Nghiên cứu khoa học đề tài: Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái

Chia sẻ: Hồ Ky | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

299
lượt xem 45
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu khoa học đề tài "Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái" Công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng này là một đề tài khá hấp dẫn cho các nhà đầu tư, phòng ngừa rủi ro lẫn những nhà nghiên cứu kinh tế. Phân tích ý nghĩa kinh tế từ các chiến lược đầu tư tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trường CDS.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Nghiên cứu khoa học đề tài: Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái

-i- MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU – HÌNH ẢNH....................................................................... ii TÓM TẮT ............................................................................................................................. iii 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ...................................................................................... iv 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .............................................................................. iv 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH .............................................. v 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................................................................... v 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................. v 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ............................................................ vi 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................................1 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .............................................................................3 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................. 9 3.1. Cách thức lấy mẫu và kích cỡ mẫu ........................................................................ 14 3.2 Phƣơng pháp thực nghiệm ....................................................................................... 17 3.2.1. Mô hình lớp tín dụng và ICDS...................................................................17 3.2.2. Cân bằng định giá rủi ro tín dụng dài hạn ................................................24 3.2.3. Đóng góp cho việc định giá của thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán ........................................................................................................................26 3.2.4. Mô hình luân chuyển qua các loại định giá ..............................................31 4. THẢO LUẬN ................................................................................................................... 37 4.1. Chiến lƣợc danh mục đầu tƣ và ý nghĩa kinh tế ................................................... 37 4.1.1. Tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán ...........................................................38 4.1.2. Tiếp cận giới hạn danh mục đầu tƣ ...........................................................40 4.2.3. Lợi nhuận của PS3 trên nhiều giá trị giới hạn..........................................44 4.1.4. Đánh giá lợi nhuận/mất mát trên các chiến lƣợc danh mục đầu t ƣ đã đƣợc chứng minh ....................................................................................................46 4.2. Rủi ro của CDS ........................................................................................................ 58
- ii - 4.2.1. Một số rủi ro trên thị trƣờng CDS ............................................................. 58 4.2.2. Rủi ro hệ thống ............................................................................................. 61 4.2.3. CDS và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 ....................................... 68 5. KẾT LUẬN – HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ....................................................................72 DANH MỤC TƢ LIỆU THAM KHẢO .........................................................................74 DANH MỤC BẢNG BIỂU – HÌNH ẢNH Bảng 1 - Phân loại các ngành công nghiệp và nhóm xếp hạng .......................................16 Biểu đồ 1. Biểu đồ Chuỗi thời gian của phí CDS và ICDS cho Caterpillar Inc ............19 Biểu đồ 2A. Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ICDS cho mẫu thay thế tiền GFC..................................................................................................................................21 Biểu đồ 2B: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho mẫu thay thế GFC ..........................................................................................................................21 Biểu đồ 2C: Phí giao dịch CDS trung bình tiêu biểu và các ƣớc lƣợng ICDS cho giai đoạn mẫu đầy đủ ....................................................................................................................22 Bảng 3. Thống kê sai số định giá tuyệt đối trung bình .....................................................23 Bảng 4. Sự cân bằng định giá trong dài hạn thông qua thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán ...........................................................................................................................25 Bảng 5. Định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị trƣờng vốn. ......................28 Bảng 6. Sự di chuyển của các công ty giữa các loại định giá. .........................................31 Bảng 7: Định giá theo thời gian biến đổi............................................................................34 Biểu đồ 3: Số công ty C1 và C2 qua 11 khoảng thời gian biến đổi ................................35 Bảng 8: Hiệu quả của phƣơng pháp tiếp cận danh mục đầu tƣ mua bán........................39 Bảng 9: Hiệu quả của tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn ................................................42 Bảng 10: Hiệu quả của PS3 trên nhiều mức độ giới hạn của cú sốc rủi ro tín dụng. ....45
- iii - Bảng 11: Kết quả ƣớc lƣợng alpha của Jensen ..................................................................47 Bảng 12: Kết quả lời/lỗ từ thiết lập tiêu chuẩn thứ hai .....................................................51 Bảng 13: Kết quả lợi nhuận/thua lỗ từ ma trận hoán vị nắm-giữ 6x6 của chiến lƣợc danh mục đầu tƣ quán tính ...................................................................................................55 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AAPE Sai số giá tuyệt đối trung bình BDS Hoán đổi rủi ro các danh mục chứng khoán CDS Hoán đổi rủi ro tín dụng GAAP Chuẩn mực kế toán chung của Mĩ GFC Khủng hoảng tài chính toàn cầu ICDS Phí rủi ro tín dụng hàm ý theo chuỗi thời gian LCD Hoán đổi rủi ro tín dụng nợ PS Chiến lƣợc danh mục đầu tƣ
- iv - TÓM TẮT 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI CDS là công cụ giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng đã tồn tại rất lâu, nhƣng nó chỉ phát triển tột bậc trong những năm gần đây mà đặc biệt là thời kì tiền khủng hoảng tài chính thế giới. Công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng này là một đề tài khá hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ, phòng ngừa rủi ro lẫn những nhà nghiên cứu kinh tế. Có rất nhiều những nghiên cứu về phƣơng pháp định giá cũng nhƣ phân tích ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo ra rất nhiều lợi ích cho hệ thống tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, nó có thể tạo ra sự mất ổn định cho toàn bộ nền kinh tế. Đặc biệt, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã châm ngòi thêm cho những nghi ngờ về công cụ phái sinh này. Thấy rõ đƣợc tầm quan trong của việc tìm hiểu về công cụ tài chính này, chúng tôi thực hiện bài thuyết trình với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái” nhằm phân tích những lợi ích và rủi ro của công cụ phái sinh trên. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Trình bày đƣợc một cách rõ ràng các khái niệm chính về công cụ CDS, mô tả phƣơng thức hoạt động, lịch sử hình thành công cụ hoán đổi trên. Phân tích các mô hình định giá hoán đổi rủi ro tín dụng. Tìm hiểu về nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng . Các tác giả thực hiện định giá bằng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics thông qua các khoảng thời gian khác nhau đã cho thấy ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Phân tích các rủi ro của hợp đồng CDS gồm rủi ro đối tác, rủi ro hệ thống. Làm rõ vì sao CDS có thể gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu? Đƣa ra một số khuyến nghị cho thị trƣờng CDS trên thế giới.
