Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần (sở hữu của định chế, sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của nhà nước và sở hữu của nước ngoài) đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------ TRẦN BÁ DUY MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HCM, NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------ TRẦN BÁ DUY MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.HCM, NĂM 2013
i LỜI CAM ðOAN Tôi Trần Bá Duy cam ñoan rằng công trình nghiên cứu về “MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là của riêng tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng ñược công bố trên bất cứ công trình nào khác. Các thông tin dữ liệu và các nội dung mà tôi trích dẫn ñều ñược ghi rõ nguồn gốc. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013 Học viên Trần Bá Duy
ii Mục lục Trang phụ bìa Lời cam ñoan .............................................................................................i Mục lục.....................................................................................................ii Danh mục từ viết tắt.................................................................................iv Danh mục các bảng...................................................................................v Tóm tắt ....................................................................................................1 Giới thiệu.................................................................................................2 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT .......................................................6 1.1. Thuế ...............................................................................................6 1.2. Chi phí ñại diện ..............................................................................9 1.3. Lý thuyết phát tín hiệu.................................................................. 11 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY .... 13 2.1. Vốn sở hữu của ñịnh chế và chính sách cổ tức............................. 13 2.2. Vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức .............................. 15 2.3. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức............................ 16 2.4. Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức............................... 18 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......... 22 3.1. Nguồn dữ liệu và kích thước mẫu................................................ 22 3.2. Các biến số trong bài nghiên cứu................................................. 23 3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................. 27 3.3.1. Mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM........................................ 28 3.3.2. Mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM ....................................... 29
iii 3.3.3. Mô hình Waud ........................................................................ 31 3.3.4. Mô hình xu hướng thu nhập ETM ........................................... 32 3.4. Phương thức thực nghiệm............................................................ 33 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM......................................... 35 4.1. Thống kê mô tả............................................................................ 35 4.2. Kết quả hồi quy mô hình FAM.................................................... 37 4.3. Kết quả hồi quy mô hình PAM.................................................... 39 4.4. Kết quả hồi quy mô hình WM ..................................................... 41 4.5. Kết quả hồi quy mô hình ETM .................................................... 42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN..................................................................... 45 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................. 47 Phụ lục: Danh sách 70 công ty trong bộ mẫu quan sát ....................... 53
iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ETM : Mô hình xu hướng thu nhập GCC : Hội ñồng hợp tác Vùng Vịnh GLS : Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát FAM : Mô hình ñiều chỉnh toàn phần HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh OLS : Phương pháp bình phương bé nhất thông thường PAM : Mô hình ñiều chỉnh từng phần UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước WM : Mô hình Waud
v DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ..................................................................................... 32 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM ................................ 35 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM ................................ 37 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy GLS mô hình Waud WM.......................................................... 38 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy GLS mô hình xu hướng thu nhập ETM.................................... 40
1 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Tóm tắt Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, bao gồm sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của ñịnh chế, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài. Sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty tại Việt Nam, mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai ñoạn từ 2007-2012. Dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), vai trò của cấu trúc sở hữu ñối với tỷ lệ chi trả cổ tức ñược phân tích bằng việc sử dụng bốn mô hình cổ tức của Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968). Kết quả từ bốn mô hình cổ tức ñều cho thấy có mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Các kết quả ñã ủng hộ giả thuyết rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức. Thêm nữa, kết quả cũng ñưa ra bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về mối quan hệ ñồng biến giữa sở hữu của ñịnh chế và sở hữu nhà nước với chính sách chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam.
