Tóm tắt luận án Tiến sĩ: Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Quenchua Quenchua | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:24

Thêm vào BST

Báo xấu

130
lượt xem 15
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án với mục tiêu hệ thống hóa được các trường phái lý thuyết bàn luận về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực chứng, rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt luận án Tiến sĩ: Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

rà soát thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt MỞ ĐẦU Nam thời gian qua, tìm ra điểm tích cực và vấn đề tồn tại, khó khăn, thách 1. Tính cấp thiết của đề tài thức cũng như cơ hội mà có khả năng ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến Sau hơn 15 năm trưởng thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã ghi hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam là một đòi hỏi nhận những thay đổi cả về bề rộng lẫn chiều sâu, là một trong các thị trường cấp thiết, góp phần tăng cường hiệu quả sử dụng vốn, giảm thiểu rủi ro và phát triển nhanh nhất trong nhóm thị trường biên (frontier markets) và thị nâng cao hiệu quả hoạt động cho nhà đầu tư nói riêng và toàn thị trường nói trường mới nổi (emerging markets). Quy mô TTCK Việt Nam tăng trưởng chung; qua đó hỗ trợ duy trì tăng trưởng kinh tế bền vững. Ngoài ra, việc xây mạnh mẽ, vững chắc, từng bước đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn dựng và hệ thống hóa được những nghiên cứu về lý thuyết được áp dụng trong quan trọng, đóng góp tích cực cho sự phát triển bền vững. thực tiễn quản trị, phân bổ tài sản và đa dạng hóa đầu tư cũng góp phần quan trọng trong việc hoàn thiện và phát triển công tác nghiên cứu khoa học tại Trong giai đoạn 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt xấp xỉ 1% Việt Nam trong lĩnh vực này. GDP. Tuy nhiên, vốn hóa thị trường đã nhảy vọt lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên trên 43% GDP vào năm 2007. Tổng vốn hoá thị 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu trường niêm yết trong năm 2016 đạt hơn 1,64 triệu tỷ đồng (72 tỷ USD), tăng 2.1. N cứu ƣớc 345.000 tỷ đồng (26,6%), tương ứng tăng khoảng hơn 15 tỷ USD so với cuối Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết năm 2015. Mặc dù có bước phát triển nhảy vọt nhưng TTCK còn nhiều biến đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thế giới khá phong phú, tuy nhiên kết quả động và hạn chế về thanh khoản, đặc biệt khi thị trường điều chỉnh hoặc có thực tiễn rất khác nhau, tùy từng nước, vùng lãnh thổ và thời điểm. Cụ thể: dấu hiệu suy giảm. Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết trên TTCK chưa đa dạng, Lee, Fah và Chong (2016) đã sử dụng mô hình CAPM và mô hình trung bình chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng nhu cầu đa dạng hóa danh mục đầu tư và phương sai của Markowitz để xem xét, đánh giá hiệu quả của hoạt động đa phòng ngừa rủi ro của nhà đầu tư (chưa có các sản phẩm phái sinh). Các dịch dạng hóa danh mục đầu tư tại Malaysia; Verchenko (2000) sử dụng phương vụ tiện ích cho nhà đầu tư trên thị trường còn nghèo nàn (chưa có nghiệp vụ pháp tương quan đơn giản và phương pháp đồng liên kết để đo lường mối bán khống, vay ký quỹ, bán trước ngày hoàn tất giao dịch,…), tính minh bạch tương quan giữa cổ phiếu của 10 thị trường mới nổi ở châu Âu, gồm Ukraina, thị trường chưa đáp ứng nhu cầu của công chúng đầu tư. Lithuania, Estonia, Latvia, Poland, Hungary, Slovenia, Nga và Cộng hòa Séc; Với thị trường phát triển nhanh và đầy biến động như vậy, việc hệ Zaimovic, Berio và Mustafic (2017) sử dụng lý thuyết mô hình trung bình thống hóa cơ sở lý luận và các bài học kinh nghiệm trong việc lựa chọn, áp phương sai của Markowitz và kỹ thuật phân tích cấu phần cơ bản (PCA) để dụng vào hoạt động đa dạng hóa đầu tư trong quá trình quản lý, điều hành của xem xét lợi ích và đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu các nhà đầu tư chuyên nghiệp (Công ty chứng khoán, Công ty quản lý quĩ, tư tại các thị trường mới nổi ở Đông Nam Âu (South East Europe); Zhou Quĩ đầu tư,…) tại TTCK Việt Nam là rất cần thiết. Mặt khác, việc nghiên cứu, (2010) đã xem xét tối ưu hóa danh mục đầu tư cổ phiếu quốc tế từ góc nhìn 1
của nhà đầu tư Trung Quốc; Hallinan (2011) sử dụng mô hình lựa chọn danh (2012) đã ứng dụng lý thuyết trung bình-phương sai để lựa chọn cổ phiếu mục đầu tư của Markowitz (1952) và những gợi ý của Lý thuyết danh mục thống trị. Dữ liệu tác giả sử dụng thực nghiệm trong 3 năm (2009-2011) cho đầu tư hiện đại để xây dựng 6 danh mục đầu tư (bao gồm cổ phiếu của các thị các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí trường mới nổi); Porwal (2014) đã sử dụng lý thuyết danh mục đầu tư của Minh và Hà Nội từ 31/12/2008 trở về trước. Triệu Kim Lanh (2011) đã vận Markowitz (1952) để tiến hành nghiên cứu các đặc điểm của các thị trường dụng các lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam, theo đó sử dụng lý biên khi so sánh với các thị trường mới nổi để đạt được hiệu quả tối ưu cho thuyết Markowitz để tính toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư cho các nhà đầu tư; Randolph (2011) tư, tìm tỷ trọng phân bổ tối ưu tài sản trong danh mục đầu tư. Ngô Đăng đã sử dụng mô hình trung bình phương sai của Markowitz (1952) để xem xét Hoàng (2013) đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để xây dựng đa dạng hóa danh mục đầu tư của các cổ phiếu trên thị trường biên châu Phi; danh mục đầu tư với mong muốn tìm giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu Hearn và Piesse (2008) đã sử dụng 3 mô hình khác nhau, mô hình không áp quả trên TTCK Việt Nam. Lê Quý (2013) đã kết hợp lý thuyết Markowitz với dụng điều kiện phân phối chuẩn, mô hình có điều kiện GARCH và mô hình có phân tích chứng khoán theo cách tiếp cận Top-down để xây dựng danh mục điều kiện CAPM để xem xét, đánh giá khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư đầu tư hiệu quả cho nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam. Hoàng Thanh tối ưu trên cơ sở kết hợp giữa cổ phiếu của Nam Phi (nước lớn nhất trong Dương (2005) đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để thực cộng đồng SADC) và các thị trường nhỏ như Swaziland, Namibia và nghiệm xây dựng đường biên hiệu quả, danh mục đầu tư tối ưu và đường thị Mozambique (các nước nhỏ hơn trong cộng đồng SADC) trong giai đoạn trường vốn cho TTCK Việt Nam trong giai đoạn 20/4/2004 - 23/2/2005. Võ 1992-2007; Gupta, Jithendranathan và Sukumaran (2005) đã sử dụng mô hình Thái Phong (2011) đã vận dụng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz xây GARCH và xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa tối ưu để xem xét lợi ích dựng danh mục đầu tư hiệu quả cho nhà đầu tư với chứng khoán niêm yết tại đa dạng hóa đầu tư của thị trường biên châu Phi của các nhà đầu tư Australia; Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, dữ liệu quan sát từ năm Sirinonthakan (2014) đã xem xét sự khác nhau trong phân bổ tài sản để đa 2004 đến năm 2011. Trần Văn Trí (2015) ứng dụng mô hình định giá tài sản dạng hóa danh mục đầu tư khi nhà đầu tư ở một nước thành viên ASEAN chỉ vốn và lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz thực nghiệm xây dựng và quản có thể đầu tư vào quỹ chỉ số quốc gia hoặc khi nhà đầu tư chỉ đầu tư vào các lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam sử dụng số liệu từ Sở Giao dịch cổ phiếu riêng lẻ; Baig, Bilal và Asiam (2016) đã xem xét mối tương quan Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2008-2013. giữa cổ phiếu của thị trường mới nổi Ấn Độ (SENSEX) và cổ phiếu của thị Trương Đông Lộc và Trần Thị Hạnh Phúc (2012) đã kiểm định mối quan hệ trường biên Pakistan (KSE100) và Sri Lanka (CSE) để tìm kiếm cơ hội đa giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán dạng hóa danh mục đầu tư hiệu quả… Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên mô hình định giá tài sản vốn sử dụng số liệu 2.2. N cứu tr ƣớc là chỉ số HOSE và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009… đa dạng hóa danh mục đầu tư tại Việt Nam chưa nhiều. Võ Thị Thúy Anh 2.3. trố cứu của đề t 2
Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận các lý Đây là khoảng trống cơ bản để luận án tiếp tục khai thác và đưa vào thuyết danh mục đầu tư hiện đại để xây dựng, quản lý và đa dạng hóa danh nghiên cứu và xử lý trong thực tiễn tại Việt Nam. mục đầu tư chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn tại 3. Mục đíc nghiên cứu TTCK Việt Nam chưa nhiều, phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn trong một Với bối cảnh học thuật cũng như thực tiễn nghiên cứu tại TCCK Việt nhóm nhỏ các chứng khoán nhất định. Đồng thời, cũng chưa có nghiên cứu Nam đề cập ở trên, Luận án tập trung nhằm hệ thống hóa được các trường nào tại Việt Nam hệ thống hóa được đầy đủ lý thuyết về đa dạng hóa danh phái lý thuyết bàn luận về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư; đồng thời mục đầu tư tại TTCK Việt Nam đã được áp dụng cụ thể như thế nào. tổng kết các nghiên cứu thực chứng, rút ra các bài học kinh nghiệm về đa Một trong những số ít nghiên cứu về đa dạng hóa danh mục đầu tư dạng hóa danh mục đầu tư tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như chứng khoán trên TTCK Việt Nam trong thời gian gần đây là nghiên cứu của Việt Nam (các nước mới nổi và thị trường biên). Mặt khác, Luận án cũng làm Trần Văn Trí (2015) về “Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư của các tổ chức, nhà đầu ở Việt Nam”. Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa hệ thống hóa được đầy đủ các tư trên thị trường, qua đó chỉ ra kết quả đạt được, vấn đề còn tồn tại và nguyên lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán; ưu, nhược điểm của nhân dẫn đến hạn chế để từ đó đưa ra giải pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư từng lý thuyết, những ứng dụng thực tiễn cũng như các bằng chứng thực trên TTCK Việt Nam. Trên cơ sở rà soát, tổng hợp để tìm kiếm các mô hình nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán của các thị trường thế lý thuyết phù hợp với điều kiện, bối cảnh của Việt Nam để có cơ sở ứng dụng giới mà có điều kiện tương đồng với Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu này các mô hình lý thuyết này đặc biệt là 2 lý thuyết chính về Định giá tài sản vốn cũng chưa đề cập đến hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư ở Việt Nam và lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để thực nghiệm việc xây dựng, kiểm một cách toàn diện trên góc độ thị trường lẫn góc độ khung khổ pháp lý. định, so sánh kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) mới dừng ở việc khai thác khía cạnh kỹ Trên cơ sở tối ưu hóa việc phân bổ tài sản nhằm xây dựng một danh thuật xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán. Bên cạnh đó, mục đầu tư đa dạng hóa cho trường hợp nghiên cứu tại Việt Nam trong giai nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) cũng chỉ dừng lại ở việc kiểm định lý đoạn 2007–2017 từ các nền tảng lý thuyết trên, Luận án tiếp tục tiến hành thuyết định giá tài sản vốn đối với danh mục đầu tư gồm các tài sản rủi ro, kiểm định, so sánh kết quả của danh mục đầu tư được xây dựng trên nền tảng chưa tổng kết hóa được một cách hệ thống các bài học kinh nghiệm về xây đa dạng hóa này với kết quả chung của toàn TTCK Việt Nam. Từ kết quả dựng và quản lý danh mục đầu tư đa dạng hóa tại các nước mới nổi và thị kiểm định, Luận án rút ra những nhận định, kết luận về lợi thế của việc tuân trường biên có điều kiện tương đồng Việt Nam, đồng thời chưa đề cập đến thủ và áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư đã mang lại trong ảnh hưởng của các tài sản phi rủi ro cũng như các điều kiện ràng buộc khác quá trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư đa dạng hóa trên TTCK Việt trong quá trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư nói riêng và kết quả của Nam. danh mục nói chung. 3
4. Đố tƣợng và phạm vi nghiên cứu động đa dạng hóa danh mục đầu tư của các quỹ đầu tư/công ty quản lý đầu tư trong nước và quốc tế đang hiện diện và hoạt động trên TTCK Việt Nam. Tuy 4.1. Đố tƣợ cứu nhiên, do hạn chế về số liệu nên Luận án tập trung đánh giá thực trạng hoạt Luận án tập trung rà soát, tổng hợp để tìm kiếm các mô hình lý động đa dạng hóa danh mục của các nhà đầu tư là tổ chức mà chủ yếu và điển thuyết, các bằng chứng nghiên cứu thực chứng tại các nước mới nổi và thị hình là các Quỹ đầu tư trong giai đoạn 2007, 2008, 2016 và 6 tháng đầu năm trường biên về đa dạng hóa danh mục đầu tư có khả năng phù hợp với điều 2017. kiện, bối cảnh của Việt Nam để từ đó ứng dụng các mô hình lý thuyết này, gợi Trên cơ sở đó, Luận án nghiên cứu, xây dựng, phân bổ tài sản nhằm ý triển khai thực nghiệm việc xây dựng, đa dạng hóa danh mục đầu tư cho các đa dạng hóa danh mục đầu tư theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ mô nhà đầu tư chuyên nghiệp trên TTCK Việt Nam. Trên cơ sở nền tảng lý thuyết hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh, số liệu TTCK Việt Nam. và kết quả thực nghiệm tổng kết được, Luận án đưa ra các kiến nghị, hàm ý chính sách để cải thiện điều kiện thị trường, các yếu tố thể chế, pháp luật để 5. ƣơ p áp cứu hỗ trợ các nhà đầu tư chuyên nghiệp phân bổ tài sản nhằm xây dựng và đa Để triển khai phân tích các mục tiêu nghiên cứu mà Luận án đặt ra nói dạng hóa danh mục đầu tư hiệu quả tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017. chung và trả lời các câu hỏi của Luận án nói riêng, hai phương pháp nghiên Ngoài ra, Luận án tiến hành so sánh kết quả hoạt động đa dạng hóa cứu chính được vận dụng tại Luận án; cụ thể như sau: danh mục đầu tư được xây dựng trên nền tảng các lý thuyết ở các thị trường 5.1. ƣơ p áp p t a số: Luận án sử dụng phương pháp phi khác nhau để rút ra các nhận định về qui luật chung cũng như những đặc điểm tham số (non-parametric method) là phương pháp không lượng hóa quan hệ riêng có tại từng thị trường đặc thù (trong nhóm nước thuộc đối tượng nghiên các biến qua các tham số của hàm số toán học, với việc áp dụng mô hình toán, cứu là các nước mới nổi và thị trường biên) trong quá trình triển khai xây tối ưu hóa và lập trình ma trận số (matrix programming) thông qua sự hỗ trợ dựng và quản lý hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Từ kết quả phân của các công cụ Solver trên phần mềm Excel để tính toán, xác định tỷ trọng tích, so sánh, Luận án đúc rút, nhận định để đưa ra các qui luật chung về hoạt đầu tư của các chứng khoán trong danh mục đầu tư được đa dạng hóa. Cũng động đa dạng hóa danh mục đầu tư; nhận định, kết luận về lợi thế và bất lợi như phân tích các yếu tố tác động đến việc phân bổ tài sản trong danh mục của việc tuân thủ và áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa và kết quả tương ứng của danh mục, cụ thể: (i) mức lợi suất mang lại trong quá trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK tại phi rủi ro, (ii) chiến lược bán khống của nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án các nước mới nổi và thị trường biên. tính toán hiệu quả và rủi ro của danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa này. 4.2. ạ v cứu Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền bằng kỹ thuật “Bootstraping” để tính toán, quy đổi số liệu về chứng khoán phi rủi ro Luận án tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa dạng hóa danh mục cho đồng nhất với số liệu về cổ phiếu. đầu tư trên TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả, phân tích hoạt 4
5.2. ƣơ p áp t a số: Luận án áp dụng phương pháp tham số 1.2. Một số lý thuyết cơ b n về đa dạng hóa danh mục đầu tƣ (parametric method) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8 để tính toán hệ số chứng khoán tương quan giữa các chuỗi số liệu về lợi suất của các cổ phiếu; xem xét tính Theo tổng kết của Ongkrutaraksa (1996), lý thuyết đầu tư hiện đại ngẫu nhiên của thị trường; kiểm định thống kê về phân phối chuẩn của các liên quan đến việc phân bổ các tài sản tài chính (tài sản thực và tài sản phái chuỗi số liệu về lợi suất của các cổ phiếu. Ngoài ra, thông qua phương pháp sinh) nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư khởi đầu với ba nền tảng chính. Từ này, Luận án tiến hành hồi quy để kiểm tra thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu thập niên 1950 đến 1970, lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư và mô hình quả của danh mục và của thị trường. Theo đó, Luận án áp dụng mô hình Định một nhân tố (single factor model) dựa trên mối tương quan về hiệu quả trung giá vốn tài sản (CAPM) để tìm và kiểm định xem suất sinh lợi của danh mục bình - phương sai (MVE) là cơ sở quyết định phân bổ và đa dạng hóa các tài đa dạng hóa đã được lựa chọn và xây dựng từ phương pháp phi tham số (non- sản trong danh mục đầu tư. Lý thuyết này được Markowitz (1952, 1959) khởi parametric method) nêu trên biến động đồng nhất hay nhanh hơn hay chậm xướng và sau này được kế thừa, phát triển bởi Sharpe (1963). Tiếp đó là các hơn so với suất sinh lợi của thị trường. Từ đó, chỉ ra các bằng chứng thực lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được phát triển độc lập bởi nghiệm giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định tối ưu trong từng trường hợp cụ thể. Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mô hình chênh lệch giá (APT) – nền tảng Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng các phương pháp phân tích, tổng hợp, của mô hình đa nhân tổ (multiple factors model) bởi Ross (1976) là những cơ so sánh… trong quá trình thực hiện Luận án. sở lý luận được phát triển từ nền tảng MVE. Theo đó, 3 mô hình lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư này liên quan mật thiết đến nhau. 6. Kết cấu luận án: Ngoài phần tóm tắt, mở đầu, Luận án được kết cấu gồm 3 chương với các kết qua nghiên cứu được báo cáo tóm tắt dưới đây. Tại chương 1, Luận án mô tả các lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư như: (i) Lý thuyết dựa trên quan hệ hiệu quả trung bình-phương sai; (ii) CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư của Tobin và Sharpe; (iii) Lý thuyết TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN đa dạng hóa danh mục đầu tư theo Mô hình nhân tố; (iv) Lý thuyết đa dạng 1.1. Tổng quan về đa dạng hóa danh mục đầu tƣ c ứng khoán hóa danh mục đầu tư theo Mô hình định giá tài sản vốn; (v) Lý thuyết đa dạng Luận án tóm tắt khái niệm và các hình thức đa dạng hóa danh mục hóa danh mục đầu tư theo Mô hình kinh doanh chênh lệch giá; (vi) Lý thuyết đầu tư chứng khoán như đa dạng hóa giữa các loại tài sản, giữa các loại hình đa dạng hóa danh mục đầu tư theo Mô hình Black-Litterman; trong từng tài sản, giữa các ngành và lĩnh vực trong nền kinh tế, giữa các quỹ Các thước đo hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư được đầu tư, giữa các nền kinh tế, giữa các đồng tiền, giữa các khoảng thời gian đầu Luận án tóm tắt qua các chỉ số: tư, các loại hình tài sản, chất lượng tài sản và giữa các công cụ tài chính. (i) v c c h ục h c đ u ệ r u c: phương pháp cơ bản tính toán chỉ số này là chia suất sinh lợi tăng thêm cho rủi ro. Các chỉ 5
số được dùng phổ biến là chỉ số Sharpe, chỉ số thông tin (IR), chỉ số lớn của mô hình khi ứng dụng trong thực tế xây dựng, phân bổ và đa dạng hóa Modigliani and Modigliani (M M), chỉ số Sortino (SR), chỉ số Treyno (TR), tài sản cho một danh mục đầu tư vì danh mục tối ưu mà không có ràng buộc chỉ số giá trị chịu rủi ro (VaR), chỉ số Jensen s Alpha, chỉ số Treynor thì danh mục đó thông thường sẽ có vài tài sản có quyền số âm lớn – tức có Mazuy (T&M) và chỉ số Henriksson Merton (H M). trạng thái bán khống (Black & Litterman, 1992). Trong thực tế, theo qui định pháp lý của nhiều quốc gia, các quỹ đầu tư thường hạn chế việc bán khống. (ii) v c c h ục c đ u ệ r u c: Để thực hiện việc đánh giá hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư khi danh mục có điều kiện Mô hình CAPM: Elbannan (2015) cho rằng, mô hình CAPM bị chỉ ràng buộc, Mô hình đa nhân tố thêm các nhân tố rủi ro mới vào mô hình trích trong nhiều nghiên cứu vì đưa ra các giả định về việc vay/cho vay lãi CAPM. Trên thực tế, nhiều tác giả cho rằng nhân tố thị trường duy nhất trong suất phi rủi ro không hạn chế. Các nhà đầu tư khi xây dựng, đa dạng hóa danh mô hình CAPM (lãi suất phi rủi ro) không đủ để lý giải tỷ suất sinh lợi của mục đầu tư trong một giai đoạn và chỉ tập trung vào sự đánh đổi rủi ro-suất một danh mục đầu tư được đa dạng hóa. Kết quả là, các nhân tố kinh tế vĩ mô, sinh lợi của danh mục trong một giai đoạn đó; trong khi đó, hệ số Beta của thị các nhân tố ngành và các yếu tố đặc thù của công ty được Mô hình đa nhân tố trường giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và tham số của thị trường phản ánh đưa vào mô hình CAPM để cung cấp những ước lượng tin cậy hơn cho việc mọi tài sản rủi ro. đánh giá, giải thích hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Theo Mô hình APT: Mô hình APT xem xét các nhân tố rủi ro có thể tác đó, Fama và French (1992) đã thêm vào biến kiểm soát quy mô của công ty và động lên tỷ suất sinh lợi của các tài sản được phân bổ trong một danh mục tỷ lệ định giá trị thị trường (book-to-market). Carhart (1970) đề xuất đưa hiệu được đa dạng hóa. Khi áp dụng mô hình APT, những nhân tố rủi ro này không quả mô men. Các phương pháp khác dựa trên các biến vĩ mô như lãi suất và được xác định. lạm phát, các chỉ số liên quan đến phương thức, thói quen phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư của nhà đầu tư (thông qua các tiêu chí như mức Mô hình Q-Tobin: Hạn chế của hệ số q trong lý thuyết Tobin là nếu vốn hóa tăng trưởng thấp; mức vốn hóa giá trị lớn…). Các chỉ số chính đo thị trường không đánh giá đúng các công ty trong từng giai đoạn thì có thể lường hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trong trường hợp này được phát dẫn tới việc phải đánh giá lại trong giai đoạn tiếp theo. Điều đó có nghĩa là triên bởi mô hình Fama-French, mô hình Carhart, mô hình Jensen s Alpha, phần sai số μ trong mô hình Tobin chứa đựng nhân tố đánh giá lại rất lớn. mô hình GARCH. Mô hình Black-Litterman: Rủi ro pháp lý thường gia tăng do thiếu sự 1.3. Hạn chế của lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ c ứng kết hợp giữa tình huống/bối cảnh của khách hàng, giữa kỳ vọng của thị trường khoán vốn và các phân tích về công ty/ngành hàng. Mô hình MVE có 3 hạn chế chính là: (1) quá trình tối ưu hóa có thể Như vậy mỗi mô hình đều có hạn chế nhất định. Do đó, lý thuyết đầu dẫn tới danh mục bị tập trung quá mức; (2) mô hình không đủ khả năng để tư hiện đại cùng với những thành công về cấu trúc và bằng chứng thực giải thích và hấp thụ các cú sốc thị trường; (3) giải pháp góc, là một hạn chế nghiệm trong nhiều tình huống có tính phóng đại. Nhưng nếu thiếu những nền 6
tảng lý thuyết để đối chứng, sẽ không thể lý giải những hành vi thực sự diễn M t là, tính ngẫu nhiên của số liệu về tỷ suất sinh lợi (phân phối ra về giá tài sản và tỷ suất sinh lợi của các tài sản tài chính trong một danh chuẩn) vì rất nhiều thị trường mới nổi đều không đáp ứng được giả định này; mục được xây dựng, phân bổ và lựa chọn trên nền tảng đa dạng hóa. nhà đầu tư cần nắm được đặc điểm này để có giải pháp phù hợp; Hai là, vấn đề quản trị doanh nghiệp đặc thù của từng thị trường do sự 1.4. Nghiên cứu ứng dụng về đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr khác nhau về luật pháp, tập quán… Chẳng hạn, có thị trường cho phép bán thế giới khống cổ phiếu (các thị trường phát triển) nhưng có thị trường không cho Luận án đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về việc ứng dụng các mô phép bán khống (Trung Quốc). Việc nắm rõ thực tế về quản trị, môi trường hình đa dạng hóa danh mục đầu tư ở các thị trường mới nổi và các thị trường pháp lý của từng thị trường sẽ giúp nhà đầu tư có quyết định đúng đắn; biên. Hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư ở các thị trường Ba là, vấn đề phát sinh các thay đổi khi các nước trong quá trình tự do mới nổi là rất lớn do tính tương quan thấp với các thị trường phát triển. Tuy hóa và hội nhập sâu rộng hơn theo các hiệp định thương mại tự do thế hệ mới nhiên, để tối ưu hóa lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, ngoài việc cho phép tự do hóa thương mại và đầu tư… Nếu nhà đầu tư nắm bắt được thị áp dụng các lý thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần nghiên cứu những hạn trường ít hội nhập và ít tương quan hơn thì cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu chế đặc thù hay gặp phải ở các thị trường mới nổi để tận dụng tối đa các cơ tư sẽ lớn hơn, chẳng hạn các thị trường biên do mức liên thông với thế giới hội đầu tư. Các nghiên cứu thực nghiệm đều đồng thuận cho rằng thị trường thấp hơn trong khi các thị trường mới nổi có xu hướng hội nhập cao với thế biên có mức liên thông, hội nhập với thế giới thấp nên có thể mang lại nhiều giới. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý các rào cản tiếp cận thị trường và chi phí giao cơ hội cho các nhà đầu tư trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Tuy nhiên, dịch ở các thị trường biên là khá lớn; các thị trường biên có chi phí giao dịch cao và có nhiều rào cản tiếp cận thị B n là, vấn đề lan truyền khủng hoảng từ thị trường này sang thị trường nên nhà đầu tư cần lưu ý trước khi cân nhắc lợi ích của việc đa dạng trường khác, từ đó có biện pháp phân tích, dự báo phù hợp để phòng ngừa rủi hóa danh mục đầu tư ở các thị trường này. Từ nền tảng các nghiên cứu thực ro cho nhà đầu tư; chứng trong lĩnh vực này, Luận án rút ra các bài học kinh nghiệm cho Việt Nă l , vấn đề xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi Nam như sau. của cổ phiếu là nhân tố quốc gia hay nhân tố ngành, điều này sẽ giúp nhà đầu 1.4.1. Tr óc độ các đầu tƣ V ệt Nam tư lựa chọn những cổ phiếu phù hợp cho danh mục đầu tư được đa dạng hóa Nhà đầu tư Việt Nam có thể áp dụng các lý thuyết đa dạng hóa danh tối ưu của mình; mục đầu tư để tìm kiếm các danh mục đầu tư đa dạng hóa tối ưu trên cơ sở Sáu là, vấn đề khủng hoảng tiền tệ ở các thị trường. Trong một thế phân bổ tài sản theo ngành và theo quốc gia. Tuy nhiên, khi nghiên cứu đa giới cạnh tranh như hiện nay, nhiều nước sử dụng cơ chế tỷ giá như một công dạng hóa danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần lưu ý những hạn chế, ràng buộc cụ hữu hiệu để hỗ trợ thúc đẩy xuất khẩu và tăng trưởng, vì vậy không tránh sau: khỏi “hiện tượng” chiến tranh tiền tệ (giảm giá tiền tệ giữa các nước để thúc đẩy xuất khẩu), gây hệ quả tiêu cực cho các TTCK. Nếu nhà đầu tư dự báo 7