- v- 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH Phương pháp nghiên cứu: định giá CDS, phân tích các nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng. Phân tích định tính các rủi ro của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng. Đƣa ra một số khuyến nghị và ứng dụng. Các mô hình dự kiến: các mô hình định giá nhƣ mô hình xác suất, mô hình không chênh lệch giá, mô hình lớp tín dụng Risk Metrics. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Bài viết với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái” cho thấy tính hai mặt của công cụ CDS. Bài viết gồm những phần sau đây: Phần 1: Giới thiệu sơ lƣợc về công cụ CDS, những tác động của nó đối với thị trƣờng từ đó đƣa ra lý do thực hiện nghiên cứu. Phần 2: Nêu lên những nét về công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng CDS, gồm khái niệm tổng quan, lịch sử hình thành công cụ hoán đổi phái sinh và những tác động của nó mang lại. Phần 3: Tìm hiểu về các mô hình định giá trên thị trƣờng CDS và kết quả của các mô hình này nhƣ mô hình xác suất, mô hình không có chênh lệch giá. Bên cạnh đó còn phân tích bài nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng. Phần 4: Thảo luận các rủi ro của hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nhƣ rủi ro đối tác, rủi ro hệ thống. Đồng thời làm rõ vì sao công cụ trên lại góp phần gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Cuối cùng đƣa ra khuyến nghị tại thị trƣờng CDS thế giới. Phần 5: Đƣa ra kết luận cho toàn bài và hạn chế của đề tài. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Đề tài thuyết trình sẽ giúp các bạn hiểu rõ hơn về một công cụ tài chính hiện đại nhƣ CDS, hiểu hơn về cơ chế vận hành, những đóng góp của CDS. Đồng thời còn nêu lên những rủi ro gặp phải cho các bên khi tham gia hợp đồng.
- vi - Kết quả nghiên cứu của đề tài này sẽ trả lời cho câu hỏi: Hợp đồng CDS có lợi hay có hại? Liệu đây có phải là một công cụ thích hợp tại Việt Nam? 6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Bài thuyết trình có đƣa ra nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng. Đề tài có thể đƣợc mở rộng với số liệu thu thập tại các nƣớc khác. Với bài viết này, chúng ta sẽ đánh giá đúng đắn việc sử dụng công cụ CDS trên thế giới, từ đó cân nhắc việc mở rộng mô hình này tại Việt Nam.
-1- 1. GIỚI THIỆU Công cụ hoán đổi (Swap) là một công cụ phái sinh quan trọng, có nhiều hình thức, biến thể khác nhau. Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ rất có giá trị, đã tạo ra lợi ích trong toàn hệ thống và nó càng đƣợc biến đến rộng rãi từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Và CDS là một trong những công cụ hoán đổi nhƣ thế. “Một số chứng khoán phái sinh không nên được cho phép gia o dịch. Tôi biết rất rõ về giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng. Càng nghe nhiều về chúng, tôi càng nhận ra chúng thực sự có hại... Mọi người mua một CDS không phải vì họ mong đợi một rủi ro cuối cùng, mà là vì họ kỳ vọng chúng tăng giá để đối phó với sự phát triển bất lợi.” (George Soros, 12/6/2009). CDS là công cụ giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng đã tồn tại ít nhất từ đầu những năm 1990, với ngành nghề đầu tiên đƣợc áp dụng bởi Ngân hàng tín thác vào năm 1991. Thị trƣờng CDS của Mỹ đã cho thấy sự tăng trƣởng đáng kể từ năm 2002. Báo cáo về tín dụng phái sinh của hiệp hội Ngân hàng Anh (BBA) (năm 2006) cho thấy rằng một phần ba hợp đồng CDS đƣợc sử dụng bởi các ngân hàng tự phòng ngừa rủi ro tín dụng. Phần còn lại chủ yếu là các nhà đầu tƣ và những nhà đầu cơ sử dụng thị trƣờng CDS để đáp ứng nhu cầu kinh doanh rủi ro tín dụng của họ. Điều đó có thể cho thấy công cụ hoán đổi rủi ro tín dụng là một đề tài khá hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ, phòng ngừa rủi ro lẫn những nhà nghiên cứu kinh tế. Chúng tôi đã tìm hiểu về các nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang và Michael Chng về định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán . Việc định giá bằng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics thông qua các khoảng thời gian khác nhau đã giúp các tác giả cho thấy ý nghĩa kinh tế từ các chiến lƣợc đầu tƣ tạo nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Kết quả lãi/lỗ xác nhận rằng chiến lƣợc đầu tƣ phụ thuộc vào việc xác định và cập nhật danh sách các công ty chịu ảnh hƣởng của CDS. Với các chiến lƣợc đƣợc đƣa ra trong bài nghiên cứu cũng cho thấy lợi nhuận cao hơn một cách đáng kể.
