Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa - Bằng chứng từ các doanh nghiệp cổ phần hóa trong giai đoạn 2005 - 2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006 - 2010 ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:45

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng định lượng về sự tăng lên của các chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra sau cổ phần hoá, tuy nhiên không tìm ra bằng chứng về việc giảm tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Chính sách công: Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa - Bằng chứng từ các doanh nghiệp cổ phần hóa trong giai đoạn 2005 - 2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006 - 2010 ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------------------- NGUYỄN PHI HÙNG YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP SAU CỔ PHẦN HÓA - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TRONG GIAI ĐOẠN 2005 - 2008 VÀ NIÊM YẾT TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2010 Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ CHÍNH SÁCH CÔNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------------------- CHƢƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT NGUYỄN PHI HÙNG YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP SAU CỔ PHẦN HÓA - BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HÓA TRONG GIAI ĐOẠN 2005 - 2008 VÀ NIÊM YẾT TRONG GIAI ĐOẠN 2006 - 2010 Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 60340402 LUẬN VĂN THẠC SỸ CHÍNH SÁCH CÔNG HƢỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ QUẾ GIANG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
-i- LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. NGUYỄN PHI HÙNG Chƣơng trình giảng dạy kinh tế Fulbright 2013-2014
-ii- LỜI CÁM ƠN Trân trọng cảm ơn Tiến sỹ Trần Thị Quế Giang, người đã trực tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu thực hiện đề tài này. Tôi cũng xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến tất cả quý thầy cô Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright - những con người với nhiệt huyết của mình đã truyền được khát vọng khám phá thế giới cho các học viên và bản thân tôi trong suốt thời gian học tập tại mái trường này. Cuối cùng, tôi cũng xin cám ơn các thành viên trong gia đình và bạn bè đã động viên và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong quá trình hoàn thành bản luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 5 tháng 5 năm 2014 Tác giả NGUYỄN PHI HÙNG
-iii- TÓM TẮT Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước tại Việt Nam được tiến hành từ năm 1992 đến nay với khoảng gần 4.000 doanh nghiệp đã được cổ phần hoá, tuy nhiên chưa có nhiều nghiên cứu đánh giá xem các doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá có sự cải thiện như thế nào về kết quả hoạt động và, nếu có, thì nguồn gốc dẫn sự cải thiện này là gì. Để trả lời câu hỏi trên, nghiên cứu này đã sử dụng số liệu của 53 công ty đã cổ phần hoá trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2010. Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng định lượng về sự tăng lên của các chỉ tiêu đại diện cho khả năng sinh lời và sản lượng đầu ra sau cổ phần hoá, tuy nhiên không tìm ra bằng chứng về việc giảm tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy một số yếu tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hoá là: tính cạnh tranh của ngành, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, tỷ lệ sở hữu của người lao động trong công ty, sự thay đổi giám đốc điều hành và sự tách bạch giữa chức danh tổng giám đốc và chức danh chủ tịch hội đồng quản trị. Từ khoá: cổ phần hoá, kết quả hoạt động, yếu tố tác động
-iv- MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i LỜI CÁM ƠN ...................................................................................................................... ii TÓM TẮT............................................................................................................................iii MỤC LỤC ........................................................................................................................... iv DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU ......................................................................................... vii CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 1 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ................ 4 2.1. Đo lường kết quả hoạt động doanh nghiệp ........................................................................ 4 2.2. Kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH .................................................................. 4 2.3. Yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH............................... 5 2.3.1. Cấu trúc sở hữu .......................................................................................................... 5 2.3.1.1. Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ....................................................................... 5 2.3.1.2. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ................................................... 6 2.3.1.3. Tỷ lệ sở hữu của người lao động .............................................................. 6 2.3.2. Quản trị doanh nghiệp ................................................................................................ 7 2.3.2.1. Sự thay đổi giám đốc điều hành (CEO) .................................................... 7 2.3.2.2. Sự kiêm nhiệm hay sự tách biệt (chức danh CEO và chủ tịch HĐQT) .... 7 2.3.3. Áp lực cạnh tranh trên thị trường ............................................................................... 8 2.3.4. Môi trường chính trị, luật pháp, và hệ thống tài chính quốc gia ................................ 9 2.4. Một số nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH ............................... 9 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT KIỂM ĐỊNH .... 11 3.1. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................. 11 3.1.1. Kiểm định về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH .................................. 11 3.1.2. Kiểm định về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động sau CPH...................... 12 3.2. Số liệu nghiên cứu............................................................................................................ 13 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ ĐỊNH LƢỢNG ........................................................................ 16 4.1. Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ .................................................................................... 16 4.2. Kết quả kiểm định từ mẫu phụ ......................................................................................... 17 4.2.1. Tính cạnh tranh của ngành ....................................................................................... 17 4.2.2. Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ...................................................................................... 17 4.2.3. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài .................................................................. 18
