Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và thành quả công ty bằng chứng tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:96

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn xem xét mối liên hệ giữa các đặc điểm của cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp, khám phá ảnh hưởng của các đặc điểm này cho những nhóm công ty hoạt động hiệu quả (hoặc chưa hiệu quả). Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và thành quả công ty bằng chứng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- NGUYỄN PHƯỢNG HOÀNG CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ CÔNG TY BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
1 Tóm tắt Luận văn xem xét mối liên hệ giữa các đặc điểm của cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp, khám phá ảnh hưởng của các đặc điểm này cho những nhóm công ty hoạt động hiệu quả (hoặc chưa hiệu quả). Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:cấu trúc sở hữu ảnh hưởng thế nào đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào? Kết quả cho thấy (i) quy mô ban điều hành có ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt có ý nghĩa đối với nhóm công ty có ROA cao; (ii); mức độ tập trung sở hữu có ảnh hưởng lớn thành quả hoạt động của doanh nghiệp, mối tương quan này là đồng biến nếu đo lường bằng Tobin Q và nghịch biến nếu đo lường bằng ROA(iii) không tìm thấy bằng chứng về tác động của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy các kết quả hồi quy cho mối quan hệ đồng biến nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy việc đo lường thành quả hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động doanh nghiệp.
2 1. Giới thiệu: Tại nhiều công ty có tỷ lệ nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ phiếu ở mức cao nhưng một số công ty lại không có điều này?Tại sao một số công ty có cơ cấu sở hữu khác biệt dẫn tới thành quả hoạt động khác hẳn nhau? Luận văn này hướng tới việc đánh giá các yếu tố thuộc cơ cấu sở hữu có tác động như thế nào đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp. Các thành phần của cơ cấu sở hữu tác động đến thành quả hoạt động của công ty đã được một số nghiên cứu trước đây của các tác giả tại một số quốc gia như Malaysia, Trung Quốc, Qatar… đề cập đến. Trong đó các yếu tố như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban điều hành, kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT- Tổng giám đốc, mức độ tập trung sở hữu… là các yếu tố được quan tâm lớn nhất. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ở từng quốc gia cụ thể có những kết quả khác biệt. Trong luận văn này, tác giả cố gắng đánh giá từng yếu tố thuộc cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng lên thành quả hoạt động của công ty dựa trên yếu tố đo lường là các chỉ số ROE, ROA và Tobin’s Q. Phần tổng quan kết quả nghiên cứu trước đây sẽ trình bày các lý thuyết nền tảng, tóm tắt kết quả những bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa các yếu tố của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó tác giả phát triển mô hình nghiên cứu và giả thiết cho các mối liên hệ này. Những đặc điểm của cơ cấu sở hữu được xem xét trong luận văn bao gồm: (i) Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT; (ii) tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước; (iii) mức độ tập trung sở hữu; (iv) tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài; (v) quy mô ban điều hành; (vi) sự kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT- TGĐ. Bên cạnh đó, để việc xem xét các mối liên hệ được toàn diện hơn, tác giả đo
