Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:62

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO; kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  LÊ MINH CÚC QUỲNH KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  LÊ MINH CÚC QUỲNH KIỂM ĐỊNH ẢNH HƯỞNG CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CÁC DOANH NGHIỆP IPO VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA Tp. Hồ Chí Minh - 2013
1 DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT TÊN TIẾNG VIỆT TÊN TIẾNG ANH BCTC Báo cáo tài chính IPO Phát hành lần đầu ra công Initial Public Offering chúng MM Lý thuyết MM Modigliani và Miller theory MTT Lý thuyết định thời điểm thị Market timing theory trường OLS Phương pháp bình phương bé Ordinary Least Squares nhất POT Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking order theory SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TPHCM TPHCM STT Lý thuyết đánh đổi Static trade-off theory
2 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1: Đường trung bình di động 3 tháng số lượng IPO hàng tháng.
3 DANH MỤC BẢNG VẼ Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của các doanh nghiệp Bảng 4.2: Kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến Bảng 4.3: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi không có biến tương tác Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/Atkhi không có biến tương tác Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi có biến tương tác trong mô hình. Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At khi có biến tương tác trong mô hình. Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của biến Proceeds/At-1khi có biến tương tác trong mô hình. Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của các biến tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi không có biến tương tác Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của biến thiên tỷ lệ đòn bẩy tài chính khi có biến tương tác Bảng 4.11: Tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp IPO
4 TÓM TẮT Mục đích của bài luận văn là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn cổ phần đối với các doanh nghiệp hoạt động IPO ở Việt Nam được niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn chu kỳ từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. Tập dữ liệu trong bài bao gồm 234 doanh nghiệp tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012 ở Việt Nam có giá trị dữ liệu trên sàn chứng khoán HOSE. Tôi phân tích lý thuyết định thời điểm thị trường bằng sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS. Mục đích đầu tiên là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO, thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Chúng tôi kết luận lý thuyết định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam.
5 Chương 1: GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình, trong đó cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Tuy đây không phải là một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới. Quyết định làm giảm chi phí vốn có tầm quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lý thuyết MM (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng thời giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Theo Modigliani và Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn bằng cách trừ đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả. Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia tăng sau một thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính. Lý thuyết MM cho rằng công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ nợ/ vốn cổ phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản và thông tin bất đối xứng. Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh nghiệp độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giả thiết không thực tế của lý thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường đã giải thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sự ra đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với giả thiết thị trường bất hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và khủng hoảng tài chính do sử dụng nợ sẽ giải thích về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Những lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là lý thuyết đánh đổi
6 cấu trúc vốn (Trade off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory). Trong khi lý thuyết thời điểm thị trường chưa thể lý giải các vấn đề cơ bản của chính nó một cách triệt để, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai lý thuyết có nền tảng lý luận vững chắc nhất. Quá trình phát triển lý thuyết về ước lượng tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn đã đưa đến những bằng chứng không giống nhau. Shyam-Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi. Fama và French (2002) tìm thấy bằng chứng có thiên hướng chống lại cả hai lý thuyết. Frank và Goyal (2003) tìm thấy bằng chứng có liên quan với lý thuyết trật tự phân hạng, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ. Trong khi hầu hết các nghiên cứu trên sử dụng mô hình thực nghiệm phổ biến để kiểm định cả hai lý thuyết thì chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu lực của các giả định của mô hình. 2. Tính cần thiết của đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và cũng là phương thức đầu tư được ưa chuộng. Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn. Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO còn phải hủy bỏ do không có người đăng ký mua. Bài luận văn dựa trên hoạt động của việc phát hành ra công chúng lần đầu của doanh nghiệp và thực trạng việc định giá cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam để kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu
8 trúc vốn và đòn bẩy của các doanh nghiệp hoạt động IPO. Thực tế ở Việt Nam thì chưa tìm thấy những nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường đến các doanh nghiệp hoạt động IPO, cũng như việc kiểm định tính hiệu lực của những giả định trong các lý thuyết này. Trong khi những tài liệu giáo khoa đề cập rất chi tiết về lý thuyết cấu trúc vốn trong các chương trình ở đại học và người ta vẫn vận dụng nó khá thường xuyên trong các phân tích, việc xem xét tính phù hợp của các lý thuyết này ở Việt Nam vẫn chưa thật sự rõ ràng. Để bước đầu tiếp cận với lý thuyết cấu trúc vốn này, cụ thể đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, tôi tiến hành thực hiện bài nghiên cứu thực nghiệm “Kiểm định lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn dựa vào hoạt động IPO của các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu này sẽ trả lời cho 2 câu hỏi: (1) Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam hay không? (2) Lý thuyết định thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần phát hành và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam như thế nào? 3. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài tập trung giải quyết 2 mục tiêu nghiên cứu chính sau: Thứ nhất, là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO. Thứ hai là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn.