-2- Bên cạnh đó, còn có một ƣu điểm khác của thị trƣờng CDS, đó là việc hoàn trả từ một CDS đƣợc kích hoạt bởi một sự kiện vỡ nợ, vì thế thị trƣờng CDS cho phép rủi ro tín dụng của một công ty có thể giao dịch ở mức giá có thể quan sát đƣợc. Hơn nữa, CDS là một hợp đồng phái sinh, do đó nhà đầu tƣ có thể không cần phải sở hữu bất kỳ tài sản cơ sở. Điều này giúp tăng cƣờng tính thanh khoản của thị trƣờng CDS. Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo ra lợi ích trong toàn hệ thống. Tuy nhiên, bất chấp những ƣu điểm đáng kể của thị trƣờng CDS, các hợp đồng phái sinh có thể tạo ra khả năng gây mất ổn định cho toàn bộ hệ thống kinh tế. Cũng giống nhƣ sự sụp đổ của Phố Wall tháng 10/1987, khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm dấy lên sự phản đối tƣơng tự lên các chứng khoán phái sinh tín dụng. Một nghi ngờ rằng đây là nguyên nhân gây ra khủng hoảng tín dụng dẫn đến khủng hoảng tài chính. Sau sự sụp đổ của phố Wall, các bài phê bình đổ lỗi cho thị trƣờng giao sau về việc bảo hiểm danh mục đầu tƣ và kinh doanh chênh lệch chỉ số. Và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nhà phê bình lại đổ lỗi cho thị trƣờng CDS, đã cho phép các công ty tài chính và bảo hiểm (AIG, Bear Sterns và Lehmann Brothers v. v…) chiếm lấy những vị trí to lớn để rồi dẫn đến những thất bại nghiêm trọng. Qua đó, chúng ta càng thấy đƣợc tính hai mặt của công cụ CDS. Thấy rõ đƣợc sự quan trong phải tìm hiểu về công cụ phái sinh này, chúng tôi thực hiện bài thuyết trình với tên gọi “Hoán đổi rủi ro tín dụng – lợi ích và những mặt trái”. Phần còn lại của bài viết này nhƣ sau: phần 2 nêu lên những nét tổng quan về công cụ CDS, gồm các khái niệm tổng quan, mô tả phƣơng thức hoạt động cũng nhƣ lịch sử hình thành công cụ hoán đổi phái sinh trên. Phần 3 sẽ đi vào tìm hiểu về các mô hình định giá trên thị trƣờng CDS, đồng thời nghiên cứu sâu bài viết của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng. Phần 4 làm rõ các rủi ro của hợp đồng CDS bao gồm rủi ro đối tác và rủi ro hệ thống, tại sao CDS có liên quan đến việc gây ra khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cuối cùng, phần 5 sẽ đƣa ra kết luận cho toàn bài và hạn chế của đề tài.
-3- 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Một hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) là một thoả thuận hoán đổi tài chính mà ngƣời bán hợp đồng CDS sẽ đền bù cho ngƣời mua trong trƣờng hợp các khoản vay bị vỡ nợ hoặc các xảy ra các biến cố với các khoản tín dụng. Các cơ chế của hợp đồng CDS thƣờng giống nhƣ các chính sách bảo hiểm: Ngƣời mua CDS mua bảo hiểm và ngƣời bán CDS bán bảo hiểm chống lại sự vỡ nợ hoặc sự kiện tín dụng khác có liên quan đến các khoản nợ cơ bản nghĩa vụ (các khoản nợ là một thực thể tham chiếu). Ngƣời mua trả cho ngƣời bán phí bảo hiểm cho việc bảo vệ, và ngƣời bán chỉ trả tiền cho ngƣời mua nếu có rủi ro hoặc xảy ra các biến cố tín dụng thuộc một trong các trƣờng hợp của hợp đồng CDS. Ngƣời mua hợp đồng CDS thực hiện hàng loạt các thanh toán với ngƣời bán (gọi là phí CDS – CDS spread) và trong quá trình trao đổi buôn bán sẽ nhận việc thanh toán lại nếu xảy ra vỡ nợ. Phí sẽ tăng khi các nguy cơ liên quan với cơ bản nghĩa vụ tăng lên. Nói cách khác, là khi mức tín nhiệm cơ bản thực thể đi xuống, các chi phí bảo vệ đi lên. Trong trƣờng hợp vỡ nợ, ngƣời mua hợp đồng CDS nhận đƣợc bồi thƣờng (thƣờng là mệnh giá hay giá trị danh nghĩa của khoản vay), và ngƣời bán của hợp đồng CDS chiếm hữu khoản vay bị vỡ nợ 1. Ngƣời mua CDS sẽ đƣợc sự bảo vệ tín dụng. Với hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, nguy cơ vỡ nợ đƣợc chuyển giao từ chủ sở hữu của các chứng khoán có thu nhập cố định cho ngƣời bán CDS. CDS có nhiều biến thể 2. Ngoài giao dịch hoán đổi đơn giản, còn có giao dịch hoán đổi rủi ro các danh mục chứng khoán (BDSs), CDS các chỉ số, CDS các khoản đầu tƣ vào quỹ công trái nhà nƣớc (còn gọi là trái phiếu tín dụng liên kết), cũng nhƣ các giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng nợ (LCD). Ngoài ra đối với các tập đoàn và Chính phủ các 1 Simkovic, Michael, Leveraged Buyout Bankruptcies, the Problem of Hindsight Bias, and the Credit Default Swap Solution, Columbia Business Law Review (Vol. 2011, No. 1, pp. 118), 2011. 2 Weistroffer, Christian; Deutsche Bank Research (December 21, 2009). "Credit default swaps: Heading towards a more stable system" (PDF). Deutsche Bank Research: Current Issues. Retrieved April 15, 2010.
