Khóa luận tốt nghiệp ngành Tài chính: Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn - Một đề tài nghiên cứu trong ngành Xây dựng tại Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Đăng Khoa | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:45

Thêm vào BST

Báo xấu

138
lượt xem 21
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Khóa luận nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực bởi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, chịu ảnh hưởng tích cực từ quy mô công ty, tính thanh khoản của tài sản, tính hữu hình của tài sản, vòng quay tổng tài sản. Và biến độc lập có ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản. Ngoài ra, đề tài nghiên cứu này cũng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Khóa luận tốt nghiệp ngành Tài chính: Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn - Một đề tài nghiên cứu trong ngành Xây dựng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH -------- KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN: MỘT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TẠI VIỆT NAM Giáo viên hướng dẫn : PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA Sinh viên thực hiện : NGUYỄN ĐĂNG KHOA Lớp : LT21FN002 Điện thoại : 01672676116 E-mail: : ndkhoa227@gmail.com Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2018 2
LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành đề tài nghiên cứu và kết thúc khóa học, với tình cảm chân thành, em xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện cho em có môi trường học tập tốt trong suốt thời gian em theo học và nghiên cứu tại trường. Em xin gửi lời cảm ơn tới Cô Nguyễn Thị Liên Hoa đã giúp đỡ em trong suốt quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu tốt nghiệp này. Đồng thời, em xin bày tỏ lòng cảm ơn tới các thầy cô trong Khoa Tài Chính, đã giúp đỡ, tạo điều kiện cho em trong suốt quá trình học tập và hoàn thành Khóa luận nghiên cứu tốt nghiệp lần này. Em xin chân thành cảm ơn! i
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ...................................................................................................................................... ii
MỤC LỤC TÓM TẮT ......................................................................................................................................... 1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 2 PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.................................................................................................................................................... 3 2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................................................................... 3 2.1.1 Định đề của Modigliani & Miller (1958) .................................................................................. 3 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................................................... 3 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng........................................................................................................ 3 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện........................................................................................................... 3 2.1.5 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường .................................................................................... 4 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây........................................................................................ 4 2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới ..................................................................................................... 4 2.2.2 Các nghiên cứu từ Việt Nam ...................................................................................................... 5 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................... 