Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa - Tình huống Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu nhằm chỉ ra phương pháp phù hợp nhất cho việc định giá doanh nghiệp nhà nước với đặc điểm có kết quả kinh doanh tốt và sở hữu tài sản vô hình có giá trị, đặt trong bối cảnh cổ phần hóa ở Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa - Tình huống Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT ------------- DƯƠNG THÀNH ĐẠT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HÓA TÌNH HUỐNG CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT ------------- DƯƠNG THÀNH ĐẠT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HÓA TÌNH HUỐNG CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 60340402 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ QUẾ GIANG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
-i- LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright. Những số liệu và thông tin do Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng cung cấp chỉ được sử dụng cho mục đích nghiên cứu trong luận văn này, hoàn toàn không được sử dụng cho mục đích nào khác. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2017 Tác giả luận văn Dương Thành Đạt
-ii- LỜI CẢM ƠN Luận văn này được hoàn thành nhờ quá trình giảng dạy, hướng dẫn, góp ý của các thầy cô Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright. Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc tới cô Trần Thị Quế Giang đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Đồng thời tôi cũng xin cảm ơn anh Hoàng Văn Thắng, trợ giảng, anh Trương Minh Hòa, cán bộ thư viện của FETP, cùng các anh chị cựu học viên, những người bạn đã cung cấp cho tôi các thông tin tham khảo, các nguồn tài liệu hữu ích để bổ sung cho luận văn. Tôi xin gửi lời cảm ơn đến ông Giám đốc Công ty thuốc lá Hải Phòng và chị Kế toán trưởng Công ty đã cho phép tôi sử dụng số liệu và tạo điều kiện cho tôi thực hiện luận văn này. Tôi cũng xin cảm ơn các bạn học viên MPP8 đã hỗ trợ giúp đỡ tôi trong suốt thời gian qua. Những ngày tháng được học tập cùng các bạn là quãng thời gian mà tôi học hỏi được rất nhiều điều. Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình, bố mẹ đã luôn ở bên cạnh, động viên tôi lúc khó khăn và ủng hộ tôi trong suốt quá trình học tập và làm luận văn tốt nghiệp. Dù đã cố gắng, song luận văn không thể tránh khỏi những sai sót nhất định, kính mong nhận được những ý kiến đóng góp, chia sẻ từ Quý thầy cô để luận văn được hoàn thiện hơn. Xin kính chúc tất cả mọi người sức khỏe và luôn thành công trong cuộc sống./.
-iii- TÓM TẮT Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là khâu quan trọng ảnh hưởng tới sự thành công của chương trình cổ phần hóa (CPH). Kết quả xác định giá trị DNNN thường gây tranh cãi, đặc biệt là những DNNN có kết quả kinh doanh tốt, được thừa hưởng những lợi ích/tài sản vô hình từ cơ chế đặc thù của nhà nước như quyền sử dụng đất, giấy phép kinh doanh ngành có rào cản gia nhập ngành cao, hạn ngạch, thương hiệu, các mối quan hệ kinh doanh đặc biệt, v.v. Thực tế hiện nay ở Việt Nam, phương pháp tài sản thường được các tổ chức tư vấn sử dụng khi định giá các DNNN có đặc điểm nói trên, trong đó có công ty Thuốc lá Hải Phòng (HPTC) – một DNNN sản xuất thuốc lá đang thực hiện CPH. Qua tình huống xác định giá trị HPTC, luận văn đã so sánh, phân tích và chỉ ra những điểm bất hợp lý của các phương pháp định giá theo văn bản hiện hành và ưu nhược điểm của các phương pháp theo thông lệ quốc tế khi áp dụng cho những DNNN có đặc điểm nêu trên. Khi áp dụng định giá HPTC, phương pháp tài sản cho thấy sự không phù hợp khi ước tính giá trị thương hiệu 20 năm của HPTC bằng 0, các tài sản vô hình và lợi thế thương mại mà DNNN được hưởng không được ghi nhận và không có cơ sở để ước tính nguyên giá hoặc giá trị thị trường do không tồn tại thị trường mua-bán. Kết quả ước tính giá trị và phân tích độ nhạy của HPTC cho thấy, trong kịch bản xấu nhất có tốc độ tăng trưởng ổn định thấp hơn lạm phát, giá trị ước tính theo phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) vẫn cao hơn so với sử dụng phương pháp tài sản theo Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) cộng thêm giá trị quyền thuê đất với giả định đất được giữ nguyên trạng sau CPH. Qua nghiên cứu, luận văn đưa ra 5 gợi ý chính sách sau: (1) cần mở rộng quy định định giá cho các tài sản vô hình (TSVH) khác chưa được hạch toán trong sổ sách kế toán và thực hiện đánh giá lại giá trị TSVH thay vì sử dụng giá trị còn lại trên sổ sách nếu việc đánh giá theo giá thị trường lại là khả thi. (2) cần xem xét lại phương pháp ước tính giá trị thương hiệu dựa trên chi phí đầu tư thương hiệu 5 năm; (3) phương pháp DCF tuy không phải phương pháp hoàn hảo nhưng lại là phương pháp hợp lý nhất đến thời điểm hiện tại, có thể sử dụng để ước tính giá trị nội tại của DNNN có kết quả kinh doanh tốt, tiềm năng tăng trưởng cao, sở hữu nhiều TSVH và có thể tiếp tục duy trì, khai thác lợi thế này sau CPH. Kết quả của phương pháp DCF nên được sử dụng làm căn cứ tham khảo hỗ trợ cho việc ra quyết định thay vì là một mức giá bán mục tiêu cứng nhắc. Phương pháp tài sản với ưu điểm về tính trực quan có thể sử dụng kết hợp làm giá trị tham chiếu chặn dưới cho giá bán cổ phần; (4) không nên đặt ra các quy định cứng nhắc về giả định của phương pháp DCF, đây là công việc chuyên môn của tổ chức tư vấn; (5) cần bổ sung và thống nhất định nghĩa về “doanh nghiệp nhà nước” để tránh tạo ra kẽ hở trong việc triển khai thực hiện.