-4- nƣớc, các thực thể tham chiếu có thể dùng một công cụ với mục đích đặc biệt để phát hành chứng khoán hỗ trợ tài sản 3. CDS không giao dịch trên tỉ giá và không yêu cầu báo cáo giao dịch cho cơ quan Chính phủ 4 . Trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2010, sự thiếu minh bạch đã trở thành một mối quan tâm, cũng nhƣ khối lƣợng hàng nhiều nghìn tỷ đô la giao dịch trên thị trƣờng, có thể gây ra rủi ro hệ thống cho nền kinh tế 5. Giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng và các dẫn xuất khác có khả năng gây nguy hiểm mà hơn hết là phá sản do sự thiếu minh bạch về thông tin. Một lợi ích khác của CDS là chúng cho phép các ngân hàng cho vay với rủi ro thấp hơn nên tính thanh khoản trong ngân hàng trong ngành công nghiệp sẽ tăng lên 6 . Điều đó nói lên rằng, các ngân hàng sẽ sẵn sàng cho các doanh nghiệp vay nhiều tiền hơn, các doanh nghiệp do đó mở rộng khả năng tiếp cận vốn. Ngành kinh doanh đóng tàu là một ví dụ, có thể mua một CDS chuyển đến cho khách hàng (cụ thể hơn, khách hàng nợ) mà doanh nghiệp phụ thuộc vào. Có thể một hoặc nhiều khách hàng sẽ bị phá sản, các doanh nghiệp sẽ đƣợc bảo vệ một phần từ những hậu quả thiệt hại. CDS cũng có thể đƣợc sử dụng nhƣ một công cụ để đầu tƣ hoặc đầu cơ. Một ngƣời mua CDS có thể thu lợi bằng cách đặt cƣợc rằng công ty sẽ thất bại và một ngƣời bán CDS, giống nhƣ một ngƣời sở hữu trái phiếu, có thể lợi nhuận bằng cách đặt cƣợc rằng một công ty sẽ không vỡ nợ. Tỉ suất sinh lợi mà ngân hàng đạt đƣợc sẽ tƣơng đƣơng với lãi suất nợ trong công ty khi ngân hàng không thực sự sở hữu bất kỳ công cụ nợ nào 7. Nói cách khác, khả năng thanh toán từ ngƣời mua CDS là tƣơng đƣơng với lãi suất thanh toán cho một chủ sở hữu trái phiếu. Và 3 Mengle, David (Fourth Quarter 2007). "Credit Derivatives: An Overview" (PDF). Economic Review (FRB Atlanta) 92 (4). Retrieved April 2, 2010. 4 Kiff, John; Jennifer Elliott, Elias Kazarian, Jodi Scarlata, and Carolyne Spackman (November 2009). "Credit Derivatives: Systemic Risks and Policy Options" (PDF). International Monetary Fund: IMF Working Paper (WP/09/254). Retrieved April 25, 2010. 5 Simkovic, Michael, Secret Liens and the Financial Crisis of 2008. 6 Xem Partnoy (2008), chú thích 16 ở trang 1024. 7 Xem Henry T.C.Hu và công sự, tham khảo trên website: http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=10307221
-5- giống nhƣ một ngƣời sở hữu trái phiếu, ngƣời bán CDS sẽ phải chịu rủi ro khi phát hành nghĩa vụ nợ tiềm ẩn. Đƣợc khởi xƣớng từ đầu những năm 1990, thị trƣờng CDS bắt đầu có đƣợc sự nổi bật chỉ từ khoảng năm 2002. Do đó, những nghiên cứu lý thuyết trên thị trƣờng CDS là vẫn còn khá ít. Ericsson và cộng sự và Greatrex (năm 2009) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định phí CDS. Blanco và cộng sự (năm 2005) đã kiểm tra các động thái rủi ro tín dụng giữa CDS và thị trƣờng trái phiếu. Họ đã chứng minh mối tƣơng quan một cách hiển nhiên của giá trị rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo. Những nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mối quan hệ lý thuyết bắt nguồn từ Du e (năm 1999). Có một số tƣơng đối ít hơn những nghiên cứu khảo sát thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán. Họ cho rằng một liên kết kinh tế tồn tại giữa hai thị trƣờng khi cổ đông sở hữu đòi hỏi sự đảm bảo đến từ công ty khi có sự vỡ nợ xảy ra. Do đó, vấn đề rủi ro tín dụng đối với cổ đông và lãi từ cổ phiếu sẽ phản ánh thông tin liên quan đến tín dụng của công ty. Về mặt lý thuyết, nghiên cứu của Merton (năm 1974) thiết lập một liên kết giữa giá trị vốn chủ sở hữu và rủi ro tín dụng thông qua định giá cấu trúc rủi ro tín dụng 8 . Grossman và Miller (năm 1988) lại cho rằng sự sụp đổ của nền kinh tế có liên quan đến một sự đột biến rất lớn của các lệnh bán tấn công đồng thời vào cả thị trƣờng giao ngay và giao sau. Các phản ứng không giống nhau bởi cổ phiếu và nhà giao dịch kỳ hạn để hấp thụ nhu cầu bán lớn đã cắt đứt mối liên kết kinh doanh chênh lệch giá giao ngay – giao sau, khiến tính thanh khoản thậm chí còn giảm hơn nữa. Norden và Weber (năm 2009) sử dụng kiểm định VAR để kiểm tra các phƣơng trình động lực học với biến dẫn và độ trễ giữa lãi từ cổ phiếu và ∆CDSit. Trong khi những phát hiện trên nói chung vẫn chƣa ngã ngũ, thì không có gì đáng ngạc nhiên khi lãi cổ phiếu cũng bị ảnh hƣởng bởi các thông tin phi tín dụng. Norden và Weber (năm 2004) 8 Chủ sở hữu có thể rút nợ khi đáo hạn và đòi quyền sở hữu công ty. Điều này giống nhƣ đang nắm giữ một hợp đồng quyền chọn cho nợ của chủ sở hữu trên tài sản của công ty, với giá trị danh nghĩa (mệnh giá) nợ là giá thực. Theo đó, xác suất của việc không thi hành quyền chọn là tƣơng tự với xác suất vỡ nợ. Bất kỳ thông tin ảnh hƣởng đến giá trị tín dụng của một công ty sẽ ảnh hƣởng đến giá trị của quyền chọn mua cổ phần, và đó chính là giá cổ phiếu.