3 lường thành quả hoạt động của các doanh nghiệp theo ba chỉ số (a) cơ sở thị trường - chỉ số Tobin’s Q và (b) cơ sở sổ sách kế toán - chỉ số ROE và ROA Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu 116 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong 6 năm từ 2007 đến 2012, các kết quả của mô hình trong luận văn được chạy trên phần mềm Stata 11. Để lựa chọn phương pháp ước lượng, tác giả lần lượt hồi quy cho toàn mẫu và tiến hành kiểm định các giả thiết của từng phương pháp: (1) bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả quan sát (Pooled OLS); (2) bình phương nhỏ nhất tổng quát (Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect); (3) mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect model. Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp nhất tác giả thực hiện hồi quy cho toàn mẫu và cho các nhóm công ty (phân loại theo thành quả hoạt động cao và thấp) để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên toàn mẫu và cho từng nhóm. Thêm vào đó, tác giả cũng thực hiện kiểm định t-test để xem xét sự khác biệt trong thành quả hoạt động giữa các nhóm công ty nhằm có thêm cơ sở xem xét các giả thiết nghiên cứu. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1 Sở hữu bởi thành viên HĐQT và thành quả hoạt động doanh nghiệp: Hình thức sở hữu bởi thành viên HĐQT. Các cổ phiếu được nắm giữ bởi HĐQT hay ban giám đốc được xem là sự khuyến khích để các thành viên trong ban giám đốc gia tăng sự nỗ lực của mình nhằm tối đa hóa lợi nhuận và giá trị cho công ty. Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, kết quả không xác định rõ mối quan hệ chính xác của quyền sở hữu của ban điều hành và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, cũng như chưa đề cập đến việc quyền sở hữu bởi ban điều hành có ảnh hưởng như thế nào đến việc thu hút các nhà đầu tư tổ chức bên ngoài trong việc nâng cao
4 thành quả hoạt động doanh nghiệp. Ví dụ, Ryu và Yoo (2011) đã tiến hành một nghiên cứu trên thị trường Hàn Quốc sử dụng dữ liệu bảng ( panel data) các công ty trên sàn chứng khoán Hàn Quốc để kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu được nắm giữ bởi ban điều hành và nâng cao điều hành hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy rằng khi tăng tỷ lệ sở hữu, quyền kiểm soát công ty cũng tăng, nhưng giá cổ phiếu và lợi nhuận giảm. Nghiên cứu của Alfarooq et al. (2011) và Demsetz và Villalonga (2001) cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến của việc sở hữu bởi ban điều hành và Tobin’s Q. Ngoài ra, các tác động tiêu cực của quyền sở hữu bởi HĐQT lên thành quả hoạt động công ty cho thấy rằng khi các chi phí giám sát của các cổ đông đối với các thành viên HĐQT tăng lên , thì cơ hội của các công ty trong việc tìm kiếm cơ hội đầu tư sẽ bị giảm đi một cách đáng kể theo như nghiên cứu bởi Smith và Watts (1992). Ngoài ra, Jensen và Meckling (1976) cho rằng việc thiếu giám sát và thiếu các biện pháp kiểm soát đối với việc điều hành của Ban giám đốc đã làm giảm mức độ lòng tin nhà đầu tư đối với công ty. Vì vậy, như một phương thức để cải thiện niềm tin của nhà đầu tư và giảm chi phí kiểm soát hoạt động của ban giám đốc, họ thường được sở hữu một số lượng cổ phiếu nhất định của công ty và trở thành một trong những chủ sở hữu, vì vậy lợi ích của họ được liên kết với những cổ đông khác trong công ty qua đó góp phần làm gia tăng thành quả hoạt động. Theo Kelly (2008), những ưu đãi về sở hữu cổ phần thường có hiệu quả hơn công cụ giám sát khác kiểm soát điều hành của ban giám đốc. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Krivogorsky (2006) tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa quyền sở hữu của ban điều hành và quản lý hoạt động công ty. Tương tự như vậy Cornett, Marcus, và Tehranian (2008) phát hiện ra mối
5 liên hệ đồng biến và có ý nghĩa giữa quyền sở hữu của ban điều hành và thành quả hoạt động. Ngoài ra, họ cũng chỉ ra rằng tác động tiêu cực bắt đầu xuất hiện khi các nhà quản lý ban giám đốc có cổ phần cao hơn, họ bắt đầu tập trung đến lợi ích riêng của họ và ít quan tâm đến điều hành hoạt động của công ty. Vì vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa việc điều hành hoạt động công ty và việc gia tăng quyền sở hữu của các nhà quản lý có nhiều khả năng xảy ra. McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu hơn 1000 công ty niêm yết trên NYSE và AMEX cho năm 1976 và 1986, hai tác giả này nhận thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả hoạt động có tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn 40% và tương quan âm khi tỷ lệ này lớn hơn 40%. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đưa ra kết quả tương tự khi nghiên cứu 126 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2006 – 2009. Theo đó, tỷ lệ sở hữu và thành quả hoạt động có tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn 59.1% và tương quan âm khi tỷ lệ này vượt quá 59.1%. Theo đặc thù của thị trường Việt Nam có mối quan hệ sở hữu chéo và tương đối phức tạp trong sở hữu nhóm, căn cứ vào một số nghiên cứu trước đây ở nước ta. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết H1: Có sự tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp 2.2 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp: Theo những nghiên cứu gần đây, đặc biệt là các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi thì việc một nền kinh tế chuyển từ nên kinh tế chỉ huy nơi mà chính phủ sở hữu toàn bộ hoặc chi phối các doanh nghiệp trong nước và việc quản trị, điều hành hoạt động của công ty phải tuân theo mệnh lệnh của chính phủ. Việc hướng tới nền kinh tế thị trường đã dẫn tới sự đa dạng trong cơ cấu sở
6 hữu doanh nghiệp và việc giảm tỷ lệ sở hữu của chính phủ trong các công ty đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả điều hành hoạt động của doanh nghiệp theo như nghiên cứu của Fazlzadeh et al. (2011), Ghazali (2010) and Shan et al. (2011) xu hướng mới của một nền kinh tế thị trường dẫn tới sự đa dạng trong cơ cấu sở hữu doanh nghiệp đặc biệt là sự có mặt của các nhà đầu tư tổ chức trong cơ cấu sở hữu giúp gia tăng hiệu quả trong quản lý và cải thiện lợi nhuận của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu của Li, Yue, và Zhao (2009) cho thấy rằng, khi các công ty nhà nước hoặc nhà nước chi phối có thể dễ dàng vay các khoản nợ dài hạn, điều này dẫn tới một mối liên hệ đồng biến với đầu tư dài hạn và quan hệ nghịch biến với thành quả hoạt động của công ty. Bên cạnh đó Mak và Li (2000) cho thấy rằng các công ty thuộc sở hữu của nhà nước hoặc nhà nước chi phối có hiệu quả hoạt động kém hơn các công ty tư nhân. Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu lại cho rằng, sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động doanh nghiệp có tương quan dương với nhau như nghiên cứu của Liao và Young (2012),sử dụng dữ liệu gồm 514 công ty tư nhân của Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2004. Cuối cùng, có một số nghiên cứu lại cho rằng không có sự tương quan giữa sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của công ty như nghiên cứu của Kole và Mulherin (1997) cho thấy số lượng doanh nghiệp trên thị trường Mỹ có cổ phần thuộc sở hữu nhà nước chiếm khoảng 35% tổng số công ty được khảo sát. Họ phát hiện ra rằng không có sự khác biệt đáng kể về thành quả hoạt động giữa các công ty có một phần sở hữu nhà nước và các công ty tư nhân. Căn cứ vào tình hình thực tế hoạt động của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao ở Việt Nam và những nghiên cứu trước đây, trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết :
7 H2: Có sự tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp 2.3 Mức độ sở hữu tập trung và thành quả hoạt động của doanh nghiệp: Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trong cổ phần của công ty lên thành quả hoạt động cũng như nâng cao điều hành công ty là không rõ ràng. Chen, Cheung, Stouraitis, and Wong (2005) cho thấy có một ảnh hưởng nhỏ giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp . Một nghiên cứu của Minguez-Vera and Martin-Ugedo (2007) tại thị trường chứng khoán Tây Ban Nha có kết luận rằng: có một mối quan hệ tin cậy giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặt khác, nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000 ) cũng cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên , mối quan hệ này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ chuyển thành quan hệ nghịch biến sau khi công ty đạt được một thành quả nhất định. Tương tự như vậy, Garcia Meca and Sanchez-Ballesta (2011) đã tiến hành một nghiên cứu về thị trường Tây Ban Nha để kiểm tra ba kích thước của cơ cấu sở hữu: sở hữu tập trung, sở hữu nội bộ (gia đình và các thành viên HĐQT) và sở hữu tổ chức. Nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung ,cho đến một mức độ nhất định , nó có ảnh hưởng tích cực đối với hoạt động điều hành và thành quả của công ty, nhưng khi nó tăng vượt quá một mức nhất định, ảnh hưởng sẽ trở nên tiêu cực. Nghiên cứu này cũng cho thấy sở hữu nội bộ và sở hữu tổ chức có mối quan hệ đáng kể đến thành quả và điều hành công ty. Hơn nữa, theo nghiên cứu của Turki et al. (2012) khi tiến hành một nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 23 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tunisia trong thời gian 1998-2009. Nghiên cứu này cho thấy rằng sở hữu tập trung có ảnh hưởng tiêu cực đến thành quả hoạt động
