Luận án Tiến sĩ: Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi. Các số

liệu trong luận án là trung thực, có nguồn gốc và được trích dẫn đầy đủ nguồn tài

liệu theo đúng quy định. Đề tài không trung lặp với bất kỳ công trình khoa học nào

đã được công bố của các tác giả khác.

Tôi xin chịu trách nhiệm về tính chính xác và trung thực của Luận án này.

Hà Nội, tháng 9 năm 2021

Tác giả luận án

Đỗ Thị Kiều Phương

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt Viết đầy đủ

ASEAN AGRIBANK

BIDV CTCK CTCP CTHD CTTNHH ĐHĐCĐ DNTN HĐQT HĐTV HNX IOSCO NHTM OTC SEC SGDCK TGĐ/GĐ TPDN TTCK TTGDCK TTTPDN UBCK UBCKNN USD VBQPPL VIETCOMBANK

VIETINBANK

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á Ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn Việt Nam Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam Công ty Chứng khoán Công ty Cổ phần Công ty Hợp danh Công ty Trách nhiệm hữu hạn Đại hội đồng cổ đông Doanh nghiệp Tư nhân Hội đồng quản trị Hội đồng thành viên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Tổ chức quốc tế của các Ủy ban Chứng khoán Ngân hàng thương mại Thị trường phi tập trung Ủy ban Chứng khoán Mỹ Sở giao dịch chứng khoán Tổng giám đốc/Giám đốc Trái phiếu doanh nghiệp Thị trường chứng khoán Trung tâm giao dịch chứng khoán Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Ủy ban Chứng khoán Ủy ban Chứng khoán nhà nước Đồng đô la Mỹ Văn bản quy phạm pháp luật Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam Ngân hàng thương mại cổ phần Công thương Việt Nam

iii

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1

Chương dẫn nhập:TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ

TÀI LUẬN ÁN ......................................................................................................... 7

1. Tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án ............................................... 7

1.1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp và pháp luật về thị

trường trái phiếu doanh nghiệp ................................................................................ 7

1.1.1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ........................ 7

1.1.2. Các nghiên cứu lý luận về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp.............. 10

1.2. Các nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật về thị

trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam ........................................................... 15

1.2.1. Các nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật về thị

trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp .............................................................. 15

1.2.2. Các nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật thị

trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp ............................................................... 18

1.3. Các nghiên cứu về phương hướng, giải pháp hoàn thiện pháp luật và nâng

cao hiệu quả thực hiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt

Nam ...................................................................................................................... 23

2. Đánh giá tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án ............... 28

2.1. Những vấn đề đã được giải quyết trong các công trình đã công bố mà luận án

kế thừa, phát triển .................................................................................................. 28

2.2. Những vấn đề chưa được giải quyết trong các công trình đã công bố mà luận án

cần tiếp tục nghiên cứu .......................................................................................... 30

2.3. Những vấn đề cơ bản cần giải quyết trong luận án .......................................... 31

2.3.1. Những vấn đề lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp và pháp luật về

thị trường trái phiếu doanh nghiệp ......................................................................... 31

2.3.2. Những vấn đề liên quan đến thực trạng pháp luật Việt Nam về thị trường trái phiếu

doanh nghiệp và thực tiễn thi hành pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ...... 32

2.3.3. Những vấn đề liên quan đến kiến nghị hoàn thiện pháp luật về thị trường trái

phiếu doanh nghiệp và nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về thị trường trái

phiếu doanh nghiệp ............................................................................................... 34

3. Lý thuyết nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu ...................... 34

3.1. Lý thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 34

3.2. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 34

3.3. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 35

Chương 1:NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

NGHIỆP, PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP.............. 37

1.1. Một số vấn đề lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ........................... 37

1.1.1.Quan niệm về thị trường trái phiếu doanh nghiệp.......................................... 37

1.2. Một số vấn đề lý luận về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp .................. 53

1.2.1. Khái niệm và cấu trúc của pháp luật về thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ................................................................................................................... 53

1.2.2. Các yếu tố chi phối nội dung pháp luật về thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ................................................................................................................... 67

Chương 2:THỰC TRẠNG PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ......................................................................... 78

2.1. Thực trạng pháp luật về thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp ở Việt

Nam. ..................................................................................................................... 78

2.1.1. Thực trạng quy định pháp luật về loại trái phiếu doanh nghiệp được phát hành

– hàng hóa của thị trường ...................................................................................... 78

2.1.2. Thực trạng quy định pháp luật về chủ thể của thị trường phát hành .............. 81

2.1.3. Thực trạng quy định pháp luật về hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp

............................................................................................................................ 100

2.1.4. Thực trạng quy định pháp luật về trình tự, thủ tục phát hành trái phiếu doanh

nghiệp ................................................................................................................. 123

2.1.5. Thực trạng quy định pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường ................ 133

2.2. Thực trạng pháp luật về thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp ở Việt

Nam .................................................................................................................... 138

2.2.1. Thực trạng quy định pháp luật về loại trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch

– hàng hóa của thị trường .................................................................................... 138

2.2.2. Thực trạng quy định pháp luật về chủ thể của thị trường giao dịch trái phiếu

doanh nghiệp ....................................................................................................... 143

2.2.3. Thực trạng quy định pháp luật về hình thức tổ chức giao dịch và trình tự, thủ

tục giao dịch trái phiếu doanh nghiệp .................................................................. 154

2.2.4. Thực trạng quy định pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường ............. 158

Chương 3:ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHÁP LUẬT VỀ THỊ

TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ................................ 159

3.1. Định hướng hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt

Nam .................................................................................................................... 159

3.1.1. Hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải hướng tới

tăng cường tính minh bạch của thị trường, đồng thời bảo đảm hài hòa lợi ích của

nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành ................................................................. 159

3.1.2. Hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải phù hợp nền

kinh tế nói chung và sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

nói riêng, hướng tới mục tiêu phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp bền vững

............................................................................................................................ 160

3.1.3. Hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải hướng tới sự

đồng bộ với hệ thống pháp luật Việt Nam, tiếp thu những yếu tố hợp lý của pháp

luật các nước trên thế giới, hướng tới phù hợp với chuẩn mực quốc tế................. 163

3.2. Giải pháp cụ thể nhằm hoàn thiện các quy định pháp luật về thị trường trái

phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam .......................................................................... 164

3.2.1. Một số giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật về thị trường phát hành

trái phiếu doanh nghiệp ....................................................................................... 164

3.2.2. Một số giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật về thị trường giao dịch

trái phiếu doanh nghiệp ....................................................................................... 182

3.3. Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về thị trường trái

phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam .......................................................................... 187

3.3.1. Đa dạng hóa cơ cấu chủ thể phát hành trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

............................................................................................................................ 187

3.3.2. Thúc đẩy sự phát triển đa dạng của các loại hình nhà đầu tư ...................... 189

3.3.3. Khuyến khích các doanh nghiệp đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra công chúng

............................................................................................................................ 189

3.3.4. Đẩy mạnh hoạt động niêm yết trái phiếu của các doanh nghiệp ................. 190

3.3.5. Nâng cao chất lượng hoạt động của các công ty chứng khoán .................... 190

3.3.6. Nâng cao sức hấp dẫn của trái phiếu doanh nghiệp và thị trường trái phiếu

doanh nghiệp đối với các tổ chức, cá nhân, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư. ..... 191

KẾT LUẬN ......................................................................................................... 193

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trường trái phiếu ở Việt Nam đã trải qua hơn 20 năm phát triển1, mặc dù

đạt được một số thành tựu nhất định nhưng vẫn tồn tại một nghịch lý, đó là sự phát

triển không đồng đều giữa trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN).

Hơn nữa, khi nền kinh tế càng mở cửa, các doanh nghiệp có khuynh hướng “khát”

nguồn vốn từ TPDN để tài trợ dự án dài hạn và dần tránh phụ thuộc quá nhiều vào

nợ vay từ hệ thống ngân hàng thương mại. Chính vì vậy, ở Việt Nam hiện nay đã

đến lúc thị trường TPDN (TTTPDN) cần ưu tiên phát triển trong đề án tái cơ cấu hệ

thống tài chính. Việc xây dựng một hành lang pháp lý phù hợp để đón nhận cơ hội

phát triển một TTTPDN, giúp TTTPDN phát triển xứng đáng với vị trí của nó trong

thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay là một yêu cầu khách quan đặt ra.

Từ yêu cầu khách quan đặt ra ở Việt Nam cùng với những lý do sau đây đã

khiến nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài: “Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ của mình:

Thứ nhất, xuất phát từ vai trò quan trọng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Thị trường TPDN là một bộ phận cơ bản của thị trường vốn trung và dài hạn.

Do đó, TTTPDN đóng vai trò quan trọng không những đối với nền kinh tế quốc dân

nói chung mà còn đối với từng chủ thể, đặc biệt là các doanh nghiệp. Với tầm quan

trọng của mình, TTTPDN xứng đáng được chú trọng phát triển. Nghiên cứu sự hình

thành, phát triển của hệ thống pháp luật về TTTPDN, từ đó tìm ra những giải pháp

nhằm xây dựng một hệ thống pháp luật hoàn chỉnh về TTTPDN là một trong những

giải pháp hiệu quả nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường này.

Thứ hai, xuất phát từ thực trạng phát triển của thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ở nước ta hiện nay.

Những năm gần đây, TTTPDN đã có những bước phát triển tích cực, từng

bước tiến tới cân bằng hơn so với thị trường tín dụng ngân hàng, giúp giảm áp lực

huy động vốn từ kênh tín dụng. Theo số liệu công bố qua Sở Giao dịch Chứng

khoán Hà Nội, tính đến hết tháng 11 năm 2020 đã có 2.311 đợt đăng ký phát hành

1https://nhandan.vn/chungkhoan-thitruong/chung-khoan-viet-nam-hanh-trinh-20-nam--608695/, truy cập 9h19 ngày 29/9/2021.

TPDN riêng lẻ, trong đó có 1.970 đợt phát hành thành công với tổng giá trị phát

hành thành công đạt 348.4 nghìn tỷ đồng, chiếm 68.5% tổng giá trị đăng ký. Ước

tính quy mô thị trường năm 2020 đạt khoảng 13% GDP. Trên thị trường giao dịch,

tính đến cuối năm 2020, thị trường có 477 mã trái phiếu niêm yết nhưng trong đó

chỉ có 23 mã TPDN, còn lại là các mã trái phiếu chính phủ2. Mặc dù có sự phát triển

nhất định trong những năm qua nhưng TTTPDN vẫn đang bộc lộ một số điểm bất

cập như: (i) Quy mô thị trường nhỏ, nhà đầu tư chưa quen với việc đầu tư vào

TPDN và phát hành trái phiếu chưa trở thành kênh huy động vốn chủ yếu của doanh

nghiệp; (ii) Thị trường giao dịch chưa phát triển, thanh khoản của TPDN sau khi

phát hành thấp, tính công khai minh bạch còn hạn chế, làm giảm tính hấp dẫn của

thị trường; (iii) Cơ sở hạ tầng thị trường vẫn chưa hoàn thiện và còn thiếu một số

yếu tố quan trọng như sự phát triển của tổ chức xếp hạng tín nhiệm còn yếu, chưa

có tổ chức định giá trái phiếu; (iv) Các cơ sở dữ liệu về TPDN mới được hình thành,

chưa đủ độ sâu và rộng cần thiết để cung cấp thông tin cần thiết cho nhà đầu tư đánh

giá rủi ro và cơ hội; (v) Cơ sở nhà đầu tư còn mỏng, thiếu các nhà đầu tư dài hạn có

tiềm lực tài chính mạnh;.v.v… Một trong những nguyên nhân dẫn tới sự phát triển

chưa mạnh mẽ của TTTPDN xuất phát từ môi trường pháp lý chưa hoàn thiện. Vì

vậy, việc nghiên cứu hệ thống pháp luật về TTTPDN để tìm ra những điểm bất cập,

từ đó giúp Nhà nước hoàn thiện quy chế pháp lý về thị trường này là một nhiệm vụ

quan trọng.

Thứ ba, xuất phát từ những hạn chế của hệ thống pháp luật về thị trường trái

phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay.

Mặc dù đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị

trường chứng khoán nói chung, TPDN nói riêng nhưng hệ thống pháp luật điều

chỉnh các quan hệ phát sinh trong lĩnh vực này cũng bộc lộ một số bất cập. Các văn

bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu xuất hiện từ đầu

thập niên 90 như các quy định về phát hành trái phiếu của công ty cổ phần trong

Luật công ty 1990. Sau đó là hàng loạt các văn bản pháp luật ra đời như: Nghị định

số 120/1994/CP của Chính phủ ngày 17/9/1994 ban hành kèm theo quy chế tạm

thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của doanh nghiệp nhà nước; Nghị định số

2https://tapchitaichinh.vn/kinh-te-vi-mo/thang-11-gia-tri-phat-hanh-trai-phieu-doanh-nghiep-tang- 330663.html, truy cập 9h52 ngày 29/9/2020.

48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán (Nghị

định này được xây dựng để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán và

tạo điều kiện kịp thời cho thị trường chứng khoán nước ta đi vào hoạt động). Sau đó

Luật Doanh nghiệp 1999 được Quốc Hội ban hành ngày 12/6/1999 thay thế Luật

công ty 1990, cùng với đó hàng loạt các văn bản pháp luật được ban hành thay thế

các văn bản trước đó, như: Nghị định số 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 thay

thế Nghị định số 48/1998/NĐ-CP; Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006

thay thế Nghị định số 120/1994/CP. Đặc biệt, Luật Chứng khoán được Quốc Hội

thông qua ngày 29/6/2006 đã đánh dấu một bước kiện toàn hệ thống pháp lý, giúp

thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng phát triển ổn định,

công khai và minh bạch hơn. Nhìn chung khung pháp lý về thị trường TPDN đã

được kiện toàn ở một mức độ nhất định từ luật đến thông tư hướng dẫn. Hiện nay

thị trường TPDN được điều chỉnh bởi các văn bản pháp luật như: Luật Doanh

nghiệp năm 2020; Luật Chứng khoán năm 2019; Nghị định số 88/2014/NĐ-CP về

dịch vụ xếp hạng tín nhiệm; Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy

định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong

nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế; Nghị định số

155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật

Chứng khoán;.v.v... Mặc dù vậy khuôn khổ pháp lý về thị trường TPDN mới đang ở

giai đoạn đầu hình thành. Vì vậy, việc nghiên cứu hoàn thiện hệ thống pháp luật

điều chỉnh các quan hệ xã hội phát sinh từ hoạt động của thị TTTPDN ở Việt Nam

là một nhu cầu cấp thiết và thời sự.

Thứ tư, xuất phát từ thực trạng nghiên cứu về hệ thống pháp luật thị trường

trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam.

Ở nước ta, yêu cầu xây dựng và hoàn thiện hệ thống pháp luật về TTTPDN

mặc dù đặt ra cấp thiết nhưng đến thời điểm hiện nay chưa có công trình nào nghiên

cứu một cách có hệ thống và chuyên sâu về khuôn khổ pháp lý cho TTTPDN. Các

nghiên cứu chủ yếu về thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu nói chung và

nếu có các nghiên cứu về TTTPDN thì cũng chủ yếu nghiên cứu TTTPDN dưới góc

độ kinh tế. Trong khi đó, đề cập tới khung pháp lý về TTTPDN chủ yếu được phản

ánh một cách lồng ghép, gián tiếp trong các công trình khoa học có liên quan. Nhìn

chung các bài viết, các công trình nghiên cứu đã được công bố có đề cập đến nhiều

khía cạnh và ở các mức độ khác nhau của khuôn khổ pháp lý về TTTPDN. Tuy

nhiên, một công trình nghiên cứu ở cấp tiến sĩ luật học mang tính lý luận về hệ

thống pháp luật TTTPDN Việt Nam, trên cơ sở đó đưa ra những kiến nghị để xây

dựng hệ thống pháp luật về TTTPDN là chưa có.

2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận án

*Đối tượng nghiên cứu

Luận án chủ yếu nghiên cứu các quy định của pháp luật Việt Nam về thị

trường TPDN. Bên cạnh đó, luận án cũng nghiên cứu quy định pháp luật của một số

quốc gia trên thế giới nhằm so sánh và rút ra bài học kinh nghiệm cho việc xây

dựng và hoàn thiện pháp luật về thị trường TPDN ở Việt Nam. Ngoài ra, luận án

còn nghiên cứu quan điểm, lý thuyết về TPDN, TTTPDN và pháp luật về TTTPDN.

*Phạm vi nghiên cứu

Về nội dung, với đề tài đã chọn, nghiên cứu sinh chủ yếu tập trung làm rõ

những vấn đề lý luận pháp luật về thị trường TPDN cũng như thực trạng các quy định

pháp luật Việt Nam về thị trường TPDN, bao gồm pháp luật về thị trường phát hành

TPDN và pháp luật về thị trường giao dịch TPDN. Ở cả hai thị trường này, nghiên

cứu sinh đều xem xét 04 nhóm vấn đề, gồm: hàng hóa của thị trường; chủ thể của thị

trường; hình thức phát hành/giao dịch TPDN; trình tự, thủ tục phát hành/giao dịch TPDN.

Về không gian, luận án tập trung chủ yếu nghiên cứu các quy định của pháp

luật Việt Nam. Bên cạnh đó, luận án còn có sự phân tích, so sánh, bình luận pháp

luật của một số quốc gia trên thế giới về cùng vấn đề để rút ra bài học kinh nghiệm

cần thiết cho việc hoàn thiện pháp luật Việt Nam về TTTPDN.

Về thời gian, luận án tập trung nghiên cứu các quy định pháp luật hiện hành

để đánh giá chính xác thực trạng pháp luật Việt Nam về thị trường TPDN. Song để

đảm bảo tính khả thi của các giải pháp, luận án cũng nghiên cứu quá trình vận động

và phát triển của các quy định pháp luật về thị trường TPDN từ khi Luật Chứng

khoán năm 2006 ra đời.

3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu của luận án

*Mục đích nghiên cứu của luận án

So với TTCK nói chung, thị trường cổ phiếu nói riêng, TTTPDN ở Việt Nam

dường như chưa có sự phát triển tương xứng. Một trong những lý do của thực tế này

bắt nguồn từ hiện trạng pháp luật. Do đó, mục đích nghiên cứu của luận án này là

phân tích, đánh giá, làm sáng tỏ các vấn đề lý luận điều chỉnh pháp luật cũng như

đánh giá thực trạng pháp luật về TTTPDN. Từ đó, luận án tìm ra các giải pháp nhằm

hoàn thiện các quy định pháp luật Việt Nam về TTTPDN, hướng tới thúc đẩy sự phát

triển của TTTPDN Việt Nam trở thành nơi cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho

nền kinh tế.

*Nhiệm vụ nghiên cứu của luận án

Để đạt được mục đích trên, luận án đề ra và lần lượt thực hiện các nhiệm vụ sau:

Một là, nghiên cứu khái niệm, đặc điểm, vai trò của TTTPDN và sự khác biệt

của TTTPDN so với thị trường cổ phiếu. Từ sự khác biệt này, luận án chỉ ra các bộ

phận pháp luật đặc thù của TTTPDN mà pháp luật về thị trường cổ phiếu không có.

Hai là, nghiên cứu phân loại của TTTPDN, từ đó chỉ ra cấu trúc pháp luật

của TTTPDN. Luận án cũng phân tích một số yếu tố chi phối nội dung pháp luật về

TTTPDN.

Ba là, nghiên cứu thực trạng pháp luật Việt Nam về TTTPDN. Trong phần

nghiên cứu thực trạng này, luận án có sự phân tích, so sánh với pháp luật của một số

nước trên thế giới về cùng vấn đề. Bên cạnh đó, luận án cũng nghiên cứu thực trạng

thực thi pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam. Trên cơ sở nghiên cứu này, luận án chỉ

ra những điểm đã hoàn chỉnh, những bất cập cần được khắc phục của pháp luật Việt

Nam về TTTPDN cũng như những khó khăn, vướng mắc cần được giải quyết trong

quá trình thực thi pháp luật về TTTPDN.

Bốn là, đưa ra định hướng và một số giải pháp cụ thể cho việc hoàn thiện pháp luật

về TTTPDN cũng như nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật về TTTPDN tại Việt Nam.

4. Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu của luận án

Để thực hiện đề tài, nghiên cứu sinh dựa trên phương pháp luận duy vật biện

chứng của chủ nghĩa Mác - Lênin. Trên cơ sở nền tảng đó tác giả sử dụng các

phương pháp nghiên cứu cụ thể của khoa học xã hội, bao gồm:

- Phương pháp phân tích: phương pháp này được tác giả sử dụng khi đánh

giá, bình luận các quy định pháp luật, thực tiễn và hiệu quả áp dụng pháp luật về

TTTPDN để làm cơ sở cho những kết luận khoa học. Phương pháp này được sử

dụng trong suốt quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu.

- Phương pháp so sánh luật học: được tác giả sử dụng khi phân tích, đánh giá

các quy định của pháp luật Việt Nam hiện hành về TTTPDN trong mối tương quan

với quy định pháp luật trong lĩnh vực khác, pháp luật của một số quốc gia để từ đó

có những tham khảo nhằm hoàn thiện pháp luật Việt Nam trong lĩnh vực TTTPDN.

- Phương pháp tổng hợp: được tác giả sử dụng khi đánh giá nhằm rút ra

những kết luận tổng quan, những quan điểm, các đề xuất, kiến nghị cụ thể liên quan

đến lĩnh vực nghiên cứu của luận án.

Ngoài các phương pháp nghiên cứu có tính phổ biến nêu trên, luận án còn áp

dụng phương pháp điều tra, khảo sát, thống kê dựa trên các số liệu, báo cáo tổng kết

hàng năm của Chính phủ, Bộ Kế hoạch - Đầu tư, Bộ Tài chính, Tổng Cục Thống kê,

Ủy ban Chứng khoán nhà nước và các địa phương cũng như những thông tin trên

mạng Internet để giải quyết được các nội dung thuộc yêu cầu của đề tài luận án.

5. Những đóng góp mới của luận án

Ở Việt Nam, cho đến thời điểm hiện nay, luận án là công trình chuyên khảo

nghiên cứu toàn diện về pháp luật TTTPDN. So với các công trình đã được công bố

của các tác giả khác, luận án đạt được một số điểm mới sau:

- Luận án làm rõ khái niệm, đặc điểm, vai trò của thị trường TPDN. Trên cơ

sở đó, luận án chỉ ra sự khác biệt của thị trường TPDN so với thị trường cổ phiếu.

- Luận án phân tích cấu trúc của pháp luật về thị trường TPDN. Bên cạnh đó,

luận án cũng chỉ ra những bộ phận pháp luật đặc thù của thị trường TPDN mà pháp

luật về thị trường cổ phiếu không có.

- Luận án phân tích và chỉ ra những thiếu sót, bất cập của pháp luật Việt

Nam hiện hành về TTTPDN cũng như những khó khăn, vướng mắc trong thực thi

pháp luật về TTTPDN.

- Luận án tiếp cận và nghiên cứu pháp luật về TTTPDN của một số quốc gia

trên thế giới có thị trường chứng khoán phát triển (Mỹ), hoặc có điều kiện phát triển

tương tự Việt Nam (Hàn Quốc, Trung Quốc, Nhật Bản,…) dưới góc độ so sánh với

pháp luật Việt Nam. Trên cơ sở đó, rút ra những kinh nghiệm lập pháp nhằm hoàn

thiện pháp luật về TTTPDN Việt Nam trong tương lai.

- Luận án đã xây dựng đượcđịnh hướng lớn cũng như một số giải pháp nhằm

hoàn thiện pháp luật về TTTPDN và nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật về

TTTPDN ở Việt Nam.

6. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm phần

tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án và ba chương như sau:

Chương 1: Những vấn đề lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, pháp luật

về thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Chương 2: Thực trạng pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam.

Chương 3: Định hướng và giải pháp hoàn thiện pháp luật về thị trường trái

phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam.

Chương dẫn nhập

TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN

1. Tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án

1.1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp và pháp

luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1. Các nghiên cứu lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1.1. Các nghiên cứu về khái niệm, đặc điểm, vai trò của thị trường trái

phiếu doanh nghiệp, về sự khác biệt giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp với

thị trường cổ phiếu.

- Trong bài báo “Tín hiệu bước đầu về chính sách tháo gỡ khó khăn cho

doanh nghiệp hiện nay” của tác giả Trần Vinh Quang đăng trên Tạp chí nghiên

cứu tài chính – kế toán số 11/2012, trang 56 – 58 đưa ra khái niệm TTTPDN: “Thị

trường TPDN là thị trường phát hành và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh

nghiệp theo quy định của pháp luật”

- Trong công trình nghiên cứu “Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về

thị trường chứng khoán ở Việt Nam”(Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học

Luật Hà Nội, 2003) của tác giả Phạm Thị Giang Thu chỉ ra vai trò của thị trường

chứng khoán ở trang 12: (i) Là công cụ quan trọng trong việc huy động vốn trung

và dài hạn; (ii) Là công cụ thực hiện chính sách tài chính tiền tệ quốc gia và các

chính sách vĩ mô khác; (iii) Tạo khả năng thanh khoản cho các chứng khoán; (iv)

Có mối quan hệ mật thiết với quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.

Công trình nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Giang Thu là công trình khoa

học được công bố ở thời điểm những năm đầu mới hình thành thị trường chứng

khoán ở Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của công trình rất rộng, bao trùm lên toàn

bộ khung pháp lý về TTCK ở Việt Nam. Công trình tuy nghiên cứu khung pháp lý

về TTCK nói chung nhưng là gợi mở quý báu để nghiên cứu sinh triển khai luận án

của mình về TTTPDN - một trong những bộ phận của TTCK.

- Trong công trình nghiên cứu “Phát triển thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, 2017) của tác giả

Trần Vinh Quang phân tích vai trò của TTTPDN dưới nhiều góc độ, cụ thể: (i)

Đối với toàn bộ nền kinh tế, TTTPDN có vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút

các nguồn vốn đầu tư trong xã hội; (ii) Đối với các doanh nghiệp, TTTPDN tạo điều

kiện cho doanh nghiệp tiếp cận với một kênh huy động vốn mới linh hoạt và có hiệu

quả hơn (giúp doanh nghiệp huy động vốn trung và dài hạn với khối lượng lớn; là

đòn bẩy tài chính giúp doanh nghiệp gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu; chi

phí sử dụng trái phiếu thường thấp hơn so với các nguồn tài trợ khác;…); (iii) Đối

với công chúng đầu tư, TTTPDN giúp công chúng sử dụng có hiệu quả hơn nguồn

tiền của mình.

