Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp - Trường hợp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:54

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài được nghiên cứu nhằm kiểm chứng xem bản chất của phần lớn các trái phiếu được những doanh nghiệp Việt Nam phát hành trong giai đoạn 2008 - 2011 là trái phiếu thực thụ hay tín dụng trá hình; hệ quả của việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp với bản chất là tín dụng trá hình là gì? Xác định cách thức hạn chế tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp đối với Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp - Trường hợp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------- CHƢƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT PHAN ANH TIẾN TÍN DỤNG TRÁ HÌNH THÔNG QUA TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP: TRƢỜNG HỢP VIỆT NAM Ngành: Chính sách công Mã số: 60340402 LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HUỲNH THẾ DU TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014
i LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều đƣợc dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trƣờng Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chƣơng trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 5 tháng 5 năm 2014 Tác giả luận văn Phan Anh Tiến
ii LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn sự hƣớng dẫn, chia sẻ và động viên của Thầy Huỳnh Thế Du trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Cảm ơn Thầy Nguyễn Xuân Thành và Thầy Đỗ Thiên Anh Tuấn đã cho tôi những góp ý quan trọng về đề tài luận văn trong các đợt seminar. Cảm ơn các Thầy Cô ban giảng viên Chƣơng trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright đã mang lại cho tôi những kiến thức và kỹ năng cần thiết để tôi thực hiện luận văn này. Cảm ơn gia đình, các Thầy Cô đồng nghiệp và bạn bè đã luôn động viên tinh thần và tạo điều kiện tốt nhất để tôi tập trung hoàn thành luận văn này.
iii TÓM TẮT Phát hành trái phiếu là một trong những hình thức huy động vốn khá phổ biến của doanh nghiệp bên cạnh việc phát hành cổ phiếu và vay nợ ngân hàng. Tại Việt Nam, những doanh nghiệp phát hành đƣợc trái phiếu vẫn còn tập trung ở các ngành bất động sản, xây dựng và chứng khoán. Các doanh nghiệp này không chỉ huy động đƣợc tín dụng ngân hàng mà còn phát hành trái phiếu cho ngân hàng với giá trị rất lớn. Tuy vậy, phần lớn dƣ nợ trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam thực chất là các khoản cấp tín dụng của ngân hàng cho doanh nghiệp hay tín dụng trá hình (đặc biệt là doanh nghiệp và ngân hàng có mối quan hệ đồng chủ sở hữu). Tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp đã vô hiệu hóa các điều kiện đảm bảo an toàn hoạt động của các ngân hàng. Bên cạnh đó, hình thức tín dụng trá hình này còn dẫn đến nợ xấu của hệ thống ngân hàng, thanh khoản yếu kém và vì vậy phải tái cơ cấu hoạt động trong bối cảnh kinh tế khó khăn và thị trƣờng bất động sản trầm lắng. Điển hình là trƣờng hợp sáp nhập NHTMCP Nhà Hà Nội vào NHTMCP Sài Gòn - Hà Nội năm 2012 hay trƣờng hợp hợp nhất NHTMCP Sài Gòn và NHTMCP Việt Nam Tín Nghĩa năm 2011. Không những vậy, tín dụng trá hình còn góp phần dẫn đến sự không hoạt động của thị trƣờng trái phiếu thứ cấp, vì vậy nó hạn chế sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp. Tuy thông tƣ 28/2011/TT của NHNN quy định dƣ nợ trái phiếu doanh nghiệp đƣợc tính vào dƣ nợ cấp tín dụng có thể ngăn chặn việc lách giới hạn tín dụng của các ngân hàng khi mua trái phiếu doanh nghiệp nhƣng điều này không đồng nghĩa với việc tín dụng trá hình dƣới hình thức này sẽ hoàn toàn mất đi. Thông qua kinh nghiệm quốc tế và điều kiện thực tiễn Việt Nam, nghiên cứu đã đề xuất một số khuyến nghị chính sách để giải quyết vấn đề tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp. Các khuyến nghị bao gồm: (1) Giảm các trƣờng hợp đồng chủ sở hữu giữa ngân hàng - doanh nghiệp và ngân hàng - ngân hàng, (2) Hoàn thiện các điều kiện thúc đẩy phát hành trái phiếu doanh nghiệp, (3) Giám sát việc tuân thủ Thông tƣ 28/2011/TT của các ngân hàng, (4) Hoàn thiện quy định phát hành trái phiếu về việc làm rõ không cho phép gia hạn nợ trái phiếu doanh nghiệp và (5) Ổn định kinh tế vĩ mô.