6 3.1 Các yếu tố được lựa chọn cho nghiên cứu ................................................................................ 6 3.1.1 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) .................................................................................... 6 3.1.2 Quy mô doanh nghiệp (Quy mô) ................................................................................................ 6 3.1.3 Cấu trúc tài sản ......................................................................................................................... 7 3.1.4 Vòng quay tổng tài sản .............................................................................................................. 7 3.2 Lựa chọn mẫu và thu thập dữ liệu ............................................................................................ 8 3.3 Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................. 11 3.3.1- Thống kê mô tả ....................................................................................................................... 11 3.3.2- Phân tích tương quan ............................................................................................................. 12 3.3.3- Phân tích hồi quy.................................................................................................................... 13 PHẦN 4: KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 22 TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................................. 23 PHỤ LỤC ........................................................................................................................................ 25 iii
TÓM TẮT Đề tài nghiên cứu này điều tra tầm quan trọng tương đối của năm yếu tố khi quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam, được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Phân tích dựa trên các ước tính dữ liệu bảng của 50 doanh nghiệp, được quan sát trong tám năm (2009-2016). Các biến độc lập được áp dụng trong nghiên cứu này, bao gồm tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tính hữu hình của tài sản, tính thanh khoản của tài sản và vòng quay tổng tài sản. Bằng cách sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và mô hình hiệu ứng cố định (FEM), với các mô hình hồi quy đơn biến và đa biến. Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực bởi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, chịu ảnh hưởng tích cực từ quy mô công ty, tính thanh khoản của tài sản, tính hữu hình của tài sản, vòng quay tổng tài sản. Và biến độc lập có ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản. Ngoài ra, đề tài nghiên cứu này cũng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Từ khóa: Cấu trúc vốn, doanh nghiệp xây dựng, yếu tố tác động. 1
PHẦN 1: GIỚI THIỆU Khi tìm hiểu về tài chính và chi phí tài chính sẽ thấy khía cạnh quan trọng của sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp, doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển thì cần phải tối đa hóa hiệu quả sử dụng vốn. Và việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông của doanh nghiệp. Trong các tài liệu chuyên ngành, cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi: Các yếu tố khách quan của nên kinh tế mỗi quốc gia (Lãi suất trung bình, tỷ lệ lạm phát) và Các yếu tố chủ quan (Lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tính hữu hình, tính thanh khoản, doanh thu….). Đề tài nghiên cứu này không xét đến các yếu tố khách quan do chúng tác động chung cho tất cả các doanh nghiệp, và chỉ tập trung vào xem xét tác động của các yêu tố chủ quan đối với quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong lĩnh vực xây dựng. Là đất nước đang phát triển, với các ưu điểm về nhân công giá rẻ, các chính sách ưu đãi hỗ trợ của chính phủ Việt Nam, ngành xây dựng đã và đang thu hút được rất nhiều vốn FDI từ năm 2008 đến nay. Theo tổng cục thống kê, năm 2016 là một năm kỷ lục của ngành xây dựng Việt Nam khi giá trị sản xuất ngành ước tính đạt gần 1,1 triệu tỉ đồng, dự báo tăng trưởng vẫn tiếp tục duy trì mức khả quan trong năm 2018, nhưng tốc độ tăng trưởng sẽ bắt đầu chậm lại. Mục đích của nghiên cứu này là tổng hợp các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu trúc vốn, để xác định các yếu tố cụ thể có tác động đáng kể đến quyết định tài chính và quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Vì vậy, phần thứ hai sẽ được dành để tổng hợp các lý thuyết nổi bật về cấu trúc vốn. 2