8 công ty. Theo đó, nó không làm giảm các xung đột lợi ích giữa các cổ đông những người nắm giữ cổ phần chi phối và các cổ đông thiểu số. Theo đó, việc tập trung sở hữu nhóm càng làm gia tăng xung đột giữa các cổ đông đa số và cổ đông thiểu số và làm giảm tính thanh khoản của công ty. Như vậy, đa số các nghiên cứu của những đề tài trong thời gian gần đây tại nhiều quốc gia trên thế giới đều cho kết quả nghịch biến giữa 2 biến này. Do đó, trong nghiên cứu của mình tác giả đề xuất giả thuyết: H3: Có sự tương quan âm giữa mức độ tập trung sở hữu và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp 2.4 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thành quả hoạt động của doanh nghiệp: Sở hữu nước ngoài, thông qua các nhà đầu tư cá nhân hoặc tổ chức, có thể thúc đẩy thành quả chung doanh nghiệp họ đầu tư nhờ những kinh nghiệm, kiến thức về thị trường tài chính với các thị trường mới nổi (Gurunlu và Gursoy 2010). Khi tham gia đầu tư vào các doanh nghiệp trong nước, nhà đầu tư nước ngoài phải có niềm tin về việc vốn đầu tư của họ phải được giám sát chặt chẽ Bằng cách cử người vào HĐQT của doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngoài thực hiện việc giám sát hoạt động của ban điều hành. Nghiên cứu thực nghiệm của Gulamhussen và Guerreiro (2009) cho các doanh nghiệp Bồ Đào Nha giai đoạn 1996 – 2004 nhận thấy khi có sự tham gia của thành viên nước ngoài trong HĐQT, các doanh nghiệp phải định hướng lại chiến lược quản trị và cắt giảm các chi phí nội bộ do đó có thể thúc đẩy thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Cũng theo Leuz, Lins, và Warnock (2008), quản trị doanh nghiệp có tốt có thể làm giảm chi phí đại diện và các rủi ro, Dahlquist , Pinkowitz , Stultz , và Williamson ( 2003 ) cũng đã nghiên cứu cho thấy rằng có một mối liên hệ đồng biến giữa việc nâng cao điều hành công ty và mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Hơn nữa, Jeon, Lee và Moffett (2011) đã
9 tiến hành một nghiên cứu về thị trường Hàn Quốc. Tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường ngoại tệ của Hàn Quốc trong giai đoạn 1994-2004 đã được đưa vào nghiên cứu. Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài thường có tỷ lệ cao trong các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, tức các doanh nghiệp này đạt được thành quả hoạt động cao hơn. Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu phát hiện không có sự tương quan giữa việc có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, chẳng hạn Choi và Hasan (2004) cho các doanh nghiệp Hàn Quốc giai đoạn 1998 – 2002. Như vậy, các nghiên cứu tại nhiều quốc gia trên thế giới đa số cho kết quả tương quan giữa 2 biến này là tương quan dương. Vì vậy, trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết: H4: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ sở hữu của nhà đầu nước ngoài và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp 2.5 Quy mô HĐQT và thành quả hoạt động doanh nghiệp Từ quan điểm lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một sự gia tăng số lượng thành viên HĐQT sẽ giúp tăng mối liên kết của doanh nghiệp với các nguồn lực bên ngoài, cũng như mang lại nhiều lợi ích cho tổ chức nhờ tận dụng được năng lực, kiến thức của các thành viên. Nhưng nếu số lượng thành viên HĐQT quá lớn sẽ dẫn tới một bộ máy cồng kềnh, ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp theo Cornett et al. (2008) và Cheng (2008) kết luận rằng số lượng thành viên trong hội đồng quản trị càng lớn thì thành quả hoạt động của công ty có xu hướng giảm xuống. Nghiên cứu của Turki et al. (2012) cho các doanh nghiệp Mỹ cũng cho thấy ra rằng kích thước ban có liên quan tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần, qua đó làm giảm thành quả hoạt động của công ty.