-v- 4.2.4. Tỷ lệ sở hữu của người lao động .............................................................................. 18 4.2.5. Sự thay đổi CEO trong quá trình CPH ..................................................................... 19 4.2.6. Sự kiêm nhiệm hay sự tách bạch chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT .................... 19 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................... 21 5.1. Kết luận ............................................................................................................................ 21 5.2. Khuyến nghị chính sách ................................................................................................... 22 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................................. 24 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................. 26 Tiếng Việt ........................................................................................................................... 26 Phụ lục 1: Kết quả kiểm định từ mẫu đầy đủ ............................................................................... 29 Phụ lục 2: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tính cạnh tranh của ngành .......................................... 30 Phụ lục 3: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ........................................ 31 Phụ lục 4: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ..................... 32 Phụ lục 5:Kết quả kiểm định mẫu phụ - Tỷ lệ sở hữu của người lao động .................................. 33 Phụ lục 6: Kết quả kiểm định mẫu phụ - Thay đổi CEO và không thay đổi CEO ....................... 34 Phụ lục 7: Kết quả kiểm định mẫu phụ - CEO kiêm nhiệm và CEO không kiêm nhiệm ............ 35 Phụ lục 8: So sánh các nghiên cứu về kết quả hoạt động sau CPH.............................................. 36
-vi- DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CEO : Chief Executive Officer (Giám đốc điều hành) CPH : Cổ phần hoá CPI : Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng) DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước EBTA : Biến số “lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản” - đo lường kết quả hoạt động sử dụng tổng tài sản EBTE : Biến số “lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu” - đo lường kết quả hoạt động sử dụng vốn chủ sở hữu EBTS : Biến số “lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần” - còn gọi là biên lợi nhuận trước thuế HĐQT : Hội đồng quản trị LEVE : Biến số “tỷ lệ nợ trên tổng tài sản” - đo lường đòn bẩy tài chính MNR : Megginson, Nash và Randenborgh SALE : Biến số “doanh thu thuần đã khử lạm phát” – đo lường sản lượng đầu ra WTO : Tổ chức thương mại thế giới
-vii- DANH MỤC BẢNG SỐ LIỆU Bảng 2.1: Dấu kỳ vọng của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp ...... 5 Bảng 3.1: Thống kê cơ bản dữ liệu nghiên cứu ................................................................... 14 Bảng 3.2: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu đầy đủ ..................................................... 11 Bảng 3.3: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu phụ ......................................................... 13
-1- CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (CPH) được coi là một trong những công cụ để thực hiện tái cấu trúc nền kinh tế, đặc biệt là tại những nền kinh tế đang chuyển đổi từ hệ thống kinh tế kế hoạch hoá với doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) giữ vai trò chủ đạo sang hệ thống kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường. Một trong những mục tiêu quan trọng của CPH là cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp, thể hiện ở các chỉ tiêu về sản lượng đầu ra, khả năng sinh lời, năng suất lao động và giảm trợ cấp của chính phủ1. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh rằng các doanh nghiệp cải thiện được kết quả hoạt động sau khi CPH2. Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại cho thấy quá trình CPH đã thất bại3. Như vậy, vấn đề đặt ra là: điều kiện và cách thức tiến hành như thế nào thì kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ tăng lên như kỳ vọng của các chính phủ? Tại Việt Nam, quá trình CPH được bắt đầu từ năm 1992 và kéo dài đến tận ngày ngay với tổng số doanh nghiệp đã CPH đạt gần 4.000 doanh nghiệp. Quá trình CPH của Việt Nam có những điểm khác biệt so với thế giới ở chỗ trong nhiều trường hợp, Nhà nước vẫn nắm giữ cổ phần chi phối và người lao động được hưởng những ưu đãi để có thể nắm giữ một số lượng lớn cổ phần của doanh nghiệp. Bối cảnh của công cuộc CPH tại Việt Nam cũng có điểm đặc thù là quá trình CPH được tiến hành trong sự mâu thuẫn và ngập ngừng về tư duy quản lý: mặc dù thừa nhận những thành quả to lớn mà khu vực kinh tế tư nhân và cơ chế kinh tế thị trường mang lại, nhưng tư duy “định hướng xã hội chủ nghĩa” vẫn tồn tại, dẫn đến chủ trương DNNN nắm giữ cần nắm giữ vai trò chủ đạo và là công cụ để Nhà nước điều tiết nền kinh tế4. Tại Việt Nam, CPH hiện được coi là một trong những biện pháp quan trọng để thực hiện tái cơ cấu nền kinh tế, thúc đẩy kinh tế phát triển, đặc biệt trong bối cảnh các DNNN ngày càng bộc lộ rõ sự kém kết quả hoạt động trong hoạt động kinh doanh, sử dụng lãng phí những nguồn lực của xã hội, đặc biệt là những nguồn lực được ưu tiên về vốn tín dụng, đất đai, vị thế độc quyền, tạo ra gánh nặng nợ xấu cho hệ 1 Những mục tiêu khác của CPH còn là để phát triển thị trường vốn và huy động nguồn lực của xã hội. 2 Ví dụ như nghiên cứu của các tác giả: Sauza và Megginson (1999), Megginson, Nash và Van Randenborgh (1998), Trương Đồng Lộc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004). 3 Ví dụ như nghiên cứu của các tác giả: Kay và Thompson (1986), Megginson và Netter (2001). 4 Tư duy này được thể hiện thống nhất trong các văn kiện đại hội Đảng, Hiến pháp 1992, Hiến pháp 2013.