được tình hình thì sẽ hạn chế tối đa rủi ro trong quá trình đa dạng hóa danh Luận án tập trung đánh giá thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình. mục của các nhà đầu tư là tổ chức mà chủ yếu và điển hình là các Quỹ đầu tư: 1.4.2. Tr óc độ các đầu tƣ ƣớc ngoài (i) Quỹ đầu tư theo chỉ số, (ii) Quỹ đóng, (iii) Quỹ mở hoạt động đa dạng hóa M t là, TTCK Việt Nam được xếp hạng là thị trường biên, có nhiều theo ngành kinh tế. Kết luận rút ra từ phân tích thực trạng: cơ hội, hứa hẹn đa dạng hóa danh mục đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư Thứ nhất, các quỹ đầu tư chỉ số (ETFs) có mức đa dạng hóa khá cao nước ngoài do tính tương quan và hội nhập với thế giới còn thấp. Tương tự xét trên khía cạnh số lượng mã chứng khoán; tuy nhiên, hiệu quả hoạt động lại như các thị trường biên khác, Việt Nam còn tồn tại nhiều rào cản, ràng buộc thấp do nhiều nguyên nhân: (i) Giao dịch của các quỹ ETFs đều dựa trên chỉ đối với nhà đầu tư nước ngoài như chi phí giao dịch lớn, hạn chế tiếp cận thị số riêng. (ii) Các quỹ ETFs phải tuân thủ nhiều quy tắc/ràng buộc trong quá trường về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, tính chuyển đổi của VND trình hoạt động, đa dạng hóa danh mục. (iii) Việt Nam chưa cho phép bán kém, quy định cấm bán khống… Điều này hạn chế lợi ích mà đa dạng hóa khống cổ phiếu. (iv) Môi trường kinh tế vĩ mô, đặc biệt là tỷ giá ảnh hưởng danh mục đầu tư mang lại cho nhà đầu tư nước ngoài khi xem xét thị trường đáng kể tới kết quả hoạt động của các quỹ ETFs. (v) Hệ thống vay và cho vay Việt Nam trước khi ra quyết định, qua đó có thể làm mất cơ hội thu hút vốn chứng khoán (SBL) chỉ cho phép thành viên lưu ký tại Trung tâm lưu ký của Việt Nam; (VSD) được vay chứng khoán trong trường hợp do sửa lỗi sau giao dịch dẫn Hai là, thời gian qua mặc dù Chính phủ Việt Nam đã nới lỏng từng đến tạm thời thiếu hụt chứng khoán để thanh toán, hỗ trợ các tổ chức đủ tiêu bước những ràng buộc này nhưng so với nhiều thị trường mới nổi và thị chí làm thành viên lập quỹ ETFs có đủ chứng khoán để góp vốn. Với quỹ trường biên thì Việt Nam cần tiếp tục xem xét về những quy định mở hơn đối ETFs, giao dịch arbitrage cũng là cơ hội hấp dẫn nhưng quy định về cho vay với nhà đầu tư nước ngoài để họ có thể tận dụng cơ hội đầu tư. chứng khoán đã giảm lợi thế này của ETFs nội. (vi) Một trong những lợi thế CHƢƠNG 2: HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ lớn của ETFs là không hạn chế sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, nhưng nếu TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM nhà đầu tư quan tâm đến một vài cổ phiếu nào đó đã hết “room” thì việc bỏ 2.1. Khung pháp lý về hoạt độ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ một khoản tiền lớn để mua chứng chỉ quỹ ETFs (bao gồm cả cổ phiếu khác Hiện nay, khung pháp lý quy định hoạt động đa dạng hóa danh mục ngoài mục tiêu) không phải là một lựa chọn tối ưu (theo quy định, tỷ trọng của đầu tư của tổ chức tài chính, kinh tế và cá nhân còn tương đối hạn chế. Các mỗi cổ phiếu trong danh mục chứng khoán của chỉ số tham chiếu không vượt văn bản qui phạm pháp luật hiện hành có tính định hướng khuyến khích hoặc quá 20% giá trị của chỉ số). (vii) Theo quy định, giao dịch chứng chỉ quỹ tác động gián tiếp đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư, chủ yếu ETFs không được ký quỹ (margin). (viii) Cơ chế, quy định công bố thông tin, nhằm hạn chế rủi ro, an toàn vốn, phục vụ chính sách điều hành kinh tế vĩ mô. quỹ ETFs áp những quy định đặc thù riêng với quy trình không thuận tiện; 2.2. Thực trạ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr TTC V ệt Thứ hai, các quỹ mở dần thay thế quỹ đóng và chiếm ưu thế trên Nam TTCK Việt Nam do bản chất của quỹ đóng không thực hiện mua lại chứng chỉ quỹ của nhà đầu tư đến khi đóng quỹ, thời gian rút vốn dài từ 3-7 năm, vì thế 8
nhà đầu tư có nhu cầu rút vốn phải niêm yết chứng chỉ quỹ và bán trên thị chế này thể hiện sự non trẻ của thị trường, đã ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián trường thứ cấp. Điều này khiến nhà đầu tư bị giới hạn, là nguyên nhân các quỹ tiếp đến kết quả hoạt động của các quỹ. Ngoài ra, các vấn đề xuất phát từ đóng dần mất ưu thế và chuyển sang quỹ mở; khung khổ pháp lý cũng ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động của các quỹ như Thứ ba, số lượng quỹ đóng nước ngoài hoạt động trên TTCK Việt các quy định không cho phép bán khống trong khi lại thiếu những quy định Nam ít hơn quỹ mở, nhưng quy mô và hiệu quả khá cao do trình độ quản lý khuyến khích nhà đầu tư dài hạn, thiếu chế tài xử lý các vi phạm trên thị chuyên nghiệp, có ưu thế về vốn. trường, hoặc tồn tại những quy định chưa hợp lý về thời gian lưu ký… 2.3. Đá á t ực trạ đa dạng hóa danh mục đầu tƣ tr 2.4. Xây dựng và kiể định lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu TTCK Việt Nam tƣ tr TTC V ệt Nam Qua thống kê lợi nhuận, rủi ro và một số chỉ số đánh giá mức độ hiệu 2.4.1. Dự kiến lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tƣ đƣợc lựa quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư, quỹ tiêu biểu trong năm 5 chọ để kiể định trên TTCK Việt Nam năm gần nhất, có thể rút ra một số kết luận: M t là, mức độ hiệu quả đầu tư (sinh lợi, chưa xét tới mức phí quản lý quỹ thấp của quỹ ETFs) từ hoạt động 2.4.1.1. Cơ sở lựa chọn lý thuyết kiể đị c trƣờng hợp của đa dạng hóa danh mục đầu tư của quỹ ETFs ở mức thấp trong khi mức độ rủi Việt nam ro cao. Hai là, mức độ hiệu quả đầu tư (chưa xét tới phí quản lý cao của quỹ Trên cơ sở các lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư tại Chương 1, đóng/mở) từ hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư của quỹ đóng/mở cao Luận án lựa chọn mô hình trung bình phương sai của Markowitz để kiểm định hơn so với quỹ ETFs, một số quỹ có hiệu quả đầu tư cao hơn chỉ số chung của khả năng áp dụng, tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường; nhưng mức độ rủi ro trên nhiều khía cạnh thấp hơn so với quỹ TTCK Việt Nam; đồng thời bổ sung kiểm định 2 trường hợp ràng buộc: (1) ETFs và chỉ số thị trường. Ba là, các quỹ đầu tư đều đa dạng hóa danh mục, danh mục có thêm chứng khoán phi rủi ro (TPCP) và (2) danh mục được phép trong đó mức độ đa dạng hóa danh mục của quỹ đóng/mở và quỹ ETFs khá bán khống cổ phiếu để có cơ sở, bằng chứng thực tiễn trả lời các câu hỏi cao và tương đồng; do đó, hiệu quả đầu tư và mức độ rủi ro của các quỹ có cải nghiên cứu của Luận án. Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu này là sự thiện tích cực. Bên cạnh đó, một số mặt tương đối hạn chế, cần cải thiện để kết hợp giữa lý thuyết trung bình phương sai cơ bản của Markowitz và lý đạt hiệu quả tốt hơn. thuyết của Tobin và Sharpe về các tài sản phi rủi ro. Cơ sở của phương pháp Các hạn chế, tồn tại này phần lớn xuất phát từ các nguyên nhân thị là: (i) Căn cứ vào đặc điểm của thị trường biên Việt Nam với lịch sử phát triển trường như hiện tượng chi phối cổ phiếu có chất lượng kém, tính thanh khoản non trẻ, tồn tại nhiều hạn chế nhất định về tính khách quan, chính xác của số của thị trường thấp, sản phẩm trên thị trường chưa đa dạng, qui mô thị trường liệu, thông tin bất tương xứng (assymetric information), tập quán quản trị nhỏ, giới hạn về cơ sở nhà đầu tư thị trường repo chưa phát triển, chưa có các doanh nghiệp yếu kém, cùng với những vấn đề tồn tại về thể chế như khung công ty xếp hạng tín nhiệm, hoạt động của Sở Giao dịch chứng khoán và pháp lý không đầy đủ có thể khiến cho việc áp dụng các mô hình khác không Trung tâm lưu ký chứng khoán chưa bắt kịp kỳ vọng thị trường. Những hạn phù hợp. (ii) Mỗi lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư đều có những hạn 9