-6- tập trung vào các tác động của việc thay đổi xếp hạng tín dụng dựa trên rủi ro tín dụng của một công ty. Tuy nhiên, họ đã không có đƣợc bằng chứng cho kết luận liệu thị trƣờng chứng khoán hay thị trƣờng CDS sẽ chứa nhiều thông tin hơn. Acharya và Johnson (năm 2007) cho thấy rằng thông tin cá nhân tiêu cực sẽ đƣợc phát hiện trên thị trƣờng CDS trƣớc khi nó đƣợc truyền qua thị trƣờng chứng khoán. Họ cũng khám phá ra rằng thông tin kinh doanh nội bộ sẽ đƣợc phát hiện trên thị trƣờng CDS, và rồi sau đó mới chuyển đến thị trƣờng chứng khoán. Blanco và cộng sự (năm 2005) xem xét 16 doanh nghiệp đầu tƣ của Mỹ hơn 18 tháng trong phân tích của họ . Họ kết luận rằng thị trƣờng CDS là hiệu quả hơn so với thị trƣờng trái phiếu trong việc phản ánh thông tin về rủi ro tín dụng. Longsta và cộng sự ( năm 2005), Blanco và cộng sự (năm 2005), Yu (năm 2006), Acharya và Johnson (năm 2007) đã có một cuộc thảo luận về phí CDS nhƣ một công cụ đo lƣờng rủi ro tín dụng, cho thấy rằng thị trƣờng CDS là tƣơng đối hiệu quả trong việc xử lý thông tin cá nhân tiêu cực. Bystrom (năm 2006) và Yu (năm 2006) xác nhận rằng mô hình lớp tín dụng có thể nắm bắt các động thái chuỗi thời gian của rủi ro tín dụng. Điều đó rất dễ dàng thực hiện, mô hình lớp tín dụng đã trở thành một mô hình tiêu chuẩn để trích xuất thông tin rủi ro tín dụng đƣợc bao hàm. Nó đƣợc sử dụng rộng rãi bởi cả những ngƣời nghiên cứu học thuật và học viên thực hành 9. Bystrom (năm 2006) sử dụng mô hình lớp tín dụng để kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số iTraxx CDS 10 và chỉ số vốn chủ sở hữu thành phần của nó. Tác giả tìm thấy rằng chỉ số CDS vốn cổ phần có sức mạnh tiên đoán đƣợc trong phí của chỉ số iTraxx CDS. Nói về thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu GFC và các vấn đề liên quan, Hong và Sraer (2011) đã nghiên cứu về “Sự phân loại bong bóng”. Các tác giả lập luận rằng, không giống nhƣ bong bóng Dot-Com, nguyên nhân dẫn đến bong bóng tín dụng đƣợc mô tả là do giá cao, nhƣng biến động thấp và doanh thu thấp. Chỉ trong suốt thời kỳ 9 Xem Cao và cộng sự (2007) và Larsen (2008). 10 Chỉ số iTraxx CDS châu Âu bao gồm 125 hợp đồng CDS trọng số bình đẳng với các thực thể tham khảo cấp đầu tƣ ở châu Âu. Các CDS hợp đồng cơ bản đƣợc lựa chọn dựa trên khối lƣợng giao dịch trong sáu tháng trƣớc đó.
-7- khủng hoảng tín dụng dẫn đến khủng hoảng tài chính, thị trƣờng giao dịch rủi ro tín dụng mới tạo hứng thú cho những nhà kinh doanh thông tin. Đối với vấn đề rủi ro của CDS, cũng có khá nhiều nghiên cứu, thông cáo báo chí và các bài phân tích đã đƣợc đƣa ra. Felix Salmon (2008) với “Tại sao thị trƣờng CDS không thất bại” kết luận rằng tiêu chuẩn thực hiện hầu hết các thỏa thuận của CDS là các đối tác trong CDS phải điều chỉnh tài sản thế chấp trên hàng ngày tùy thuộc khả năng xảy ra rủi ro của các chủ thể trong hợp đồng CDS. Năm 2003, George Kaufman đã đề cập đến lý thuyết “Too big to fail”, dựa trên ý tƣởng rằng một trong mƣời một ngân hàng lớn nhất Mỹ là quá lớn đến mức không thể sụp đổ, lý do là vì khi ngân hàng đứng trên bờ vực sụp đổ, chính phủ sẽ can thiệp để trợ giúp, để tránh sự thất bại này gây ra rủi ro hệ thống cho thị trƣờng. Giáo sƣ Henry Hu và Bernard Black (2008), đã đƣa ra giả thuyết rằng CDS làm suy yếu phần lớn hệ thống của luật kinh doanh Mỹ liên quan đến quyền của chủ nợ. CDS có khả năng để tách các lợi ích kinh với các quyền kiểm soát của các chủ nợ. Điều này có thể tạo ra rủi ro hệ thống vì chủ nợ của hợp đồng có thể chịu rủi ro về đạo đức và tỉ suất sinh lợi âm. Hợp đồng CDS đã đƣợc so sánh với bảo hiểm, bởi vì ngƣời mua trả tiền phí bảo hiểm và, ngƣợc lại, nhận đƣợc một khoản tiền nếu xảy ra một trong các biến cố quy định trong hợp đồng. Tuy nhiên, có một số sự khác biệt giữa hợp đồng CDS và một chính sách bảo hiểm, ví dụ: Ngƣời mua một CDS không cần phải sở hữu cổ phiếu cơ bản hoặc hình thức khác của rủi ro tín dụng, trong thực tế, ngƣời mua thậm chí không phải gánh chịu một sự mất mát từ sự kiện vỡ nợ. Ngƣợc lại, đối với bảo hiểm, ngƣời đƣợc bảo hiểm thƣờng đƣợc mong đợi một mức lãi suất có thể bảo hiểm đƣợc chẳng hạn nhƣ việc sở hữu một nghĩa vụ nợ; Ngƣời bán không cần thiết duy trì bất kỳ dự trữ để trả cho ngƣời mua, mặc dù các ngƣời bán CDS chính phụ thuộc vào yêu cầu vốn của ngân hàng; Công ty bảo hiểm quản lý rủi ro chủ yếu bằng cách thiết lập dự phòng tổn thất dựa trên Luật của một số lƣợng lớn, trong những ngƣời bán CDS quản lý rủi ro
-8- chủ yếu bằng phƣơng tiện bù đắp CDS (phòng ngừa rủi ro) với các ngƣời bán và các giao dịch khác tại các thị trƣờng trái phiếu cơ bản; Ở Hoa Kỳ hợp đồng CDS nói chung là tuỳ theo thị trƣờng kế toán, trong khi đó việc đƣa ra báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và sự biến động của bảng cân đối kế toán sẽ không có mặt trong một hợp đồng bảo hiểm; Những rào cản của kế toán có thể không theo chuẩn mực kế toán chung của Mĩ (GAAP) trừ khi đáp ứng đƣợc các yêu cầu của FAS. Trong thực tế, điều này hiếm khi xảy ra. Tuy nhiên, sự khác biệt quan trọng nhất giữa CDS và bảo hiểm chỉ đơn giản là một hợp đồng bảo hiểm cung cấp bồi thƣờng chống lại những tổn thất thực tế bị bởi ngƣời giữ đơn bảo hiểm, trong khi CDS cung cấp một khoản tiền tƣơng đƣơng cho các ngƣời nắm giữ, tính bằng cách sử dụng một cách thống nhất phƣơng pháp trên toàn thị trƣờng. Ngoài ra còn có sự khác biệt quan trọng trong các phƣơng pháp tiếp cận đƣợc sử dụng để định giá. Chi phí bảo hiểm đƣợc dựa trên phân tích tính toán bảo hiểm thực tế. CDS là các dẫn xuất có chi phí đƣợc xác định bằng cách sử dụng các mô hình tài chính và mối quan hệ chênh lệch giá với các công cụ thị trƣờng tín dụng khác nhƣ vốn vay và trái phiếu từ “thực thể tham khảo” mà hợp đồng CDS đề cập đến. Hơn nữa, để hủy bỏ hợp đồng bảo hiểm ngƣời mua chỉ có thể dừng lại trả tiền phí bảo hiểm trong khi trong trƣờng hợp của CDS, ngƣời mua có thể cần để giãn hợp đồng, nhƣng có thể dẫn đến tình trạng lãi hoặc lỗ. Hợp đồng bảo hiểm yêu cầu công bố thông tin của tất cả các nguy cơ đã biết có liên quan. CDS không có yêu cầu nhƣ vậy. Đáng kể nhất, không giống nhƣ các công ty bảo hiểm, ngƣời bán CDS không đƣợc yêu cầu duy trì bất kỳ dự trữ vốn để đảm bảo thanh toán các khiếu nại.