-2- thống ngân hàng và gánh nặng nợ công cho người dân5. Do vậy, việc nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH và tìm ra những yếu tố ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH đang là vấn đề đang được các nhà hoạch định chính sách cũng như các nhà nghiên cứu rất quan tâm tại Việt Nam. Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH tại Việt Nam được thực hiện lần đầu tiên bởi Trương Đồng Lộc et. al (2004). Nghiên cứu này được thực hiện với mẫu là dữ liệu từ 121 công ty Việt Nam đã CPH từ năm 2003 trở về trước. Kết quả nghiên cứu cho thấy CPH đã giúp cải thiện kết quả hoạt động của các doanh nghiệp. Đồng thời, nghiên cứu này còn cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH là: tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, quy mô doanh nghiệp, quản trị doanh nghiệp và việc niêm yết cổ phần. Tuy nhiên, có một số yếu tố chưa được Trương Đồng Lộc et. al (2004) xem xét đến, trong khi những yếu tố này đã được một số tác giả khác chứng minh là có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, ví dụ như: tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao động, tính cạnh tranh của ngành, sự thay đổi của CEO trong quá trình CPH, sự kiêm nhiệm hay tách bạch giữa chức danh CEO và Chủ tịch HĐQT6. Nghiên cứu này nhằm đánh giá kết quả hoạt động sau CPH của các doanh nghiệp được CPH trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010, là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam trở nên năng động hơn khi bắt đầu hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới7, với sự tham gia tích cực hơn của các dòng vốn đầu tư nước ngoài và sự bùng nổ về số lượng của hệ thống ngân hàng thương mại. Đồng thời, nghiên cứu này cũng xem xét thêm ảnh hưởng của một số yếu tố đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH mà Trương Đồng Lộc et. al (2004) chưa xem xét đến là: tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của người lao động trong công ty, tính cạnh tranh hay không cạnh tranh của ngành, sự thay đổi của CEO sau khi CPH, và sự kiêm nhiệm hay tách bạch chức danh CEO và chủ tịch HĐQT. Nghiên cứu này nhằm trả lời 2 câu hỏi sau: 5 Do được Nhà nước liên tục bơm vốn cho dù hoạt động kém kết quả hoạt động, sự trì trệ của DNNN sau đó được chuyển thành gánh nặng ngân sách và nợ công. 6 Những yếu tố này đã được nhiều tác giả trên thế giới lý luận hoặc chứng minh là có ảnh hưởng đến việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, ví dụ như: Sauza và Megginson, 1999 và Sauza, Megginson và Nash (2001). 7 Từ ngày 11-1-2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên đầy đủ của WTO.
-3- 1. Doanh nghiệp sau CPH có kết quả hoạt động hơn trước CPH không? 2. Những yếu tố nào ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH? Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh (1994)8, Theo phương pháp này, để xác định xem doanh nghiệp sau CPH có kết quả hoạt động hơn so với trước CPH hay không, nghiên cứu này thực hiện so sánh kết quả hoạt động của doanh nghiệp trung bình 3 năm trước CPH và 3 năm sau CPH. Để xác định yếu tố có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, mẫu nghiên cứu được chia thành những cặp mẫu phụ theo những tiêu chí là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH, sau đó tiến hành so sánh kết quả hoạt động sau CPH ứng với mỗi nhóm trong một cặp mẫu phụ, đồng thời xác định xem có tồn tại sự khác biệt có ý nghĩa giữa hai nhóm trong một cặp mẫu phụ hay không. Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ 53 doanh nghiệp đã CPH trong giai đoạn 2005-2008 và niêm yết trong giai đoạn 2006-2010. Bố cục của luận văn này được chia thành 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và các giả thuyết kiểm định; Chương 4: Kết quả định lượng; và Chương 5: Kết luận và khuyến nghị. 8 Phương pháp này được sử dụng lần đầu tiên vào năm 1994 bởi Megginson, Nash và Randenborgh và sau đó được nhiều nghiên cứu khác tiếp tục áp dụng, như: Boubakri and Cosset, 1998; D’Souza and Megginson, 1999; Harper, 2002; Trương Đồng Lộc et. al (2004).