iv MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ..................................................................................................................... ii TÓM TẮT .......................................................................................................................... iii MỤC LỤC ..........................................................................................................................iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................vi DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ..................................................................................... vii DANH MỤC CÁC HÌNH................................................................................................ viii DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC............................................................................................ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ....................................................... 1 1.1 Bối cảnh chính sách .................................................................................................. 1 1.2 Vấn đề chính sách ..................................................................................................... 3 1.3 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................ 5 1.4 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 5 1.5 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................ 5 1.6 Phƣơng pháp nghiên cứu và Khung phân tích .......................................................... 5 1.7 Nguồn thông tin ........................................................................................................ 6 1.8 Kết cấu của nghiên cứu ............................................................................................. 7 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KHUNG PHÂN TÍCH ............................ 8 2.1 Tổng quan lý thuyết .................................................................................................. 8 2.1.1 Khuynh hƣớng tài trợ trực tiếp, gián tiếp trên thế giới .................................. 8 2.1.2 Ƣu và nhƣợc điểm của các hình thức huy động vốn của doanh nghiệp ........ 9 2.1.3 Tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp trên thế giới ............. 10 2.2 Khung phân tích ...................................................................................................... 15 2.2.1 Mối quan hệ ủy quyền - thừa hành .............................................................. 15 2.2.2 Những điều kiện thúc đẩy phát hành trái phiếu doanh nghiệp .................... 15
v CHƢƠNG 3: PHÂN TÍCH HIỆN TRẠNG ...................................................................... 17 3.1 Liệu phần lớn trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát hành giai đoạn 2008 - 2011 là trái phiếu thực thụ hay tín dụng trá hình ............................................................ 17 3.2 Hệ quả của tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp đối với Việt Nam... 19 3.2.1 Vô hiệu hóa các điều kiện bảo đảm an toàn hoạt động của các ngân hàng ..... 19 3.2.1.1 Quy định về giới hạn cấp tín dụng ....................................................... 19 3.2.1.2 Qui định không cấp tín dụng cho doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh chứng khoán mà ngân hàng nắm quyền kiểm soát .... 21 3.2.1.3 Qui định không đƣợc cấp tín dụng cho cổ đông là pháp nhân có đại diện góp vốn......................................................................................... 21 3.2.2 Nợ xấu và thanh khoản yếu kém của ngân hàng ......................................... 22 3.2.3 Hạn chế sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp .................... 28 CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .................................... 