-iv- MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................................ii TÓM TẮT .............................................................................................................................iii MỤC LỤC ............................................................................................................................ iv DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT ..................................................................... v DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................................vii DANH MỤC CÁC HÌNH...................................................................................................viii DANH MỤC PHỤ LỤC ....................................................................................................... ix CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ....................................................... 1 1.1. Bối cảnh và vấn đề chính sách ........................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................... 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 3 1.4. Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu ................................................................ 4 1.5. Cấu trúc luận văn ............................................................................................................ 4 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ CỔ PHẦN HÓA DNNN ............................................................................................................. 5 2.1. Tổng quan về doanh nghiệp nhà nước ............................................................................ 5 2.1.1. Khái niệm doanh nghiệp nhà nước .............................................................................. 5 2.1.2. Khác nhau cơ bản giữa loại hình DNNN và DNTN .................................................... 5 2.2. Sơ lược về cổ phần hóa DNNN ...................................................................................... 7 CHƯƠNG 3. KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC .... 11 3.1. Cơ sở giá trị doanh nghiệp ............................................................................................ 11 3.2. Tóm tắt các phương pháp định giá doanh nghiệp ......................................................... 14 3.2.1. Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế ................................ 14 3.2.2. Các phương pháp định giá DNNN theo văn bản hướng dẫn: .................................... 18 3.3. Các yếu tố đặc thù của DNNN ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ............................. 24 CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH TÌNH HUỐNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG ................................................................................................ 27 4.1. Định giá theo phương pháp tài sản ............................................................................... 28 4.2. Tình hình SXKD của HPTC ......................................................................................... 33
-v- 4.3. Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp ..................................................................... 35 4.4. Định giá theo mô hình FCFF ........................................................................................ 38 4.4.1. Một số giả định ban đầu của mô hình định giá .......................................................... 38 4.4.2. Ước lượng các thông số chính của mô hình và kết quả định giá ............................... 41 4.5. Tổng hợp kết quả .......................................................................................................... 49 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................... 50 5.1. Kết luận ......................................................................................................................... 50 5.2. Gợi ý chính sách ........................................................................................................... 51 NHỮNG HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU ......................................................................... 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 55 PHỤ LỤC ............................................................................................................................ 61
-v- DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT 2TV : Hai thành viên BAT : Tập đoàn thuốc lá British American Tobacco BCĐKT : Bảng cân đối kế toán BCKQKD : Báo cáo kết quả kinh doanh BCTC : Báo cáo tài chính BĐS : Bất động sản CPH : Cổ phần hóa CTCP : Công ty cổ phần DCF : Chiết khấu ngân lưu (discounted cash flow) DN : Doanh nghiệp DNNN : Doanh nghiệp nhà nước DNTN : Doanh nghiệp tư nhân EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBT : Lợi nhuận trước thuế FCFE : Dòng tiền tự do của vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity) FCFF : Dòng tiền tự do của công ty (Free Cash Flow to Firm) FMCG : Ngành hàng tiêu dùng nhanh (Fast Moving Consumer Goods) HPTC : Haiphong Tobacco Company (Công ty Thuốc lá Hải Phòng) KTNN : Kiểm toán nhà nước MTV : Một thành viên NĐ : Nghị định QĐ : Quyết định QSDĐ : Quyền sử dụng đất ROA : Lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Assets) ROC : Suất sinh lời trên vốn đầu tư (Return on Capital) ROE : Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on equity) SXKD : Sản xuất kinh doanh TMCP : Thương mại cổ phần TNDN : (thuế) thu nhập doanh nghiệp