-4- CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1. Đo lƣờng kết quả hoạt động doanh nghiệp Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), Megginson, Nash, Randenborgh (1998), và Trương Đồng Lộc, Lanjouw và Lensink (2004) cùng sử dụng các chỉ tiêu để đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp là: khả năng sinh lời ; năng suất lao động; sản lượng đầu ra; và đòn bẩy tài chính9. Nghiên cứu này cũng sử dụng các chỉ tiêu tương tự để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng có một số điều chỉnh cho phù hợp với điều kiện của Việt Nam10, cụ thể là:  Khả năng sinh lời: Đo lường bằng: Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA); Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE); và Lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần (EBTS).  Sản lượng đầu ra: Đo lường bằng doanh thu khử lạm phát11  Đòn bẩy tài chính: Đo lường bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản. 2.2. Kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH Sự giám sát của thị trường có tác động tích cực đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trước khi CPH, hoạt động của các DNNN thường kém kết quả hoạt động là do thiếu vắng sự giám sát một cách thoả đáng của thị trường vốn. Việc bán cổ phần của doanh nghiệp ra công chúng đã tạo ra khả năng thâu tóm bởi các cổ đông bên ngoài, từ đó thiết lập nên những nguyên tắc kiểm soát đối với nhà quản lý doanh nghiệp, đồng thời tạo ra cơ chế khen thưởng để có thể khuyến khích nhà quản lý tối đa hoá lợi nhuận của công ty. Kết quả là, khi cổ phần của doanh nghiệp được mua bán trên thị trường tài chính, nhà quản lý buộc phải nỗ lực hơn trong việc điều hành công ty và thực hiện trách nhiệm giải trình đối với các cổ đông. Thứ hai, mục tiêu của doanh nghiệp sẽ được xác định lại sau khi CPH, với việc tập trung vào việc tối đa hoá lợi nhuận, thay vì hoạt động đa mục tiêu như trước khi 9 Ngoài ra, các tác giả này còn sử dụng thêm các chỉ tiêu khác là: thu nhập của người lao động, chi đầu tư vốn, mức chi trả cổ tức, nhưng do hạn chế về thông tin nên nghiên cứu này không xét đến các chỉ tiêu này 10 Do các doanh nghiệp Việt Nam thường được ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp sau khi CPH nên việc so sánh các chỉ tiêu được tính toán dựa trên lợi nhuận ròng trước và sau CPH sẽ không cùng một mặt bằng chung về chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp. Do vậy, các chỉ tiêu lợi nhuận trước thuế sẽ được sử dụng để tính toán. 11 Sử dụng chỉ số CPI để đưa doanh thu danh nghĩa của các năm trước và sau CPH về cùng một mặt bằng giá năm 2005.