- Trong công trình nghiên cứu “Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu

doanh nghiệp cho doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hiện nay” do tác giả

Bạch Thị Thanh Hà chủ nhiệm (Đề tài khoa học cấp học viện, Học viện Tài chính,

2015) trình bày vai trò của TTTPDN ở nhiều góc độ: vai trò của TTTPDN đối với

sự phát triển của nền kinh tế (tr.12, 13); vai trò của TTTPDN đối với các doanh

nghiệp phát hành (tr.13, 14). Ngoài ra, tác giả còn phân tích vai trò của TTTPDN

đối với các nhà đầu tư, đối với thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ.

- Tác giả Mary Jo White, SEC Chairman trong công trình nghiên cứu

“Corporate bond market structure the time for reform is now” năm 2014 cho rằng

TTTPDN là thị trường cung cấp nguồn vốn nhiều nhất và lớn nhất cho doanh

nghiệp trong thời gian gần đây.

- Trong công trình nghiên cứu “The development of corporate bond markets

in emerging market countries” của Ủy ban chấp hành Thị trường mới nổi trực

thuộc Hội đồng chứng khoán thế giới (The Emerging Markets Committee of the

international Organization of Securities Commissions) năm 2002 đã chỉ ra vai trò

của TTTPDN trong nước: (i) Việc phát hành TPDN sẽ làm giảm chi phí trong

khoản vay so với việc vay từ các ngân hàng do việc phát hành trái phiếu các doanh

nghiệp sẽ thu hút vốn trực tiếp từ các nhà đầu tư mà loại bỏ khâu trung gian là

doanh nghiệp là ngân hàng, từ đó giúp giảm chi phí thu hút vốn; (ii) Thị trường

TPDN là nhân tố để phát triển thị trường tài chính trong nước, tăng lượng hàng hóa

cung cấp cho các nhà đầu tư lựa chọn; (iii) Thị trường TPDN thúc đẩy sự phát

triển của thị trường tài chính một cách ổn định.

1.1.1.2. Các nghiên cứu về phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp

- Trong bài báo “Những vấn đề pháp lý cơ bản về chứng khoán và thị

trường chứng khoán” của tác giả Nguyễn Niên (Tạp chí pháp lý số 8/1998) phân

loại TTCK như sau: “Sự phát hành chứng khoán dễ làm nảy sinh nhu cầu mua bán,

chuyển nhượng chứng khoán, và từ đó hình thành thị trường chứng khoán. Thị

trường chứng khoán chia làm hai loại: thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị

trường sơ cấp là thị trường mua bán các loại chứng khoán phát hành lần đầu. Thị

trường thứ cấp là thị trường mua đi bán lại các chứng khoán đã phát hành” (tr.6).

- Theo tác giả Mu Huaipeng của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc trong bài

viết tại cuộc hội thảo về TTTPDN ở Châu Á tại Trung Quốc tháng 11 năm 2005 thì:

“Cấu trúc của TTTPDN Trung Quốc gồm 02 thị trường chính là thị trường liên

ngân hàng và thị trường giao dịch. Mỗi thị trường có một phân khúc riêng đáp ứng

nhu cầu của các nhà đầu tư khác nhau” (Mu Huaipeng (2005), “The development

of China’s bond market”, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond

markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 –

18 November 2005, tr. 56).

- Tác giả Moorad Choudhry (2004) trong cuốn sách Corporate bonds and

structured financial products xuất bản năm 2004, phân loại TTTPDN gồm thị

trường sơ cấp và thị trường thứ cấp (tr.9). Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra cơ cấu của

TTTPDN thứ cấp: “Một thị trường có thể mô tả là một sàn giao dịch truyền thống,

một sàn giao dịch có địa điểm nhất định nơi giao dịch chứng khoán xảy ra. Ngoài

ra, nhiều công cụ tài chính được giao dịch qua điện thoại, điện tử, qua hệ thống máy

tính. Những thị trường này gọi là thị trường qua quầy OTC” (tr.9).

- Trong công trình nghiên cứu “Phát triển thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, 2017), tác giả

Trần Vinh Quang kế thừa quan điểm của các nhà khoa học trong và ngoài nước

trước đó cũng phân loại TTTPDN bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

(được trình bày từ trang 29 - 31).

Sau khi nghiên cứu các công trình trong và ngoài nước có liên quan đến các

vấn đề lý luận về TTTPDN, nghiên cứu sinh rút ra một số nhận xét sau:

Thứ nhất, về khái niệm, đặc điểm, vai trò của thị trường trái phiếu doanh

nghiệp; sự khác biệt giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp với thị trường cổ

phiếu: Nhìn chung đa số các công trình đã được công bố liên quan đến TTTPDN

mà tiêu biểu là một số công trình tác giả đã liệt kê ở trên phần lớn không đưa ra

khái niệm TTTPDN. Vì vậy, trong luận án của mình, nghiên cứu sinh sẽ phải làm rõ

hơn khái niệm TTTPDN. Các công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố hầu

hết không đề cập đến đặc điểm của TTTPDN. Vì vậy, trong quá trình nghiên cứu,

tác giả luận án sẽ hoàn thiện hơn nội dung này. Nhìn chung thông qua phần hệ

thống trên cho thấy các tác giả phân tích khá đầy đủ và toàn diện vai trò của

TTTPDN nói riêng và TTCK nói chung. Tuy nhiên, những quan điểm của các tác

giả trên chưa phân định rõ ranh giới giữa TPDN và TTTPDN, dẫn tới việc đánh

đồng vai trò của TPDN với vai trò của TTTPDN. Phần lớn các công trình trên

(ngoại trừ công trình của tác giả Phạm Thị Giang Thu và công trình công trình “The

development of corporate bond markets in emerging market countries” của Ủy ban

chấp hành Thị trường mới nổi trực thuộc Hội đồng chứng khoán thế giới) chủ yếu

phân tích vai trò của TPDN. Theo nghiên cứu sinh, TPDN là một hàng hóa,

TTTPDN là môi trường cho sự tồn tại của hàng hóa đó nên vai trò của TTTPDN thể

hiện ở nhiều khía cạnh khác nữa mà không chỉ trong phạm vi như các tác giả đã

phân tích. Mặc dù vậy, những công trình nghiên cứu này cũng cung cấp cho nghiên

cứu sinh những nội dung quan trọng để tham khảo và kế thừa khi phân tích vai trò

của TTTPDN. Ngoài ra, chưa có công trình nào nghiên cứu về sự khác biệt giữa

TTTPDN với thị trường cổ phiếu.

Thứ hai, về phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp: nhìn chung các

tác giả trong các công trình trên và phần lớn các công trình khác khá đồng nhất

quan điểm trong việc phân loại thị trường chứng khoán nói chung, TTTPDN nói

riêng. Các công trình này cũng phân loại của TTTPDN theo nhiều tiêu chí khác

nhau. Vì vậy, về cơ cấu của TTTPDN cơ bản luận án sẽ kế thừa các quan điểm này.

Tuy nhiên, trong quá trình thực hiện luận án, nghiên cứu sinh sẽ lựa chọn một tiêu

chí nhất định để triển khai phần nội dung về cơ cấu của TTTPDN, từ đó tạo nên sự

thống nhất trong quá trình nghiên cứu cấu trúc pháp luật về TTTPDN.

1.1.2. Các nghiên cứu lý luận về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp

- Trong công trình nghiên cứu “Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về

thị trường chứng khoán ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học

Luật Hà Nội, 2003) của tác giả Phạm Thị Giang Thu chỉ ra cấu trúc pháp luật về

TTCK bao gồm: “Pháp luật về phát hành chứng khoán, pháp luật về tổ chức và hoạt

động của thị trường tập trung, pháp luật về kinh doanh chứng khoán, pháp luật về

quản lý đối với thị trường chứng khoán” (từ tr.43 - tr.50).

- Trong công trình nghiên cứu “Cơ sở lý luận và thực tiễn góp phần xây

dựng pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán ở Việt Nam” (Bộ Tư

pháp, Viện nghiên cứu khoa học pháp lý (2000), Đề tài khoa học cấp Bộ, năm 2000)

chỉ ra rằng: “Khung pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán được hiểu

là tổng thể các yếu tố thể hiện cấu trúc pháp luật điều chỉnh các quan hệ nảy sinh

trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán ở một quốc gia” (tr.10).

Công trình này cũng chỉ ra các yếu tố cấu thành khung pháp luật về TTCK bao

gồm: “Những nguyên tắc và định hướng chính sách cơ bản của cơ chế kinh tế được

thể chế hóa thành các quy phạm pháp luật; tổng thể các quy phạm pháp luật, các

văn bản quy phạm pháp luật của Nhà nước điều chỉnh các quan hệ nảy sinh trong

lĩnh vực chứng khoán và TTCK; hệ thống các định chế và thể chế liên quan đến tổ

chức và hoạt động của TTCK” (tr.10).

- Trong bài “Pháp luật điều chỉnh thị trường chứng khoán ở Việt Nam”

(1999) của tác giả Vũ Bằng tại Hội thảo “Luật công ty và Luật chứng khoán Nhật

Bản”, Bộ Tư pháp do Jica tổ chức cũng chỉ ra khung pháp luật TTCK bao gồm: “Các

quy định về chứng khoán và phát hành chứng khoán; các quy định về giao dịch và

kinh doanh chứng khoán; các quy định về quản lý, giám sát và thanh tra chứng

khoán”.

Về cơ bản, các quan điểm trên đều không đề cập đến khái niệm pháp luật

TTTPDN và cấu trúc của pháp luật về TTTPDN. Khi đưa ra cấu trúc pháp luật về

TTCK, các tác giả cũng có quan điểm khác nhau. Ví dụ tác giả Phạm Thị Giang

Thu có tách riêng bộ phận pháp luật về kinh doanh chứng khoán nhưng thực chất

kinh doanh chứng khoán không thể tách rời thị trường giao dịch chứng khoán. Do

vậy, khi thực hiện đề tài của mình, nghiên cứu sinh coi đây là những gợi ý để xây

dựng mới khái niệm pháp luật về TTTPDN cũng như xây dựng một cấu trúc pháp

luật về TTTPDN hoàn thiện hơn.

Trong quá trình thực hiện đề tài của mình,luận án dựa vào phân loại của

TTTPDN để đưa ra cấu trúc của pháp luật về TTTPDN. Theo đó, các bộ phận cấu

thành pháp luật về TTTPDN được xem xét trong luận án này bao gồm pháp luật về

thị trường phát hành TPDN và pháp luật về thị trường giao dịch TPDN.

1.1.2.1. Các nghiên cứu về pháp luật thị trường phát hành trái phiếu doanh

nghiệp

Trong phần pháp luật về thị trường phát hành, tác giả dự định nghiên cứu các

nội dung như: pháp luật về hàng hóa của thị trường, pháp luật về chủ thể của thị

trường, pháp luật về các hình thức phát hành trái phiếu, pháp luật về trình tự thủ tục

phát hành trái phiếu... đề cập đến nội dung này, có thể kể đến một số công trình

nghiên cứu sau:

- Trong bài báo “Mezzanine finance and corporate bons”, University of

Pardubice, Czech Republic, năm 2009 (tr.148 – tr.149) của tác giả Libena

Tetrevova chỉ ra các loại TPDN và nêu ra khái niệm mỗi loại trái phiếu. Bài báo

nói rõ: «Trái phiếu có nhiều loại, phân loại dựa trên những căn cứ khác nhau. Dựa

vào lãi suất có trái phiếu có lãi suất cố định, trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu

có lợi nhuận, trái phiếu có lợi nhuận bằng không. Dựa vào phương thức mua lại có

trái phiếu thanh toán một lần, trái phiếu trả góp, trái phiếu chuyển đổi. Dựa vào sự

bảo lãnh có trái phiếu được bảo đảm, trái phiếu không được bảo đảm. Dựa vào tiêu

chí quốc gia và đồng tiền phát hành thì có trái phiếu trong nước, trái phiếu nước

ngoài, trái phiếu Châu Âu (Eurobonds). Dựa vào hình thức tồn tại có trái phiếu tồn

tại dưới dạng vật chất (như tờ trái phiếu), trái phiếu tồn tại dưới dạng điện tử (như

đăng ký dưới dạng điện tử). Ngoài ra còn có trái phiếu tự nhiên, trái phiếu quyền

chọn, trái phiếu ưu tiên, trái phiếu có thể giao dịch công khai, trái phiếu giao dịch

không công khai”.

- Trong cuốn sách “Corporate Bond Markets Instruments an applications»,

(Published in 2006 by John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd) của tác giả Moorad

Choudhry cũng chỉ ra TPDN gồm nhiều loại như trái phiếu thông thường, trái

phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu liên kết, trái phiếu có lãi suất bằng không, trái

phiếu có lãi suất cố định,.v.v.

- Trong cuốn Từ điển Luật học của Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp,

do Nhà xuất bản Tư pháp xuất bản năm 2006 tại trang 710 chỉ ra chủ thể tham gia

thị trường chứng khoán gồm có người mua, người bán, người môi giới và chủ thể

quản lý nhà nước đối với thị trường.

- Trong cuốn sách “Corporate bonds and structured financial products”

xuất bản năm 2004 của tác giả Moorad Choudhry trình bày khá phong phú về nhà

đầu tư: “Có rất nhiều nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu. Có thể nhóm các loại nhà

đầu tư chính theo thời gian hoạt động đầu tư của họ. Thứ nhất là nhà đầu tư tổ chức

ngắn hạn, bao gồm ngân hàng, quỹ quản lý thị trường tiền tệ, ngân hàng trung ương,

quỹ của một số doanh nghiệp. Thứ hai là các nhà đầu tư tổ chức dài hạn, bao gồm

các quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm nhân thọ. Thứ ba là nhà đầu tư tổ chức hỗn

hợp là những nhà đầu tư chiếm số lượng đông hơn các nhà đầu tư khác bao gồm các

công ty bảo hiểm nói chung và hầu hết các doanh nghiệp” (tr.7).

- Nhóm tác giả VK Shama and Chandan Sinha trong bài kỷ yếu hội

thảo«The corporate debt market in India”, BIS papers No-26 (2005) Developing

corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning,

China on 17 – 18 November 2005 cũng chỉ ra rằng: “Ở Ấn Độ, có 04 loại nhà đầu

tư gồm: ngân hàng và các tổ chức tài chính; các công ty bảo hiểm, quỹ tiết kiệm và

quỹ hưu trí; quỹ tương hỗ; nhà đầu tư bán lẻ” (tr.83).

- Trong công trình nghiên cứu “Phát triển thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, 2017), tác giả

Trần Vinh Quang trình bày về các chủ thể tham gia TTTPDN, bao gồm: chủ thể

phát hành, chủ thể đầu tư (nhà đầu tư), các tổ chức tài chính trung gian (được trình

bày từ trang 27 – 29).

- Trong bài báo “Vai trò của chuyên gia trong thị trường chứng khoán”

của tác giả Trần Quang Hòa đăng trên Tạp chí Dân chủ và Pháp luật số 9 năm

1999 cho rằng TTCK có hai loại chủ thể chính là các nhà đầu tư chứng khoán và

nhà kinh doanh chứng khoán (tr.21). Theo tác giả thì “Các nhà đầu tư chứng khoán

là những người khi mua chứng khoán không phải nhằm mục đích để bán sau đó và

hưởng chênh lệch giá, cho dù những người này có thể bán chứng khoán bất cứ khi

nào thấy cần thiết” (tr.21). Nhà kinh doanh chứng khoán “Là những người có mặt

thường xuyên trên thị trường, những nhà kinh doanh chứng khoán mua chứng

khoán và bán ngay sau đó để kiếm lời từ sự chênh lệch giá chứng khoán. Họ là

những nhà kinh doanh chứng khoán chuyên nghiệp” (tr.21).

- Tác giả Hakansson Nils H trong bài báo «The role of a Corporate Bond

Market in an Economy and in Avoiding Crises”, UC Berkeley, năm 1999, tại trang

9 trình bày về tổ chức xếp hạng tín nhiệm – một trong những tổ chức quan trọng

nhất trong nhóm các tổ chức liên quan đến TTTPDN. Tác giả khẳng định rằng một

trong những điều kiện quan trọng giúp TTTPDN phát triển lành mạnh là vai trò của

các nhà phân tích tài chính, họ có vai trò cung cấp cho nhà đầu tư lời khuyên độc

lập; các nhóm các nhà phân tích từ lâu đã bắt đầu hình thành cơ quan xếp hạng,

trong đó tốt nhất được biết đến là Moody, Standard and Poor’s và Fitch Investor; họ

hỗ trợ các nhà đầu tư trái phiếu, vì vậy các cơ quan xếp hạng tín nhiệm là một trong

những thành phần chính của một thị trường trái phiếu phát triển.

- Trong cuốn sách “Corporate bonds and structured financial products”

xuất bản năm 2004 của tác giả Moorad Choudhry quan niệm: Chào bán ra công

chúng là bất kỳ ai cũng có thể mua trái phiếu. Chào bán riêng lẻ là việc mà khách

hàng của ngân hàng đầu tư được chào bán thông qua môi giới hoặc đại lý (tr.9).

- Quan điểm của tác giả Walter Waschiczek trong bài viết “The role of

corporate bonds for finance in Autria”, (Monetary Policy and the Economy 4,

2004): Tùy thuộc vào chiến lược, vị trí, trái phiếu về cơ bản gồm 02 loại: trái phiếu

được phát hành công khai là trái phiếu được cung cấp cho một phạm vi rộng lớn các

nhà đầu tư; trái phiếu phát hành riêng lẻ là trái phiếu được bán trực tiếp với số

lượng hạn chế các nhà đầu tư có tổ chức (tr.40).

1.1.2.2. Các nghiên cứu về pháp luật thị trường giao dịch trái phiếu doanh

nghiệp

Phần pháp luật về thị trường giao dịch, nghiên cứu sinh cũng triển khai các

nhóm nội dung tương tự TTPH. Hoạt động giao dịch TPDN trên thị trường này

được thực hiện tập trung tại sàn do Sở giao dịch chứng khoán tổ chức, quản lý hoặc

được thực hiện bên ngoài SGDCK, do các công ty chứng khoán làm trung gian. Vì

vậy, các nhóm nội dung của pháp luật về TTGD trái phiếu sẽ được nghiên cứu sinh

trình bày theo hướng gắn liền với 02 phương thức tồn tại của TTGD, gồm TTGD

tập trung do SGDCK tổ chức và TTGD không tập trung được tổ chức bên ngoài

SGDCK. Liên quan đến những nội dung này, có thể kể đến một số công trình sau:

- Luận án Tiến sĩ Luật học “Hoàn thiện pháp luật về giao dịch chứng

khoán trên thị trường giao dịch tập trung tại Việt Nam” (Trường Đại học Luật Hà

Nội, 2008) của tác giả Tạ Thanh Bình ở các trang 9, 10, 11 trình bày về thị trường

giao dịch chứng khoán. Theo tác giả thì : “Thị trường thứ cấp được tổ chức theo 03

phương thức: thị trường giao dịch tập trung, thị trường giao dịch phi tập trung và thị

trường thứ ba”.

- Trong Luận án Tiến sĩ Kinh tế “Phát triển thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam” (Học viện Tài chính, 2017) của tác giả Trần Vinh Quang nói

rằng: Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các loại trái phiếu đã được phát hành trên

thị trường sơ cấp. Thị trường thứ cấp bao gồm thị trường tập trung và thị trường phi

tập trung (OTC) (tr.30).

Bên cạnh đó, tác giả Trần Vinh Quang cũng trình bày về cách thức hoạt động

và giao dịch trên thị trường thứ cấp: “Mặc dù hầu như các sàn giao dịch chứng

khoán tập trung lớn trên thế giới đều có niêm yết một số loại TPDN, song phần lớn

phân khúc này được giao lại cho thị trường phi tập trung (OTC). Thị trường này

được hình thành xoay quanh một mạng lưới các công ty môi giới và các nhà tạo lập

thị trường. Giữa các nhà tạo lập thị trường (thường là các ngân hàng đầu tư) có một

thị trường bán buôn, có kết nối với các công ty môi giới lớn trên thế giới” (tr.30).

- Tác giả Nguyễn Thị Ánh Vân trong bài báo “Bàn về địa vị pháp lý của thị

trường giao dịch chứng khoán tập trung ở Việt Nam” (Tạp chí Luật học số 2 năm

2006, tr.55 – tr.62) nói rằng: Tháng 07 năm 2000 Trung tâm giao dịch chứng khoán

đầu tiên của Việt Nam chính thức bước vào hoạt động tại thành phố Hồ Chí Minh.

Tháng 03 năm 2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán thứ hai của Việt Nam cũng

đã bắt đầu vận hành tại Hà Nội. Đây là những thị trường giao dịch tập trung, minh

chứng cho sự tồn tại và hoạt động của một thị trường chứng khoán chính thức ở

Việt Nam.

Tác giả cũng chỉ ra rằng: Trong khoảng hơn một thập kỉ nay, các SGDCK

được tổ chức dưới hình thức doanh nghiệp tập thể này đã lần lượt được tư nhân hóa

(demutualized), để chuyển đổi hình thức tổ chức thành công ti cổ phần. Mở đầu là

SGDCK Stockholm năm 1993, theo sau là SGDCK Helsinki năm 1995 và SGDCK

Copenhagen năm 1996, SGDCK Amsterdam năm 1997, SGDCK Úc năm 1998. Và

rồi các SGDCK Toronto, Frankfurt, Singapore, Hongkong, London, Paris, Tokyo,

New York… cũng lần lượt tư hữu hoá và chuyển sang hình thức công ti cổ phần.

- Tác giả Nguyễn Kiều Giang trong bài viết “Một số vấn đề pháp lý cơ bản

về thị trường giao dịch chứng khoán ở Việt Nam” (Tạp chí Luật học, số 8 năm

2006) khẳng định rằng thị trường giao dịch chứng khoán gồm 02 cấp độ. Ở cấp độ

cao nhất là thị trường giao dịch tập trung được tổ chức bởi Sở Giao dịch chứng

khoán. Ở thị trường này chứng khoán giao dịch là loại chứng khoán được phép

niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán. Ở cấp độ thấp hơn là thị trường giao dịch

phi tập trung được tổ chức bởi Trung tâm Giao dịch chứng khoán” (tr.20).

- Tác giả Mu Huaipeng trong bài viết “The development of China’s bond

market”,(BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia,

Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November

2005) cho rằng ở Trung Quốc bao gồm thị trường trái phiếu liên ngân hàng và thị

trường giao dịch. Thị trường trái phiếu liên ngân hàng là một thị trường giao dịch

tại quầy không chính thức (Over the counter- viết tắt là OTC) được tổ chức bên

ngoài các sàn giao dịch, theo đó các giao dịch được thực hiện dựa trên hỏi giá và trả

giá thương lượng trực tiếp giữa hai đối tác giao dịch. Thị trường trái phiếu giao dịch

là một thị trường theo trật tự, nơi trái phiếu được giao dịch bên cạnh cổ phiếu trên

một cuộc trao đổi, thỏa thuận dựa trên giá đấu thầu” (tr.56).

- Trong cuốn sách “Corporate bonds and structured financial products”

xuất bản năm 2004của tác giả Moorad Choudhry cho rằng: Một thị trường có thể

mô tả là một Sàn giao dịch truyền thống, một Sàn giao dịch có địa điểm nhất định –

nơi diễn ra các giao dịch chứng khoán. Ngoài ra, nhiều công cụ tài chính được giao

dịch qua điện thoại, điện tử, qua hệ thống máy tính. Những thị trường này gọi là thị

trường giao dịch qua quầy OTC (over the counter) (tr.8).

- Nhóm tác giả Serdar Celik, Gul Demirtas, Mats Isaksson trong cuốn

sách “Corporate bonds, bondholders and corporate governance” (OCED

Corporate Governance Working Papers No.16, 2015) cho rằng TTTPDN thứ cấp

theo truyền thống là thị trường OTC với các đại lý đóng vai trò trung tâm. Trong

một giao dịch điển hình, nhà đầu tư muốn mua một TPDN sẽ đặt lệnh tại một số đại

lý. Sau khi nhận được giá mong muốn, nhà đầu tư sẽ chọn đại lý tốt nhất. Đại lý đó

sẽ lấy trái phiếu của chính đại lý hoặc tìm một đại lý khác có trái phiếu đó để bán

cho nhà đầu tư. Tương tự, khi nhà đầu tư muốn bán trái phiếu, các đại lý sẽ mua và

sau này bán lại nó để tìm kiếm lợi nhuận hoặc tìm người mua thứ ba (tr.25).

