Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đo lường sự truyền dẫn của các chính sách tiền tệ ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:113

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu phân tích về tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2015. Cụ thể, bài viết sẽ xem xét tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua 4 kênh truyền dẫn chính là kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Đo lường sự truyền dẫn của các chính sách tiền tệ ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ______________________ PHẠM TIẾN DŨNG ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ______________________ PHẠM TIẾN DŨNG ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn của người hướng dẫn nghiên cứu khoa học là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2016 Tác giả Phạm Tiến Dũng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH ẢNH DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU .............................................................................................. 1 1.1. Giới thiệu .......................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................2 1.4. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................2 1.5. Đóng góp điểm mới của đề tài.......................................................................3 1.6. Bố cục luận văn .............................................................................................3 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU ...... 4 2.1. Tổng quan lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ......................4 2.1.1. Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất .......................................................4 2.1.2. Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá hối đoái.............................................5 2.1.3. Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ......................................................6 2.1.4. Truyền dẫn qua kênh giá tài sản .............................................................7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ........................................................8 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài .............................................8 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở trong nước............................................11 CHƯƠNG 3: NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 16 3.1. Lựa chọn các biến số nghiên cứu ................................................................16 3.2. Nguồn dữ liệu và xử lý dữ liệu nghiên cứu .................................................16 3.3. Tổng quan về các phương pháp hồi quy......................................................19 3.3.1. Mô hình Vecto tự hồi quy (VAR)..........................................................19
3.3.2. Mô hình VAR cấu trúc (SVAR) ............................................................20 3.3.3. Mô hình vecto tự hồi quy biến động theo thời gian (TVP-VAR) .........22 3.3.4. Hàm phản ứng đẩy – Impulse response function (IRF) .........................26 3.3.5. Phân rã phương sai (Forecast Error Variance Decomposition) .............27 3.3.6. Quy trình thực hiện mô hình SVAR ......................................................28 3.4. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm................................................................29 3.4.1. Mô hình 1: Truyền dẫn trong nền kinh tế đóng .....................................30 3.4.2. Mô hình 2: Truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế mở .............................32 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ ............... 33 4.1. Phân tích thống kê mô tả về đặc điểm các chuỗi dữ liệu nghiên cứu..........33 4.2. Tương quan Pearson – mối quan hệ đơn biến giữa các biến số ..................35 4.3. Phân tích mối quan hệ đa biến giữa các biến số ..........................................36 4.3.1. Kết quả kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu .................................36 4.3.2. Truyền dẫn CSTT khi không có tác động từ bên ngoài.........................38 4.3.2.1. Lựa chọn độ trễ tối ưu khi không có tác động của từ bên ngoài .......38 4.3.2.2. Ước lượng mô hình VAR rút gọn trong trường hợp không có các yếu tố từ bên ngoài .......................................................................................................40 4.3.2.3. Kết quả từ mô hình SVAR khi không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ...........................................................................................................43 4.3.2.4. Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF của các cú sốc trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ..................................................................46 4.3.2.5. Phân tích phân rã phương sai trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ..........................................................................................48 4.3.3. Truyền dẫn CSTT dưới tác động của các yếu tố nước ngoài ................51 4.3.3.1. Lựa chọn độ trễ tối ưu .......................................................................51 4.3.3.2. Ước lượng mô hình VAR rút gọn khi có các yếu tố từ bên ngoài ....52 4.3.3.3. Kết quả từ mô hình SVAR khi có tác động từ các yếu tố bên ngoài 55 4.3.3.4. Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF của các cú sốc trong trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài .......................................................................58 4.3.3.5. Phân tích phân rã phương sai ............................................................61 4.4. Kết quả TVP ................................................................................................62
4.4.1. Quá trình tạo mẫu dữ liệu cho các ước tính tiên nghiệm và hậu nghiệm62 4.4.2. Kết quả ước tính các tham số trong mô hình TVP – VAR ....................63 4.4.3. Kết quả ước lượng hậu nghiệm trong biến động ngẫu nhiên của các cú sốc cấu trúc trong mô hình TVP – VAR .................................................................64 4.4.4. Hàm phản ứng đẩy của các cú sốc đến sản lượng trong mô hình TVP VAR ...............................................................................................................65 4.5. Thảo luận về các kết quả nghiên cứu ..........................................................67 4.5.1. So sánh về phản ứng của sản lượng đối với các kênh truyền dẫn khi các cú sốc xảy ra ......................................................................................................67 4.5.2. So sánh về sự phân rã phương sai của các cú sốc tác động đến sản lượng ...............................................................................................................69 4.5.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tác động truyền dẫn CSTT khi có ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài với các nghiên cứu trước đây ..........................72 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 75 5.1. Kết luận........................................................................................................75 5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu .........................................................................76 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CSTT: Chính sách tiền tệ SVAR: Mô hình VAR cấu trúc TVP VAR: Mô hình VAR với các hệ số thay đổi theo thời gian DANH MỤC HÌNH ẢNH Hình 3.1. Áp đặt ma trận cấu trúc khi không có các tác động từ bên ngoài .............30 Hình 3.2. Áp đặt ma trận cấu trúc trong trường hợp có các tác động từ bên ngoài ..32 Hình 4.3: Kết quả ước lượng của mô hình TVP – VAR cho dữ liệu đồng thời .......63 Hình 4.4: Kết quả ước lượng hậu nghiệm đối với các cú sốc cấu trúc trong mô hình TVP – VAR ...............................................................................................................64 Hình 4.5: Hàm phản ứng đẩy của các cú sốc đến sản lượng trong mô hình TVP VAR ..........................................................................................................................65 Hình 4.6. So sánh kết quả phản ứng của sản lượng đối với các cú sốc tác động trong điều kiện có và không có các yếu tố từ bên ngoài ....................................................68