-9- 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Sau khi đã có cái nhìn tổng quan về đặc điểm, tính chất, cách thức hoạt động cũng như sự hình thành, phát triển của thị trường hoán đổi rủi ro tín dụng CDS, thì việc làm thế nào để định giá CDS là một vấn đề hết sức cần thiết phải nghiên cứu. Có rất nhiều nhà kinh tế đã đưa ra các công trình nghiên cứu cho chủ đề định giá rủi ro tín dụng, ngoài ra họ còn đặt việc định giá rủi ro tín dụng trên thị trường CDS trong mối quan hệ với thị trường chứng khoán. Sau đây, chúng tôi sẽ tóm lược một số bài viết đáng chú ý. Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày công trình nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng về định giá rủi ro tín dụng trên thị trường CDS và thị trường chứng khoán. Nghiên cứu này nhằm mục đích bảo vệ thị trường CDS khỏi những lời phê bình cho rằng thị trường CDS là một nơi chỉ mang tính chất cá cược và rủi ro cao với các chức năng thị trường còn hạn chế, hay những nhận thức tiêu cực của công chúng rằng thị trường CDS là “thực sự có hại” và “làm nảy sinh sự không chắc chắn và sợ hãi”. Bằng việc phân tích dòng chảy thông tin về rủi ro tín dụng trên thị trường chéo giữa thị trường CDS và thị trường chứng khoán cho 174 công ty đầu tư Mỹ, cùng với việc sử dụng phương pháp Gonzalo - Granger (1995) và Hasbrouck (1995), tác giả đã tìm được mức độ chi phối việc định giá tín dụng theo thời gian biến động của thị trường CDS và thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt là vào khoảng thời gian trước, trong và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu GFC.
- 10 - Trong bài phát biểu của George Soros tại Đại hội của Hiệp hội Tài chính Quốc tế, ông đã lặp lại những lời chỉ trích rất nhiều về phái sinh tín dụng, đặc biệt trong các giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS), do hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC). Tuy nhiên, nhà lãnh đạo kinh tế và đồng sáng lập của Moody‟s Economics. com, Mark Zandi, đã nêu trong báo cáo năm 2009 gửi Ủy ban Hạ viện Mỹ về các dịch vụ tài chính cho rằng, “CDS về lý thuyết sẽ giảm thiểu rủi ro trong hệ thống tài chính bằng cách cho phép các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro . Nhưng trong thực tế, đã nảy sinh sự không chắc chắn và sợ hãi.” Merton Miller chủ trì một ủy ban đƣợc thiết lập bởi CME và CBOT để điều tra các sự kiện xung quanh vụ sụp đổ Phố Wall. Ông cung cấp những phân tích kinh tế đáng tin cậy để cho thấy rằng vụ sụp đổ không thể quy cho việc bảo hiểm danh mục đầu tƣ và kinh doanh chênh lệch chỉ số. Merton Miller tin và ủng hộ vai trò thích hợp của thị trƣờng giao sau trong việc cung cấp thanh khoản và định giá cho thị trƣờng giao ngay cơ bản. Ngày nay, sự phát triển mạnh mẽ của thị trƣờng giao sau tài chính và hàng hóa khắp thế giới đã chứng thực cho niềm tin của ông. Nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng nhằm giải quyết những lời phê bình tạo ra bởi ngành công nghiệp và những ngƣời tham gia cho rằng thị trƣờng CDS là một nơi chỉ mang tính chất cá cƣợc và rủi ro cao với các chức năng thị trƣờng còn hạn chế. Họ tập trung vào việc định giá, đƣợc coi nhƣ là một chức năng quan trọng đƣợc thực hiện bởi thị trƣờng phái sinh, nhằm mục đích đạt đƣợc sự hiểu biết tốt hơn về dòng chảy thông tin rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo giữa thị trƣờng CDS Mỹ và thị trƣờng chứng khoán cơ bản. Trong nghiên cứu của mình, Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng đặc biệt quan tâm đến việc phân tích bản chất thời gian biến đổi của việc định giá rủi ro tín dụng trong suốt quá trình GFC cho một mẫu công ty lớn điều đó cho thấy rằng GFC đã gây ra một điểm gãy lên việc định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo . Tuy nhiên, nhận thức tiêu cực của công chúng rằng thị trƣờng CDS là “thực sự có hại” và “làm nảy sinh sự không chắc chắn và sợ hãi ” là không phù hợp với niềm tin của Merton Miller cũng nhƣ lý thuyết của các thị trƣờng chứng khoán phái sinh .
