Một nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

Chia sẻ: Dsgvfdcx Dsgvfdcx | Ngày: | Loại File: PPT | Số trang:41

Thêm vào BST

Báo xấu

492
lượt xem 119
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Một nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn nhằm trình bày những tác động được so sánh với các bằng chứng sẵn có, tiếp theo là tổng quan về ưu và nhược điểm của từng lý thuyết, một số thảo luận gần đây của các bài nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai trình bày trong phần phân tích mở rộng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Một nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP MỘT NGHIÊN CỨU: LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG, LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI, LÝ THUYẾT TÍN HIỆU, LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CỦA CẤU TRÚC VỐN The Pecking Order, Tradeoff, Signaling, and MarketTiming Theories of Capital Structure: a Review GVHD: TS. Trần Thị Hải Lý Nhóm TH: Nhóm 13 – Đêm 4.TCDN
Bài viết này, khảo sát 4 lý thuyết chính về cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường.  Đối với mỗi lý thuyết trình bày : mô hình cơ bản và hàm ý chính của nó. Những tác động được so sánh với các bằng chứng sẵn có. Tiếp theo là tổng quan về ưu và nhược điểm của từng lý thuyết. Một số thảo luận gần đây của các bài nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai trình bày trong phần phân tích mở rộng.
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu với các đề xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958) Kể từ đó, nhiều nhà kinh tế đã thay đổi những điều kiện để giải thích các yếu tố quyết định thay đổi cấu trúc vốn. Harris và Raviv (1991) - Họ lập luận rằng lý thuyết thông tin bất cân xứng của cấu trúc vốn ít hứa hẹn hơn lý thuyết kiểm soát căn bản hoặc dựa trên sản phẩm. - Vai trò của thông tin bất cân xứng và vấn đề chi phí đại diện cần phải được hiểu tốt hơn. - Các thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và tổ chức phát hành và vấn đề đại diện.
Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng Kraus and Litzenberger (1973) đã đưa ra rằng cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế của nợ và chi phí phá sản kỳ vọng, dòng tiền ngẫu nhiên R nó phân bổ đồng đều giữa 0 và . Công ty chịu thuế thu nhập không đổi là T %, kR( là chi phí phá
Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng  Nếu các khoản thu nhập là đủ lớn để thanh toán khoản vay nợ ( R>D) thì cổ đông sẽ nhận được (R-D)*(1-T). Giá thị trường của nợ bằng: trong đó là xác suất R>=D và là xác suất R
Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng Giá trị công ty là :  Tỷ lệ tài trợ được lựa chọn dựa trên việc tối đa hóa giá trị V. Điều kiện đầu tiên với D là :
Thuế và nợ: Graham (1996) tìm ra một vài bằng chứng hỗ trợ cho yếu tố thuế. Titman and Wessels (1988) tìm ra rằng tấm chắn thuế ngoài nợ và sử dụng nợ có tương quan tích cực. Wright (2004) tìm ra rằng tỷ lệ nợ của các công ty khá ổn định trong giai đoạn 1900 -2002 mặc dù có sự khác biệt lớn trong thuế suất.
Nợ và lợi nhuận  Từ phương trình (2) thì nếu tăng thì D cũng tăng. Công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì nên vay nhiều hơn. Các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
Chủ nghĩa bảo thủ nợ Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu khi lợi ích thuế biên của nợ nên bằng chi phí phá sản kỳ vọng biên. Lập luận này là tốt hơn khi chi phí phá sản trực tiếp là rất nhỏ nên tỷ lệ nợ là tối đa cho phép (Miller (1977), Graham (2000)). Một vài nghiên cứu khác tìm ra rằng chi phí phá sản gián tiếp có thể lên tới 20% đến 30% tổng giá trị tài sản. Vì vậy có thể so sánh với lợi ích thuế của nợ (Molina (2005) and Almeida and Philippon (2007)). Thêm vào đó, lợi ích của thuế có thể bị giảm đi nếu tính cả thuế cá nhân trong mô hình cơ bản.