9 4. Đối tượng nghiên cứu: Để đạt được mục tiêu nghiên cứu như trên, đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm: - Biến giả thị trường HOT - Sự biến thiên tỉ lệ đòn bẩy tài chính (D/A) - Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản cuối năm IPO (Proceeds/At) - Lợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu chia cho tổng tài sản đầu năm IPO (Proceeds/At-1) 5. Phạm vi nghiên cứu: Các số liệu được lấy trong giai đoạn từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. Các mẫu được chọn là các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch Sở chứng khoán TPHCM tham gia vào hoạt động IPO giai đoạn từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. 6. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS để kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường tác động đến số lượng vốn cổ phần đã phát hành và tác động đến cấu trúc vốn. 7. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được tính toán từ thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE, dựa vào việc thu thập
10 dữ liệu ngày tháng các công ty tham gia IPO, tôi chọn mẫu các công ty có ngày gia nhập IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012. Số mẫu được chọn là 234 công ty đã được niêm yết trên sàn HOSE. Các báo cáo tài chính được lấy từ trang web http://www.cophieu68.vn và http://cafef.vn/ . 8. Bố cục luận văn Ngoài lời giới thiệu, kết luận và tài liệu tham khảo, bố cục luận văn gồm các phần sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về lý thuyết định thời điểm thị trường Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Chương 5: Kết luận
11 Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG 2.1. Khái niệm về IPO? IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng). Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu. Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO. Đó là một trong những lý do chính khiến các doanh nghiệp tiến hành IPO. IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát
12 hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu. 2.2. Tổng quan lý thuyết định thời điểm thị trường. Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát hiện trên nền tảng cơ bản là dựa trên lợi nhuận cổ phần trong quá khứ qua các bài nghiên cứu trước đây của Taggart (1977), Marsh (1982), Jalilvand và Harris (1984), Asquith và Mullins (1986). Một số bài nghiên cứu gần đây như là Rajan và Zingales (1995), Jung, Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta và Zingales (1998), Hovakimian, Opler và Titman (2001), Baker và Wurgler (2002) tập trung vào tỉ lệ M/B để tìm hiểu tác động của thời điểm thị trường. 2.2.1. Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của Baker và Wurgler Năm 2002, bài nghiên cứu của Baker và Wurgler với chủ đề “Lý thuyết thời điểm thị trường và cấu trúc vốn” cho rằng các công ty thích phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, đồng thời mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp. Điều này có tác động đến cấu trúc vốn. Hệ quả là, cấu trúc vốn hiện tại liên quan đến giá trị thị trường trong quá khứ. Trong tài chính doanh nghiệp, “xác định điểm ra vào thị trường vốn cổ phần” đề cập đến việc phát hành hoặc bán cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp. Mục đích là để khai thác biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần với chi phí sử dụng các hình thức vốn khác. Trong thị trường vốn hoàn hảo với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), chi phí sử dụng các hình
13 thức vốn khác nhau không thay đổi độc lập, do đó không có lợi từ việc chuyển đổi giữa vốn chủ sở hữu và nợ. Trong các thị trường vốn không hoàn hảo, các cổ đông có chi phí của việc vào và ra thị trường. Do đó người quản lý đặc biệt quan tâm tới thời điểm thị trường nếu họ quan tâm nhiều hơn đến cổ đông hiện hữu. Trong thực tế, thời điểm phát hành cổ phiếu dường như là một khía cạnh thực sự quan trọng trong chính sách tài chính doanh nghiệp. Có bằng chứng cho thấy thời điểm thị trường trong bốn nghiên cứu khác nhau. Thứ nhất, phân tích các quyết định tài chính thực tế cho thấy các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì nợ khi giá trị thị trường là rất cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và có xu hướng mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp. Thứ hai, phân tích tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của cổ phiếu theo sau các quyết định tài chính cho rằng thời điểm ra vào thị trường vốn cổ phần thành công trên mức trung bình. Các công ty phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn chủ sở hữu tương đối thấp và mua lại cổ phiếu khi chi phí tương đối