-5- CPH12. Thứ ba, việc Nhà nước không còn kiểm soát doanh nghiệp sẽ tạo ra những cơ hội kinh doanh lớn hơn do doanh nghiệp được tự do lựa chọn sử dụng nguồn lực tài chính và công nghệ của mình một cách kết quả hoạt động hơn (Sauza, Megginson và Nash, 2001). Cuối cùng, trước khi CPH, các DNNN thường được nhà nước ưu tiên vay vốn nên những doanh nghiệp này thường có tỷ lệ nợ cao. Tuy nhiên, sau khi CPH, những ưu tiên về nguồn tín dụng, đồng thời doanh nghiệp có khả năng cao hơn trong việc huy động vốn cổ phần, nên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ giảm đi. Giả thuyết 1: Sau CPH, doanh nghiệp có khả năng sinh lời tăng, sản lượng đầu ra tăng, và tỷ lệ nợ giảm. Bảng 1.1: Dấu kỳ vọng của các chỉ tiêu đo lƣờng kết quả hoạt động của doanh nghiệp Kỳ vọng TT Kết quả hoạt động của doanh nghiệp Khái niệm sau CPH 1 Khả năng sinh lời 1.1 - Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (EBTA) Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản tăng 1.2 - Lợi nhuận trước thuế trên vốn chủ sở hữu (EBTE) Lợi nhuận trước thuế/Vốn chủ sở hữu tăng 1.3 - Lợi nhuận trước thuế trên doanh thu thuần (EBTS) Lợi nhuận trước thuế/Doanh thu thuần tăng 2 Sản lƣợng đầu ra (SALE) Doanh thu thuần/chỉ số giá tiêu dùng tăng 3 Đòn bẩy tài chính (LEVE) Tổng nợ/Tổng tài sản giảm 2.3. Yếu tố ảnh hƣởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH 2.3.1. Cấu trúc sở hữu 2.3.1.1. Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước sau CPH có ảnh hưởng đến sự cải thiện kết quả hoạt động sau CPH của doanh nghiệp, theo đó tỷ lệ sở hữu còn lại của Nhà nước sau cổ phần hoá càng cao thì sẽ càng làm cho việc cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH trở nên khó khăn hơn. Trong khi các công ty thuộc sở hữu Nhà nước theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu13, trong khi những mục tiêu này thường mâu thuẫn với nhau, thì các công ty đã CPH thường tập trung hơn vào mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận. Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước càng cao thì Nhà nước càng có khả năng chi phối hoạt động của doanh nghiệp và do đó 12 Ngoài mục tiêu lợi nhuận, nhiều DNNN thường còn thực hiện cả những mục tiêu chính trị và mục tiêu xã hội, ví dụ như: thực hiện theo các chiến lược công nghiệp hoá của chính phủ đề ra, tạo công ăn việc làm cho người dân, phát triển kinh tế vùng sâu, vùng xa,… 13 Ngoài mục tiêu kinh tế, các DNNN còn theo đuổi mục tiêu xã hội, chính trị
-6- doanh nghiệp càng dễ có xu hướng hoạt động vì các mục tiêu mang tính chính trị và xã hội, thay vì chỉ hoạt động vì mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận như các doanh nghiệp do sở hữu tư nhân chi phối. Boycko, Shleifer và Vishny (1996), Souza và Megginson (1998), Boubakri và Cosset (1998), và Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) đều kết luận rằng quá trình cổ phần hoá chỉ đạt được kết quả hoạt động khi quyền kiểm soát doanh nghiệp được chuyển giao từ Nhà nước cho khu vực tư nhân. Classens (1997) cũng cho rằng, nếu sở hữu của Nhà nước vẫn ở mức chi phối, doanh nghiệp sẽ chậm trễ trong việc tái cấu trúc để nâng cao kết quả hoạt động và duy trì sự dư thừa về lao động. Giả thuyết 2: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (sau CPH) càng thấp thì càng đạt được kết quả hoạt động cao sau CPH 2.3.1.2. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Sự tham gia của những nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH do sở hữu nước ngoài thường đi cùng với nỗ lực thực hiện việc tái cấu trúc doanh nghiệp và nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá. Frydman et al. (1999) đã chỉ ra rằng những nhà đầu tư nước ngoài thường có tiềm lực tài chính dồi dào, kỹ năng quản lý và quản trị công ty tốt để có thể giám sát những cổ đông bên trong doanh nghiệp, do vậy tạo ra tác động tích cực đối với kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hoá. Dyck (2001) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài duy trì những hoạt động kiểm soát nghiêm khắc đối với những nhà quản lý doanh nghiệp, và do đó làm tăng kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH. Sauza et al. (2005) cũng đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nước ngoài càng và kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Giả thuyết 3: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao sẽ đạt được kết quả hoạt động cao sau CPH 2.3.1.3. Tỷ lệ sở hữu của người lao động Khi những người lao động sở hữu cổ phần, họ sẽ trở thành nhà đầu tư vào chính công ty mà mình đang làm việc và có động cơ tối đa hoá lợi nhuận của công ty để được hưởng cổ tức cao hoặc sự tăng giá của cổ phần. Kết quả là người lao động sẽ có động cơ thực hiện việc tái cấu trúc doanh nghiệp để thu lợi từ việc doanh nghiệp đạt được lợi nhuận cao hơn. Đây là quan điểm của nhiều chương trình CPH DNNN, khuyến khích người lao động sở hữu cổ phần để ủng hộ cho chính sách CPH của Nhà nước. Tại Việt Nam, người lao động