chế riêng về các giả định và hạn chế trong kiểm định khiến cho việc lựa chọn C là ma trận hiệp phương sai giữa lợi nhuận của các cổ phiếu; “trung thành” với một mô hình duy nhất là khó khả thi trong thực tiễn. (iii) 1N là ma trận đơn vị (N*1). Các lý thuyết này đã được kiểm nghiệm ở các thị trường biên và thị trường mới nổi có điều kiện tương đồng như Việt Nam. Về mặt thực tiễn, các học giả Trong đó 2 trường hợp ràng buộc đặc biệt: (1) Không cho phép bán sử dụng nhiều mô hình khác nhau để kiểm định khả năng áp dụng và tính hiệu khống: có thêm điều kiện rằng buộc zi>= 0 với mọi i; (2) Không tiếp cận được quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư nhưng về cơ bản vẫn sử dụng mô với chứng khoán phi rủi ro: z0 = 0. hình trung bình phương sai do Markowitz khởi xướng. 2.4.1.3. Đ ều kiện khi kiể định lý thuyết đa dạng hóa danh mục Trên cơ sở đó, Chương 2 sử dụng lý thuyết trung bình phương sai của đầu tƣ tại Việt Nam Markowitz, kết hợp với lý thuyết của Tobin, Sharpe và phương pháp tham số Cho dù lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (MPT) có những ưu điểm để kiểm định khả năng áp dụng và tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh nổi bật, đơn giản, dễ áp dụng; nhưng MPT vẫn phải dựa trên một số giả định mục tại TTCK Việt Nam; từ đó có cơ sở và bằng chứng thực chứng để trả lời mà nhà đầu tư phải lưu ý và tuân thủ (Reto, 2003), cụ thể: (1) Nhà đầu tư hoạt các câu hỏi nghiên cứu của Luận án này. động để tối đa hóa lợi ích và phòng chống rủi ro; (2) Nhà đầu tư chỉ xem xét 2.4.1.2. Mô ì t á đị lƣợng MPT áp dụng trên TTCK Việt lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn khi ra quyết định; (3) Nam Nhà đầu tư đều có cùng kỳ vọng về lợi nhuận và mức độ rủi ro; (4) Các quyết định đầu tư dựa trên một thời kỳ nhất định; (5) Tất các nhà đầu tư đều được Tối đa hóa: Max Z E(RZ)+ rf*z0 với điều kiện Z *C*Z = c, Z *1N =1 tiếp cận thông tin giống nhau (không tồn tại khuyết tật thị trường đến từ vấn Hoặc tối thiểu hóa: Min Z Z *C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = c, đề bất tương xứng thông tin – assymetric information) và hoạt động dựa trên Z *1N =1 và zi>= 0 (i=0,N). đánh giá đồng nhất. Các nhà đầu tư có cùng kỳ vọng về hoạt động đầu tư; (6) Không phát sinh chi phí giao dịch trong mua và bán tài sản, cũng như chênh Trong đó: lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán là rất nhỏ; (7) Lợi suất của các tài sản E(RZ) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục bao gồm các cổ phiếu; có phân phối chuẩn; (8) Các hành động (mua, bán) hay trạng thái nắm giữ tài N số lượng chứng khoán trong danh mục; sản của nhà đầu tư là hoàn toàn tự do; (9) Không có rào cản cho việc vay mượn hay đầu tư vào tài sản phi rủi ro. rf là mức lợi nhuận của chứng khoán phi rủi ro; Kiểm định các mô hình lý thuyết trong điều kiện thực tiễn hầu như z0 tỷ trọng của chứng khoán phi rủi ro trong danh mục; không thể thỏa mãn được cả 9 điều kiện trên. Tuy nhiên, vấn đề không phải là Z và Z là ma trận và ma trận chuyển vị, thể hiện tỷ trọng của cổ phiếu làm sao để kiểm định được tất cả các điều kiện của lý thuyết MPT mà phải cố và chứng khoán phi rủi ro trong danh mục; gắng để đánh giá xem nó có hiệu quả trong thực tiễn áp dụng hay không. 10
Trong trường hợp của Việt Nam, Luận án giả sử rằng: Điều kiện (1), (2), (3), HOSE. Do đó, số lượng cổ phiếu có thể được xem xét lựa chọn cho mô hình (4), (5), (6) được thỏa mãn; Chỉ các cổ phiếu thỏa mãn điều kiện (7) mới được là 108 cổ phiếu. Tiếp theo Luận án thực hiện kiểm định phân phối chuẩn cho lựa chọn đưa vào xây dựng danh mục (lợi suất của các cổ phiếu phải thỏa mãn các chuỗi số liệu về suất sinh lợi của từng cổ phiếu. Từ đó, Luận án lựa chọn điều kiện kiểm định phân phối chuẩn); Điều kiện (8), (9) là những đặc tính 24 chứng khoán đáp ứng được các điều kiện về tính ngẫu nhiên (stochastic), của TTCK Việt Nam và sẽ được đánh giá trong quá trình kiểm định hiệu quả phân phối chuẩn trong xây dựng mô hình. của MPT. Giá cổ phiếu được sử dụng trong Luận án được điều chỉnh để loại trừ 2.4.2. G a đ ạn thực hiện nghiên cứu những tác động chung làm méo mó mức suất sinh lợi trong thực tế chẳng hạn như thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hay cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu… Dữ Trên cơ sở thực trạng diễn biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam liệu sơ cấp của giá cổ phiếu được điều chỉnh bởi Reuters; do đó thể hiện chính trong giai đoạn 2007-2017, Luận án lựa chọn dữ liệu trong các năm 2007, xác suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu hàng ngày. Dữ liệu thu thập cho Luận án 2008, và 2016; 6 tháng đầu năm 2017 để tiến hành nghiên cứu, xây dựng và này là dữ liệu sơ cấp thu thập từ Reuters và Bloomberg. Tất cả giá các cổ kiểm định về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. phiếu và chỉ số VNI trong 4 năm 2007, 2008, và 2016, 6 tháng đầu năm 2017 Việc lựa chọn này đảm bảo tính đại diện cho các giai đoạn phát triển của thị bao gồm 865 quan sát cho mỗi cổ phiếu. trường (năm 2007: thị trường tăng trưởng “nóng”; năm 2008: thị trường suy giảm và có thể nói là khủng hoảng; năm 2016-2017: thị trường đi vào giai b. Đối với dữ liệu về chứng khoán phi rủi ro (TPCP có kỳ hạn 1 đoạn phục hồi và phát triển ổn định). Mặt khác, việc lựa chọn này cũng phản năm): Chứng khoán phi rủi ro được lựa chọn là TPCP kỳ hạn 1 năm. Do lãi ánh được lịch sử phát triển của TTCK Việt Nam qua các giai đoạn: phản ánh suất TPCP một năm được tính toán là lãi suất hàng năm, tỷ lệ này sẽ được quá khứ (năm 2007, 2008), phản ánh và cập nhật tình hình hiện tại (năm chuẩn hóa, tính toán lại để quy về lãi suất ngày bằng cách chia cho số ngày 2016-2017) để dự báo tương lai. Vì vậy, với cách thức lấy số liệu để tiến hành giao dịch thực tế trong năm. Cụ thể, tại thời điểm 01/01/2008 lợi tức đáo hạn nghiên cứu như trên cho phép Luận án bám sát thực tiễn, diễn biến thị trường của TPCP Việt Nam kỳ hạn một năm là 7,85%/năm (nguồn: Bloomberg), do để có thể tìm kiếm được bằng chứng xác đáng nhất trả lời cho các câu hỏi cả năm 2007 không phát sinh giao dịch mua/bán nên mức lợi tức trái phiếu kỳ nghiên cứu đã đặt ra tại Luận án. hạn 1 năm cố định cả năm là 7,85%/năm; số ngày giao dịch thực tế trong năm 2007 là 248 ngày, lợi suất hàng ngày của TPCP là: 7,85%/248 ngày = 2.4.3. Xây dựng danh mục đầu tƣ đa dạng hóa thông qua p ƣơ 0,032%/ngày. pháp phi tham số Năm 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017: cũng áp dụng cách tương 2.4.3.1 Mô t số liệu v p ƣơ p áp xử lý số liệu tự 2007, nhưng trong năm 2008 phát sinh một số giao dịch mua/bán nên mức a. Đối với dữ liệu về cổ phiếu: Vào ngày 1/1/2007 (điểm bắt đầu của lãi suất bình quân TPCP kỳ hạn 1 năm trong cả năm 2008 được tính toán lại giai đoạn nghiên cứu), có 108 loại chứng khoán được niêm yết trên sàn theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (sử dụng kỹ thuật “Bootstraping”) là 11
12,67%/năm; số ngày giao dịch thực tế trong năm là 245 ngày; lợi suất hàng tương quan, đồng biến thấp nên đảm bảo yêu cầu về tính đa dạng hóa. (4) 24 ngày của TPCP là: 12,67%/245 ngày = 0,052%/ngày. Bằng cách tính toán cổ phiếu được lựa chọn đảm bảo tính thanh khoản trong suốt các giai đoạn tương tự như năm 2008, lợi suất hàng ngày của TPCP kỳ hạn 1 năm của năm nghiên cứu thực nghiệm. 2016 là 4,34%/251 ngày = 0,017%/ngày; 6 tháng đầu năm 2017 là 3,92%/250 2.4.3.3 Xây dựng danh mục đa dạ óa đ ển hình và kiể định ngày = 0,016%/ngày. tính hiệu qu so với thị trƣờng 2.4.3.2 Kiể định phân phối chuẩn về lợi suất kỳ vọng và lựa Một nhà đầu tư điển hình theo lý thuyết MPT quan tâm chủ yếu tới chọn cổ phiếu để xây dựng danh mục đa dạng hóa rủi ro và lợi suất của danh mục được xây dựng và quản lý. Điều này được thể Với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8, Luận án thực hiện kiểm định hiện bằng lợi suất trung bình và độ lệch chuẩn của lợi suất. Tất cả tính toán tại JB về phân phối chuẩn với độ tin cậy 95%, chấp nhận 24 cổ phiếu được chọn Luận án được dựa trên dữ liệu hàng ngày và thực hiện bởi công cụ Solver của để xây dựng danh mục đa dạng hóa có lợi suất phân phối chuẩn và đáp ứng phần mềm Microsoft Excel. tính ngẫu nhiên (stochastic) trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu (2007-2017). Năm 2007, mặc dù lợi suất của thị trường không phải là cao nhất Luận án cũng tính toán hệ số tương quan giữa các cổ phiếu và kết quả cho nhưng rủi ro thị trường (độ lệch chuẩn của chỉ số VNI) là nhỏ nhất khi so sánh thấy, mức độ tương quan giữa các cổ phiếu được lựa chọn trong danh mục ở với các cổ phiếu khác. Điều đó chỉ ra rằng, cần phải đa dạng hóa danh mục mức thấp, chứng tỏ các cố phiếu này có mức giá giao dịch ngẫu nhiên và đầu tư để đạt được mục tiêu rủi ro thấp hơn so với đầu tư vào một loại cổ không có mối tương quan với nhau, được quyết định bởi cung – cầu thị trường phiếu đơn lẻ. Bằng cách áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư, đường biên hiệu mà không bị tác động bởi bất kỳ yếu tố có tính chất “làm giá” một cách chủ quả được hình thành trong các trường hợp chỉ có cổ phiếu, và trường hợp gồm quan. Do đó, 24 cổ phiếu này có thể được sử dụng trong việc đa dạng hóa cả cổ phiếu, chứng khoán phi rủi ro. danh mục hiệu quả và đáp ứng được các điều kiện cơ bản mà các mô hình lý thuyết đề ra. Danh mục phương sai cực tiểu (L1) gợi ý trong năm 2007 bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi ro danh mục được xây dựng ở mức thấp Cơ sở để lựa chọn số lượng 24 cổ phiếu trên là: (1) Về mặt lý thuyết nhất là 1,394%. Danh mục L1 cũng mang lại hiệu quả đầu tư cao hơn mức không có số lượng tài sản xác định nào khẳng định được việc đa dạng hóa sinh lợi của cả thị trường VNI (lợi suất: 0,151%>0,099% và rủi ro danh mục là đủ; tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực chứng chỉ ra số lượng cổ 1,394%
