Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách nắm giữ tiền, rủi ro và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tiến hành nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền và rủi ro hệ thống tác động đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của một doanh nghiệp thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách nắm giữ tiền, rủi ro và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------- CHUNG NGỌC NGHI CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN, RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI VỐN CỔ PHẦN KỲ VỌNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. HAY SINH Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Hay Sinh. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan. Các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác. Chung Ngọc Nghi
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT i DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU ii TÓM TẮT iii Chương 1. GIỚI THIỆU 1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................................2 1.3. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................3 1.5. Kết cấu luận văn .................................................................................................3 Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5 2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp ............................................................................................................................5 2.1.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền 5 2.1.2 Mô hình chi phí giao dịch 6 2.1.3 Lý thuyết đánh đổi 9 2.2 Mô hình ba giai đoạn về tác động của dòng tiền và rủi ro hệ thống đến chính sách nắm giữ tiền ........................................................................................................11 2.2.1 Thiết lập mô hình 11 2.2.2 Bài toán của doanh nghiệp 13 2.2.3 Rủi ro, tiết kiệm và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng 15 2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .................................................18 2.3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền 18 2.3.2 Mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 21
Chương 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................27 3.2 Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................28 3.2.1 Mô hình hồi quy và mô tả biến 28 3.2.2 Phương pháp hồi quy 35 3.3 Kiểm định mô hình ...........................................................................................36 3.3.1 Kiểm định các giả thuyết cơ bản 36 3.3.2 Kiểm định lựa chọn các mô hình 38 3.4 Phân tích mẫu phụ.............................................................................................39 Chương 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 4.1 Thống kê mô tả .................................................................................................42 4.2 Kết quả hồi quy .................................................................................................47 4.3 Kết quả hồi quy mẫu phụ ..................................................................................53 4.4 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ...........................................................................57 Chương 5. KẾT LUẬN 59 5.1 Kết luận chung ..................................................................................................59 5.2 Hạn chế của đề tài .............................................................................................60 5.3 Các hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................................61 TÀI LIỆU THAM KHẢO 62 PHỤ LỤC 64 Phụ lục 1: Dữ liệu tính toán TSSL vốn cổ phần kỳ vọng theo CAPM .......................64 Phụ lục 2: Kết quả hồi quy và kiểm định trên phần mềm Stata ..................................71 Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mẫu phụ trên phần mềm Stata .........................................76
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Quyết định 15/2006/QĐ-BTC về việc ban hành chế độ kế toán Quyết định 15 doanh nghiệp Pooled OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất dữ liệu gộp chung Fixed effect Hiệu ứng cố định Random effect Hiệu ứng ngẫu nhiên TSSL Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần CH Cash holding Re Biến TSSL vốn cổ phần kỳ vọng Biến Tỷ suất giữa dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh trên CF tài sản BM Biến Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty Size Biến Quy mô công ty Biến Tỷ số giữa cổ phần phát hành trong năm chia cho tổng tài NetEquity sản tại năm đó Biến Tỷ lệ giữa tổng nợ phát hành trong năm chia cho tổng tài sản NetDebt tại năm đó Tỷ lệ giữa đầu tư ròng trong năm cho tài sải cố định chia cho tổng NetInv tài sản tại năm đó
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu ...................................................... 7 Hình 2.2: Mốc thời gian trong mô hình ba giai đoạn ................................................. 12 Hình 2.3: Phương trình Euler. Mô tả chi phí biên và lợi ích biên của việc tiết kiệm tiền mặt ở thời kì 0 ...................................................................................................... 14 Hình 2.4: Ảnh hưởng của sự thay đổi rủi ro đến TSSL kỳ vọng và chính sách tiết kiệm .......................................................................................................................... 16 Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................ 24 Bảng 3.1: Tóm tắt đo lường các biến .......................................................................... 33 Bảng 3.2: Tóm tắt quy trình nghiên cứu ..................................................................... 41 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .................................. 43 Hình 4.2: Đồ thị tần suất của biến ∆CH .................................................................... 45 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ............................. 46 Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy .......................................................................... 48 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy .................................... 50 Bảng 4.6: So sánh kết quả hồi quy và dự báo của mô hình ........................................ 53 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mẫu phụ ........................................................................... 54 Bảng 4.8: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình trong phân tích mẫu phụ ................. 55
TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và tỷ trọng nắm giữ tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 303 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại các sàn HOSE, HNX đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau nhằm kiểm định khả năng áp dụng của lý thuyết đối với thực tế hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn đã tiến hành hồi quy dữ liệu nghiên cứu bằng ba phương pháp dữ liệu gộp chung (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và thay đổi trong tỷ trọng tiền nắm giữ của các công ty trong toàn bộ mẫu nghiên cứu. Bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong tương lai có ảnh hưởng như thế nào đến mối tương quan này khi phân thành các mẫu phụ có lợi nhuận từ cơ hội đầu tư trong tương lai thấp và cao. Kết quả cho thấy khi sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) làm tiêu thức đại diện cho tỷ suất lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai, mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ lớn hơn trong mẫu có ROE cao. Từ khóa: nắm giữ tiền, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng
1 Chương 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Ở góc độ doanh nghiệp, số dư tiền và các khoản tương đương tiền là một chỉ tiêu tài chính quan trọng mà các nhà quản trị luôn quan tâm. Tiền đối với doanh nghiệp được ví như nguồn dinh dưỡng đối với một cơ thể, một công ty có quá nhiều tiền hay một công ty khát tiền đều có vấn đề về sức khỏe. Vì vậy, đề bài đặt ra cho các nhà quản trị tài chính luôn là, liệu doanh nghiệp nắm giữ bao nhiêu tiền mặt ở thời điểm hiện tại là tối ưu? Các cơ hội đầu tư trong tương lai và khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp có tác động như thế nào đến lượng tiền nắm giữ tối ưu? Liệu rủi ro dòng tiền và rủi ro hệ thống của doanh nghiệp tác động như thế nào đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp ở kỳ hiện tại hay không? Tại Việt Nam, thị trường tài chính ngày càng phát triển và hội nhập, cơ hội đầu tư cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp ngày càng dễ dàng và nhanh chóng hơn. Theo Tổng cục thống kê, tổng giá trị huy động vốn trên thị trường chứng khoán năm 2014 ước đạt 280 nghìn tỷ đồng, tăng 7% so với năm 2013, tín dụng đối với nền kinh tế tăng trưởng 12,62% so với 2013. Tuy nhiên, bên cạnh những thuận lợi, các doanh nghiệp cũng gặp nhiều rủi ro do sự thiếu minh bạch về thông tin và sự cạnh tranh từ các nhà đầu tư nước ngoài khi thị trường tài chính mở cửa hơn. Cùng với sự phát triển của thị trường tài chính, sức mạnh nội tại của doanh nghiệp luôn là vấn đề cần được quan tâm, một công ty càng có nhiều tài sản rủi ro càng có khả năng sinh lợi cao, tuy nhiên đi theo đó là khả năng rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền càng cao. Việc cất nhắc giữ lại lượng tiền mặt bao nhiêu ở thời điểm hiện tại để đầu tư cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai và phòng ngừa rủi ro cho sự bất ổn của dòng tiền là một bài toán không dễ dàng đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Trên cơ sở đó, Luận văn lựa chọn nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống có tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp. Luận văn kế thừa mô hình ba giai đoạn liên quan đến các quyết định đầu tư và
2 tài trợ của doanh nghiệp được đề xuất bởi Palazzo (2012). Trong thiết lập của mô hình, một nhà quản lý có thể tài trợ cho những dự án đầu tư bằng những khoản tiết kiệm được giữ lại hoặc vốn cổ phần. Việc phát hành vốn cổ phần bao gồm các chi phí phải nộp như chi phí phát hành, phí ngân hàng, phí luật sư, trong khi những khoản tiết kiệm cho phép doanh nghiệp tránh khỏi những khoản phí liên quan đến việc phát hành cổ phần nhưng lại đạt được một tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Chính sách nắm giữ tiền mặt tối ưu được xác định bằng sự đánh đổi giữa việc phân phối cổ tức ở kỳ hiện tại hay giữ lại tiền mặt và do đó tránh được những chi phí tài trợ đắt đỏ bên ngoài trong tương lai. Cơ chế này cho phép luận văn tiến hành kiểm định mối tương quan dương giữa tỷ trọng nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn tiến hành nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền và rủi ro hệ thống tác động đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của một doanh nghiệp thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi: Thứ nhất, liệu có tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Câu hỏi này xuất phát từ lập luận cho rằng những doanh nghiệp rủi ro hơn, nghĩa là các công ty có mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống cao hơn, dẫn đến một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kì vọng và gia tăng tiết kiệm trong hiện tại với động cơ phòng ngừa. Thứ hai, mối tương quan giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng và tiền nắm giữ của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào bởi khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong tương lai? Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu sẽ được mô tả cụ thể trong phần tiếp theo.
