Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:7

Thêm vào BST

Báo xấu

5
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng "Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp" được nghiên cứu với mục tiêu: Đưa ra mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN tại các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, UpCome, OTC) thông qua mô hình hồi quy nhân tố cố định.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tóm tắt Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nghiên cứu mối quan hệ giữa sự bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN ---------------- Người hướng dẫn khoa học: NGUYỄN TUẤN ANH 1. PGS.TS. NGUYỄN THANH HIẾU 2. PGS.TS. LÊ ĐỨC HOÀNG Phản biện 1: NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BẤT ĐỊNH VỀ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP Phản biện 2: Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Phản biện 3: Mã số: 9340201 Luận án được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp Trường Đại học Kinh tế Quốc dân TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ Vào hồi: ngày tháng năm 2023 Có thế tìm hiểu luận án tại: - Thư viện Quốc gia HÀ NỘI - 2023 - Thư viện Đại học Kinh tế Quốc dân 1 2 a. Lý do lựa chọn đề tài • Mối quan hệ giữa bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các công ty Nhiều sự kiện trong những năm gần đây như khủng hoảng kinh tế toàn cầu, trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào? chia rẽ chính trị, chiến tranh thương mại, đại dịch Covid, chiến tranh Nga - Ukaina • Liệu rằng có tác động nhân quả từ bất định về kinh tế vĩ mô lên cấu trúc kỳ hạn nợ? đã làm gia tăng sự quan tâm đến yếu tố bất định về kinh tế vĩ mô (BĐKTVM) và c. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu cho thấy môi trường kinh doanh của các công ty liên tục biến động do những thay Đối tượng nghiên cứu đổi trong các sự kiện và các yếu tố gây bất định trong nền kinh tế. Có thể nói, Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ, sự bất định kinh BĐKTVM gây ra những thách thức không nhỏ đến thị trường tài chính và môi trường kinh doanh của các doanh nghiệp. BĐKTVM ảnh hưởng đến các điều khoản tế vĩ mô, mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN. và chi phí nợ, do đó tác động đến việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) của Phạm vi nghiên cứu công ty. Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, hay Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập trên báo cáo tài chính hàng quý và cấu trúc kỳ hạn nợ, là một câu hỏi nghiên cứu quan trọng trong thiết lập chính sách hàng năm của 1 127 doanh nghiệp trên các sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, tài chính của công ty. Vì vậy, chủ đề đánh giá mối quan hệ của BĐKTVM và một OTC, Upcome) giai đoạn từ năm 2009 đến 2021. Các doanh nghiệp được phân ngành yếu tố liên quan đến tài chính doanh nghiệp, cụ thể là CTKHN sẽ nhận được nhiều theo quan điểm phân ngành ICB của Fiin Pro. sự quan tâm và dự kiến sẽ mang lại những đóng góp hữu ích cho cả lý thuyết và d. Phương pháp nghiên cứu thực tiễn Về phương pháp tổng hợp và phân tích nghiên cứu, luận án sử dụng danh mục Việt Nam là một trong những quốc gia phát triển nhanh nhất trên thế giới với thị trường tài chính mới nổi, nền kinh tế mở và liên kết giao thương với hầu hết các tài liệu tham khảo gồm các công trình khoa học, luận án tiến sĩ, báo cáo khoa học, sách quốc gia trên thế giới. Trong số các thách thức, một vấn đề quan trọng là duy trì ổn giáo trình, chuyên khảo và tham khảo liên quan đến sự BĐKTVM và CTKHN trên thế định kinh tế vĩ mô khi nền kinh tế Việt Nam ngày càng kết nối sâu rộng hơn với nền giới cũng như ở Việt Nam. Luận án từ đó đã tổng quan được các công trình nghiên cứu kinh tế thế giới. BĐKTVM có thể gây ra biến động lớn trong các chỉ số kinh tế, như để tìm ra khoảng trống, chỉ ra được cơ sở lý luận và xây dựng mô hình cho nghiên cứu tỷ giá hối đoái, lãi suất, và giá cả hàng hóa. Những biến động này ảnh hưởng trực cũng như các phương pháp kiểm định về mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN cũng tiếp đến các yếu tố quan trọng trong CTKHN như khả năng thanh toán nợ, đánh giá như các hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. rủi ro và mức độ tin cậy của thị trường tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu về mối Về phương pháp thu thập dữ liệu, dữ liệu báo cáo tài chính doanh nghiệp, lãi suất, quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN không chỉ giúp dự báo và đo lường rủi ro tài tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, doanh số cho vay qua đêm chính một cách chính xác hơn, mà còn cung cấp những thông tin quan trọng để hỗ trợ quyết định chính sách kinh tế và tài chính. được lấy từ Fiin Pro, một tổ chức cung cấp dữ liệu tài chính uy tín tại Việt Nam. Dữ b. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu liệu về lực lượng lao động được lấy từ Tổng Cục Thống kê, dữ liệu về vòng quay thị Mục tiêu nghiên cứu trường chứng khoán trên GDP, tổng giá trị giao dịch chứng khoán trên GDP, tổng dư Mục tiêu cơ bản của luận án là đưa ra mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN nợ tín dụng, tổng tín dụng cung cấp từ khu vực tư nhân, chất lượng thể chế được lấy tại các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, UpCome, OTC) từ dữ liệu thống kê của Worldbank (WB) và quỹ tiền tệ thế giới (IMF). thông qua mô hình hồi quy nhân tố cố định. Kết quả nghiên cứu giúp bổ sung thêm kho Về phương pháp xử lý dữ liệu, dữ liệu được xây dựng thành bộ số liệu bảng với tri thức lý luận về BĐKTVM và CTKHN, giúp giải quyết các vấn đề thực tiễn liên 22 450 quan sát. Số liệu được hồi quy bằng phần mềm Microsoft Excel và Stata để kiểm quan đến đánh giá mức độ BĐKTVM và xem xét các nhân tố tác động đến CTKHN, cụ thể là yếu tố BĐKTVM. định các giả thuyết nghiên cứu đề ra. Các mô hình Hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS, Câu hỏi nghiên cứu Hồi quy nhân tố cố định FEM và các kiểm định tính vững của mô hình được sử dụng để Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ tập trung vào trả lời những câu hỏi hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi. Vấn đề nội nghiên cứu sau đây: sinh được quan tâm giải quyết thông qua phương pháp sử dụng Biến trễ, Biến công cụ. • Phương pháp đo lường để đánh giá “mức độ BĐKTVM tại Việt Nam” là gì?
3 4 e. Những đóng góp mới của luận án nghiên cứu đã chứng minh nội dung này (Barclay & cộng sự, 2003; Billett & cộng sự - Đóng góp về mặt lý luận: , 2007; Harford & cộng sự, 2014; S Datta & cộng sự, 2000). Có thể tổng quan các Theo hiểu biết của tác giả, đây là một trong những công trình đầu tiên nghiên nghiên cứu liên quan đến vai trò của cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm:Barnea & cộng sự cứu về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN tại Việt Nam. Luận án cũng áp dụng (1980) (Myers, 1977; Leland & Toft, 1996; Jensen & Meckling, 1976; Barnea & cộng các phương pháp phổ biến để đo lường BĐKTVM cho Việt Nam thông qua chỉ số Bất sự, 1980). Nợ ngắn hạn cũng cung cấp một công cụ giám sát mạnh mẽ cho các chủ nợ. định kinh tế Việt Nam WUIVNM, biến động GDP, biến động Lạm phát, biến động Tỷ Stulz (2000) xem xét cách tổ chức các hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tức là giá, biến động Doanh số vay qua đếm và biến động Lực lượng lao động. Luận án sử CTKHN của nó, ảnh hưởng như thế nào đến việc các tập đoàn đầu tư và huy động vốn. dụng bộ dữ liệu lớn, đáng tin cậy, mô hình hồi quy và các phương pháp kiểm định phù Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn cũng tăng thêm sự linh hoạt cho các chủ nợ trong giám sát hợp. Ngoài ra, phương pháp xử lý nội sinh để chứng minh mối quan hệ nhân quả giữa nhà quản lý Rajan & Winton (1995). Flannery (1986) đánh giá mức độ mà một công BĐKTVM và CTKHN thông qua 2 biến công cụ là độ chễ BĐKTVM và chỉ số chống ty lựa chọn thời gian đáo hạn để báo hiệu chất lượng tài chính. Theo góc nhìn về tính tham nhũng AACI cũng chưa từng được sử dụng thông qua các công bố trước đây. thanh khoản, việc vay nợ ngắn hạn nhiều hơn khiến các nhà quản lý gặp rủi ro thanh - Đóng