-vi- TNHH : Trách nhiệm hữu hạn TSCĐ : Tài sản cố định TSHH : Tài sản hữu hình TSNH : Tài sản ngắn hạn TSVH : Tài sản vô hình TT127 : Thông tư 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài chính về việc Hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần TTĐB : (thuế) tiêu thụ đặc biệt UBND : Ủy ban nhân dân VCSH/CSH : Vốn chủ sở hữu/Chủ sở hữu WACC : Chi phí vốn bình quân (Weighted average cost of capital)
-vii- DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1. Các tài sản chính của HPTC ................................................................................ 28 Bảng 4.2. Hạng mục tài sản theo BCĐKT ........................................................................... 29 Bảng 4.3. Công trình kiến trúc HPTC ................................................................................. 30 Bảng 4.4. Giá trị ước tính của HPTC theo PPTS cộng thêm QSDĐ ................................... 33 Bảng 4.5. Kết quả kinh doanh giai đoạn 2010-2013 ........................................................... 34 Bảng 4.6. Kết quả kinh doanh giai đoạn 2014-2016 ........................................................... 34 Bảng 4.7. Tốc độ tăng truởng giai đoạn 2014-2016 ............................................................ 39 Bảng 4.8. Cơ cấu vốn của HPTC qua các năm .................................................................... 42 Bảng 4.9. Kết quả định giá HPTC bằng phương pháp DCF (sử dụng mô hình FCFF) theo kịch bản cơ sở ...................................................................................................................... 46 Bảng 4.10. Phân tích độ nhạy 1 chiều theo các kịch bản ..................................................... 47 Bảng 4.11. Kết quả phân tích độ nhạy 2 chiều theo các kịch bản ....................................... 48 Bảng 4.12. So sánh kết quả định giá .................................................................................... 49
-viii- DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 2.1. Mục tiêu cổ phần hóa DNNN của Việt Nam ......................................................... 9 Hình 3.1. Phân loại các phương pháp định giá doanh nghiệp thông lệ quốc tế ................... 14 Hình 3.2. Điểm bất hợp lý phương pháp tài sản theo TT127 .............................................. 22 Hình 3.3. Điểm bất hợp lý của phương pháp dòng tiền chiết khấu TT127 ......................... 23 Hình 4.1. Sơ đồ tổng quan tình huống HPTC ...................................................................... 27 Hình 4.2. Sơ đồ ước tính giá trị theo phương pháp tài sản TT127 ...................................... 32 Hình 4.3. Sơ đồ xác định WACC ........................................................................................ 43 Hình 4.4. Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2017-2021............................................ 44 Hình 4.5. Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2022-2027............................................ 45 Hình 4.6. Đồ thị phân tích độ nhạy 2 chiều ......................................................................... 48
-ix- DANH MỤC PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1. Bàn thêm về khái niệm DNNN ...................................................................... 61 PHỤ LỤC 2. Bàn thêm về mối quan hệ ủy quyền-thừa hành trong DNNN........................ 66 PHỤ LỤC 3. Các nghiên cứu và cơ sở lý thuyết ủng hộ cho tư nhân hóa các DNNN ....... 68 PHỤ LỤC 4. Tóm tắt nội dung cơ bản các phương pháp theo Thông tư 127/2014/TT-BTC ............................................................................................................................................. 69 PHỤ LỤC 5. Các yếu tố chung ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ................................... 71 PHỤ LỤC 6. Mục tiêu tư nhân hóa và phương pháp bán ở các nước trên thế giới ............. 73 PHỤ LỤC 7. Mối quan hệ giữa giá bán và kết quả định giá doanh nghiệp ........................ 76 PHỤ LỤC 8. Khái niệm tài sản vô hình .............................................................................. 79 PHỤ LỤC 9. Ước tính giá trị quyền sử dụng đất ................................................................ 82 PHỤ LỤC 10. Chỉ tiêu tài chính tóm tắt của HPTC giai đoạn 2010-2013 .......................... 87 PHỤ LỤC 11. Tốc độ tăng trưởng bình quân 10 năm của công ty British American Tobacco ................................................................................................................................ 88 PHỤ LỤC 12. Chi tiết tính toán định giá HPTC theo mô hình FCFF ................................. 89