10 Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây lại ủng hộ quan điểm cho rằng có mối tương quan dương giữa quy mô HĐQT và thành quả hoạt động của doanh nghiệp với lý do chính là có thể tận dụng được các kiến thức, kinh nghiệm phong phú của các thành viên trong HĐQT trong việc điều hành, hoạch định các chiến lược, mục tiêu trong ngắn hạn cũng như dài hạn do đó có thể cải thiện được thành quả hoạt động. Cụ thể như nghiên cứu của Coles et al. (2008) cũng đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy những doanh nghiệp quy mô lớn có sự tương quan dương giữa số lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu gần đây của Darmadi (2013) nghiên cứu các doanh nghiệp Malaysia cũng cho kết quả là có sự tương quan dương giữa số lượng thành viên HĐQT và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết H5: Có sự tương quan dương giữa quy mô HĐQT và thành quả hoạt động doanh nghiệp 2.6 Sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT – Tổng giám đốc và thành quả hoạt động doanh nghiệp: Có nhiều kết quả nghiên cứu cho thấy những kết quả trái ngược về sự kiêm nhiệm chức vụ Chủ tịch hội đồng quản trị và Tổng giám đốc về thành quả hoạt động của doanh nghiệp: Pi và Timme (1993) phát hiện ra rằng các công ty với hai nhà quản lý riêng biệt (CEO và chủ tịch HĐQT) hoạt động hiệu quả hơn các doanh nghiệp chỉ có một người quản lý. Tương tự như vậy, Gul and Leung (2004) cho rằng CEO kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị sẽ bị hạn chế trong việc theo dõi và kiểm soát hoạt động công ty với mục đích là tối đa hóa giá trị của công ty và bảo vệ lợi ích của các cổ đông.
11 Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây nhất đề cập đến việc kiêm nhiệm sẽ giúp làm tăng tính linh hoạt trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt của thị trường và bối cảnh khủng hoảng trong thời gian gần đây, đồng thời làm giảm chi phí đại diện của ban giám đốc như nghiên cứu của Wintoki et al. (2012) tại châu Âu. Ngoài ra, Carter et al. (2003) sử dụng dữ liệu Compustat cho 797 công ty niêm yết Mỹ và nhận thấy việc kiêm nhiệm có tương quan âm với thành quả hoạt động. Kết quả tương tự với trường hợp 500 doanh nghiệp S&P 1500 trong giai đoạn 1999 - 2005 (Kim et al., 2013); và Peng et al. (2007) và Lam et al. (2013) cho các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1992 – 1996 và 2000 – 2009. Như vậy, các nghiên cứu gần đây nhất liên quan đến giả định này đếu cho kết quả nghiêng về giả định tương quan dương giữa 2 biến này. Do vậy, trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết H6: Có sự tương quan dương giữa sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT- Tổng giám đốc và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp. Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu: Liên hệ kỳ vọng lên thành quả TT Yếu tố liên quan đến cấu trúc sở hữu hoạt động doanh nghiệp H1 Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT Tương quan âm (-) H2 Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước Tương quan âm (-) H3 Mức độ tập trung sở hữu Tương quan âm (-) H4 Tỷ lệ sở hữu cổ đông nước ngoài Tương quan dương (+) H5 Quy mô ban điều hành Tương quan dương (+)