góp về mặt thực tiễn: khoản cao hơn vì nó đòi hỏi phải tái cấp vốn thường xuyên hơn, do đó làm tăng khả Luận án đưa ra một số giải pháp hỗ trợ các nhà quản trị tài chính trong việc xem năng bị hạn chế về tài chính và trì hoãn tái cấp vốn do không thanh toán được các xét các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn của các khoản nợ (bất định kinh tế vĩ mô, đòn khoản vay Jensen (1986). Ngoài ra, Almeida & cộng sự (2012) cũng nhận thấy rằng bẩy, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định, tính thanh khoản…) để xây dựng cấu trúc nợ ảnh hưởng mạnh tới doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế chính sách tài chính phù hợp. Bên cạnh đó, môi trường kinh doanh luôn chứa đựng 2007-2008. những yếu tố gây bất định, và việc dự báo mức độ BĐKTVM cũng có thể giúp các nhà Những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới còn có các công trình của (Barclay và Smith, 1995; Demirguc-Kunt và Maksimovic , quản lý tài chính chủ động trong điều hành hoạt động kinh doanh. Trong phân tích lựa 1999; Ozkan, 2000; Antoniou và cộng sự, 2006; Teruel và Solano, 2007; Cai và cộng chọn các quyết định đầu tư dài hạn cần lưu ý đến mức độ bất định về kinh tế vĩ mô. sự, 2008; Deesomsak và cộng sự, 2009; Wang và cộng sự, 2010; Fan và cộng sự, 2012; Chẳng hạn, để đánh giá việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ, có thể dựa trên các dự báo về Lemma và Negash, 2012; Matues và Terra, 2013; Costa và cộng sự, 2014). Tuy nhiên mức độ biến động trong các chỉ tiêu đánh giá kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, tăng so với nghiên cứu về cấu trúc vốn, nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, doanh số vay nợ, hoặc qua chỉ số đánh giá sự BĐKTVM và chỉ mới được các nhà nghiên cứu quan tâm, chú ý trong thời gian gần đây. như EPU, WUIVNM. Từ cách xây dựng các chỉ số này, nhà quản lý cũng có thêm một 1.1.1.2. Nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ tại Việt Nam góc nhìn khi đánh giá mức độ BĐKTVM qua từng giai đoạn, cụ thể là có thể căn cứ Khác với xu hướng nghiên cứu của thế giới, tại Việt Nam trong thời gian qua, vào mức độ xuất hiện của các từ khóa liên quan đến bất định, bất ổn, sự không chắc những nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn đề liên quan chắn xuất hiện trong các báo cáo kinh tế hoặc các thông tin truyền thông. đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như nghiên cứu f. Kết cấu của luận án của Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu Hiền (2016) và một số nghiên cứu đáng chú ý sau: Tram & Linh (2017) Luận án của CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Nguyễn Thanh Nhã (2017) Khanh, V.T.V. và Hung, D.N. (2020). Ngo V.T. & Le 1.1. Tổng quan nghiên cứu T.L(2021) Phạm Thị Vân Trinh (2018) 1.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa phần 1.1.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới là sử dụng nợ vay ngắn hạn. Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong Cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tức là việc sử dụng nợ dài hạn so với nợ thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn phải trả, là một thành phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty. Nhiều nợ hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa 5 6 nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót sâu hơn để giúp các nhà khoa học và thực tiễn ngắm được bức tranh toàn cạnh các vấn rất lớn, khiến công ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa đề liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ. chọn cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty. Với vai trò quan 1.1.2. Nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô trọng của cấu trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề 1.1.2.1. Nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô trên Thế giới này là rất cần thiết nhằm tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt Ổn định kinh tế vĩ mô luôn được coi là vấn đề trọng tâm, là nền tảng để phát động tốt hơn trong môi trường kinh doanh hiện nay. triển kinh tế nhanh và bền vững. Một khi bất định kinh tế vĩ mô xảy ra, nó ảnh hưởng Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường tài chính tại Việt Nam chủ yếu tập trung trực tiếp đến tăng trưởng toàn nền kinh tế cũng như các hoạt động tài chính của doanh vào cung cấp vốn ngắn hạn và gặp hạn chế đáng kể trong khả năng cung cấp vốn dài nghiệp. Chính vì vậy, ngay từ sớm, các nghiên cứu đã tập trung xác định thực nghiệm hạn. Điều này có ảnh hưởng tiêu cực đến việc phát triển và ổn định của hệ thống tài sự tồn tại và xuất hiện của BĐKTVM. Cụ thể có các công trình của Berger & cộng sự chính nước này. Hạn chế này đồng thời cản trở sự mở rộng và đa dạng hóa của các (2017); Ahangari & cộng sự (2014); Rossi & cộng sự (2016); Bredin & Fountas (2005); doanh nghiệp và các ngành công nghiệp tại Việt Nam.Để vượt qua hạn chế này, các Beckmann và cộng sự (2018); Carriero & cộng sự (2008) nghiên cứu đã đề xuất nhiều giải pháp nhằm tăng cường khả năng cung cấp vốn dài 1.1.2.2. Nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô tại Việt Nam hạn trong thị trường tài chính Việt Nam. Điều này bao gồm việc thúc đẩy sự phát triển Hoang & cộng sự (2021) điều tra tác động của sự bất định kinh tế đối với cấu của thị trường chứng khoán dài hạn, tăng cường vai trò của các tổ chức tài chính phi trúc vốn của công ty. Sử dụng một mẫu bao gồm các công ty sản xuất được niêm yết ngân hàng trong việc cung cấp vốn dài hạn, và tạo ra các cơ chế và chính sách hỗ trợ trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2010 đến 2019, nghiên cứu để thu hút vốn đầu tư dài hạn từ trong và ngoài nước. Điều này sẽ tạo điều kiện thuận cho thấy rằng gia tăng sự bất định về kinh tế có thể dẫn đến giảm việc sử dụng nợ của lợi cho sự phát triển bền vững của nền kinh tế, đẩy mạnh các hoạt động đầu tư và nâng công ty. cao năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam trên thị trường quốc tế. 1.1.3 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa bất định kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ World Bank và IFC cũng đã chỉ ra rằng sự thiếu hụt vốn dài hạn ở Việt Nam ảnh Các nghiên cứu về BĐKTVM và CTKHN cho đến hiện tại vẫn còn chưa nhiều. hưởng đáng kể đến sự phát triển kinh tế. Sự thiếu hụt vốn dài hạn cũng tạo ra rủi ro lớn Trên thế giới mới chỉ có nghiên cứu của Tran & Phan (2021) đánh giá quan hệ giữa bất cho các doanh nghiệp và ngân hàng, khi họ không thể đáp ứng được nhu cầu tài chính định chính sách kinh tế và cấu trúc kỳ hạn nợ. Nghiên cứu này sử dụng chỉ số bất định của các dự án lớn và các hoạt động đầu tư dài hạn. Theo những nghiên cứu này, các về chính sách kinh tế của chính phủ được phát triển bởi Baker & cộng sự (2016) BBD nguồn vốn chủ yếu bao gồm các khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng và các sản phẩm tài và kỳ hạn của trái phiếu phát hành để đo lường CTKHN. Về cơ bản, nghiên cứu này chính có tính thanh toán nhanh như trái phiếu ngắn hạn và chứng khoán. Sự tập trung thực hiện với số liệu tại Hoa Kỳ, quốc gia có tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ cao hơn này đã tạo ra một hệ thống tài chính mà vốn hạn chế trong việc đáp ứng nhu cầu tài nhiều so với Việt Nam và kết quả cho mối quan hệ cùng chiều. chính dài hạn của các dự án phát triển và các hoạt động đầu tư lâu dài. Tổng quan các 1.2. Khoảng trống nghiên cứu nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cho thấy các nghiên cứu về CTKHN Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đã tạo ra những thông tại Việt Nam đã tập trung vào khía cạnh phía cung của thị trường vốn bao gồm vai trò tin quý giá về phía cung của thị trường vốn dài hạn. Tuy nhiên, trong lĩnh vực này, còn của các ngân hàng và tổ chức tài chính trong quá trình cung cấp vốn cho doanh nghiệp. tồn tại một khoảng trống nghiên cứu đáng chú ý liên quan đến phía cầu, tức là nhu cầu Các nghiên cứu này đã phân tích quyết định cho vay của ngân hàng, tiêu chuẩn và yêu từ phía doanh nghiệp. Đa số các nghiên cứu hiện tại tập trung vào quyết định cho vay cầu cấu trúc kỳ hạn nợ, cũng như tác động của chính sách tín dụng và điều kiện thị từ các ngân hàng và tổ chức tài chính. Chúng tập trung vào tiêu chuẩn và yêu cầu cấu trường tài chính lên cấu trúc nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, CTKHN còn là lựa chọn trúc kỳ hạn nợ từ phía cung cấp vốn. Mặc dù điều này rất quan trọng, nhưng không đến từ phía cầu, tức là từ doanh nghiệp, bao gồm việc quản lý và phân phối sử dụng nhiều nghiên cứu đã đi sâu vào khía cạnh nhu cầu từ phía doanh nghiệp và tác động các nguồn vốn dài hạn và ngắn hạn. Điều này bao gồm việc quyết định mức độ nợ dài của nó đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Nghiên cứu của tác giả tập trung vào phía cầu của thị hạn và ngắn hạn, tỷ lệ giữa các nguồn vốn vay và vốn sở hữu, cũng như thời gian và trường vốn dài hạn, nghĩa là nhu cầu từ doanh nghiệp. Với sự tập trung vào phía cầu điều kiện trả nợ. Do đó, nghiên cứu về CTKHN từ khía cạnh cầu cần được nghiên cứu của thị trường vốn dài hạn, nghiên cứu này có thể mang lại cái nhìn toàn diện hơn về
