Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN

Chia sẻ: Dongcoxanh10 | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:194

Thêm vào BST

Báo xấu

40
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu của đề tài "Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN" phân tích đề xuất một số hàm ý chính sách, nhằm hạn chế những tác động tiêu cực từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính Ngân hàng: Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH -------------o0o-------------- NGUYỄN VĂN ĐÁN HIỆU ỨNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ HOA KỲ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CÁC QUỐC GIA ASEAN LUẬN ÁN TIẾN SĨ CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. Hồ Chí Minh, Tháng 09 năm 2022
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH -------------o0o-------------- NGUYỄN VĂN ĐÁN HIỆU ỨNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ HOA KỲ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CÁC QUỐC GIA ASEAN CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 9.34.02.01 NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. TS. Lê Văn Hải 2. TS. Tôn Thất Viên TP. Hồ Chí Minh, Tháng 09 năm 2022
I LỜI CAM ĐOAN Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án. TP. HCM, ngày 17 tháng 09 năm 2022 Ngƣời cam đoan Nguyễn Văn Đán
II LỜI CẢM ƠN Trước hết, tôi xin bày tỏ lời cám ơn chân thành đến Ban giám hiệu Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM, nơi đã cho tôi cơ hội được học tập và nghiên cứu. Bên cạnh đó, tôi cũng xin gửi lời cám ơn sâu sắc đến Khoa Đào tạo Sau đại học đã có những chia sẻ, hướng dẫn kịp thời, tháo gỡ những khó khăn về các thủ tục hành chính giúp tôi an tâm hơn trong quá trình học tập và nghiên cứu tại Trường. Qua đây, tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến Quý Thầy, Cô trong Trường đã truyền đạt cho tôi những kiến thức, kinh nghiệm quý báu. Đặc biệt là Quý Thầy, Cô thuộc khoa Kinh tế Quốc tế đã tạo điều kiện cho tôi tham dự các buổi sinh hoạt chuyên môn để có cơ hội trao đổi, mở rộng và củng cố những kiến thức chuyên môn, phục vụ trực tiếp cho đề tài này. Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cám ơn sâu sắc đến Thầy TS. Lê Văn Hải và TS. Tôn Thất Viên là những người hướng dẫn khoa học trực tiếp đối với luận án, đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt nhiều kiến thức quý báu và luôn động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện đề tài này. Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình và những người bạn, đơn vị và đồng nghiệp nơi tôi công tác đã hết lòng động viên và hỗ trợ, tạo điều kiện cho tôi có cơ hội học tập và nghiên cứu một cách tốt nhất. Tôi xin chân thành cảm ơn. TP. HCM, ngày 17 tháng 09 năm 2022 Nguyễn Văn Đán
III DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH ADB Ngân hàng Phát triển châu Á Asia Developed Bank AEs Các nền kinh tế phát triển Avanced Economies ASEAN(5) Gồm 5 nước: Indonesia, Malaysia, Philippines,Thái Lan, Việt Nam CCTM Cán cân thương mại CPI Chỉ số giá tiêu dùng Customer Price Index CPS Tín dụng khu vực tư nhân Claims Private Sector CSTT Chính sách tiền tệ DMĐT Danh mục đầu tư EMEs Các nền kinh tế thị trường mới nổi Emerging Market Economies FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment EU Liên minh châu Âu European Union FED Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ Federal Reserve System FOMC Ủy ban thị trường Mở của Fed Federal Open Market Committee FPI Dòng vốn danh mục Foreign Portfolio Investment GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product GFC Khủng hoảng tài chính toàn cầu Global financial crisis IFE Hiệu ứng FISHER quốc tế IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Monetary Fund IRP Ngang bằng lãi suất Interest Rate Parity M2 Cung tiền mở rộng M2 Broad Money M2 NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng trung ương OLS Phương pháp bình phương bé nhất Ordinary Least Square QE Nới lỏng định lượng Quantitative easing TTCK Thị trường chứng khoán TTTC Thị trường tài chính VAR Mô hình vectơ tự hồi quy Vector auto regressive
IV DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng tràn CSTT .................47 Bảng 3.1: Định nghĩa biến và nguồn dữ liệu ......................................................................64 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ..................................................................91 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định tính dừng ..............................................................................92 Bảng 4.3: Phân rã phương sai của GDP_a ..........................................................................99 Bảng 4.4: Phân rã phương sai của CPI_a ..........................................................................100 Bảng 4.5: Phân rã phương sai của IR_a: ...........................................................................101 Bảng 4.6: Phân rã phương sai của EX_us .........................................................................104 Bảng 4.7: Phân rã phương sai của TB_us .........................................................................105 Bảng 4.8: Phân rã phương sai của EX_a ...........................................................................106 Bảng 4.9: Phân rã phương sai của EQ_us .........................................................................109 Bảng 4.10: Phân rã phương sai của EQ_a .........................................................................110 Bảng 4.11: Phân rã phương sai của IMP_us .....................................................................114 Bảng 4.12: Phân rã phương sai của EXP_a .......................................................................115 Bảng 4.13: Phân rã phương sai của FPI_a.........................................................................117 Bảng 4.14: Phân rã phương sai của CPS_a .......................................................................120 Bảng 4.15: Phân rã phương sai của GDP_vn ....................................................................124 Bảng 4.16: Phân rã phương sai của CPI_vn ......................................................................125 Bảng 4.17: Phân rã phương sai của IR_vn ........................................................................126 Bảng 4.18: Phân rã phương sai của EX_vn .......................................................................128 Bảng 4.19: Phân rã phương sai của EQ_vn .......................................................................131 Bảng 4.20: Phân rã phương sai của EXP_vn.....................................................................133 Bảng 4.21: Phân rã phương sai của FPI_vn ......................................................................135 Bảng 4.22: Phân rã phương sai của CPS_vn .....................................................................138
V DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu định lượng ........................................................................09 Hình 2.1: Mối quan hệ giữa tỷ giá và sản lượng .................................................................15 Hình 2.2: Mối quan hệ giữa sản lượng với kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất ..................17 Hình 2.3: Mối quan hệ sản lượng và tỷ giá dưới tác động mở rộng tiền tệ trong ngắn hạn ....20 Hình 2.4: Mối quan hệ giữa kỳ vọng tỷ giá và tổng chi tiêu ...............................................22 Hình 2.5: Minh họa khái niệm hiệu ứng Fisher quốc tế .....................................................29 Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích VAR .................................................................68 Hình 4.1: Mô hình giải thích chính sách tiền tệ tác động đến các điều kiện kinh tế ...........74 Hình 4.2: Lãi suất mục tiêu của Fed giai đoạn 2008 - 2019................................................79 Hình 4.3: Tổng tài sản của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ so với Dự trữ vượt mức giai đoạn 2008—2019 ................................................................................................................80 Hình 4.4: Tỷ trọng xuất khẩu của ASEAN(5) với đối tác Hoa Kỳ (%) ..............................84 Hình 4.5: Tăng trưởng xuất khẩu của ASEAN(5) với đối tác Hoa Kỳ (%) ........................85 Hình 4.6: Tỷ trọng nhập khẩu của ASEAN(5) từ đối tác Hoa Kỳ (%) ...............................86 Hình 4.7: Tỷ trọng tổng kim ngạch thương mại của ASEAN(5) với đối tác Hoa Kỳ (%) .87 Hình 4.8: Tăng trưởng tổng kim ngạch thương mại ASEAN(5) với đối tác Hoa Kỳ (%) ..88 Hình 4.9: Dòng vốn FDI vào các quốc gia ASEAN theo đối tác (triệu USD) ....................89 Hình 4.10: Tỷ trọng dòng vốn danh mục cổ phần vào ASEAN(5) từ đối tác Hoa Kỳ (%) 90 Hình 4.11: Phản ứng của GDP_us và CPI_us trước cú sốc lợi suất IR_us10 .....................96 Hình 4.12: Phản ứng của GDP_a và CPI_a trước cú sốc lợi suất IR_us10.........................97 Hình 4.13: Phản ứng của IR_a trước cú sốc lợi suất IR_us10 ............................................98 Hình 4.14: Phản ứng của EX_us và TB_us trước cú sốc lợi suất IR_us10 .......................102 Hình 4.15: Phản ứng của EX_a trước cú sốc lợi suất IR_us10 .........................................103 Hình 4.16: Phản ứng của EQ_us trước cú sốc lợi suất IR_us10 .......................................107 Hình 4.17: Phản ứng của EQ_a trước cú sốc của EQ_us và IR_us10 ...............................108 Hình 4.18: Phản ứng của IMP_us trước cú sốc lợi suất IR_us10 .....................................112 Hình 4.19: Phản ứng của EXP_a trước cú sốc của IMP_us và IR_us10...........................113 Hình 4.20: Phản ứng của FPI_a trước cú sốc lợi suất IR_us10 .........................................116 Hình 4.21: Phản ứng của EX_us trước cú sốc lợi suất IR_us10 .......................................118
VI Hình 4.22: Phản ứng của CPS_a trước cú sốc lợi suất IR_us10 .......................................119 Hình 4.23: Phản ứng của GDP_vn và CPI_vn trước cú sốc lợi suất IR_us10 ..................122 Hình 4.24: Phản ứng của IR_vn trước cú sốc lợi suất IR_us10 ........................................123 Hình 4.25: Phản ứng của EX_vn trước cú sốc lợi suất IR_us10 .......................................127 Hình 4.26: Phản ứng của EQ_vn trước cú sốc của EQ_us và IR_us10 ............................130 Hình 4.27: Phản ứng của EXP_vn trước cú sốc của IMP_us và IR_us10 ........................132 Hình 4.28: Phản ứng của FPI_vn trước cú sốc lợi suất IR_us10 ......................................135 Hình 4.29: Phản ứng của CPS_vn trước cú sốc lợi suất IR_us10 .....................................137
VII MỤC LỤC Lời cam đoan .........................................................................................................................i Lời cảm ơn ........................................................................................................................... ii Danh mục viết tắt............................................................................................................... iii Danh mục bảng ...................................................................................................................iv Danh mục hình .....................................................................................................................v Mục lục .............................................................................................................................. vii Tóm tắt.................................................................................................................................xi CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...................................................................01 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .............................................................................01 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .......................................................................................05 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .........................................................................................06 1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..........................................................06 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................06 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ...................................................................................................07 1.5. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................07 1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................................07 1.5.2. Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................................08 1.6. ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN ....................................................................................09 1.7. CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN ....................................................................................11 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .....................13 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................................13 2.1.1. Chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ ........................................13 2.1.2. Các lý thuyết liên quan về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ ......................................14 2.1.2.1. Mô hình Mudell - Fleming .....................................................................................14 2.1.2.2. Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất ...........................................................16 2.1.2.3. Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và tổng chi tiêu ...................................................20 2.1.2.4. Lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) ..........................................................................25 2.1.2.5. Lý thuyết hiệu ứng FISHER quốc tế ......................................................................28 2.1.3. Các kênh dẫn hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ .........................................................30 2.1.3.1. Kênh tỷ giá hối đoái ...............................................................................................30
VIII 2.1.3.2. Kênh tài chính .........................................................................................................31 2.1.3.3. Kênh tổng cầu .........................................................................................................32 2.1.3.4. Kênh tái cân bằng danh mục đầu tư .......................................................................32 2.1.3.5. Kênh tăng trưởng tài chính .....................................................................................34 2.1.3.6. Kênh báo hiệu .........................................................................................................34 2.2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN .................................................35 2.2.1. Các nghiên cứu nước ngoài .......................................................................................35 2.2.2. Các nghiên cứu trong nước........................................................................................45 2.3. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU .........................................................................49 Kết luận chƣơng 2..............................................................................................................52 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................53 3.1 PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......53 3.1.1 Mô hình cơ bản ...........................................................................................................53 3.1.2 Mô hình nghiên cứu theo các kênh dẫn hiệu ứng tràn ...............................................55 3.1.2.1 Mô hình kênh tỷ giá .................................................................................................56 3.1.2.2 Mô hình kênh tài chính ............................................................................................57 3.1.2.3 Mô hình kênh tổng cầu ............................................................................................58 3.1.2.4 Mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư................................................................58 3.1.2.5 Mô hình kênh kênh tăng trưởng tài chính ...............................................................59 3.2 ĐO LƢỜNG BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ..................................60 3.3 MÔ HÌNH VAR VÀ ỨNG DỤNG .............................................................................65 Kết luận chƣơng 3..............................................................................................................72 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................73 4.1. ĐẶC ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ MỐI QUAN HỆ KINH TẾ GIỮA HOA KỲ VÀ CÁC QUỐC GIA ASEAN(5) ....................................................................73 4.1.1. Đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ .........................................................................73 4.1.1.1. Cơ quan quản lý và mục tiêu chính sách tiền tệ .....................................................73 4.1.1.2. Công cụ truyền thống được sử dụng bởi Fed .........................................................75 4.1.1.3. Các công cụ phi truyền thống được sử dụng bởi Fed .............................................77 4.1.1.4. Thực trạng chính sách tiền tệ Hoa Kỳ giai đoạn 2008 -2019 .................................79 4.1.2. Quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) .......................................84
IX 4.1.2.1. Quan hệ về thương mại ..........................................................................................84 4.1.2.2. Quan hệ về đầu tư ...................................................................................................88 4.2 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY ..........................................................................90 4.2.1. Các kiểm định thống kê .............................................................................................90 4.2.1.1. Thống kê mô tả .......................................................................................................90 4.2.1.2. Kiểm định tính dừng ...............................................................................................91 4.2.1.3. Kiểm định đồng liên kết .........................................................................................92 4.2.1.4. Kiểm định tính ổn định của mô hình ......................................................................93 4.2.2. Kết quả hồi quy các quốc gia ASEAN ......................................................................93 4.2.2.1. Kết quả nghiên cứu mô hình dạng cơ bản ..............................................................93 4.2.2.2. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tỷ giá ..............................................................101 4.2.2.3. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tài chính .........................................................106 4.2.2.4. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tổng cầu .........................................................111 4.2.2.5. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư.............................115 4.2.2.6. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tăng trưởng tài chính .....................................117 4.2.3. Kết quả hồi quy Việt Nam .......................................................................................121 4.2.3.1. Kết quả nghiên cứu mô hình dạng cơ bản ............................................................121 4.2.2.2. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tỷ giá ..............................................................127 4.2.2.3. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tài chính .........................................................129 4.2.2.4. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tổng cầu .........................................................131 4.2.2.5. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư.............................134 4.2.2.6. Kết quả nghiên cứu mô hình kênh tăng trưởng tài chính .....................................136 4.3 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................139 4.3.1. Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) ....139 4.3.2. Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường tài chính các quốc gia ASEAN(5) ..... 140 Kết luận chƣơng 4............................................................................................................143 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..............................................145 5.1 KẾT LUẬN ................................................................................................................145 5.2 MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................................................146 5.2.1. Đối với các quốc gia ASEAN..................................................................................146 5.2.1.1. Về xây dựng chính sách lãi suất ...........................................................................146
X 5.2.1.2. Về xây dựng chính sách tỷ giá hối đoái ...............................................................147 5.2.1.3. Về quản lý thị trường chứng khoán ......................................................................148 5.2.1.4. Về quản lý xuất khẩu ............................................................................................150 5.2.1.5. Về quản lý dòng vốn.............................................................................................151 5.2.2. Đối với Việt Nam ....................................................................................................153 5.2.2.1. Về ổn định tăng trưởng .........................................................................................153 5.2.2.2. Về điều hành lãi suất ............................................................................................155 5.2.2.3. Về điều hành tỷ giá hối đoái .................................................................................157 5.2.2.4. Về quản lý thị trường chứng khoán ......................................................................158 5.2.2.5. Về quản lý xuất khẩu ...........................................................................................161 5.2.2.6. Về chính sách tín dụng .........................................................................................161 5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .................163 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................164 PHỤ LỤC .........................................................................................................................173
XI TÓM TẮT Luận án nghiên cứu hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia đang phát triển ASEAN trong đó có Việt Nam thông qua các kênh dẫn với kết của chính của nghiên cứu được thể hiện như sau: Thông qua kênh cơ bản, kết quả cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ đã tác động làm tăng sản lượng của Việt Nam và kéo theo lạm phát Việt Nam gia tăng, và ngược lại đối với các quốc gia ASEAN còn lại. Kết quả trên có thể do mối quan hệ thương mại giữa Việt Nam và Hoa Kỳ mạnh mẽ hơn. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy lãi suất chính sách của Việt Nam cũng như các quốc gia ASEAN đều phản ứng cùng chiều với lợi suất dài hạn của Hoa Kỳ. Phản ứng của tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN và Việt Nam cùng chiều với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng tiền tệ làm làm cho đồng USD mất giá, thông qua quy luật ngang giá lãi suất sẽ ảnh hưởng làm tỷ giá hối đoái của quốc gia ASEAN và Việt Nam giảm. Trong đó, phản ứng của tỷ giá hối đoái Việt Nam với cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ là mạnh hơn so với các quốc gia ASEAN còn lại. Thông qua kênh tài chính, giá chứng khoán các quốc gia đang phát triển ASEAN và Việt Nam phản ứng tích cực với CSTT Hoa Kỳ. Khi Hoa Kỳ nới lỏng tiền tệ, lãi suất giảm các công ty mở rộng sản xuất làm tăng lợi nhuận, khả năng tiếp cận vốn giá rẻ của nhà đầu tư trên thị trường cũng dễ hơn làm tăng giá chứng khoán Hoa Kỳ kéo theo giá chứng khoán ASEAN và Việt Nam tăng; Thông qua kênh tổng cầu, phản ứng tăng trưởng xuất khẩu của Việt Nam với chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đạt như kỳ vọng trong ngắn hạn, và trái với kết quả được tìm thấy đối với các quốc gia đang phát triển ASEAN còn lại. Phản ứng của dòng vốn danh mục các quốc gia ASEAN và Việt Nam với CSTT Hoa Kỳ là khác nhau. Do tỷ trọng dòng vốn danh mục đến thị trường Việt Nam còn thấp trong giai đoạn nghiên cứu và do một số chính sách về kiểm soát dòng vốn của Việt Nam. Thông qua kênh tăng trưởng tài chính kết quả cho thấy, tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân Việt Nam phản ứng tích cực với chính sách tiền tệ mở rộng của Hoa Kỳ. Kết quả cũng cho thấy phản ứng từ các quốc gia ASEAN thì ngược lại. Luận án dựa vào kết quả nghiên cứu để đề xuất một số kiến nghị nhằm hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực từ hiệu ứng tràn CSTT Hoa Kỳ đến các quốc gia trên.