- 11 - Giống nhƣ tất cả các thị trƣờng phái sinh, thị trƣờng CDS tạo điều kiện phòng ngừa rủi ro. Working (năm 1953) lập luận rằng sự giao dịch mạnh mẽ giữa các nhà đầu tƣ phòng ngừa rủi ro và nhiều hơn nữa các nhà đầu cơ tạo thành một thị trƣờng chứng khoán phái sinh thành công và có tính thanh khoản. Từ trƣớc đây cho đến giữa năm 2007, khi phí CDS thấp và không đổi, kinh doanh trong thị trƣờng CDS đƣợc thúc đẩy chủ yếu bởi các ngân hàng thƣơng mại, quỹ hƣu trí và các công ty bảo hiểm thông qua nhu cầu phòng ngừa rủi ro không tƣơng quan của họ gắn liền với việc cho vay đặc trƣng và các hoạt động đầu tƣ. Sự khởi đầu của GFC sau thời kì giữa năm 2007 dẫn đến phí CDS cao và bất ổn. Khi rủi ro tín dụng sẽ trở thành một mối quan tâm chính trong thị trƣờng tài chính, Keynes (1923) dự đoán rằng các nhà đầu tƣ phòng ngừa rủi ro tăng nhu cầu chia sẻ rủi ro và sẵn sàng trả giá cao để có vị thế đối nghịch với các nhà đầu cơ. Khi đó phí cao hơn và biến động hơn trong suốt thời kỳ GFC khiến cho thị trƣờng CDS gây hứng thú cho các nhà đầu cơ hơn. Điều này cho thấy việc định giá thị trƣờng của CDS đã thực sự đƣợc nâng cao trong thời kỳ GFC. Nghiên cứu kiểm tra việc định giá của hoán đổi rủi ro tí n dụng giữa phí rủi ro tín dụng hàm ý trên thị trƣờng chứng khoán (mô hình lớp tín dụng Risk Metrics) và phí hoán đổi rủi ro tín dụng với mẫu hàng ngày sẽ bao gồm 174 công ty đầu tƣ của Mỹ giữa tháng một năm 2005 và tháng mƣời hai năm 2009. Tất cả đƣợc sắp xếp thành năm loại định giá bằng cách sử dụng phƣơng pháp Gonzalo - Granger (năm 1995) và Hasbrouck (năm 1995). Từ việc thay đổi của khoảng thời gian ƣớc lƣợng, tác giả phát hiện ra một mô hình luân chuyển thú vị. Với khoảng thời gian ƣớc lƣợng ban đầu từ 1/2005 đến 6/2007, có 92 công ty bị thị trƣờng CDS ảnh hƣởng mạnh. Đối với các khoảng thời gian ƣớc lƣợng kết thúc vào 6/2008 và 9/2008, con số đó đã tăng lên đến 159 và 156 công ty theo thứ tự tƣơng ứng. Khi khoảng thời gian ƣớc lƣợng di chuyển khỏi năm 2008, số lƣợng của công ty chịu ảnh hƣởng bởi CDS sụt giảm, nhƣng vẫn còn cao so với thời kỳ tiền GFC. Mô hình nghiên cứu này cho thấy rằng, ở giữa thời kỳ GFC, thị trƣờng CDS đã tiếp tục ảnh hƣởng đến giá rủi ro tín dụng cả từ thị trƣờng chứng khoán đối với gần nhƣ toàn bộ mẫu công ty. Chiến lƣợc kinh doanh tận dụng khả năng định giá
- 12 - của thị trƣờng CDS để gây dựng nên danh mục đầu tƣ vào các cổ phiếu cơ bản, tạo thành alpha có ý nghĩa, tƣơng quan với các yếu tố Fama - French và tốt hơn các chiến lƣợc danh mục đầu tƣ chuẩn khác. Phát hiện chính của tác giả là phù hợp với một quan sát của Hong và Sraer (năm 2011) cho rằng việc dẫn đến GFC là do giá cao, nhƣng ít biến động và khối lƣợng doanh thu thấp. Thật vậy, trƣớc giữa năm 2007, khi phí CDS thấp và ít biến đổi, những nhà đầu cơ khó có thể hứng thú với thị trƣờng CDS. Phí cao hơn đáng kể và bất ổn định trong suốt kỳ khủng hoảng tín dụng dẫn đến khủng hoảng tài chính đã làm cho những nhà đầu cơ hết sức phấn khích về thị trƣờng kinh doanh các rủi ro tín dụng. Những phát hiện chính đƣợc tạo ra từ một phân tích thực nghiệm bốn giai đoạn: Đầu tiên, họ sẽ sử dụng mô hình lớp tín dụng Risk Metrics để trích xuất một phí rủi ro tín dụng hàm ý theo chuỗi thời gian (ICDSit) từ giá cổ phiếu của Công ty i = 1, 2,..., 174. Điều này phù hợp với giá CDS theo chuỗi thời gian tƣơng ứng quan sát đƣợc (CDS it). Hiệu chỉnh Bystrom (2006) và Yu (2006) sẽ đƣợc áp dụng theo 2 cách: i) Hiệu chỉnh cả trung bình và biến động λ của tốc độ phục hồi kinh tế toàn cầu; ii) Tái hiệu chỉnh ( , λ) trong một chu kỳ 30 ngày. Về mặt khái niệm, ICDSit và CDSit đại diện cho các giá rủi ro tín dụng. Về mặt kinh nghiệm, ICDSit và CDSit có sự đồng liên kết. Thứ hai, họ sẽ áp dụng cả phƣơng pháp GG của Gonzalo - Granger (năm 1995) và phƣơng pháp HAS của Hasbrouck (năm 1995) để xác định sự đóng góp của việc định giá rủi ro tín dụng từ thị trƣờng CDS và thị trƣờng chứng khoán. Họ sắp xếp các công ty thành năm loại định giá {C1, ..., C5}. Điều này đại diện cho một dải các loại định giá trên thị trƣờng chéo. Thứ ba, Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng làm tƣơng tự nhƣng thay đổi khoảng thời gian ƣớc lƣợng trên cơ sở hàng quý để tính toán theo phƣơng pháp GG và HAS. Điều này cho phép phân loại các công ty vào {C1,..., C5}. Qua 11 khoảng thời gian ƣớc lƣợng đƣợc áp dụng để theo dõi các các công ty trên toàn {C1,..., C5}. Các nghiên cứu qua các loại định giá có thể chỉ đến từ cách thức đo lƣờng và cập nhật theo phƣơng pháp GG và HAS dựa trên cơ sở hàng quý cho mẫu lớn các công ty.