7 8 cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp và những yếu tố ảnh hưởng đến nó. Điều này sẽ 2.1.3. Đo lường BĐKTVM giúp cung cấp thông tin quý giá cho các quyết định tài chính và chính sách, đồng thời Đo lường BĐKTVM thực sự là một nhiệm vụ khó khăn vì nó không thể quan đưa ra các khuyến nghị hợp lý để cải thiện cấu trúc kỳ hạn nợ và quản lý rủi ro tài chính sát trực tiếp cũng như không thể định lượng được. Các phương pháp đo lường trong môi trường kinh doanh ngày càng phức tạp hiện nay. BĐKTVM rất đa dạng, bao gồm: Các nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN trên thế giới chưa Do lường BĐKTVM dựa vào độ lệch chuẩn các tiêu chí kinh tế vĩ mô. Các nhiều. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp trước đây tập trung chỉ số kinh tế vĩ mô thường được sử dụng để làm căn cứ đánh giá mức độ BĐKTVM nhiều đến cấu trúc vốn, tỷ lệ vay nợ. Kết quả của các nghiên cứu này chưa đề cập đến qua các thời kỳ gồm: mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN của doanh nghiệp. Cho đến nay, chưa có Biến động về lạm phát. Biến động về lạm phát khiến các doanh nghiệp và người nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN thực hiện với các doanh tiêu dùng đưa ra các quyết định kinh tế khác với những quyết định mà họ sẽ đưa ra do nghiệp tại Việt Nam, nơi có thị trường tài chính mới nổi, tốc độ kinh tế phát triển nhanh lạm phát khác với những gì đã được mong đợi. Bên cạnh đó, biến động lạm phát ảnh và cấu trúc nợ đa phần là nợ ngắn hạn. hưởng đến nền kinh tế còn do sự bất định về lãi suất và các biến số kinh tế khác. Luận án góp phần lấp đầy khoảng trống nghiên cứu này thông qua việc tìm hiểu Biến động GDP. GDP là chỉ tiêu quan trọng để đánh giá nền kinh tế vĩ mô bởi mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN. Kết quả nghiên cứu có thể tác động đến các nó không chỉ giúp các doanh nghiệp, các nhà đầu tư và phân tích thị trường đưa ra chính sách tài chính của doanh nghiệp gồm lựa chọn vốn cũng như quản lý tài sản. Bên quyết định phù hợp với thực trạng nền kinh tế mà còn rất hữu ích cho các ngân hàng cạnh đó, kết luận của luận án có tính ứng dụng và thực tiễn cao trong nhiều hướng trung ương khi xác định các chỉ tiêu nợ công, nợ chính phủ, bội chi ngân sách..., từ đó có những điều chỉnh phù hợp chính sách tài khóa và tiền tệ. nghiên cứu về cấu trúc vốn, BĐKTVM và quản trị doanh nghiệp. Nội dung nghiên cứu Biến động Tỷ giá. Tỷ giá hối đoái là biến số tài chính quan trọng kết nối nền kinh mang tính dài hạn bởi BĐKTVM luôn đi kèm với môi trường kinh tế nơi mà doanh tế trong nước với phần còn lại của thế giới. Tỷ giá hối đoái đóng vai trò như một cơ nghiệp hoạt động. Những đóng góp của nghiên cứu càng trở nên giá trị trong thời kỳ chế điều chỉnh, bước đệm cho các cú sốc kinh tế vĩ mô. Sự biến động tỷ giá hối đoái thế giới đối mặt với nhiều sự kiện gây bất định như đại dịch Covid, khủng hoảng kinh quá mức có thể gây bất lợi cho nền kinh tế của một quốc gia. tế và chiến tranh Nga-Ukraina. Bên cạnh đó, còn các chỉ tiêu KTVM phổ biến khác được sử dụng như: biến động doanh số vay qua đêm, biến động quy mô lực lượng lao động... CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN Đo lường BĐKTVM dựa vào truy quét dữ liệu. Nhiều nhà nghiên cứu đã cố 2.1. Cở sở lý thuyết về bất định Kinh tế vĩ mô gắng phát triển các chỉ số đo lường BĐKTVM cho một quốc gia thông qua phương 2.1.1 Bất định về kinh tế vĩ mô pháp truy quét các dữ liệu về thông tin, tin tức xuất hiện trên các báo cáo kinh tế và các Bất định về kinh tế vĩ mô là sự biến động có điều kiện của các thành phần không phương tiện thông tin đại chúng. Các chỉ số dựa trên giả định rằng trong thời kỳ thể dự đoán được trong kinh tế vĩ mô theo một chuỗi thời gian. Sự gia tăng BĐKTVM BĐKTVM tăng cao, số lượng thông tin trong các bài báo/báo cáo liên quan đến bất ngụ ý xác suất cao khả năng các biến số kinh tế đi lệch khỏi giá trị kỳ vọng của nhà định về các kết quả kinh tế sẽ tăng lên. Khi các thông tin truyền đạt mang nhiều nội kinh tế. BĐKTVM có thế dẫn tới thay đổi đáng kể trong hoạt động kinh doanh và hoạt dung biểu đạt sự không chắc chắn thì có thể được hiểu đây là một tín hiệu của sự bất động tài chính của doanh nghiệp. định gia tăng trong nền kinh tế. 2.1.2. Ý nghĩa của BĐKTVM Đo lường BĐKTVM dựa vào khác biệt kết quả dự báo và thực tế. Một số Tầm quan trọng của bất định kinh tế vĩ mô trong hoạch định chính sách được chỉ nghiên cứu coi phương sai chênh lệch giữa giá trị dự báo và giá trị thực tế là một chỉ ra trong nhiều tài liệu nghiên cứu, bao gồm: báo về sự không chắc chắn (Bachmann, Elstner và Sims, 2013; Banerjee, Kearns và • BĐKTVM ảnh hưởng đến kết quả nền kinh tế Lombardi, 2015). Đây là một cách tiếp cận kinh tế lượng đã được phát triển, tập trung • BĐKTVM ảnh hưởng đến thị trường tài chính vào phương sai của các lỗi dự báo. Scotti (2013), sử dụng dữ liệu dự báo của • BĐKTVM ảnh hưởng đến các quyết định kinh tế Bloomberg, đã xây dựng một chỉ số không chắc chắn dựa trên thành phần bất ngờ của • BĐKTVM ảnh hưởng đến các quyết định từ cơ quan quản lý các bản công bố dữ liệu so với dự báo. Các nhà nghiên cứu lập luận rằng chính khả 9 10 năng dự đoán mới là vấn đề quan trọng đối với việc ra quyết định kinh tế và do đó, sự 2.3. Các lý thuyết về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN khác biệt của các lỗi dự báo chứ không phải sự phân tán của kết quả sẽ cung cấp số 2.3.1. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory): liệu thống kê tốt hơn khi xây dựng chỉ tiêu phản ảnh BĐKTVM. Rossi và Sekhposyan (Flannery, 1986; Diamond, 1991) sử dụng lý thuyết này đánh giá mức độ mà (2015), đã đề xuất một biện pháp đo lường BĐKTVM bằng cách sử dụng dữ liệu khảo một công ty lựa chọn kỳ hạn nợ để báo hiệu thông tin của người trong cuộc về chất sát của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ về dự báo của các nhà dự báo chuyên lượng của công ty. nghiệp. Chỉ số này dựa trên việc liên hệ lỗi dự báo Với sự lịch sử phân bố các lỗi dự 2.3.2. Lý thuyết sự phù hợp (the matching theory) báo của các biến kinh tế. Lý thuyết sự phù hợp chỉ ra việc lựa chọn kỳ hạn nợ có liên hệ đến kỳ hạn của 2.1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến bất định kinh tế tài sản công ty và được (Stohs & Mauer, 1996; Morris, 1976) xem xét khi phân tích 2.2. Cơ sở lý luận về cấu trúc kỳ hạn nợ các yếu tố quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ. 