Mức nợ mục tiêu: Sự khác biệt tỷ lệ nợ hiện tại và mức nợ nhằm tối đa hóa giá trị công ty trong (2). - Các bằng chứng thường xác nhận sự quay trở về giá trị căn bản ( mức nợ tối đa hóa giá trị công ty) (Fama and French (2002), Kayan and Titman (2007)). - Các ý kiến tranh luân liên quan đến tốc độ điều chỉnh. Một vài nghiên cứu chỉ ra rằng sự điều chỉnh là quá chậm (Fama and French, 2002). Những người khác lại tranh luận rằng điều chỉnh cấu trúc vốn rất tốn kém.
Mô hình cơ bản bao gồm chi phí đại diện : Chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ: - Chủ nợ dự đoán hành vi cổ đông tham gia đầu tư dự án mang lại lợi nhuận cao cho chính mình ngược lại rủi ro do chủ nợ chịu. Do dó, sự sụt giảm giá trị nợ và hành vu phát hành nợ. (Jensen và Meckling 1976) - Myers (1977) quan sát thấy khi một công ty có dấu hiệu đi vào phá sản trong tương lai gần, cổ đông có thể không phát hành và huy động vốn mới để đầu tư vào các dự án có giá trị tăng. Chi phí đại diện giữa người quản lý và cổ đông. -Một vài lý thuyết đại diện lại ủng hộ tỷ lệ nợ cao. Ví dụ Jensen (1986) lập luận nợ cải thiện kỷ luật của một người quản lý cố thủ. Lập luận lựa chọn nợ thay vì vốn chủ sở hữu. - Người quản lý quá tự tin của Malmendier (2005) và Hackbarth (2008).
Mô hình mở rộng  Lợi nhuận giữ lại và chi phí giao dịch ( được đưa vào mô hình) .  Xem xét một mô hình hai giai đoạn : - Giai đoạn một sau khi kiếm R1 công ty phải xác định khoản chi trả cổ tức là d và lợi nhuận giữ lại là I= R1- d. - Quyết định này được giả định là thực hiện đồng thời với cấu trúc tài chính dự án đầu tư giai đoạn 2 với chi phí c. c= I +D +E, ở đây D và E viết tắt của nợ và vốn cổ phần. Dự án này tạo ra thu nhập R2. Công ty này đối mặt với chi phí z(D+E) khi huy động vốn bên ngoài.
Tăng tính năng động Mô hình mở rộng Giả định để đơn giản hóa rằng những nhà đ ầu : ư là trung tính v ới r ủi ro t và lãi suất phi rủi ro bằng 0. Tiền chi trả cho các cổ đông ban đ ầu bằng tổng cổ tức của hai giai đoạn Với là tỷ lệ vốn cổ phần đòi hỏi bởi nhà đầu tư: Thu nhập của nhà đầu tư tính trên tổng số tất cả dự án. V do đó có th ể được viết bằng: Cổ tức của V với d cho trước là và cổ tức của dựa vào D là T>0. Điều này cho thấy một phần c ủa gi ải pháp. Việc so sánh với chiến lược của d=0 với D=c chúng ta tìm th ấy r ằng mô hình này tốt hơn nếu z đủ cao.
Tăng tính năng động Mô hình mở rộng : Hennessy and Whited (2005) phân tích mô hình với chi phí phát hành cổ phiếu và giá trị hợp lý của hệ số tương quan có thể chỉ ra tằng ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận. Ju et al. (2005) đã cung cấp ước lượng của cấu trúc vốn tối ưu dựa trên mô hình định giá theo kiểu phái sinh hiệu chỉnh (a calibrated contingent-claims Model) trong đó chủ nợ dài hạn có thể buộc phá sản nếu giá trị công ty quá thấp. Strebulaev (2007) phân tích mô hình này trong đó những công ty trong tình trạng khó khăn phải bán tài sản của họ với mức chiết khấu và chỉ ra rằng tỷ lệ nợ là thấp hơn dự đoán của mô hình tĩnh. Trong mô hình Tserlukevich (2008), việc đầu tư và không thể thay đổi và đó là chi phí đầu tư cố định. Mô hình này nhân rộng quan hệ ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận. Titman và Tsyplakov (2007) sự điều chỉnh chậm về tỷ lệ nợ mục tiêu.
LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG (POT) Xem xét một công ty mà tăng vốn cho dự án đầu tư với các giả thuyết được đặt ra như sau: -Chi phí đầu tư đó là c. - Ở đây có hai loại công ty. Đối với công ty loại g, dự án mang lại dòng tiền mặt và cho loại công ty b nó là . - Thị phần của công ty g là f. - Cấu trúc vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phần đang lưu hành. - Những nhà quản lý công ty biết loại công ty của họ và nó không được công khai. Những nhà quản lý tối đa hóa tài sản của các cổ đông ban đầu. - Công ty này có vốn nội bộ I, I > c . Để tài trợ cho dự án này công ty có thể sử dụng vốn nội bộ hoặc phát hành thêm cổ phần.
Sử dụng vốn nội bộ Phát hành thêm cổ phần Lợi nhuận của cổ đông ban các nhà đầu tư mới sẽ chiếm tỷ lệ đầu là : trong tỗng vốn cổ phần với : Lợi nhuận của các cổ đông ban đầu của công ty g là: bởi vì . Do đó g nên sử dụng vốn nội bộ để tài trợ dự án này. -Trong trường hợp b không khác giữa vốn nội bộ và phát hành vốn cổ phần. Cả hai trường hợp khoản tiền nhận được của cổ đông công ty b là
 Vốn cổ phần mới tương tự bị chi phối bởi nợ. Theo đó công ty g có thể phát hành nợ để tránh bất kỳ sự bắt chước nào. Nếu nợ được phát hành b ởi công ty và rủi ro của các khoản nợ này không thay đỗi nhiều. Người ta cho rằng nợ bị định giá sai ít hơn vốn cổ phần. Do đó, xuất hiện một trật tự phân hạng : vốn nội bộ, nợ, vốn cổ phần (Myers and Majluf, 1984).  Bằng chứng thực nghiệm đã được tỗng hợp. Shyam-Sunder and Myers (1999), Lemmon and Zender (2007) và một cuộc khảo sát của công ty NYSE b ởi Kamath (1997) tìm hổ trợ cho trật tự phân hạng trong đó Chirinko and Singha (2000) and Leary and Roberts (2010) thì không. Frank and Goyal (2003) ch ỉ ra rằng sự hổ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm thấy các công ty lớn.
Sau khi thị trường biết được rằng công ty đó có một dự án đầu tư giá trị: - Giá trị thực của g là - Giá trị thực của b là Do đó giá cổ phần này là . Tuy nhiên sau khi vi ệc phát hành được công bố giá cổ phần là Mô hình dự đoán thị trường phản ứng tốt hơn về các vấn đề nợ hơn phát hành vốn. Thực nghiệm Masulis và Korwar (1986 ) quan sát th ấy khi có nh ững thông báo phát hành vốn cổ phần kết quả là sự phản ứng tiêu cực c ủa giá chứng khoán . Eckbo (1986) và Antweiler và Frank (2006)Những thông tin về phát hành thì ph ản ứng trung bình thị trường là yếu.
Những công ty chất lượng tốt sử dụng vốn nội bộ nhiều nhất có thể để tài trợ. Vì công ty chất lượng thấp không có nhiều lợi nhuận và thu nhập giữ lại không bằng công ty chất lượng tốt, họ phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài thường xuyên hơn và nó thường là nợ. Điều này giải thích câu đố về tương quan đối nghịch giữa nợ và lợi nhuận được chúng tôi thảo luận trong phần trước.
Mức độ thông tin bất đối xứng và trật tự phân hạng Mức độ thông tin bất cân xứng cao làm giảm động cơ phát hành vốn cổ phần: - Phát hành vốn là thường thấy hơn khi nền kinh kết hoạt động tốt và thông tin bất cân xứng thấp. -Mặt khác hỗ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm thấy trong các công ty lớn.