3 1.3. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu bao gồm dữ liệu 303 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hoạt động trên tất cả các ngành nghề, loại trừ các công ty dịch vụ công cộng và công ty tài chính. Dữ liệu được thu thập bao gồm các chỉ tiêu trên Báo cáo tài chính và dữ liệu giá chứng khoán giai đoạn 2010-2014. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Luận văn tiến hành thu thập và xử lý dữ liệu của các doanh nghiệp dưới dạng dữ liệu bảng (panel data), thực hiện các thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan giữa các biến. Phương pháp hồi quy định lượng được sử dụng, chia thành 2 phần nghiên cứu:  Phần 1: Hồi quy dữ liệu bảng theo 3 phương pháp: bình phương bé nhất dữ liệu gộp chung (Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effects), hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects) cho dữ liệu của tất cả 303 công ty trong 5 năm 2010- 2014. Phần 1 nghiên cứu mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng.  Phần 2: Chia mẫu dữ liệu thành các danh mục nhỏ theo 3 tiêu chí: ROE, quy mô tài sản và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường, các tiêu chí này đại diện cho lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai. Hồi quy dữ liệu cho các mẫu phụ như Phần 1. Phương pháp nghiên cứu của phần 2 nhằm trả lời cho câu hỏi: Lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai tác động như thế nào đến mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL kỳ vọng. Luận văn cũng tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp. 1.5. Kết cấu luận văn Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương:
4  Chương I: Giới thiệu  Chương II: Tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây  Chương III: Phương pháp nghiên cứu  Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu  Chương V: Kết luận.
5 Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp 2.1.1 Động cơ của việc nắm giữ tiền Theo Keynes (1936), có ba động cơ chính trong việc nắm giữ tiền:  Động cơ giao dịch: Tiền là phương tiện trao đổi có tính thanh khoản cao nhất nên các doanh nghiệp cần có tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày. Theo Keynes, động cơ giữ tiền do giao dịch trước tiên là do mức giao dịch của dân chúng và doanh nghiệp quyết định.  Động cơ phòng ngừa: Ngoài việc giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày, cá nhân và doanh nghiệp còn có nhu cầu dự trữ tiền cho các nhu cầu chi tiêu bất ngờ trong tương lai. Số tiền dự phòng nắm giữ được xác định bởi mức độ các giao dịch dự tính sẽ thực hiện trong tương lai và khả năng biến động của chúng.  Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và gọi động cơ giữ tiền đó là động cơ đầu cơ, của cải tỷ lệ với thu nhập nên bộ phận cầu tiền do động cơ đầu cơ cũng sẽ tỷ lệ với thu nhập. Ngoài ra, Keynes cho rằng lãi suất cũng đóng một vai trò quan trọng trong quyết định bao nhiêu tiền sẽ được sử dụng cho mục đích cất giữ của cải. Khi lãi suất tăng cao, người ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt và ngược lại, khi lãi suất giảm người ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác. Trong luận văn này, chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp được xem xét ở động cơ phòng ngừa, khả năng có thể gây ra rủi ro của dòng tiền trong tương lai tạo nên động lực cho việc tiết kiệm phòng ngừa. Động lực của khoản tiết kiệm phòng ngừa cho phép làm rõ mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần.
6 2.1.2 Mô hình chi phí giao dịch Mô hình chi phí giao dịch được phát triển để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền nắm giữ dựa vào chi phí giao dịch (Keynes, 1936; Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966). Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanh nghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉ tiêu thay thế tiền thành tiền. Mô hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việc nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí biên có thể xảy ra của tình trạng thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanh khoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ. Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho các doanh nghiệp tránh được tình trạng phải đối diện với các chi phí phát sinh do mất khả năng thanh khoản, các công ty càng nắm giữ ít tài sản thanh khoản thì chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản mà doanh nghiệp phải đối diện càng lớn, còn chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là hằng số, do đó càng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản thì doanh nghiệp càng có lợi.