2.2.1 Cấu trúc kỳ hạn nợ 2.3.3. Lý thuyết đại diện (the agency theory) Cấu trúc kỳ hạn nợ là mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn (khoản mục vay và nợ thuê tài Jensen & Meckling (1976) cho thấy do vấn đề đại diện mà người đại diện có thể chính ngắn hạn trên báo cáo tài chính) và nợ dài hạn (khoản mục vay và nợ thuê tài chính không cố gắng tối đa lợi ích cho người ủy quyền (thể hiện qua việc thay thế tài sản, dài hạn trên báo cáo tài chính). Trong đó, nợ dài hạn là khoản nợ có kỳ hạn trên một năm đầu tư dưới mức, đầu tư thái quá...), và một phần chi phí được bỏ ra để hạn chế điều và nợ ngắn hạn là các khoản nợ có kỳ hạn dưới một năm. CTKHN có ảnh hưởng nhất định này (giám sát, kiểm tra, khen thưởng). Công ty có thể cố gắng điều chỉnh kỳ hạn nợ để đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani hạn chế chi phí này. & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984). CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.2.2. Nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ 2.2.2.1. Nhân tố nội tại 3.1. Dữ liệu nghiên cứu - Tỷ lệ nợ 3.1.1. Dữ liệu tài chính về doanh nghiệp. - Quy mô công ty Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính hàng quý, hàng năm - Cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam được cung cấp bởi tổ chức Fiin Pro, một - Cơ cấu tài sản cố định trong những đơn vị cung cấp dữ liệu tài chính uy tín nhất tại Việt Nam. - Khả năng thanh toán 3.1.2. Chỉ số Bất định kinh tế vĩ mô Việt Nam - WUIVNM - Thu nhập bất thường Nghiên cứu sử dụng Smoothed World Uncertainty Index for Vietnam để đánh - Chi phí Thuế thu nhập doanh nghiệp giá BĐKTVM tại Việt Nam. Chỉ số WUIVNM được thu thập từ link: - Khả năng sinh lời https://fred.stlouisfed.org/series/WUIVNM. - Kỳ hạn tài sản Cách tiếp cận để xây dựng chỉ số BĐKTVM của Việt Nam WUIVNM là - Chất lượng lợi nhuận kế toán đếm số lần sự “bất định” được đề cập trong các báo cáo quốc gia của EIU. Cụ thể là - Tỷ lệ sở hữu nhà nước các từ “uncertain”, “uncertainty”, and “uncertainties”. 2.2.2.2. Nhân tố bên ngoài 3.1.3. Các số liệu về kinh tế vĩ mô - Tín dụng trong nước cho khu vực tư nhân Dữ liệu về kinh tế vĩ mô bao gồm: Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, tỷ giá hối đoái, - Tín dụng nội địa được cung cấp bởi ngành tài chính GDP, tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát được cung cấp bởi Fiin Pro. Dữ liệu về lực - Tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên GDP lượng lao động được thu thập từ Tổng cục Thống kê. Các dữ liệu về: Tín dụng nội địa - Tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán dành cho khu vực tư nhân trên GDP, Nợ thanh khoản trên GDP, Tín dụng nội địa do - Vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP khu vực tài chính cung cấp trên GDP, Tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP, Tỷ - Chất lượng thể chế suất sinh lời thị trường chứng khoán, Quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán trên
11 12 GDP, Chất lượng thể chế được lấy từ dữ liệu nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới sự bất đối xứng thông tin thấp hơn và ít có khả năng bị hạn chế về tài chính. Theo (World Bank), Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) và các website: Brockman & cộng sự (2010), tác giả thêm biến Quy mô bình phương (Size square) để https://tradingeconomics.com/; https://fred.stlouisfed.org. kiểm soát mối quan hệ phi tuyến tính. Lý thuyết tín hiệu cho thấy các công ty vay nhiều 3.2. Phát triển giả thuyết nghiên cứu có xu hướng sử dụng nợ dài hạn hơn để giảm nguy cơ phá sản (Stohs & Mauer, 1996; Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu của luận án, dựa vào cơ sở những lý thuyết Johnson, 2003) vì vậy tác giả đưa biến đòn bẩy tài chính (Leverage) như một biện pháp đã trình bày và các mô hình nghiên cứu thực nghiệm đã được tổng quan. Luận án lập kiểm soát thay đổi và cho rằng đòn bẩy công ty và CTKHN có liên quan tích cực. Khớp luận giả thuyết nghiên cứu sau: đáo hạn tài sản (Asset maturity) là một biến kiểm soát khác vì các công ty có thể giảm Rủi ro thanh khoản là một trong những nhược điểm của nợ ngắn hạn, đóng vai thiểu đầu tư thiếu hụt bằng cách khớp các kỳ hạn tài sản và nợ phải trả (Myers, 1977; trò quan trọng trong quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp (Diamond , 1991; Stohs & Mauer, 1996). Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Barclay & Jr. (1995) và Ozkan Guedes & Opler, 1996; Custódio & cộng sự, 2013). Huy động các khoản tài trợ bằng (2000) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ có nợ ngắn hạn có nghĩa là cần tái cấp vốn thường xuyên hơn. Nợ ngắn hạn tạo ra rủi ro xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn. Do đó, tác giả kiểm soát biến (Market-to-book), thanh khoản khi doanh nghiệp đi vay không thể tái cấp vốn, khiến các chủ nợ phải đại diện cho các cơ hội tăng trưởng, và mong đợi tác động tích cực với CTKHN . Luận thanh lý tài sản của doanh nghiệp để thu hồi các khoản vay của họ. Do đó, trong những án kiểm soát thêm biến thu nhập bất thường (Abnormal earning), dự kiến sẽ liên quan giai đoạn có BĐKTVM cao khi biến động dòng tiền gia tăng thì việc tái cấp vốn cho tiêu cực đến thời hạn nợ vì các công ty có thu nhập bất thường lớn hơn sẽ có nhiều khả các khoản vay ngắn hạn trở nên khó khăn hơn. Do tăng rủi ro vỡ nợ, BĐKTVM làm năng sử dụng nợ ngắn hạn. Các công ty có lợi nhuận cao, trên thực tế, có thể vay nợ tăng chi phí tài chính từ nguồn tài trợ bên ngoài (Arellano & cộng sự, 2012; Christiano ngắn hạn dễ dàng hơn bởi vì nó tự tin vào khả năng cơ cấu lại nợ trong tương lai Flannery & cộng sự, 2014), và thắt chặt thêm các điều khoản tín dụng Jory & cộng sự (2020). (1986), vì vậy tác giả kiểm soát biến Lợi nhuận (Profitability) và mong đợi mối quan hệ Vì vậy, các công ty có nhiều khả năng giảm vay nợ ngắn hạn trong khi tăng vay nợ dài tiêu cực với CTKHN. Lý thuyết tín hiệu cho thấy rằng các công ty có tính thanh khoản hạn để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn. Một nghiên cứu gần đây của Alfaro & cộng sự cao nên sử dụng nợ dài hạn vì khả năng tiếp cận các nguồn này dễ dàng hơn (Stohs & (2016) đã xây dựng một mô hình cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa các cú sốc bất ổn Mauer, 1996; Cai & cộng sự, 2008) và tác giả kiểm soát biến tính thanh khoản (Liquidity) và nợ ngắn hạn, và kết luận rằng các công ty giảm nợ ngắn hạn khi mức độ bất định và mong đợi mối quan hệ tích cực. Các công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn được thế cao. Tác giả từ đó đưa ra giả thuyết: chấp tốt hơn với chi phí phá sản thấp hơn và có khả năng tiếp cận nhiều hơn với các H1: BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều với KHN. nguồn nợ dài hạn, vì vậy tác giả thêm biến Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (Tangibility) 3.3. Mô hình nghiên cứu với hiệu quả tích cực lên kỳ hạn nợ. 3.3.1. Xây dựng các biến nghiên cứu của mô hình Như đã được chứng minh bởi Brick & Ravid (1985) việc sử dụng nợ dường như Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến CTKHN được ưu tiên vì lợi thế về thuế của nó, vì vậy tác giả thêm biến thuế (Tax) để kiểm soát của công ty, luận án vận dụng mô hình tĩnh theo nghiên cứu của Barclay & Jr. (1995); trong mô hình và mong đợi mối quan hệ tích cực. Bharatha & cộng sự (2008) nhận thấy García-Teruel & Martínez-Solano (2007); Costa & cộng sự (2014); Cai & cộng sự rằng chất lượng kế toán của người vay ảnh hưởng đến cả điều khoản giá (tức là lãi suất) (2008; Wang & cộng sự (2022); Lemma & Negash (2013) để tiến hành nghiên cứu tại và phi giá (tức là đáo hạn và tài sản thế chấp). Do đó, mô hình thêm biến kiểm soát chất Việt Nam. Đây là những mô hình được được ứng dụng với nhiều bộ dữ liệu và cho kết lượng kế toán (Acounting quality), được tính toán dựa trên phương pháp của Dechow & quả với ý nghĩa thống kê cao. Thông qua các nghiên cứu đã tổng quan, tác giả tiến hành Dichev (2002) và mong đợi mối quan hệ tiêu cực. So với các công ty tư nhân kiểm soát, xây dựng mô hình phù hợp cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt các doanh nghiệp nhà nước có khả năng tiếp cận nhiều hơn với nợ dài hạn và sử dụng ít Nam với lập luận như sau: nợ ngắn hạn hơn Lu & cộng sự (2012) vì vậy tác giả thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước Sự bất đối xứng thông tin khiến các công ty nhỏ khó tiếp cận vốn dài hạn hơn. (State own dummy) và tỷ lệ sở hữu nhà nước (State own) Tác giả đưa vào mô hình biến kiểm soát quy mô (Size) của công ty (Barclay & Jr.,1995; Tác giả kiểm soát thêm các biến đại diện điều kiện thị trường tín dụng bên ngoài Custódio & cộng sự, 2013; Scherr & Hulburt, 2001) và hy vọng quy mô công ty và bằng cách thêm biến Nợ thanh khoản so với GDP (Liq liability). Nhờ cơ chế giám sát, thời gian đáo hạn nợ sẽ có liên hệ cùng chiều vì các công ty lớn hơn có xu hướng có thu thập thông tin và áp đặt các điều khoản hợp đồng, các khoản