hợp tự do tham gia giao dịch chứng khoán phi rủi ro và không có ràng buộc về L1 *C*L1 + ∂ 2*L2 *C*L2 + 2*∂*L1 *C*L2 = (1,716%)2 bán khống. Đồ thị chỉ ra điểm thị trường (VNI) nằm dưới đường thị trường Và véc tơ quyền số là L1 + ∂* L2. Kết quả tính toán cho thấy, danh mục vốn và đường biên hiệu quả trong trường hợp danh mục đầu tư chỉ bao gồm (E1) chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường trong trường hợp cổ phiếu. Điều này cho thấy, sự đa dạng hóa đã thực sự hỗ trợ nhà đầu tư được bán khống, lợi suất của danh mục đa dạng hóa là 0,546%, cao hơn nhiều chiến thắng thị trường. Tuy nhiên, trong điều kiện TTCK Việt Nam, trường so với lợi suất của thị trường - VNI (0,099%). Nguyên nhân là do được bán hợp bán khống cổ phiếu chưa được phép, do đó Luận án kiểm tra danh mục khống cổ phiếu, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiệu quả trong điều kiện có rủi ro tương tự hoặc lợi suất tương tự mức chung hiện giao dịch bán khống các cổ phiếu có xu hướng giảm giá như FPT, AGF, của thị trường với các trường hợp bán khống và chứng khoán phi rủi ro (Rf). TYA, THD…; đồng thời nắm giữ các cổ phiếu có xu hướng lên giá khá ổn Biểu đồ 2.1: Đường biên hiệu quả và đường thị trường vốn năm 2007. định (rủi ro thấp) như DHG, VNM, ITA, BCC,…. Lợ suất - Nếu h ục chỉ o ồ cổ ph ếu, hệ s rủ ro cho phép (∂) củ 3.50% h ục h ệu quả tro trườ hợp c cù lợ suất v thị trườ l 3.00% h ệ củ h s u: Đường thị trường 2.50% E(rL1 ) + ∂ *E(rL2 ) = 0,099% 2.00% Tuy nhiên, lợi suất của danh mục có phương sai nhỏ nhất L1 (0,151%) vẫn lớn hơn lợi suất của VNI (0,099%). Do đó, danh mục phương sai cực tiểu 1.50% L1 được chọn với tư cách là danh mục hiệu quả (E2) có lợi suất gần với lợi 1.00% Đường biên hiệu quả suất của VNI nhất. chỉ bao gồm các cổ 0.50% phiếu * Trường hợp không được phép bán khống: Rủ ro VNI Danh mục hiệu quả có cùng rủi ro như VNI là nghiệm của hàm tối ưu 0.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% hóa: Max Z E(RZ) với ràng buộc Z *C*Z = (1.716%)2, Z *1N =1 và zi>= 0 (i=1,N). Nguồn: Tính toán của tác giả Danh mục hiệu quả có cùng lợi suất như VNI là nghiệm của hàm tối * Trường hợp cho phép bán khống: ưu hóa: Min Z Z’*C*Z với ràng buộc E(RZ) = 0.099%, Z *1N =1 và zi>= 0 - Nếu h ục chỉ o ồ cổ ph ếu, v hệ s rủ ro cho phép củ (i=1,N). h ục h ệu quả tươ tự hư rủ ro củ chỉ s to thị trườ VNI thì chí h l h ệ củ h s u: 13
Trong trường hợp không được bán khống, quyền số các chứng khoán các cổ phiếu. Kết quả tính toán (danh mục E6) cho thấy, trong điều kiện nhà trong danh mục đều lớn hơn hoặc bằng 0. Nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản đầu tư được tham gia thị trường trái phiếu và được bán khống, nhà đầu tư lý danh mục để tối đa hóa lợi suất nhưng với điều kiện rủi ro của danh mục quản lý danh mục hướng tới mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro nhưng phải đảm bảo tương tự rủi ro thị trường và khi không được bán khống (danh mục E3) thì mức lợi suất của danh mục tương tự lợi suất của thị trường thì hành vi của nhà hành vi của nhà đầu tư sẽ thiên về nắm giữ các cổ phiếu có xu hướng tăng giá đầu tư là tăng cường nắm giữ TPCP (quyền số của Rf chiếm tới 97.46%) như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV... nhằm đảm bảo hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất (do rủi ro của việc nắm giữ TPCP là bằng 0%); bên cạnh đó nhà đầu tư cũng nắm giữ các cổ phiếu mang Nếu nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản lý danh mục để tối thiểu hóa lại lợi suất cao và có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) như REE, DHG, VNM, rủi ro với điều kiện lợi suất của danh mục tương tự lợi suất thị trường và HAP, ITA, BCC, NAV…; mặt khác bán khống các chứng khoán có xu hướng không được bán khống (danh mục E4) thì hành vi của nhà đầu tư sẽ thiên về giảm giá như FPT, AGF, TYA, THD… nắm giữ các cổ phiếu vừa có xu hướng tăng giá, vừa có mức độ rủi ro thấp như DHG, ITA, PPC, RAL...; hoặc nắm giữ những cổ phiếu có mức độ rủi ro Trong trường hợp nếu không được phép bán khống: Danh mục hiệu thấp (mặc dù giá giảm nhẹ) như AGF, THD… quả có cùng rủi ro như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa: Max Z (E(RZ) + rf*z0) với ràng buộc Z *C*Z = (1,716%) , Z *1N =1 và zi>= 0 (i=0,N). 2 * Danh mục đa dạng hóa trong trường hợp bổ sung TPCP: Danh mục hiệu quả có cùng lợi suất như VNI là nghiệm của hàm tối Trườ hợp ổ su TPCP (Rf) v o h ục, quy s x c đị h w0 ưu hóa: Min Z’*C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = 0.099%, Z *1N =1 và củ Rf tro h ục h ệu quả c rủ ro tươ tự hư rủ ro thị trườ Z zi>= 0 (i=0,N). (VNI) l hệ củ phươ trì h s u: (1- w0) 2 * Var(rT) = (1,716%)2. Trong véc tơ quyền số thì w0 là quyền số của Rf và (1- w0) * T là quyền số của Kết quả tính toán danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E7) có các cổ phiếu. Kết quả tính toán danh mục (E5) cho thấy, hành vi của nhà đầu rủi ro tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống cho thấy, tư là tăng cường nắm giữ các chứng khoán có lợi suất cao và đồng thời ưu tiên nhà đầu tư chỉ có thể nắm giữ các loại chứng khoán mang lại lợi suất cao và thêm các chứng khoán có rủi ro thấp như TPCP (rủi ro bằng 0%), DHG, có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV, VNM, HAP, ITA…; mặt khác, bán khống các chứng khoán có xu hướng giảm SMC… để tối đa hóa lợi suất; đồng thời nắm giữ thêm một tỷ lệ tương đối giá như FPT, AGF, TYA, THD… nhỏ (1,5%) TPCP để phòng ngừa rủi ro, đảm bảo mức rủi ro của danh mục tương tự rủi ro của thị trường. Trườ hợp ổ su TPCP (Rf) v o h ục, quy s x c đị h w0 củ Rf tro h ục h ệu quả c lợ suất tươ tự hư lợ suất thị Kết quả tính toán Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E8) trườ (VNI) l hệ củ phươ trì h s u: (1-w0) * E(rT) = 0,099%. có lợi suất tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống cho Trong véc tơ quyền số thì w0 là quyền số của Rf và (1- w0) * T là quyền số của thấy, nhà đầu tư chủ yếu nắm giữ TPCP (quyền số của Rf chiếm tới 81,77%) 14
để đảm bảo tối thiểu hóa rủi ro. Bên cạnh đó, nhà đầu tư cũng nắm giữ thêm 2.4.3.4. Kiể định tính lặp và sự biế động của danh mục đa dạng các loại chứng khoán mang lại lợi suất cao và có cân nhắc tới yếu tố rủi ro hóa qua thờ a , a đ ạn 2007-2017 (thấp) như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV… để đảm bảo lợi suất của danh mục Luận án đi sâu phân tích, xem xét, so sánh kết quả của 8 danh mục tương đương mức lợi suất của thị trường. được đa dạng hóa E1… E8 với VNI (đã được xây dựng trong năm 2007 nêu * Kiểm định tính hiệu quả danh mục đa dạng hóa so với VN Index: trên) trong 3 giai đoạn tiếp theo: năm 2008, 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 bằng cách áp dụng các phương pháp tính toán như trên trong các giai đoạn a) Trƣờ ợp có cù rủ r ƣ VNI: Kết quả cho thấy, tất cả các tương ứng này. Kết quả cụ thể như sau: danh mục hiệu quả có cùng rủi ro tương tự như VNI (1,716%) đều có lợi suất cao hơn lợi suất của VNI (0,099%): Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, được ( ) Trƣờ ợp da ục đa dạ óa có rủ r tƣơ tự ức rủ bán khống (E1): 0,546%; Danh mục bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và được bán r của t ị trƣờ (VNI): khống (E5): 0,724%; Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, không được bán khống -D h ục (E1) chỉ o ồ cổ ph ếu c rủ ro tươ tự thị trườ (E3): 0,397%; Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu, không được bán tro trườ hợp được h : Tại mức rủi ro tương tự như VNI (cần lưu khống (E7): 0,397%. Điều này gợi ý, nhà đầu tư bằng cách đa dạng hóa danh ý rằng ức đ rủ ro củ từ cổ ph ếu hầu hết đ u l hơ ức đ rủ ro củ mục của mình với danh mục chứng khoán được chọn có thể tìm kiếm được lợi thị trườ ), lợi suất của danh mục hiệu quả đều cao hơn của VNI cho các giai nhuận cao hơn mức tiêu chuẩn thị trường VNI với cùng mức rủi ro. Và kết đoạn tính toán, cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua quả cũng chỉ ra thị trường càng tồn tại nhiều ràng buộc, hạn chế thì lợi suất việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. nhận được từ việc đa dạng hóa danh mục càng có xu hướng thấp hơn. -D h ục chỉ o ồ cổ ph ếu (E3) c rủ ro tươ tự thị trườ b) Trƣờ ợp cù lợ suất ƣ VNI (0,099%): Kết quả cho thấy, tro trườ hợp h được h : Trong trường hợp này, nhà đầu tư rủi ro của tất cả các danh mục đều thấp (hiệu quả) hơn VNI (1,716%): Danh chỉ có thể nắm giữ các chứng khoán có sự tăng trưởng tốt và ổn định chẳng mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất gần với lợi suất thị trường trong trường hạn như: năm 2007 có DHG, HAP, ITA, BCC,…; năm 2008 có PVD, DHG, hợp được bán khống (E2): 1,394% (trong khi lợi suất cao hơn: 0,151%); Danh VNM, SAV…; năm 2016 có REE, SAM, VNM, RAL,…; và 6 tháng đầu năm mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất tương tự thị trường trong trường hợp 2017 có FPT, DHG, PPC, VNM, … Tại mức rủi ro tương tự thị trường, mức không được bán khống (E4): 1,491%; Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái lợi suất của danh mục E3 đều cao hơn lợi suất của VNI cho thấy nhà đầu tư phiếu có lợi suất tương tự thị trường trong trường hợp được bán khống (E6): vẫn có thể chiến thắng thị trường trong điều kiện không cho phép bán khống 0,167% và Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có lợi suất tương tự bằng cách linh hoạt thay đổi quyền số của các cổ phiếu trong danh mục; tuy thị trường trong trường hợp không được bán khống (E8): 0,317%. Mặt khác, nhiên, các mức lợi suất của danh mục E3 đều thấp hơn danh mục E1 cho thấy càng có nhiều ràng buộc thì nhà đầu tư càng phải chịu nhiều rủi ro hơn cho việc đa dạng hóa danh mục. 15