cao. Thứ ba, phân tích dự báo thu nhập và quan sát việc phát hành cổ phần cho thấy rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu tại những thời điểm mà nhà đầu tư quá lạc quan về lợi nhuận kỳ vọng. Thứ tư, và có lẽ thuyết phục nhất, các nhà quản lý thừa nhận tính thời điểm thị trường của vốn cổ phần trong các cuộc điều tra không công bố. Graham và Harvey (2001) thấy rằng hai phần ba các giám đốc tài chính đồng ý rằng "khoảng chênh lệch mà cổ phiếu của chúng tôi bị định giá thấp hoặc quá cao là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng" trong việc phát hành vốn cổ phần. Trong bài báo này, chúng tôi tìm hiểu bằng cách nào tính thời điểm thị trường vốn cổ phần ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Câu hỏi cơ bản là liệu tính thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn? Một số cho rằng ít nhất là tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty sau đó cân
14 bằng lại thoát khỏi ảnh hưởng của quyết định tài trợ mang tính thời điểm thị trường, như lý thuyết cấu trúc vốn chuẩn mực khuyến nghị, thì tính thời điểm thị trường sẽ không có tác động lâu dài đối với cấu trúc vốn. Vì vậy, tầm quan trọng của tính thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn là một vấn đề thực nghiệm. Kết quả của chúng tôi phù hợp với giả thuyết cho rằng tính thời điểm thị trường có tác động lớn và lâu dài đối với cấu trúc vốn. Phát hiện chính là các công ty có đòn bẩy thấp sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ phiếu được định giá cao, được đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, trong khi các công ty có đòn bẩy cao sẽ tăng huy động vốn khi giá thị trường của cổ phiếu được định giá thấp. Chúng tôi dẫn chứng bằng số liệu trong các hồi quy cấu trúc vốn truyền thống. Đòn bẩy là biến phụ thuộc và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là biến độc lập. Biến này là một trung bình có trọng số của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty trong quá khứ. Kết quả hồi quy là đòn bẩy tương quan ngược chiều với tỷ số này của giá thị trường trong quá khứ. Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn có ý nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê mạnh mẽ. Mối tương quan là rõ ràng cho dù đòn bẩy được đo bằng giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm nhiều biến độc lập khác. Sự ảnh hưởng của giá thị trường trong quá khứ đến cấu trúc vốn cũng khá bền vững. Chúng tôi chứng minh điều này bằng ba cách riêng biệt: - Kiểm định đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy để kiểm tra tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hiện tại. Thực tế là biến này giúp giải thích các kết quả của cấu trúc vốn, sự biến động tạm thời trong giá thị trường có thể dẫn đến thay đổi trong cấu trúc vốn.
15 - Kiểm định thứ hai là hồi quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu và xem giá thị trường làm thay đổi cấu trúc vốn như thế nào. - Kiểm định thứ ba là nhìn vào độ trễ của biến bình quân có trọng số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Tác động của giá trị thị trường trong quá khứ hơn 10 năm. Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc nhiều vào sự thay đổi của tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước đó, thậm chí chi phối tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của năm 1999. Điểm mấu chốt là biến động về giá trị thị trường có tác động đến cấu trúc vốn dài hạn. Thật khó để giải thích kết quả này trong phạm vi lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn. Trong lý thuyết đánh đổi, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một chỉ số về cơ hội đầu tư, rủi ro, hoặc một số yếu tố quyết định khác của tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Lý thuyết đánh đổi dự đoán biến động trong tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc bất kỳ biến nào khác chỉ có tác động tạm thời. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có tác động rất lâu dài. Trong lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), lựa chọn bất lợi khiến người quản lý tránh phát hành vốn chủ sở hữu. Một mô hình khác dự đoán rằng các công ty với các cơ hội đầu tư sắp tới có thể giảm đòn bẩy để tránh phát hành vốn chủ sở hữu trong tương lai. Trong lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị thị trường cao cho phép người quản lý gia tăng vốn chủ sở hữu và cho phép họ duy trì, không phát hành nợ cần thiết để khôi phục lại tỷ lệ nợ tối ưu. Theo ý kiến của chúng tôi, giải thích đơn giản và thực tế về kết quả, cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực để “chọn đúng thời điểm thị trường”. Đây là một lý thuyết đơn giản về cấu trúc vốn.