vay dài hạn từ lĩnh vực 13 14 tài chính thường phổ biến hơn nên tác giả thêm biến Tín dụng trong nước cho khu vực tư 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan nhân (Domescre) và Tín dụng trong nước được cung cấp bởi ngành tài chính (Private). Mối quan hệ giữa các cặp biến được xem xét trong ma trận hệ số tương quan. Ngoài ra, các công ty nhận được nhiều khoản lựa chọn cho các nguồn dài hạn hơn khi vốn Ma trận cho thấy tất cả các mối tương quan giữa các biến độc lập đều nhỏ hơn 0,8 thị trường chứng khoán trở nên lớn hơn, do vậy tác giả thêm biến Tổng giá trị Cổ phiếu ngoại trừ các biến có ý nghĩa thống kê cao, nên vấn đề đa cộng tuyến không nghiêm được giao dịch trên GDP (SM Trade) và Tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán (SM trọng (Klein). Biến kỳ hạn nợ DMAT có tương quan cao nhất với tài sản cố định hữu turnover) và Vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP (SM Capliz). Điều này được hình cho thấy liên hệ giữa tài sản dài hạn và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp do các doanh lập luận như sau: Vì thị trường chứng khoán tạo cơ hội vững chắc để đa dạng hóa cấu trúc nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định cao có lợi thế về tài sản đảm bảo để tiếp cận các nguồn tài chính doanh nghiệp của doanh nghiệp bằng cách phát hành nhiều vốn chủ sở hữu hơn nợ vay dài hạn. Sau tỷ lệ tài sản cố định, biến tổng tài sản cũng có tương quan cao với thay vì nợ dài hạn. kỳ hạn nợ với hệ số 23,6%. Đối với chất lượng kế toán, giá trị có được là 11,8%. Mức Cuối cùng, chất lượng thể chế tốt sẽ góp phần làm giảm sự bất cân xứng thông độ tương quan thấp nhất thuộc về biến nợ thanh khoản trên GDP ~0%, các biến đại tin giữa các nhà quản lý, cổ đông lớn của công ty với các bên cho vay và nhà đầu tư điện cho thị trường tài chính với kỳ hạn nợ có tương quan thấp đối với các biến đại bên ngoài; qua đó góp phần làm tăng niềm tin của người cho vay, từ đó thời gian diện cho đặc điểm doanh nghiệp. đáo hạn của các khoản nợ sẽ dài hơn (Demiroglu & James, 2010, Fan & cộng sự, 4.2. Kết quả mô hình hồi quy cơ sở 2012; Mateus & Terra, 2013). Do vậy, tác giả kiểm soát biến chất lượng thể chế Phần này trình bày kết quả ước lượng mối quan hệ giữa các yếu tố đến CTKHN (Institutional_quality) và mong đợi mối quan hệ tích cực với kỳ hạn nợ thông qua các mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất, mô hình hồi quy nhân tố công 3.3.2. Mô tả các biến ty cố định, mô hình hồi quy nhân tố ngành cấp II cố định và mô hình hồi quy nhân tố 3.3.3. Mô hình nghiên cứu ngành cấp IV cố định. Kết quả cho thấy yếu tố BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều Mô hình cơ sở được tác giả sử dụng trong nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ đến CTKHN với mức ý nghĩa thống kê cao trong tất cả các mô hình. Theo kết quả từ hạn nợ và bất định kinh tế vĩ mô như sau: Mô hình 2, nếu các yếu tố khác không đổi, khi chỉ số WUIVNM tăng lên 1 đơn vị thì DMATi,t= α0 + α1 WUIVNMt-1 + α2 Sizei,t-1 + α3 Size squarei,t-1 + α4 Leveragei,t-1 + CTKHN của doanh nghiệp tăng lên 0,038 đơn vị. Như vậy, khi BĐKTVM tăng lên α5 Asset_maturityi,t-1 + α6 Market-to-booki,t-1 + α7 Abnormal Earningsi,t-1 + α8 Profitability doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn. Kết quả này phù hợp với yi,t-1 + α9 Liquidity i,t-1 + α10 Tangbilityi,t-1 + α11 Taxi,t-1 + α12 Accounting qualityi,t-1 + giả thuyết nghiên cứu mà tác giả đã đưa ra. Như vậy, có thể các doanh nghiệp do lo sợ α13 State own dummy i,t-1 + α14 State own i,t-1 + α15 Term structurei,t-1 α16 Sm_Capliz i,t-1 mất thanh khoản, rủi ro tái cơ cấu nợ nên lựa chọn sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn + α17 Privatei,t- 1 + α18 Sm_Turnovert- 1 + α19 Domescret- 1 + α20 Sm_Tradet- 1 + α21 trong điều kiện BĐKTVM tăng cao. Kết quả trái ngược với nghiên cứu của Tran & Liq liability t- 1 + α22 Institutional quality t- 1 + ɛi,t Phan (2021) với số liệu từ các công ty tại Mỹ. Sự khác biệt có thể là do tỷ lệ sử dụng nợ vay dài hạn của Việt Nam thấp hơn nhiều, và khả năng tiếp cận các nguồn vay dài CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU hạn của các công ty Việt Nam khó khăn hơn. Do vậy, bất định kinh tế hướng doanh nghiệp nhắm tới các nguồn vay nợ dài hạn để hạn chế khó khăn trong việc tái huy động 4.1. Thống kê mô tả, ma trận tương quan nguồn ngắn hạn. 4.1.1. Thống kê mô tả Biến quy mô (Size) trong mô hình 1 có mức ý nghĩa thống kê 95% và hệ số Mô tả các giá trị thống kê liên quan đến các biến trong mô hình nghiên cứu bao góc 0,085 (Bảng 4.3). Kết quả cho thấy quy mô công ty ảnh hưởng tích cực đến kỳ gồm cấu trúc kỳ hạn nợ, cơ cấu tài sản cố định hữu hình, tỷ lệ sử dụng nợ vay, tính hạn nợ, cụ thể quy mô tăng 1 đơn vị, các yếu tố khác không đồi, kỳ hạn nợ sẽ tăng 0,085. thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp và các chỉ tiêu khác. Các giá trị thống kê Biến Leverage tại mô hình 1,3 Bảng 4.3 cho thấy mức ý nghĩa thống kê cao và được so sánh với các quốc gia có thị trường mới nổi ở khu vực châu Mỹ Latin, các quốc hệ số góc âm, tức là tác động ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và cấu trúc kỳ gia Đông Âu, Trung Đông–Bắc Phi, các nước đang phát triển như Trung Quốc, Thái hạn nợ. Tuy nhiên, kết quả mô hình 2 (cố định công ty) lại cho hệ số gốc dương Lan, Malaysia , và các nước phát triển như Anh, Mỹ, Đức, Pháp. (0,05). Kết quả phù hợp với giải thích của Stohs & Mauer (1996) thông qua lý thuyết tín hiệu khi cho rằng công ty vay nợ nhiều có xu hưởng sử dụng nhiều nợ dài hạn để
15 16 giảm nguy cơ phá sản. Công ty có tỷ lệ nợ cao thường ưu tiên sử dụng nhiều nợ dài Chất lượng kế toán thống kê tại mô hình 2 bảng 4.3 cho thấy mối tương quan hạn hơn để giảm thiểu rủi ro mất thanh khoản Johnson (2003). Ngoài ra, (Myers ngược chiều với CTKHN. Cụ thể khi chất lượng kế toán tăng lên 1 đơn vị, DMAT ,1977) lập luận rằng chi phí đại diện liên quan đến đầu tư dưới mức có thể giảm khi các giảm đi 0,044 đơn vị. Kết quả ủng hộ nghiên cứu của (García-Teruel & cộng sự ,2010; doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ hoặc rút ngắn kỳ hạn nợ. Do đó, nếu các doanh nghiệp giảm Chou & cộng sự, 2011; Bharatha & cộng sự, 2008). Các nghiên cứu này chỉ ra vai trò nợ để hạn chế đầu tư dưới mức, họ sẽ không cần thiết phải rút ngắn kỳ hạn nợ nữa. chất lượng kế toán của bên đi vay trong hợp đồng nợ và thấy rằng chất lượng kế toán Cơ hội tăng trưởng thể hiện qua chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thể của người đi vay ảnh hưởng đến giá, lãi suất cũng như các điều khoản vay (kỳ đáo hạn, hiện mối tương quan cùng chiều với kỳ hạn nợ. Các yếu tố khác không đổi, thay đổi 1 tài sản đảm bảo). Chất lượng kế toán khiến khả năng tài chính của công ty tốt hơn trong đơn vị Market-to-book dẫn tới thay đổi 0,014 đơn vị CTKHN (Mô hình 2 Bảng 4.3). mắt chủ nợ và giúp doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vay ngắn hạn dễ dàng hơn. Khi các công ty phát triển quá mức, nhu cầu tài chính của họ vượt quá nguồn lực nội Cấu trúc lãi suất đúng theo dự báo thể hiện mức tương quan ngược chiều với kỳ bộ. Sự tăng trưởng của công ty càng nhanh, khả năng tiếp cận tín dụng của họ càng bị hạn nợ thông qua mô hình 2 bảng 4.3. Mức ý nghĩa thống kê 90% cho thấy khi chất hạn chế, đặc biệt là các khoản nợ ngắn hạn. Kết quả phù hợp với kết luận của García- lượng kế toán thay đổi tăng 1 đơn vị thì kỳ hạn nợ giảm 1,118 đơn vị. Teruel & Martínez-Solano (2007) Tín dụng trong nước do khu vực tài chính cung cấp cho thấy mối quan hệ cùng Biến lợi nhuận bất thường tại Mô hình 3 Bảng 4.3 cho hệ số góc -1,32 với mức chiều với kỳ hạn nợ. Cụ thể, khi giá trị này tăng lên 1 đơn vị thì kỳ hạn nợ cũng tăng thống kê 95%. Tức là, tỷ lệ lợi nhuận bất thường tăng 1 đơn vị thì CTKHN thay đổi theo 0,003 đv. Chỉ tiêu này ghi nhận các chủ thể tham gia cung ứng vốn trong thị trường giảm 1,28 đơn vị. Kết quả không gây bất ngờ theo giả thuyết nghiên cứu. Nếu các công tài chính khá đầy đủ cũng như thể hiện nguồn vốn được dịch chuyển đến cả khu vực ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thu nhập bền vững, thu nhập bất thường cao sẽ đưa kinh tế. Nhờ vậy chỉ tiêu này