc vốn liên quan đến tỷ trọng của nợ thường xuyên, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa. 2.1.1.1. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976) Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976. Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi đó nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi ro hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm tăng lợi ích của cổ đông. Jenshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu
7 thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp. Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính. Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sỡ hữu. Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Tóm lại, lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. 2.1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu
8 tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn –không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài . Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trọ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng như sau: Lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ có thể chuyển đổi, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi. Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là công ty có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). 2.1.1.3. Lý thuyết phát tín hiệu Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong ở doanh nghiệp. Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự phát
9 tín hiệu . Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của ban quản lý về triển vọng của công ty. Ross(1977) trình bày lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải”cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ở tương lai. Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ giảm . Việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lại khi giảm đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy, khi quyết định thay đổi cấu trúc vốn thì các doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường. Bảng 2.1: Chiều hướng tác động của đòn bẩy tài chính và dòng tiền theo dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu. Nhóm nhân tố Dòng tiền Đòn bẩy tài chính Lý thuyết Lý thuyết trật tự phân hạng + - Lý thuyết phát tín hiệu + + Ghi chú: + & -: Tương quan ngược chiều + &+: Tương quan cùng chiều
10 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền trên thế giới. Xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính có ý nghĩa sống còn đối với công tác quản trị tài chính trong doanh nghiệp. Điều này không những giúp các doanh nghiệp xác định cho mình một cấu trúc tài chính hợp lý, mà còn nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Để làm tốt điều này, cần phải xác định mối quan hệ tương tác giữa các yếu tố của cấu trúc vốn mà trong đó có nhân tố đòn bẩy tài chính và dòng tiền. Có rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới đã đề cập tới vấn đề này. Với những cách thức nghiên cứu khác nhau, nhưng các nghiên cứu này đã mang lại những kết quả đáng kể phục vụ cho các nghiên cứu tương lai về vấn đề này. Catherine Shenoy&Paul D.Koch,1995: Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền của 162 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1979-1989, 11 năm với 44 quý nghiên cứu. Biến phụ thuộc là CF, L, RISK, và các biến ngoại sinh bao gồm: INV,DIV,GNP,UNIQ,TAX,TGAST, SIZE, MVOL. Kết quả của nghiên cứu cho thấy, trong cùng khoảng thời gian, đòn bẩy tài chính(L) và dòng tiền(CF) có mối tương quan ngược chiều trong khi đòn bẩy tài chính trong suốt khoảng thời gian chéo thì có mối tương quan cùng chiều đến dòng tiền trong tương lai . Đồng thời, nghiên cứu cũng đã kiểm định các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động lên các biến phụ thuộc: Biến INV, DIV tác động cùng chiều dương lên dòng tiền và đòn bẩy, GNP tác động cùng chiều dương lên dòng tiền, TAX tác động ngược chiều lên đòn bẩy, TGAST và UNIQ không tác động tới dòng tiền và đòn bẩy. Marina Mustapha và Ng Huey Chyi: nghiên cứu về việc xác định mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền của công ty , bằng chứng thực nghiệm ở các nước đang phát triển. Nghiên cứu cho rằng hoạt động đầu tư của một công ty bị ảnh hưởng bởi mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền. Phạm vi của các nghiên cứu trong quá khứ đã xác định được mối tương quan dương giữa dòng tiền và đòn bẩy dưới lý thuyết phát tín hiệu và mối tương quan âm giữa dòng tiền và đòn bẩy dưới lý thuyết trật tự phân
11 hạng . Bài nghiên cứu tìm kiếm các yếu tố để giải thích cho các quyết định liên quan đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy tại 19 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysian. Bài nghiên cứu sử dụng các biến : dòng tiền, thanh khoản, lợi nhuận, tài sản hữu hình và tốc độ tăng trưởng làm biến độc lập cho mô hình nghiên cứu. Nghiên cứu chứng minh rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa đòn bẩy và dòng tiền. Điều này có thể là do phong cách tài chính khác nhau ở các nước đang phát triển , ảnh hưởng của việc dễ dàng với việc tiếp cận vốn từ bên ngoài với chi phí thấp, hoặc sự linh hoạt trong vấn đề tài chính của các công ty phát hành nợ mới chứ không phải bị lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ. Trong khi các tài sản hữu hình của công ty và cổ tức mỗi cổ phần không ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy , đầu tư của các công ty cho thấy mối tương quan dương ý nghĩa với đòn bẩy chỉ trong nhóm các công ty có quy mô nhỏ . Lợi nhuận của các công ty, thanh khoản và tốc độ tăng trưởng cũng là yếu tố dự báo quan trọng đối với đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu tiếp tục hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng, khi mà có mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chínhcho rằng những công ty có tài sản lưu động cao thích sử dụng các quỹ nội bộ để đáp ứng các nhu cầu về tài chính trong các hoạt động đầu tư của họ. Mohammad Hassani và Elahe Mahdvi Sabet(2013): Nghiên cứu góp phần giải thích lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu, bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Tehran. Mục tiêu của nghiên cứu là giải thích độ mạnh của mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền trong việc dự đoán dòng tiền tương lai cho 126 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Tehran giai đoạn 2005-2011 bằng cách xem xét lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu. Dựa trên các nghiên cứu lý thuyết nền tảng và xây dựng mô hình tương quan, bài nghiên cứu sử dụng các biến : Dòng tiền tự do(FCFF), đònbẩy(LEV); Đầu tư(INV);tỷ lệ cổ tức(DIV); Tấm chắn thuế khấu hao(TAX); Tài sản hữu hình(TGAST); Quy mô công ty(SIZE) ; Tốc độ tăng trưởng(GROWTH);Lợi nhuận trên tổng tài sản( ROA) làm các biến kiểm soát . Tác giả kiểm định mối quan hệ bằng cách đưa ra 3 giả thuyết: H1: đòn bẩy quan trọng trong việc giải thích độ mạnh của dự đoán dòng tiền tương lai;
12 H2: Dòng tiền quan trọng trong việc giải thích độ mạnh của dự đoán dòng tiền tương lai; H3:Các biến kiểm soát có tác động quan trọng lên mối quan hệ này. Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong cùng khoảng thời gian đồng thời, đòn bẩy và dòng tiền có mối tương quan âm. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Còn trong khoảng thời gian khác nhau, liên thời gian, đòn bẩy hiện tại có mối tương quan dương cùng chiều với dòng tiền tương lai của công ty. Kết quả này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu. Harris và Raviv(1991): cho rằng: sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao có thể dẫn tới dòng tiền cao hơn trong khoảng thời gian liên quan. Nói cách khác, các nhà đầu tư cảm nhận được những vấn đề cho việc đánh giá các quyết định đầu tư được làm bởi các nhà quản trị. Các nhà quản trị thực hiện các quyết định cho việc đầu tư có thể được đánh giá đơn giản thông qua việc theo đuổi dòng tiền sinh ra trong tương lai. Tuy nhiên các nhà đầu tư có thể đánh giá các quyết định tài chính có liên quan được thực hiện bởi các nhà quản trị dựa trên mức độ đòn bẩy của công ty. Blazenko(1987), Poitevin(1989), Ravid và Sairg(1991): cho rằng mức độ đòn bẩy cao sẽ cung cấp mức dòng tiền cao hơn trong tương lai hàm ý mối tương quan dương giữa đòn bẩy và dòng tiền. Shenoy và Koch(1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy( mức độ sử dụng nợ) và dòng tiền trong các công ty bằng việc sử dụng lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng và đưa ra kết luận rằng mô hình thông tin bất cân xứng có thể giải thích mối quan hệ giữa việc lựa chọn các tổ chức tài chính và dòng tiền. Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu là hai mô hình mà dường như có những hàm ý mâu thuẫn nhau, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý mối tương quan âm giữa đòn bẩy và dòng tiền trong cùng khoảng thời gian, còn lý thuyết phát tín hiệu hàm ý mối tương quan dương giữa đòn bẩy và dòng tiền trong khoảng thời gian khác nhau. Wahyudi(2011): sử dụng mô hình phương trình động đồng thời để nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Indonesia giai đoạn 1997-2000. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy và dòng tiền trong cùng khoảng thời gian đồng thời.
13 Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Còn trong khoảng liên thời gian, đòn bẩy có mối tương quan dương với dòng tiền tương lai của công ty, và điều này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu. Rezvani và Haghighat(2005): nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ nợ của các công ty bằng cách xem xét các cơ hội đầu tư và quy mô công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran. Nghiên cứu cho thấy. có mối liên hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ nợ của công ty trong các tập đoàn lớn và công ty có các cơ hội đầu tư thấp. Hơn nữa, họ còn kết luận rằng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran, các nhà đầu tư và chủ nợ xem xét các nguồn quỹ nội bộ và tiêu chuẩn đánh giá khả năng khấu trừ nợ cụ thể là dòng tiền tự do trong các quyết định đầu tư và cấp tín dụng. Jianmei , ZhaoAni L. Katchova, Peter J. Barry(2004): Nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu cho 1419 nông trại ngành nông nghiệp ở Mỹ giai đoạn 1995-2002. Với các biến phụ thuộc là CF, L,INV, mô hình và các nhân tố tác động như sau : Eq. (1) CFt= α1CFt-1+ α2Lt+ α3Lt-1+ α4 INVt + α5 INVt-1+ α6 ROAt + α ROAt- 1+ut Eq. (2) Lt = β1CFt + β2CFt-1 + β3ROAt-1+ β4 INVt+ β5INVt-1+β6 LSIZEt+ vt Eq. (3) INVt = γ1CFt + γ2CFt-1 + γ3 Lt +γ4 Lt-1+γ5ROA+γ6 ROAt-1+ εt Sử dụng kỹ thuật GMM cho hồi quy mẫu nghiên cứu, tác giả đã đưa ra những kết luận phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Theo giả định của thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng đã đề xuất các trật tự về tài chính cho các công ty trong lĩnh vực nông nghiệp, trong đó hàm ý có một mối tương quan âm giữa dòng tiền và đòn bẩy tài chính. Trong khi đó lý thuyết phát tín hiệu cho rằng , chiến lược tài chính của các công ty trong lĩnh vực nông nghiệp là các công ty chất lượng cao thích tăng vốn hoạt động bằng cách phát tín hiệu ra bên ngoài đến các chủ nợ tiềm năng. Có thể các lý thuyết cấu trúc vốn đã được áp dụng cho các công ty trong lĩnh vực nông nghiệp? Bài nghiên cứu kiểm định khả năng ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết phát tín hiệu cho các doanh nghiệp trong linh vực nông