2 Giới thiệu Mối liên hệ giữa chính sách tài chính của một công ty và cơ cấu sở hữu ñã ñược ghi nhận trong các cơ sở lý thuyết trước ñây (Williamson, 1964; Leland và Pyle, 1977; Jensen, 1986). Theo lý thuyết, cổ tức ñược xem như là phần thưởng cho việc cung cấp nguồn tài trợ cho một công ty, nếu công ty không có bất kỳ chi trả cổ tức nào, cổ phiếu sẽ không có giá trị (Kumar, 2003). Chính sách chi trả cổ tức ñã là “câu ñố” (puzzle) chính trong tài chính doanh nghiệp từ nghiên cứu của Black (1976). Chính sách chi trả cổ tức ñược xem là công cụ giúp trung hòa mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ ñông và ban quản lý do cổ ñông thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà quản lý lại thích giữ lại lợi nhuận ñể duy trì quyền kiểm soát. Jensen (1986) và Rozeff (1982) tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí ñại diện bằng cách sử dụng chính sách cổ tức. Theo họ, nếu cổ tức không ñược chi trả cho các cổ ñông, nhà quản lý sẽ sử dụng nguồn lực này phục vụ cho lợi ích cá nhân họ. Chính sách cổ tức không chỉ giúp giảm chi phí ñại diện mà còn phát tín hiệu truyền tải thông tin tới các cổ ñông về giá trị doanh nghiệp. Chi trả cổ tức bị tác ñộng bởi cấu trúc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Leal và Carvalhal-da-Silva, 2007). Các lý thuyết cổ tức ñã chủ yếu dựa trên hai giả thuyết: lý thuyết tín hiệu và chi phí ñại diện. Ngoài ra, vấn ñề về thuế cũng ñược xem xét khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), Kumar (2003), Smit và Eije (2009). Những kết quả thực nghiệm trên thế giới hầu như ñều cho thấy có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức với những ñặc tính sở hữu khác nhau và với những mức ñộ sở hữu khác nhau. Các nghiên cứu cho thấy sở hữu ñịnh chế có tác ñộng lên chính sách chi trả cổ tức (Waud, 1966; Fama và Babiak, 1968; Eckbo và Verma, 1994; Short và cộng sự, 2002…). Trong khi ñó, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức cũng ñược ñề cập trong những nghiên cứu trước ñó (Jensen, 1986; Eckbo và Verma, 1994; Short và cộng sự, 2002; Chen và cộng sự, 2005; Ullah và cộng sự, 2012…).
3 Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ñã ñược thực hiện tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này chưa ñược nghiên cứu tại Việt Nam. Chính vì thế, nghiên cứu này ñược thực hiện tại Việt Nam – một quốc gia ñang phát triển với những ñặc ñiểm riêng biệt về nền kinh tế, về quản trị doanh nghiệp, về thuế, về môi trường kinh doanh so với những quốc gia phát triển và ñang phát triển khác – bằng việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty ñang ñược niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam trong giai ñoạn từ năm 2007 ñến năm 2012, dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) nghiên cứu này ñược thực hiện nhằm ñóng góp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và các cấu trúc sở hữu thành phần của các doanh nghiệp ñang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ðặc biệt, vai trò của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài sẽ ñược thêm vào ñể xem xét sự ảnh hưởng lên tỷ lệ chi trả cổ tức bằng các mô hình cổ tức Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968). ðặc trưng của Việt Nam là các công ty từ gia ñình và nhà nước ñược cổ phần hóa ñi lên, vì vậy nghiên cứu này nhằm xem xét liệu rằng sở hữu nhà nước có thực sự ảnh hưởng ñến việc các công ty chi trả cổ tức hay không. Nghiên cứu dựa trên luận ñiểm của Glen và cộng sự (1995), Gugler (2003), Al-Malkawi (2005),… Bên cạnh ñó, nghiên cứu này cũng xem xét liệu rằng sở hữu nước ngoài có mối liên hệ với chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam hay không. Trong quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng với quốc tế, việc mở cửa thị trường vốn là cần thiết ñể các doanh nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn vốn quốc tế. Việc cho phép nhà ñầu tư nước ngoài tham gia mua cổ phần và sở hữu doanh nghiệp góp phần ña dạng hóa hình thức sở hữu, tăng tính ñộc lập và hiệu quả của quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu dựa trên luận ñiểm của Kumar (2003), Baba (2009), Warrad và cộng sự (2012)… Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần (sở hữu của ñịnh chế, sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của nhà nước và sở hữu