có thể phản ánh tốt mức độ phát triển của thị trường tài ra tín hiệu chất lượng công ty đang tăng lên. Các công ty này sẽ tận dụng tín hiệu này chính. Thị trường tín dụng lớn cho thấy khả năng tiếp cận các nguồn vay dài hạn của để huy động nợ ngắn hạn với những lợi thế về chi phí vốn. doanh nghiệp lớn hơn. Ngoài ra, vòng quay thị trường chứng khoán cho thấy mối liên Biến tính thanh khoản với mức độ thống kê lên đến 99% cho tất cả các mô hình hệ cùng chiều với CTKHN. Với mức ý nghĩa 95%, chỉ số này tăng 1 đv thì CTKHN cho thấy mối tương quan cùng chiều của tính thanh khoản với kỳ hạn nợ. Theo thống tăng lên 0,002 đv (Mô hình 3 bảng 4.3). kê tại mô hình 2 bảng 4.3, thay đổi tăng 1 đơn vị trong tính thanh khoản dẫn tới CTKHN Tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP cho thấy mối quan hệ ngược chiều với sẽ tăng 0,005. Kết quả này phù hợp vì các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao nên CTKHN từ kết quả mô hình số 3 bảng 4.3. Cụ thể, khi tổng giá trị giáo dịch cổ sử dụng nhiều nợ dài hạn bởi các khoản vay phụ thuộc vào kết quả đánh giá tín nhiệm phiếu/GDP tăng 1 đơn vị thì kỳ hạn nợ giảm 0.006 đv. Do sự phát triển của thị trường doanh nghiệp vay nợ. Thanh khoản cao sẽ giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vay dài chứng khoán, các công ty có nhiều cơ hội hơn để đa dạng hóa cơ cấu tài chính doanh hạn dễ dàng hơn giảm thiểu chi phí đảo nợ ngắn hạn. Awartani & cộng sự (2016) cho nghiệp của họ bằng cách phát hành nhiều vốn chủ sở hữu hơn nợ dài hạn. Giao dịch thấy các ngân hàng sẽ xem xét cẩn thận trước khi đưa ra quyết định về các khoản vay trên thị trường cho thấy công ty sử dụng nguồn vốn dài hạn từ cố phiếu và giảm các dài hạn khi các doanh nghiệp có tình hình tài chính kém. Điều này có nghĩa là các khoản vay dài hạn đi. doanh nghiệp có thanh khoản cao sẽ dễ dàng tăng vốn dài hạn, tức là sử dụng nhiều nợ 4.3. Kiểm định tác động của BĐKTVM đến chi tiêu vốn dài hạn hơn. Nghiên cứu của (Gong, 2022) với các công ty Trung Quốc, quốc gia có môi Tỷ lệ tài sản hữu hình cũng thể hiện tương quan chặt chẽ với kỳ hạn nợ thông trường kinh tế và chính trị khá tương đồng với Việt Nam, chỉ ra rằng những doanh qua thống kê với mức ý nghĩa 99% hệ số của biến này tại mô hình 2 bảng 4.3. Kết quả nghiệp ưu tiên vay ngắn hạn thường đầu tư vào chi tiêu vốn ít hơn. Các doanh nghiệp hồi quy cho biết khi giá trị tài sản hữu hình tăng thêm 1 đơn vị thì CTKHN tăng lên chủ yếu sử dụng vốn từ nguồn dài hạn trong đó có nợ dài hạn để chi tiêu vốn. Như vậy, 0,12 đv. Doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình hơn có thể thế chấp tốt hơn với chi nếu BĐKTVM tăng dẫn tới tăng nợ dài hạn thì cũng sẽ dẫn tới tăng chi tiêu vốn. Tác phí phá sản thấp hơn có khả năng tiếp cận các nguồn nợ vay dài hạn nhiều hơn. Kết giả sử dụng mô hình hồi quy để phân tích mối quan hệ giữa BĐKTVM và chi tiêu vốn quả tương đồng với nghiên cứu của (Mateus & Terra, 2013; Fan & cộng sự, 2012; (CAPEX). Custódio & cộng sự, 2013). 17 18 Mô hình được tác giả tham khảo từ nghiên cứu của (Gulen & Ion, 2016; Julio & 4.4.3. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động tỷ giá hối đoái Yook, 2012) khi đánh giá tác động của bất định kinh tế lên chi tiêu vốn với các biến Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.7 cho thấy biến động tỷ giá tăng lên dẫn tới kiểm soát mang đặc điểm của công ty và của nền kinh tế. Ngoài biến phụ thuộc Chi tăng cấu trúc kỳ hạn nợ. Với mức ý nghĩa 99%, khi biến động tỷ giá tăng 1 đv, CTKHN tiêu vốn (CAPEX) và biến độc lập Bất định kinh tế vĩ mô (WUIVNM), biến kiểm soát tăng 0,005 đv. Kết quả củng cố thêm lập luận nghiên cứu khi cho rằng BĐKTVM dẫn Tobin's Q, được tính bằng tổng của vốn hóa thị trường và nợ phải trả trên tổng tài sản, tới tăng CTKHN. đại diện cho nhân tố khuyến khích đầu tư. Ngoài ra, biến lưu chuyển tiền ròng (Cash 4.4.4. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động doanh số vay qua đêm flow) và Tốc độ tăng trưởng doanh thu (Sale growth) được kiểm soát để đảm bảo mô Sử dụng biến động doanh số vay qua đêm như một chỉ tiêu đo lường BĐKTVM. hình không bỏ qua hai yếu tố quan trọng tác động đến chi tiêu vốn là dòng tiền và tốc Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.7 cho thấy BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều độ tăng trưởng. Cuối cùng, để nắm bắt tác động của các điều kiện kinh tế chung đối với CTKHN. Cụ thể, với mức ý nghĩa thống kê 95%, biến động doanh số vay qua đêm tăng 1 đv thì CTKHN tăng 0.003 đv. Kết quả một lần nữa phù hợp với các giả thuyết với đầu tư bền vững, biến tốc độ tăng GDP (GDP growth) đại diện cho tăng trưởng mà luận án đưa ra. GDP hàng năm được bổ sung vào mô hình. 4.4.5. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động lực lượng lao động CAPEXi,t=α0 + α1 WUIVNMt−4 + α2 Tobin’sQi,t−4 + α3 Cash Flowi,t + α4 Sales Sử dụng biến động lược lượng lao động như một chỉ tiêu đo lường BĐKTVM. Growthi,t−4 + α5 GDP growthi,t−4 +ϵi,t Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.8 cho thấy BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều Kết quả mô hình quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.4 cho thấy với ý với CTKHN. Cụ thể, với mức ý nghĩa thống kê 90%, biến động doanh số vay qua đêm nghĩa thống kê trên 95%, Bất định kinh tế vĩ mô (WUIVNM) tăng thêm 1 đơn vị, giá tăng 1 đv thì CTKHN tăng 0,285 đv. Kết quả một lần nữa phù hợp với các giả thuyết trị chi tiêu vốn (CAPEX) tăng 0,249, tức là BĐKTVM tăng dẫn đến tăng chi tiêu vốn mà luận án đưa ra. của các công ty. Kết quả củng cố thêm lập luận của luận án liên quan đến mối quan hệ 4.5. Mối quan hệ nhân quả giữa BĐKTVM và CTKHN cùng chiều giữa BĐKTVM và CTKHN. 4.5.1. Xử lý vấn đề nội sinh bằng phương pháp biến công cụ 4.4. Các đo lường khác cho BĐKTVM Biến công cụ “Mức độ chênh lệch WUIVNM qua 4 năm” Để củng cố thêm nội hàm về BĐKTVM, tác giả sử dụng thêm các chỉ số đo Để xử lý vấn đề nội sinh, tác giả sử dụng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất lường BĐKTVM thông qua biến động về Lạm phát, biến động GDP, biến động Tỷ giá, hai giai đoạn (2SLS) bằng cách sử dụng các biến công cụ (Istrument Variable). Phương biến động Doanh số vay qua đêm và biến động Lực lượng lao động. Kết quả các biến pháp sử dụng sự chênh lệch BĐKTVM qua các năm là biến biến công cụ được lựa thay thế đều đưa ra kết quả tương tự với mức ý nghĩa thống kê cao. chọn, cụ thể là chênh lệch chỉ số WUIVNM qua 4 kỳ. Ý tưởng sử dụng sự khác biệt 4.4.1. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động lạm phát của chỉ số BĐKTVM làm biến công cụ được tham khảo từ các nghiên cứu của (Griliches Kết quả hồi quy tại Bảng 4.5 cho thấy biến động về lạm phát tăng lên dẫn tới cơ & A.Hausman, 1986; Hahn & cộng sự, 2007; Hoang & cộng sự, 2021). Những nghiên cấu nhiều nợ dài hạn hơn trong tổng nợ của doanh nghiệp. Cụ thể, tại mô hình 3 khi cứu này cho thấy rằng việc sử dụng giá trị chênh lệch qua một khoảng thời gian của biến độc lập làm công cụ nội sinh có thể có hiệu quả trong một số bối cảnh nhất định. Griliches biến động về lạm phát tăng 1 đv thì cấu trúc kỳ hạn nơ tăng 0,15 đv. Điều này củng cố & A.Hausman (1986) cho thấy một loạt các vấn đề xử lý nội sinh trong các biến có thể thêm kết quả của luận án khi chỉ ra bất định về kinh tế vĩ mô dẫn tới tăng cấu trúc kỳ được ước tính bằng cách sử dụng các biến công cụ nội bộ thay vì các biến công cụ bên hạn nợ. ngoài; độ lệch (bias) của kết quả được giảm xuống khi sự chênh lệch qua nhiều kỳ của 4.4.2. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động GDP biến độc lập được sử dụng làm công cụ trong các mô hình. Hahn & cộng sự (2007) hỗ Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.6 cho thấy biến động GDP có tác động cùng trợ Griliches & A.Hausman (1986) tìm kiếm và cung cấp bằng chứng cho thấy sự chênh chiều đến CTKHN. Cụ thể, giá trị biến động GDP tăng 1 đv, CTKHN tăng 0,16 đv tại lệch qua các năm của biến độc lập làm tăng sức mạnh giải thích của các công cụ, làm mô hình 3 (ý nghĩa thống kê 99%). Kết quả một lần nữa khẳng định mối liên hệ cùng giảm bớt sự chệch mẫu nhỏ và giảm sai số bình phương trung bình của hồi quy. chiều giữa BĐKTVM và CTKHN.