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Trong bối cảnh toàn cầu hóa hiện nay, sự hội nhập tài chính và thương mại khiến các hệ thống tài chính tại các nước trên thế giới sẽ có sự phụ thuộc và tác động qua lại lẫn nhau. Hiệu ứng tràn (spillover) là khái niệm được sử dụng để đánh giá sự phụ thuộc lẫn nhau (interdependence) giữa các nền kinh tế. Sự phụ thuộc lẫn nhau này có nghĩa là các sự kiện hay cú sốc dù là của toàn cầu hay từng quốc gia, có thể lan truyền sang các nước khác bởi vì các nền kinh tế thường có các mối quan hệ về tài chính và thương mại với nhau. Nói cách khác, hiệu ứng tràn có nghĩa là sự lan truyền các biến động của thị trường từ quốc gia này sang quốc gia khác (Abou-Zaid, 2011). Điều này đã tạo ra những thách thức cho chính phủ và các cơ quan, tổ chức quản lý tiền tệ trên toàn thế giới. Các chính sách như chính sách tài khóa, bán tài khóa và đặc biệt chính sách tiền tệ ở một quốc gia dễ dàng tạo ra hiệu ứng lan tỏa (hiệu ứng tràn) đối với phần còn lại thuộc các quốc gia khác trên thế giới. Các kênh truyền các cú sốc đã tăng lên và trở nên phức tạp hơn. Suy thoái kinh tế ở một quốc gia có thể có tác động đối với một quốc gia khác, không chỉ thông qua kênh thương mại mà còn có thể có tác động đến các hoạt động kinh tế thực tế thực cũng như các hoạt động trên thị trường tài chính. Khi bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC), thị trường tài chính và các cơ quan quản lý tiền tệ đã lo ngại về tính lan tỏa và bị mất giá đối với các tài sản tài chính của các nền kinh tế phát triển. Cuộc khủng hoảng nợ ở châu Âu năm 2010 đã tạo thêm những bất ổn tài chính và lo ngại về sự phục hồi trong hoạt động kinh tế toàn cầu. Hơn nửa thập kỷ sau khi khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ, sự phục hồi kinh tế chậm chạp và các chính sách tiền tệ của 5 nền kinh tế lớn nhất thế giới: Hoa Kỳ, Liên minh châu Âu (EU), Nhật Bản, Anh Quốc và Trung Quốc tạo ra một thách thức khác cho các nhà hoạch định chính sách. Các nền kinh tế này có mối liên kết thương mại và tài chính mạnh mẽ với châu Á và các quốc gia ASEAN cũng không ngoại lệ. Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế đã là chủ đề của nhiều cuộc tranh luận kinh tế kể từ ít nhất là thời kỳ đầu chiến tranh. Phân tích tiên phong của Mundell (1963) và Fleming (1962) là khởi nguồn cho mô hình hóa chính sách tiền tệ trong một nền kinh tế mở. Một lần nữa, hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế lại nhận được
2 những sự quan tâm mới sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, khi chênh lệch lãi suất giữa các khu vực khác nhau trên toàn cầu tăng lên đáng kể và nhiều ngân hàng Trung ương trên thế giới đã thử nghiệm các hình thức kích thích tiền tệ mới và phi truyền thống. Điển hình là vào tháng 11 năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đã khởi xướng chương trình ―nới lỏng định lượng‖ (QE), nhằm mục đích thay đổi các điều kiện cũng như cung cấp thanh khoản cho các lĩnh vực tài chính ốm yếu (Wright 2012). Trong giai đoạn thực hiện chính sách, bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang đã mở rộng hơn gấp 5 lần, đạt 4,5 nghìn tỷ đô la vào năm 2014 (Wolfers 2014). Việc Hoa Kỳ áp dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống cũng tác động quốc tế đến các quốc gia khác; Brana và cộng sự (2012) cho thấy thanh khoản toàn cầu dư thừa có thể thúc đẩy triển vọng kinh tế ở các quốc gia đang phát triển; Tuy nhiên, Lorenzoni (2008) cho rằng dòng vốn lớn có thể dẫn đến bùng nổ tín dụng, làm giảm giá tài sản và tiếp tục gây ra những bất ổn kinh tế và tài chính ở các quốc gia nhận đầu tư. Tổng thống Brazil Dilma Rousse mô tả các cú sốc QE là "cơn lũ bất ngờ" về thanh khoản tấn công các nước đang phát triển và mới nổi, có thể dẫn đến hậu quả nghiêm trọng đối với các nền tảng kinh tế cơ bản của một quốc gia (Tillmann 2015). Mặc dù đã có nhiều năm nghiên cứu rất tích