30 4.1 Kết luận ................................................................................................................. 30 4.2 Khuyến nghị chính sách ........................................................................................ 31 4.2.1 Giảm các trƣờng hợp đồng chủ sở hữu giữa ngân hàng - doanh nghiệp và ngân hàng - ngân hàng ............................................................................ 31 4.2.2 Hoàn thiện các điều kiện thúc đẩy phát hành trái phiếu doanh nghiệp ....... 31 4.2.3 Giám sát việc tuân thủ thông tƣ 28/2011/TT của các ngân hàng ................ 32 4.2.4 Hoàn thiện qui định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp thông qua làm rõ việc không gia hạn nợ trái phiếu doanh nghiệp........................................... 32 4.2.5 Ổn định kinh tế vĩ mô .................................................................................. 32 4.3 Hạn chế của nghiên cứu ......................................................................................... 33 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 34 PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 39
vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tên tiếng Anh Tên tiếng Việt ABB An Binh Bank Ngân hàng An Bình ACB Asia Commercial Bank Ngân hàng Á Châu ACBS Asia Commercial Bank Securities Công ty chứng khoán ngân hàng Á Châu CTCP Công ty cổ phần DAB Dai A Bank Ngân hàng Đại Á DN Doanh nghiệp EVN Vietnam Electricity Tập đoàn Điện lực Việt Nam FCB First Commercial Bank Ngân hàng Tiên Phong GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm nội địa HBB Hanoi Building Commercial Bank Ngân hàng Nhà Hà Nội LPB Lien Viet Post Bank Ngân hàng Bƣu điện Liên Việt NH Ngân hàng NHTMCP Ngân hàng thƣơng mại cổ phần NVB Nam Viet Bank Ngân hàng Nam Việt SCB Saigon Commercial Bank Ngân hàng Sài Gòn SHB Saigon - Hanoi Commercial Bank Ngân hàng Sài Gòn Hà Nội TNB Tin Nghia Bank Ngân hàng Việt Nam Tín Nghĩa TPCP Trái phiếu chính phủ TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TTTP Thị trƣờng trái phiếu TTTPDN Thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp VIB Vietnam International Commercial Bank Ngân hàng Quốc tế Việt Nam WTB Western Bank Ngân hàng Phƣơng Tây WTO World Trade Organization Tổ chức Thƣơng mại Thế giới
vii DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Danh sách các DN phát hành trái phiếu và NH nắm giữ .................................. 17 Bảng 3.2: Các trƣờng hợp tín dụng trá hình vô hiệu hóa qui định giới hạn cấp tín dụng . 19 Bảng 3.3: Các trƣờng hợp tín dụng trá hình vô hiệu hóa qui định về giới hạn cấp tín dụng thông qua mối quan hệ đồng chủ sở hữu giữa ngân hàng và doanh nghiệp ............. 20 Bảng 3.4: Dƣ nợ TPDN so với dƣ nợ cho vay của các NH giai đoạn 2008 - 2012 ........... 26
viii DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1: Cơ cấu thị trƣờng tài chính Việt Nam ................................................................. 2 Hình 1.2: Cơ cấu qui mô TTTP Việt Nam........................................................................... 2 Hình 2.1: Cơ cấu tài sản tài chính của Hàn Quốc trƣớc và sau khủng hoảng 1997 .......... 11 Hình 2.2: Đặc điểm, nguyên nhân, hệ quả và giải pháp đối với tín dụng trá hình ............ 14 Hình 3.1: Tỷ lệ nợ xấu của hệ thống NH (2004 – Q4/2012) ............................................. 25