PHẦN 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn 2.1.1 Định đề của Modigliani & Miller (1958) Modigliani và Miller là những người đầu tiên thiết lập nên lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu. Trong lý thuyết của mình họ đã phát triển hai định đề: (1) Chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. (2) Chi phí trung bình có trọng số của một doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy của doanh nghiệp đó. Hai định đề Modigliani – Miller được phát triển trên giả định thế giới không có: thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên, nếu ta chuyển sang một thế giới có thuế, khi lãi vay được khấu trừ thuế, và bỏ qua các yếu tố khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng theo tỷ lệ nợ được sử dụng. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi là kết quả của các cuộc thảo luận về định lý Modigliani – Miller, được thực hiện bởi Kraus và Litzenberger (1973), người đã chỉ ra rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp có đòn bẩy bằng bằng với giá trị thị trường của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào đòn bẩy. Lý thuyết đánh đổi tuyên bố rằng một doanh nghiệp sẽ đi vay đến giá trị cận biên của việc giảm thuế hoặc lá chắn thuế trên tiền lãi trả cho khoản vay để thiết lập trạng thái cân bằng giữa lợi ích của việc đi vay và chi phí phá sản của Myers (2001). 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Được xây dựng bởi Myers (1984), lý thuyết này cho rằng do sự bất cân đối thông tin tồn tại giữa các nhà quản lý, cổ đông và nhà đầu tư nên các doanh nghiệp thích đầu tư trước bằng nguồn vốn nội bộ, để không phải chia sẽ lợi nhuận với các cổ đông mới. Và nếu cần huy động từ bên ngoài thì doanh nghiệp ưu tiên những phát hành các chứng khoán an toàn trước tiên. 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện Khác với các lý thuyết đã trình bày bên trên, lý thuyết chi phí đại diện giả định rằng lợi ích của người quản lý và cổ đông không đồng nhất, và người quản lý mặc dù đóng vai trò là đại diện của cổ đông, nhưng sẽ không điều hành doanh nghiệp theo ý muốn của các cổ đông mà sẽ đặt lợi ích của bản thân lên trên. Vì lý do an toàn, nhà quản lý luôn hướng đến các dự án có khả năng sinh lợi thấp hơn là các dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đi kèm theo đó rủi ro cũng cao. 3
Jensen và Meckling (1976) đã giới thiệu lý thuyết chi phí đại diện, bao gồm các chi phí phát sinh bởi các nhà quản lý trong việc giám sát điều hành, các chi phí liên quan đến nghĩa vụ của nhà quả lý. Jensen và Meckling còn chỉ ra hai loại xung đột lợi ích tạo ra chi phí đại diện: xung đột giữa cổ đông và người quản lý, xung đột giữa cổ đông và chủ nợ phát sinh khi mức nợ của doanh nghiệp tăng lên. 2.1.5 Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường Mặc dù không xác định được cấu trúc vốn tối ưu, nhưng lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trường cho thấy một số điều kiện cụ thể của thị trường vốn và điều kiện kinh tế vĩ mô trong một quốc gia có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch. Lựa chọn thời điểm thị trường ngụ ý rằng các doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu ở mức giá cao và sau đó cố gắng mua lại hoặc mua lại với mức giá thấp hơn. Người hưởng lợi của hành động này là các cố đông hiện hữu và các nhà quản lý theo đuổi lợi ích của các cổ đông, mong đợi sẽ đồng bộ hóa với thị trường (Bakar và Wurgler, 2002). 