- 13 - Thứ tư, họ xác định ý nghĩa kinh tế với năm chiến lƣợc danh mục đầu tƣ {PS1,..., PS5}, tất cả đều cho thấy các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS. Năm chiến lƣợc này đƣợc thiết kế để phân tích lời/lỗ gia tăng bằng việc xác định và cập nhật danh sách các công ty chịu ảnh hƣởng bởi CDS trong giai đoạn kiểm định, chi phí giao dịch ròng. PS1 là chiến lƣợc vô điều kiện xem xét toàn bộ các mẫu công ty. Nó không quan tâm đến việc định giá rủi ro tín dụng giữa ICDSit và CDSit. PS2 kinh doanh từ một danh sách các công ty chịu ảnh hƣởng bởi CDS có điều kiện nhƣng không thay đổi, đƣợc xác định từ khoảng thời gian ƣớc lƣợng ban đầu. PS3 giao dịch từ một danh sách các công ty chịu ảnh hƣởng của CDS có điều kiện và không ngừng thay đổi. Chiến lƣợc kiểm soát danh mục đầu tƣ PS4 và PS5 sẽ kinh doanh từ các danh sách công ty loại trừ PS2 và PS3 tƣơng ứng. Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng sẽ đánh giá khả năng sinh lợi đối với hai bộ danh mục chuẩn. Đầu tiên, họ kiểm định mức ý nghĩa của lợi nhuận có thực hiện điều chỉnh rủi ro của mỗi chiến lƣợc bằng cách sử dụng alpha Jensen (αj) tƣơng quan với các nhân tố Fama- French. Thứ hai, họ chuẩn hóa các chiến lƣợc so với những chiến lƣợc danh mục đầu tƣ khác đã đƣợc chứng minh, thực hiện bằng cách sử dụng mẫu công ty qua các thời kỳ kinh doanh tƣơng tự. Những chiến lƣợc này bao gồm mua và nắm giữ (B&H), chiến lƣợc quán tính, Dow-Dogs và CDS-Dogs. Trong khi những mô hình ấy cũng có thể đóng vai trò nhƣ một kiểm định mạnh, bộ tiêu chuẩn thứ hai giải quyết hai mối quan tâm tiềm tàng: i) Tính hiệu lực của ƣớc lƣợng αj chống lại các nhân tố định giá trong suốt giai đoạn kinh doanh mất cân xứng khiến GFC xảy ra; ii) tính khác thƣờng có thể có của mẫu. Kết quả nghiên cứu cho thấy bằng chứng mạnh mẽ của sự đồng liên kết giữa ICDSit và CDS it cho 173 công ty dựa trên ƣớc lƣợng mẫu đầy đủ. Kiểm định tiền GFC và mẫu thay thế GFC khẳng định rằng mối quan hệ đồng liên kết tồn tại cho hơn 160 công ty trong suốt GFC. Điều này cho thấy một cách mạnh mẽ rằng trạng thái cân bằng giá cả rủi ro tín dụng trong dài hạn giữa ICDSit và CDSit chiếm ƣu thế đối với phần lớn các công ty trong suốt giai đoạn mẫu. Việc có mặt sự đồng liên kết cho phép
- 14 - chúng ta tận dụng phƣơng pháp GG và HAS để sắp xếp các công ty theo các loại định giá. Kế tiếp họ thực hiện {PS1,...,PS5} có sử dụng cách tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn. Thứ Tƣ hàng tuần, chúng ta thiết lập một vị trí dài hạn (ngắn hạn) trong công ty i, nếu vào ngày Thứ ba, chúng ta quan sát rằng ΔICDSit hàng tuần nhỏ hơn -20% (hoặc lớn hơn 20%). Danh mục đầu tƣ đƣợc thanh lý vào thứ tƣ tuần tiếp theo, và một danh mục đầu tƣ mới đƣợc hình thành. Họ cũng xem xét các giới hạn khác nhau, từ ± 5% đến ± 30%. Cách tiếp cận danh mục đầu tƣ giới hạn cho phép thị trƣờng CDS tự biện bạch về vị trí để thực hiện trong phần vốn cổ phần của công ty, và số lƣợng doanh nghiệp để đƣa vào danh mục đầu tƣ. Từ bộ thứ hai của danh mục chuẩn, chiến lƣợc mua-và-nắm giữ đã dẫn đến thua lỗ 0. 85% pa. Danh mục đầu tƣ 6 tháng - phân loại và 1 tháng -nắm giữ, hoặc chiến lƣợc danh mục đầu tƣ quán tính 6-1 tạo ra thua lỗ lớn hơn 32% pa. Tác giả mở rộng danh mục quán tính tiêu chuẩn một ma trận hoán vị phân loại–nắm giữ (rank-hold) 6x6 của 36 chiến lƣợc quán tính. Chỉ có bốn danh mục đầu tƣ quán tính tạo ra lợi nhuận tích cực. Hai mức lợi nhuận thực hiện lớn nhất là 11,34% pa và 11,30% pa đến từ các chiến lƣợc1-1 và 1-3, thấp hơn so với lợi nhuận của PS2 và PS3. Bài nghiên cứu thực hiện hai chiến lƣợc năng suất cổ tức: i) Dow-Dogs, xếp hạng cổ phiếu Dow-Jones, và ii) CDS-Dogs, xếp hạng toàn bộ mẫu công ty. Tác giả xem xét sự tái cân bằng hàng năm, hàng quý, hàng tháng và hàng tuần, trong đó cung cấp 8 biến chiến lƣợc năng suất cổ tức. Nghiên cứu của Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng kế tiếp sẽ thảo luận chi tiết về cách lấy mẫu ở phần 2.2. Phần phƣơng pháp thực nghiệm sẽ đƣợc điểm qua ở phần 2.3 Phần 2.4 sẽ trình bày cho chúng ta về kết quả thực nghiệm. Và phần là 2.5 kết luận của nghiên cứu Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng. 3.1. Cách thức lấy mẫu và kích cỡ mẫu So với các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu này bao gồm một mẫu toàn diện vốn chủ sở hữu và thị trƣờng CDS của 174 doanh nghiệp đầu tƣ của Mỹ trong khoảng thời gian năm năm chứa đựng GFC. Điều này cho phép c úng tôi kiểm tra tính chất khác nhau về thời gian của việc định giá rủi ro tín dụng trên thị trƣờng chéo liên quan đến