1.2. Các nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp

luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

1.2.1. Các nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật

về thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp

- Tác giả Nguyễn Minh Hằng trong luận án Tiến sĩ Luật học “Pháp luật về

chào bán cổ phần của công ty cổ phần ở Việt Nam những vấn đề lý luận và thực

tiễn”, Trường Đại học Luật Hà Nội, năm 2010 chỉ ra những ưu điểm của pháp luật

Việt Nam có liên quan đến thị trường TTPH trái phiếu doanh nghiệp (mặc dù tác

giả Nguyễn Minh Hằng nghiên cứu về pháp luật Việt Nam về chào bán cổ phần của

công ty cổ phần) như: quy định về báo cáo tài chính của tổ chức phát hành phải

được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán được chấp nhận là quy định hợp lý, giúp

công chúng đầu tư có được thông tin chính xác, cập nhật về năng lực tài chính cũng

như thực tế tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp (tr.131); quy

định về việc tổ chức phát hành phải chịu trách nhiệm về tính chính xác, trung thực

và đầy đủ của hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng nhằm nâng cao

trách nhiệm của tổ chức phát hành (tr.131); quy định tổ chức tư vấn phát hành, tổ

chức bảo lãnh phát hành, tổ chức kiểm toán được chấp thuận, người ký báo cáo

kiểm toán,…phải chịu trách nhiệm trong phạm vi liên quan đến hồ sơ đăng ký chào

bán chứng khoán ra công chúng để nâng cao trách nhiệm của cá nhân tổ chức có

liên quan đến hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng (tr.132); quy định

về trình tự, thủ tục chào bán chứng khoán ra công chúng khá chặt chẽ và hợp lý

(tr.133); mô hình quản lý nhà nước đối với TTCK ở Việt Nam kết hợp giữa yêu cầu

về chất lượng của tổ chức chào bán và yêu cầu về công bố thông tin, điều này thể

hiện tính hợp lý của việc xây dựng một mô hình quản lý nhà nước đối với hoạt động

chào bán cổ phần của công ty cổ phần ở Việt Nam chặt chẽ hơn so với mô hình

quản lý nhà nước của các quốc gia khác (tr.151);.v.v…

Ngoài ra, tác giả Nguyễn Minh Hằng còn chỉ ra một số hạn chế của pháp luật

Việt Nam liên quan đến thị trường TTPH trái phiếu doanh nghiệp như sau: mô hình

quản lý nhà nước đối với hoạt động chào bán cổ phần ở Việt Nam hiện nay còn thể

hiện sự hạn chế của quyền tự do kinh doanh của các chủ thể chào bán, đặc biệt ở

việc pháp luật quy định cho phép các cơ quan quản lý nhà nước can thiệp quá sâu

vào hoạt động chào bán cổ phần riêng lẻ (tr.151); cơ quan quản lý nhà nước về

TTCK ở Việt Nam hiện nay là UBCKNN, là đơn vị trực thuộc Bộ Tài chính nên

UBCKNN chưa thể hiện rõ vai trò của mình (tr.142); UBCKNN là một đơn vị thực

hiện mọi nghiệp vụ theo các quy định và hướng dẫn trực tiếp từ Chính phủ nhưng

về mặt hành chính UBCKNN lại trực thuộc Bộ Tài chính nên UBCKNN gặp phải

rất nhiều hạn chế trong quá trình hoạt động (tr.143); ở Việt Nam vẫn chưa có khái

niệm chung về nhà đầu tư trong các quy định pháp luật, các khái niệm về nhà đầu tư

chưa được hiểu thống nhất ở các văn bản pháp luật khác nhau, hơn nữa việc đưa ra

khái niệm nhà đầu tư khác nhau với các quyền lợi và nghĩa vụ khác biệt đi kèm sẽ

tạo ra sự bất bình đẳng (tr.91);.v.v…

- Tác giả Nguyễn Văn Vân trong bài “Quyền tiếp cận thông tin của nhà đầu

tư chứng khoán” (Tạp chí Khoa học pháp lý số 2 năm 2010, trang 26 - trang 33) đưa

ra một số hạn chế trong quá trình đảm bảo quyền tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư

như: các chủ thể có nghĩa vụ cung cấp thông tin (công ty đại chúng, tổ chức phát hành,

tổ chức niêm yết, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, công ty đầu tư chứng

khoán, Sở giao dịch chứng khoán và người có liên quan) vẫn còn có hiện tượng vi

phạm nghĩa vụ công bố thông tin theo quy định pháp luật; tồn tại hành vi sử dụng

thông tin nội bộ để mua bán chứng khoán thu lợi nhuận bất chính (giao dịch nội gián);

tính chính xác, trung thực và kịp thời của thông tin được công bố chưa được bảo

đảm;.v.v…

- Trong bài báo “Hoàn thiện pháp luật để phát triển bền vững thị trường

chứng khoán” của nhóm tác giả Lê Thị Thu Thủy và Đỗ Minh Tuấn (Tạp chí

Nghiên cứu lập pháp số 1 năm 2013) cho rằng TTCK Việt Nam đang bộc lộ nhiều tồn tại

như: “Hàng hóa trên TTCK Việt Nam chưa đa dạng về thể loại và còn kém chất lượng; cơ

cấu nhà đầu tư chưa hợp lý, chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân tham gia TTCK (tr.28).

- Trong bài báo “Thực trạng và giải pháp về phát hành trái phiếu trong các

doanh nghiệp ở Việt Nam” của tác giả Lê Thị Mỹ Kim (Tạp chí kế toán và kiểm

toán số 8 năm 2016, trang 25 - trang 28) cho rằng hạn chế của việc phát hành trái

phiếu trong các doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay là: việc phát hành trái phiếu vẫn

chưa dễ dàng (thường là các công ty lớn mới đủ điều kiện và uy tín); các nhà quản

lý doanh nghiệp phải chịu áp lực của các cổ đông hiện tại khi phát hành trái phiếu

chuyển đổi; khó khăn trong việc phát hành trái phiếu ra thị trường nước ngoài;

doanh nghiệp phát hành trái phiếu bị hạn chế về lãi suất trần huy động vốn.

- Nhóm tác giả Vuong Q.H & Tran T.D (2010) trong công trình nghiên cứu

“Viet Nam’s Corporate bond market”, 1990 – 2010: some reflection”, The Journal

of Economic Policy and Research, Vol 6, No.1, tr.1-47, Oct 2010 – March 2011 đã

thông qua việc sử dụng dữ liệu của 152 doanh nghiệp phát hành trái phiếu từ năm

1992 đến 2009 để nghiên cứu về TTTPDN Việt Nam. Nhóm tác giả cho rằng ở Việt

Nam, TPDN không phải là một phương tiện tài chính phổ biến cho cộng đồng

doanh nghiệp Việt Nam (tr.16). Thị trường trái phiếu là một sân chơi được tổ chức

bởi các công ty lớn và nổi tiếng (tr.17). Trên thị trường sơ cấp hầu hết tất cả các

thông báo về vấn đề TPDN ở Việt Nam không cung cấp thông tin về kế hoạch niêm

yết (tr.33).

- Tác giả Sundaresan trong bài “Developing corporate bond markets in

Asia”, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia,

Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November

2005 cho rằng: ngược lại với thị trường TPCP, TTTPDN có nhiều nhà phát hành,

quy mô phát hành nhỏ và không có hợp đồng tiêu chuẩn nên TTTPDN có xu hướng

kém thanh khoản hơn thị trường TPCP. Các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng chiếm

ưu thế hơn trong TTTPDN (tr.4).

- Tác giả Gyorgy Sandor trong bài viết “Developments in the Hungarian

debt market”,BIS Paper No.11 (2002), The development of bond markets in

emerging economics, Bank for international Settlements, Monetary and Economic

Department phân tích những nguyên nhân dẫn tới TTTPDN ở Hungari phát triển

chậm như: do nền kinh tế vĩ mô không thuận lợi cho việc phát triển những thị

trường có thu nhập cố định; các công ty có xu hướng ủng hộ nợ ngoại tệ vì lãi suất

trong nước cao hơn lãi suất nước ngoài (do tỉ giá hối đoái đạt được sự tín nhiệm từ

năm 1995 - 2001); việc thiếu các cơ quan đánh giá đầy đủ và thích hợp công cụ

phòng ngừa rủi ro cũng làm TPDN rất rủi ro; việc thiếu thanh khoản dẫn đến chi phí

phát hành đáng kể; các ngân hàng tư nhân nhanh nhẹn và sáng tạo trong việc cạnh

tranh nên các doanh nghiệp được giảm chi phí vay vốn tại các ngân hàng (tr.116).

Mặc dù đây là đánh giá về TTTPDN ở Hungari nhưng có một số điểm tương đồng

với thực trạng TTTPDN ở Việt Nam vì Hungari và Việt Nam đều là những quốc gia

thuộc các nền kinh tế mới nổi.

- Nhóm tác giả Sungmin Kim và Jae Hwan Park trong bài viết“Structural

change in the corporate bond market in Korea after the currency crisis”,BIS

Paper No.11 (2002), The development of bond markets in emerging economics,

Bank for international Settlements, Monetary and Economic Department chỉ ra rằng

một trong những nguyên nhân TTTPDN của Hàn Quốc giai đoạn trước năm 2002

kém phát triển là việc bảo vệ nhà đầu tư vẫn còn rất kém trong việc phát hành trái

phiếu TPDN, nhất là đối với TPDN không được bảo đảm. Giữa nhà đầu tư và công

ty phát hành không có hợp đồng trái phiếu để chống lại sự suy giảm khả năng trả nợ

của công ty phát hành. Trong khi ngược lại, việc ký kết các hợp đồng cho các khoản

vay ngân hàng là một thông lệ (tr.143). Đây cũng là một kinh nghiệm mà Việt Nam

có thể học hỏi, rút kinh nghiệm vì Hàn Quốc cũng giống như Việt Nam, được coi là

những nước có nền kinh tế mới nổi.

1.2.2. Các nghiên cứu về thực trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp luật

thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

- Trong bài báo: “Một số vấn đề pháp lý cơ bản về thị trường giao dịch

chứng khoán ở Việt Nam” (Tạp chí Luật học số 8 năm 2006, trang 19 trang 24),

tác giả Nguyễn Kiều Giang chỉ ra những ưu điểm của pháp luật Việt Nam trong

quy định về thị trường giao dịch chứng khoán như: đã phân biệt khái niệm “thị

trường giao dịch chứng khoán” với các khái niệm “Sở giao dịch chứng khoán” và

“Trung tâm giao dịch chứng khoán”; đã phân chia rất rõ ràng thị trường giao dịch

chứng khoán theo từng cấp độ khác nhau một cách hợp lý căn cứ vào mô hình thị

trường và loại chứng khoán - hàng hóa của thị trường (thị trường giao dịch tập trung

- được tổ chức bởi SGDCK và thị trường OTC - được tổ chức bởi TTGDCK); đã

loại các giao dịch “trao tay” được thực hiện trên thị trường “chợ đen” ra khỏi phạm

vi điều chỉnh của pháp luật chứng khoán, thị trường giao dịch chợ đen không được

coi là thành tố của thị trường giao dịch chứng khoán.

- Tác giả Nguyễn Thị Ánh Vân trong bài báo “Về điều kiện pháp lý đảm

bảo thị trường chứng khoán minh bạch” (Tạp chí Luật học số 11 năm 2010, trang

57 - trang 66 và trang 76) khẳng định chế độ công bố thông tin trên TTCK Việt

Nam còn một số hạn chế như: quy định chênh lệch giữa nghĩa vụ công bố thông tin

của công ty đại chúng và của tổ chức niêm yết gây bất lợi cho nhà đầu tư, đồng thời

không khuyến khích các công ty đại chúng lên sàn; việc mở rộng phạm vi thông tin

các tổ chức phát hành trái phiếu ra công chúng, tổ chức niêm yết và công ty đại

chúng phải công bố theo luật chứng khoán sẽ làm rối thông tin được công bố và có

khả năng đặt các chủ thể công bố thông tin nói trên vào vị trí bất lợi; các quy định

về thời hạn công bố báo cáo tài chính quý của công ty niêm yết vừa mơ hồ, vừa mâu

thuẫn; việc thu hẹp nghĩa vụ công bố thông tin của các Sở giao dịch chứng khoán sẽ

làm lu mờ vai trò tự quản của các Sở giao dịch chứng khoán;.v.v…

- Trong bài báo: “Nâng cao tính minh bạch trong công bố thông tin - bước

tiến mới trong quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Bùi Thanh

(Tạp chí quản lý nhà nước, số 2 năm 2013, trang 56 - trang 59) phân tích khá rõ

những ưu điểm nổi bật của pháp luật Việt Nam hiện nay như: quy định về công bố

thông tin dựa trên tiêu chuẩn phân lớp doanh nghiệp (công ty đại chúng quy mô lớn

và công ty niêm yết) tạo cơ chế công bố thông tin bình đẳng đối với các doanh

nghiệp nhỏ; quy định chi tiết hơn các trường hợp công bố thông tin của các đối

tượng nhạy cảm và có tác động đến thị trường (như cổ đông nội bộ và người liên

quan, cổ đông lớn và người liên quan, các giao dịch mua bán lại cổ phiếu

quỹ,…);.v.v… Tác giả đánh giá các quy định mới này sẽ khuyến khích các doanh

nghiệp đưa chứng khoán vào niêm yết hay giao dịch trên thị trường có tổ chức, thu

hẹp thị trường tự do, đảm bảo tính công bằng cho các đối tượng tham gia TTCK

thực hiện công bố thông tinđầy đủ, công khai, minh bạch theo quy định pháp luật.

- Trong bài báo “Pháp luật về mô hình giám sát thị trường chứng khoán

một số nước trên thế giới”, tác giả Đỗ Thị Kim Tiên (Tạp chí Thanh tra số 10 năm

2016, trang 52 - trang 55) nói rằng ở Việt Nam hiện nay, mô hình giám sát TTCK

đã khá tương thích với thông lệ quốc tế. Thị trường chứng khoán Việt Nam cũng tổ

chức mô hình giám sát hai cấp. Cấp giám sát thứ nhất do các tổ chức tự quản thực

hiện, bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội, Trung tâm lưu ký chứng khoán và Hiệp hội kinh doanh chứng

khoán. Cấp giám sát thứ hai do UBCKNN thực hiện. Nhiệm vụ của Ủy ban này chủ

yếu tập trung vào giám sát tuân thủ pháp luật chứng khoán của các thành viên thị

trường như Vụ quản lý kinh doanh, Vụ quản lý các công ty quản lý quỹ và quỹ đầu

tư chứng khoán, Vụ quản lý phát hành, Vụ giám sát TTCK.

- Trong bài báo “Hoàn thiện pháp luật để phát triển bền vững thị trường

chứng khoán” của nhóm tác giả Lê Thị Thu Thủy và Đỗ Minh Tuấn (Tạp chí

Nghiên cứu lập pháp số 1 năm 2013) cho rằng TTCK thứ cấp Việt Nam đang bộc lộ

nhiều tồn tại như: Có tới hai Sở giao dịch chứng khoán nhưng vẫn chưa có cơ sở

pháp lý cho thị trường OTC hình thành; các công ty chứng khoán ở Việt Nam rất

đông về số lượng nhưng còn yếu kém về chất lượng, chủ yếu là các nhà môi giới

chứng khoán, không có nhiều công ty có khả năng đóng vai trò là nhà tạo lập thị

trường hay nhà bảo lãnh phát hành chứng khoán; trên TTCK Việt Nam chưa có sự

hiện diện của tổ chức định mức tín nhiệm;.v.v…(tr.28).

- Trong bài báo “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp: nghiên cứu

thực nghiệm ở Việt Nam” của nhóm tác giả Nguyễn Hòa Nhân, Lê Phương Dung,

Nguyễn Thiều Quang (Tạp chí Kinh tế và phát triển số 207, tháng 9/2014, trang 37 -

trang 45) cho rằng trên thị trường trái phiếu, TPDN chỉ chiếm một lượng nhỏ, không

đáng kể, chủ yếu là của các doanh nghiệp có quy mô lớn, uy tín. Do đó, phát triển thị

trường trái phiếu Việt Nam thông qua phát triển TTTPDN có ý nghĩa hết sức quan

trọng.

- Trong bài báo“Hoàn thiện pháp luật về điều kiện niêm yết chứng khoán

tại Việt Nam” của nhóm tác giả Lê Vũ Nam và Lê Hà Diễm Châu (Tạp chí Tòa án

nhân dân số 12 năm 2012, trang 14 - trang 26) cũng đưa ra những hạn chế của pháp

luật Việt Nam liên quan đến điều kiện niêm yết chứng khoán tại Việt Nam: các điều

kiện niêm yết chứng khoán trên TTCK Việt Nam thấp hơn nhiều so với các nước cả

về điều kiện định lượng và điều kiện định tính; pháp luật Việt Nam chưa quy định

các điều kiện niêm yết đối với các chứng khoán phái sinh như quyền mua cổ phiếu,

quyền chọn mua, chọn bán, hợp đồng tương lai, chưa điều chỉnh trường hợp doanh

nghiệp nước ngoài niêm yết tại Việt Nam; các điều kiện niêm yết tại TTCK Việt

Nam chủ yếu thiên về định lượng hơn định tính, các điều kiện định lượng được các

nhà làm luật đưa ra lại mang tính chất cảm tính mà không có sự đánh giá, nghiên

cứu, khảo sát để thiết lập cơ sở khoa học cho từng chỉ tiêu, con số cụ thể, do đó tính

thuyết phục và mức độ ổn định chưa cao.

- Nhóm tác giả Vuong Q.H & Tran T.D (2010) trong công trình nghiên cứu

“Viet Nam’s Corporate bond market”, 1990 – 2010: some reflection”, The Journal

of Economic Policy and Research, Vol 6, No.1, tr.1-47, Oct 2010 – March 2011 đã

thông qua việc sử dụng dữ liệu của 152 doanh nghiệp phát hành trái phiếu từ năm

1992 đến 2009 để nghiên cứu về TTTPDN Việt Nam. Trong công trình này, tại phần

tóm tắt nhóm tác giả chỉ ra rằng: ở Việt Nam, Chính phủ không chỉ can thiệp vào thị

trường trái phiếu với các chính sách và nguồn vốn dồi dào mà còn trực tiếp cạnh

tranh với doanh nghiệp. Sự thống trị của doanh nghiệp nhà nước và các doanh nghiệp

lớn trên thị trường là rào cản lớn ngăn cản các doanh nghiệp vừa và nhỏ huy động

vốn từ thị trường.

Ở trang 33 của công trình nhóm tác giả cũng chỉ ra rằng: “Mặc dù thị trường

trái phiếu chủ yếu dành cho nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng thương mại, công ty

chứng khoán) nhưng tính thanh khoản của thị trường trái phiếu thứ cấp phụ thuộc

vào sự quan tâm của nhà đầu tư cá nhân – người được cho là chiếm lực lượng lớn

trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.

- Nhóm tác giả Goswami M & Shama S (2011) trong công trình “The

Development of local debt markets in Asia”, International Monetary Fund, IMF

working paper 2011, 11/132 chỉ ra những nguyên nhân chính khiến thị trường trái

phiếu ở Châu Á chưa phát triển gồm: sự thống trị của các ngân hàng thương mại;

thiếu quy mô phát hành hợp lý; thiếu mạng lưới các nhà đầu tư đa dạng và các nhà

đầu tư thực sự; thiếu những quy định và khung pháp lý cho các định chế tài chính

khác ngân hàng; hệ thống quản trị doanh nghiệp yếu kém; thông tin thị trường

không đầy đủ; chi phí phát hành và chi phí giao dịch cao; thiếu các cơ sở tham

chiếu giá và các công cụ bảo hiểm rủi ro (tr.16).

Ở trang 20, nhóm tác giả cũng chỉ ra rằng: “Ở hầu hết các nước Châu Á,

TTTPDN kém phát triển hoặc kém thanh khoản là do chi phí giao dịch cao, thiếu

đường cong lợi suất của Chính phủ để làm điểm chuẩn để định giá và phòng ngừa

rủi ro. Ngay cả các nước có TTTPDN khá lớn thì khối lượng giao dịch vẫn thấp và

chi phí giao dịch cao. Ngoài ra, một tỉ lệ đáng kể các công ty chủ yếu phát hành trên

thị trường riêng lẻ - nơi chứng khoán thường không được xếp hạng và thường được

tổ chức bởi các nhà đầu tư có khả năng chịu rủi ro cao hơn”.

- Nhóm tác giả Plummer, M.G & Click, R.W (2005) trong công trình

“Bond market development and intergration in ASEAN”, International Journal of

finance & Economics 10 (2), 133 – 142, 2005 cho rằng tính thanh khoản kém là cản

trở lớn nhất đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu của hầu hết các nước

ASEAN. So với Singapore và ASEAN-4, thị trường trái phiếu kém phát triển đáng

kể là Lào, Myanmar, Campuchia và Việt Nam. Trên thực tế, chính phủ Campuchia

chưa phát hành trái phiếu. Ngoại trừ Việt Nam, thật khó có thể tượng tượng các quốc gia

này tham gia vào việc kiến thiết thị trường trái phiếu khu vực về lâu dài (tr.11).

- Nhóm tác giả Batten, J. & Kim, Y.H (2000), trong công trình “Expanding

Long-term Financing Through Bond market development: A post crisis Policy

Task”, Working Paper, 07 đã lấy mẫu phân tích là các quốc gia Châu Á sau cuộc

khủng hoảng tài chính (Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan, Indonesia) để chỉ ra một số

vấn đề còn tồn tại trên thị trường trái phiếu của các nước Châu Á là: sự thiếu minh

bạch ngăn cản nhu cầu bán lẻ trái phiếu; cơ sở hạ tầng thanh toán thống nhất còn

thiếu; quy mô phát hành tương đối nhỏ dẫn đến tăng chi phí giao dịch, không

khuyến khích thị trường thứ cấp; thị trường thứ cấp doanh thu cũng thấp do số

lượng trái phiếu được giữ đến ngày đáo hạn bởi các nhà đầu tư phi ngân hàng lớn

(tr.22).

Nhóm tác giả cũng chỉ ra một số trở ngại cho sự phát triển của TTTPDN các

nước Châu Á gồm: thiếu đường cong lợi suất chuẩn (tr.28); cơ sở nhà đầu tư hẹp

(tr.30); nguồn cung các trái phiếu chất lượng bị hạn chế (tr.30); cơ sở hạ tầng thị

trường trái phiếu không đầy đủ (tr.32).

- Nhóm tác giả Jacob Gyntelberg, Guoan Ma và Eli Remolona (2005),

Bank for International Settlements, BIS papers No-26 (2005), Developing corporate

bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on

17 – 18 November 2005 (tr.17)cho rằng ở Châu Á tính thanh khoản của TPDN ở thị

trường thứ cấp tụt hậu rất xa so với TPCP, trong khi thị trường TPCP đã trở lên thanh

khoản hợp lý thì TTTPDN vẫn thanh khoản kém (tr.16). Lý do khiến TTTPDN ở

Châu Á kém thanh khoản là: thiếu sự đa dạng của các nhà đầu tư; các cấu trúc của thị

trường không đầy đủ; sự mờ nhạt của thị trường; thông tin kịp thời về tổ chức phát

hành bị giới hạn (tr.17).

- Theo khảo sát của tổ chức IOSCO năm 2011 về phát triển TTTPDN ở các

thị trường mới nổi thì giao dịch TPDN tại các thị trường mới nổi được chia đều giữa

thị trường OTC và thị trường Sở giao dịch. Trong số 36 quốc gia được khảo sát,

Hàn Quốc có thị trường OTC lớn nhất, tiếp theo là Ấn Độ và Brazil. Ba nước với

thị trường Sở giao dịch lớn nhất lần lượt là Nam Phi, Colombia và Trung Quốc.

Cũng tại 36 quốc gia này, các nhà đầu tư tổ chức cũng là nhà đầu tư chi phối

TTTPDN (IOSCO (2011), “Development of corporate bond markets in the

Emerging markets”, Emerging market Committee of the internatinal Organization

of Securities Commission in the colloboration with the World Bank Group, IOSCO,

Madrid).

Nhìn chung, trong số các công trình trên thì các công trình của các tác giả

trong nước phân tích khá kỹ và có tính thuyết phục về thực trạng của hệ thống pháp

luật Việt Nam hiện nay về TTCK. Tuy vậy, các công trình này chỉ nghiên cứu về

thực trạng pháp luật Việt Nam về TTCK nói chung mà chưa có nhiều nghiên cứu về

thực trạng TTTPDN. Hơn nữa, rất nhiều công trình tham khảo trên được công bố

khá xa thời điểm hiện tại, do đó những phân tích thực trạng không còn phù hợp. Các

công trình của các tác giả nước ngoài chủ yếu nghiên cứu về thực trạng phát triển

của TTTPDN của các quốc gia trên thế giới mà không có bất kỳ công trình nước

ngoài nào nghiên cứu về thực trạng pháp luật Việt Nam về TTTPDN tại Việt Nam.

Mặc dù mục này nghiên cứu về thực trạng pháp luật Việt Nam về TTTPDN cũng

như thực tiễn thi hành pháp luật về TPDN tại Việt Nam nhưng trong luận án có

tham khảo một số công trình của các tác giả nước ngoài này. Bởi lẽ các công trình

này nghiên cứu về TTTPDN của các nước Châu Á, các nước có nền kinh tế mới nổi

và các nước Asean. Đây là những quốc gia trong khu vực, có những điểm chung

nhất định về điều kiện phát triển kinh tế, văn hóa với Việt Nam và Việt Nam có thể

học hỏi được ít nhiều kinh nghiệm từ các quốc gia này trong quá trình phát triển

TTTPDN của mình.

1.3. Các nghiên cứu về phương hướng, giải pháp hoàn thiện pháp

luật và nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về thị trường trái phiếu

doanh nghiệp ở Việt Nam

- Tác giả Trần Vinh Quang (2017) trong công trình nghiên cứu “Phát triển

thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” (Luận án Tiến sĩ Kinh tế, Học

viện Tài chính) đưa ra những giải pháp nhằm phát triển TTTPDN, gồm 3 nhóm giải

pháp: nhóm giải pháp về hoàn thiện hệ thống văn bản pháp luật về tổ chức

TTTPDN; nhóm giải pháp phát triển TTTPDN sơ cấp; nhóm giải pháp về đối tượng

tham gia hoạt động trên TTTPDN. Trong đó nhóm giải pháp về hoàn thiện hệ thống

văn bản pháp luật tác giả đi sâu vào các giải pháp cụ thể như: chỉnh sửa bổ sung

Nghị định số 90/2011/NĐ-CP theo hướng giao quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm về

huy động vốn bằng phát hành TPDN; sửa đổi về điều kiện phát hành TPDN; tạo cơ

chế cho phép cả các doanh nghiệp có báo cáo chưa đẹp được phát hành trái phiếu và

để thị trường tự đánh giá dựa trên rủi ro cao của chính doanh nghiệp; phải thực hiện

chế độ công bố thông tin khi phát hành TPDN; khẩn trương triển khai Nghị định

88/2014/NĐ-CP về xếp hạng tín nhiệm;.v.v.

- Tác giả Bạch Thị Thanh Hà trong công trình nghiên cứu “Giải pháp phát

triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cho doanh nghiệp Việt Nam trong bối

cảnh hiện nay” (Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Học viện, Học Viện Tài Chính)

đưa ra các giải pháp nhằm phát triển TTTPDN như: tái cấu trúc doanh nghiệp, nâng

cao giá trị doanh nghiệp tạo sự hấp dẫn cho các nhà đầu tư đối với TPDN; nâng cao

năng lực quản trị doanh nghiệp, quản trị rủi ro của các doanh nghiệp góp phần bảo

vệ quyền lợi của các nhà đầu tư trái phiếu; đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa, khuyến

khích doanh nghiệp tham gia tích cực hơn trên TTTPDN; đa dạng hóa hình thức

huy động bằng phát hành trái phiếu, lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu phù

hợp từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp; đảm bảo tính minh bạch thông tin,

bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư trái phiếu;.v.v…

- Trong bài báo “Phát triển thị trường vốn - kênh huy động vốn dài hạn

quan trọng bậc nhất của nền kinh tế” của tác giả Đinh Tiến Dũng - Bộ trưởng

Bộ Tài chính (Tạp chí Cộng sản số 4 năm 2015, trang 15 - trang 25) có đưa ra các

giải pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu, bao gồm: Phát triển hệ thống nhà

đầu tư có tổ chức nhằm tăng cường đầu tư dài hạn và thu hút nguồn vốn dài hạn trên

thị trường; Củng cố và tăng cường hệ thống các nhà tạo lập thị trường như các ngân

hành thương mại, công ty chứng khoán để vừa phát triển thị trường sơ cấp, vừa đẩy

mạnh giao dịch trên thị trường thứ cấp; Thực hiện các giải pháp để thu hút nhà đầu

tư nước ngoài; Bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô, tạo sự chênh lệch lớn giữa lãi suất

tiền gửi tiết kiệm trung và dài hạn với lãi suất tiền gửi ngắn hạn để khuyến khích

người dân gửi tiền tiết kiệm dài hạn, khi đó các ngân hàng thương mại sẽ có nguồn

vốn dài hạn cho đầu tư.