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về truyền dẫn ở Việt Nam .............................. 19 Bảng 3.1. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 18 Bảng 4.1. Kết quả thống kê mô tả ............................................................................. 33 Bảng 4.2. Tương quan Pearson – mối tương quan đơn viến giữa các biến số .......... 35 Bảng 4.3. Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu .............................................. 36 Bảng 4.4. Độ trễ tối ưu của mô hình VAR trong trường hợp không có các yếu tố từ bên ngoài ................................................................................................................... 38 Bảng 4.5. Chỉ tiêu lựa chọn mô hình VAR rút gọn phù hợp trong trường hợp không có các yếu tố từ bên ngoài ......................................................................................... 39 Bảng 4.6. Kiểm định AR Root về sự ổn định của mô hình hồi quy trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................................... 40 Bảng 4.7. Kiểm định LM test về tự tương quan bậc cao của mô hình hồi quy trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................ 41 Bảng 4.8. Kiểm định White về phương sai thay đổi của mô hình hồi quy trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ........................................................ 41 Bảng 4.9. Kiểm định tính dừng phần dư của các mô hình sau khi hồi quy trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ........................................................ 43 Bảng 4.10. Kết quả ma trận cú sốc cấu trúc trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài .................................................................................................. 43 Bảng 4.11. Kiểm định về việc vượt quá định dạng trong áp đặt mô hình cấu trúc với trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................ 46 Bảng 4.12. Kết quả phân rã phương sai của sản lượng trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài..................................................................................... 50 Bảng 4.13. Độ trễ tối ưu của mô hình VAR trong trường hợp có các yếu tố từ bên ngoài .......................................................................................................................... 51
Bảng 4.14. Chỉ tiêu lựa chọn mô hình VAR rút gọn phù hợp trong trường hợp có các yếu tố từ bên ngoài .................................................................................................... 52 Bảng 4.15. Kiểm định AR Root về sự ổn định của mô hình hồi quy trong trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài .......................................................................... 52 Bảng 4.16. Kiểm định LM test về tự tương quan bậc cao của mô hình hồi quy trong trường hợp không có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................ 53 Bảng 4.17. Kiểm định White về phương sai thay đổi của mô hình hồi quy trong trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài ................................................................... 54 Bảng 4.18. Kiểm định tự tính dừng của các phần dư mô hình hồi quy trong trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài ................................................................... 54 Bảng 4.19. Kết quả ma trận cú sốc cấu trúc trong trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài ............................................................................................................... 55 Bảng 4.20. Kiểm định về việc vượt quá định dạng áp đặt của mô hình cấu trúc trong trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài ....................................................... 58 Bảng 4.21. Kết quả phân rã phương sai của sản lượng trong trường hợp có tác động từ các yếu tố bên ngoài .............................................................................................. 61 Bảng 4.22: Kết quả ước lượng mô hình TVP – VAR ............................................... 63 Bảng 4.23. So sánh về kết quả phân rã phương sai trong trường hợp có và không có tác động của các yếu tố bên ngoài ............................................................................. 69