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới Markus Hang và các cộng sự (2018) tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp của bảy yếu tố phổ biến nhất để ra quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, áp dụng phân tích hồi quy tổng hợp trên một tập dữ liệu của 3890 quan sát, được thu thập thủ công từ 100 nghiên cứu sơ cấp. Kết quả cho thấy: Tài sản hữu hình (tác động tích cực), tỷ lệ thị trường trên sổ sách (tác động tiêu cực) và khả năng sinh lời (tác động tiêu cực) là yếu tố quyết định đáng kể đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. WafaKhémiria, HédiNoubbigh (2018) xem xét các yếu tố quyết định của các công ty đòn bẩy ở năm nước châu Phi trong giai đoạn 2006 - 2016. Kết quả ước lượng GMM hệ thống và phương pháp bình phương hỗ trợ các dự đoán của lý đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy một mối quan hệ hình chữ U ngược đáng kể giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy của doanh nghiệp. Pornpen Thippayana (2014), nghiên cứu xác nhận rằng tỷ lệ đòn bẩy chịu ảnh hưởng tích cực đối với quy mô doanh nghiệp và chịu ảnh hưởng tiêu cực đáng kể với lợi nhuận. Tuy nhiên, không có mối quan hệ đáng kể giữa tính hữu hình, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh đến tỷ lệ đòn bẩy. Laura Serghiescu, Viorela-Ligia Văidean (2014), nghiên cứu tầm quan trọng tương đối của năm yếu tố khi quyết định cấu trúc vốn của các công ty Rumani niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Bucharest và hoạt động trong lĩnh vực xây dựng. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi và tính thanh khoản ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ của các công ty Rumani. Tính hữu hình của tài sản cũng có tác động tiêu cực đến đòn bẩy, tăng cường những phát 4
hiện của các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cho rằng chỉ số này di chuyển theo hướng ngược lại với tỷ lệ nợ của các công ty ở các nước đang phát triển. Mặt khác, quy mô của một công ty và vòng quay tài sản của các công ty này có mối tương quan dương với đòn bẩy. Biến giải thích có tác động cao nhất đến lựa chọn cấu trúc vốn là khả năng sinh lời. 2.2.2 Các nghiên cứu từ Việt Nam Lê Thị Minh Uyên (2016), nghiên cứu tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xi măng tại Việt Nam. Kết quả thu được nhấn mạnh sự tác động của khả năng thanh toán, giá trị của tài sản cố định lên cấu trúc vốn, các yếu tố về khả năng sinh lợi, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng ở Việt Nam. Các doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao, chứng minh khả năng tiếp cận vốn vay của các tổ chức tín dụng thuận lợi hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ khác trong cùng ngành. Đặng Thị Ngọc Lan, Nguyễn Ngọc Hưng (2017), nghiên cứu này xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp khoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2015. Kết quả phân tích hồi quy cho phản ánh 5 yếu tố ảnh hưởng mạnh lên quyết định chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp đó là: tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tính thanh khoản, tấm chắn thuế phi nợ. Đề tài nghiên cứu này dựa trên mô hình và phương pháp nghiên cứu của Laura Serghiescu, Viorela-Ligia Văidean, (2014), bởi nền kinh tế của Việt Nam và Rumani có nét tương đồng với khi cả hai đều là các quốc gia đang phát triển, và có những chính sách thuận lợi cho phát triển ngành xây dựng. 5