- Trong bài báo “Bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường

chứng khoán” (Tạp chí Nghiên cứu lập pháp số 5 năm 2012), tác giả Lê Thị Thảo

đưa ra các giải pháp bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư chứng khoán cá nhân, bao

gồm: Hoàn thiện pháp luật, xây dựng cơ chế tự kiểm soát trên cơ sở nâng cao khả

năng nhận thức thị trường và năng lực, kỹ thuật đầu tư của nhà đầu tư; Xây dựng

các quy phạm pháp luật hoàn chỉnh ghi nhận quyền lợi của nhà đầu tư cũng như

trách nhiệm, chế tài xử phạt và mức bồi thường cụ thể nhằm bảo vệ quyền mua và

bán chứng khoán của nhà đầu tư cá nhân, đảm bảo thứ tự ưu tiên trong các lệnh đặt

mua, đặt bán và khả năng thanh toán từ phía các công ty chứng khoán; phải có cơ

chế công bố thông tin kịp thời, công khai, chính xác, minh bạch và đáng tin cậy;

Cần thành lập quỹ và công ty bảo vệ nhà đầu tư vì các công ty chứng khoán hiện

nay không có cơ chế quản trị rủi ro hiệu quản để bảo vệ nhà đầu tư, nhất là nhà đầu

tư cá nhân; Nâng cao chất lượng quản lý và giám sát thị trường; Cần có cơ chế để

thúc đẩy và hoàn thiện cơ sở hạ tầng, vật chất kỹ thuật cho TTCK.

- Tác giả Nguyễn Văn Vân trong bài báo “Quyền tiếp cận thông tin của

nhà đầu tư chứng khoán”của (Tạp chí Khoa học pháp lý số 2 năm 2010, trang 26 -

trang 33) đưa ra những giải pháp để góp phần tạo sự minh bạch, công bằng trong cơ

hội tiếp cận thông tin trên TTCK như: Sửa đổi Luật chứng khoán theo hướng mở

rộng thẩm quyền của Thanh tra chứng khoán; Áp dụng hình thức xử phạt bổ sung

bên cạnh hình thức xử phạt chính; trong trường hợp nhà đầu tư khởi kiện người

thực hiện giao dịch nội gián để yêu cầu bồi thường thiệt hại thì được miễn thủ tục

chứng minh hành vi vi phạm của bị đơn, các chứng cứ và kết luận của thanh tra

chứng khoán về hành vi vi phạm này mặc nhiên có giá trị trong vụ kiện dân sự mà

không cần phải chứng minh.

- Tác giả Viên Thế Giang trong bài báo “Hoàn thiện pháp luật quản lý nhà

nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán” (Tạp chí Nghiên cứu lập pháp,

số 15 năm 2013) cho rằng cần nâng cao vị trí pháp lý của Ủy ban chứng khoán nhà

nước trong quản lý TTCK. Tác giả đề xuất nên đưa Ủy ban chứng khoán nhà nước

trực thuộc Chính phủ, là cơ quan ngang bộ chứ không để UBCKNN trực thuộc Bộ

Tài chính như hiện nay để UBCKNN được chủ động tối đa trong việc đưa ra các

quyết định quản lý phù hợp với diễn biến của thị trường nhất là khi thị trường xảy

ra những biến động xấu, cần những quyết định kịp thời. Tác giả cũng khẳng định

khi có vị trí pháp lý của cơ quan ngang Bộ, UBCKNN được quyền chủ động ban

hành văn bản quy phạm pháp luật để quản lý thị trường, còn với vị trí pháp lý trực

thuộc Bộ tài chính, UBCKNN chỉ được quyền ban hành các quyết định hành chính

cá biệt vào giải quyết những công việc cụ thể. Tác giả cũng cho rằng với vị trí là

thành viên Chính phủ, người đứng đầu UBCKNN được tham dự các phiên họp của

Chính phủ, tham gia góp ý kiến và có định hướng phát triển thị trường phù hợp vói

chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ; trong trường hợp cần thiết, UBCKNN có

thể chủ động đề xuất với các Bộ, ngành hữu quan trong việc thúc đẩy phát triển thị

trường.

- Trong bài báo “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp: nghiên

cứu thực nghiệm ở Việt Nam” (Tạp chí Kinh tế và phát triển số 207, tháng 9/2014,

tr.37 – tr.45), nhóm tác giả Nguyễn Hòa Nhân, Lê Phương Dung, Nguyễn Thiều

Quang đưa ra quan điểm: Cần phải minh bạch hóa thông tin về doanh nghiệp (như

thông tin về các đợt phát hành, cách thức sử dụng vốn huy động,…), tăng cường vai

trò của các tổ chức định mức tín nhiệm hay các công ty giám sát độc lập; các doanh

nghiệp đa dạng hóa hơn nữa các loại trái phiếu để tăng tính hấp dẫn đối với các nhà

đầu tư.

- Trong bài báo “Thực trạng và giải pháp về phát hành trái phiếu trong các

doanh nghiệp ở Việt Nam”, (Tạp chí Kế toán và kiểm toán số 8 năm 2016, tr.25 –

tr.28) của tác giả Lê Thị Mỹ Kim đưa ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động

cho TTTPDN Việt Nam, bao gồm: nhà nước cần hoàn thiện cơ sở hạ tầng thị trường

để tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư; nhà nước nên thành lập thị trường trái

phiếu Việt Nam một cơ quan đầu mối để thu thập, tổng hợp, xử lý và cung cấp dữ

liệu đa chiều cho thị trường trái phiếu Việt Nam; các đơn vị phát hành trái phiếu

nên công khai, minh bạch về kế hoạch phát hành trái phiếu để thu hút được nhiều

nhà đầu tư; nhà nước cần tạo điều kiện cho các đơn vị xếp hạng tín nhiệm cho

doanh nghiệp phát triển; nhà nước cần dỡ bỏ quy định về điều kiện phát hành

TPDN là doanh nghiệp phải có kết quả kinh doanh năm liền trước năm phát hành

phải có lãi;.v.v…

- Tác giả Mary Jo White, SEC Chairman (2014) trong công trình

“Corporate bond marketstructure the time for reform is now”, cho rằng TTTPDN

là thị trường cung cấp nguồn vốn nhiều nhất và lớn nhất cho doanh nghiệp trong

thời gian gần đây. Để phát triển thị trường này thì việc chuẩn hóa các sản phẩm

được cung cấp, cùng với đó là một môi trường kinh tế vĩ mô ổn định sẽ tạo ra sức thanh

khoản cho các sản phẩm này, từ đó sẽ thu hút các nhà đầu tư trong lĩnh vực này.

- Tác giả Hakansson Nils H trong công trình «The role of a Corporate

Bond Market in an Economy and in Avoiding Crises”, UC Berkeley, 1999 cho

rằng một trong những điều kiện tiên quyết cho TTTPDN phát triển là nó phải không

có sự can thiệp của Chính phủ, các nhà đầu tư phải được tự do đưa ra các quyết định

(tr.8); thành phần quan trọng thứ 2 giúp TTTPDN phát triển lành mạnh là vai trò

của tổ chức xếp hạng tín nhiệm, họ có vai trò cung cấp cho nhà đầu tư lời khuyên

độc lập (tr.9).

- Tác giả Thomas Keller trong bài viết “The role and function of rating

agencies”, BIS paper No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia,

Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November

2005, tại trang 39 viết: “Vai trò của tổ chức xếp hạng tín dụng là giúp tăng cường

minh bạch và hiệu quả trên thị trường vốn nợ bằng cách giảm bất cân xứng thông tin

giữa người vay và người cho vay. Điều này có lợi cho thị trường vì làm tăng niềm tin

của nhà đầu tư. Ý kiến xếp hạng hướng tới công khai, tự do, rộng rãi. Xếp hạng tín

dụng là ý kiến về xác suất tương lai của việc trả nợ đầy đủ và kịp thời cho các nghĩa

vụ nợ như trái phiếu”.

- Nhóm tác giả Myong Jong Lee và Soo Ho Kim trong bài viết

“Development the corporate bond market:the Korean experience”, BIS paper No-

26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC

seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005 rút ra kinh nghiệm từ

TTTPDN Hàn Quốc rằng cần nỗ lực nhiều hơn để phát triển thị trường và tăng

minh bạch trên thị trường thứ cấp (tr.112). Một số biện pháp nên được xem xét để

phát triển thị trường thứ cấp như: hoạt động của các nhà môi giới liên đại lý và đại

lý nên thường xuyên với vai trò tạo thị trường; khuyến khích liên đại lý, đại lý

thường xuyên thực hiện báo giá 02 chiều trên cơ sở thời gian thực để tạo tính thanh

khoản cao và tính minh bạch của thị trường; chính quyền giám sát thị trường thứ

cấp cần tăng cường các hoạt động để tạo điều kiện cho sự minh bạch và giao dịch

công bằng (tr.113).

- Nhóm tác giả Muhamad bin Ibraham và Adrian Wong trong bài “The

corporate bond market in Malaysia”, BIS papers No-26 (2005) Developing

corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning,

China on 17 – 18 November 2005 chỉ ra rằng việc xây dựng một khung pháp lý toàn

diện, cơ sở hạ tầng mạnh mẽ cùng với tầm nhìn, sự ổn định chính trị và các chính

sách kinh tế vĩ mô lành mạnh đặt nền tảng cho sự phát triển thị trường trái phiếu

Malaysia (tr.115). Thanh khoản dồi dào, môi trường lãi suất phù hợp đã hỗ trợ sự

tăng trưởng của thị trường trái phiếu (tr.118). Trước tháng 7 năm 2000, tất cả các

TPDN của Malaysia đều được xếp hạng bắt buộc tối thiểu, yêu cầu từ BBB trở lên,

điều này mang lại niềm tin cho nhà đầu tư vào việc phát hành (tr.121).

- Nhóm tác giả Plummer, M.G & Click, R.W (2005) trong công trình

“Bond market development and intergration in ASEAN”, International Journal of

finance & Economics 10 (2), 133 – 142, 2005 đưa ra một số giải pháp để phát triển

TTTPDN ở các quốc gia thuộc ASEAN, trong đó có Việt Nam như: (i) cần phải bảo

vệ lợi ích của nhà đầu tư thông qua hệ thống giám sát và kiểm toán hiệu quả, kế

toán minh bạch và truyền thông mạnh mẽ (tr.17); (ii) xây dựng cơ sở hạ tầng tốt

(tr.17); (iii) tạo sự sâu rộng của thị trường bằng cách tạo tính thanh khoản cho thị

trường, thu hút nhiều người tham gia thị trường đặc biệt là đa dạng hóa các nhà đầu

tư và khuyến khích sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường; (iv) thuế của các

giao dịch trái phiếu cần được giảm thiểu, phải quy định về xếp hạng tín dụng tối

thiểu (tr.18).

- Nhóm tác giả Batten, J. & Kim, Y.H (2000), trong công trình “Expanding

Long-term Financing Through Bond market development: A post crisis Policy Task”, Working Paper, 07 đề xuất 08 giải pháp để phát triển TTTPDN cho các

nước Châu Á sau cuộc khủng hoảng gồm: (i) tạo môi trường thuận lợi cho các giao dịch trái phiếu; (ii) cải cách hệ thống quản trị doanh nghiệp; (iii) tăng độ tin cậy của các hệ số tín nhiệm; (iv) tạo ra đường cong lợi suất tham chiếu; (v) tăng cường vai trò của các tổ chức đầu tư và các quỹ tương hỗ; (vi) mở rộng việc phát hành riêng

lẻ; (vii) phát triển hệ thống thanh toán; (viii) tăng cường cơ chế, chính sách.

Có thể nói các công trình nghiên cứu về hoàn thiện pháp luật về TTTPDN cũng như nghiên cứu giải pháp nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật về TTTPDN rất

đa dạng, phong phú. Ngoài các công trình đã chỉ ra ở trên thì còn một số công trình

khác đề cập tới những giải pháp để hoàn thiện khía cạnh nhất định về TTCK nói chung và TTTPDN nói riêng. Tuy vậy, đa số những công trình này đều nghiên cứu

về TTCK nên nghiên cứu sinh sẽ tham khảo để từ đó đưa ra những giải pháp riêng

theo quan điểm của cá nhân mình để hoàn thiện pháp luật về TTTPDN. Đối với một

số công trình nghiên cứu của các tác giả nước ngoài nghiên cứu về TTTPDN của

các quốc gia khác. Tuy đối tượng nghiên cứu của các công trình này không phải là TTTPDN Việt Nam nhưng những kinh nghiệm rút ra từ những công trình đó cũng ít

nhiều giúp nghiên cứu sinh xây dựng ý tưởng nhất định trong việc đưa ra các giải

pháp, nhất là các giải pháp nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam.

2. Đánh giá tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án

2.1. Những vấn đề đã được giải quyết trong các công trình đã công bố mà

luận án kế thừa, phát triển

Thứ nhất, về các vấn đề lý luận liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp và thị

trường trái phiếu doanh nghiệp

Các vấn đề lý luận liên quan đến TPDN và TTTPDN như khái niệm TPDN,

khái niệm TTTPDN đã được các tác giả đưa ra và phân tích khá cụ thể, đầy đủ. Đặc

biệt, khái niệm TPDN không những được các tác giả đề cập đến trong rất nhiều

công trình nghiên cứu mà khái niệm này cũng đã được chuẩn hóa trong văn bản

pháp luật. Khái niệm TTTPDN cũng được một số tác giả có đề cập đến tuy chưa

nhiều. Các tác giả cũng phân tích rất thấu đáo về vai trò của TTTPDN dưới nhiều

góc độ như: với doanh nghiệp, với nhà đầu tư, với nền kinh tế nói chung. Về phân

loại TTTPDN cũng như các chủ thể tham gia TTTPDN cũng được các tác giả đưa

ra khá chi tiết. Do vậy, các vấn đề lý luận liên quan đến TPDN và TTTPDN như

khái niệm TPDN, khái niệm TTTPDN, vai trò của TTTPDN, phân loại TTTPDN,

các chủ thể tham gia TTTPDN, luận án chủ yếu kế thừa. Đối với nội dung liên quan

đến đặc điểm của TTTPDN, vai trò của TTTPDN, luận án sẽ cần nghiên cứu sâu

hơn, đa chiều hơn những công trình đã chỉ ra ở trên.

Thứ hai, các vấn đề lý luận liên quan đến pháp luật về thị trường trái phiếu

doanh nghiệp

Các vấn đề lý luận liên quan đến pháp luật về TTTPDN như: khái niệm pháp luật TTTPDN, cấu trúc pháp luật của TTTPDN, các yếu tố chi phối nội dung của hệ

thống pháp luật về TTTPDN cũng được các tác giả đề cập khá nhiều trong các công trình nghiên cứu. Đặc biệt, các công trình nghiên cứu đã công bố cũng đã đưa ra

khá cụ thể, chi tiết về cấu trúc pháp luật của TTCK bao gồm: pháp luật về phát hành chứng khoán, pháp luật về tổ chức và hoạt động của thị trường tập trung, pháp luật

về kinh doanh chứng khoán, pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường chứng

khoán, từ đó giúp nghiên cứu sinh có thể đưa ra cấu trúc pháp luật của TTTPDN một cách hợp lý, phù hợp với quan điểm cá nhân và phạm vi nghiên của của luận án.

Thứ ba, về thực trạng pháp luật Việt Nam liên quan đến thị trường trái phiếu

doanh nghiệp và thực tiễn thi hành pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

tại Việt Nam

Nhìn chung các công trình của các tác giả đều phân tích khá kỹ và có tính thuyết phục về thực trạng của hệ thống pháp luật Việt Nam hiện nay về TTCK nói

chung, rất ít những nghiên cứu trực tiếp về thực trạng pháp luật Việt Nam về

TTTPDN. Tuy vậy những nghiên cứu này cũng gợi mở cho chúng tôi những ý tưởng nhất định bởi lẽ TTTPDN cũng là một bộ phận của TTCK nên có khá nhiều quy định chung như quy định về cấu trúc thị trường, quy định về hình thức phát

hành chứng khoán/trái phiếu, quy định về cơ quan quản lý thị trường, quy định về

trình tự, thủ tục pháp hành chứng khoán/trái phiếu,.v.v… Nếu các nghiên cứu về

thực trạng của pháp luật Việt Nam về TTTPDN khá hiếm hoi thì các nghiên cứu về

thực tiễn thi hành pháp luật TTTPDN tại Việt Nam dường như phong phú hơn. Tuy

nhiên, những công trình nghiên cứu về thực tiễn thi hành pháp luật TTTPDN chủ

yếu là các bài báo, các thông tin nhanh trên các tờ báo mạng mà ít các bài báo đăng

trên các tạp chí nghiên cứu khoa học chuyên ngành.

Thứ tư, về các vấn đề liên quan đến giải pháp hoàn thiện hệ thống pháp luật

về thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng như nâng cao hiệu quả hoạt động của thị

trường trái phiếu doanh nghiệp

Điểm nổi bật của các công trình nghiên cứu đã công bố liên quan đến đề tài

luận án đó là phân tích khá đầy đủ, chi tiết, thuyết phục về các định hướng lớn cũng

như giải pháp cụ thể để hoàn thiện các quy định pháp luật Việt Nam trong quá trình

điều chỉnh TTTPDN. Những phân tích này có thể tìm thấy dễ dàng trong các công

trình nghiên cứu về TTTPDN dưới góc độ pháp lý. Bên cạnh đó, những giải pháp

nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của TTTPDN được các tác giả phân tích rất

phong phú trong các công trình nghiên cứu về TTTPDN dưới góc độ kinh tế. Vì

vậy, về cơ bản luận án có thể tham khảo những công trình nàytrong xây dựng các

giải pháphoàn thiện hệ thống pháp luật về TTTPDN và nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường. Tuy vậy, những giải pháp được các tác giả đưa ra trong các công trình đã công bố chủ yếu liên quan chặt chẽ tới Luật Chứng khoán năm 2006 và một

loạt các văn bản hướng dẫn thi hành xung quanh Luật này. Do đó, nghiên cứu sinh cũng cần tham khảo kỹ càng cho phù hợp với sự thay đổi lớn của hệ thống pháp luật

hiện hành về TTCK, đó là sự ra đời của Luật Chứng khoán năm 2019 và sắp tới sẽ là hàng chục văn bản dưới luật hướng dẫn thi hành luật này.

2.2. Những vấn đề chưa được giải quyết trong các công trình đã công bố

mà luận án cần tiếp tục nghiên cứu

Thứ nhất, về các vấn đề lý luận liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp và thị

trường trái phiếu doanh nghiệp

Như đã phân tích ở mục 2.1, các vấn đề lý luận liên quan đến TPDN và

TTTPDN được các tác giả đề cập gần như đầy đủ trong các công trình nghiên cứu. Tuy vậy, vẫn còn một số vần đề lý luận liên quan mà nghiên cứu sinh sẽ phát triển

thêm như khái niệm TTTPDN, đặc điểm của TTTPDN. Hơn nữa, các công trình

nghiên cứu không nghiên cứu trực tiếp các vấn đề lý luận về TTTPDN mà chủ yếu nghiên cứu các vấn đề lý luận về TTCK.

Thứ hai, các vấn đề lý luận liên quan đến pháp luật về thị trường trái phiếu

doanh nghiệp

Các công trình đã công bố phân tích khá đầy đủ các vấn đề lý luận về mặt pháp

lý liên quan đến TTTPDN nhưng chủ yếu phản ánh lồng ghép trong các công trình

nghiên cứu về TTCK. Mặc dù TTTPDN là một bộ phận của TTCK nhưng nó cũng có

những điểm khác biệt nhất định cần được nghiên cứu riêng.

Thứ ba, về thực trạng pháp luật Việt Nam liên quan đến thị trường trái phiếu

doanh nghiệp và thực tiễn thi hành pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

tại Việt Nam

Nhìn chung các công trình nghiên cứu đã công bố vẫn chủ yếu nghiên cứu

thực trạng pháp luật Việt Nam liên quan đến TTCK nói chung. Hơn nữa, các công

trình khoa học đã công bố cũng chỉ nghiên cứu TTCK ở một lát cắt nào đó. Có thể

chỉ xem xét về chủ thể tham gia thị trường hoặc về thị trường phát hành, hoặc về

chế độ công bố thông tin,.v.v… Chưa có công trình nào đánh giá thực trạng pháp

luật Việt Nam về TTTPDN một cách trực tiếp và đồng bộ. Riêng về thực tiễn hoạt

động của TTTPDN được các tác giả nghiên cứu khá chi tiết trong các công trình

khoa học trong lĩnh vực kinh tế. Hơn nữa, rất nhiều công trình được công bố khá xa

thời điểm hiện tại, do đó những phân tích, đánh giá về thực trạng sẽ có nhiều nội

dung không còn phù hợp, việc tham khảo, kế thừa sẽ cần có chọn lọc

Thứ tư, về các vấn đề liên quan đến giải pháp hoàn thiện hệ thống pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng như nâng cao hiệu quả thi hành pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Các công trình nghiên cứu đã được công bố liên quan đến TTTPDN dưới góc độ pháp lý ở Việt Nam hiện nay rất ít mà chủ yếu là các công trình nghiên cứu dưới

góc độ kinh tế. Do đó, các vấn đề về giải pháp hoàn thiện hệ thống pháp luật Việt Nam liên quan đến TTTPDN cần được luận án này phát triển thêm.

Nói chung, các công trình nghiên cứu đã công bố liên quan đến đề tài luận án đều có những điểm chung như: ít công trình nghiên cứu trực tiếp về TTTPDN mà

chủ yếu nghiên cứu trực tiếp về TTCK; nghiên cứu một khía cạnh nhỏ của TTCK;

thời điểm nghiên cứu của đa số công trình đã khá xa so với thời điểm hiện nay nên

không còn phù hợp; các công trình nghiên cứu về TTTPDN chủ yếu dưới góc độ

kinh tế mà ít các công trình nghiên cứu dưới góc độ pháp lý,.v.v… Đó là những khó khăn, thách thức khá lớn trong quá trình hoàn thiện luận án của nghiên cứu sinh.

Đối với các công trình nghiên cứu ở nước ngoài, các tác giả chủ yếu nghiên

cứu lý luận về TPDN nói chung và thực trạng phát hành TPDN dựa trên thực tiễn của các quốc gia khác, phục vụ các vấn đề đặt ra ở các quốc gia thuộc phạm vi nghiên cứu của các tác giả. Do đó, không có công trình nghiên cứu nào của các tác

giả nước ngoài nghiên cứu cụ thể và giới hạn trong lãnh thổ Việt Nam. Mặc dù vậy,

các tài liệu đã liệt kê là nguồn tài liệu rất cần thiết cho luận án đặc biệt giúp chúng

tôi hoàn thiện hơn phần lý luận về TPDN và TTTPDN như khái niệm, phân loại,

vai trò,.v.v. của TPDN, TTTPDN và phần giải pháp nâng cao hiệu quả thực thi pháp

luật về thị trường.

Nhìn vào tổng quan các công trình nghiên cứu liên quan đến đề tài mà luận

án đã tổng hợp trên đây thấy rõ TTTPDN và các vấn đề xung quanh nó nhận được

khá nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học cả trong và ngoài nước. Các nghiên

cứu nhìn chung xem xét ở những khía cạnh khác nhau và do đối tượng nghiên cứu

có sự khác biệt, do sự biến động của tình hình phát triển kinh tế - xã hội, do giới hạn

về địa lý và lịch sử nên mỗi công trình mới chỉ giải quyết một phần nào đó liên

quan đến lý luận về trái phiếu và thị trường trái phiếu nói chung. Rất ít công trình

nghiên cứu chuyên sâu về TTTPDN và nếu có thì chủ yếu nghiên cứu dưới góc độ

kinh tế mà không có công trình nào nghiên cứu TTTPDN một cách toàn diện dưới

góc độ pháp lý.

2.3. Những vấn đề cơ bản cần giải quyết trong luận án 2.3.1. Những vấn đề lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp và pháp

luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Luận án làm rõ một số vấn đề lý luận cơ bản sau đây: Một là, lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu doanh nghiệp và TTTPDN không phải là vấn đề mới mẻ nên

nhiều công trình nghiên cứu, đặc biệt là các công trình nghiên cứu ngoài nước đã đề cập và chuẩn hóa các nội dung cơ bản liên quan đến thị trường này như khái niệm,

đặc điểm, phân loại TPDN; khái niệm, đặc điểm, vai trò của TTTPDN;.v.v… Vì vậy, nghiên cứu sinh không cần hoàn thiện thêm các nội dung trên mà sẽ kế thừa kết

quả của các công trình nghiên cứu. Trong phần lý luận về TTTPDN, luận án sẽ tập

trung phân tích phân loại TTTPDN vì từ nội dung về phân loại TTTPDN sẽ quyết định cấu trúc pháp luật về thị trường này. Bên cạnh đó, luận án cũng chỉ ra sự khác

biệt của TTTPDN so với thị trường cổ phiếu vì từ sự khác biệt này sẽ dẫn tới sự

khác biệt về pháp luật điều chỉnh TTTPDN so với pháp luật điều chỉnh thị trường

cổ phiếu.

Hai là, lý luận pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp Từ những vấn đề lý luận về TTTPDN, luận án đưa ra quan niệm pháp luật về

TTTPDN. Trên cơ sở quan niệm này, cùng với sự tham khảo các công trình nghiên

cứu khoa học trong nước và nước ngoài, luận án khái quát các nội dung pháp luật về TTTPDN. Về cơ bản, theo nghiên cứu sinh, pháp luật về TTTPDN sẽ được xem xét tương thích với việc phân loại TTTPDN (cụ thể là phân loại dựa vào tiêu chí luân

chuyển vốn) nên bao gồm hai nội dung: pháp luật về thị trường phát hành trái phiếu

doanh nghiệp, pháp luật về thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp. Đây là các

vấn đề lý luận cơ bản, quan trọng của luận án. Từ các nội dung pháp luật này, luận

án luận giải những yếu tố tác động đến việc Nhà nước xây dựng hệ thống pháp luật

về thị trường. Bên cạnh đó, dựa trên lý luận về TTTPDN, trong phần này nghiên

cứu sinh cũng chỉ ra các bộ phận pháp luật đặc thù của TTTPDN mà pháp luật về

thị trường cổ phiếu không có.