TÓM TẮT Bài nghiên cứu phân tích về tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2015. Cụ thể, bài viết sẽ xem xét tác động truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua 4 kênh truyền dẫn chính là kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố từ bên ngoài nền kinh tế đến các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua 2 biến số tăng trưởng nước ngoài và giá dầu thế giới. Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp mô hình VAR, SVAR để xem xét tác động truyền dẫn với hệ số không đổi theo thời gian. Đồng thời, để xem xét rõ hơn về tác động truyền dẫn trong từng giai đoạn thời gian, tác giả sử dụng phương pháp mô hình TVP VAR với các hệ số biến động theo thời gian. Tác giả đã thu được một số kết quả trong bài nghiên cứu như sau: - Thứ nhất, về tác động tức thời của các nhân tố nước ngoài đến các biến số trong nước, giá dầu thế giới có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến chỉ số CPI và lãi suất thị trường; có tác động cùng chiều với tỷ giá hối đoái. Trong khi đó, tăng trưởng nước ngoài chỉ có tác động có ý nghĩa thống kê đến tỷ giá hối đoái. - Thứ hai, khi xem xét về phản ứng của sản lượng đối với các biến số chính sách tiền tệ trong trường hợp có và không có các tác động từ bên ngoài, có thể thấy rằng phản ứng của sản lượng đối với lãi suất thị trường và tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước trong 2 trường hợp là khá giống nhau; trong khi chiều hướng phản ứng của sản lượng với cung tiền M2, chỉ số thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái có nhiều khác biệt. Ngoài ra, tác giả còn thấy rằng trong trường hợp có các tác động từ bên ngoài, thời kỳ tác động của các cú sốc đến sản lượng diễn ra dài hơn, mức độ tác động của các cú sốc cũng lớn hơn so với trường hợp không có các tác động từ bên ngoài.
- Thứ ba, khi xem xét về sự phân rã của biến động sản lượng, tác giả thấy rằng trong cả hai trường hợp, những biến động của sản lượng chủ yếu vẫn do chính nó gây ra. Tuy nhiên, mức độ tác động và thời gian đạt trạng thái ổn định có sự khác biệt trong hai trường hợp. Ngoài ra, tác giả cũng nhận thấy có sự khác biệt đáng kể về tác động của các biến số khác đến biến động sản lượng trong hai trường hợp. Khi không có các tác động từ bên ngoài, cung tiền M2 và tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước là 2 nhân tố có ảnh hưởng đáng kể nhất đến biến động sản lượng nhưng tổng tác động chỉ chiếm khoảng hơn 6% biến động của sản lượng. Trong khi đó, đối với trường hợp có các tác động từ bên ngoài, giá dầu thế giới, tăng trưởng nước ngoài, cung tiền M2 và tổng cung tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước là các nhân tố có ảnh hưởng đáng kể nhất đến biến động sản lượng, trong đó giá dầu và tăng trưởng nước ngoài tác động đến sản lượng với mức độ khoảng 7%. - Thứ tư, từ mô hình TVP VAR biến động theo thời gian, bài nghiên cứu đã phát hiện ra 1 điểm gãy cấu trúc của các chuỗi dữ liệu trong giai đoạn từ đầu năm 2007 đến đầu năm 2008. Điểm gãy cấu trúc này khá phù hợp với những diễn biến thực tế diễn ra trong nền kinh tế ở giai đoạn này. Ngoài ra, khi phân tích về phản ứng của sản lượng đối với các cú sốc trong mô hình TVP VAR, tác giả nhận thấy sản lượng sẽ có phản ứng rõ ràng hơn trong 3 và 6 tháng tiếp theo ở từng giai đoạn với các cú sốc chính sách tiền tệ so với trong mô hình SVAR bất biến theo thời gian. Cụ thể, trong từng giai đoạn, sản lượng sẽ phản ứng dương với chỉ số CPI và bản thân sản lượng. Trong khi đó, sản lượng sẽ có xu hướng phản ứng âm với 4 kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ còn lại. Từ khóa: Truyền dẫn chính sách tiền tệ, TVP VAR, Các yếu tố nước ngoài (Monetary Policy Transmission, TVP VAR, Foreign Elements)
1 CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1. Giới thiệu Tăng trưởng kinh tế luôn là một trong những ưu tiên hàng đầu của các quốc gia, nhất là đối với các nền kinh tế nhỏ và đang trong quá trình mở cửa hội nhập như Việt Nam. Để đạt được mục tiêu này, các chính phủ thường sử dụng nhiều công cụ chính sách vĩ mô như các chính sách tài khóa, các chính sách tiền tệ (CSTT), các chính sách kinh tế đối ngoại… nhằm kích thích hoặc điều tiết các thành phần trong nền kinh tế, từ đó hướng nền kinh tế theo các mục tiêu mà mình đã đặt ra. Trong số các công cụ chính sách này, theo quan điểm của nhiều nhà kinh tế học lớn trên thế giới, CSTT là một công cụ chính sách quan trọng nhất vì các chính sách này sẽ tác động trực tiếp đến lượng tiền đang lưu thông trong nền kinh tế. Xem xét về cơ chế truyền dẫn của các