cực, tuy nhiên, hầu hết các câu hỏi quan trọng về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế vẫn còn bỏ ngỏ như: Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ là tác nhân kích thích đối với các quốc gia đối tác có liên quan theo hướng tốt hơn hay xấu đi? Hiệu ứng tràn từ các hành động chính sách tiền tệ phi truyền thống có khác với các chính sách thông thường không? Hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế đang tạo ra sự ổn định hay gây ra những bất ổn cho nền kinh tế toàn cầu trong các giai đoạn? Có khá nhiều nghiên cứu về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ từ các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, châu Âu, Nhật Bản,…đến một hoặc nhiều quốc gia và đem lại nhiều tác động theo chiều hướng và mức độ khác nhau theo từng giai đoạn nghiên cứu như: Lavigne & Vasishtha (2014); Bhattarai &ctg (2015); Ammer (2016); Ganelli & Tawk (2016); Dekle (2017); Gupta & ctg (2017); Punzi (2017); Fratzscher & ctg (2018); Iacoviello & Navarro (2018),…Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đánh giá về hiệu ứng tràn của CSTT từ các thị trường phát triển sang các thị trường khác, tuy nhiên, trong khi hầu hết các nghiên cứu có xu hướng tập trung vào các quốc gia mới nổi lớn
3 (Bhattarai & ctg 2015; Tillmann 2015), thì theo tìm hiểu của tác giả, chưa có các nghiên cứu nào kiểm định hiện tượng này đối với nhóm thị trường các quốc gia kém phát triển hơn là nhóm thị trường các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam. Park và cộng sự (2013) cho rằng bất ổn toàn cầu có khả năng đe dọa đáng kể đến sự tăng trưởng và triển vọng của các quốc gia châu Á. Đặc biệt, các quốc gia Đông Nam Á cũng có mối quan hệ kinh tế chặt chẽ với Hoa Kỳ, vốn là quốc gia chiếm ưu thế trong thương mại cũng như đầu tư. Trong điều kiện toàn cầu hóa ngày nay, thị trường các quốc gia mới nổi và thị trường các quốc gia đang phát triển ngày càng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu. Vì vậy, các nhà kinh tế không chỉ quan tâm đến thị trường các quốc gia phát triển mà còn chú ý đến các thị trường mới nổi và thị trường đang phát triển. Kawai (2015) nhấn mạnh rằng các nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia này nên hiểu sâu sắc về sức lan tỏa để thiết lập các chính sách tương ứng. Cùng với đó, việc phân tích dữ liệu chung cho thị trường các quốc gia mới nổi bao gồm các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển trong cùng một mẫu nghiên cứu có những hạn chế như: sự chênh lệch lớn về thu nhập, sự khác biệt lớn trong đặc điểm chính sách giữa các quốc gia. Ngoài ra, các yếu tố được đưa vào phân tích hiệu ứng tràn CSTT cũng rất khác nhau trong đó phần lớn các nghiên cứu tập trung vào các yếu tố như lãi suất, lạm phát, sản lượng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản, làm cho các kết quả phản ánh hiệu ứng tràn bị giới hạn và chưa giải thích hết được các khía cạnh khác nhau của hiệu ứng tràn đến cả nền kinh tế thực và thị trường tài chính. Hơn nữa, rất nhiều nghiên cứu cũng chưa thật sự làm nổi bật được cơ chế truyền dẫn của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ theo các kênh dẫn khác nhau. Có rất ít các nghiên cứu trong nước về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế, nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) về ―Phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam với tác động tràn từ chính sách tiền tệ Trung Quốc: Sự khác biệt từ đặc điểm kinh tế‖. Các đặc điểm gồm độ mở thương mại, mức hội nhập tài chính, chế độ tỷ giá và tình trạng phụ thuộc hàng nguyên nhiên liệu thô được tính đến trong mô hình làm cơ sở giải thích sự khác nhau trong phản ứng. Từ những phân tích và tổng hợp trên cho thấy vẫn còn một khoảng trống trong nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế (trong đó đối tượng là Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN trong đó có Việt Nam).