ix DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Cơ cấu tài sản tài chính ở Mỹ và Đức năm 2003 ............................................. 39 Phụ lục 2: Dư nợ TPDN nắm giữ đến đáo hạn so với dư nợ TPDN (2008 - 2012)........... 39 Phụ lục 3: Vay ròng trên thị trƣờng liên NH của HBB (2008 - Q1/2012) ........................ 39 Phụ lục 4: Vay ròng trên thị trƣờng liên NH của SCB (2008 - 30/9/2011) ....................... 39 Phụ lục 5: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng nguồn vốn của TNB .............................................. 40 Phụ lục 6: Vay ròng trên thị trƣờng liên NH của TNB (2008 - 30/9/2011) ...................... 40 Phụ lục 7: Cho vay và đi vay ròng trên thị trƣờng liên NH quí 3/2011............................. 40 Phụ lục 8: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng nguồn vốn của SCB ............................................... 41 Phụ lục 9: Dƣ nợ TPDN so với dƣ nợ cho vay của từng NH giai đoạn 2008 - 2012 ........ 41 Phụ lục 10: Kỳ hạn TPDN Việt Nam ................................................................................ 42 Phụ lục 11: Tỷ lệ các nhà đầu tƣ trong TTTPDN Malaysia .............................................. 43 Phụ lục 12: Tỷ lệ các nhà đầu tƣ trong TTTPDN Hàn Quốc (1998 - 2013)...................... 43 Phụ lục 13: Chênh lệch giá mua bán TPDN phát hành mới của một số quốc gia Châu Á 43 Phụ lục 14: Chênh lệch giá mua bán TPDN của một số quốc gia Châu Á ........................ 44 Phụ lục 15: Qui mô thị trƣờng TPDN của một số quốc gia Châu Á ................................. 44
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1.1 Bối cảnh chính sách Thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp (TTTPDN) là một trong những kênh huy động vốn tiềm năng cho các doanh nghiệp (DN) ngoài việc vay nợ ngân hàng (NH) và phát hành cổ phiếu. Đối với Việt Nam, TTTPDN bắt đầu hoạt động sau khi Chính phủ ban hành Nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 về phát hành cổ phiếu và trái phiếu của doanh nghiệp nhà nƣớc (Saga, 2007). Xét về số lƣợng DN phát hành, tuy vậy, mãi đến năm 1996, TTTPDN mới khởi đầu bằng việc Công ty Cổ phần (CTCP) Cơ điện lạnh huy động đƣợc 5 triệu USD thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi (Saga, 2007). Cho đến trƣớc năm 2006, tại Việt Nam chỉ có một vài DN phát hành trái phiếu ngoài CTCP Cơ điện lạnh nhƣ: CTCP Công nghệ Thông tin EIS, Tổng công ty Dầu khí Việt Nam, Tổng công ty Điện lực Việt Nam (EVN), Tổng công ty Xi măng Việt Nam, Tập đoàn Công nghiệp Tàu thủy Việt Nam và Tổng công ty Sông Đà. Nhìn chung, tất cả các công ty này đều là những đơn vị đầu ngành hoặc các doanh nghiệp nhà nƣớc. Năm 2007 - thời điểm đánh dấu cột mốc quan trọng khi Việt Nam trở thành thành viên của Tổ chức Thƣơng mại Thế giới (WTO) và khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP qui định về việc chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp nhà nƣớc nhƣ trƣớc đây mà còn có các công ty trách nhiệm hữu hạn, CTCP và DN có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài đã có hiệu lực thì cũng chỉ có thêm một vài DN phát hành trái phiếu đƣợc công bố chính thức. Các DN này bao gồm: Tổng công ty Lắp máy Việt Nam, Tổng công ty Thép Việt Nam, CTCP Xuất nhập khẩu và Hợp tác Đầu tƣ, Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam và Tổng CTCP Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (Saga, 2007). Nhƣ vậy, so với thời kỳ trƣớc đó, các DN phát hành đƣợc trái phiếu vẫn là những đơn vị đầu ngành hoặc các doanh nghiệp nhà nƣớc. Trải qua khủng hoảng kinh tế năm 2008 với sự leo thang của mặt bằng lãi suất cùng với sự sụt giảm trong tăng trƣởng kinh tế Việt Nam, phát hành trái phiếu vẫn là kênh huy động vốn đối với các DN nhƣng thực tế số lƣợng đơn vị phát hành cũng không nhiều. Tuy vậy, một xu hƣớng thấy rõ là các DN phát hành đa dạng hơn với sự xuất hiện của khu vực tƣ nhân từ các lĩnh vực bất động sản, xây dựng, vật liệu xây dựng, chứng khoán, NH. Chẳng hạn có thêm những đơn vị mới nhƣ Hoàng Anh Gia Lai, Công ty Phát triển Đô thị Kinh