CSTT đến nền kinh tế, tác giả nhận thấy có 4 kênh truyền dẫn chính là kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Mỗi kênh truyền dẫn sẽ có những tác động riêng đến nền kinh tế. Mặt khác, hiện nay, trong xu hướng mở cửa, hội nhập của các nền kinh tế, CSTT của các quốc gia sẽ chịu nhiều tác động từ bên ngoài (ảnh hưởng ngoại tác), nhất là ảnh hưởng của các nền kinh tế lớn với nhiều sự chi phối đến kinh tế thế giới. Do đó, khi nghiên cứu về cơ chế dẫn truyền CSTT ở các quốc gia, các nhà nghiên cứu cũng nên đưa các yếu tố ngoại tác này vào xem xét, từ đó sẽ phản ánh chính xác hơn ảnh hưởng của các công cụ CSTT đến nền kinh tế của một quốc gia. Hiện nay, chủ đề nghiên cứu về tác động của CSTT đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam không phải là mới. Tuy nhiên, trong hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam, các nhà nghiên cứu ít đề cập tới ảnh hưởng của ngoại tác trong việc truyền dẫn CSTT. Mặt khác, các nghiên cứu này thường chỉ xem xét sự truyền dẫn với các hệ số bất biến theo thời gian. Do đó, trong luận văn cao học của mình, tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu với nội dung “Đo lường sự truyền dẫn của các CSTT ở Việt Nam” nhằm đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động truyền dẫn của các công cụ CSTT đến nền kinh tế Việt Nam với một góc nhìn mở rộng hơn về ảnh hưởng của
2 các yếu tố ngoại tác từ bên ngoài cũng như đưa ra thêm một phương pháp mới để đo lường sự truyền dẫn với các hệ số biến động theo thời gian. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu đo lường tác động của 4 truyền dẫn CSTT chính ở Việt Nam, bao gồm kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Sau đó, tác giả sẽ xem xét mức độ tác động của các kênh truyền dẫn này khi có những ảnh hưởng từ bên ngoài nền kinh tế và khi có các hệ số truyền dẫn biến động theo thời gian. Để cụ thể hóa cho các mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung trả lời một số câu hỏi nghiên cứu của đề tài như sau: - Thứ nhất, xem xét tác động của các kênh truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế đóng. Kênh truyền dẫn nào có ảnh hưởng đáng kể? - Thứ hai, xem xét tác động của các kênh truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế mở với sự xuất hiện của yếu tố tăng trưởng nước ngoài và giá dầu thế giới. Những cú sốc nào sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến việc tăng trưởng? - Thứ ba, xem xét tác động của các kênh truyền dẫn CSTT trong nền kinh tế mở với các hệ số biến động qua thời gian bằng mô hình VAR thay đổi theo thời gian. 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng trong bài nghiên cứu là tác động truyền dẫn của 4 kênh truyền dẫn CSTT ở Việt Nam, bao gồm kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Về phạm vi nghiên cứu, tác giả sử dụng các chuỗi dữ liệu thứ cấp được thu thập ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 12 năm 2015. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp mô hình VAR, VAR cấu trúc (SVAR) với các hệ số không đổi theo thời gian để phân tích ảnh hưởng của 4
3 kênh truyền dẫn CSTT ở Việt Nam đến nền kinh tế. Trong mô hình SVAR, tác giả sẽ thực hiện tổng quan lý thuyết để đưa ra những áp đặt cho các mối quan hệ ràng buộc tuyến tính trong cơ chế truyền dẫn của CSTT. Sau khi thực hiện phân tích với các mô hình VAR, SVAR, tác giả tiếp tục thực hiện các ước lượng với phương pháp VAR biến động theo thời gian (TVP VAR) nhằm phân tích những tác động khi có các hệ số theo đổi trong từng thời điểm. 1.5. Đóng góp điểm mới của đề tài Thứ nhất, luận văn đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của 4 kênh truyền dẫn chính đến nền kinh tế Việt Nam, bao gồm kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái. Trong các nghiên cứu trước đây về tác động của đến nền kinh tế Việt Nam, hầu như các tác giả chưa xem xét đến tác động đồng thời của 4 kênh truyền dẫn này đến nền kinh tế. Do đó, nghiên cứu này sẽ thực hiện xem xét tác động đồng thời của 4 kênh truyền dẫn này. Thứ hai, trong các nghiên cứu trước đây về truyền dẫn , hầu như các tác giả thực hiện việc ước lượng với các hệ số tác động không đổi theo thời gian. Trong nghiên cứu này, tác giả thực hiện thêm phương pháp TVP VAR nhằm phân tích tác động truyền dẫn với các hệ số biến động theo thời gian. 1.6. Bố cục luận văn Luận văn này có bố cục 5 phần với các nội dung của từng chương như sau: Chương 1 là chương mở đầu của luận văn. Chương 2 là chương tổng quan khung lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn ở trong và ngoài nước. Chương 3 bao gồm các nội dung về nguồn dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu của luận văn. Chương 4 là kết quả nghiên cứu của tác giả và một số thảo luận, so sánh về kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu trước đây. Cuối cùng, chương 5 là chương kết luận và một số hạn chế của luận văn.