4 Về bối cảnh thực tiễn, cuộc chiến tranh thương mại giữa Hoa Kỳ - Trung Quốc đã và đang gây ra những hệ lụy không nhỏ đối với các nền kinh tế châu Á, nhất là những quốc gia tham gia vào chuỗi cung ứng hàng hóa xuất nhập khẩu của Hoa Kỳ và Trung Quốc. Những phản ứng dây chuyền đó có thể khiến giá thành sản phẩm tăng cao, kéo theo lạm phát và ảnh hưởng đến các chính sách tiền tệ. Thêm vào đó, FT Confidential Research cũng nhận định một số nền kinh tế lớn của ASEAN sẽ bị ảnh hưởng lớn bởi cuộc chiến thương mại giữa Hoa Kỳ và Trung Quốc bởi những chính sách theo hướng này nếu được ban hành sẽ tác động đến diễn biến trên thị trường tiền tệ tại ASEAN. Ngoài ra, chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ cũng ảnh hưởng tới hoạt động xuất nhập khẩu của các quốc gia ASEAN sang thị trường Hoa Kỳ, cũng như các quốc gia khác. Bên cạnh đó, những biến động trong chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ còn có thể tác động trực tiếp đến thị trường tài chính và đầu tư tại các quốc gia ASEAN. Việc lãi suất đồng USD tiếp tục tăng, giá trị đồng USD đi lên có khả năng khiến đầu tư nước ngoài vào các nước ASEAN giảm đi sự hấp dẫn trong đầu tư nước ngoài đối với khối này. Các quốc gia đang phát triển ASEAN nói chung và Việt Nam nói riêng có hệ thống tài chính còn khá non trẻ, có đặc điểm là độ mở nển kinh tế cao (tỷ lệ xuất nhập khẩu/GDP lớn). Vì vậy, khác với các quốc gia phát triển là tăng trưởng dựa vào nội lực khu vực dịch vụ trong nước thì các quốc gia đang phát triển tăng trưởng dựa nhiều vào xuất nhập khẩu. Do đó, có tính lệ thuộc vào các quốc gia lớn nhiều hơn nên khả năng truyền dẫn các cú sốc từ các chính sách từ các quốc gia lớn phát triển đến các quốc gia đang phát triển cũng nhanh và mạnh mẽ hơn. Ngoài ra, các quốc gia đang phát triển trong khu vực gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam, là các quốc gia nằm trong hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á, do có nhiều các thỏa thuận chung nên các chính sách thị trường cũng có những điểm tương đồng. Bên cạnh đó, các quốc gia trên cũng đang có những chính sách khuyến khích rất mạnh mẽ để cạnh tranh thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài vào quốc gia mình nên các quốc gia này cũng dễ học hỏi chính sách của nhau. Để tận dụng được những cơ hội cũng như hạn chế những tác động tiêu cực khi tham gia vào tiến trình hội nhập một cách toàn diện, cần có một chính sách phù hợp của mỗi quốc gia. Chính sách tiền tệ Hoa Kỳ ngày càng đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến sự thành công phát triển kinh tế của các quốc gia và có thể gây ảnh hưởng trên thị
5 trường tài chính toàn cầu và khu vực. Mọi sự điều chỉnh của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ tạo nên một hiệu ứng lan truyền, gây nên tác động của chính sách lãi suất tái chiết khấu, tỷ giá và chính sách thương mại cũng như đầu tư, từ đó có thể thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô. Câu hỏi đặt ra là, hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế đặc biệt là từ quốc gia có tầm ảnh hưởng lớn như Hoa Kỳ, và có mối quan hệ trọng yếu với các quốc gia đang phát triển ASEAN trong đó có Việt Nam như thế nào? Để trả lời câu hỏi trên cần có một nghiên cứu sâu và toàn diện. Do đó, việc phân tích những biến động cũng như rủi ro vĩ mô thuộc cả thị trường tài chính và nền kinh tế thực mà các quốc gia đang phát triển ASEAN phải đối mặt trước những tác động từ cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ là rất cần thiết. Trên hết, việc hiểu chính sách tiền tệ Hoa Kỳ ảnh hưởng như thế nào đến các nền kinh tế này đóng một vai trò quan trọng, kết quả nghiên cứu sẽ rất hữu ích vì đây là những căn cứ có tính khoa học cả về mặt thực tiễn cũng như cơ sở lý luận, hết sức cần thiết giúp cho việc phân tích, đánh giá và hoạch định các chính sách của nhà quản lý. Đồng thời, nghiên cứu còn đề xuất một khung phân tích mới làm tham khảo cho công tác nghiên cứu về lĩnh vực này. Trước những lý do từ bối cảnh thực tiễn và những khoảng trống trong khía cạnh học thuật như phân tích ở trên, tác giả nhận thấy rằng chủ đề về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ quốc tế thực sự cần được nghiên cứu sâu thêm để làm sáng tỏ các vấn đề liên quan đến chủ đề này. Do đó, tác giả chọn đề tài ―Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN‖. Phạm vi trong giai đoạn từ 2008- 2019 tại thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN bao gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nghiên cứu nhằm mục tiêu: Mục tiêu tổng quát: Tiếp cận các phương pháp, nguồn thông tin và dữ liệu để xây dựng các mô hình nhằm kiểm định hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam (ASEAN5). Trên cơ sở đó, phân tích đề xuất một số hàm ý chính sách, nhằm hạn chế những tác động tiêu cực từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5).