-1- CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Bối cảnh và vấn đề chính sách Sau gần mười năm triển khai thực hiện, việc cổ phần hóa (CPH) các DNNN đã thu được một số kết quả1 song vẫn tồn tại nhiều vướng mắc, bất cập đặc biệt ở khâu định giá doanh nghiệp (Nguyễn Đức Độ, 2016; Đặng Hùng Võ, 2017; Báo VietNamNet, 2017), đặc biệt thường xảy ra ở các DNNN kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều tài sản vô hình (TSVH). Thực tiễn cho thấy trong nhiều trường hợp, tài sản của các DNNN bị định giá sai lệch, thấp hơn nhiều so với giá trị thực để nhân danh CPH, chuyển về tay tư nhân với giá rẻ. Trục trặc này thường thấy ở DNNN đang có kết quả kinh doanh tốt nhưng lại được định giá theo phương pháp cộng rời rạc giá trị của từng tài sản; hay những DNNN sở hữu nhiều TSVH (trong đó có những TSVH không được thể hiện trong sổ sách kế toán như quyền kinh doanh, giấy phép, hợp đồng; quan hệ đối tác,...) nhưng lại không được tính vào giá trị doanh nghiệp. Đơn cử như trường hợp các DNNN được thuê đất với giá ưu đãi để tạo điều kiện phát triển kinh tế cho địa phương hoặc các mục đích chính trị khác. Giá trị của các khu đất này tăng nhanh chóng cùng quá trình đô thị hóa nhưng khi DN thực hiện CPH thì không được tính vào giá trị doanh nghiệp2, mặc dù sau CPH, phần lớn các DN vẫn được tiếp tục khai thác và hưởng lợi ích từ các tài sản này, thậm chí nhiều trường hợp các nhà đầu tư (NĐT) còn thực hiện chuyển đổi mục đích sử dụng đất để hưởng chênh lệch3. Gần đây nhất, Kiểm toán nhà nước (KTNN) đã chỉ ra những tồn tại của việc CPH DNNN giai đoạn 2011-2015 trong đó nhấn mạnh vào những thiếu sót trong khâu định giá, đặc biệt là giá trị lợi thế quyền thuê đất của nhà nước không được tính vào giá trị doanh nghiệp. Tại Sasco, KTNN cũng tìm thấy sai sót trong khâu định giá trước CPH như “chưa đánh giá giá trị một số TSCĐ đã hết khấu hao nhưng vẫn còn sử dụng cho SXKD, và chưa đánh giá lại giá trị quyền sử dụng đất” (Báo Đấu Thầu, 2016). Ví dụ điển hình khác là câu chuyện định giá thương hiệu 60 năm của Hãng phim truyện Việt Nam được định giá bằng 0 do “không có những chi phí để xác lập nên giá trị thương hiệu” (CafeF, 2017). Việc các DNNN có kết quả kinh doanh tốt, sở hữu nhiều TSVH bị định giá thấp khi thực hiện CPH đã khiến cho 1 Báo cáo của Bộ Tài chính trình lên Quốc hội ngày 17/10/2016 cho thấy trong giai đoạn 2011 – 2015 cả nước đã cổ phần hóa 508 doanh nghiệp với tổng giá trị thực tế doanh nghiệp là 760.774 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước là 188.274 tỷ đồng . 2 Các văn bản pháp lý hướng dẫn hiện hành cũng không quy định về việc tính giá trị đất thuê trả tiền hàng năm vào giá trị lợi thế địa lý của lô đất. Xem thêm tại: http://www.mof.gov.vn/webcenter/portal/thanhtrabtc/r/m/tctttc/tctttc_chitiet?dDocName=MOFUCM090684 3 Theo Bộ Tài chính, từ 1/7/2014 đến ngày 30/11/2016, có 60 trường hợp DNNN cổ phần hóa được cấp phép chuyển đổi mục đích sử dụng đất và nằm trong diện bị đề nghị thanh tra. Tìm hiểu thêm tại http://www.baomoi.com/bo-tai-chinh-kien-nghi-thanh-tra-60-du-an- chuyen-doi-dat-vang/c/22223188.epi;
-2- ngân sách nhà nước bị thất thoát khi bán vốn nhà nước hoặc xác định giá trị vốn góp cho đối tác chiến lược. Những trường hợp kể trên chỉ là một số ví dụ điển hình trong số rất nhiều trục trặc ở khâu xác định giá trị DNNN để CPH. Những trục trặc này không chỉ gây ra tổn thất cho ngân sách và kinh tế nước nhà mà còn là nguyên nhân làm chậm quá trình CPH tại Việt Nam. Khi nghiên cứu về kinh nghiệm của Nga giai đoạn chuyển đổi, L.Gomzin (2013) cho rằng khâu xác định giá trị của DNNN là một trong những yếu tố quan trọng trong sự thành công của quá trình tư nhân hóa. Nếu như khâu này được thực hiện không tốt gây ảnh hưởng xấu đến kết quả chương trình tư nhân hóa mà nguyên nhân có thể do tình trạng tham nhũng, thao túng giá hoặc do chính những hạn chế trong các quy định về định giá của Chính phủ. Đây chính là những vấn đề mà Việt Nam đang gặp phải trên tiến trình cổ phần hóa DNNN. Trong giai đoạn 2016-2020, quá trình CPH và chuyển đổi sở hữu các DNNN sẽ diễn ra mạnh mẽ hơn4 cùng quá trình tái cơ cấu gắn với mục tiêu chuyển đổi mô hình tăng trưởng theo hướng nâng cao chất lượng, hiệu quả và năng lực cạnh tranh của nền kinh tế. Với một mục tiêu đầy tham vọng về số lượng cũng như tiến độ đang được Chính phủ đề ra thì việc giải quyết bất cập trong khâu định giá DNNN là một vấn đề rất quan trọng. Các bất cập trong khâu định giá có thể tổng hợp làm 3 nhóm: (1) bất cập trong quy định về định giá; (2) bất cập do sử dụng phương pháp không phù hợp và (3) bất cập trong quá trình thực thi (tham nhũng, năng lực hạn chế,…). Ở Việt Nam, quá trình thực thi thường diễn ra bí mật nên việc nghiên cứu rất khó khăn. Trước khi bàn tới trục trặc quá trình thực thi, cần xem xét lại tính phù hợp của các quy định hiện hành và các phương pháp được sử dụng. Thực tế hiện nay ở Việt Nam, phương pháp tài sản theo hướng dẫn tại Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) vẫn được sử dụng phổ biến cho hầu hết các trường hợp, trong đó có cả những trường hợp định giá DNNN có kết quả kinh doanh tốt, sở hữu nhiều TSVH5. Mặc dù có những ưu điểm nhất định song phương pháp này đã bộc lộ nhiều hạn chế và không phù hợp khi ước tính giá trị những DNNN có đặc điểm nói trên. Việc sử dụng phương pháp tài sản làm cho Nhà nước dễ bỏ qua giá trị những TSVH không thể hiện trong sổ sách và giá trị tiềm năng trong tương lai dẫn tới định giá thấp và làm thiệt hại quyền lợi của nhà nước trong quá trình bán vốn hoặc xác định giá trị vốn góp của đối tác 4 Theo báo cáo của Bộ Tài chính, chỉ riêng trong 09 tháng năm 2016 đã có 49 doanh nghiệp được cấp có thẩm quyền phê duyệt phương án cổ phần hóa, với tổng giá trị thực tế doanh nghiệp là 31.938 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp là 23.289 tỷ đồng. 5 Đặc thù của DNNN thường được hưởng những đặc quyền tạo nên lợi thế kinh doanh mà các doanh nghiệp tư nhân (DNTN) khác “phải ao ước”.