2 Bắc, CTCP Tập đoàn Hoa Sen, ngân hàng thƣơng mại cổ phần (NHTMCP) Nhà Hà Nội (HBB),…[(ADB, 2008 – 2013); (Vuong, 2010)]. Xét về qui mô, tính đến cuối năm 2012, qui mô thị trƣờng trái phiếu (TTTP) Việt Nam nói chung còn khá nhỏ so với GDP của nền kinh tế (Hình 1.1), dƣ nợ tín dụng bằng 115,4% GDP, gấp khoảng 6,5 lần giá trị dƣ nợ trái phiếu trong nƣớc (17,8% GDP). Trong thị trƣờng tài chính Việt Nam, dƣ nợ tín dụng vẫn chiếm tỷ lệ cao nhất so với dƣ nợ trái phiếu đang lƣu hành (TPDN và trái phiếu chính phủ (TPCP)) và giá trị cổ phiếu giao dịch, hay nói cách khác thì nền kinh tế đƣợc chi phối chủ yếu bởi hệ thống NH, phụ phuộc nhiều vào tài trợ gián tiếp. Hình 1.1: Cơ cấu thị trƣờng tài chính Việt Nam 180 160 140 120 Dƣ nợ trái phiếu (%GDP) 100 80 Giá trị cổ phiếu giao dịch (% GDP) 60 40 20 Tín dụng nội địa qua hệ thống ngân 0 hàng (% GDP) Nguồn: Asianbondonline, WB Qui mô TTTP Việt Nam còn khiêm tốn so với GDP của nền kinh tế nếu không muốn nói là nhỏ, đã vậy, còn có sự bất cân đối rõ rệt trong thị trƣờng này. Tính đến cuối năm 2012, dƣ nợ TPCP chiếm hơn 90% so với dƣ nợ trái phiếu đồng tiền Việt Nam đang lƣu hành (Hình 1.2). Thực trạng này cũng tƣơng tự đối với các năm trƣớc đó. Hình 1.2: Cơ cấu qui mô TTTP Việt Nam 20 0,8 0,8 2,3 1,7 15 0,5 1,6 Qui mô thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp 10 (%GDP) 17 13,5 15,1 12,2 13,5 12,7 Qui mô thị trƣờng trái 5 3,5 8,3 2,2 5 phiếu chính phủ 0,3 0,6 0,8 0 (%GDP) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nguồn: Asianbondonline, WB
3 Theo báo cáo hàng quý Theo dõi trái phiếu Châu Á (Asia Bond Monitor) của NH Phát triển Châu Á (2013), tính đến cuối tháng 6/2013, quy mô TTTP đã tăng 26,8% so với cùng kỳ năm trƣớc, đạt 27 tỷ USD. Tuy vậy, sức bật của TTTP chủ yếu trên cơ sở sự tăng trƣởng mạnh của TPCP. Thị trƣờng này đã tăng 34,3% so với cùng kỳ năm trƣớc, trái lại, TPDN đã giảm 55,5% trong bối cảnh thị trƣờng gặp khó khăn. Nếu xét cả về qui mô và tốc độ tăng trƣởng, rõ ràng là TPCP Việt Nam đang thống lĩnh TTTP. Do đó, dƣ nợ TPDN càng nhỏ hơn đáng kể so với tín dụng nội địa. Khi đối chiếu với nghiên cứu của Vuong (2010) cũng thấy rằng TTTPDN Việt Nam có qui mô nhỏ và tính thanh khoản thấp. Dù vậy, thông qua danh sách các DN đã phát hành trái phiếu giai đoạn 1990 - 2010 (Vuong, 2010), báo cáo của Asia Bond Monitor đến năm 2013 và đặc biệt là phân tích báo cáo tài chính của các NH (2008 - 2013) đã cho thấy có nhiều DN phát hành trái phiếu cho NH với qui mô lớn. Một vài DN trong số ấy có thể kể đến nhƣ: CTCP đầu tƣ Vạn Thịnh Phát (Năm 2010: 6000 tỷ đồng), CTCP địa ốc Phƣơng Trang (Năm 2009: 3200 tỷ đồng), CTCP Đầu tƣ An Đông (Năm 2008: 2800 tỷ đồng), Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (Năm 2009: 1500 tỷ đồng), NHTMCP Đại Á (DAB) (Năm 2010: 1000 tỷ đồng), Công ty chứng khoán NH Á Châu (ACBS) (Năm 2010: 700 tỷ đồng),… Như vậy, ở Việt Nam, dư nợ TPDN là nhỏ hơn đáng kể so với dư nợ tín dụng và số lượng các DN phát hành được trái phiếu vẫn chưa nhiều, còn tập trung nghiêng về một số lĩnh vực như bất động sản, xây dựng, chứng khoán và NH. Tuy vậy, các DN này không chỉ huy động được vốn thông qua tín dụng NH mà còn từ phát hành trái phiếu với giá trị rất lớn cho NH. 1.2 Vấn đề chính sách Nhiều nguồn thông tin cho rằng bản chất trái phiếu mà các DN tại Việt Nam đã phát hành trong thời gian qua phần lớn là tín dụng. Thay vì tài trợ vốn cho DN bằng phƣơng pháp truyền thống là thông qua hợp đồng tín dụng, NH lại mua trái phiếu trực tiếp hoặc bảo lãnh trái phiếu rồi mua từ chính các DN phát hành riêng lẻ trên thị trƣờng sơ cấp và nắm giữ trái phiếu cho đến lúc đáo hạn.
4 Theo Nguyễn Hoài (2011), những NH đã chạm đến trần tỷ lệ cho vay khống chế của ngân hàng Nhà nƣớc (NHNN) đã không khoanh tay đứng nhìn mà có xu hƣớng mua TPDN nhƣng không bị coi là tín dụng mặc dù về bản chất các trái phiếu này lại là tín dụng. Cũng vậy, theo Ngân Hà (2011), ngoài hoạt động cho vay, các NH đầu tƣ TPDN hay tín dụng trá hình ngày một nhiều hơn. Để thực hiện tăng trƣởng tín dụng và lách các quy định của NHNN về việc cho vay, trên bảng cân đối kế toán của các NH, giá trị khoản mục chứng khoán nợ do các tổ chức kinh tế phát hành nhƣ TPDN ngày càng gia tăng (Hà Đinh Hoa, 2012) Theo Luật các tổ chức tín dụng 47/2010/QH12, “Tổng mức dƣ nợ cấp tín dụng đối với một khách hàng không đƣợc vƣợt quá 