6 Trong đó, các mục tiêu cụ thể của nghiên cứu như sau: 1) Phân tích đặc điểm chính sách tiền tệ Hoa Kỳ; mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) nhằm hỗ trợ thông tin cho các đề xuất chính sách. 2) Kiểm định hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5) cụ thể: tác động tràn lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5). 3) Kiểm định các kênh dẫn hiệu ứng tràn và mức độ tác động tràn từ chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5) bao gồm: kênh tỷ giá, kênh tài chính, kênh tổng cầu, kênh cân bằng danh mục đầu tư, và kênh tăng trưởng tài chính. 4) Đề xuất các hàm ý chính sách dựa trên các kết quả nghiên cứu nhận được, góp phần nhằm hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5). 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đã được đặt ra, luận án tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: 1) Đặc điểm về chính sách tiền tệ Hoa kỳ, quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) trong giai đoạn nghiên cứu như thế nào? 2) Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) có ý nghĩa thống kê hay không? 3) Mức độ và chiều hướng tác động tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) thông qua các kênh dẫn như thế nào? 4) Các hàm ý chính sách nào được đưa ra từ kết quả nghiên cứu nhằm hạn chế những tiêu cực của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5). 1.4 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu
7 Nghiên cứu tập trung vào mối liên hệ giữa các yếu tố đại diện cho chính sách tiền tệ Hoa Kỳ và các yếu tố thuộc thị trường tài chính và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5). Các yếu tố liên quan đến chính sách tiền tệ Hoa Kỳ gồm: Lợi suất trái phiếu dài hạn, cung tiền, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cán cân thương mại, giá chứng khoán và tăng trưởng nhập khẩu. Các yếu tố thuộc về thị trường tài chính và nền kinh tế thực ASEAN(5) gồm: Lãi suất chính sách, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán, dòng vốn danh mục, tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng và tăng trưởng xuất khẩu. 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu Giới hạn về thời gian: Đề tài tập trung vào giai đoạn từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2019. Đây là giai đoạn mà chính sách tiền tệ Hoa Kỳ có những điều chỉnh mạnh mẽ bằng việc sử dụng kết hợp một số các công cụ truyền thống và phi truyền thống do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và có sức lan tỏa mạnh mẽ. Đồng thời đây cũng là giai đoạn giúp cho việc thu thập dữ liệu theo quý được đầy đủ. Giới hạn về không gian: Đề tài nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu được thu thập về Hoa Kỳ và 5 quốc gia đang phát triển ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019. Bốn quốc gia gồm Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar không được đưa vào nghiên cứu vì TTCK tại các nước này chỉ mới thành lập trong giai đoạn gần đây nên không đầy đủ dữ liệu; Singapore cũng bị loại ra khỏi mẫu vì đây là thị trường phát triển. Ngoài ra, khi nói về thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN(5) với nghĩa là nền kinh tế của các quốc gia này là một phạm trù rộng lớn. Tuy nhiên, nội dung nghiên cứu của luận án chỉ tập trung vào các khía cạnh là thị trường tài chính và các yếu tố thuộc nền kinh tế thực. 1.5 DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.5.1 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu thứ cấp được thu thập theo quý, từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2019 từ các nguồn như IMF, Thomson Reuter và ADB bao gồm: Các yếu tố liên quan đến chính sách tiền tệ Hoa Kỳ gồm: Lợi suất trái phiếu dài hạn, cung tiền, sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái (chỉ số USD), cán cân thương mại, giá chứng khoán, tăng trưởng nhập khẩu.