16 Có hai cách giải thích về tính thời điểm của thị trường vốn cổ phần tiềm ẩn trong kết quả của chúng tôi. Một là cách của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư lý trí. Mức độ lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các công ty hay các giai đoạn tỷ lệ nghịch với tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Cách thứ hai là các nhà quản lý cho rằng các nhà đầu tư không lý trí tăng vốn chủ sở hữu khi chi phí vốn chủ sở hữu thấp bất thường. Điều này giải thích sự thay đổi trong tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một hướng cho nhận thức quản lý giá trị. Để giải thích tác động thực tế của việc định giá trong quá khứ, cả hai phiên bản yêu cầu chi phí điều chỉnh, có lẽ liên quan đến lựa chọn bất lợi, làm giảm lợi ích của tính thời điểm thị trường. Điều quan trọng là cần lưu ý rằng phiên bản thứ hai của xác định thời điểm thị trường không yêu cầu đối với thị trường thực sự không hiệu quả. Nó không yêu cầu các nhà quản lý dự đoán lãi cổ phiếu một cách thành công. Giả định quan trọng chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể xác định thời điểm thị trường. Kết quả của chúng tôi là giống nhau khi xem xét hai phiên bản của việc định thời điểm thị trường. Các yếu tố của từng phiên bản có mặt trong mô hình tài chính của Stein (1996). Trong cuộc khảo sát của Graham và Harvey (2001), giám đốc tài chính thừa nhận cần cố gắng để xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần, và hai phần ba của những người đã được coi là phát hành cổ phiếu phổ thông báo cáo rằng "số tiền mà cổ phiếu bị định giá thấp hoặc định giá cao" là một xem xét quan trọng. Bằng chứng khảo sát này hỗ trợ các giả định quan trọng trong lý thuyết xác định thời điểm thị trường, đó là các nhà quản lý tin rằng họ có thể định xác định thời điểm thị trường nhưng không thể phân biệt giữa việc định giá sai và các phiên bản thông tin bất cân xứng của thời điểm thị trường.
17 Bằng chứng hỗ trợ việc định giá sai từ lãi cổ phiếu thấp do phát hành vốn chủ sở hữu và lợi nhuận cao sau khi mua lại trong dài hạn. Độ lớn của những tác động này cho thấy các nhà quản lý trung bình thành công khi xác định thời điểm thị trường. Ví dụ, Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường về lâu dài để phát hành vốn cổ phần, đo lường một cách thô sơ tầm quan trọng của việc định giá sai, là một biện pháp thô của việc nhận ra các thông tin bất đối xứng. Một bằng chứng là Baker và Wurgler (2000) cho thấy rằng tổ chức phát hành vốn, có thể xác định thời điểm các thành phần thị trường của chi phí vốn. Điều này cho thấy rằng việc định giá sai có thể là động lực chính cho việc định thời điểm thị trường. Trong thế giới thị trường vốn tập trung và hiệu quả truyền thống của Modigliani và Miller (1958), chi phí của các hình thức tài trợ khác nhau không thay đổi độc lập. Ngược lại, sự khác biệt của bằng chứng cho thấy rằng xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần là một khía cạnh quan trọng của chính sách tài trợ thực. Bằng chứng này có từ sự phân tích các quyết định tài trợ thực tế, phân tích tỷ suất sinh lợi dài hạn sau việc phát hành hay mua lại vốn cổ phần, phân tích thực hiện và dự báo thu nhập qua phát hành cổ phiếu, và các cuộc điều tra của các nhà quản lý. Trong bài báo này, chúng tôi theo dõi những điều tiềm ẩn trong tính thời điểm thị trường vốn cổ phần thông qua cấu trúc vốn, sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để đo lường các cơ hội xác định thời điểm thị trường được cảm nhận bởi nhà quản lý. Chúng tôi thấy rằng những công ty đòn bẩy thấp có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu của họ được định giá cao, và ngược lại những công ty đòn bẩy cao có xu hướng tăng vốn khi cổ phiếu được định giá thấp. Chúng tôi thấy sự biến động trong việc định giá trên thị trường có tác động lớn đến cấu trúc vốn vẫn tồn tại ít nhất một thập kỷ. Những kết quả này vẫn chưa được giả thích rõ ràng trong phạm vi lý thuyết truyền thống