quy định nhà đầu tư không được bán khống có tác động làm giảm hiệu quả và E3 không được tham gia) và vừa được bán khống cổ phiếu (E3 không được của danh mục. bán khống); ngoại trừ trường hợp đặc biệt năm 2008 lợi suất của danh mục E5 cao hơn lợi suất của E3 nhưng thấp hơn lợi suất của E1 vì lý do đã phân tích ở - D h ục o ồ cả cổ ph ếu v tr ph ếu (E5) c rủ ro tươ tự trên (TTCK năm 2008 bị khủng hoảng và danh mục phải đảm bảo mức rủi ro thị trườ tro trườ hợp được h : Trong trường hợp được bán tương tự rủi ro thị trường). Trong trường hợp thị trường xảy ra khủng hoảng khống cổ phiếu, với hành vi ứng xử với các cổ phiếu tương tự như quản lý E1, như năm 2008, nhà đầu tư hoàn toàn có thể chọn phương án nắm giữ 100% nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện hành vi bán TPCP (mang lại cho nhà đầu tư lợi suất dương 0,052% và rủi ro bằng 0%, tuy khống các cổ phiếu có xu hướng giảm giá như: FPT, AGF, TYA, THD… nhiên lại không đáp ứng được tiêu thức “ h để trứ v o t rỏ”). (năm 2007); hay GMD, PVD, STB, HAP,… (năm 2016); hoặc PVD, BMP, GIL (6 tháng đầu năm 2017). Mặt khác, nhà đầu tư cũng nắm giữ với quyền - D h ục o ồ cả cổ ph ếu v tr ph ếu (E7) c rủ ro tươ tự số cao các cổ phiếu có xu hướng lên giá khá ổn định và ít biến động như thị trườ tro trườ hợp h được h : Hành vi của nhà quản lý DHG, VNM, ITA, BCC,… (năm 2007), hay REE, SAM, KDC, VNM… (năm E7 đối với các cổ phiếu cũng gần như tương tự đối với trường hợp E3, nhưng 2016), hay FPT, DHG, PPC, VNM… (6 tháng đầu năm 2017). quyền số của các cổ phiếu có sự thay đổi do có sự tham gia của TPCP trong danh mục. Tại mức rủi ro tương tự VNI, lợi suất của E7 trong các giai đoạn Điểm khác biệt trong danh mục E5 so với các danh mục E1, và E3 là điều chỉnh quyền số đều cao hơn lợi suất của VNI. Lợi suất của E7 cũng cao trong năm 2008, nhà đầu tư chỉ nắm giữ TPCP và một cổ phiếu duy nhất là hơn của E3, nhưng thấp hơn E5. Đặc biệt, việc so sánh lợi suất của E7 với E1 PVD. Đây cũng là điều có thể giải thích trong bối cảnh TTCK năm 2008 cho kết quả không rõ ràng; mặc dù hiệu quả của E1 dường như như cao hơn khủng hoảng và lợi suất của toàn bộ các cổ phiếu trong danh mục bị suy giảm. của E7 do lợi suất của E1 cao hơn của E7 trong 3 giai đoạn 2007, 2008, 2016 Tuy nhiên, trong số đó PVD có mức lợi suất suy giảm thấp nhất. Và để đảm và chỉ thấp hơn ở giai đoạn 6T/2017. bảo điều kiện rủi ro của danh mục tương tự rủi ro thị trường thì việc nắm giữ duy nhất cổ phiếu PVD và TPCP là điều dễ hiểu. Tuy nhiên, đây không phải ( ) Trƣờ ợp đa dạ óa da ục có lợ suất tƣơ tự ức là một phương án quản lý danh mục tốt nhất xét theo nguyên tắc đa dạng hóa lợ suất của t ị trƣờ (VNI): danh mục đầu tư. -D h ục (E2) chỉ o ồ cổ ph ếu c lợ suất tươ đươ v Mặc dù vậy, tại mức rủi ro tương tự như VNI (lưu ý ức đ rủ ro lợ suất thị trườ tro trườ hợp được h : Với cùng mức lợi suất củ từ cổ ph ếu hầu hết đ u l hơ ức đ rủ ro củ thị trườ ), lợi suất tương tự (thậm chí ngay cả khi lợi suất của danh mục E2 cao hơn) thị trường, của danh mục E5 đều cao hơn lợi suất của VNI cho các giai đoạn tính toán, rủi ro của E2 đều thấp hơn của VNI qua các giai đoạn tính toán và điều chỉnh điều đó gợi ý các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa quyền số. Điều này cho thấy, các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường dạng hóa danh mục đầu tư. Mặt khác, lợi suất của E5 cũng cao hơn của danh thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. mục E1 và E3 nêu trên do nhà đầu tư vừa được tham gia thị trường TPCP (E1 16
- D h ục chỉ o ồ cổ ph ếu (E4) c lợ suất tươ tự thị trườ 2.4.3.5. Kết luận và nhậ định về câu hỏi nghiên cứu từ kết qu tro trườ hợp h được h : E4 có các mức lợi suất tương tự lợi thực chứng suất thị trường; trong khi rủi ro của E4 đều thấp hơn rủi ro thị trường qua các (a) Trƣờ ợp da ục đa dạ óa có rủ r tƣơ tự ức rủ giai đoạn tính toán và điều chỉnh quyền số. Điều này cho thấy, các nhà đầu tư r của t ị trƣờ (VNI): Kết quả: (i) Lợi suất của tất cả các danh mục đa có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. dạng hóa đều cao hơn lợi suất của VNI qua các giai đoạn tính toán; (ii) Lợi Tuy nhiên, mức độ rủi ro của E4 cao hơn của E2 (ngay cả khi lợi suất của E2 suất của E5 là cao nhất; tiếp theo là đến lợi suất của E1 và E7. Lợi suất thấp cao hơn của E4) cho thấy việc cho phép nhà đầu tư bán khống là một công cụ nhất là E3. phòng ngừa rủi ro. Điều đó cho thấy: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có thể chiến thắng thị -D h ục o ồ cả cổ ph ếu v TPCP c lợ suất tươ tự thị trường xét trên tiêu thức tỷ suất sinh lợi bằng việc xây dựng, quản lý một danh trườ tro trườ hợp được h (E6): E6 có các mức lợi suất tương mục chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn, tự thị trường; trong khi rủi ro của E6 thấp hơn nhiều so với rủi ro thị trường có mức tương quan của các cổ phiếu trong danh mục thấp và linh hoạt thay qua các giai đoạn tính toán và điều chỉnh quyền số. Rủi ro của E6 cũng thấp đổi quyền số đối với từng cổ phiếu trong danh mục qua từng giai đoạn bằng hơn nhiều so với rủi ro của E2, E4 qua các giai đoạn, cho thấy việc nắm giữ cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư vào tính toán TPCP là một công cụ phòng ngừa rủi ro rất hiệu quả và các nhà đầu tư có thể cho TTCK Việt Nam; (ii) Thị trường càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn chiến thắng thị trường qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. thì hiệu quả (lợi suất) của danh mục đa dạng hóa càng giảm; (iii) Mức độ ảnh -D h ục o ồ cả cổ ph ếu v TPCP (E8) c lợ suất tươ tự hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong so sánh với điều kiện tham thị trườ tro trườ hợp h được h : Kết quả cho thấy, E8 có gia thị trường TPCP là không rõ ràng. các mức lợi suất tương tự lợi suất thị trường; trong khi rủi ro của danh mục (b) Trƣờ ợp đa dạ óa da ục có lợ suất tƣơ tự ức thấp hơn nhiều so với rủi ro thị trường qua các giai đoạn tính toán và điều lợ suất của t ị trƣờ (VNI): Kết quả: (i) Rủi ro của tất cả các danh mục chỉnh quyền số. Rủi ro của E8 cũng thấp hơn nhiều so với rủi ro của E2, E4 được đa dạng hóa đều thấp hơn rủi ro của VNI qua các giai đoạn tính toán; (ii) nhưng cao hơn E6 cho thấy việc cho phép nhà đầu tư tham gia thị trường Rủi ro của E6 là thấp nhất; Thấp thứ hai là rủi ro của E8; tiếp theo là rủi ro TPCP và được phép bán khống là những công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả của E2; và cao nhất là rủi ro của E4. và các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Điều đó cho thấy: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có thể chiến thắng thị trường xét theo tiêu thức rủi ro bằng việc quản lý một danh mục chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn, có hệ số tương quan thấp và linh hoạt thay đổi quyền số qua từng giai đoạn bằng cách áp 17
dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư vào tính toán cho TTCK Việt E(y): Lợi suất bình quân của danh mục: ( ) ∑ Nam; (ii) Thị trường càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn thì hiệu quả của (E(y) là lợi suất bình quân hàng ngày của toàn bộ danh mục và là danh mục đa dạng hóa càng giảm; (iii) Việc nhà đầu tư được tham gia thị lợi suất của từng cổ phiếu; và là quyền số của từng cổ phiếu trong danh trường TPCP là công cụ phòng ngừa rủi ro tốt hơn so với việc cho phép nhà mục. đầu tư được bán khống. VNI: Lợi suất hàng ngày của chỉ số VNI. Nhìn chung, các kết quả phân tích thực chứng của Luận án tương đối khác với các kết quả nghiên cứu trên thị trường mới nổi đã được rà soát và Tiếp theo, Luận án ước lượng và kiểm định hệ số β. Cặp giả thiết tổng kết tại Chương 1, bao gồm các nghiên cứu như: Lee, Fah và Chong dùng để kiểm định là: (2016) cho trường hợp của Malaysia; Zaimovic, Berio và Mustafic (2017) cho H0: β = 1; khu vực SEE… Tuy nhiên, các kết quả tại luận án về cơ bản lại khá tương H1: β < 1 đồng với các kết quả nghiên cứu của Hallinan (2011) cho các thị trường mới nổi, của Zhou (2010) cho trường hợp Trung Quốc; đồng thời cũng khá tương Nếu Tqs < – t (n – k) : bác bỏ H0, chấp nhận H1. đồng với đa số các kết quả nghiên cứu đã được triển khai tại các thị trường Nếu β = 1 thì suất sinh lợi của danh mục biến động đồng nhất với suất biên như: Randolph (2011) và Mills (2015) cho các nước châu Phi… sinh lợi của thị trường (VNI); Nếu β < 1 thì suất sinh lợi của danh mục biến 2.4.4. Kiể định danh mục đa dạ óa t ô qua p ƣơ p áp động chậm hơn suất sinh lợi của thị trường; Nếu β > 1 thì suất sinh lợi của tham số danh mục biến động nhanh hơn suất sinh lợi của thị trường; đồng thời Luận án thực hiện một số kiểm định khác liên quan đến sai số thống kê của mô hình Luận án áp dụng phương pháp tham số (parametric method) để xây ( ). Kết quả cụ thể như sau: dựng, ước lượng các mô hình hồi quy. Từ các danh mục đa dạng hóa được xây dựng và kiểm định thực nghiệm trong phần 2.1 nêu trên, Luận án tiếp tục ( ) Trƣờ ợp đa dạ óa da ục có rủ r tƣơ tự ức rủ tiến hành phân bổ “quyền số” của mỗi giai đoạn tính toán cho từng loại chứng r của t ị trƣờ (VNI): khoán trong danh mục; từ đó tính toán lợi suất cho cả danh mục đa dạng hóa - Hệ số β < 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước theo ngày để hình thành chuỗi số liệu (time series) theo ngày. Tiếp theo, Luận lượng của Luận án, tức là trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi án vận dụng mô hình định giá vốn tài sản (CAPM) để ước lượng mô hình hồi lợi suất của thị trường tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% thì lợi suất của danh quy sau: mục tăng lên (hoặc giảm xuống) nhỏ hơn 1%. Nói cách khác, suất sinh lợi của ( ) các danh mục đều biến động chậm hơn suất sinh lợi của thị trường trong tất cả các giai đoạn tính toán. Trong đó: 18
- Hệ số β ước lượng được của E3 luôn cao nhất và có giá trị dương (hoặc giảm xuống) nhỏ hơn 1%. Nói cách khác, suất sinh lợi của các danh trong tất cả các giai đoạn tính toán, điều đó gợi ý lợi suất của E3 biến động mục đều biến động chậm hơn suất sinh lợi của thị trường trong tất cả các giai nhanh hơn so với các danh mục còn lại và cùng chiều với lợi suất của VNI. đoạn tính toán. Mặt khác, các hệ số R của E3 luôn cao nhất trong các giai đoạn tính toán 2 - Hệ số β ước lượng được của E4 luôn cao nhất và có giá trị dương chứng tỏ hiệu quả của E3 phụ thuộc nhiều vào sự biến động của VNI. Nguyên trong tất cả các giai đoạn tính toán, cho thấy lợi suất của E4 biến động nhanh nhân là do nhà đầu tư thiếu các công cụ hỗ trợ phòng ngừa rủi ro, đa dạng hóa hơn so với các danh mục còn lại và cùng chiều với lợi suất của VNI. Mặt và nâng cao hiệu quả đầu tư (với E3, nhà đầu tư chịu nhiều ràng buộc nhất). khác, các hệ số R2 của E4 luôn cao nhất trong các giai đoạn tính toán, chứng - Ngược lại với E3, hệ số β ước lượng được của E5 luôn thấp nhất tỏ hiệu quả của E4 phụ thuộc nhiều vào sự biến động của VNI. trong tất cả các giai đoạn tính toán, cho thấy hiệu quả của E5 ít phụ thuộc nhất - Ngược lại với E4, hệ số β ước lượng được của E6 luôn thấp nhất vào sự biến động của thị trường (VNI). Nguyên nhân là với E5, nhà đầu tư trong tất cả các giai đoạn tính toán, cho thấy hiệu quả của E6 ít phụ thuộc nhất được cởi bỏ nhiều nhất các ràng buộc, hạn chế và có đầy đủ các công cụ để đa vào sự biến động của VNI. Nguyên nhân là do với E6, nhà đầu tư được cởi bỏ dạng hóa, phòng ngừa rủi ro, nâng cao hiệu quả của danh mục. nhiều nhất các ràng buộc, hạn chế và có đầy đủ các công cụ để đa dạng hóa - Kết quả ước lượng hệ số β là không rõ ràng xét về ý nghĩa thống kê danh mục đầu tư, phòng ngừa rủi ro, nâng cao hiệu quả của danh mục đầu tư. khi so sánh giữa E1 (chỉ tham gia thị trường cổ phiếu và được bán khống, - Kết quả ước lượng hệ số β của E2 (chỉ được tham gia thị trường cổ nhưng không tham gia thị trường TPCP) và E7 (được tham gia thị trường cổ phiếu, được bán khống, nhưng không được tham gia thị trường TPCP) lớn phiếu và TPCP, nhưng không được bán khống). hơn của E8 (được tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, nhưng không được - Kết quả ước lượng hệ số α luôn dương với tất cả các danh mục cho bán khống); Mặt khác, hệ số R2 của E2 cũng lớn hơn của E8, điều đó cho thấy thấy, trường hợp danh mục đa dạng hóa có rủi ro tương tự mức rủi ro của thị lợi suất của E2 biến động nhanh hơn lợi suất của E8 khi thị trường biến động trường (VNI) thì khi lợi suất của thị trường bằng 0%, trong trường hợp các và hiệu quả của E2 phụ thuộc vào sự biến động của thị trường (VNI) nhiều yếu tố khác không đổi, lợi suất của danh mục vẫn lớn hơn 0%. Tuy nhiên, kết hơn so với của E8. quả là không rõ ràng về ý nghĩa thống kê khi so sánh giữa các danh mục. - Kết quả ước lượng hệ số α xét về ý nghĩa thống kê là không rõ ràng ( ) Trƣờ ợp đa dạ óa da ục có lợ suất tƣơ tự ức do các danh mục trong trường hợp này được tính toán để rủi ro của danh mục lợ suất của t ị trƣờ (VNI): là nhỏ nhất nhưng vẫn đảm bảo lợi suất của danh mục tương đương lợi suất của thị trường. - Hệ số β < 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng, tức là trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi lợi suất của thị trường tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% thì lợi suất của danh mục tăng lên 19
2.4.5. Kết luận rút ra từ kết qu kiể định (ii) Luận án cũng nghiên cứu, tính toán sự biến động của danh mục đa dạng hóa theo thời gian và cho thấy nhà đầu tư hoàn toàn có thể chiến Với các kết quả phân tích thực chứng, định lượng của Luận án đóng thắng thị trường (xét về yếu tố sinh lợi cao, rủi ro thấp) và có khả năng lặp lại góp vào làm rõ, khẳng định các kết luận (giả thuyết nghiên cứu) được đúc rút kết quả vượt trội so với thị trường theo thời gian bằng việc lựa chọn, xây từ lĩnh vực nghiên cứu này không chỉ trên thế giới mà cả tại Việt Nam. Cụ thể dựng, quản lý một danh mục chứng khoán thỏa mãn điều kiện về phân phối các kết luận chính được rút ra từ kết quả phân tích thực nghiệm của Luận án chuẩn và linh hoạt thay đổi quyền số đối với từng chứng khoán trong danh như sau: mục qua từng giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa (1) Kết quả tính toán và kiểm định về phân phối chuẩn, hệ số tương danh mục đầu tư vào tính toán cho TTCK Việt Nam. quan… đối với số liệu thực tế về TTCK Việt Nam, nhà đầu tư hoàn toàn có Các nội dung và kết quả nêu trên là bằng chứng có ý nghĩa thống kê thể chọn lựa, xây dựng được một danh mục đa dạng hóa các chứng khoán cao, cho phép trả lời cho câu hỏi nghiên cứu số 1 và 2 được đặt ra ban đầu của (gồm 24 cổ phiếu) đáp ứng được yêu cầu lý thuyết đề ra như: các chứng Luận án. khoán trong danh mục phải có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao… (iii) Luận án cũng xem xét các danh mục đa dạng hóa có cùng rủi ro hoặc cùng mức lợi suất như VNI với các ràng buộc khác nhau: danh mục chỉ (2) Trên cơ sở số liệu về danh mục các chứng khoán được lựa chọn bao gồm cổ phiếu không cho bán khống; danh mục bao gồm cả TPCP và nêu trên, số liệu về TPCP kỳ hạn một năm đại diện cho chứng khoán phi rủi không cho bán khống; danh mục chỉ có cổ phiếu nhưng cho phép bán khống; ro và các mô hình lý thuyết, bằng cách áp dụng kỹ thuật Bootstraping, mô danh mục không có ràng buộc. Kết quả cho thấy, càng có nhiều ràng buộc, hình toán, tối ưu hóa và lập trình ma trận số (matrix programming) với sự hỗ hạn chế thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng thấp. u yh ý trợ của các công cụ Solver trên phần mềm Excel để tính toán, xác định tỷ rằ c c r u c, hạ chế l ê qu đế t ếp cậ thị trườ TPCP v trọng các chứng khoán, hiệu quả và rủi ro của danh mục đầu tư được đa dạng h cho phép h sẽ l ả tí h h ệu quả v ệc đ ạ ho củ hóa. Kết quả cho thấy: h đầu tư. (i) Trong năm 2007, VNI được biểu diễn là một điểm nằm dưới (iv) Mức độ ảnh hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong đường hiệu quả và đường thị trường vốn, điều đó hàm ý rằng với việc xây so sánh với điều kiện tham gia thị trường TPCP là không rõ ràng. dựng, đa dạng hoá nắm giữ 24 cổ phiếu và TPCP trong danh mục theo lý thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư có thể đánh bại VNI - đại diện cho thị (v) Việc nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP là công cụ phòng trường được cấu tạo bởi tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên TTCK. Như chống rủi ro tốt hơn so với việc nhà đầu tư được bán khống chứng khoán. vậy, v ệc p ụ lý thuyết đ ạ h h ục đầu tư lạ h ệu quả Các kết luận được nêu tại điểm (iii), (iv) và (v) nêu trên là nền tảng có trê TTCK V ệt N . thể trả lời cho câu hỏi nghiên cứu số 3 và 4 được đặt ra ban đầu của Luận án. 20