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Trong một nghiên cứu thực nghiệm, mối quan hệ giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc được chọn cho mục đích nghiên cứu rất phức tạp và để giải thích cho sự lựa chọn đó, các lý thuyết bổ sung và quan sát thực nghiệm cần được xem xét. Do đó, các biến được lựa chọn có thể ngụ ý một số nhược điểm, chẳng hạn như độ dài của chuỗi nhân quả kết hợp các biến độc lập với các yếu tố quyết định được đề xuất bởi các lý thuyết và với biến phụ thuộc. 3.1 Các yếu tố được lựa chọn cho nghiên cứu Để đo lường nợ nần của một doanh nghiệp, các tác giả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây như Rajan và Zingales (1995), đã sử dụng các biện pháp cổ điển khác nhau của cấu trúc vốn. Phần lớn trong số đó, thường đánh giá quá cao mức đòn bẩy, là tỷ lệ giữa tổng nợ trên tổng số vốn cổ phần. Theo các dữ liệu có sẵn, nghiên cứu này sẽ xem xét tỷ lệ nợ như biến phụ thuộc một thước đo truyền thống của đòn bẩy: Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (Tỷ lệ nợ) = Tổng nợ/ Tổng vốn cổ phần Để quan sát ảnh hưởng của các doanh nghiệp về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó, các nghiên cứu trước đây đã phân tích các biến độc lập như lợi nhuận của doanh nghiệp, kích thước, cấu trúc tài sản, rủi ro, cơ hội tăng trưởng, tài sản doanh thu,… Trong đề tài nghiên cứu này, ta sẽ tìm cách mô tả mối quan hệ giữa mức đòn bẩy của doanh nghiệp và các yếu tố quyết định sau: 3.1.1 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) ROA = EBIT/ Tổng tài sản Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận của một doanh nghiệp và tổng mức nợ dựa trên ý tưởng rằng các doanh nghiệp lần đầu tiên hướng tới các nguồn tài chính nội bộ (ví dụ: lợi nhuận giữ lại) (Myers và Majluf, 1984). Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng thiết lập một mối tương quan tích cực giữa các biến này cho rằng lợi nhuận cao hơn ngụ ý thu nhập cao hơn có thể được miễn thuế (Kraus và Litzenberger, 1973), hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra một ảnh hưởng tiêu cực của lợi nhuận trên cơ cấu vốn (Kinga Mazur, 2007). 3.1.2 Quy mô doanh nghiệp (Quy mô) Quy mô = ln(Tổng tài sản) Sheridan Titman và Roberto Wessels (1988), cho rằng quy mô của một doanh nghiệp và hạn mức vay nợ của doanh nghiệp tỷ lệ thuận, thúc đẩy các doanh nghiệp lớn có nhiều hoạt động đa dạng hơn và do đó, ít rủi ro phá sản hơn, cho phép họ tiếp cận và duy trì mức nợ cao hơn. 6
3.1.3 Cấu trúc tài sản Cấu trúc tài sản của một doanh nghiệp phản ánh tỷ trọng của từng loại tài sản mà doanh nghiệp nắm giữ trong tổng tài sản của nó. Trong số các chỉ số tài chính đo lường cấu trúc tài sản, ta phân biệt giữa tính hữu hình và tính thanh khoản của tài sản. 3.1.3.1 Tính hữu hình của tài sản (Tính hữu hình) Tính hữu hình = TSCĐ hh/ Tổng tài sản Thực tế là một doanh nghiệp sở hữu tỷ trọng tài sản cố định hữu hình lớn có thể được các chủ nợ coi đó như một sự bảo đảm sẽ cho phép họ có thể thu hồi tiền của họ trong trường hợp doanh nghiệp đi vay bị khủng hoảng tài chính. Do đó, việc tăng tỷ lệ tài sản hữu hình trong tổng tài sản sẽ được các nhà đầu tư coi là một biện pháp tích cực để mở rộng hạn mức nợ, trong tình huống này sẽ là một điều hoàn toàn bình thường (Nivorozhkin, 2005). 3.1.3.2 Tính thanh khoản của tài sản (Tính thanh khoản) Tính thanh khoản = Tiền mặt và tiền gửi ngân hàng/ Tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có mức thanh khoản cao có thể sử dụng tính thanh khoản này để tài trợ cho các dự án đầu tư của họ. Do đó, tính thanh khoản của doanh nghiệp có tác động làm giảm tỷ lệ nợ (Ozkan, 2001). 3.1.4 Vòng quay tổng tài sản Vòng quay tổng tài sản = Tổng doanh thu/ Tổng tài sản Vòng quay tổng tài sản là một chỉ số tiêu biểu để đánh giá mức độ hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp. Trong số những người đã nghiên cứu ảnh hưởng của chỉ số này lên tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp là Hutchinson và Hunter (1995) và O'Brien và Vanderheiden (1987). 7
Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong mô hình và cách tính chúng. Biến Cách tính Biến Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Debt phụ Tổng nợ/ Tổng vốn cổ phần ratio) thuộc Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản EBIT/ Tổng tài sản (ROA) Quy mô doanh nghiệp (Size) ln(Tổng tài sản) Biến Tính hữu hình của tài sản (Tang) TSCĐ hh/ Tổng tài sản độc lập Tính thanh khoản của tài sản Tiền mặt và tiền gửi ngân hàng/ Tổng (Liquid) tài sản Vòng quay tổng tài sản (Ass.turn) Tổng doanh thu/ Tổng tài sản 3.2 Lựa chọn mẫu và thu thập dữ liệu Dữ liệu trong nghiên cứu này được lấy từ 50 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HNX và HSX, hoạt động trong lĩnh vực xây dựng tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2016. Với tổng số 400 quan sát thu thập từ báo cáo tài chính tại www.cafef.vn được phân tích để xác định được quyết định tài chính của các doanh nghiệp cho doanh nghiệp mình. Trong giai đoạn 2009 đến 2016, dựa trên dữ liệu quan sát được tính toán, đồ thị của các giá trị trung bình của mỗi biến trong tám năm có sự biến thiên liên tục (Hình 1). 8
Hình 3.1: Đồ thị mô tả sự biến thiên của trung bình các biến độc lập trong giai đoạn 2009- 2016 0.3 0.2 0.1 0 1 2 3 4 5 6 7 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 ROA Quy mô Tính hữu hình Tính thanh khoản Vòng quay tổng tài sản Trong khoảng thời gian quan sát, trung bình của ROA, Tính hữu hình, Tính thanh khoản, Vòng quay tổng tài sản biến đổi tương đối lớn sẽ hữu ích cho phân tích sự biến đổi của tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp được lựa chọn. Có thể thấy trong (Hình 2), trong giai đoạn 2009 đến 2016, C47 là doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao nhất, và cũng là một trong 4 doanh nghiệp có biên độ dao động tỷ lệ nợ thấp nhất so với mức trung bình trong cùng giai đoạn quan sát, ba doanh nghiệp còn lại là KBS, SC5 và TV3 (TV3 có biên độ dao động tỷ lệ nợ thấp nhất), SVN là doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trung bình thấp nhất, và trong tổng số 50 doanh nghiệp thì có tới 16 doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trung bình gần bằng với trung bình tỷ lệ nợ trung bình trong giai đoạn quan sát. 9
-1 0 0.2 0.4 0.6 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 BCE BCI C32 C47 C92 CDC CTD D2D DC2 DIG DLG FCN HBC HDG IDV INC ITA KBC KSB L18 LHC LHG LUT MCG MCO MDG PC1 PHC PTD SC5 SGR SVN Hình 3.2: Biên độ dao động của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2016 SZL THG TIP TKC TV1 TV2 TV3 TV4 V12 VC1 VC2 VC3 VC9 VCG VE2 VE3 10 VE9 VNE
3.3 Mô hình nghiên cứu Để xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập được lựa chọn và biến phụ thuộc, ta sẽ chọn cả hai mô hình hồi quy đơn biến và mô hình hồi quy đa biến, áp dụng cho dữ liệu bảng. Để ước lượng các mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu bảng, ta sẽ sử dụng Phương pháp bình phương tối thiểu (Ordinary Least Squares - OLS), hiệu quả khi các biến độc lập bị bỏ qua và các biến được xem xét trong mô hình không tương quan. OLS là phương pháp ước tính hệ số hồi quy và thường được sử dụng cho dữ liệu một chiều (dữ liệu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu chéo), nhưng nó cũng được áp dụng cho dữ liệu bảng. Để loại bỏ sự không hiệu quả có thể phát sinh nếu một tương quan tồn tại giữa các tác động không thể đếm được và các biến độc lập, ta cũng sẽ sử dụng Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) để ước lượng các hồi quy. Mô hình này tính đến tính không đồng nhất của các doanh nghiệp. Đặc biệt, mô hình này xử lý các tác động không thể đếm được như các tác động cố định, kiểm soát các hiện tượng có thể ảnh hưởng đến biến phụ thuộc và các biến không được chọn trong các yếu tố quyết định phân tích. Dạng tuyến tính của Mô hình tác động cố định là một phương trình dạng: yit = ai + bx1it + εit Trong đó: yit = biến phụ thuộc, ai = đại diện cho các yếu tố không quan sát được, xit = biến độc lập của doanh nghiệp i tại thời điểm t. Tiếp theo, ta sẽ bắt đầu phân tích bằng cách sử dụng 5 mô hình hồi quy tuyến tính đơn giản, mỗi mô hình bao gồm biến phụ thuộc và biến độc lập. Ta sẽ ước tính các hệ số cho các mô hình này bằng phần mềm Stata13 và sau đó ta sẽ so sánh R2. Mô hình có R2 lớn nhất có nghĩa là biến độc lập trong mô hình hồi quy đó có khả năng giải thích cao nhất. Do đó, nó sẽ được đặt trong một loạt các mô hình khác và kết hợp với một biến độc lập bổ sung. Tương tự như vậy, ta sẽ có được các mô hình hồi quy với 2, 3, 4 và 5 biến độc lập với kỳ vọng tăng khả năng giải thích của mô hình nghiên cứu mỗi khi có thêm biến được bổ sung. 3.3.1- Thống kê mô tả Bảng 3.2: Thống kê mô tả 11