4 của nước ngoài) ñến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ñang ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu ñược tiến hành theo phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng, với quy trình như sau: Bước 1: Tiến hành kiểm tra, thu thập dữ liệu có liên quan từ các trang website tài chính như www.cophieu68.com, www.cafef.vn, www.vietstock.vn, các niên giám doanh nghiệp niêm yết, báo cáo tài chính của các công ty ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gồm Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM – HOSE và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX). Mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty, với thời gian nghiên cứu từ 2007 ñến 2012. Bước 2: Dữ liệu thô sau khi ñược thu thập sẽ ñược thống kê, xử lý và tính toán trên bảng tính excel ñể có ñược bảng dữ liệu ñầy ñủ của các biến cần xem xét trong mô hình nghiên cứu. Bước 3: Xác ñịnh mô hình ñịnh lượng cần sử dụng là mô hình tác ñộng cố ñịnh (Fixed effect model – FEM) cho cả 4 mô hình chi trả cổ tức trong bài nghiên cứu. Bước 4: Tiến hành các hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (Generalized least square – GLS) cho cả 4 mô hình chi trả cổ tức bằng phần mềm Eviews ñể xem xét mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần và chính sách chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Cấu trúc bài nghiên cứu như sau: Chương 1 thảo luận về cơ sở lý thuyết, nhấn mạnh các lý thuyết về thuế, chi phí ñại diện và lý thuyết tín hiệu. Chương 2 xem xét tổng quan các nghiên cứu trước ñây. Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, các mô hình về chi trả cổ tức, các mẫu, các biến và phương pháp thực nghiệm ñược sử dụng ñể kiểm tra mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu
5 trúc sở hữu. Chương 4 cung cấp các kết quả và thảo luận về phân tích thực nghiệm. Cuối cùng, chương 5 trình bày kết luận nghiên cứu.
6 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1. Thuế “Những tranh luận ban ñầu về chính sách cổ tức trong môi trường có thuế xuất phát từ các nghiên cứu trên thị trường Mỹ, một quốc gia có thuế suất ñánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Nếu cổ tức bị ñánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp, tiền mặt có sẵn sẽ ñược giữ lại ñể mua lại cổ phần. Ủng hộ cho lập luận này, Lie và Lie (1999) tìm thấy thuế suất của nhà ñầu tư ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức, các doanh nghiệp có cổ tức thấp và các nhà ñầu tư của chúng có thuế suất cao, thường công bố mua lại cổ phần thường xuyên hơn là cổ tức tiền mặt ñặc biệt, hoặc tăng cổ tức thường xuyên” (Dương Kha, 2012, trang 43) Gene Amromin và cộng sự (2003) xem xét tác ñộng của việc sửa ñổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 500 chi trả cổ tức trong năm 2003 tăng lên so với năm 2002. Brav và cộng sự (2008) thực hiện một cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa ñổi năm 2003 lên quyết ñịnh chi trả cổ tức, kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên cổ tức lần ñầu và tăng cổ tức của các công ty. Kết quả này ñã ñược trình bày trong công trình của Trần Thị Hải Lý (2012).
7 Tại một số quốc gia như Mỹ, ðức, Trung Quốc, Thái Lan cũng như Việt Nam có một hệ thống thuế cổ ñiển, thuế thu nhập cổ tức ñược coi là một loại trong thuế thu nhập (UBCKNN, 2011). Theo ñó các công ty bị ñánh thuế ñộc lập với các cổ ñông của họ. Các công ty phải trả một tỷ lệ cố ñịnh trên lợi nhuận và cổ ñông của họ phải trả thuế thu nhập từ cổ tức mà họ nhận ñược ở tỷ lệ biên của thuế thu nhập. ðiều này có nghĩa rằng cổ tức về cơ bản bị ñánh thuế hai lần, lần ñầu tiên dưới hình thức thuế công ty trên lợi nhuận công ty, và thứ hai, trong hình thức thuế thu nhập ñối với thu nhập cổ tức. Theo kết quả quan trọng của hệ thống cổ ñiển là ñối tượng bị ñánh thuế thu nhập dù là ở mức cao hay thấp ñều thích lợi nhuận ñược giữ lại trong công ty chứ không phải là chi trả cổ tức (Black, 1976). Việc bị ñánh thuế hai lần này gây ra tâm lý bất bình cho nhà ñầu tư hơn là con số thuế cổ tức mà họ phải gánh chịu, nên dù với mức thuế cổ tức thấp, các nhà ñầu tư vẫn không ủng hộ việc chia mức cổ tức cao.