4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 2.1. Tổng quan lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ (CSTT) là một chuỗi các quy tắc và cách thức hành động của Ngân hàng Trung ương. Mỗi công cụ đều có những tác động nhất định đến nền kinh tế trong việc thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Trong số đó, lãi suất điều hành là công cụ được sử dụng khá phổ biến ở các quốc gia, kể cả các quốc gia đã và đang phát triển. Công cụ này sẽ tác động đến sản lượng và giá cả thông qua 4 kênh truyền dẫn chủ yếu là kênh lãi suất thị trường, kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái 2.1.1. Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Mishkin (2007) cho rằng CSTT mở rộng (tăng cung tiền) sẽ làm cho lãi suất thực trong nền kinh tế giảm đi, tức là chi phí cho việc sử dụng vốn vay trong nền kinh tế sẽ giảm xuống. Điều này sẽ làm cho đầu tư trong nền kinh tế gia tăng: các doanh nghiệp trong nền kinh tế gia tăng chi tiêu đầu tư mở rộng sản xuất trong khi người tiêu dùng cũng sẽ gia tăng các khoản chi tiêu về các khoản chi tiêu “đầu tư” của mình như nhà ở, các khoản đầu tư dài hạn… Khi đó, tổng cầu trong nền kinh tế sẽ gia tăng (đường cầu dịch chuyển qua phải), kéo theo sự gia tăng sản lượng trong nền kinh tế để đáp ứng sự gia tăng trong tổng cầu. Tại đó, cân bằng trong nền kinh tế sẽ diễn ra ở một mức sản lượng cao hơn và với một mức giá cả cao hơn. F. Mishkin cũng cho rằng, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bằng 0, sự mở rộng trong cung tiền cũng có thể làm tăng mức giá kỳ vọng, kéo theo lạm phát tăng. Khi đó, lãi suất thực trong nền kinh tế sẽ giảm. Cơ chế dẫn truyền này được thể hiện như sau: Y tăng M tăng -> ir giảm -> I tăng Pe tăng -> 𝜋 𝑒 tăng Trong đó, M là cung tiền; Pe là mức giá kỳ vọng; 𝜋 𝑒 là lạm phát; ir là lãi suất thực; I là đầu tư; Y là sản lượng
5 2.1.2. Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá hối đoái Theo Mishkin, việc mở rộng CSTT của Ngân hàng Trung ương (làm giảm lãi suất thực trong nước) sẽ làm cho các tài sản tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với các tài sản được tính bằng ngoại tệ. Khi đó, dòng vốn có xu hướng đi ra ngoài nền kinh tế, kéo theo việc đồng nội tệ sẽ bị mất giá tương đối so với đồng ngoại tệ. Lúc này, giá cả của hàng hóa trong nước sẽ trở nên rẻ hơn tương đối so với giá cả hàng hóa nước ngoài. Điều này giúp cho cán cân thương mại (xuất khẩu ròng) của quốc gia được cải thiện, tổng cầu trong nền kinh tế gia tăng và sẽ dẫn tới sự gia tăng trong sản lượng của quốc gia Ngoài ra, biến động tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của các tài sản được tính bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể trong nền kinh tế như ngân hàng, Chính phủ, các cá nhân và doanh nghiệp… Điều này sẽ tác động đáng kể đến quyết định chi tiêu của các chủ thể này. Ở các quốc gia theo chế độ tỷ giá hối đoái cố định, các chích sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua những biến động giá cả của hàng hóa trong nước, dẫn tới biến động trong xuất khẩu ròng cũng như biến động của sản lượng trong nền kinh tế. Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng trong truyền dẫn ở những quốc gia này là khá nhỏ và thời gian tác động cũng tương đối chậm. Ngược lại, ở những nền kinh tế nhỏ, mở với chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, hiệu quả truyền dẫn là tương đối cao. Kênh tỷ giá được đánh giá là một trong những kênh truyền dẫn quan trọng nhất vì nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động đến tổng cung của nền kinh tế (biến động trong cán cân thương mại của quốc gia). Vì vậy, các quốc gia này có xu hướng duy trì một biên độ dao động tỷ giá tương đối rộng. Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau: CSTT mở rộng -> Dòng vốn có xu hướng ra khỏi nền kinh tế -> Tỷ giá thực giảm -> Xuất khẩu ròng tăng -> Sản lượng tăng