-7- trong nhiều công ty niêm yết thường muốn bán cổ phần đã được mua với giá ưu đãi khi CPH để hiện thực hoá lợi nhuận, và để đạt được mức giá cổ phần cao, người lao động cố gắng thúc đẩy doanh nghiệp đạt kết quả hoạt động cao. Do vậy, tỷ lệ sở hữu của người lao động được kỳ vọng sẽ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Giả thuyết 4: Tỷ lệ sở hữu của người lao động cao ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH 2.3.2. Quản trị doanh nghiệp 2.3.2.1. Sự thay đổi giám đốc điều hành (CEO) Sự thay đổi về nhân sự quản lý cao cấp trong quá trình CPH cũng sẽ giúp quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp được đẩy mạnh, dẫn đến sự cải thiện về kết quả hoạt động. Việc thay thế những nhà quản lý doanh nghiệp cũ, vốn được chỉ định mang tính chính trị, bằng một nhà quản lý kinh doanh chuyên nghiệp sẽ dẫn tới những cải thiện về kết quả hoạt động. Lopez- de-Silanes et. al (1997) đã nhận ra rằng trong thị trường cạnh tranh mới, những nhà quản lý của DNNN thường không sử dụng nguồn lực nhân sự một cách phù hợp để đạt được kết quả hoạt động cao. Đồng thời, Lopez-de-Silanes et. al (1997) cũng tìm ra mối liên hệ đồng biến giữa việc thay đổi CEO của một công ty CPH và giá trị thị trường của công ty đó. Baberis, Boycko, Shleifer và Vishny (1996) trích dẫn rằng nguồn lực nhân sự mới là một trong những nhân tố quan trọng để tăng khả năng sinh lời của những công ty thực hiện tái cấu trúc. Sauza và Megginson (1999) cũng đã tìm ra bằng chứng về sự cải thiện sản lượng đầu ra và giảm tỷ lệ nợ ở các công ty CPH có sự thay đổi CEO. Giả thuyết 5: Doanh nghiệp có sự thay đổi CEO trong quá trình CPH sẽ đạt được kết quả hoạt động cao hơn sau CPH 2.3.2.2. Sự kiêm nhiệm hay sự tách biệt (chức danh CEO và chủ tịch HĐQT) Sự kiêm nhiệm hay tách bạch sẽ có ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp, và được thể hiện trong hai lý thuyết cơ bản có quan điểm trái ngược nhau là lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp và lý thuyết người quản lý14. Theo lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp, sự tách bạch sẽ giúp cho doanh nghiệp đạt được kết quả hoạt động cao nhất. Lý do là vì CEO có thể sẽ không nỗ lực thực hiện để tối đa hoá lợi ích của cổ đông mà có thể thực hiện 14 Lý thuyết uỷ quyền – tác nghiệp (agent – principle theory) được phát triển bởi Berle và Means (1932) và Jensen và Meckling (1976) và Lý thuyết về người quản lý (steward theory) được phát triển bởi Donaldson and Davis (1991 & 1993).
-8- những hoạt động có lợi cho bản thân nhưng lại phương hại đến lợi ích của cổ đông15, do vậy hoạt động của CEO cần phải được giám sát bởi cổ đông, là những người bầu ra HĐQT. Để việc giám sát này được kết quả hoạt động thì chức năng điều hành doanh nghiệp cần tách biệt với chức năng sở hữu doanh nghiệp (Jensen and Meckling 1976), và do vậy CEO cần phải tách biệt với chức danh chủ tịch HĐQT. Lý thuyết uỷ quyền đã trở nên phổ biến trong các nghiên cứu và được chứng minh bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm. Tại Việt Nam, cơ chế giám sát của Hội đồng quản trị và CEO càng quan trọng hơn do thông tin thiếu minh bạch và cơ chế giám sát từ thị trường đối với hoạt động của doanh nghiệp chưa đủ mạnh. Giả thuyết 6: Sự kiêm nhiệm vai trò CEO và chủ tịch HĐQT sẽ có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH 2.3.3. Áp lực cạnh tranh trên thị trƣờng Sau khi CPH, các doanh nghiệp phải đối mặt với áp lực cạnh tranh lớn hơn do những trợ cấp của Chính phủ bị giảm đi và mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận có xu hướng trở thành mục tiêu quan trọng nhất mà các nhà quản lý phải theo đuổi. Áp lực giành thị phần đã buộc các công ty sau cổ phần hoá phải nâng cao kết quả hoạt động. Ramamurti (1997), Newbery và Pollit (1997), và Vicker và Yarrow (1991) kết luận rằng áp lực cạnh tranh là một trong những nhân tố chính yếu làm cải thiện kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hoá. Boardman và Laurin (1996) cũng cho rằng những công ty hoạt động trong những ngành không chịu áp lực cạnh tranh như các ngành tiện ích sẽ ít được hưởng lợi từ quá trình cổ phần hoá16. Megginson, Nash và Van Randenbrorgh (1994) và LaPorta and Lopez-de-Silanes (1999) tìm ra bằng chứng cho thấy sau CPH, các công ty trong ngành cạnh tranh đạt được sự cải thiện về khả năng sinh lời tốt hơn so với các công ty trong ngành không cạnh tranh. Giả thuyết 7: Doanh nghiệp hoạt động trong ngành cạnh tranh sẽ đạt được kết quả hoạt động cao hơn sau CPH 15 Ví dụ như nhà quản lý sử dụng tài sản của công ty vào việc riêng, chi trả lương bổng hậu hĩnh cho chính mình, phát hành cổ phiếu và định giá chuyển giao cho chính mình, thực hiện những chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển cao hơn mức tối ưu, hoặc đi vào những lĩnh vực mà công ty không có lợi thế cạnh tranh. Vì làm như vậy, nhà quản lý sẽ thâu tóm được nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập do mức lương thưởng được gắn với doanh số, hay giảm rủi ro mất việc. 16 Trích dẫn từ nghiên cứu của Sauza, Megginson và Nash (2001), “Determinants of performance improvements in privatized firms”, trang 9.