19 20 Vì WUIVNM là một đại diện dựa trên các báo cáo liên quan đến BĐKTVM, nó cùng là mã hóa và đếm tần suất của các tổ hợp từ trên báo bằng cách sử dụng các thư chứa một số lỗi đo lường nhất định, đặc biệt là đối với Việt Nam, một quốc gia được viện Python VnCoreNLP, Pandas, Matplotlib và Wordcloud. Quy trình được minh họa đặc trưng bởi mức độ kiểm duyệt thông tin cao. Vì rất khó để tìm thấy một biến công trong Hình 4.1. Cuối cùng, tần suất của các kết hợp từ trên báo được tổng hợp và tạo cụ bên ngoài phù hợp cho BĐKTVM của Việt Nam, tác giả quyết định sử dụng sự khác ra chỉ số chống tham nhũng tổng hợp (AACI). biệt của WUIVNM làm biến công cụ nội bộ. Vì biến công cụ này có thể gặp phải vấn Kết quả Phương pháp biến công cụ đã khẳng định mối quan hệ nhân quả từ đề về công cụ yếu và có thể không tương quan với BĐKTVM, luận án lựa chọn sự BĐKTVM đến CTKHN. khác biệt có mối tương quan cao và đồng đều với BĐKTVM (ví dụ: có ý nghĩa thống kê và tích cực trong hồi quy giai đoạn đầu tiên). Biến công cụ cũng phải đáp ứng tất cả các kiểm định chẩn đoán bao gồm nhận dạng dưới mức, nhận dạng yếu và nhận dạng CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý quá mức (under-identification, weak-identification, and over-identification). Tác giả nhận thấy sự chênh lệch WUIVNM qua 4 năm đáp ứng các tiêu chí đề ra. Sự khác biệt 5.1. Định hướng về cơ cấu kỳ hạn nợ mục tiêu khác đã không được xem xét bởi vì tác giả nghi ngờ liệu chúng đủ ý nghĩa kinh tế để Doanh nghiệp hiếm khi có đủ tiền mặt trong tay để đầu tư vào các tài sản dài hạn được sử dụng làm công cụ cho BĐKTVM trong mô hình của luận án. có giá trị lớn như nhà xưởng, thiết bị máy móc. Các khoản vay dài hạn cung cấp nguồn Biến công cụ “Mức độ phòng chống tham nhũng” tài trợ cần thiết cho các giao dịch mua tài sản này. Các nước phát triển nhìn chung Để tiếp tục củng cố kết quả của luận án, tác giả sử dụng thêm một biến công cụ doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn các nước đang phát triển. Một số ưu điểm khác để giải quyết mối quan hệ nội sinh có thể có giữa BĐKTVM và CTKHN. Xuất của nợ dài hạn có thể kể đến như sau: phát từ ý tưởng một số nghiên cứu sử dụng mâu thuẫn đảng phải, chia rẽ chính trị làm - Lợi thế về dòng tiền ổn định biến công cụ (Hoang & cộng sự, 2021; Tran & Phan, 2021), tác giả sử dụng thước đo - Lợi thế về lãi suất chỉ số chống tham nhũng tổng hợp (AACI) như một biến công cụ thứ hai cho nghiên - Giảm thiểu sự can thiệp của nhà đầu tư cứu. Chỉ số được Hoang & cộng sự, 2021 thiết lập và cách thiết lập được giải thích ở - Xây dựng điểm tín dụng phần ngay sau đây. Vì AACI là một chỉ số dựa trên tin tức, nó phản ánh chiến dịch Nói chung, các khoản vay dài hạn với quy trình thanh toán được thiết kế chi tiết, chống tham nhũng của chính phủ Việt Nam và đóng vai trò như biến ngoại sinh với phù hợp với khả năng thanh toán của người vay cũng như yêu cầu của người cho vay sẽ hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Do đó, AACI phục vụ tốt như một cách đo mức giúp cho doanh nghiệp xây dựng mức độ tín dụng, từ đó phụ thuộc ít hơn vào các nguồn huy động vốn chủ sở hữu cũng như huy động nợ dễ dàng hơn trong tương lai. độ chống tham nhũng. Giá trị của AACI càng cao, chiến dịch chống tham nhũng càng 5.2. Định hướng phát triển thị trường tài chính trong giai đoạn tới chuyên sâu. Biến AACI là một công cụ có mối tương quan tích cực với WUIVNM: Bối cảnh kinh tế thế giới cho thấy sự gia tăng tính bất định sau giai đoạn 2011- Mức độ chống tham nhũng trong chính phủ càng cao thì càng nhiều bất định trong nền 2020. Đại dịch Covid-19 đang có những diễn biến phức tạp ở nhiều quốc gia, gây tác kinh tế. Hơn nữa, AACI có thể đáp ứng điều kiện cho một biến công cụ vì không có lý động lan rộng và để lại hậu quả nặng nề, tác động đến tăng trưởng, thương mại, đầu tư do rõ ràng nào cho thấy nó tương quan trực tiếp với CTKHN của công ty. và thị trường tài chính toàn cầu. Xung đột Nga-Mỹ và đặc biệt là Mỹ và Trung Quốc vẫn Cách tính chỉ số như sau: Đầu tiên, nhà xây dựng chỉ số quét các tờ báo điện tử còn diễn biến phức tạp. Chiến tranh Nga-Ukraina hiện đã kéo dài gần một năm và ảnh lớn của Việt Nam và sàng lọc các tờ báo có dữ liệu văn bản bài viết có sẵn trên cơ sở hưởng nghiêm trọng đến nguồn cung cấp lương thực và năng lượng của thế giới. Toàn dữ liệu của từ năm 2006-2019 từ Báo điện tử tư nhân lớn nhất Việt Nam VnExpress cầu hóa và hội nhập đang thay đổi cả về tốc độ, tính chất, quy mô và phạm vi, chuyển từ (vnexpress.net). Thứ hai, nhà nghiên cứu xác định sự kết hợp từ ngữ của tin tức chống chủ nghĩa quốc tế đa phương sang khu vực, đối tác và hợp tác song phương. Ngoài ra, tham nhũng bằng cách xem xét chuyên sâu các bài viết liên quan trên báo. Các từ kết Cách mạng Công nghiệp 4.0 có thể giúp nền kinh tế toàn cầu bước vào giai đoạn tăng hợp được trình bày trong Bảng 4.10. Thứ ba, họ sử dụng thư viện Python BeautifulSoup trưởng chủ yếu dựa vào công nghệ và đổi mới sáng tạo. Thực trạng này buộc các quốc để loại bỏ dữ liệu web thô khỏi trang web. Tiếp theo, họ tiến hành xử lý dữ liệu để trích gia phải tập trung phát triển ổn định thị trường tài chính để giải quyết các thách thức của xuất thời gian của các bài viết và nhóm các bài viết theo tháng, quý và năm. Bước cuối 21 22 thị trường này và giúp hệ thống tài chính trở nên linh hoạt hơn, giảm thiểu tác động tiêu - Duy trì ổn định hệ thống tài chính cực từ BĐKTVM và nắm bắt cơ hội để hỗ trợ phục hồi kinh tế. 5.4. Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo Với sự phát triển ngày càng mạnh mẽ của công nghệ ứng dụng trong lĩnh vực Mặc dù trả lời được câu hỏi nghiên cứu đặt ra, kiểm định được giả thuyết nghiên tài chính, đặc biệt là ngân hàng, bảo hiểm, tài chính cá nhân, thanh toán điện tử và quản cứu và kiểm chứng cho những lập luận của lý thuyết, tuy nhiên luận án vẫn còn tồn tại lý tiền tệ, hệ thống tài chính thậm chí có thể hình thành một hệ thống tài chính mới. những hạn chế sau: Tài chính kỹ thuật số, tài chính chia sẻ và tài chính xanh sẽ phát triển vượt bậc trong - Số liệu nghiên cứu giới hạn từ năm 2009 – 2021. Do thị trường chứng khoán thập kỷ tới cũng như xu hướng hình thành/đổi mới các trung tâm tài chính để cạnh Việt Nam còn mới nên số liệu báo cáo tài chính được các công ty niêm yết công tranh thu hút vốn đầu tư từ các trung tâm tài chính lớn tầm khu vực và quốc tế. Ngoài bố chưa nhiều. Bên cạnh đó, một số công ty mới niêm yết hoặc có thời gian niêm ra, xu thế hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng đi kèm với yêu cầu ngày càng yết ngắt quãng gây nên hiện tượng quan sát bị thiếu dữ liệu (missing data), do cao về mở cửa thị trường tài chính, cam kết về môi trường pháp lý cho hoạt động và vậy mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn ở hơn 20 ngàn quan sát trong giai đoạn từ 2009 cung cấp tín dụng, dịch vụ thanh toán… – 2021. Tuy nhiên, đây cũng được xem là bộ số liệu đầy đủ nhất có thể thu thập 5.3. Gợi ý chính sách được trên thị trường Việt Nam đến thời điểm hiện tại (gồm các công ty niêm yết 5.3.1. Đối với các nhà quản trị tài chính có công bố báo cáo tài chính với số liệu báo cáo tài chính hàng quý/hàng năm) Điều quan trọng đối với các nhà quản lý tài chính là xem xét các yếu tố ảnh do vậy kết quả đã phần nào đại diện được cho các doanh nghiệp tại Việt Nam. hưởng đến kỳ hạn của các khoản nợ, chẳng hạn như sự bất định của kinh tế vĩ mô, để - Mẫu nghiên cứu giới hạn ở những công ty niêm yết do đây là các công ty công xây dựng chính sách tài chính phù hợp. Bên cạnh đó, môi trường kinh doanh luôn chứa khai báo cáo tài chính theo quy định của UBCK. Hơn nữa, các báo cáo tài chính đựng những yếu tố gây bất định, và việc dự báo mức độ BĐKTVM cũng có thể giúp của các công ty này được yêu cầu kiểm toán nên có độ tin cậy cao hơn. Mặc dù các nhà quản lý tài chính chủ động trong điều hành hoạt động kinh doanh. Tác giả đưa số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu chỉ chiếm số lượng nhỏ so với số lượng ra một số gợi ý cụ thể với nhà quản trị tài chính: các công ty tại Việt Nam, tuy nhiên, đây lại là những công ty có quy mô lớn, - Dự báo, ước lượng mức