12 Sự kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch H6 Tương quan dương (+) HĐQT- Tổng giám đốc Nguồn: Tác giả tổng hợp 3. Phương pháp nghiên cứu: 3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 3.1.1 Mô tả mẫu: Nghiên cứu này sử dụng 696 dữ liệu quan sát trong 06 năm từ 2007 đến 2012 của 116 doanh nghiệp đang được niêm yết trên cả 02 Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). Số lượng doanh nghiệp lựa chọn được tác giả căn cứ trên các yếu tố: có đủ BCTC có kiểm toán từ năm 2007 đến nay, các thông tin về cơ cấu cổ đông và hội đồng quản trị được đề cập rõ ràng trong các báo cáo thường niên qua các năm. Để đảm bảo tính hợp lý trong việc chọn mẫu, ngoài việc lựa chọn số lượng ngành nghề ở mức hợp lý, tác giả còn cố gắng thu thập nhiều các mã cổ phiếu penny, bluechip… có khối lượng giao dịch lớn của khối nhà đầu tư tổ chức, các cổ phiếu có tính thanh khoản cao chi phối thị trường và nhóm cổ phiếu lướt song. Mô tả tóm tắt mẫu các công ty theo ngành được trình bày trong Bảng 3.1 Bảng 3.1: Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng Ngành Số công ty Số năm Số quan sát Công nghiệp thực phẩm 21 6 126 Dệt may 4 6 24 Điện nước 7 6 42 Thương mại 15 6 90 Nguyên vật liệu 16 6 96
13 Xây dựng - Bất động sản 17 6 102 Điện tử viễn thông - CNTT 7 6 42 Khai khoáng 9 6 54 Vật liệu xây dựng 5 6 30 Hóa chất- Dược phẩm 6 6 36 Vận tải 8 6 48 Tổng cộng 116 6 696 Nguồn: Tác giả tổng hợp 3.1.2 Phương pháp thu thập dữ liệu Các thông tin để xây dựng dữ liệu thống kê cho các quan sát được thu thập từ bản cáo bạch niêm yết cổ phiếu lần đầu, báo cáo tài chính có kiểm toán qua các năm, các báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của các doanh nghiệp. Tất cả các tài liệu trên đều được công bố công khai trên trang mạng điện tử của những doanh nghiệp được quan sát, hoặc từ cơ sở dữ liệu điện tử của Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX)1. Cụ thể hơn, các thông tin về sở hữu của HĐQT, thông tin về sở hữu của cổ đông tổ chức, sở hữu nhà nước được lấy từ các mục bảng cân đối kế toán (báo cáo tài chính kiểm toán) và báo cáo thường niên, thông tin giao dịch cổ đông nội bộ trong báo cáo quản trị. Thông tin giá cổ phiếu được lấy từ nguồn dữ liệu giao dịch của Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). Các thông tin thu thập được tổng hợp và thống kê theo từng năm cho từng công ty. 3.2 Mô tả các biến: 3.2.1 Biến phụ thuộc: 1 Website tương ứng: www.hsx.vn và www.hnx.vn.
14 Nghiên cứu này đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp bằng ba chỉ số, trong đó hai chỉ số theo cơ sở sổ sách kế toán (ROA, ROE), và theo cơ sở thị trường (Tobin’s Q)2. Cả hai chỉ số đo lường thành quả hoạt động doanh nghiệp này đã được áp dụng bởi nhiều nghiên cứu trước đây (chẳng hạn Noora Almudehki, 2012) ROA thể hiện thành quả đạt được trên cơ sở nguồn lực tài sản của doanh nghiệp và được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Một chỉ số ROA thấp sẽ cho thấy sự hoạt động thiếu hiệu quả của doanh nghiệp (Bathula, 2008). Tương tự chỉ số ROE thể hiện thành quả đạt được dựa trên cơ sở nguồn lực vốn chủ sở hữu. Chỉ số Tobin’s Q được tính toán dựa trên công thức do Adams et al.(2009) đề xuất. Các tác giả này xác định Tobin’s Q là tỷ lệ giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tài sản: giá trị thị trường được tính bằng giá trị sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường của cổ phiếu (số liệu giá cổ phiếu, giá trị sổ sách cổ phiếu được thu thập cho thời điểm cuối năm quan sát). 3.2.2 Biến độc lập (biến giải thích) Dựa trên nghiên cứu của Noora và Rami (2012) , các biến giải thích cơ cấu sở hữu công ty được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm - Board Ownership: Tỷ lệ sở hữu bởi các thành viên HĐQT - State Ownership: Sở hữu nhà nước, tính bằng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi Tổng công ty kinh doanh vốn nhà nước, các tổng công ty nhà nước, UBND tỉnh thành. 2 Khái niệm phân loại theo cơ sở thị trường và cơ sở sổ sách kế toán được sử dụng bởi Carter et al.(2003, 2010), Fan (2012), Darmadi (2013)