Việc xác định và phân tích các nội dung pháp luật về TTTPDN tạo tiền đề

cho nghiên cứu sinh phân tích, đánh giá các quy định pháp luật hiện hành về

TTTPDN và là cơ sở về mặt lý luận để nghiên cứu sinh đề xuất các giải pháp hoàn

thiện pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam.

2.3.2. Những vấn đề liên quan đến thực trạng pháp luật Việt Nam về thị trường

trái phiếu doanh nghiệp và thực tiễn thi hành pháp luật về thị trường trái phiếu doanh

nghiệp

Dựa vào cấu trúc nội dung pháp luật về TTTPDN, luận án đánh giá thực

trạng pháp luật và thực tiễn thi hành pháp về TTTPDN dựa trên các quy định của

Luật Chứng khoán năm 2019 và một số văn bản pháp luật khác như Nghị định số

163/2018/NĐ-CP ngày 4/12/2018 của Chính phủ quy định về phát hành TPDN;

Nghị định số 81/2020/NĐ-CP ngày 9/7/2020 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 163/2018/NĐ-CP; Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong

nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế; Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật

Chứng khoán; Nghị định số 88/2014/NĐ-CP ngày 26/9/2014 của Chính phủ quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm; Thông tư số 77/2020/TT-BTC ngày 14/8/2020

hướng dẫn một số nội dung của Nghị định số 81/2020/NĐ-CP;.v.v…Cụ thể là những nội dung sau:

Thứ nhất, thực trạng pháp luật về thị trường phát hành trái phiếu doanh

nghiệp

- Thực trạng pháp luật về chủ thể tham gia TTPH, bao gồm chủ thể phát

hành – bên bán, nhà đầu tư – bên mua, tổ chức xếp hạng tín nhiệm – chủ thể độc lập với bên mua và bên bán để đưa ra những thông tin xếp hạng tín nhiệm đối với bên

phát hành.

- Thực trạng pháp luật về hàng hóa của thị trường bao gồm các quy định của

pháp luật Việt Nam hiện hành về các loại TPDN.

- Thực trạng pháp luật về hình thức phát hành TPDN gồm phát hành riêng lẻ

và phát hành ra công chúng, trong đó luận án sẽ đi sâu nghiên cứu dấu hiệu pháp lý

của pháp luật Việt Nam trong việc phân định ranh giới 02 hình thức phát hành này;

các điều kiện phát hành TPDN ra công chúng và phát hành TPDN riêng lẻ.

- Thực trạng pháp luật về trình tự, thủ tục phát hành TPDN (gắn với 02 hình

thức phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng).

- Thực trạng pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường gồm hoạt động

quản lý của các cơ quan nhà nước và hoạt động tự quản của các tổ chức xã hội nghề

nghiệp về chứng khoán.

Thứ hai, thực trạng pháp luật về thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

- Thực trạng pháp luật về hàng hóa của TTGD. Luận án phân tích về loại trái

phiếu được giao dịch tập trung trên SGDCK, trong đó nhấn mạnh điều kiện niêm

yết TPDN trên SGDCK, đồng thời phân tích các trái phiếu được giao dịch không

tập trung bên ngoài SGDCK.

- Thực trạng pháp luật về chủ thể của TTGD, bao gồm: SGDCK – chủ thể

đứng ra tổ chức TTGD, công ty chứng khoán – chủ thể trung gian quan trọng nhất

của thị trường, nhà đầu tư – người mua đi bán lại trái phiếu trên TTGD.

- Thực trạng pháp luật về hình thức giao dịch trái phiếu và trình tự, thủ tục

giao dịch trái phiếu trên TTGD (gắn với 02 hình thức tổ chức của thị trường).

- Thực trạng pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường. Ngoài ra, luận án trình bày tình hình thực tiễn thi hành các quy định pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam xen kẽ cùng với phần nội dung thực trạng pháp luật về

TTTPDN. Trên cơ sở đánh giá các quy định pháp luật hiện hành cũng như thực tiễn thi hành pháp luật về TTTPDN, luận án rút ra những điểm bất cập làm căn cứ để

đưa ra các kiến nghị hoàn thiện pháp luật Việt Nam hiện hành về TTTPDN tại Việt Nam cũng như nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật về TTTPDN ở chương tiếp

theo.

2.3.3. Những vấn đề liên quan đến kiến nghị hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp và nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về thị

trường trái phiếu doanh nghiệp

Trên cơ sở nghiên cứu các vấn đề lý luận và thực trạng pháp luật, luận án sẽ

luận giải phương hướng hoàn thiện pháp luật về TTTPDN, từ đó đề xuất các giải

pháp cụ thể nhằm hoàn thiện pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam. Nội dung này gồm hai phần sẽ được giải quyết:

Phần thứ nhất, định hướng hoàn thiện pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam. Ở

phần này, nghiên cứu sinh phân tích các định hướng lớn trong việc hoàn thiện pháp luật về TTTPDN. Những định hướng này là kim chỉ nam cho những kiến nghị cụ thể của phần tiếp theo.

Phần thứ hai, những đề xuất cụ thể trong việc hoàn thiện pháp luật Việt Nam

về TTTPDN và giải pháp nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về TTTPDN, trong

đó nghiên cứu sinh chia thành hai mảng nội dung chủ yếu là giải pháp hoàn thiện

pháp luật về TTTPDN và giải pháp nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về

TTTPDN.

3. Lý thuyết nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu

3.1. Lý thuyết nghiên cứu Trong quá trình thực hiện luận án, nghiên cứu sinh sử dụng các lý thuyết

nghiên cứu chủ đạo sau đây:

- Lý thuyết về thị trường tài chính - Lý thuyết về quyền tự do kinh doanh

- Lý thuyết về giao dịch - Lý thuyết về bất cân xứng thông tin

- Lý thuyết về cân bằng lợi ích - Lý thuyết về quản trị rủi ro

- Lý thuyết về trái phiếu doanh nghiệp - Lý thuyết về minh bạch hóa.

3.2. Câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu sinh dự định tập trung vào các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, về khía cạnh lý luận. - Thị trường TPDN khác gì so với thị trường cổ phiếu? Pháp luật về TTTPDN bao gồm những bộ phận nào và có những bộ phận đặc thù nào so với

pháp luật về thị trường cổ phiếu?

- Những yếu tố nào chi phối nội dung điều chỉnh của pháp luật về TTTPDN? Thứ hai, về khía cạnh pháp luật thực định. - Thực trạng pháp luật Việt Nam quy định về TTTPDN hiện hành như thế

nào? Việc thực hiện các quy định đó trong thực tiễn ra sao?

- Những kết quả đạt được và những bất cập của các quy định pháp luật Việt Nam hiện hành về TTTPDN? Việc thực hiện các quy định pháp luật Việt Nam hiện

hành trên thực tế đã đạt được những kết quả gì, còn gì vướng mắc?

Thứ ba, về các đề xuất, kiến nghị. - Từ những phân tích về bất cập nêu trên, việc hoàn thiện pháp luật Việt Nam

về TTTPDN cần phải thực hiện theo định hướng nào và giải pháp cụ thể để hoàn

thiện ra sao?

- Để việc thực hiện pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam hiệu quả hơn thì phải

thực hiện các giải pháp cụ thể nào?

3.3. Giả thuyết nghiên cứu Tương ứng với các câu hỏi nghiên cứu ở trên, nghiên cứu sinh xây dựng một

số giả thuyết nghiên cứu tương ứng như sau:

Thứ nhất, thị trường TPDN là một bộ phận cấu thành của TTCK – là một thị trường không còn xa lạ đối với thế giới nên những nghiên cứu về khái niệm, bản

chất, vai trò của TTTPDN đã tương đối hoàn thiện. Tuy vậy, khoa học pháp lý Việt

Nam chưa làm rõ được sự khác biệt giữa TTTPDN và thị trường cổ phiếu, do đó

chưa làm nổi bật được những đặc thù của pháp luật điều chỉnh TTTPDN so với

pháp luật điều chỉnh thị trường cổ phiếu.

Thứ hai, các nghiên cứu lý luận về những yếu tố chi phối nội dung điều

chỉnh của pháp luật về TTTPDN còn mờ nhạt và chưa được làm sáng tỏ.

Thứ ba, chưa có công trình nào phân tích, đánh giá một cách đầy đủ, có hệ

thống về thực trạng pháp luật về TTTPDN và chỉ ra được những thiếu sót của pháp

luật về TTTPDN.

Thứ tư, những quy định pháp luật hiện hành của Việt Nam về TTTPDN bộc

lộ nhiều điểm còn mâu thuẫn, chưa phù hợp, dẫn tới sự phát triển yếu kém hơn hẳn

của TTTPDN so với thị trường cổ phiếu trên thực tế.

Thứ năm, hiện tại còn thiếu những công trình đưa ra định hướng, giải pháp

để bổ sung, khắc phục những hạn chế, bất cập của pháp luật về TTTPDN cũng như

nâng cao tính thực thi của các quy định pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam hiện nay.

Kết luận chương dẫn nhập Qua việc trình bày tổng quan về tình hình nghiên cứu của các công trình

khoa học liên quan đến đề tài ở trong nước và nước ngoài cùng với quá trình phân tích, nhận xét, đánh giá những thành công và những vấn đề còn bỏ ngỏ của các công trình nghiên cứu trên, nghiên cứu sinh rút ra kết luận sau:

1. Về tổng thể, các công trình nghiên cứu, đặc biệt là các công trình nghiên cứu trong nước chủ yếu nghiên cứu về TTCK nói chung. Các nghiên cứu trực tiếp

về TTTPDN rất ít và nếu có thì chủ yếu là các công trình nghiên cứu về TTTPDN dưới góc độ kinh tế. Mặc dù có một số công trình nghiên cứu về TTTPDN dưới góc

độ pháp lý nhưng phần lớn nghiên cứu một nội dung, một lát cắt nhỏ của TTTPDN

mà chưa có công trình nào nghiên cứu về TTTPDN dưới góc độ pháp lý một cách đầy đủ, trực tiếp và chuyên sâu. Do đó, luận án của nghiên cứu sinh là công trình

nghiên cứu khoa học có tính chất kế thừa và phát triển các công trình khoa học đã

công bố ở mức độ hoàn thiện, có tính hệ thống và đầy đủ hơn. Những kết quả

nghiên cứu của các công trình khoa học đã công bố là nguồn tài liệu tham khảo hữu

ích trong quá trình hoàn thiện luận án của nghiên cứu sinh.

2. Các nhà khoa học trong và ngoài nước đã xây dựng được nền tảng lý luận

bền vững về TPDN, TTTPDN như khái niệm, đặc điểm của TPDN; khái niệm, đặc

điểm, vai trò, phân loại TTTPDN. Vì vậy, trong quá trình triển khai luận án, nghiên cứu sinh kế thừa nền tảng lý luận này mà không cần bổ sung và phát triển thêm. Mặc dù vậy, một số vần đề lý luận sâu hơn về TTTPDN cũng như pháp luật về

TTTPDN chưa được đề cập một cách thỏa đáng và dày dặn trong các công trình

nghiên cứu này. Đó cũng là một thử thách khá lớn mà nghiên cứu sinh phải vượt

qua trong quá trình triển khai và hoàn thiện luận án.

3. Các nghiên cứu về thực trạng pháp luật, thực thi pháp luật về TTTPDN

cũng như các nghiên cứu về giải pháp hoàn thiện pháp luật, nâng cao sự thực thi

pháp luật về TTTPDN được phản ánh ở nhiều công trình khác nhau và được xem

xét dưới nhiều lăng kính khác nhau. Bất lợi cho nghiên cứu sinh ở đây chính là

TTTPDN chỉ được phản ánh một cách lồng ghép vào TTCK. Vì vậy, nghiên cứu

sinh cần xác định được đặc thù, sự khác biệt của TTTPDN so với TTCK nói chung

để từ đó định hình được những nội dung pháp lý mà mình cần triển khai trong luận

án này. Từ đó nghiên cứu sinh mới có thể chọn lọc được những nội dung mà mình

cần tham khảo, kế thừa từ những công trình khoa học đã công bố liên quan đến đề

tài luận án.

4. Sau khi đã định hình được những nội dung cần triển khai trong luận án,

việc đặt ra được hệ thống câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu phù hợp sẽ

giúp cho nghiên cứu sinh xác định được hướng nghiên cứu đúng, từ đó sẽ đạt được

mục tiêu nghiên cứu đề ra. Trong chương này, với những vấn đề đơn giản, đã quá rõ

ràng, không cần dự đoán, không cần chứng minh thì nghiên cứu sinh sẽ không đặt

ra câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu.

Chương 1

NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

NGHIỆP, PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

1.1. Một số vấn đề lý luận về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1.Quan niệm về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1.1. Khái niệm thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trong cuốn Từ điển Luật học của Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp đưa ra

khái niệm: thị trường là nơi thực hiện các giao dịch mua bán, chuyển nhượng, trao

đổi các loại hàng hóa, dịch vụ, vốn, sức lao động và các nguồn lực khác trong nền kinh tế3. Từ khái niệm thị trường như trên, các tác giả của cuốn từ điển này cũng

đưa ra khái niệm thị trường chứng khoán (mà không đưa ra khái niệm TTTPDN): thị trường chứng khoán là nơi mua, bán chứng khoán4. Giáo trình Luật Chứng

khoán của Trường Đại học Luật Hà Nội cũng không đưa ra khái niệm TTTPDN mà

đưa ra khái niệm TTCK: Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động mua bán, trao đổi chứng khoán5. Tác giả Nguyễn Niên cho rằng sự phát hành chứng

khoán dễ làm nảy sinh nhu cầu mua bán, chuyển nhượng chứng khoán và từ đó hình thành thị trường chứng khoán6. Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán còn được hiểu

là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch, mua bán các loại chứng khoán; việc mua bán

này trước tiên được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua được chứng khoán

lần đầu từ những người phát hành và sau đó ở thị trường thứ cấp khi có sự mua đi, bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp7.

Những quan niệm trên dù không trực tiếp đưa ra khái niệm TTTPDN nhưng

đều lột tả được nội hàm của thuật ngữ thị trường nói chung và thuật ngữ TTCK nói

riêng. Theo cách hiểu chung nhất rút ra từ các quan điểm trên thì thị trường là được

hiểu là nơi diễn ra các hoạt động mua bán hàng hóa, dịch vụ. Trái phiếu doanh

nghiệp là chứng khoán, là một loại hàng hóa trên thị trường nên có thể hiểu

TTTPDN là nơi diễn ra hoạt động mua, bán TPDN. Nơi diễn ra quan hệ giữa người

mua trái phiếu lần đầu tiên với người bán tức người sản xuất ra hàng hóa trái phiếu

được gọi là thị trường phát hành. Người mua trái phiếu từ nhà phát hành có thể nắm

3Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp (2006), Từ điển Luật học, NXB Tư pháp, tr.708. 4Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp (2006), Từ điển Luật học, NXB Tư pháp, tr.710. 5Phạm Thị Giang Thu (2013), Giáo trình Luật chứng khoán, Trường Đại học Luật Hà Nội, NXB Công an nhân dân năm 2012, tr.16 6Nguyễn Niên (1998), Những vấn đề pháp lý cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, Tạp chí pháp lý số 8 năm 1998, tr.6 7Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản tài chính 2009, tr. 9 & tr.10.

giữ trái phiếu đến khi hết hạn hoặc khi cần tiền họ cũng có thể bán cho nhà đầu tư

khác trước khi trái phiếu đáo hạn. Nơi diễn ra quan hệ mua đi, bán lại trái phiếu đã

phát hành giữa các nhà đầu tư với nhau gọi là thị trường giao dịch.

Đồng nhất với khái niệm TTTPDN theo các quan điểm trên, nghiên cứu sinh

rút ra khái niệm TTTPDN như sau:

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp là thị trường phát hành và giao dịch

các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định pháp luật

Thị trường TPDN đóng vai trò quan trọng, không chỉ đối với các chủ thể trên

thị trường mà còn đối với cả nền kinh tế nói chung.

Thứ nhất, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cung cấp cho người cần vốn và

người có vốn nhàn rỗi nơi để trao đổi vốn với nhau.

Trên TTTPDN, người cần vốn là các doanh nghiệp. Có nhiều cách khác nhau

để doanh nghiệp huy động vốn như vay các ngân hàng thương mại như truyền thống

đã tồn tại từ lâu đời, vay các tổ chức, cá nhân khác thông qua hợp đồng vay dân sự

hoặc huy động vốn bằng phát hành cổ phần. Tuy nhiên, vay qua kênh ngân hàng

thường bị hạn chế bởi nhiều lý do như nguồn vốn vay ngân hàng bị giới hạn tỷ lệ

phần trăm giữa khoản vay ngắn hạn và khoản vay dài hạn, doanh nghiệp phải chịu

sức ép thanh toán gốc và lãi mỗi tháng cho ngân hàng, phải đáp ứng các yêu cầu

khắt khe về tài sản thế chấp,…Vì vậy, việc vay vốn qua phát hành trái phiếu có thể

giúp doanh nghiệp khắc phục được những bất lợi khi vay vốn ngân hàng, như tác

giả Walter Waschiczek khẳng định «Trái phiếu doanh nghiệp cho phép các công ty

đa dạng hóa các nguồn tài chính của họ và mở rộng cơ sở chủ nợ của họ ra ngoài

ngành ngân hàng. Trái phiếu doanh nghiệp trở thành một lựa chọn thay thế cho các

khoản vay ngân hàng. So với các khoản vay ngân hàng, trái phiếu cho phép các công ty vay tiền lâu hơn»8. Đặc biệt, trong công trình “The development of

corporate bond markets in emerging market countries” phân tích khá rõ vai trò của

việc vay vốn từ TPDN so với vay ngân hàng: “Trong giai đoạn các ngân hàng bị

khủng hoảng thì TTTPDN sẽ là nguồn vốn cung cấp cho các doanh nghiệp trong

nước mà không bị ảnh hưởng bởi hoạt động của các ngân hàng. Việc phát hành

TPDN sẽ làm giảm chi phí trong khoản vay so với việc vay từ các ngân hàng do

việc phát hành trái phiếu, các doanh nghiệp sẽ thu hút vốn trực tiếp từ các nhà đầu

tư mà loại bỏ khâu trung gian là doanh nghiệp ngân hàng, từ đó giúp giảm chi phí

thu hút vốn. Thu hút vốn từ việc phát hành TPDN sẽ làm giảm những rủi ro về tiền

8Walter Waschiczek (2004), The role of corporate bonds for finance in Autria, Monetary Policy and the Economy 4, 2004, tr.39.

tệ do nguồn vốn này là nguồn vốn dài hạn, trong khi đó các khoản vay từ ngân hàng

chủ yếu là ngắn hạn9. Vay cá nhân, tổ chức khác thông qua một hợp đồng dân sự

thông thường khó có khả năng thỏa mãn được nhu cầu lớn về tài chính của doanh

nghiệp, hơn nữa các tổ chức, cá nhân không phải lúc nào cũng sẵn sàng cho doanh

nghiệp vay số vốn lớn. Huy động vốn thông qua phát hành cổ phần cũng vậy, gây ra

cho doanh nghiệp và cho chính nhà đầu tư những bất lợi nhất định. Với doanh

nghiệp, bất lợi là tăng số lượng chủ sở hữu, pha loãng cơ cấu chủ sở hữu và cơ cấu

vốn điều lệ, chia sẻ quyền lợi quản lý… Hơn nữa, việc phát hành cổ phần chỉ là khả

năng, cơ hội của công ty cổ phần. Với nhà đầu tư, chưa chắc họ đã muốn trở thành

cổ đông, hoặc có những nhà đầu tư không ưa thích mạo hiểm nên họ muốn nắm giữ

trái phiếu để bảo đảm sự an toàn.v.v. Có thể nói, phát hành TPDN ngày càng trở

thành kênh quan trọng để huy động vốn của doanh nghiệp. Ở nhiều quốc gia trong

khu vực và trên thế giới điều này đã được chứng minh trên thực tế. Ví dụ ở Nhật

Bản, trong lịch sử, thị trường tín dụng Nhật Bản đã bị chi phối bởi các khoản vay

ngân hàng, tuy nhiên lượng dư nợ cho vay của ngân hàng đã giảm trong thập kỷ qua trong khi tài chính trực tiếp thông qua TTTPDN đã tăng hơn gấp đôi10. Hoặc nhận

định của tác giả John Hawkins “Ở Hoa Kỳ, TTTPDN phát triển nhất, tài chính

TTTPDN đã vượt qua vay từ ngân hàng trong nước đã lâu. Trong số các nền kinh tế

mới nổi, TTTPDN ở Hàn Quốc lớn nhất. Trái phiếu ngày càng bổ sung cho vay

ngân hàng như một nguồn tài chính cho khu vực tư nhân ở các nền kinh tế mới nổi khác”11. Ngoài ra, bên cạnh tư cách là nhà phát hành, doanh nghiệp cũng có thể

đóng vai trò là người mua, và với vai trò là người mua, doanh nghiệp hoàn toàn có

cơ hội đưa nguồn tiền nhàn rỗi đầu tư vào trái phiếu để tìm kiếm lợi nhuận, và khi

cần doanh nghiệp có thể biến những trái phiếu do mình sở hữu thành tiền mặt trên

thị trường thứ cấp.

Về phía nhà đầu tư, TTTPDN có chức năng chuyển các khoản tiết kiệm

thành vốn đầu tư, giúp cho các tổ chức, cá nhân chưa đủ điều kiện hoạt động kinh

doanh có thể đầu tư vốn vào thị trường. Thị trường TPDN tạo cho các nhà đầu tư

nhiều cơ hội lựa chọn để đa dạng hóa các loại tài sản trên danh mục đầu tư của

mình. Bằng cách mua và nắm giữ những trái phiếu có thời gian đáo hạn rất đa dạng,

người đầu tư có thể thu hồi số vốn khi cần thiết. Có thể khẳng định TTTPDN tạo

cho nhà đầu tư một cơ hội đầu tư mới bên cạnh cách truyền thống là gửi tiết kiệm 9The Emerging Markets Committee of the international Organization of Securities Commissions (2002) The development of corporate bond markets in emerging market countries. 10Hibiki Ichiue (2005), Development of Japan’s credit markets, BIS paper No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.88. 11John Hawkins (2002), Bond markets and banks in emerging economics, BIS Paper No.11 (2002), The development of bond markets in emerging economics, Bank for international Settlements, Monetary and Economic Department, tr.45.

tại ngân hàng. Hơn nữa, đầu tư vào TPDN là cơ hội chia đều cho các nhà đầu tư, kể

cả những nhà đầu tư ít vốn, những người làm công ăn lương trong doanh nghiệp mà

có thể họ chưa đủ một số tiền đáng kể để mở sổ tiết kiệm tại ngân hàng, mua vàng

hoặc đầu tư vào bất động sản.

Thứ hai, thị trường trái phiếu doanh nghiệp là nơi tạo khả năng thanh khoản

cho trái phiếu doanh nghiệp.

Ở bất kỳ một thị trường nào, việc hàng hóa, dịch vụ sản xuất ra có tiêu thụ

được hay không, có khách hàng hay không là điều tối quan trọng, TTTPDN cũng

không phải là ngoại lệ. Khi nghiên cứu về thị trường Malaysia, để giải thích cho sự

phát triển vượt bậc của TTTPDN ở Malaysia, nhóm tác giả Muhamad bin Ibrahim

and Adrian Wong khẳng định một trong những lý do là “Thanh khoản dồi dào, môi trường lãi suất phù hợp đã hỗ trợ sự tăng trưởng của thị trường trái phiếu”12. Hiểu

một cách đơn giản, tính thanh khoản là thuật ngữ dùng để chỉ khả năng chuyển đổi

thành tiền mặt của một tài sản hoặc một sản phẩm. Tính thanh khoản của trái phiếu

cho phép nhà đầu tư/người mua trái phiếu có thể chuyển đổi thành tiền mặt nhanh

khi cần thiết. Điều này khiến thị trường trái phiếu càng trở nên hấp dẫn với nhà đầu

tư. Tính thanh khoản của trái phiếu càng cao chứng tỏ thị trường càng năng động.

Có thể nói, nhờ có TTTPDN mà các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các trái phiếu họ

sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn. Chức năng cung cấp khả năng thanh khoản cho

trái phiếu là chức năng quan trọng của TTTPDN. Nó bảo đảm cho thị trường hoạt

động một cách hiệu quả, năng động. Khi TTTPDN hoạt động càng hiệu quả, càng

năng động thì càng nâng cao tính thanh khoản của các trái phiếu giao dịch trên thị

trường.

Thứ ba, thị trường trái phiếu doanh nghiệp là nơi giúp đánh giá giá trị doanh

nghiệp và sự phát triển của nền kinh tế.

Khi phát hành một trái phiếu nhất định, doanh nghiệp phải đáp ứng các quy

định của pháp luật về điều kiện phát hành trái phiếu mà trong đó chủ yếu là các điều

kiện liên quan đến bảo đảm an toàn tài chính cho các nhà đầu tư của doanh nghiệp

như các quy định về quy mô vốn, về thời gian hoạt động của doanh nghiệp, về lịch

sử thanh toán nợ, về xếp hạng định mức tín dụng.v.v…Khi kết thúc việc phát hành

trái phiếu, doanh nghiệp muốn niêm yết trái phiếu trên sàn giao dịch cũng phải đáp

ứng hàng loạt các điều kiện cũng khắt khe không kém. Bên cạnh đó, trong suốt thời

12Muhamad bin Ibraham and Adrian Wong (2005), The corporate bond market in Malaysia, BIS papers No- 26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.118.

hạn của trái phiếu, doanh nghiệp phải cung cấp, công bố thông tin về tình hình hoạt

động của doanh nghiệp, tình hình sử dụng vốn huy động được từ trái phiếu của

doanh nghiệp. Do đó, có thể khẳng định rằng, TTTPDN như một màng lọc tốt để

sau đó còn lại là các doanh nghiệp đủ tiềm lực về tài chính và uy tín kinh doanh

được hoạt động trên thị trường với tư cách bên vay. Bên cạnh đó, trái phiếu của

doanh nghiệp đã phát hành sẽ được mua đi bán lại trên thị trường thứ cấp. Trái

phiếu của doanh nghiệp nào càng được mua đi bán lại dễ dàng, giá thị trường càng

cao thì càng chứng tỏ doanh nghiệp đó hoạt động kinh doanh hiệu quả, uy tín lớn,

có tiềm năng trong tương lai.