7 Chi phí biên Chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản Mức tài sản thanh Tài sản thanh khoản nắm giữ tối khoản ưu Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu (Nguồn: Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999). Mức tài sản thanh khoản tối ưu là giao điểm của đường chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản với đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản. Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản là không đổi còn chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sản thanh khoản. Mô hình chi phí giao dịch nêu lên rằng việc nắm giữ tài sản thanh khoản, được hiểu là tiền và các tài sản dễ dàng và nhanh chóng chuyển đổi thành tiền, sẽ phụ thuộc vào các yếu tố: Thứ nhất, chi phí giao dịch khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài. Chi phí giao dịch thấp khi công ty đã tiếp cận với thị trường tài chính, khi đó sẽ cần có sẵn ít tài sản thanh khoản hơn. Bên cạnh đó, cũng có thể tài trợ dễ dàng nếu công ty có sẵn hạn mức tín dụng nhưng cũng có thể bị từ chối khi các nguồn vốn bên ngoài có giá trị cao nhất
8 trong công ty (tức sử dụng tài trợ bên ngoài nhiều, tăng rủi ro mất thanh khoản và phá sản). Thứ hai, chi phí nguồn tài trợ từ bán tài sản, cắt giảm cổ tức và tái thỏa thuận: Công ty được đa dạng hóa thì sẽ có nhiều tài sản không phải là mảng hoạt động chính, nên sẽ dễ dàng được bán và cung cấp nguồn tài trợ khi thiếu hụt, do đó tài sản thanh khoản cần thấp hơn. Công ty đang chi trả cổ tức có thể tài trợ với chi phí thấp bằng việc cắt giảm cổ tức khi so sánh với công ty tương tự nhưng không chi trả cổ tức và phải sử dụng thị trường vốn để tài trợ. Thứ ba, các cơ hội đầu tư: Khi các cơ hội đầu tư sinh lợi gia tăng và phải đối mặt với thiếu hụt tiền mặt, thì công ty phải từ bỏ các dự án tốt này. Thứ tư, chi phí của các công cụ phòng ngừa: khi chi phí phòng ngừa cao, công ty được kỳ vọng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn. Thứ năm, độ dài của vòng luân chuyển tiền mặt: ngắn hơn cho công ty có nhiều dòng sản phẩm khác nhau và có mức hàng tồn kho thấp so với doanh thu, do đó nên có ít tài sản thanh khoản hơn. Thứ sáu, độ bất ổn của dòng tiền: sự bất ổn gia tăng cần nhiều tài sản thanh khoản hơn. Thứ bảy, lợi ích về quy mô: Miller and Orr (1966) đề xuất rằng có lợi ích về quy mô đối việc quản lý tiền mặt. Trong thị trường với chi phí giao dịch đáng kể, tài sản dễ dàng chuyển đổi sang tiền với chi phí thấp sẽ có mức lợi tức thấp hơn so với tài sản ít thanh khoản. Sự chênh lệch này được gọi là phần bù thanh khoản. Tiền mặt có mức chi phí cao nhất và giảm dần cho các thay thế cho tiền mặt. Theo đó, tài sản thanh khoản chịu chi phí cơ hội. Nếu dưới dạng tiền gửi, chi phí cơ hội tăng cùng với lãi suất. Nếu dưới dạng các công
9 cụ ngắn hạn, chi phí cơ hội tăng khi phần bù thanh khoản trong đường cong kỳ hạn tăng lên. Tóm lại, mô hình các chi phí giao dịch đưa ra kết luận:  Việc nắm giữ tài sản thanh khoản gia tăng khi:  Biến động của dòng tiền so với tổng tài sản (biến động nhiều so với ít)  Độ dài của vòng chuyển đổi tiền mặt (dài so với ngắn)  Việc nắm giữ tài sản thanh khoản giảm xuống khi:  Lãi suất và độ dốc của cấu trúc kỳ hạn lãi suất (khi lãi suất tăng, chi phí cơ hội lớn)  Chi phí vay thêm nợ (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)  Sự dễ dàng của bán tài sản (khi dễ bán hơn là khó bán)  Chi phí phòng ngừa rủi ro (khi chi phí thấp hơn là chi phí cao)  Quy mô của cổ tức (có trả cổ tức so với không trả cổ tức) 2.1.3 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi được nghiên cứu bởi Miller và Modigliani (1958), sau đó được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này. Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà công ty có lợi nhuận chịu thuế. Theo lập luận như trên, tương tự với nợ, việc nắm giữ tiền cũng tạo ra chi phí và lợi ích, và có vai trò rất quan trọng trong việc tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của công ty.
10 Lợi ích cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là tạo ra một tấm đệm an toàn (Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục đích tài trợ cho cơ hội tăng trưởng trước mắt. Trong thực tế, vì các công ty vận hành trong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể thay đổi nhanh chóng. Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ. Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998)) sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khi thâm nhập vào thị trường vốn. Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức. Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó. Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích các yếu tố của việc nắm giữ tiền, đưa đến một kết luận trái ngược rằng không có một tỷ lệ nắm giữ tiền tối ưu. Nó chỉ được dùng như là một khoảng đệm giữa lợi nhuận giữ lại và vốn cần thiết cho nhu cầu đầu tư. Thông qua lý thuyết đánh đổi, có thể xác định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng tiền để đầu tư vào các cơ hội đầu tư trong tương lai nhằm tránh việc phải gánh chịu chi phí cơ hội của việc giữ tiền, do đó các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tương lai sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn. Ngoài ra, TSSL vốn cổ phần kỳ vọng sẽ được phản ánh thông qua các cơ hội đầu tư tương lai, công ty càng có cơ hội tăng trưởng