6 2.1.3. Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng Kênh truyền dẫn tín dụng tập trung xem xét các vấn đề phát sinh do sự bất cân xứng thông tin và những ràng buộc “phí” trong các hợp đồng cho vay trên thị trường tài chính. Truyền dẫn qua kênh tín dụng bao gồm hai tác động chính đến các chủ thể trong nền kinh tế là kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp. - Truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng sẽ tác động đến các trung gian tài chính – những chủ thể có vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế. Đây là một kênh tài trợ đặc biệt quan trọng của doanh nghiệp nhỏ khi họ không thể tăng vốn bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Mức độ truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng sẽ phụ thuộc nhiều vào sự phát triển của thị trường tài chính tại ở quốc gia, nhất là ở các nước có thị trường tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của Chính phủ. Các CSTT mở rộng sẽ làm gia tăng khả năng tiếp cận các nguồn vốn tài trợ của các doanh nghiệp, từ đó khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng đầu, kéo theo sự gia tăng của tổng cầu và sản lượng trong nền kinh tế. Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng ngân hàng như sau: CSTT mở rộng -> Lượng dư tiền gửi tăng -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng - Truyền dẫn qua kênh bảng cân đối kế toán chủ yếu liên quan tới các lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức của các doanh nghiệp, dẫn tới những biến động trong giá trị thực của các doanh nghiệp. Theo Mishkin, giá trị ròng của các doanh nghiệp giảm sẽ hàm ý về sự suy giảm giá trị trong vốn đầu tư của chủ sở hữu. Khi đó, chủ sở hữu có thể sẽ đưa ra các quyết định đầu tư rủi ro hơn, đồng nghĩa với việc người các chủ nợ sẽ gánh chịu nhiều rủi ro hơn. Vì thế, các ngân hàng (chủ nợ) sẽ hạn chế đối với các khoản vay cho chi đầu tư của doanh nghiệp. Điều này cho thấy, một CSTT thắt chặt làm giảm giá trị cổ phần và giá trị ròng của doanh nghiệp, dẫn tới những lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, kéo theo việc giảm cho vay đầu tư của các ngân hàng. Ngược lại, CSTT mở rộng làm gia tăng giá trị ròng và thanh khoản của doanh
7 nghiệp. Khi đó, thông tin về doanh nghiệp sẽ tốt hơn, đồng thời làm giảm vấn đề về lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, kéo theo sự gia tăng trong số lượng và quy mô của các khoản vay. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ theo bảng cân đối kế toán được thể hiện như sau: CSTT mở rộng -> Giá trị doanh nghiệp tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm -> Cho vay tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng. 2.1.4. Truyền dẫn qua kênh giá tài sản Truyền dẫn qua kênh giá cả tài sản được thể hiện thông qua giá trị cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Sự truyền dẫn sẽ chịu ảnh hưởng chủ yếu theo hai tác động: Tác động từ đầu tư (lý thuyết của Tobin) và tác động từ hiệu ứng của cải đến tiêu dùng (theo Ando và Modigliani (1963)) - Tác động từ đầu tư: Tobin (1969) đã đưa ra giải thích về tác động của đầu tư dựa trên biến số q (giá trị thị trường của doanh nghiệp trên chi phí thay thế vốn). Một CSTT mở rộng làm giảm lãi suất thị trường và dòng tiền sẽ được chuyển vào các kênh đầu tư chứng khoán, dẫn tới sự gia tăng trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Vì q cao đồng nghĩa với việc mua sắm tài sản mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường tài sản nên doanh nghiệp sẽ phát hành thêm cổ phần mới để mua sắm thêm tài sản phục vụ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh. Cơ chế truyền dẫn được mô tả như sau: CSTT mở rộng -> Thị giá chứng khoán tăng -> q tăng -> Đầu tư tăng -> Sản lượng tăng - Tác động từ hiệu ứng của cải: Ando và Modigliani (1963) đã đưa ra lý thuyết về mô hình vòng đời và tiết kiệm của con người. Các tác giả cho rằng của cải và sự giàu có của các cá nhân và hộ gia đình sẽ quyết định đến hành vi tiêu dùng của bản thân họ trong nền kinh tế. Khi Ngân hàng Trung ương thực hiện một mở rộng sẽ làm tăng giá các loại tài sản tài chính. Lúc này, các cá nhân và hộ gia đình sẽ trở nên giàu