-3- chiến lược. Do vậy, xuất phát từ sự cần thiết phải nghiên cứu phương pháp định giá DNNN phù hợp, và chỉ ra những bất cập của các văn bản hướng dẫn hiện hành khi định giá cho mục đích CPH các DNNN đang kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH nhằm giảm thiểu thất thoát tài sản của nhà nước (trong quá trình bán vốn), tác giả chọn đề tài “Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa. Tình huống Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng.” 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu nhằm chỉ ra phương pháp phù hợp nhất cho việc định giá DNNN với đặc điểm có kết quả kinh doanh tốt và sở hữu TSVH có giá trị, đặt trong bối cảnh CPH ở Việt Nam. Bằng cách sử dụng tình huống công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng (HPTC), một doanh nghiệp 100% vốn nhà nước sắp CPH mang những đặc điểm đại diện cho nhóm DNNN nhỏ, đơn ngành, kinh doanh có lợi nhuận, sở hữu TSVH có giá trị, sẽ làm nổi bật những bất hợp lý trong các quy định hướng dẫn định giá DNNN của Chính phủ - nguyên nhân gây nên những hạn chế trong quá trình CPH và chỉ ra sự phù hợp khi sử dụng phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) để khắc phục hạn chế của phương pháp tài sản. Nhằm đạt được các mục đích trên, nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi: (1) Trong các phương pháp định giá được sử dụng phổ biến hiện nay, phương pháp định giá nào phù hợp nhất khi áp dụng để định giá những DNNN có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH ? (2) Nhà nước cần làm gì để giải quyết những bất cập trong văn bản hướng dẫn định giá DNNN là những DN có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH ? Lưu ý rằng thuật ngữ “nhiều TSVH” trong nghiên cứu này không phải hàm ý số lượng ít hay nhiều mà nên được hiểu là thuật ngữ mà nghiên cứu sử dụng để gọi chung của các DNNN sở hữu những TSVH nhờ cơ chế từ thời bao cấp, hoặc cơ chế xin-cho, hoặc do đặc thù của ngành nghề mà DNNN đó được phép hoạt động, như: quyền kinh doanh trong ngành có rào cản nhập ngành cao hoặc giấy phép kinh doanh, khai thác tài nguyên; hạn ngạch nhập khẩu, quan hệ đối tác đặc biệt, quyền tiếp cận tín dụng, quyền sử dụng đất có vị trí đắc địa, thương hiệu lâu năm, mức độ nhận diện cao do tồn tại từ thời bao cấp có hàng hóa khan hiếm và thị trường phi cạnh tranh, v.v.. 1.3. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính trong đó nghiên cứu tình huống cụ thể tại HPTC, tập trung vào khâu định giá doanh nghiệp nhằm CPH. Bằng cách phân tích những
-4- điểm đặc thù của DNNN, so sánh ưu nhược điểm của các phương pháp định giá DNNN (bao gồm cả phương pháp định giá theo văn bản hướng dẫn và phương pháp theo thông lệ quốc tế đang sử dụng), nghiên cứu chỉ ra cách tiếp cận phù hợp nhất khi định giá DNNN đang kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH. Phương pháp và kĩ thuật định giá doanh nghiệp theo mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) được sử dụng để ước lượng các tham số và xác định giá trị hợp lý cho tình huống HPTC. Từ đó, so sánh với các phương pháp khác theo văn bản hướng dẫn của Nhà nước; đồng thời kiến nghị chính sách về các bất cập và vướng mắc trong việc áp dụng các phương pháp trong các văn bản hướng dẫn này. Luận văn cũng sử dụng các phương pháp thu thập, tổng hợp, thống kê, so sánh, đối chiếu, dự báo để ước lượng các tham số cần thiết trong mô hình. Cơ sở dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu đến từ báo cáo tài chính của HPTC, các báo cáo và dữ liệu thị trường từ các công ty chứng khoán, báo chí, nguồn internet và các văn bản pháp luật. Nghiên cứu cũng tổng hợp và thu thập dữ liệu từ các nghiên cứu, bài báo, tạp chí chuyên ngành liên quan tới đề tài. 1.4. Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu Luận văn xoay quanh đối tượng nghiên cứu của đề tài là phương pháp định giá DNNN cho mục đích CPH tại Việt Nam. Vì CPH và các phương pháp định giá DNNN là chủ đề rộng, đề tài có những hạn chế về quy mô và thời gian nghiên cứu, đồng thời không có phương pháp nào phù hợp với mọi loại hình doanh nghiệp, do đó sẽ chỉ tập trung vào loại hình DNNN hiện đang kinh doanh có lợi nhuận, hoạt động trong những ngành có cơ chế đặc quyền (do đó, sở hữu nhiều TSVH có giá trị). Đối tượng nghiên cứu của tình huống là việc định giá doanh nghiệp tại HPTC cho mục đích CPH. Phạm vi nghiên cứu của đề tài: công tác định giá DNNN có lợi nhuận, nhiều TSVH ở Việt Nam qua tình huống định giá HPTC làm đại diện. 1.5. Cấu trúc luận văn Luận văn bao gồm năm chương. Chương 1 giới thiệu đề tài nghiên cứu, mô tả vấn đề chính sách, đặt ra mục tiêu và câu hỏi chính sách. Chương 2 là cơ sở lý thuyết về DNNN và cổ phần hóa DNNN. Chương 3 trình bày về khái niệm giá trị, các phương pháp định giá, các yếu tố đặc thù DNNN ảnh hưởng tới giá trị để tạo thành khung phân tích định giá DNNN. Chương 4 sử dụng tình huống định giá HPTC để làm nổi bật lên những trục trặc của các phương pháp, và so sánh sự hợp lý khi áp dụng các phương pháp vào tình huống cụ thể. Các kết luận và hàm ý chính sách được trình bày trong Chương 5.
-5- CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ CỔ PHẦN HÓA DNNN 2.1. Tổng quan về doanh nghiệp nhà nước 2.1.1. Khái niệm doanh nghiệp nhà nước Một trong những quy tắc quan trọng nhất trước khi xác định phương pháp định giá phù hợp là phải hiểu rõ về đối tượng định giá. Bởi vậy chương này bắt đầu từ việc làm rõ khái niệm về đối tượng được định giá: các DNNN. Trên thế giới, do sự phức tạp ngày càng tăng và sự khác nhau về mức độ tham gia của nhà nước vào nền kinh tế nên định nghĩa về DNNN hiện nay không còn thống nhất, mà là một định nghĩa mang tính pháp lý, phụ thuộc vào đặc thù và cơ chế pháp lý riêng của từng quốc gia cụ thể [Xem thêm Phụ lục 1.1]. Theo OECD (2005), thuật ngữ “doanh nghiệp nhà nước” dùng để chỉ các doanh nghiệp mà nhà nước có quyền kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ, đa số hay thiểu số quan trọng và trong nhiều hướng dẫn vẫn có thể áp dụng trong trường hợp nhà nước sở hữu một phần tương đối nhỏ trong doanh nghiệp nhưng vẫn đóng vai trò cổ đông có trách nhiệm và hiểu biết. Tại Việt Nam, định nghĩa về DNNN cũng được quy định trong các văn bản Luật và thay đổi theo các thời kỳ. Theo cách định nghĩa của Luật Doanh nghiệp 2014, chỉ những doanh nghiệp mà Nhà nước sở hữu 100% vốn mới được coi là DNNN. Cách định nghĩa mới này chưa đầy đủ, bỏ qua nhiều trường hợp các DNNN là các công ty con do DNNN thành lập, các công ty TNHH 2TV do nhiều DNNN góp vốn thành lập hoặc cơ quan Đảng thành lập, góp vốn, dẫn tới những trục trặc (và cả kẽ hở để lợi dụng) cho các DNNN này khi thực hiện chuyển đổi sang công ty cổ phần [Bàn thêm chi tiết tại Phụ lục 1.3]. Do vậy trong phạm vi nghiên cứu này, thuật ngữ “doanh nghiệp nhà nước” sẽ được hiểu là những doanh nghiệp mà nhà nước có quyền kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ; vốn điều lệ có nguồn gốc trực tiếp từ NSNN hoặc thông qua các tổ chức sử dụng vốn từ NSNN (cơ quan Chính phủ trung ương, cơ quan chính quyền địa phương, doanh nghiệp nhà nước, tổ chức chính trị sử dụng vốn NSNN...) và chưa thực hiện cổ phần hóa. Tình huống HPTC được phân tích tại chương 4 sẽ cho thấy rõ hơn việc cần thiết phải đưa ra định nghĩa về DNNN và đối tượng DNNN cần đưa vào chương trình CPH. 2.1.2. Khác nhau cơ bản giữa loại hình DNNN và DNTN Mặc dù có nhiều sự khác biệt giữa loại hình DNNN và DNTN nhưng khác biệt rõ nét nhất thể hiện ở 04 đặc điểm sau: khác biệt về cấu trúc sở hữu, về mục tiêu, về quản trị và