15% vốn tự có của ngân hàng thƣơng mại, chi nhánh ngân hàng nƣớc ngoài, quỹ tín dụng nhân dân, tổ chức tài chính vi mô”. Nhƣ vậy, bằng cách mua TPDN với bản chất là tín dụng, các NH có thể lách đƣợc hạn mức tín dụng đối với một khách hàng hay nói cách khác là vô hiệu hóa quy định về giới hạn cấp tín dụng của Luật các tổ chức tín dụng 47/2010/QH12. Đằng sau sự kiện ngày 28/8/2012 chính thức đánh dấu sự chấm dứt tồn tại của HBB, thay vào đó, HBB đƣợc sáp nhập vào NHTMCP Sài Gòn - Hà Nội (SHB) luôn là nguyên nhân đƣợc quan tâm nhất. Chính khoản nợ xấu khá lớn do cấp tín dụng và tín dụng trá hình thông qua TPDN từ con nợ Vinashin đã ảnh hƣởng đến hoạt động của HBB đƣợc cho là lý do chính yếu của sự tái cơ cấu này (Tô Ánh Dƣơng, 2013). Trƣớc đó gần một năm, sáng ngày 6 tháng 12 năm 2011 về việc NHNN đã chính thức công bố tiến trình hợp nhất ba NH: NHTMCP Sài Gòn (SCB), NHTMCP Việt Nam Tín Nghĩa (TNB) và NHTMCP Đệ Nhất (FCB). Sự kiện này cũng dấy lên thông tin về nguyên nhân của việc hợp nhất không thể loại trừ rủi ro thanh khoản từ việc SCB và TNB cho vay và mua TPDN qui mô đáng kể với bản chất là tín dụng vƣợt qui định giới hạn cấp tín dụng. Tín dụng trá hình thông qua TPDN với qui mô lớn kết hợp cùng với nợ xấu đã dẫn đến thanh khoản yếu kém của hai NH này và kết cục sau đó là phải tái cơ cấu bằng cách hợp nhất. Nhƣ vậy, việc phát hành trái phiếu của các DN mà bản chất là tín dụng không chỉ vô hiệu hóa quy định về giới hạn tín dụng (một trong những quy định nhằm đảm bảo an toàn trong hoạt động của các NH), hình thành nợ xấu mà thực tế còn tiềm ẩn nguy cơ rủi ro thanh
5 khoản cho các NH và phải tái cơ cấu thông qua sáp nhập, hợp nhất nhƣ trƣờng hợp điển hình của HBB, SCB và TNB. Tuy nhiên, trên thực tế thì điều này có đúng hay không và do đó rất cần thiết phải nghiên cứu bản chất trái phiếu mà các DN Việt Nam đã phát hành trong thời gian qua và những hệ quả của nó. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Xuất phát từ bối cảnh thực tế trên, đề tài “Tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp: Trường hợp Việt Nam” đƣợc nghiên cứu nhằm kiểm chứng xem (1) Bản chất của phần lớn các trái phiếu đƣợc những doanh nghiệp Việt Nam phát hành trong giai đoạn 2008 - 2011 là trái phiếu thực thụ hay tín dụng trá hình, (2) Hệ quả của việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp với bản chất là tín dụng trá hình là gì và (3) Xác định cách thức hạn chế tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp đối với Việt Nam. 1.4 Câu hỏi nghiên cứu  Liệu phần lớn trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát hành giai đoạn 2008 - 2011 là trái phiếu thực thụ hay tín dụng trá hình?  Hệ quả của tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp đối với Việt Nam là gì?  Giải pháp nào hạn chế tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp đối với Việt Nam? 1.5 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng của nghiên cứu là trái phiếu với bản chất là tín dụng của các DN Việt Nam đã đƣợc phát hành. Phạm vi nghiên cứu đƣợc giới hạn từ năm 2008 đến 2011. 1.6 Phƣơng pháp nghiên cứu và khung phân tích Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng là phân tích định tính. Để trả lời câu hỏi chính sách thứ nhất, nghiên cứu này xác định đặc điểm của tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp từ các nghiên cứu quốc tế kết hợp với thống kê trái phiếu doanh nghiệp đã phát hành tại Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011.