Thị trường TPDN cũng là nơi có thể giúp đánh giá được sự phát triển của

một nền kinh tế. Khi một quốc gia đã và đang có một TTTPDN phát triển, điều đó

có thể chứng tỏ phần nào nền kinh tế của quốc gia đó đã tiến một giai đoạn phát

triển nhất định.

Thứ tư, thị trường trái phiếu doanh nghiệp là công cụ để Nhà nước có thể

thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô.

Thị trường vốn là một bộ phận của thị trường tài chính, là thị trường mua

bán, trao đổi các công cụ tài chính trung và dài hạn. Thị trường này cung cấp tài

chính cho các khoản đầu tư dài hạn của Chính phủ và các doanh nghiệp. Trong lịch

sử hình thành và phát triển của thị trường tài chính, thị trường vốn hình thành và

phát triển ở giai đoạn sau gắn với nhu cầu ngày càng cao cho đầu tư phát triển. Thị

trường chứng khoán nói chung, TTTPDN nói riêng là một bộ phận quan trọng của

thị trường vốn. Vì vậy, các chỉ báo của thị trường chứng khoán nói chung, TPDN

nói riêng phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và khá chính xác.

Giá cả trái phiếu tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng và

ngược lại khi giá cả trái phiếu giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh

tế. Vì vậy, thị trường chứng khoán nói chung, TPDN nói riêng được gọi là phong vũ

biểu của nền kinh tế, là công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách

kinh tế vĩ mô. Khi thị trường hoạt động lành mạnh, hiệu quả sẽ tác động tích cực

đến sự phát triển kinh tế - xã hội, ngược lại thị trường có thể gây ra những tác động

tiêu cực không nhỏ, đe dọa sự ổn định và phát triển của nền kinh tế, làm thiệt hại

đến lợi ích của đông đảo công chúng.

Thị trường TPDN của Hàn Quốc đầu những năm 2000 (giai đoạn diễn ra

khủng hoảng tiền tệ) là một trong những minh chứng thuyết phục cho thấy sự tác

động mạnh mẽ của TTTPDN đối với nền kinh tế khiến Chính phủ Hàn Quốc phải

có những chính sách nhất định. Nhóm tác giả Myong Jong Lee và Soo Ho Kim của

Ngân hàng Hàn Quốc khẳng định sự gia tăng đột ngột và lớn về khối lượng TPDN

ở Hàn Quốc đầu những năm 2000 có khả năng áp đặt một gánh nặng đáng kể cho

nền kinh tế, đặc biệt là sự ổn định tài chính của nó trong tương lai13. Nhóm tác giả

cũng khẳng định rằng sự bất ổn của thị trường tài chính do sự bất ổn trong TTTPDN

có thể đặt ra thách thức đối với Ngân hàng Trung ương trong nỗ lực cân bằng sự ổn định giá cả và ổn định thị trường tài chính14. Hoặc trong một bài nghiên cứu của

một nhóm tác giả Hàn Quốc khác là Sungmin Kim và Jae Hwan Park cũng đề cập

đến sự ảnh hưởng của TTTPDN đối với nền kinh tế Hàn Quốc giai đoạn khủng

hoảng tiền tệ, cụ thể: «Sự gia tăng đột ngột của TTTPDN Hàn Quốc đã đi kèm với

sự thay đổi mạnh mẽ cấu trúc thị trường, từ sự chiếm ưu thế của trái phiếu được bảo

đảm sang trái phiếu không được bảo đảm làm cho tình hình tồi tệ hơn… Chất lượng

tín dụng của TPDN có ý nghĩa quan trọng để duy trì sự ổn định của nền kinh tế»15.Với sự tác động, ảnh hưởng mạnh mẽ của TTTPDN đối với nền kinh tế như

vậy, đòi hỏi Chính phủ phải sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào thị

trường nhằm định hướng đầu tư bảo đảm cho sự phát triển cân đối nền kinh tế. Vì

vậy, hoàn toàn có thể khẳng định rằng nhờ vào thực trạng phát triển của TTTPDN

và sự tác động sâu sắc của nó đối với nền kinh tế mà Chính phủ các nước có thể đề

ra chính sách nhất định điều hành nền kinh tế vĩ mô.

Ngoài ra, TTTPDN phát triển còn đem lại cho nền kinh tế một đường cong

lãi suất chuẩn. Đường cong lãi suất được hiểu là đường cong thể hiện lãi suất có

một công cụ nợ (có cùng mức rủi ro tín dụng) theo các kỳ hạn khác nhau từ ngắn

hạn đến dài hạn; đường cong lãi suất thể hiện kỳ vọng lãi suất tương lai của thị trường tại một thời điểm hiện tại16. Đường cong lãi suất chuẩn thường được xây

dựng dựa vào việc quan sát sự biến động của giá và lãi suất trên thị trường các trái

phiếu Chính phủ vì trái phiếu Chính phủ không có rủi ro vỡ nợ và tính thanh khoản

cao. Còn đối với TTTPDN, muốn dựa vào TTTPDN để xây dựng đường cong lãi

suất chuẩn thì phải dựa vào các trái phiếu của các công ty có uy tín. Mức lãi suất

của trái phiếu của các công ty này được sử dụng làm lãi suất chuẩn cho các trái

phiếu của các công ty khác. Chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái

phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh lệch càng lớn

13Myong Jong Lee and Soo Ho Kim (2005), Development the corporate bond market: the Korean experience, BIS paper No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.112. 14Myong Jong Lee and Soo Ho Kim (2005), Development the corporate bond market: the Korean experience, BIS paper No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.113. 15Sungmin Kim and Jae Hwan Park (2002), Structural change in the corporate bond market in Korea after the currency crisis,BIS Paper No.11 (2002), The development of bond markets in emerging economics, Bank for international Settlements, Monetary and Economic Department, tr.146. 16Trần Vinh Quang (2017), Phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam, Luận án Tiến sĩ Kinh tế, Học viện Tài Chính, 2017, tr.21.

thì độ rủi ro của trái phiếu đó cành cao. Vì vậy, TTTPDN phát triển mạnh, trong đó

có nhiều doanh nghiệp phát hành là các doanh nghiệp lớn, uy tín sẽ giúp cho thị

trường xây dựng được một đường cong lãi suất chuẩn làm chuẩn mực cho việc đánh

giá tính rủi ro trái phiếu, từ đó đánh giá được sự phát triển của thị trường và của cả

nền kinh tế. Nhóm tác giả Guorong Jiang, Nancy Tang và Eva Law khẳng định một

thị trường TPDN phát triển có thể đem lại những lợi ích nhất định cho nền kinh tế,

trong đó có thể cung cấp một đường cong lãi suất chuẩn; đường cong lãi suất chuẩn

cung cấp thông tin hữu ích về kỳ vọng lãi suất của thị trường tương lai và lạm phát17. Cũng theo nhóm tác giả này, một TTTPDN phát triển còn mang lại cho nền

kinh tế những lợi ích khác như: là cơ sở để phát triển thị trường phái sinh hiệu quả

(chuyển tiếp, tương lai, hoán đổi và quyền chọn); cạnh tranh với các ngân hàng,

giảm đi tính độc quyền, sự thống trị của ngân hàng trong việc cung cấp tài chính

cho doanh nghiệp; cho phép chuyển rủi ro thông qua chứng khoán hóa (thị trường

TPDN cung cấp cho ngân hàng một phương thức quan trọng là bán lại các khoản vay dưới dạng trái phiếu)18... Hoặc ở Malaysia, TTTPDN phát triển và đóng vai trò

quan trọng trong việc đáp ứng nhu cầu tài chính của nền kinh tế Malaysia đang mở

rộng, đặc biệt là quá trình tư nhân hóa dự án cơ sở hạ tầng; cung cấp một phương

tiện tài chính thay thế cho vay ngân hàng; tạo cho các doanh nghiệp một cách mới

để huy động vốn tiết kiệm trong bối cảnh tỉ lệ tiết kiệm trong nước cao; phân tán rủi ro của hệ thống tài chính19….

1.1.1.2. Sự khác biệt giữa thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường cổ

phiếu

Trong lịch sử hình thành và phát triển, pháp luật về TTCK của các nước trên

thế giới nói chung, của Việt Nam nói riêng ghi nhận sự tồn tại của nhiều loại chứng

khoán như: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng quyền, chứng khoán phái

sinh,.v.v… Trong các loại chứng khoán này, cổ phiếu và trái phiếu là những loại

hình chứng khoán truyền thống. Cùng là những chứng khoán cơ bản, chủ chốt của

TTCK nên việc điều chỉnh của pháp luật đối với TTTPDN và thị trường cổ phiếu

nhìn chung giống nhau. Là hai loại chứng khoán khác nhau nên TTTPDN có sự

17Guorong Jiang, Nancy Tang and Eva Law (2002), The costs and benefits of developing debt markets: Hong Kong’s experience,BIS Paper No.11 (2002), The development of bond markets in emerging economics, Bank for international Settlements, Monetary and Economic Department, tr.112. 18Guorong Jiang, Nancy Tang and Eva Law (2002), The costs and benefits of developing debt markets: Hong Kong’s experience,BIS Paper No.11 (2002), The development of bond markets in emerging economics, Bank for international Settlements, Monetary and Economic Department, tr.112. 19Muhamad bin Ibraham and Adrian Wong (2005), The corporate bond market in Malaysia, BIS papers No- 26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.118.

khác biệt nhất định so với thị trường cổ phiếu. Việc tìm ra sự khác biệt giữa thị

trường TPDN và thị trường cổ phiếu đóng vai trò quan trọng bởi điều đó sẽ quyết

định sự khác biệt về nội dung pháp luật điều chỉnh các thị trường này.

Thứ nhất, về hàng hóa của thị trường

Hàng hóa được phát hành và giao dịch trên thị trường cổ phiếu là cổ phiếu –

là loại chứng khoán vốn, trong khi đó hàng hóa được phát hành và giao dịch trên

TTTPDN là trái phiếu – là loại chứng khoán nợ. Cổ phiếu là chứng khoán vốn bởi

lẽ nó là công cụ giúp nhà phát hành huy động vốn điều lệ, đồng thời tạo cho người

sở hữu nó tư cách cổ đông – người góp vốn vào CTCP. Trái phiếu là chứng khoán

nợ bởi lẽ nó là công cụ giúp nhà phát hành huy động vốn vay, đồng thời tạo cho

người sở hữu nó tư cách chủ nợ của công ty. Chính vì vậy, khi xây dựng quy chế

pháp lý về thị trường cổ phiếu và TTTPDN, nhà nước cần lưu ý tới sự khác biệt về

hàng hóa của hai thị trường này để đưa ra những quy định phù hợp.

Với trái phiếu, vì là chứng khoán nợ, là công cụ giúp doanh nghiệp huy động

vốn vay nên pháp luật phải “ứng xử” với trái phiếu như ứng xử với một khoản vay.

Do đó, các quy định pháp luật liên quan đến trái phiếu trên TTTPDN phải được xây

dựng trên cơ sở coi trái phiếu là một tài sản trong quan hệ vay tài sản. Chính vì lẽ

đó, quy chế pháp lý về trái phiếu doanh nghiệp – hàng hóa của TTTPDN phải có

các quy định đặc thù, khác với quy chế pháp lý về cổ phiếu như sau:

- Chủ thể phát hành trái phiếu phải được quy định đa dạng hơn chủ thể phát

hành cổ phiếu. Vay vốn để mở rộng hoạt động đầu tư kinh doanh là quyền của bất

kỳ chủ thể kinh doanh nào. Vì vậy, hiển nhiên phạm vi chủ thể có quyền vay vốn

thông qua phát hành trái phiếu rộng hơn so với chủ thể huy động vốn góp bằng cổ

phiếu. Theo quy định pháp luật hiện hành, chủ thể có quyền phát hành trái phiếu

doanh nghiệp bao gồm CTCP và CTTNHH, trong khi đó phát hành cổ phiếu là độc

quyền của CTCP.

- Mệnh giá của cổ phiếu thông thường nhỏ hơn mệnh giá của trái phiếu.

Công ty cổ phần là đại diện điển hình cho nhóm công ty đối vốn. Lịch sử của công

ty đối vốn ra đời từ nhu cầu liên kết về vốn góp giữa các nhà kinh doanh, do đó mục

tiêu của nhóm công ty này là hướng tới huy động được vốn góp càng lớn càng tốt.

Vì vậy, truyền thống lập pháp của nhà nước Việt Nam cũng như nhiều quốc gia trên

thế giới khi xây dựng quy chế pháp lý về CTCP luôn lấy sự linh hoạt, thuận lợi

trong quá trình huy động vốn góp của loại hình công ty này làm kim chỉ nam. Một

trong những quy định thể hiện sự linh hoạt, thuận lợi ấy chính là quy định về mệnh

giá cổ phiếu. Mệnh giá cổ phiếu thường được pháp luật quy định ở mức nhỏ hơn

mệnh giá trái phiếu để tạo điều kiện cho bất kỳ cá nhân, tổ chức nào với bất kỳ tiềm

lực tài chính nào cũng đều có cơ hội sở hữu cổ phiếu, từ đó tạo cơ sở rộng lớn về

chủ thể góp vốn vào CTCP. Sự mở rộng đối tượng mua cổ phiếu giúp CTCP trở nên

đúng nghĩa là một công ty đối vốn. Với trái phiếu, thông thường pháp luật quy định

mệnh giá lớn hơn so với mệnh giá cổ phiếu. Quy định này phần nào hạn chế được

hoạt động vay nợ - hoạt động vốn dễ gây rủi ro cho người cho vay và về cơ bản

không phải lúc nào cũng được khuyến khích trong đời sống dân sự cũng như trong

hoạt động kinh doanh. Theo quy định pháp luật Việt Nam hiện hành, mệnh giá cổ

phiếu là 10.000 đồng, mệnh giá của trái phiếu là 100.000 đồng và bội số của

100.000 đồng.

- Lãi suất của trái phiếu phải được tuyên bố trước cho nhà đầu tư (người cho

vay) được biết. Bản chất là chứng khoán nợ, là biểu hiện của một khoản nợ mà nhà

đầu tư cho doanh nghiệp vay nên nhà đầu tư cần được biết lợi nhuận mình có thể

nhận trong tương lai trước khi quyết định cho doanh nghiệp vay. Điều này cũng

tương tự như các khoản cho vay khác mà nhà đầu tư có thể lựa chọn như gửi tiết

kiệm ở ngân hàng, cho những người quen biết vay, trực tiếp giao tiền cho doanh

nghiệp vay,.v.v… Có thể nói, hưởng lãi suất là quyền tất yếu của bên cho vay trong

quan hệ vay tài sản và với thị trường trái phiếu cũng vậy. Vì vậy, pháp luật cần có

quy định rõ ràng về lãi suất của trái phiếu doanh nghiệp, trong khi đó đối với cổ

phiếu điều này là không thể. Cổ phiếu không gắn liền với khái niệm lãi suất mà gắn

liền với khái niệm cổ tức. Cổ tức phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh

nghiệp nên doanh nghiệp càng không thể xác định trước hay tuyên bố trước với cổ

đông về cổ tức mà họ sẽ được nhận trong tương lai khi phát hành cổ phiếu.

- Thời hạn của trái phiếu luôn được xác định. Trong đời sống dân sự cũng

như trong lĩnh vực kinh doanh thương mại, các khoản vay luôn luôn có giới hạn về

thời gian. Tại Điều 463 Bộ luật Dân sự đưa ra khái niệm hợp đồng vay tài sản: “Là

sự thỏa thuận giữa các bên, theo đó bên cho vay giao tài sản cho bên vay; khi đến

hạn trả, bên vay phải hoàn trả cho bên cho vay tài sản cùng loại theo đúng số lượng,

chất lượng và chỉ phải trả lãi nếu có thỏa thuận hoặc pháp luật quy định”. Như vậy

có thể thấy bản chất của quan hệ vay tài sản là quan hệ có thời hạn. Trái phiếu là

biểu hiện của một khoản vay tài sản nên cũng giống như các khoản vay khác, pháp

luật phải quy định về thời hạn cho nó. Pháp luật hiện hành quy định thời hạn của

trái phiếu doanh nghiệp là từ 01 năm trở lên. Với cổ phiếu – minh chứng cho một

khoản tài sản mà các tổ chức, cá nhân góp vốn vào doanh nghiệp để đầu tư kinh

doanh thì việc xác định thời hạn cho nó là không hợp lý. Về nguyên tắc, khi đã góp

vốn vào doanh nghiệp, nhà đầu tư phải xác định song hành với doanh nghiệp trong cả

quá trình tồn tại của nó từ khi nó được thành lập cho đến khi bị phá sản hoặc giải thể.

- Trái phiếu có thể được bảo đảm thanh toán bằng tài sản của doanh nghiệp

phát hành hoặc tài sản của bên thứ ba. Trong quan hệ vay tài sản, để phòng ngừa rủi

ro cho bên cho vay, pháp luật quy định về các biện pháp bảo đảm thực hiện nghĩa

vụ trong Bộ luật Dân sự năm 2015. Khi khoản vay được bảo đảm bằng tài sản nhất

định, đến hạn trả nợ mà bên vay không trả, bên cho vay có quyền thu hồi khoản đã

cho vay thông qua việc xử lý tài sản bảo đảm. Trái phiếu là biểu hiện của một quan

hệ vay tài sản nên cũng không nằm ngoài các quy định này. Với cổ phiếu, là hình

thức biểu hiện của một khoản vốn góp nên việc quy định về bảo đảm thanh toán cho

cổ phiếu bằng tài sản của doanh nghiệp hay của bên thứ ba là hết sức vô lý.

- Trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu nhưng cổ phiếu không thể

chuyển đổi thành trái phiếu. Chủ sở hữu trái phiếu thay vì yêu cầu doanh nghiệp

thanh toán khoản nợ cho mình thì có thể hoán đổi khoản nợ đó thành khoản vốn góp

vào doanh nghiệp. Điều này không những không xâm phạm lợi ích của các chủ thể

khác mà ngược lại còn đem lại lợi ích cho các chủ thể. Với bên vay, vừa giảm bớt

được một phần nợ, vốn điều lệ lại được tăng lên. Các chủ nợ khác của doanh nghiệp

cũng được hưởng lợi từ việc vốn điều lệ tăng lên của doanh nghiệp. Nếu cổ phiếu

chuyển đổi thành trái phiếu sẽ đồng nghĩa với việc một phần vốn điều lệ của doanh

nghiệp trở thành vốn vay. Điều đó dẫn tới hệ quả vốn điều lệ của doanh nghiệp bị

giảm xuống. Trong mọi trường hợp, pháp luật luôn hướng tới mục tiêu hạn chế việc

giảm vốn điều lệ của doanh nghiệp vì điều này xâm hại lợi ích chính đáng của các

chủ nợ của doanh nghiệp.

Ngoài những điểm khác biệt cơ bản trên, trái phiếu và cổ phiếu còn khác

nhau ở một số điểm. Cổ phiếu tạo ra cho người sơ hữu nó tư cách cổ đông – chủ sở

hữu công ty nên cổ phiếu đem lại cho người sở hữu nó những quyền và nghĩa vụ

của chủ sở hữu doanh nghiệp như: quyền tham gia quản lý, điều hành công ty;

quyền biểu quyết về các quyết định quan trọng của công ty; quyền được hưởng lợi

nhuận từ hoạt động kinh doanh của công ty; nghĩa vụ góp vốn đầy đủ đúng hạn như

đã cam kết; nghĩa vụ thanh toán nợ khi công ty bị giải thể hoặc phá sản;.v.v… Trái

phiếu tạo ra cho người sở hữu nó tư cách chủ nợ công ty nên cổ phiếu đem lại cho

người sở hữu nó những quyền và nghĩa vụ của một chủ nợ như: quyền được thanh

toán nợ gốc và lãi; quyền khởi kiện nếu công ty không thanh toán nợ đúng hạn;

quyền nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản đối với công ty; nghĩa vụ giao tiền đầy

đủ, đúng hạn cho bên vay; khả năng chịu rủi ro trong việc thanh toán nợ khi công ty

bị tuyên bố phá sản;.v.v…

Thứ hai, về chủ thể của thị trường

Sự khác biệt lớn nhất giữa TTTPDN và thị trường cổ phiếu về mặt chủ thể

đó là sự khác biệt về người mua và người bán. Sự khác biệt này thể hiện rõ nhất trên

thị trường phát hành. Ở thị trường cổ phiếu, người mua cổ phiếu là các nhà đầu tư

và sau khi mua cổ phiếu họ trở thành chủ sở hữu công ty, còn bên bán (CTCP) trở

thành vật sở hữu của họ. Ở TTTPDN, người mua trái phiếu là các nhà đầu tư và sau

khi mua trái phiếu họ trở thành chủ nợ công ty, còn bên bán (CTCP, CTTNHH) trở

thành con nợ của họ. Vì thế quan hệ giữa bên bán và bên mua trên thị trường cổ

phiếu là quan hệ sở hữu, trên TTTPDN là quan hệ vay tài sản. Với vị thế của chủ sở

hữu công ty, người mua cổ phiếu ngay từ đầu đã được định vị là những người có

năng lực tài chính nhất định, là người sẵn sàng đương đầu với những rủi ro trong

kinh doanh và họ hướng tới mục tiêu lớn lao là làm giàu. Người mua trái phiếu tuy

là chủ nợ của công ty nhưng lại là người yếu thế hơn so với người mua cổ phiếu về

mặt tài chính. Họ không sẵn sàng đương đầu với rủi ro trong kinh doanh bởi lẽ khi

đã lựa chọn đầu tư vào trái phiếu là họ đã lựa chọn một phương thức đầu tư an toàn,

mang tính chất tiết kiệm, tích lũy. Họ là những nhà đầu tư với mục đích gửi tiết

kiệm để lấy lãi cố định, an toàn hơn là một người sẵn sàng đương đầu với rủi ro để

hướng tới mục tiêu làm giàu. Do đó, người đầu tư vào cổ phiếu thường đã chuẩn bị

tâm lý “được ăn cả, ngã về không”, sẵn sàng chấp nhận sự khánh kiệt về tài sản có

thể xảy ra, trong khi người đầu tư trái phiếu thì không như vậy.

Ngoài ra, nhà đầu tư trái phiếu về bản chất là người cho doanh nghiệp vay số

tiền nhàn rỗi của mình. Thực tế, người có tiền nhàn rỗi có nhiều cách để cho vay,

trong đó có những phương thức an toàn hơn mua trái phiếu (ví dụ gửi tiết kiệm

ngân hàng). Trong kinh doanh, thương mại, các chủ nợ được coi là những người có

“ân huệ” nên về nguyên tắc pháp luật coi nhiệm vụ bảo vệ lợi ích hợp pháp cho chủ

nợ là nhiệm vụ hàng đầu. Điều này có thể được chứng minh rõ ràng thông qua các

quy định trong Luật Doanh nghiệp và Luật Phá sản.

Bên cạnh đó, mặc dù công ty (bên phát hành trái phiếu) là con nợ, người mua

trái phiếu là chủ nợ nhưng suy cho cùng quan hệ con nợ - chủ nợ ở đây thực chất là

quan hệ giữa người sở hữu cổ phiếu và người sở hữu trái phiếu. Bởi lẽ khi phát sinh

nghĩa vụ thanh toán nợ cho người sở hữu trái phiếu thì việc thanh toán đó thực chất

được thực hiện trên cơ sở tài sản của những người sở hữu cổ phiếu đã góp vào công

ty. Vì những khác biệt này, nghiên cứu sinh cho rằng quan hệ giữa bên mua và bên

bán trên TTTPDN cần được quan tâm hơn so với quan hệ giữa bên mua và bên bán

trên thị trường cổ phiếu. Sự quan tâm này phải được thiết chế thành những quy định

cụ thể. Những quy định đó phải hướng tới sự điều chỉnh chặt chẽ hơn đối với quan

hệ giữa bên mua và bên bán trên TTTPDN so với quan hệ giữa bên mua và bên bán

trên thị trường cổ phiếu. Nói cách khác, pháp luật phải hướng tới bảo vệ lợi ích của

người sở hữu trái phiếu bằng cách thức khác so với người sở hữu cổ phiếu. Điều

này cũng được thể hiện trong các quy định pháp luật Việt Nam hiện hành. Về cơ

bản, pháp luật Việt Nam hiện hành đưa ra các quy định mang tính ràng buộc chặt

chẽ hơn trách nhiệm của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu so với doanh nghiệp

khi phát hành cổ phiếu. Nhận định này được chứng minh thông qua các phân tích

của nghiên cứu sinh ở chương 2 của luận án, đặc biệt là các phân tích ở phần điều

kiện chào bán trái phiếu ra công chúng; hồ sơ phát hành trái phiếu ra công chúng;

về tổ chức xếp hạng tín nhiệm;.v.v…

Thứ ba, về hình thức pháp lý của quan hệ giữa bên phát hành trái phiếu và

bên mua trái phiếu

Hình thức pháp lý của quan hệ giữa doanh nghiệp phát hành trái phiếu và các

nhà đầu tư mua trái phiếu là quan hệ hợp đồng vay tài sản (bản giao kèo).

Hợp đồng vay tài sản (bản giao kèo) là một thỏa thuận pháp lý giữa tổ chức

phát hành và các chủ nợ, trong đó nêu lên các quyền cơ bản của một chủ nợ như: lãi

suất cố định (coupon) được hưởng, thời gian thanh toán lãi, phương thức mua lại

trái phiếu (nếu có) và các điều khoản khác. Chủ nợ là một bên trong quan hệ hợp

đồng này và không phải lúc nào tất cả họ đều là những người có chuyên môn để

hiểu được thấu đáo bản giao kèo và khó có điều kiện để giám sát việc tuân thủ bản

giao kèo của nhà phát hành. Về phía chủ thể phát hành trái phiếu, họ không thể thực

hiện việc giao kết hợp đồng riêng biệt với từng chủ nợ. Do đó, trên TTTPDN cần có

sự tham gia của bên thứ ba là người được ủy thác – người đại diện cho cho các chủ

nợ. Hợp đồng được lập chung cho tất cả các chủ nợ thông qua người được ủy thác

với tư cách đại diện chung cho quyền lợi của các chủ nợ. Người được ủy thác thông

thường là các tổ chức tài chính lớn như: các ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương

mại có uy tín, các công ty chứng khoán.