-9- 2.3.4. Môi trƣờng chính trị, luật pháp, và hệ thống tài chính quốc gia Ngoài những yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH như đã trình bày ở trên, theo Sauza, Megginson và Nash (2001), hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH còn chịu sự ảnh hưởng của những yếu tố mang tính quốc gia như môi trường chính trị, luật pháp và hệ thống tài chính quốc gia. Thứ nhất, quy mô và sự tinh vi của hệ thống tài chính quốc gia17, theo đó sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH ở những quốc gia có hệ thống tài chính yếu kém sẽ thấp hơn so với ở những quốc gia có hệ thống tài chính tinh vi và phát triển cao. Thứ hai, môi trường chính trị và kinh tế của quốc gia có ảnh hưởng đến việc cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH, theo đó tại những quốc gia mà chính phủ có sự cam kết cao đối với việc thực hiện CPH và tái cấu trúc nền kinh tế, kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ được cải thiện hơn tốt hơn18. Thứ ba, nhà quản lý sẽ chịu áp lực tối đa hoá lợi nhuận cho cổ đông cao hơn khi quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ tốt hơn bởi hệ thống luật pháp (đặc biệt là quyền biểu quyết), do đó sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH sẽ tốt hơn ở những quốc gia có pháp luật bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư tốt hơn19. 2.4. Một số nghiên cứu về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH Megginson, Nash, Randenborgh (1994) so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH của 61 công ty ở 18 quốc gia và 32 ngành công nghiệp trong giai đoạn từ 1961 đến 1990. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các công ty đạt được sự tăng lên về sản lượng đầu ra và khả năng sinh lời, trong khi giảm được đòn bẩy tài chính sau CPH. Thêm vào đó, nghiên cứu này cũng cho thấy sau CPH, các công ty thuộc ngành cạnh tranh và các công ty có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước thấp đạt được khả năng sinh lời cao hơn. Sauza, Megginson (1999) thực hiện nghiên cứu so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH của 85 công ty thuộc 28 quốc gia đã công nghiệp hoá mà đã thực hiện CPH trong giai đoạn 1990-1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy CPH đã tạo ra sự cải thiện đáng kể về kết quả hoạt động của các công ty. Các công ty có sự tăng lên về khả năng sinh lời, sản lượng 17 Sauza, Megginson và Nash (2001) tổng hợp lại từ các nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny (1998, 1999, 2000), Levine (1997), Levine and Zervos (1998), Rajan and Zingales (1998), Subrahmanyam and Titman (1999). 18 Sauza, Megginson và Nash (2001) trích dẫn kết luận của Biais và Perotti (2001). 19 Cụ thể hơn, Sauza, Megginson và Nash (2001) trích dẫn lại kết luận của LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1998) cho rằng: những quốc gia theo hệ thống thông luật (english common law) sẽ có pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn so với các quốc gia theo hệ thống dân luật (french civil law).