6 Khung phân tích vấn đề ủy quyền - thừa hành, lý thuyết về các điều kiện thúc đẩy phát hành TPDN kết hợp cùng với nghiên cứu quốc tế về nguyên nhân và hệ quả của tín dụng trá hình đƣợc sử dụng để trả lời câu hỏi chính sách thứ hai. 1.7 Nguồn thông tin Nghiên cứu này sử dụng thông tin thứ cấp để phân tích từ các nguồn:  Cafef.vn, cophieu68.vn, các website của DN và NH… - Thông tin thu thập từ nguồn này là các báo cáo tài chính của các DN và NH  Asianbondsonline, WDI, Asia Bond Monitor - Nguồn này cung cấp số liệu về qui mô thị trƣờng TPDN Việt Nam và một số quốc gia Châu Á, dƣ nợ tín dụng và các thống kê về DN phát hành trái phiếu qui mô lớn.  Các chính sách pháp luật liên quan - Luật các tổ chức TD 47/2010/QH12, trong đó có quy định:  Tổng mức dƣ nợ cấp tín dụng đối với một khách hàng không đƣợc vƣợt quá 15% vốn tự có của NHTM.  NH thƣơng mại không đƣợc cấp tín dụng cho DN hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh chứng khoán mà NHTM nắm quyền kiểm soát  NH thƣơng mại không đƣợc cấp tín dụng cho cổ đông là pháp nhân có đại diện góp vốn - Thông tƣ số 28/2011/TT-NHNN quy định dƣ nợ mua TPDN của các tổ chức tín dụng, chi nhánh NH nƣớc ngoài đƣợc tính vào dƣ nợ cấp tín dụng. - Nghị định số 52/2006/NĐ-CP và số 90/2011/NĐ-CP về phát hành TPDN
7 1.8 Kết cấu của nghiên cứu Nghiên cứu này bao gồm 4 chương. Chƣơng 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu Chƣơng 2: Lƣợc khảo cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu trên thế giới về tín dụng trá hình và xác định khung phân tích Chƣơng 3: Phân tích hiện trạng để trả lời hai câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra Chƣơng 4: Khuyến nghị chính sách để giải quyết vấn đề tín dụng trá hình đối với Việt Nam
8 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KHUNG PHÂN TÍCH 2.1 Tổng quan lý thuyết 2.1.1 Khuynh hướng tài trợ trực tiếp, gián tiếp trên thế giới Theo Frederic (2012), có hai hình thức tài trợ là tài trợ gián tiếp (huy động vốn gián tiếp thông qua trung gian tài chính) và tài trợ trực tiếp (huy động vốn trực tiếp thông qua phát hành các công cụ tài chính nhƣ cổ phiếu, trái phiếu). Sakurai (2001) cho rằng sự lớn mạnh của hai hình thức tài trợ là khác nhau ở các quốc gia. Nhật Bản có khuynh hƣớng tài trợ gián tiếp trong khi Mỹ và Anh thì tài trợ trực tiếp. Theo ICMA Centre (2008), việc TTTP có phát triển hay không còn tùy thuộc vào lịch sử về sự thống trị mạnh mẽ của hệ thống NH. Ở Nhật Bản, hệ thống tài chính đƣợc thống trị bởi các tổ chức tài chính và một sự ƣa thích đƣợc đặt lên tài trợ gián tiếp thông qua trung gian NH hơn là tài trợ trực tiếp (Meerschwam, 1991). Để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn cho các DN, Nhật Bản đã hình thành các NH chuyên về tài chính dài hạn (Sakurai, 2001). Ở các quốc gia châu Âu cũng có mức độ kết hợp khác nhau giữa hai hình thức tài trợ này. Bởi vì vai trò thống trị của NH, ở Đức, những nhu cầu tài trợ bằng trái phiếu có thể đƣợc đáp ứng bởi khoản vay NH1 trong khi đó tại Anh và Pháp, tài trợ trực tiếp lại chiếm ƣu thế nhƣ cổ phiếu (Giovannetti & Marimon, 1998). Ngoài ra khuynh hƣớng tài trợ cũng rất rõ rệt ở các quốc gia khác. Thụy Điển, Hồng Kông và Singapore đƣợc xếp vào những quốc gia có khuynh hƣớng tài trợ trực tiếp. Ngƣợc lại, Úc, Panama và Thổ Nhĩ Kỳ lại có khuynh hƣớng tài trợ gián tiếp (Levine, 1999). Điều này cho thấy mỗi quốc gia có khuynh hướng riêng trong hoạt động tài trợ: trực tiếp hoặc gián tiếp. Dù nền kinh tế phát triển, các quốc gia như Đức, Nhật Bản,…lại có khuynh hướng tài trợ gián tiếp, những nhu cầu tài trợ bằng cổ phiếu và trái phiếu có thể được đáp ứng bởi khoản vay NH. Do vậy, tín dụng trá hình thông qua TPDN có thể phụ thuộc vào khuynh hướng tài trợ gián tiếp của các quốc gia. 1 Xem phụ lục 1 về cơ cấu thị trƣờng tài chính của Đức và Pháp