Để bảo vệ lợi ích của các bên trong quan hệ mua bán trái phiếu và bảo đảm

trật tự, an toàn chung của TTTPDN, pháp luật về TTTPDN cần có các quy định cụ

thể, rõ ràng về các loại hợp đồng liên quan đến thị trường mà trước hết, đó là hợp

đồng giao kết giữa doanh nghiệp phát hành và người được ủy thác (đại diện cho các

chủ nợ). Hợp đồng này phải thể hiện rõ ràng quyền và nghĩa vụ pháp lý của bên

phát hành trái phiếu (bên vay) và quyền, nghĩa vụ pháp lý của các chủ nợ (bên cho

vay). Ngoài ra, pháp luật về TTTPDN cũng cần có các quy định về hợp đồng các

giữa chủ nợ với người được ủy thác. Trong hợp đồng này phải quy định rõ ràng

quyền, nghĩa vụ pháp lý của các chủ nợ (người ủy thác) và quyền, nghĩa vụ pháp lý

của bên được ủy thác. Đặc biệt, Nhà nước cần xây dựng quy chế pháp lý về

TTTPDN để có thể ràng buộc trách nhiệm của bên phát hành và bên được ủy thác.

Sự ràng buộc trách nhiệm của những chủ thể này nhằm hướng tới bảo vệ lợi ích của

các chủ nợ - người được xem là yếu thế so với các chủ thể đó.

1.1.2. Phân loại thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Theo tác giả Mu Huaipeng của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc thì: “Cấu

trúc của TTTPDN Trung Quốc gồm 02 thị trường chính là thị trường liên ngân hàng

và thị trường giao dịch. Thị trường trái phiếu liên ngân hàng là một thị trường giao

dịch tại quầy không chính thức (Over the counter- viết tắt là OTC) được định hướng

bên ngoài các sàn giao dịch, theo đó các giao dịch được thực hiện dựa trên hỏi giá

và trả giá thương lượng trực tiếp giữa hai đối tác giao dịch. Thị trường trái phiếu

giao dịch là một thị trường theo trật tự, nơi trái phiếu được giao dịch bên cạnh cổ phiếu trên một cuộc trao đổi, thỏa thuận dựa trên giá đấu thầu”20. Theo cách hiểu

này, có thể thấy thuật ngữ thị trường trái phiếu liên ngân hàng mà tác giả Mu

Huaipeng đề cập chính là thuật ngữ thị trường trái phiếu phi tập trung quen dùng

hiện nay. Sở dĩ tác giả gọi là thị trường liên ngân hàng là bởi thời kỳ sơ khai, việc

giao dịch, chuyển nhượng trái phiếu trên thị trường này được thực hiện trên các

quầy của các ngân hàng, các công ty chứng khoán hoặc ngay tại công ty phát hành

trái phiếu. Còn thuật ngữ thị trường trái phiếu giao dịch mang nội hàm của thuật

ngữ thị trường giao dịch tập trung hiện nay.

Trong một cuốn sách của tác giả Moorad Choudhry thì: “Một thị trường có

thể mô tả là một sàn giao dịch truyền thống, một sàn giao dịch có địa điểm nhất

định nơi giao dịch chứng khoán xảy ra. Ngoài ra, nhiều công cụ tài chính được giao

dịch qua điện thoại, điện tử, qua hệ thống máy tính. Những thị trường này gọi là thị trường qua quầy OTC”21. Cũng trong cuốn sách này, tác giả còn chia TTTPDN thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp22.

Nhóm tác giả VK Shama và Chandan Sinha cũng chia TTTPDN của Ấn Độ

gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp23.

Ở Việt Nam, trong cuốn Từ điển Luật học của Viện Khoa học pháp lý, Bộ

Tư pháp đưa ra quan niệm: “Căn cứ vào việc mua, bán chứng khoán lần đầu hay

20Mu Huaipeng (2005), The development of China’s bond market, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr. 56. 21Moorad Choudhry (2004), Corporate bonds and structured financial products, 2004, tr.9. 22Moorad Choudhry (2004), Corporate bonds and structured financial products, 2004, tr.9. 23VK Shama and Chandan Sinha (2005),The corporate debt market in India, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.83, 84.

mua, bán lại, thị trường chứng khoán chia thành hai bộ phận là thị trường sơ cấp và

thị trường thứ cấp”24. Trong cuốn giáo trình Luật Chứng khoán của Trường Đại học

Luật Hà Nội thì nếu xét theo tiêu chí lưu thông chứng khoán có thể phân ra thị

trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, nếu xét theo phương thức tổ chức và giao dịch

thì bao gồm thị trường chứng khoán tập trung, thị trường chứng khoán phi tập trung, thị trường chứng khoán tự do25. Trong cuốn giáo trình Thị trường Chứng

khoán của Học viện Tài chính, phân loại TTTPDN được xác định dựa vào các căn

cứ sau: Căn cứ vào phương thức giao dịch, TTTPDN chia thành thị trường giao

ngay và thị trường tương lai; Căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn, TTTPDN chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp26. Ngoài ra, cũng tại cuốn sách

này, TTTPDN còn được phân chia căn cứ vào hình thức tổ chức thị trường. Theo

căn cứ này, TTTPDN bao gồm thị trường tập trung (còn gọi là thị trường Sở giao dịch) và thị trường phi tập trung (Over the counter market – OTC market)27.

Như vậy, dựa vào các tiêu chí khác nhau mà TTTPDN được phân loại thành

nhiều bộ phận khác nhau. Về cơ bản, ở Việt Nam cũng như trên thế giới, các tác giả

nghiên cứu về TTCK nói chung và TTTPDN nói riêng khá đồng nhất trong vấn đề

này. Nghiên cứu sinh hoàn toàn đồng tình với các quan điểm của các tác giả trong

việc phân loại TTTPDN. Trên cơ sở đồng tình và tiếp thu có chọn lọc các quan

điểm trên, trong luận án này, nghiên cứu sinh sẽ trình bày phân loại TTTPDN dưới

góc độ của sự luân chuyển các nguồn vốn. Ở góc độ này, TTTPDN được chia thành

thị trường phát hành TPDN và thị trường giao dịch TPDN. Những căn cứ phân loại

khác đều không thể hiện được đầy đủ TTTPDN. Ví dụ, căn cứ vào hình thức tổ

chức thị trường bao gồm thị trường tập trung và thị trường phi tập trung, trong khi

đó thị trường tập trung và thị trường phi tập trung chủ yếu thuộc giai đoạn giao dịch

trái phiếu, tức là giai đoạn mua đi bán lại các trái phiếu đã phát hành. Cách phân

loại này gần như đã bỏ qua thị trường phát hành trái phiếu – là nơi khởi tạo hàng

hóa cho thị trường. Cách phân loại dựa vào phương thức giao dịch để chia thành thị

trường giao ngay và thị trường tương lai cũng chỉ bao hàm một nội dung hẹp của thị

trường, đó là thời hạn thanh toán cho trái phiếu đã được mua.

*Thị trường phát hành

Nhóm tác giả của cuốn sách Thị trường Chứng khoán của Học viện Tài

24Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp (2006), Từ điển Luật học, NXB Tư pháp, 2006, tr.710. 25Phạm Thị Giang Thu (2013), Giáo trình Luật Chứng khoán, Trường Đại học Luật Hà Nội, NXB Công an nhân dân 2013, tr.18 – tr.19 26Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản tài chính 2009, tr.14 – tr.15. 27Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản tài chính 2009, tr.116.

chính quan niệm rằng: “Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán chứng khoán mới

được phát hành”28. Quan niệm này chưa được chính xác bởi vì theo khái niệm này,

người đọc sẽ hiểu nhầm sang thị trường thứ cấp, thể hiện ở ý “mua bán chứng

khoán mới được phát hành” mà không hề thể hiện rõ việc mua bán diễn ra giữa các

chủ thể nào, trong khi đó việc phân biệt khái niệm thị trường sơ cấp chủ yếu dựa

vào chủ thể của quan hệ mua bán trái phiếu trên thị trường này. Cụ thể, quan hệ

mua bán trái phiếu trên thị trường này diễn ra giữa hai chủ thể có lợi ích khác nhau,

đó là tổ chức phát hành trái phiếu và nhà đầu tư, trong đó tổ chức phát hành là bên

có trái phiếu bán để huy động vốn, nhà đầu tư là người có tiền mua trái phiếu để tìm

kiếm lợi nhuận từ khoản tiền nhàn rỗi của mình. Quan điểm của tác giả Nguyễn

Niên về thị trường sơ cấp cũng tương tự, cụ thể: “Thị trường sơ cấp là thị trường

mua bán các loại chứng khoán phát hành lần đầu. Chức năng cơ bản nhất của thị

trường sơ cấp là huy động vốn đầu tư. Thông qua thị trường sơ cấp, vốn từ nhà đầu

tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành để đưa vào đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh”29.

Theo quan điểm của nghiên cứu sinh, thị trường phát hành là thị trường được

hình thành chủ yếu bởi quan hệ vay/cho vay tài sản giữa doanh nghiệp phát hành

trái phiếu và nhà đầu tư. Sự hoạt động của thị trường phát hành tạo ra một kênh thu

hút, huy động nguồn tiền nhàn rỗi của công chúng chuyển thành vốn đầu tư cho nền

kinh tế. Thông qua thị trường phát hành, doanh nghiệp có thể vay các nhà đầu tư

một lượng tiền nhất định để tăng vốn đầu tư kinh doanh. Vì vậy, trong nội dung

pháp luật về thị trường phát hành TPDN, nghiên cứu sinh sẽ đề cập đến các nội

dung liên quan đến thị trường này, gồm: chủ thể tham gia thị trường (trong đó tập

trung vào chủ thể phát hành và nhà đầu tư); khách thể của thị trường (là TPDN –

hàng hóa của thị trường); hình thức phát hành trái phiếu (nghiên cứu về các hình

thức phát hành trái phiếu dưới góc độ làm rõ bản chất của mỗi hình thức phát hành

và điều kiện phát hành trái phiếu ở mỗi hình thức); trình tự, thủ tục phát hành

TPDN; quản lý nhà nước về thị trường.

*Thị trường giao dịch

Các nhà đầu tư sau khi đã mua trái phiếu từ doanh nghiệp trên thị trường

phát hành thì họ có thể giữ trái phiếu đến khi đáo hạn để nhận lãi từ doanh nghiệp

phát hành hoặc có thể bán lại cho nhà đầu tư khác trước thời điểm trái phiếu đáo

hạn để hưởng lãi trên cở sở chênh lệch giữa giá mua và giá bán trái phiếu. Để thỏa

28Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản tài chính 2009, tr.15. 29Nguyễn Niên (1998), Những vấn đề pháp lý cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, Tạp chí pháp lý số 8 năm 1998, tr.6.

mãn nhu cầu thứ hai, thị trường giao dịch ra đời. Thị trường giao dịch hay còn gọi

là thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các TPDN đã được phát hành trên thị trường

phát hành. Sự hoạt động của thị trường giao dịch tạo ra khả năng chuyển đổi trái

phiếu thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện. Trên thị trường này diễn ra việc mua bán

trái phiếu giữa các nhà đầu tư, tiền thu được từ việc bán trái phiếu không thuộc về

nhà phát hành mà thuộc về nhà đầu tư bán trái phiếu. Sự phát triển của thị trường

giao dịch đặc biệt quan trọng bởi vì ở thị trường này tính thanh khoản của trái phiếu

thể hiện rõ ràng. Thị trường này tạo cho các nhà đầu tư có thể chuyển trái phiếu

thành tiền mặt khi họ có nhu cầu. Ở phần lớn các nước trên thế giới hiện nay cũng

như ở Việt Nam, dựa vào hình thức tổ chức thị trường mà thị trường giao dịch được

chia thành thị trường giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (hay còn gọi là thị

trường giao dịch tập trung) và thị trường giao dịch bên ngoài Sở giao dịch chứng

khoán (hay còn gọi là thị trường phi tập trung). Trong cuốn Từ điển Luật học của

Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp định nghĩa thị trường giao dịch tập trung là nơi

thực hiện mua, bán chứng khoán hoặc nơi tham khảo để thực hiện mua, bán chứng

khoán, được trang bị các phương tiện kỹ thuận cần thiết để các giao dịch chứng

khoán được tiến hành một cách thuận lợi, dễ dàng theo những quy tắc có tính chất bắt buộc được ấn định trước đối với những người tham gia30. Thị trường giao dịch

phi tập trung được đề cập trong cuốn sách Luật Chứng khoán của Trường Đại học

Luật Hà Nội là thị trường không được tổ chức theo các quy định của pháp luật về

thị trường chứng khoán; các giao dịch trên thị trường này diễn ra tự phát giữa các

nhà đầu tư với nhau; việc mua bán chứng khoán trên thị trường này không chịu sự

giám sát và không phải tuân thủ pháp luật về chứng khoán, tuy nhiên vẫn phải tuân thủ pháp luật dân sự31. Vì vậy, trong nội dung pháp luật về thị trường giao dịch trái

phiếu, nghiên cứu sinh sẽ trình bày 05 nhóm nội dung tương tự như trình bày trong

phần pháp luật về thị trường phát hành, gồm: chủ thể tham gia thị trường giao dịch;

khách thể của thị trường giao dịch (TPDN - hàng hóa giao dịch trên thị trường); các

hình thức giao dịch và trình tự, thủ tục giao dịch TPDN trên thị trường giao dịch;

quản lý nhà nước về thị trường. Năm nhóm nội dung này, nghiên cứu sinh sẽ triển

khai theo hướng bám sát vào từng hình thức tổ chức của thị trường giao dịch TPDN

(gồm giao dịch tại SGDCK và giao dịch bên ngoài SGDCK).

Giữa thị trường phát hành và thị trường giao dịch có mối quan hệ nội tại,

trong đó thị trường phát hành là cơ sở, là tiền đề; thị trường giao dịch là động lực.

30Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp (2006), Từ điển Luật học, NXB Tư pháp, 2006, tr.711. 31Phạm Thị Giang Thu (2013),Giáo trình Luật Chứng khoán, Trường Đại học Luật Hà Nội, NXB Công an nhân dân, 2013, tr.114.

Nếu không có thị trường phát hành thì không có trái phiếu để lưu thông trên thị

trường giao dịch và ngược lại nếu không có thị trường giao dịch thì thị trường phát

hành khó hoạt động trôi chảy, các loại trái phiếu sẽ rất khó khăn trong phát hành,

không ai dám mua trái phiếu vì vốn của họ bị bất động, trái phiếu không thể chuyển

hóa thành tiền khi nhà đầu tư có nhu cầu. Việc phân định TTTPDN thành TTPH và

TTGD có ý nghĩa hết sức quan trọng, giúp nhà nước thấy được đặc thù của mỗi thị

trường để đưa ra những quy định phù hợp nhằm phát huy mặt tích cực, hạn chế mặt

tiêu cực, đảm bảo cho sự vận hành của TTTPDN ổn định. Vì vậy, trong luận án, tác

giả dựa trên cách phân loại dựa vào sự luân chuyển các nguồn vốn – cách phân loại

phổ biến nhất để tiếp cận TTTPDN. Do đó, nội dung pháp luật về TTTPDN được

tác giả trình bày trong luận án cũng dựa trên cách phân loại phổ biến này, gồm pháp

luật về thị trường phát hành TPDN và pháp luật về thị trường giao dịch TPDN.

1.2. Một số vấn đề lý luận về pháp luật thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.2.1. Khái niệm và cấu trúc của pháp luật về thị trường trái phiếu

doanh nghiệp

Sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam nói chung, của TTTPDN nói riêng

không thể thiếu vai trò điều tiết, can thiệp của Nhà nước. Nhà nước với tư cách là tổ

chức đại diện cho quyền lực công đặc biệt (quyền lực giai cấp) quản lý TTTPDN

bằng nhiều công cụ khác nhau, trong đó trước hết và chủ yếu là pháp luật.

Với cách tiếp cận của trường phái pháp luật thực định, khái niệm hay quan

niệm về pháp luật về TTTPDN được nhiều tác giả đề cập trong các công trình

nghiên cứu khoa học khác nhau. Tác giả Phạm Thị Giang Thu đưa ra khái niệm

pháp luật TTCK: “Pháp luật thị trường chứng khoán là tổng thể các văn bản pháp

luật do Nhà nước ban hành điều chỉnh những lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán”32. Khái niệm này được tác giả đưa ra khá đơn giản, là khái niệm hình

thức, chưa lột tả được nội dung bên trong của TTCK. Khái niệm này phù hợp với

thời điểm lịch sử của thị trường, đó là thời điểm thị trường mới hình thành. Hoặc

quan niệm “Khung pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán được hiểu

là tổng thể các yếu tố thể hiện cấu trúc pháp luật điều chỉnh các quan hệ nảy sinh trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán ở một quốc gia”33.

Nhìn chung các quan niệm về pháp luật về TTTPDN thời kỳ đầu hình thành

thị trường gần như không có mà được nhất thể hóa trong khái niệm pháp luật về

TTCK. Bản thân các khái niệm về pháp luật về TTCK trong thời kỳ này cũng rất

32Phạm Thị Giang Thu(2003), Xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý về thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, tr.43. 33Bộ Tư pháp, Viện nghiên cứu khoa học pháp lý (2000), Cơ sở lý luận và thực tiễn góp phần xây dựng pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Đề tài khoa học cấp Bộ, tr.10.

chung chung, mang tính hình thức mà không thể hiện được nội dung kinh tế của thị

trường. Cho đến sau này, quan niệm về pháp luật về TTCK mới rõ hơn, thể hiện

được những hoạt động bên trong của thị trường. Ví dụ quan niệm “Luật chứng

khoán là tổng hợp những nguyên tắc, định hướng cơ bản của cơ chế hoạt động

chứng khoán và thị trường chứng khoán đã được thể chế hóa, là tổng hợp các quy

phạm pháp luật điều chỉnh quan hệ xã hội phát sinh trong quá trình chào bán, niêm

yết và giao dịch chứng khoán trên lãnh thổ Việt Nam và các hoạt động liên quan đến chứng khoán của các tổ chức, cá nhân Việt Nam”34. Với cách tiếp cận này,

nghiên cứu sinh đưa ra khái niệm pháp luật về TTTPDN như sau:

Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp là tổng thể các quy phạm

pháp luật do nhà nước ban hành, được thể hiện dưới những hình thức xác định

nhằm điều chỉnh các quan hệ xã hội phát sinh trong quá trình hình thành, tồn

tại và hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, bao gồm thị trường phát

hành và thị trường giao dịch

Với khái niệm pháp luật TTTPDN như trên và thống nhất với nghiên cứu

trong phần phân loại TTTPDN, theo nghiên cứu sinh, cấu trúc của pháp luật về

TTTPDN bao gồm các bộ phận sau:

*Pháp luật về thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Để hình thành bất kỳ loại thị trường nào, điều kiện đầu tiên là phải có hàng

hóa được phép mua bán trên thị trường. Thị trường phát hành có “sứ mệnh” thực thi

nhiệm vụ này. Đối với TTTPDN Việt Nam nói riêng và thị trường quốc tế nói

chung, thị trường phát hành luôn là cấu phần quan trọng, quyết định quy mô và tính

thanh khoản cho thị trường trái phiếu, đặc biệt là thị trường giao dịch. Đây là thước

đo khả năng cung ứng vốn cho doanh nghiệp của thị trường. Mục đích của pháp luật

liên quan đến TTPH là nhằm kiểm soát nguồn cung hàng hóa cho TTTPDN, đảm

bảo ban đầu về lợi ích của các nhà đầu tư nói riêng và ổn định kinh tế nói chung,

giảm thiểu nguy cơ rủi ro xảy ra trong lĩnh vực huy động vốn bằng phát hành

TPDN. Nội dung của pháp luật về thị trường phát hành TPDN bao gồm:

Thứ nhất, các quy định về loại trái phiếu được phát hành - hàng hóa

của thị trường.

Với quan điểm TTTPDN là một thị trường như các thị trường khác, là nơi

diễn ra các hoạt động mua, bán, trao đổi hàng hóa, dịch vụ. Để thị trường TPDN có

thể hoạt động được thì cần phải có hàng hóa cho thị trường này. Trái phiếu doanh

nghiệp chính là hàng hóa của thị trường đó. Hơn nữa, thị trường mà có sản phẩm

34Phạm Thị Giang Thu (2013), Giáo trình Luật Chứng khoán, Trường Đại học Luật Hà Nội, NXB Công an nhân dân, tr.21.

hàng hóa đa dạng thì thị trường hoạt động càng sôi động và phát triển, nhà đầu tư có

nhiều lợi thế lựa chọn được loại trái phiếu phù hợp với mục tiêu đầu tư của mình,

nhà phát hành lựa chọn được loại trái phiếu phù hợp với mục tiêu huy động vốn,

chiến lược kinh doanh của mình. Trong bản công bố thông tin về phát hành trái

phiếu, một trong những thông tin quan trọng mà doanh nghiệp phải công bố rõ, đó

là loại hình trái phiếu mà doanh nghiệp sẽ phát hành. Vì vậy, nghiên cứu pháp luật

về các loại hình TPDN là một trong những nội dung quan trọng của pháp luật về

TTTPDN.

Tác giả Libena Tetrevova đã đề cập khá đa dạng về các loại TPDN và nêu ra

khái niệm mỗi loại trái phiếu trong bài báo «Mezzanine finance and corporate

bonds”. Bài báo nói rõ: «Trái phiếu có nhiều loại, phân loại dựa trên những căn cứ

khác nhau. Dựa vào lãi suất có trái phiếu có lãi suất cố định, trái phiếu có lãi suất

thả nổi, trái phiếu có lợi nhuận, trái phiếu có lợi nhuận bằng không. Dựa vào

phương thức mua lại có trái phiếu thanh toán một lần, trái phiếu trả góp, trái phiếu

chuyển đổi. Dựa vào sự bảo lãnh có trái phiếu được bảo đảm, trái phiếu không được

bảo đảm. Dựa vào tiêu chí quốc gia và đồng tiền phát hành thì có trái phiếu trong

nước, trái phiếu nước ngoài, trái phiếu Châu Âu (Eurobonds). Dựa vào hình thức

tồn tại có trái phiếu tồn tại dưới dạng vật chất (như tờ trái phiếu), trái phiếu tồn tại

dưới dạng điện tử (như đăng ký dưới dạng điện tử). Ngoài ra còn có trái phiếu tự

nhiên, trái phiếu quyền chọn, trái phiếu ưu tiên, trái phiếu có thể giao dịch công khai, trái phiếu giao dịch không công khai”35.

Nhìn chung, tuy là một thị trường còn chưa phát triển hoàn thiện, về sản

phẩm/ hàng hóa, tại Việt Nam đã tồn tại hầu hết các loại TPDN phổ biến trên thế

giới, gồm: trái phiếu không chuyển đổi, trái phiếu có thể chuyển đổi, trái phiếu kèm

chứng quyền; trái phiếu có bảo đảm, trái phiếu không có bảo đảm; trái phiếu có thể

mua lại trước hạn, trái phiếu có thể bán lại trước hạn; trái phiếu có lãi suất cố định,

trái phiếu có lãi suất thả nổi,.v.v...

Thứ hai, các quy định về chủ thể tham gia thị trường.

Chủ thể tham gia TTTPDN rất đa dạng, phong phú với những mối quan tâm

và lợi ích khác nhau. Theo cuốn Từ điển Luật học, chủ thể tham gia thị trường

chứng khoán gồm có người mua, người bán, người môi giới và chủ thể quản lý nhà nước đối với thị trường36.

Là một thị trường diễn ra việc mua bán nên trước hết phải có bên bán, tức là

35Libena Tetrevova (2009), Mezzanine finance and corporate bonds, University of Pardubice, Czech Republic, tr.148 – tr.149. 36Viện Khoa học pháp lý, Bộ Tư pháp (2006), Từ điển Luật học, NXB Tư pháp, 2006, tr.710.

chủ thể phát hành trái phiếu. Đây là chủ thể huy động vốn thông qua hoạt động bán

trái phiếu cho nhà đầu tư. Chủ thể phát hành TPDN là các doanh nghiệp, bao gồm

công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn có nhu cầu huy động vốn phục vụ cho

hoạt động sản xuất kinh doanh bằng công cụ trái phiếu. Tùy từng quốc gia khác

nhau, quyền phát hành TPDN có thể khác nhau. Ví dụ ở Malaysia để tạo điều kiện

phát hành trái phiếu Hồi giáo xuyên biên giới nên chính quyền Malaysia cho phép

các tập đoàn đa quốc gia được phát hành trái phiếu Hồi giáo tại Malaysia bằng đồng Myr (Ringgit - đồng tiền của Malaysia)37. Hoặc có quốc gia đã có thời kỳ quy định

các tập đoàn phi tài chính là chủ thể chủ yếu phát hành TPDN (nước Áo thời kỳ

trước những năm 2000). Ở Việt Nam, chỉ có công ty cổ phần và công ty trách nhiệm

hữu hạn được thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam mới có quyền phát

hành trái phiếu.

Bên cạnh người bán, trên TTTPDN cần có cả người mua, đó là các nhà đầu

tư. Nhà đầu tư là những người mua TPDN do chủ thể phát hành cung cấp. Thông

thường dựa vào khả năng, trình độ phân tích thị trường của nhà đầu tư, quy mô đầu

tư thì nhà đầu tư chia thành nhà đầu tư cá nhân (gồm các cá nhân, các hộ gia đình)

và nhà đầu tư có tổ chức (gồm các công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, quỹ hưu

trí, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, quỹ đầu tư,…). Tùy mỗi quốc gia, mỗi

thị trường, tùy mỗi giai đoạn phát triển của thị trường mà sự phát triển và vai trò

của mỗi loại nhà đầu tư này khác nhau. Ở Trung Quốc, tổ chức là nhà đầu tư chính

trên thị trường trái phiếu liên ngân hàng (thị trường OTC), còn nhà đầu tư vừa và nhỏ và cá nhân là nhà đầu tư chính trên thị trường giao dịch trái phiếu38. Ở Ấn Độ,

có 04 loại nhà đầu tư gồm: ngân hàng và các tổ chức tài chính; các công ty bảo hiểm, quỹ tiết kiệm và quỹ hưu trí; quỹ tương hỗ; nhà đầu tư bán lẻ39. Ở Hàn Quốc

những năm 90 và đầu những năm 2000, trên thị trường giao dịch, các nhà đầu tư là

tổ chức tài chính nắm giữ 60% tổng số TPDN đang lưu hành, trong khi các công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí chiếm tương đối thấp40. Ở Mỹ, vào cuối năm

2013, TPDN được phân phối giữa các loại nhà đầu tư khác nhau, các hộ gia đình

37Muhamad bin Ibraham and Adrian Wong (2005), The corporate bond market in Malaysia, BIS papers No- 26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.126. 38Mu Huaipeng (2005), The development of China’s bond market, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.56. 39VK Shama and Chandan Sinha (2005),The corporate debt market in India, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.83. 40Sungmin Kim and Jae Hwan Park (2002), Structural change in the corporate bond market in Korea after the currency crisis,BIS Paper No.11 (2002), The development of bond markets in emerging economics, Bank for international Settlements, Monetary and Economic Department 2002, tr.142.

nắm giữ 19% tổng số TPDN và 81% còn lại được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ

chức, ngân hàng và các pháp nhân khác; nhà đầu tư có tổ chức được định nghĩa là các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư41.