18 về cấu trúc vốn. Lời giải thích thực tế nhất cho cấu trúc vốn phần lớn là kết quả tích lũy của những nỗ lực quá khứ để xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần. Theo lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì vậy những quyết định tài trợ xác định thời điểm thị trường sẽ tích lũy theo thời gian vào kết quả cấu trúc vốn. Lý thuyết xác định thời điểm thị trường đơn giản này về cấu trúc vốn xuất hiện có sức mạnh giải thích đáng kể. 2.2.2. Lý thuyết định thời điểm thị trường theo quan điểm của Sibel và Deniz Năm 2013, bài nghiên cứu của Sibel và Deniz với chủ đề “Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn? Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường mở” như sau: Quyết định làm giảm chi phí vốn có tầm quan trọng để tối đa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra các nhân tố làm giảm chi phí vốn và nợ, đồng thời giải thích công ty đạt đến cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Theo Modigliani và Miller (1958), các doanh nghiệp đi vay có thể giảm chi phí vốn bằng cách trừ đi tiền lãi từ khoản thuế phải trả. Tuy nhiên chi phí vốn sẽ gia tăng sau một thời điểm nhất định do đối mặt với rủi ro tài chính. Lý thuyết MM cho rằng công ty không thể thay đổi chi phí vốn bằng cách thay đổi tỉ lệ nợ/ vốn cổ phần dựa trên giả thiết không có thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản và thông tin bất đối xứng. Nói cách khác, chính sách tài chính của doanh nghiệp độc lập với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Giả thiết không thực tế của lý thuyết này đã khám phá ra các lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường đã giải thích các quyết định trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
19 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được giới thiệu bởi Bradley et al. (1984) dựa trên việc tối đa giá trị doanh nghiệp bằng cách tối ưu tỉ lệ nợ. Dựa trên việc khấu trừ khoản tiền lãi từ khoản thuế phải trả là một thuận lợi, rủi ro phá sản gia tăng từ việc vượt nợ quá mức là một bất lợi của doanh nghiệp. Doanh nghiệp xem xét lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách đặt ra mục tiêu tỉ lệ nợ ảnh hưởng đến lợi ích của thuế và chi phí phá sản của nợ. Ngược lại với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng không cần phải đặt ra tỉ lệ nợ/vốn cổ phần, mà chỉ đưa ra giải pháp tài chính bên trong của doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hệ thống phân cấp tài chính của việc sử dụng nguồn tài nguyên theo một trật tự là quỹ nội bộ, vay mượn không có rủi ro và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng được ra đời dựa trên thông tin bất đối xứng giải thích tại sao công ty có lợi nhuận càng cao càng vay mượn nhiều và ngược lại. Trong thị trường không hiệu quả và phân khúc thị trường, các doanh nghiệp có thể hình thành cấu trúc nợ/vốn cổ phần khác nhau dựa trên tiền mặt và điều kiện thị trường vốn. Lý thuyết định thời điểm thị trường được phát triển bởi Baker và Wurgler (2002), dựa trên quan điểm là doanh nghiệp có thể đạt đến cấu trúc vốn tối ưu trong các thời điểm hoạt động của tiền mặt và cấu trúc vốn. Doanh nghiệp chỉ nên vay mượn hay phát hành vốn cổ phần chỉ khi điều kiện thị trường là thích hợp. Theo lý thuyết, việc phát hành chứng khoán của công ty phụ thuộc vào các thời điểm thay đổi liên quan đến chi phí vốn cổ phần và nợ. Thời gian doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi giá cổ phiếu được đánh giá cao và ngược lại. Theo lý thuyết, nếu như cổ phiếu bị đánh giá thấp trong hoạt động IPO thì việc tốt hơn là doanh nghiệp nên đi vay, ngược lại thì doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu. Doanh nghiệp mà nắm giữ cổ phiếu có