độ BĐKTVM chiếm đa phần thị trường trong hầu hết các ngành nghề. Tác giả luận án hy vọng - Nhận định tác động trễ của các yếu tố đến CTKHN trong tương lai có thể mở rộng thêm phạm vi nghiên cứu để củng cố thêm kết - Đánh giá kỳ hạn tài sản đầu tư quả tìm được. - Lựa chọn kỳ hạn nợ dựa vào quy mô công ty - Luận án sử dụng cách phân loại ngành theo tiêu chuẩn ICB (Industry - Lựa chọn kỳ hạn nợ dựa vào mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính Classification Benchmark). Đây là hệ thống phân ngành phát triển bởi Dow - Lựa chọn kỳ hạn nợ dựa vào kỳ hạn tài sản Jones và FTSE và đưa vào áp dụng từ năm 2006 với 19 nhóm ngành lớn (cấp 2) - Lựa chọn kỳ hạn nợ dựa vào khả năng thanh toán và 146 nhóm ngành nhỏ (cấp 5). Mặc dù mới được phát triển gần đây song ICB - Lựa chọn kỳ hạn nợ dựa vào cơ cấu tài sản hữu hình đã nhanh chóng phổ biến trên toàn cầu và được giới đầu tư lựa chọn. ICB hiện 5.3.2. Đối với cơ quan nhà nước được sử dụng để phân ngành tại 73 quốc gia như: Mỹ, các quốc gia Châu Âu và - Ngân hàng nhà nước giúp DN có nhiều cơ hội vay vốn trung, dài hạn Châu Á Thái Bình Dương với cơ sở dữ liệu chứa hơn 70.000 công ty và hơn thông qua điều chỉnh tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn. 75.000 mã chứng khoán. Tuy nhiên, ngoài cách phân loại ngành theo ICB, trên - Ngân hàng nhà nước hỗ trợ ngân hàng trong trường hợp thanh khoản kém thế giới còn nhiều cách phân chia ngành kinh tế. Ví dụ như, tại Hoa Kỳ, hệ thống - Phát triển thị trường tài chính phân ngành SIC (Standard Industrial Classification) với 10 nhóm và hệ thống - Giảm thiếu ảnh hưởng của yếu tố bất định về kinh tế vĩ mô đến nợ xấu NAICS (The North American Industry Classification System) với 20 nhóm tại ngân hàng thông qua việc luật hóa một số Nghị quyết, quy định về xử lý phân ngành cấp 1 được áp dụng khá phổ biến; ở Anh, UK SIC 2007 có 21 nhóm, nợ xấu. trong khi đó, hệ thống phân ngành METI của Nhật Bản chỉ có 5 nhóm. Hai trong - Tăng cường ứng phó với bất định kinh tế vĩ mô những hệ thống phân ngành xuất phát điểm từ các tổ chức tài chính nổi tiếng trên thế giới là ICB và GICS. Hiện nay, hệ thống ICB được dùng cho sàn
23 24 NASDAQ, NYSE và một vài thị trường chứng khoán khác trên thế giới. Trong giả cũng đã lên ý tưởng và kế hoạch để áp dụng các phương pháp đã nêu trong khi đó, GICS (The Global Industry Classification Standard) được phát triển bởi tương lai gần. Morgan Stanley và Standard & Poor's. GICS có khá nhiều điểm tương tự ICB. - Một hạn chế nữa của luận án là mới quan tâm đến yếu tố lựa chọn kỳ hạn nợ trên Tại Việt Nam, hệ thống phân ngành theo ICB cho tới hiện tại là hệ thống phân góp độ doanh nghiệp, chưa xem xét trên góp độ ngân hàng, tổ chức tín dụng. Bất ngành chi tiết và đầy đủ, phản ánh được đặc trưng các ngành dựa vào đặc điểm định kinh tế vĩ mô có thể tác động đến kỳ hạn nợ trên góc độ lựa chọn của nhà các doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu phát triển thêm nhiều cách phân ngành sẽ giúp quản lý cũng như trên góc độ sự sẵn sàng của chủ nợ. kết quả có thêm chiều sâu. - Nghiên cứu cũng chưa bóc tách mức độ tác động của bất định kinh tế vĩ mô lên - Chỉ số đo lường BĐKTVM của luận án gồm WUIVNM, biến động lạm phát, cấu trúc kỳ hạn nợ tại các ngành khác nhau. Mức độ ảnh hưởng có thể không biến động tỷ giá, biến động tăng GDP, biến động doanh số cho vay qua đêm và giống nhau tùy theo các ngành, lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp. biến động lực lượng lao động. BĐKTVM được đo lường thông qua WUIVNM Tác giả đã cố gắng hoàn thiện nội dung nghiên cứu, tuy nhiên không tránh xây dựng trên báo cáo kinh tế của tổ chức tình báo EIU. Tuy nhiên báo cáo này khỏi những thiếu sót trong luận án. Tác giả luận án kính mong nhận được những ý không vướng khỏi những thiếu sót về mặt thông tin. Mặc dù có sử dụng thêm kiến đóng góp quý báu của các học giả để luận án được hoàn thiện hơn. các đo lương thay thế bao gồm biến động của các chỉ tiêu đại diện cho kinh tế vĩ mô như GDP, lạm phát, tỷ giá, lãi suất, doanh số vay qua đêm. Tuy nhiên, các đại diện này vẫn có thể chưa đại diện hiệu quả cho BDKTVM. Có thể có nhiều đại diện khác mà tác giả hy vọng có thể phát triển thêm trong các nghiên cứu sau KẾT LUẬN này. Tác giả cũng hy vọng sẽ xây dựng được một bộ hệ số đánh giá BĐKTVM đặc trưng, tổng hợp được nhiều góc độ và khía cạnh. - Số liệu về nợ các kỳ hạn được tác giả thu thập trên báo cáo tài chính của các Trong luận án này tác giả đánh giá mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN doanh nghiệp. Về cơ bản, đây mới là các giá trị sổ sách, chưa đo lường giá trị thị với dữ liệu là các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho trường của nợ. Mặc dù giá trị thị trường và giá trị sổ sách của nợ thường không thấy BĐKTVM tăng lên dẫn tới việc doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn. có sự chênh lệch lớn, tuy nhiên nếu thu thập được giá trị thị trường của các khoản Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối liên hệ với cấu trúc kỳ hạn nợ của một số đặc nợ thì kết quả của luận án sẽ có giá trị hơn. điểm của doanh nghiệp (quy mô, đòn bẩy, khả năng sinh lời, kỳ hạn tài sản, tốc độ tăng - Số liệu về kỳ hạn nợ của luận án chưa phân loại nợ theo kỳ hạn nhỏ hơn, chưa trưởng, tính thanh khoản…), của thị trường tài chính và của nền kinh tế vĩ mô. Kết đánh giá kỳ hạn nợ thông qua phát hành trái phiếu, thương phiếu. Đây cũng là quả nghiên cứu góp phần giúp nhà quản lý có những căn cứ để đưa ra quyết định điều một hạn chế khiến cho nghiên cứu chưa bao quát được chi tiết kỳ hạn các khoản chỉnh kỳ hạn nợ cho phù hợp với mục tiêu. Ngoài ra, những gợi ý từ nghiên cứu cũng nợ. Nguyên nhân là do hệ thống báo cáo tài chính tại Việt Nam chưa yêu cầu các giúp cơ quan quản lý nhà nước đưa ra những chính sách tài chính và điều tiết kinh tế doanh nghiệp phản ảnh các khoản nợ theo kỳ hạn đa dạng (mới chỉ có nợ ngắn vĩ mô hợp lý. hạn và nợ dài hạn). Ngoài ra, số liệu về nợ các kỳ hạn của doanh nghiệp thường không được công bố và việc thu thập, tổng hợp dữ liệu cũng không dễ dàng. Tuy nhiên, tác giả hy vọng có thể thu thập được thống tin này trong tương lai để kiểm định lại kết quả đã tìm được cũng như phân tích được ảnh hưởng cua BĐKTVM lên cấu trúc của từng kỳ hạn nợ cụ thể. - Phương pháp nghiên cứu mới sử dụng mô hình hồi quy OLS, hồi quy nhân tố cố định FEM, hồi quy GMM. Đây mới là các phương pháp định lượng dựa trên các số liệu thứ cấp. Do chưa có đủ điều kiện nên tác giả chưa thực hiện các phương pháp nghiên cứu định tính gồm phỏng vấn chuyên gia, quan sát, khảo sát. Tác DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 1. Hoàng Khánh, Hoàng Thị Hồng Ngọc, Nguyễn Tuấn Anh (2014), “Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam”, Kỷ yếu hội thảo khoa học Quốc gia. Chủ đề: Khơi thông nguồn vốn cho phát triển kinh tế Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, ĐH KTQD Chương trình KX01/11-15. 2. Le Duc Hoang, Nguyen Tuan Anh, Nguyen Que Phuong, Ta Thu Phuong (2020), “Impact of ownership structure on dividend policy: Case study of the listed oil and gas companies in Vietnam”, International Journal of Social Science and Economics Invention (IJSSEI) ', Volume 06 Issue 08. 3. Nguyen Tuan Anh, Tran Thi Thuy Dung (2022), “Executive Compensation and Corporate Debt Maturity Structure: Evidence from FAS 123R”, Kỷ yếu hội thỏa khoa học Quốc tế: 5th International Conference on Contemporary Issues in Economics, Management And Business (CIEMB), 55-87. 4. Nguyen Tuan Anh (2022), “Macroeconomic Uncertainty and Corporate Cash Holdings: Evidence from Vietnam Stock Exchange”, Kỷ yếu hội thảo khoa học Quốc tế: International Conference on Finance, Accounting and Auditing (ICFAA), 1694-1711. 5. Nguyễn Tiến Dũng, Nguyễn Tuấn Anh (2022), “Phân tích ảnh hưởng của bất định về kinh tế vĩ mô đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 30, 7-10. 6. Nguyễn Tuấn Anh, Trần Thị Thùy Dung, Lê Đức Hoàng (2023), “Mối quan hệ giữa bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ. Nghiên cứu tại các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế phát triển, Số 311, 2-12