15 - Foreign Ownership: Tỷ lệ sở hữu bởi cổ đông nước ngoài, đo lường bằng tỷ lệ % nắm giữ bởi cổ đông tổ chức, cá nhân nước ngoài. - Concentrated Ownership: Mức độ tập trung sở hữu, đo lường bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi 5 cổ đông lớn nhất. 3.2.3 Biến kiểm soát: Để đánh giá tác động của các cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động của công ty, tác giả sử dụng 7 biến kiểm soát: - Liquity Ratio: hệ số thanh khoản, đo lường bởi tổng lượng tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản. - Firm size: Quy mô của doanh nghiệp, đo lường bởi Logarit tự nhiên của tổng tài sản hàng năm. - Dept Ratio: hệ số nợ, được đo lường bởi tổng nợ chia cho tổng tài sản - Dividend : tỷ lệ chi trả cổ tức, đo lường bởi tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. - Firm Age: Độ tuổi của doanh nghiệp, số năm hoạt động chính thức của doanh nghiệp. - Board Leadership structure: sự kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc, biến này nhận giá trị là 1 nếu Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc là 2 người đảm nhiệm và nhận giá trị là 0 nếu có sự kiêm nhiệm. - Board Size: Quy mô ban điều hành, số lượng các thành viên trong ban điều hành. Bảng 3.2: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình Ký hiệu Diễn giải Cách tính Mục 1: Các biến phụ thuộc
16 Giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản ( trong đó: Giá trị thị trường của doanh nghiệp được TOBIN Chỉ số Tobin Q tính bằng giá trị thị trường của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường của cổ phiếu) Lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản (số liệu ROA Chỉ số ROA thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất cả năm). Lợi nhuận sau thuế chia vốn cổ phần (số liệu ROE Chỉ số ROE thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất cả năm). Mục 2: Các biến giải thích (đặc điểm cấu trúc sở hữu) Sở hữu bởi các Board thành viên Tỷ lệ sở hữu bởi các thành viên HĐQT Ownership HĐQT Tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi Tổng công ty State Sở hữu nhà kinh doanh vốn nhà nước, các tổng công ty Ownership nước nhà nước, UBND tỉnh thành. Sở hữu bởi cổ Foreign Đo lường bằng tỷ lệ % nắm giữ bởi cổ đông đông nước Ownership tổ chức, cá nhân nước ngoài. ngoài
17 Concentrated Mức độ tập Đo lường bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi 5 Ownership trung sở hữu cổ đông lớn nhất. Mục 3: Các biến kiểm soát (đặc điểm doanh nghiệp) Liquity Hệ số thanh Đo lường bởi tổng lượng tiền và tương Ratio khoản đương tiền chia cho tổng tài sản. Độ lớn của Firm size Logarit tự nhiên của tổng tài sản hàng năm doanh nghiệp Được đo lường bởi tổng nợ chia cho tổng tài Dept Ratio Hệ số nợ sản Tỷ lệ chi trả cổ Đo lường bởi tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền Dividend tức mặt Độ tuổi của Số năm hoạt động chính thức của doanh Firm Age doanh nghiệp nghiệp Sự kiêm nhiệm Board Nhận giá trị là 1 nếu Chủ tịch HĐQT và chức danh Chủ Leadership Tổng giám đốc là 2 người đảm nhiệm và tịch HĐQT và structure nhận giá trị là 0 nếu có sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc Quy mô Ban Board Size Số lượng thành viên trong ban điều hành điều hành Nguồn: Tác giả tổng hợp 3.3 Mô hình và phương pháp nghiên cứu 3.3.1 Phương pháp nghiên cứu