8 Bảng 2: Tỷ suất thuế cổ tức ở một số quốc gia Quốc gia Mức thuế suất Anh 10 – 32.5% Áo 25% Ấn ðộ 20 – 25% Bỉ 15 – 25% Bulgary 5% 0% với nhà ñầu tư trong nước ðài Loan 20% với nhà ñầu tư nước ngoài ðức 25% Hà Lan 15% Hàn Quốc 6 – 35% Hong Kong 0% Indonesia 15% Italia 12.5% Malaysia 0% Pháp 5% Philippines 10% Singapore 0%
9 Thái Lan 10% Trung Quốc 10% Úc 0 – 15% Nguồn: Taxrates.cc 1.2. Chi phí ñại diện Lý thuyết ñại diện ñược Jensen và Meckling (1976) ñưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người ñại diện) và các cổ ñông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí ñại diện. Lý thuyết ñại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền ñịnh ñoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu ñầu tư mới, công ty có thể huy ñộng nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, ñiều này làm giảm khả năng thực hiện những ñầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp ñảm bảo rằng các nhà quản lý hành ñộng vì lợi ích cao nhất của các cổ ñông. Các nhà ñầu tư lo ngại vấn ñề ñại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Short và cộng sự (2002) khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các ñịnh chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty ñược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân ðôn trong giai ñoạn từ năm 1988 ñến năm 1992, ñã tìm thấy bằng chứng rằng chính sách cổ tức ñóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí ñại diện. Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm ñến các thị trường vốn bên ngoài ñể bổ sung nguồn vốn và, do ñó, phải chịu sự giám sát bởi các thị trường vốn. Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ ñông ñịnh chế có thể hoạt ñộng như một cơ chế giám sát thay thế, do ñó làm giảm sự cần thiết phải
10 giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ ñó chi trả cổ tức ít hơn. Tuy nhiên, do chịu ảnh hưởng của hành vi “kẻ ăn không” (free rider) (Nguyễn ðức Thành, 2012) nên các ñịnh chế gần như không hứng thú với chức năng giám sát. Từ ñó, Zeckhauser và Pound (1990) ñề nghị các ñịnh chế thay vì giám sát thì nên buộc các công ty chia cổ tức, ñiều này làm cho các công ty buộc phải tìm ñến các thị trường vốn bên ngoài. Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý không muốn trả cổ tức, thay vào ñó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm soát của mình. Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988, lập luận rằng cổ ñông ñịnh chế sẽ thích dòng tiền tự do ñược phân phối dưới hình thức cổ tức ñể giảm chi phí ñại diện của dòng tiền tự do. Từ quan ñiểm này, chúng ta tranh luận rằng cổ ñông ñịnh chế có thể chống lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu quyết, nhà ñầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức. Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích ñịnh lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE- 100 của Pakistan trong giai ñoạn từ năm 2003 ñến năm 2010, cho thấy chính sách cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý. Leal và Carvalhal-da-Silva (2007) cho rằng vấn ñề ñại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng ñể tối ña hóa giá trị cổ ñông. Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng ñể kiểm soát vấn ñề ñầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ ñông về chính sách cổ tức cũng thay ñổi theo các cơ hội phát triển của công ty.