Số liệu thống kê mô tả của các biến thu thập được thể hiện ở (Bảng 2) với dữ liệu từ 50 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xây dựng, được thu thập trong tám năm từ 2009 đến 2016, ta có được 400 quan sát. Giá trị trung bình ROA của các doanh nghiệp là 7.77985% và có độ lệch chuẩn là 5.6873%, doanh nghiệp có ROA nhỏ nhất đạt -9.20061%, doanh nghiệp đạt ROA lớn nhất đạt 29.02758%. Các doanh nghiệp được chọn có quy mô trung bình là 27.33022 với độ lệch chuẩn 1.44005, doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất được 23.82345 và lớn nhất 31.02486. Giá trị trung bình của tính hữu hình là 9.25034% và có độ lệch chuẩn là 9.84527%, doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp nhất đạt 0.12917%, cao nhất đạt 56.17109%. Giá trị trung bình của tính thanh khoản là 8.6207% và có độ lệch chuẩn là 9.18311%, doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp nhất đạt 0.16472%, cao nhất đạt 80.03236%. Trung bình các doanh nghiệp bỏ 1 đồng vào hoạt động sản xuất kinh doanh thu về 0.6880624 ±0.4624747 đồng lợi nhuận, với doanh nghiệp thấp nhất được 0.0072201 đồng và doanh nghiệp thu về cao nhất là 3.74137 đồng. 3.3.2- Phân tích tương quan Bảng 3.3: Ma trận tương quan Dựa vào dữ liệu của ma trận tương quan thu được ta có thể thấy hai biến độc lập là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tính thanh khoản của tài sản (Liquid) có quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Debt ratio). Các biến độc lập còn lại quy mô doanh nghiệp (Size), tính hữu hình của tài sản (Tang), vòng quay tổng tài sản (Ass.turn) có quan hệ cùng chiều với biến phụ thuộc. 12
3.3.3- Phân tích hồi quy Đầu tiên, ta xem xét 5 mô hình hồi quy tuyến tính đơn giản của 5 biến độc lập được lựa chọn: Mô hình (1) Debt ratioit = ai + b*ROAit + εit Mô hình (2) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + εit Mô hình (3) Debt ratioit = ai + b*Tangit + εit Mô hình (4) Debt ratioit = ai + b*Liquidit + εit Mô hình (5) Debt ratioit = ai + b*Ass.turnit + εit Sau khi ước lượng các hệ số của các mô hình này bằng phầm mềm Stata13, với cả hai phương pháp OLS và FEM, ta thu được các mô hình hồi quy sau: Mô hình (1) (FEM) Debt ratioit = 0.642583 - 0.1967568 *ROAit (OLS) Debt ratioit = 0.7175942 - 1.16093*ROAit Mô hình (2) (FEM) Debt ratioit = -0.8687328 + 0.0547383*Sizeit (OLS) Debt ratioit = -0.0848701 + 0.0260571*Sizeit Mô hình (3) (FEM) Debt ratioit = 0.6350928 - 0.0845069*Tangit (OLS) Debt ratioit = 0.624176 + 0.0003*Tangit Mô hình (4) (FEM) Debt ratioit = 0.6351299 - 0.0911093*Liquidit (OLS) Debt ratioit = 0.6407191 - 0.1559432*Liquidit Mô hình (5) (FEM) Debt ratioit = 0.6509415 - 0.034395 *Ass.turnit (OLS) Debt ratioit = 0.6150618 + 0.017751*Ass.turnit Kết quả thu được được giải thích theo phương pháp FEM như sau: Mô hình (1) khi ROAit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.1967568 đơn vị. Mô hình (2) khi Sizeit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit tăng 0.0547383 đơn vị. Mô hình (3) khi Tangit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.0845069 đơn vị. Mô hình (4) khi Liquidit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.0911093 đơn vị. Mô hình (5) khi Ass.turnit tăng với một đơn vị thì Debt ratioit giảm 0.034395 đơn vị. Mô hình (1) Mô hình (2) Mô hình (3) Mô hình (4) Mô hình (5) R2 0.0098 0.0691 0.0063 0.0094 0.0110 13