-6- về cơ chế ưu đãi của Nhà nước. Các yếu tố này cũng là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt về hiệu quả hoạt động của DNNN so với DNTN đồng thời dẫn tới sự khác biệt trong phương pháp định giá DNNN và DNTN. * Về cấu trúc sở hữu: Theo Luật Doanh nghiệp 2014, DNNN là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu 100% vốn. Như vậy sự khác biệt rõ nét đầu tiên giữa DN tư nhân và DNNN là cấu trúc sở hữu. Trong khi DNNN được thành lập và kiểm soát hoàn toàn bởi Chính phủ thì doanh nghiệp tư nhân được thành lập và kiểm soát bởi một hay một nhóm cá nhân. Sự khác biệt về cấu trúc sở hữu cũng đồng thời là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt về mục tiêu, về quản trị và về cơ chế ưu đãi của Nhà nước. * Về mục tiêu: Do thuộc sở hữu của các cổ đông, các nhà đầu tư nên mục tiêu cao nhất của các DNTN là tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa giá trị cho các cổ đông sở hữu. Trong khi đó, như đã nói ở trên, DNNN bên cạnh mục tiêu làm kinh tế bổ sung ngân sách, thường phải thực hiện một số trách nhiệm xã hội, mục tiêu kinh tế chính trị, hay sửa chữa các thất bại của thị trường6. Điều đó dẫn đến việc các DNNN không hướng đến và cũng không cần cố gắng tối đa hóa lợi nhuận như các công ty tư nhân. Bởi vậy, DNNN thường được cho là kém hiệu quả hơn, tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. * Về quản trị: Vấn đề quản trị cũng có nguyên nhân sâu xa từ khác biệt về cấu trúc sở hữu. Sự khác biệt này khiến cho tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người ủy quyền – người thừa hành trong DNNN trầm trọng hơn [Xem thêm tại Phụ lục 2]. Theo World Bank (2014), các DNNN thường gặp phải những thách thức quản trị khác phát sinh từ nhiều nguồn khác nhau: (1) Nhiều cấp ủy quyền; (2) Nhiều mục tiêu và các mục tiêu thường cạnh tranh nhau (đôi lúc xung đột); (3) Được bảo vệ khỏi sự cạnh tranh; (4) Hội đồng quản trị và cấp quản lý bị chính trị hóa; (5) Tính minh bạch và trách nhiệm giải trình thấp; (6) Yếu kém trong việc bảo vệ các cổ đông thiểu số. Nhà nước với tư cách là đại diện được người dân đóng thuế ủy quyền sử dụng và quản lý ngân sách, đã ủy quyền việc thực hiện trách nhiệm về quyền sở hữu của mình thông qua nhiều cơ quan thừa hành khác như các Bộ, ngành, Bộ tài chính, và một số cơ quan Chính phủ khác (World Bank 2014), điều này có thể thấy rõ tại Việt Nam. Quyền sở hữu phân tán quá mức dẫn tới việc quyền kiểm soát gần như nắm trong tay ban giám đốc và người đại diện phần vốn nhà nước được ủy quyền và hậu quả là tính minh bạch thông 6 Ngay cả khi luật Doanh nghiệp 2014 khẳng định DNNN là một doanh nghiệp và mục đích của doanh nghiệp là kinh doanh và sinh lời.
-7- tin thấp và độ tin cậy kém do mỗi cấp thừa hành lại tìm cách làm tăng tính bất cân xứng thông tin để trục lợi [Xem thêm tại Phụ lục 2]. * Về cơ chế ưu đãi của Nhà nước: Do khác biệt sở hữu7 và sự khác biệt về mục tiêu nên cơ chế ưu đãi của nhà nước đối với DNNN và DNTN cũng khác biệt. Các DNNN thường được nhận nhiều ưu đãi hơn các DN tư nhân như đất đai, khả năng tiếp cận vốn, ưu đãi lãi suất, đặc quyền kinh doanh, khai thác. Về ưu đãi về nguồn vốn kinh doanh, các DNNN có thể được hưởng bảo lãnh vốn vay, cho phép họ vay với lãi suất ưu đãi (Dewenter & Malatesta, 2001). Do hoàn cảnh lịch sử, các DNNN thường sở hữu quyền sử dụng đất đai có vị trí đắc địa với chi phí thấp thậm chí được cho không nhờ cơ chế xin-cho từ thời bao cấp. Mặt khác, vì mục đích hình thành DNNN để khắc phục thất bại thị trường nên các DN này thường có những đặc quyền như hạn ngạch, giấy phép để độc quyền khai thác, sản xuất kinh doanh các lĩnh vực mà Nhà nước quy định như điện nước, đường sắt, công nghiệp quốc phòng,...Bởi vậy DNNN vừa ra đời đã có sẵn sức mạnh thị trường mà các DNTN không có được. Ngoài ra, các DNNN phải đối mặt với "ràng buộc ngân sách mềm", có nghĩa là nhà nước sẽ ra tay cứu trợ khi DNNN lớn gặp khó khăn về tài chính (Kornai 1993). Do đó, các DNNN không phải chịu sự “trừng phạt” của thị trường vốn, không bị đe dọa bởi nguy cơ phá sản cũng như sự tiếp quản thù địch (hostile takeover) và không phải chịu sự kỷ luật từ chủ sở hữu (Sjöholm et al. 2006, Megginson & Netter 2001). Những ưu đãi đặc biệt này cũng là nguyên nhân chính khiến các DNNN hoạt động kém hiệu quả và cấu thành tính “đặc thù” của DNNN, ảnh hưởng tới việc lựa chọn và sử dụng phương pháp định giá phù hợp sẽ được trình bày cụ thể hơn tại mục 3.3. 