11 1.3. Lý thuyết phát tín hiệu Lý thuyết về tác ñộng tín hiệu dựa trên ý tưởng là người ñại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối quan hệ ñầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty hơn các nhà ñầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp những thông tin ñầy ñủ ñến cho cổ ñông. Do ñó, chính sách cổ tức có thể ñược sử dụng cho mục ñích thông tin và chính sách cổ tức cũng ñược xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và Zhao, 2008). Zeckhauser và Pound (1990) ñiều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ ñông ñịnh chế có thể ñược xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau. Sự hiện diện của một cổ ñông lớn có thể hạn chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ ñông lớn tham gia góp vốn cũng ñược xem là một tín hiệu tốt vì các cổ ñông này có tầm ảnh hưởng trong việc giám sát hoạt ñộng của công ty một cách tốt hơn. Tuy nhiên, có một ñiều không rõ ràng là cổ ñông ñịnh chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, sự hiện diện của cổ ñông ñịnh chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí ñại diện ñang giảm do các hoạt ñộng giám sát của họ. Tuy nhiên, như ñã thảo luận, dường như cổ ñông ñịnh chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp. Thứ hai, các thông tin thêm ñược ñưa ra cho thấy cổ ñông ñịnh chế có thể có liên quan ñến triển vọng trong tương lai (vì họ dễ dàng kiểm soát việc quản lý), thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ ñông là ñịnh chế như báo hiệu tin tốt về triển vọng tương lai của công ty. Tuy nhiên cũng có một số ñiểm ñáng chú ý rằng các bằng chứng sẵn có không ủng hộ kịch bản này. Bản thân sự hiện diện các ñịnh chế ñã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về triển vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các ñịnh chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các ñịnh chế
12 cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những ñiều lệ nội bộ riêng. Hơn nữa, sự tăng trưởng trong các quỹ chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ ñông ñịnh chế, không nhất thiết ám chỉ một ñịnh chế cụ thể nào ñó tin tưởng rằng những công ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình.
13 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY 2.1. Vốn sở hữu của ñịnh chế và chính sách cổ tức Các nhà ñầu tư ñịnh chế thường là các nhà ñầu tư lớn như các ngân hàng, các quỹ ñầu tư, công ty bảo hiểm và các ñịnh chế tài chính khác..., với những khoản ñầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau. Do ñó, các ñịnh chế này rất có ảnh hưởng trong việc thực hiện vai trò quản trị doanh nghiệp. Hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp ñặc biệt ñược quan tâm nhằm làm giảm chi phí ñại diện. Cổ tức ñược xem là phần thưởng cho cổ ñông do ñóng góp của họ trong việc tài trợ vốn cho công ty và việc chấp nhận gánh chịu các rủi ro liên quan. Chính vì vậy, ban quản lý công ty phải lập ra một chính sách cổ tức ñể chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ ñông dựa trên phần vốn ñầu tư của họ. Một sai lầm nhỏ có thể dẫn ñến sự không hài lòng của cổ ñông cũng như có thể làm suy giảm mức ñộ tăng trưởng của công ty. Mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu của ñịnh chế sẽ xuất hiện phụ thuộc vào mối quan hệ có trọng số của các vấn ñề như thuế, chi phí ñại diện và vấn ñề phát tín hiệu như trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các ñịnh chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty ñược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân ðôn trong giai ñoạn từ năm 1988 ñến năm 1992. Trong ñó, những tranh luận về vấn ñề chi phí ñại diện cho thấy các cổ ñông ñịnh chế ñòi hỏi mức chi trả cổ tức cao ñể buộc các công ty ñi tìm nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài và do ñó, phải chịu giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài. Hơn nữa, hệ thống ưu ñãi thuế ở Anh không ñánh thuế chồng chéo ñối với cổ tức và cũng có những quy ñịnh miễn thuế, giảm thuế cho các tổ chức ñịnh chế như quỹ hưu trí càng ủng hộ việc chi trả mức cổ tức cao. Do ñó, cả vấn ñề về thuế và lý thuyết chi phí ñại diện ñều cho rằng có mối quan hệ ñồng biến giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của ñịnh chế trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002). Từ quan ñiểm dòng tiền tự do, các ñịnh