9 2.1.2 Ưu và nhược điểm của các hình thức huy động vốn của doanh nghiệp  Vốn cổ phần Về ƣu điểm, vốn cổ phần là nguồn vốn dài hạn và không có áp lực trả những khoản tiền đã huy động đƣợc trừ khi DN chấm dứt hoạt động. Bên cạnh đó, sử dụng vốn cổ phần cũng không có rủi ro phá sản. Tuy nhiên, huy động vốn cổ phần sẽ không tận dụng đƣợc lá chắn thuế và đòn bẩy tài chính. Một nhƣợc điểm khác của hình thức huy động này là pha loãng quyền kiểm soát DN khi có nhiều cổ đông góp vốn (Dow, 2009).  Trái phiếu Ƣu điểm của phát hành trái phiếu là tài trợ dài hạn với nhiều kỳ hạn khác nhau, không bị hạn chế về quy mô phát hành và khả năng huy động đƣợc vốn từ cơ sở nhà đầu tƣ đa dạng. Hơn nữa phát hành trái phiếu ít/hiếm khi yêu cầu tài sản thế chấp (Borten, 2008). Tuy vậy, tài trợ bằng trái phiếu cũng có những nhƣợc điểm nhƣ chi phí phải trả khi phát hành là cao vì không yêu cầu nhiều tài sản thế chấp - thể hiện mối liên kết kinh điển giữa lợi nhuận và rủi ro (Vernimmen, 2011). Bên cạnh đó, việc phát hành trái phiếu không giải quyết tốt vấn đề ủy quyền - thừa hành (giám sát của ngƣời cho vay là tối thiểu), việc công bố thông tin đại chúng và cần phải có đánh giá tín nhiệm dẫn đến tiêu tốn về thời gian và chi phí (European PPP Expertise Centre, 2010).  Nợ vay Ƣu điểm nổi trội của nợ vay là DN tận dụng đƣợc đòn bẩy tài chính, lá chắn thuế và giúp giải quyết vấn đề ủy quyền và thừa hành tốt hơn vì có sự giám sát của NH. Các NH có lợi thế kinh tế theo quy mô trong việc sản xuất thông tin nên thực hiện chức năng giám sát tốt hơn (Diamond, 1984). Về nhƣợc điểm, nợ vay thông thƣờng là nguồn tài trợ ngắn hạn và qui mô tài trợ hạn chế bởi qui định về giới hạn tín dụng. Hơn nữa, các giao ƣớc khi vay nợ NH khắt khe hơn, thƣờng xuyên yêu cầu tài sản thế chấp hoặc bảo lãnh (Borten, 2008). Như vậy, mỗi hình thức huy động vốn đều có ưu và nhược điểm riêng. Đối với NH, hoạt động cho vay có ưu điểm về việc giảm chi phí giao dịch thông qua tận dụng lợi thế kinh tế theo qui mô, từ đó giảm lựa chọn bất lợi hay cho phép NH tạo ra lợi nhuận thông qua sàng lọc và giám sát DN tốt hơn (Mishkin & Eakins, 2012). Vì vậy, khi phát hành trái phiếu mà bản chất là tín dụng thì NH cũng sẽ tận dụng được lợi thế này cùng với việc lách được qui định cho vay như tài sản thế chấp và giới hạn cấp tín dụng. Đối với DN, sử dụng tín dụng
10 trá hình giúp giải quyết tốt hơn vấn đề ủy quyền thừa hành. Hơn nữa, khi DN phát hành trái phiếu riêng lẻ cho NH sẽ giảm được chi phí, thời gian, yêu cầu công bố thông tin và đảm bảo khả năng bán được trái phiếu. Vì những ưu điểm trên, do vậy, cả DN và NH có thể sẽ chọn tín dụng trá hình. 2.1.3 Tín dụng trá hình thông qua trái phiếu doanh nghiệp trên thế giới Trƣờng hợp Hàn Quốc Trƣớc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, với sự tự do hóa tài chính ở Hàn Quốc, số lƣợng các NH và dƣ nợ tín dụng ngày càng gia tăng. Ngoài ra, tài trợ bằng TPDN cũng tăng trƣởng nhanh hơn tài trợ bằng vốn chủ sở hữu (Oh & Park, 1998). Tuy nhiên, trong khoảng thời gian này, phần lớn TPDN ở Hàn Quốc đƣợc phát hành là một hình thức của tín dụng trá hình hơn là các công cụ tài chính (Gormley, 2006). Theo luật định, các NH bị giới hạn trong khoản cho vay đối với DN, tuy nhiên trên thực tế NH có thể phá vỡ sự kiểm soát này bằng cách mua trái phiếu do các DN phát hành. Các NH bảo lãnh phát hành trái phiếu và nắm giữ chúng cho đến lúc đáo hạn (80% tổng số TPDN đang lƣu hành đến thời điểm đó đƣợc nắm bởi các NH), vì vậy, tính thanh khoản của TTTPDN thứ cấp trở nên yếu kém, cơ sở nhà đầu tƣ trái phiếu rất tập trung và một hệ thống không vận hành theo thị trƣờng. Quy định của chính phủ về lãi suất là một nguyên nhân hình thành tín dụng trá hình ở Hàn Quốc trƣớc 1997. Thay vì đặt trần lãi suất, chính phủ thực hiện một cách tiếp cận gián tiếp: kiểm soát cung ứng TPDN (việc phát hành trái phiếu mới ra công chúng phải đƣợc chấp thuận trƣớc để quản lý lãi suất). Tuy vậy, từ sau khủng hoảng 1997, hình thức tín dụng trá hình không còn tồn tại ở Hàn Quốc vì một số lý do. Thứ nhất, NH không còn khả năng bảo lãnh DN phát hành trái phiếu. Thứ hai, các hộ gia đình đã rút tiền gửi từ NH và tái đầu tƣ các khoản tiết kiệm vào TPDN hay cơ sở nhà đầu tƣ mở rộng đã tạo ra động cơ cho các DN phát hành trái phiếu thực thụ thay vì là tín dụng trá hình. Yếu tố cuối cùng là quyết định của chính phủ không còn kiểm soát việc cung ứng TPDN đã góp phần giải quyết tín dụng trá hình và vì vậy dẫn đến sự phát triển bất ngờ của TTTPDN Hàn Quốc (Hình 2.1).