Bằng cách so sánh R2 của phương pháp FEM cho 5 mô hình trên ta có R2 lớn nhất bằng 0.0691 ở mô hình (2). Ta có thể kết luận biến độc lập quy mô công ty (Size) có khả năng giải thích cao nhất. Do đó, ta lựa chọn mô hình (2) làm đại diện và kết hợp với các biến độc lập còn lại, được các mô hình hồi quy tiếp sau: Mô hình (2a) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*ROAit + εit Mô hình (2b) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Tangit + εit Mô hình (2c) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + εit Mô hình (2d) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Ass.turnit + εit Kết quả ước lượng các hệ số thu được các hồi quy sau: Mô hình (2a) (FEM) Debt ratioit = -0.8058506+ 0.0527264*Sizeit - 0.1014975*ROAit (OLS) Debt ratioit = 0.1899125+ 0.0190832*Sizeit - 1.082078*ROAit Mô hình (2b) (FEM) Debt ratioit = -0.8724745 + 0.0551852*Sizeit - 0.0915982*Tangit (OLS) Debt ratioit = -0.0888285 + 0.0260778*Sizeit + 0.0366644*Tangit Mô hình (2c) (FEM) Debt ratioit = -0.8544492 + 0.0544933*Sizeit - 0.088031*Liquidit (OLS) Debt ratioit = -0.0601984 + 0.0255743*Sizeit - 0.1331392*Liquidit Mô hình (2d) (FEM) Debt ratioit = -0.8151387 + 0.0534978*Sizeit - 0.0286205*Ass.turnit (OLS) Debt ratioit = -0.2637287 + 0.0313444*Sizeit + 0.0499317*Ass.turnit Với: Mô hình (2a) Mô hình (2b) Mô hình (2c) Mô hình (2d) R2 0.0717 0.0765 0.0779 0.0767 Tiếp tục so sánh R2 (FEM) cho 4 mô hình trên ta có R2 lớn nhất đạt 0.0779 ở mô hình (2c) và lớn hơn R2 của mô hình (2). Ta kết luận rằng việc thêm biến độc lập là tính thanh khoản (Liquid) tăng thêm khả năng giải thích của mô hình. Do đó, ta chọn mô hình (2c) làm đại diện. Tiếp theo, chúng ta sẽ xây dựng các hồi quy với 3 biến độc lập, có dạng sau: Mô hình (2c1) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*ROAit + εit Mô hình (2c2) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + εit 14
Mô hình (2c3) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Ass.turnit + εit Sau khi ước tính ta bằng cả hai phương pháp, ta thu được các mô hình hồi quy sau: Debt ratioit = -0.8127383 + 0.0531446*Sizeit - 0.0821556*Liquidit - 0.0688639*ROAit Debt ratioit = 0.1862877 + 0.0191218*Sizeit + 0.0495952*Liquidit -1.103995*ROAit Debt ratioit = -0.8580396 + 0.0549447*Sizeit - 0.0893884*Liquidit -0.0932864*Tangit Debt ratioit = -0.0640567 + 0.0255961*Sizeit - 0.1325571*Liquidit + 0.0347379*Tangit Debt ratioit = -0.8035865 + 0.0533131*Sizeit - 0.0849151*Liquidit - 0.0274318*Ass.turnit Debt ratioit = -0.253197 + 0.0313627*Sizeit - 0.1780256*Liquidit + 0.0562012*Ass.turnit Với: Mô hình (2c1) Mô hình (2c2) Mô hình (2c3) R2 0.0791 0.0856 0.0849 Sau khi so sánh R2 (FEM) cho 3 mô hình trên ta chọn mô hình (2c2) làm đại diện, với biến độc lập được bổ sung vào mô hình là tính thanh khoản (Tang). Ta xây dựng được hai mô hình hồi quy với 4 biến độc lập, có dạng sau: Mô hình (2c2a) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + e*ROAit + εit Mô hình (2c2b) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + e*Ass.turnit + εit Các hệ số sau khi được ước tính bởi hai phương pháp FEM và OLS được thể hiện như bên dưới: Mô hình (2c2a) (FEM) Debt ratioit = -0.8327043 + 0.0541133*Sizeit - 0.0857887*Liquidit - 0.0898877*Tangit - 0.0416121*ROAit (OLS) Debt ratioit = 0.1851339 + 0.018683*Sizeit + 0.0691135*Liquidit + 0.2055862*Tangit - 1.2011*ROAit 15
Mô hình (2c2b) (FEM) Debt ratioit = -0.8099349 + 0.0538092*Sizeit - 0.0863819*Liquidit - 0.0884009*Tangit - 0.0258429*Ass.turnit (OLS) Debt ratioit = -0.253419 + 0.0313923*Sizeit - 0.1784381*Liquidit - 0.0084731*Tangit + 0.0565399*Ass.turnit Với: Mô hình (2c2a) Mô hình (2c2b) R2 0.086 0.0917 So sánh R2 (FEM) của 2 mô hình, ta chọn mô hình (2c2b) làm đại diện với biến độc lập tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được bổ sung. Cuối cùng, dựa trên mô hình (2c2b), ta sẽ ước tính mô hình phức tạp nhất, có dạng sau: Mô hình (Y) Debt ratioit = ai + b*Sizeit + c*Liquidit + d*Tangit + e*Ass.turnit + f*ROAit + εit Sau khi ước tính ta có được hệ số của mô hình (Y): Mô hình (Y) (FEM) Debt ratioit = -0.8218105 + 0.0542236*Sizeit - 0.0882824*Liquidit - 0.0900812 *Tangit - 0.0272817 *Ass.turnit + 0.0239041*ROAit (OLS) Debt ratioit = -0.118818 + 0.0281273*Sizeit + 0.023273*Liquidit + 0.1586574*Tangit + 0.1053956*Ass.turnit - 1.43746 *ROAit R2 (FEM) của mô hình (Y) bằng 0.0918 16