18 3.3.1.1 Sử dụng phương pháp ước lượng phù hợp: Để xem xét ảnh hưởng của các đặc điểm của cơ cấu sở hữu lên thành quả hoạt động doanh nghiệp, các phương pháp ước lượng trong luận văn được vận dụng trên cơ sở các nghiên cứu trước đây của Noora và Rami (2012) Janice How and Peter Verhoeven (2008). Cụ thể, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) và hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả quan sát (Pooled OLS), phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect model). Phương pháp Pooled OLS có giả định phương sai không đổi và không có tương quan chuỗi (serrial correlation). Do vậy, đòi hòi sai số mô hình trong mỗi thời điểm quan sát không tương quan với biến giải thích (Wooldridge, 2002; Bathula, 2008), và do vậy có thể làm giảm độ tin cậy của hệ số tương quan. Kiểm định White và kiểm định Breusch-Pagan được sử dụng để xem xét giả định phương sai không đổi3 và kiểm định Wooldridge cho vấn đề tương quan chuỗi4. Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) (gọi tắt là REM) cho phép sự xuất hiện của hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan do vậy có thể làm tăng độ tin cậy của tham số ước lượng (Bathula, 2008). Giả định căn bản của phương pháp này là sai số mô hình độc lập với biến giải thích (Diggle et al., 2002). Phương pháp ước lượng mô hình hiệu ứng cố định (Fixed effect model – FEM) được sử dụng khá rộng rãi trong các nghiên cứu về quản trị doanh 3 Giả thiết Ho: Không có hiện tượng tự tương quan. 4 Kiểm định do Drukker (2003) đề xuất. Giả thiết Ho: Không có hiện tượng tương quan chuỗi.
19 nghiệp và thành quả hoạt động của công ty (Wintoki et al., 2012). Phương pháp này có thể giúp cải thiện những yếu tố gây ước lượng thiên lệch đến từ tính không đồng nhất chưa quan sát (unobservable heterogeneity), tuy nhiên để đổi lấy điều này, thì FEM đòi hỏi giả định ngoại sinh mạnh (strict exogeneity). Thông qua kiểm định Hausman so sánh giữa REM và FEM, nếu kiểm định cho thấy mô hình FEM hiệu quả hơn, thì điều này phản ánh các giả định của REM đã bị vi phạm (Ebbes, 2004). Để kiểm định giả thiết tồn tại sự ngoại sinh mạnh, nghiên cứu sử dụng phương pháp của Wintoki et al. (2012), theo đó nếu các đặc điểm của cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong quá khứ, thì giả định của FEM bị vi phạm. Nếu giả định của FEM không bị vi phạm, phương pháp ước lượng này sẽ hạn chế được vấn đề nội sinh và giúp kết quả mô hình đáng tin cậy. 3.3.1.2 Phân tích kết quả hồi quy Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp, tác giả thực hiện hồi quy cho toàn mẫu, sau đó chia mẫu ra thành nhóm các công ty có thành quả hoạt động cao và các công ty có thành quả hoạt động thấp dựa trên chỉ số Tobin’s Q (Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm công ty tăng trưởng cao và ngược lại), chỉ số ROE (nhóm công ty có ROE cao hơn ROE trung vị thì có thành quả hoạt động tốt và ngược lại) và chỉ số ROA (nhóm công ty có ROA cao hơn ROA trung vị thì có thành quả hoạt động tốt và ngược lại). Cách phân loại này được vận dụng theo nghiên cứu của nhóm tác giả Moradi (2012). 3.3.1.3 Phân tích sơ bộ dữ liệu mẫu: Ngoài ra, để phân tích sơ bộ dữ liệu, mẫu các công ty cũng được phân loại lần lượt theo từng tiêu chí về cơ cấu sở hữu thành 02 nhóm: có đặc tính cao/thấp dựa trên giá trị trung vị của nhóm đó. Sau khi phân nhóm, tác giả lần lượt xem xét sự khác biệt trong thành quả hoạt động giữa 02 nhóm dựa trên