-10- đầu ra, năng suất lao động, và sự giảm sút trong đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu này cũng cho thấy: những công ty thuộc ngành không cạnh tranh đạt được sự cải thiện về kết quả hoạt động sau CPH tốt hơn so với các công ty thuộc ngành không cạnh tranh; Các công ty thuộc những quốc gia đã công nghiêp hoá đạt được sự cải thiện về khả năng sinh lời tốt hơn so với các công ty ở những quốc gia chưa công nghiệp hoá. Sauza, Megginson và Nash (2001) khi nghiên cứu 118 doanh nghiệp CPH hoạt động trong 28 ngành công nghiệp ở 29 quốc gia khác nhau đã cho thấy kết quả hoạt động của doanh nghiệp tăng lên sau CPH, thể hiện sự tăng lên của các chỉ tiêu liên quan đến khả năng sinh lời, năng suất lao động, sản lượng đầu ra và chi đầu tư vốn, và sự sụt giảm về đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy kết quả hoạt động sau CPH của doanh nghiệp phụ thuộc vào: tỷ lệ sở hữu của người lao động thấp, hãng hoạt động trong ngành cạnh tranh và ở những quốc gia có nền kinh tế tăng trưởng nhanh hơn. Ngoài ra, nhóm tác giả này còn kết luận đòn bẩy tài chính tăng lên đối với những công ty ở những nền kinh tế đang phát triển và những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh. Trương Đồng Lộc et.al (2004) sử dụng dữ liệu của 121 công ty đã CPH tại Việt Nam để thực hiện nghiên cứu về so sánh kết quả hoạt động trước và sau CPH. Kết quả nghiên cứu cho thấy: sau CPH, các công ty có sự cải thiện về khả năng sinh lời, sản lượng đầu ra, năng suất lao động và thu nhập của người lao động, nhưng không tìm thấy bằng chứng về sự sụt giảm về đòn bẩy tài chính sau CPH. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cho thấy một số yếu tố có ảnh hưởng đến sự cải thiện về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH là: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, việc niêm yết cổ phần trên thị trường chứng khoán, chủ tịch HĐQT đại diện cho vốn tư nhân, trưởng ban kiểm soát đại diện cho vốn tư nhân20. 20 Các yếu tố mà Trương Đồng Lộc et. al (2004) đã đưa vào xem xét là: (1) quy mô doanh nghiệp ; (2) tính sản xuất hay thương mại của ngành ; (3) tỷ lệ sở hữu của Nhà nước ; (4) ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phần ; (5) Chủ tịch HĐQT đại diện vốn tư nhân hay Nhà nước ; và (6) Trưởng ban kiểm soát đại diện vốn tư nhân.
-11- CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT KIỂM ĐỊNH 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu Nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu của Megginson, Nash và Randenborgh (1994) trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH (gọi tắt là phương pháp MNR). Phương pháp MNR đã được nhiều tác giả tiếp tục sử dụng để đánh giá hiệu quả của doanh nghiệp sau CPH, như: Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001), Trương Đồng Lộc et. al (2004),… 3.1.1. Kiểm định về kết quả hoạt động của doanh nghiệp sau CPH Theo phương pháp MNR, để nhằm trả lời cho câu hỏi xem liệu các doanh nghiệp sau CPH có đạt được kết quả hoạt động cao hơn so với trước CPH hay không, nghiên cứu này trước hết tính toán số trung bình của các chỉ tiêu đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp 3 năm trước năm CPH (năm -3, -2, -1) và 3 năm sau CPH (năm +1, +2, +3), sau đó tiến hành so sánh xem trung vị của các chỉ tiêu trung bình sau CPH có cải thiện hơn so với các chỉ tiêu trung bình trước CPH hay không 21. Giả thuyết số 1 được trình bày trong Chương 2 sẽ được cụ thể hoá trong Bảng 3.3. Kiểm định Wilcoxon signed-rank sẽ được thực hiện để xem liệu có tồn tại những thay đổi có ý nghĩa trong các chỉ tiêu sử dụng để đánh giá kết quả hoạt động doanh nghiệp sau CPH hay không. Kiểm định này sẽ xét xem liệu trung vị của các biến số trước và sau CPH có giống nhau hay không. Thêm vào đó, kiểm định tỷ số cũng được sử dụng để xem xét liệu tỷ lệ những doanh nghiệp có sự thay đổi về kết quả hoạt động có cao hơn 50% hay không. Bảng 3.1: Các giả thuyết kiểm định đối với mẫu đầy đủ Wilcoxon signed- Kiểm định Giả thuyết rank test tỷ số Ghi chú (giả thuyết Ha) (giả thuyết Ha) a: sau CPH Lợi nhuận trước thuế trên tổng b: trước CPH EBTA_a>EBTA_b Del_ebta01>0.5 tài sản tăng lên sau CPH del_ebta01=1 nếu EBTA_a>EBTA_b và del_ebta01=0 nếu EBTA_aEBTE_b Del_ebte01>0.5 b: trước CPH chủ sở hữu tăng lên sau CPH del_ebte01=1 nếu EBTE_a>EBTE_b và 21 Đây là phương pháp nghiên cứu được khởi xướng bởi Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) và sau đó được tiếp tục sử dụng bởi Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001) và Trương Đồng Lộc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004).