8 có hơn và họ sẽ có xu hướng chi tiêu nhiều hơn. Điều này làm tăng tổng cầu và kéo theo sự gia tăng sản lượng trong nền kinh tế. Cơ chế dẫn truyền được thực hiện như sau: CSTT mở rộng -> Giá cổ phiếu tăng-> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Sản lượng tăng 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài Bjornland và Leitemo (2008) thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa các CSTT với nền kinh tế của Mỹ. Với mẫu dữ liệu theo tháng từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12 năm 2012, thông qua việc áp đặt các ràng buộc trong mô hình SVAR, các tác giả đã nhận thấy lãi suất (đại diện cho CSTT) có tác động ngược chiều với sự ổn định lạm phát và gia tăng sản lượng. Ngoài ra, các tác giả cũng nhận thấy có mối quan hệ nhân quả có ý nghĩa thống kê giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường Mỹ. Cụ thể, một cú sốc tăng lãi suất 10% điểm cơ bản sẽ làm cho thị giá chứng khoán tăng lên 2%. Trong khi đó, một cú sốc giá chứng khoán gia tăng 1% cũng sẽ làm cho lãi suất thị trường tăng lên 10% điểm cơ bản. Bache and Leitemo (2008) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về tác động trong ngắn hạn và trong dài hạn của các cú sốc CSTT đến sản lượng và lạm phát trong nền kinh tế Na Uy. Với mẫu dữ liệu theo tháng trong 15 năm, dựa trên khung phân tích lý thuyết theo trường phái Keynes mới và phương pháp phân tích VAR, các tác giả nhận thấy có hiện tượng câu hỏi giá (price puzzle) trong cơ chế truyền dẫn CSTT: lạm phát sẽ gia tăng trong một số kỳ khi có một cú sốc CSTT thắt chặt xảy ra và cú sốc này sẽ có xu hướng giảm trong các thời kỳ tiếp theo. Từ đó, các tác giả cho rằng có một sự sai lệch tạm thời của truyền dẫn CSTT trong ngắn hạn và sự truyền dẫn này sẽ dần thay đổi trong dài hạn theo tỷ lệ lạm phát mục tiêu. Nakajima và cộng sự (2011) thực hiện nghiên cứu về tác động truyền dẫn của CSTT đến nền kinh tế Nhật Bản trong giai đoạn từ quý 1 năm 1981 đến quý 3 năm
9 2008. Sử dụng thuật toán MCMC (Markov Chain Monte Carlo) trong mô hình TVP VAR (với các hệ số biến động ngẫu nhiên theo thời gian) và các mô hình SVAR, Bayesian SVAR, các tác giả thấy rằng mô hình TVP VAR sẽ phù hợp nhất trong việc ước tính tác động của CSTT đến nền kinh tế Nhật Bản khi lãi suất bằng 0 vì phương pháp này sẽ phản ánh tốt nhất khả năng có thể xảy ra trong thời điểm tiếp theo. Từ đó, các tác giả cho rằng các quốc gia nhỏ nên sử dụng mô hình này trong việc ước tính tác động của CSTT đến nền kinh tế do nó sẽ phản ánh một cách xác thực nhất sự biến động qua từng giai đoạn thời gian. Raghavan và cộng sự (2012) thực hiện nghiên cứu về tác động của CSTT đến nền kinh tế Malaysia trong giai đoạn trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính của khu vực châu Á năm 1997. Sử dụng mô hình SVAR để phân tích cho mẫu dữ liệu nghiên cứu theo tháng trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1980 đến tháng 5 năm 2006 của Malaysia, các tác giả đã thấy rằng trước giai đoạn khủng hoảng tài chính, các cú sốc CSTT và các cú sốc tỷ giá hối đoái có tác động mạnh đến sản lượng; nhưng trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính, chỉ có cú sốc cung tiền là có tác động mạnh đến sản lượng. Ngoài ra, các tác giả cũng thấy rằng truyền dẫn CSTT sẽ có thay đổi đáng kể nếu có sự xuất hiện của các yếu tố bên ngoài, nhất là các cú sốc trong giá cả hàng hóa thế giới và các cú sốc trong sản lượng của thế giới. Cuối cùng, các tác giả cũng phát hiện ra những bằng chứng cho thấy có hiện tượng câu hỏi giá trong nền kinh tế Malaysia: Các sú sốc làm tăng lãi suất sẽ làm cho lạm phát gia tăng. Mohanty (2012) thực hiện nghiên cứu về mức độ tác động của kênh truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ trong bối cảnh phát triển của thị trường tài chính và bãi bỏ các quy định về áp đặt lãi suất khi điều hành ở Ấn Độ. Với mẫu dữ liệu theo quý của Ấn Độ trong giai đoạn từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2011, thông qua phương pháp SVAR, tác giả thấy rằng một cú sốc gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng GDP của Ấn Độ với một độ trễ là 2 quý và tác động này sẽ kéo dài trong 6 đến 8 quý tiếp theo. Trong khi đó, một cú sốc gia tăng trong lãi suất sẽ làm giảm tỷ lệ lạm phát với một độ trễ là 3 quý và tác động truyền dẫn sẽ kéo dài trong từ 8 đến 10 quý sau đó.