2.2. Sơ lược về cổ phần hóa DNNN Theo định nghĩa của World Bank (2001), tư nhân hóa (privatization) là việc bán cho đối tác tư nhân lợi ích kiểm soát phần vốn cổ phần trong DNNN; hay sự chuyển giao quyền sở hữu tài sản sang khu vực tư nhân (Shirley, 1992). Chính sách tư nhân hóa dựa trên một giả định rằng có sự tham gia của chủ sở hữu tư nhân sẽ giúp tái cấu trúc và hướng tới mục tiêu khiến công ty hoạt động hiệu quả hơn. Điều này nhìn chung phù hợp với quan điểm của Berle và Means vì khi có sự tham gia của chủ sở hữu tư nhân sẽ giúp quyền kiểm soát và quyền sở hữu được tập trung hơn, trong đó lợi ích của chủ sở hữu tư nhân gắn liền 7 Doanh nghiệp nhà nước thường được gọi là “con đẻ” của nhà nước do hưởng nhiều ưu đãi hơn.
-8- với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Các nghiên cứu cơ sở lý thuyết ủng hộ cho tư nhân hóa [Xem thêm Phụ lục 3] cùng với những bằng chứng thực tế về những trục trặc do vấn đề sở hữu của nhà nước và sự trì trệ đi kèm những khoản thua lỗ khổng lồ của các DNNN (Báo Người Lao động Điện tử, 2016) là nguyên nhân dẫn đến các chương trình tư nhân hóa trên thế giới với quy mô lớn như chương trình tư nhân hóa ngành công nghiệp thép ở Anh (1950), Đức (1961), Mỹ Latinh (1980), các nước Đông Âu (1990) (Megginson & Netter, 2001). Ở Việt Nam, cổ phần hóa (equitization) là một cách gọi mang tính chính trị của tư nhân hóa, diễn ra ở phạm vi hẹp hơn (chỉ thực hiện đối với các DNNN thay vì toàn bộ tài sản nhà nước như tư nhân hóa). Trong giai đoạn hiện nay, CPH ở Việt Nam và tư nhân hóa ở nước ngoài giống nhau về bản chất và mục đích nhưng có khác biệt về đối tượng và mức độ kiểm soát của nhà nước8 được quy định trong một số văn bản pháp quy. Theo Thông tư 36/TC-CN của Bộ Tài chính thì "cổ phần hoá DNNN là một biện pháp chuyển doanh nghiệp từ sở hữu Nhà nước sang hình thức sở hữu nhiều thành phần, trong đó còn tồn tại một phần sở hữu Nhà nước và sở hữu các thành phần kinh tế khác…". Đối tượng CPH (được quy định trong nghị định 59/2011/NĐ-CP9) là các doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ10. Xu hướng CPH của Việt Nam hiện nay là Nhà nước sẽ chỉ nắm giữ chi phối ở các ngành, lĩnh vực then chốt11; Chính phủ Việt Nam đưa ra 03 phương thức CPH DNNN đã được luật hóa là : (1) Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ ; (2) Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ ; (3) Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ. Tại Việt Nam, mục tiêu của chương trình CPH DNNN được quy định trong Nghị định 59/2011/NĐ-CP và hướng tới tái cơ cấu DNNN, tuy nhiên mục tiêu tái cơ cấu DNNN lại thay đổi theo từng giai đoạn với các mục tiêu ngày càng mở rộng được thể hiện trong Hình 2.1. 8 Sau cổ phần hóa, Nhà nước không nhất thiết phải mất đi quyền kiểm soát cao nhất trong Doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa. 9 Xem thêm tại Nghị định 59/2011/NĐ-CP và Dự thảo nghị định về việc chuyển DN do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thành công ty cổ phần. 10 Các trường hợp khác không được coi là cổ phần hóa, không thuộc đối tượng cổ phần hóa mặc dù bản chất là DNNN và do đó dẫn tới việc bỏ sót đối tượng như trình bày ở Phụ lục 1.3 11 Ngành, lĩnh vực then chốt ở đây có thể hiểu là DNNN cung cấp sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội; quốc phòng, an ninh; lĩnh vực độc quyền tự nhiên; ứng dụng công nghệ cao, đầu tư lớn, tạo động lực phát triển kinh tế - xã hội mà doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác không đầu tư.