Trong cuốn sách của tác giả Moorad Choudhry cũng nêu khá đầy đủ về khái

niệm nhà đầu tư: “Có rất nhiều nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu. Thứ nhất là nhà

đầu tư tổ chức ngắn hạn, bao gồm ngân hàng, quỹ quản lý thị trường tiền tệ, ngân

hàng trung ương, quỹ của một số doanh nghiệp. Hai là các nhà đầu tư tổ chức dài

hạn, bao gồm các quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm nhân thọ. Thứ ba là nhà đầu

tư tổ chức hỗn hợp là những nhà đầu tư chiếm số lượng đông hơn các nhà đầu tư khác bao gồm các công ty bảo hiểm nói chung và hầu hết các doanh nghiệp”42.

Trong cuốn sách Thị trường chứng khoán, nhóm tác giả đề cập tới các nhà đầu tư

gồm nhà đầu tư cá nhân (là người tham gia thị trường trái phiếu nhằm tìm kiếm lợi

nhuận, gồm nhà đầu tư chấp nhận rủi ro và nhà đầu tư không thích rủi ro); nhà đầu

tư có tổ chức (là nhà đầu tư thường xuyên mua bán trái phiếu với số lượng lớn, gồm

các công ty đầu tư, các công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí và các quỹ bảo hiểm xã hội khác, các công ty tài chính)43.

Ngoài hai chủ thể chính là nhà phát hành (bên bán) và nhà đầu tư (bên mua),

trên TTPH còn có các chủ thể liên quan khác. Một trong số ó là tổ chức xếp hạng

tín nhiệm. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm là chủ thể đóng vai trò cực kỳ quan trọng đối

với TTTPDN, đặc biệt là trên thị trường phát hành. Theo IOSCO, “Định mức tín

nhiệm là sự đánh giá được hiển thị bằng hệ thống hệ số tín nhiệm đã được thiết lập

và xác định về khả năng thanh toán nợ của một chủ thể, một khoản nợ, một chứng khoán nợ hoặc của người phát hành các nghĩa vụ này”44. Tổ chức xếp hạng tín

nhiệm là tổ chức chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá năng lực thanh toán các khoản

vốn gốc và lãi theo kỳ hạn và những điều khoản đã cam kết của công ty phát hành

đối với một đợt phát hành cụ thể dưới dạng hệ số tín nhiệm. Các nhà đầu tư có thể

dựa vào các hệ số tín nhiệm do các tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm cung cấp để

cân nhắc đưa ra quyết định đầu tư của mình. Trong các loại chứng khoán mà doanh

nghiệp có thể phát hành, việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp là trường hợp

cần nhất vai trò của tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Có thể coi xếp hạng tín nhiệm là

yêu cầu tất yếu trong việc phát hành TPDN vì việc phát hành TPDN là việc doanh

41Serdar Celik, Gul Demirtas, Mats Isaksson (2015), Corporate bonds, bondholders and corporate governance, OCED Corporate Governance Working Papers No.16, 2015, tr.24. 42Moorad Choudhry (2004), Corporate bonds and structured financial products, 2004, tr.7. 43Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản Tài chính 2009, tr.22 – tr25. 44IOSCO (2008), Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies, The Technical Committee of IOSCO, 2008, tr.3.

nghiệp vay nợ, do đó công chúng đầu tư (tức người cho vay) cần được biết rõ các

thông tin liên quan đến con nợ của mình (tức doanh nghiệp phát hành) trước khi

quyết định cho vay. Thông thường một đợt phát hành TPDN có sự tham gia của 03

bên: doanh nghiệp phát hành, đơn vị tư vấn/phân phối/bảo lãnh, nhà đầu tư. Trong

cuộc phát hành này, cả doanh nghiệp phát hành và đơn vị tư vấn/phân phối/bảo lãnh

đều có lợi khi trái phiếu được phát hành thành công. Vì vậy, nếu không có tổ chức

xếp hạng tín nhiệm (độc lập với 02 chủ thể trên) thì nhà đầu tư hoàn toàn phụ thuộc

vào các thông tin được doanh nghiệp công bố và có thể gặp nhiều rủi ro.

Tác giả Hakansson cho rằng một trong những điều kiện quan trọng giúp

TTTPDN phát triển lành mạnh là vai trò của các nhà phân tích tài chính, họ có vai

trò cung cấp cho nhà đầu tư lời khuyên độc lập; các nhóm các nhà phân tích từ lâu

đã bắt đầu hình thành cơ quan xếp hạng, trong đó tốt nhất được biết đến là Moody,

Standard and Poor’s và Fitch Investor; họ hỗ trợ các nhà đầu tư trái phiếu. Vì vậy

các cơ quan xếp hạng tín nhiệm là một trong những thành phần chính của một thị trường trái phiếu phát triển45. Đánh giá về vai trò của tổ chức xếp hạng tín dụng đối

với việc phát triển TTTPDN, ông Thomas Keller của tổ chức xếp hạng tín dụng

Moody (Moody’s Asia Pacific) khẳng định: “Vai trò của tổ chức XHTN là giúp

tăng cường minh bạch và hiệu quả trên thị trường vốn nợ bằng cách giảm bất cân

xứng thông tin giữa người vay và người cho vay. Điều này có lợi cho thị trường vì

làm tăng niềm tin của nhà đầu tư. Ý kiến xếp hạng hướng tới công khai, tự do, rộng

rãi. Xếp hạng tín nhiệm là ý kiến về xác suất tương lai của việc trả nợ đầy đủ và kịp

thời cho các nghĩa vụ nợ như trái phiếu. Xếp hạng tín nhiệm được truyền đạt tới thị

trường thông qua một hệ thống ký hiệu bắt nguồn gần 100 năm trước, xếp hạng rủi ro trên thang điểm với 9 bậc từ Aaa đến C”46. Có thể tham khảo hệ thống thứ hạng

định mức tín nhiệm trái phiếu của 02 công ty xếp hạng tín nhiệm nổi tiếng trên thế

45Hakansson Nils H (1999), The role of a Corporate Bond Market in an Economy and in Avoiding Crises, UC Berkeley, 1999, tr.9. 46Thomas Keller, (2005), The role and function of rating agencies, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.39.

giới qua bảng sau:

Bảng 1. Hệ thống thứ hạng định mức tín nhiệm trái phiếu

Thứ hạng Rating Standard and Moody’s

Poor’s

Thứ hạng đầu tư Insvestment grade (high-grade)

Cao nhất Highest grade AAA Aaa

Cao High grade AA Aa

Cao trung bình Upper medium grade A A

Trung bình Medium grade BBB Baa

Thứ hạng đầu cơ Speculative grade (high - yield)

Thấp trung bình Lower medium grade BB Ba

Đầu cơ Speculative B B

Thấp Poor standing CCC Caa

Đầu cơ cao Highly speculative CC Ca

Thấp nhất, không lãi Lowest quality, no interest C C

Vỡ nợ Default D

Nguồn: Financial Risk Manager Handbook47

Để có được hệ thống ký hiệu như trên, các công ty xếp hạng tín nhiệm

thường dựa vào các yếu tố đánh giá như: về kinh doanh (ngành nghề kinh doanh

của doanh nghiệp, phạm vi thị trường và khách hàng, công nghệ và năng lực bán

hàng, lợi thế và điểm yếu của doanh nghiệp, triển vọng kinh doanh,… để đánh giá

hoạt động của doanh nghiệp); về quản lý (tổ chức quản lý, năng lực cán bộ quản lý,

chiến lược và kế hoạch sản xuất kinh doanh,… để đánh giá năng lực vận hành bộ

máy của doanh nghiệp để hướng tới những mục tiêu, kết mà doanh nghiệp đang

hướng tới); yếu tố tài chính (tính chất ổn định về thu nhập của doanh nghiệp, cơ cấu

vốn, khả năng thanh toán, khả năng ứng phó với những biến động trên thị

trường,…để đánh giá khả năng thanh toán của doanh nghiệp phát hành trái phiếu).

Nhìn chung, hiện nay việc sử dụng hệ số tín nhiệm đã trở thành thông lệ ở nhiều

nước, đặc biệt là tại các trung tâm tài chính lớn của thế giới. Tại một số nước, việc

đánh giá hệ số tín nhiệm đã trở thành vấn đề pháp lý có tính chất bắt buộc đối với

việc phát hành trái phiếu. Hệ số tín nhiệm đã và đang ngày càng có vai trò quan

trọng trong việc thúc đẩy thị trường trái phiếu của nhiều nước và thị trường trái

phiếu quốc tế. Ở Việt Nam, mặc dù các công trình của nhiều tác giả cũng đã nhắc

tới tổ chức xếp hạng tín nhiệm, khẳng định vai trò của tổ chức này nhưng trên thực

tế, việc phát triển tổ chức này ở Việt Nam chưa được quan tâm, chú trọng. 47Berrard J. Winger and Nancy Mohan (1991), Principles of Financial Management, Macmillan Publishing Co.

Thứ ba, các quy định về hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Phát hành TPDN hay còn gọi là chào bán TPDN là việc nhà phát hành đưa

trái phiếu (hàng hóa) gia nhập thị trường. Nhìn chung, quan điểm trong các công

trình nghiên cứu lý luận cũng như trong pháp luật của nhiều nước trên thế giới hiện

nay đều chỉ ra rằng phát hành TPDN có hai hình thức là phát hành ra công chúng và

phát hành riêng lẻ.

Trong cuốn sách của tác giả Moorad Choudhry quan niệm: “Chào bán ra

công chúng là bất kỳ ai cũng có thể mua trái phiếu. Chào bán riêng lẻ là việc mà khách hàng của ngân hàng đầu tư được chào bán thông qua môi giới hoặc đại lý48.

Quan điểm của tác giả Walter Waschiczek: “Tùy thuộc vào chiến lược, vị trí, trái

phiếu về cơ bản gồm 02 loại: trái phiếu được phát hành công khai là trái phiếu được

cung cấp cho một phạm vi rộng lớn các nhà đầu tư; trái phiếu phát hành riêng lẻ là trái phiếu được bán trực tiếp với số lượng hạn chế các nhà đầu tư có tổ chức”49.

Trong cuốn từ điển Luật học nổi tiếng Black’s Law Dictionary cho rằng hoạt động

chào bán trái phiếu ra công chúng là hoạt động chào bán trái phiếu rộng rãi cho các nhà đầu tư không hạn chế về số lượng50. Ở Việt Nam, quan điểm chung cho rằng

phát hành trái phiếu ra công chúng là quá trình trong đó trái phiếu được chào bán

rộng rãi cho tất cả các nhà đầu tư, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư chuyên nghiệp

được hưởng những điều kiện như nhau. Phát hành trái phiếu riêng lẻ là phương thức

phát hành trong đó trái phiếu được bán trong phạm vi giới hạn một số lượng nhà

đầu tư nhất định, không sử dụng phương tiện thông tin đại chúng cho việc chào bán.

Ví dụ trong cuốn sách Thị trường Chứng khoán của Học viện Tài chính quan niệm

“Phát hành riêng lẻ là phương thức phát hành trong đó chứng khoán được bán trong

phạm vi một số nhà đầu tư nhất định (thông thường là các nhà đầu tư có tổ chức)

với những điều kiện hạn chế và không tiến hành rộng rãi ra công chúng. Chào bán

chứng khoán ra công chúng là quá trình trong đó chứng khoán được chào bán rộng

rãi cho tất cả các nhà đầu tư, gồm cả nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư chuyên nghiệp với những điều kiện và thời gian như nhau”51. Nhìn chung, các quan điểm

này đều cho thấy việc chào bán trái phiếu ra công chúng hay chào bán riêng lẻ khác

nhau ở phạm vi nhà đầu tư được tham gia mua, trong đó chào bán ra công chúng

hướng tới rộng rãi công chúng đầu tư thì chào bán riêng lẻ chỉ hướng tới những

khách hàng nhất định và thường là khách hàng lớn. 48Moorad Choudhry (2004), Corporate bonds and structured financial products, 2004, tr.9. 49Walter Waschiczek (2004), The role of corporate bonds for finance in Autria, Monetary Policy and the Economy 4, 2004, tr.40. 50Bryan A.Garner, Black’s Law Dictionary, West Group (7th Ed) 1999, tr.1112. 51Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản tài chính 2009, tr.93.

Trên thực tế, việc lựa chọn hình thức phát hành nào tùy thuộc vào khả năng,

mục tiêu huy động vốn của doanh nghiệp. Thông thường, doanh nghiệp lựa chọn

hình thức phát hành riêng lẻ vì những lý do như: doanh nghiệp không đủ tiêu chuẩn

để phát hành trái phiếu ra công chúng; số lượng vốn cần huy động không nhiều nên

doanh nghiệp không lựa chọn hình thức phát hành ra công chúng; doanh nghiệp

phát hành trái phiếu bán cho một số nhà đầu tư đặc biệt để duy trì các mối quan hệ

kinh doanh. Bản chất của chào bán trái phiếu ra công chúng là việc chào bán rộng

rãi cho tất cả các nhà đầu tư, kể cả nhà đầu tư chuyên nghiệp và nhà đầu tư cá nhân

nhằm mục đích huy động được lượng vốn lớn. Khi phát hành trái phiếu ra công

chúng, doanh nghiệp có được các lợi thế như: huy động được số lượng vốn lớn; cơ

hội cho công ty trong việc quảng bá tên tuổi; cơ hội để công ty tìm kiếm được bạn

hàng và ký kết các hợp đồng kinh doanh; sự thành công của đợt chào bán được đảm

bảo cao hơn nhờ có sự tham gia của tổ chức bảo lãnh phát hành có uy tín;.v.v…

Việc phân chia các hình thức phát hành TPDN và đưa ra các tiêu thức để

phân định ranh giới giữa chúng có vai trò rất quan trọng trong việc xác định quy chế

pháp lý điều chỉnh hoạt động mỗi hình thức này. Mỗi hình thức phát hành trái phiếu

có thể có sự khác biệt nhau về tính chất, số lượng nhà đầu tư, về phạm vi phát hành,

về cách truyền bá thông tin về cuộc phát hành,.v.v… nên nội dung điều chỉnh pháp

luật cũng khác nhau.

Thứ tư, các quy định về trình tự, thủ tục phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Phát hành trái phiếu liên quan đến lợi ích của nhiều chủ thể, trong đó quan

trọng nhất là lợi ích của các nhà đầu tư. Để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, ngoài quy

định về các điều kiện phát hành, pháp luật của các nước còn quy định về thủ tục

phát hành và yêu cầu doanh nghiệp phát hành phải tuân thủ nghiêm ngặt. Thủ tục

chào bán TPDN riêng lẻ và thủ tục chào bán TPDN ra công chúng về mặt bản chất

khác nhau nên quy định về thủ tục chào bán cũng khác nhau. Thủ tục chào bán

TPDN ra công chúng trải qua các bước nghiêm ngặt hơn so với phát hành TPDN

riêng lẻ. Nhìn chung, trình tự, thủ tục này trải qua các bước chủ yếu sau:

+ Về hồ sơ liên quan đến đợt phát hành

Ở bước đầu tiên này, đối với phát hành TPDN ra công chúng thì các doanh

nghiệp phải thực hiện thủ tục nộp hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng;

còn đối với phát hành TPDN riêng lẻ thì doanh nghiệp phát hành không phải nộp hồ

sơ đăng ký chào bán trái phiếu riêng lẻ mà chỉ cần chuẩn bị hồ sơ phát hành trái

phiếu.

+ Về công bố thông tin trước đợt phát hành

Thị trường chứng khoán vốn được coi là thị trường nhạy cảm về thông tin.

Do vậy, đối với thị trường chứng khoán nói chung và TTTPDN nói riêng, hoạt động

công bố thông tin là nghĩa vụ bắt buộc đối với tổ chức phát hành. Việc công bố

thông tin trước khi phát hành trái phiếu là hoạt động của tổ chức phát hành phải

thực hiện theo các nguyên tắc, phương thức và thời hạn quy định chặt chẽ bởi pháp

luật chứng khoán. Việc này nhằm cung cấp các thông tin kịp thời, chính xác liên

quan đến phương án phát hành trái phiếu và tổ chức phát hành. Hoạt động công bố

thông tin đóng vai trò quan trọng, không chỉ giúp minh bạch thị trường mà còn giúp

tạo niềm tin và chi phối quyết định đầu tư của các nhà đầu tư. Đây chính là yếu tố

quan trọng quyết định sự thành bại của một phương án phát hành trái phiếu. Tập

trung vào mục tiêu chung của thị trường chứng khoán là minh bạch hóa thông tin,

bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư, các cơ quan quản lý Việt Nam đã bước đầu có

nhữngyêu cầu nhất định về việc công bố thông tin đối với doanh nghiệp phát hành

chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Nhìn chung khi phát hành trái phiếu,

doanh nghiệp có nhu cầu phát hành phải xây dựng phương án phát hành trái phiếu

và được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận và phê duyệt và công bố thông tin cho

các đối tượng mua trái phiếu. Phương án xây dựng phải bao gồm các nội dung cơ

bản như thông tin về ngành nghề kinh doanh, tình hình tài chính, mục đích phát

hành trái phiếu, phương án sử dụng vốn, kế hoạch và phương thức thanh toán,... Do

vậy, doanh nghiệp phát hành có nghĩa vụ công bố những thông tin về việc phát hành

trái phiếu theo quy định pháp luật để các nhà đầu tư có được những thông tin cần

thiết trước khi quyết định mua hay không mua trái phiếu của bên phát hành. Pháp

luật Việt Nam hiện hành quy định cả hai trường hợp phát hành riêng lẻ và phát hành

ra công chúng doanh nghiệp đều phải thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin nhưng

mức độ, cách thức công bố thông tin khác nhau.

+ Về phân phối trái phiếu

Là bước mà doanh nghiệp phát hành sẽ tiến hành phân phối trái phiếu cho

người mua. Có 04 phương thức mà doanh nghiệp có thể thực hiện phân phối trái

phiếu cho người mua, gồm: đấu thầu phát hành trái phiếu; bảo lãnh phát hành trái

phiếu; đại lý phát hành trái phiếu; bán trực tiếp cho nhà đầu tư.

+ Về báo cáo kết quả đợt phát hành

Là bước mà doanh nghiệp phát hành phải công bố thông tin về kết quả của

đợt phát hành cho các nhà đầu tư sở hữu trái phiếu và gửi nội dung công bố thông

tin đến Sở giao dịch chứng khoán. Sau đó Sở giao dịch chứng khoán tổng hợp thông

tin về kết quả phát hành trái phiếu rồi công bố thông tin trên chuyên trang thông tin

về TPDN.

Thứ năm, các quy định về quản lý nhà nước đối với thị trường.

Quản lý nhà nước đối với TTCK nói chung, TTTPDN nói riêng là hoạt động

không thể thiếu để đảm bảo một thị trường hoạt động trật tự, công bằng, đúng pháp

luật. Quản lý thị trường được thực hiện thông qua các cơ quan trong bộ máy nhà

nước và các tổ chức tự quản.

Đối với hoạt động quản lý của các cơ quan nhà nước, ở mỗi quốc gia khác

nhau, mô hình cơ quan quản lý nhà nước đối với TTCK sẽ khác nhau. Về cơ bản, có

hai loại mô hình cơ quan quản lý nhà nước đối với TTCK.

Loại thứ nhất giao trách nhiệm chủ yếu quản lý nhà nước đối với TTCK cho

một Bộ của Chính phủ - ví dụ như ở Nhật Bản trách nhiệm này được giao cho Bộ

Tài chính. Ở Nhật Bản, theo quy định của những văn bản pháp luật đầu tiên về

chứng khoán (Luật công cụ tài chính và thị trường công cụ tài chính năm 1948) thì

Ủy ban chứng khoán (The securities and Exchange Commission) được thành lập và

có chức năng tương tự như cơ quan SEC của Mỹ vì Luật Chứng khoán và Sở giao

dịch chứng khoán Nhật Bản năm 1948 được xây dựng theo nguyên mẫu của Luật

chứng khoán Mỹ năm 1933 và Luật về Sở giao dịch chứng khoán Mỹ năm 1934.

Hiện nay, Nhật Bản đã bãi bỏ Uỷ ban chứng khoán và giao quyền giám sát, quản lý

TTCK cho Bộ Tài chính, thậm chí Bộ trưởng Bộ Tài chính trong một số trường hợp

cũng được thực hiện thẩm quyền quản lý TTCK với tư cách cá nhân đích danh. Tuy

nhiên, ở Nhật Bản, việc quản lý thị trường lại được giao cho một cơ quan quản lý

chính là đầu mối: “Trên thị trường Nhật Bản, cơ quan quản lý được giao làm đầu

mối là Cơ quan dịch vụ tài chính Nhật Bản (Financial Services Authority – FSA),

cơ quan này thực hiện chức năng cấp phép phát hành TPDN, xây dựng khung pháp lý và giám sát thực thi các dịch vụ trên thị trường tài chính nói chung”52.

Loại thức hai thành lập cơ quan chuyên trách độc lập với các Bộ khác, trực

thuộc Chính phủ để quản lý nhà nước về TTCK (ví dụ ở Mỹ có Securities Exchange

Commission - SEC - Ủy ban Chứng khoán và giao dịch chứng khoán, gọi tắt là

SEC). Ở Mỹ, theo Luật chứng khoán Mỹ năm 1933 thì UBCK Mỹ là cơ quan trực thuộc Liên bang có trách nhiệm thưc thi bộ luật53. Trong Luật này có thể tìm thấy

các điều luật quy định về việc đăng ký phát hành chứng khoán ra công chúng với

UBCK Mỹ, thẩm quyền của UBCK Mỹ trong việc không chấp thuận hồ sơ đăng ký,

thẩm quyền của Ủy ban trong trường hợp phát hiện sai phạm trong hồ sơ đăng

52Mục 2.3, phần II, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (2016), Đề án phát triển thị trường TPDN. 53United States Congress (1933), Securities Act of 1933, Sec 28[77z-3], https://www.sec.gov/answers/about- lawsshtml.html?fbclid=IwAR3WItOy9xbP605G7TNk0wLtG1w2kyp81JoEYbW9l9kQZVB6Q2gdfr4isCw#seca ct1933, (truy cập 23h30, ngày 20/5/2020).

ký;… Hoặc theo Luật về Sở giao dịch chứng khoán năm 1934 của Mỹ thì UBCK

Mỹ được thành lập năm 1934, là cơ quan quản lý chuyên trách, độc lập, có quyền

lực cao nhất trong việc quản lý TTCK Mỹ. Ủy ban Chứng khoán Mỹ có thẩm quyền

đối với tất cả mọi mặt hoạt động của ngành chứng khoán, trong đó bao gồm thẩm

quyền đối với các SGDCK, Trung tâm lưu ký chứng khoán và các tổ chứng tự quản

khác (Ví dụ SEC có quyền ban hành các quy chế, quy định về TTCK; có quyền

thanh tra, kiểm tra và truy tố các tổ chức kinh doanh chứng khoán vi phạm luật; cấp

hoặc thu hồi giấy phép đối với các Sàn giao dịch chứng khoán, công ty môi giới,

các nhà giao dịch, các công ty đầu tư chứng khoán,…). Trong nội dung của Luật

này có thể thấy các điều luật quy định về: cơ cấu, tổ chức, thẩm quyền của UBCK

đối với tất cả các đối tượng tham gia trên TTCK; hồ sơ đăng ký phát hành, báo cáo

định kỳ và các loại báo cáo khác của tổ chức phát hành nộp cho UBCK;... Ở Hàn

Quốc, cơ quan quản lý TTCK là Ủy ban Dịch vụ tài chính (Financial Service

Commission - FSC): “Ủy ban Dịch vụ tài chính được thành lập theo Luật về thành

lập Tổ chức giám sát Tài chính là cơ quan thuộc Chính phủ, thực hiện quản lý cấp

cao nhất đối với thị trường chứng khoán. Trong cơ cấu của FSC có hai cơ quan

giám sát chuyên biệt trực thuộc là Cơ quan giám sát tài chính (FSS) và Ủy ban

Chứng khoán và hợp đồng tương lai đối với các định chế tham gia TTCK và các thị trường giao dịch có tổ chức (SFC)”54. Ở Trung Quốc, mô hình đặc biệt hơn. Cụ thể

ngày 29/12/1998, Luật Chứng khoán Trung Quốc được thông qua quy định việc

giám sát, quản lý TTCK thuộc cơ quan có tên là Giám quản chứng khoán, cơ quan

này là cơ quan quản lý chứng khoán trực thuộc Quốc vụ viện (tức Chính phủ) Trung

Quốc. Sau đó luật này được sửa đổi năm 2005 và vẫn giữ nguyên quyền quản lý thị

trường của Cơ quan giám quản thuộc Quốc Vụ viện: cơ quan quản lý chứng khoán

thuộc Quốc Vụ viện giám sát và quản lý thị trường chứng khoán theo quy định pháp luật55. Hoặc: “Sở giao dịch chứng khoán thực hiện giám sát thời gian thực hiện các

giao dịch chứng khoán và báo cáo về giao dịch bất thường theo yêu cầu của cơ quan quản lý chứng khoán thuộc Quốc Vụ viện”56. Ở Malaysia: “Uỷ ban chứng khoán

Malaysia là đơn vị đầu mối thực hiện quản lý chính. Uỷ ban chứng khoán Malaysia

2006,Art

54TS. Đỗ Thị Kim Tiên, Pháp luật về mô hình giám sát thị trường chứng khoán một số nước trên thế giới, Tạp chí Thanh tra số 10 năm 2016, tr.54. 55China Congress (2005), Securities Law of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 179, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 56China Congress (2005), Securities Law of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 10, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).

thực hiện ban hành các văn bản quy định về phát hành và giao dịch TPDN. Ngoài

ra, UBCK Malaysia cũng đồng thời là cơ quan tiếp nhận đăng ký và cấp phép phát hành TPDN”57.

Đối với hoạt động quản lý của các tổ chức tự quản, việc quản lý thị trường

được thực hiện bởi các tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán. Trên thế giới

tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán thường tổ chức dưới dạng các hiệp

hội và có nhiều loại hình hiệp hội chứng khoán như hiệp hội tự quản, hiệp hội

thương mại… Xu hướng chung của nhiều nước trên thế giới là phát triển loại hình

hiệp hội tự quản và trao cho hiệp hội khá nhiều quyền năng như: ban hành, quản lý

và củng cố các quy tắc, thực hiện đúng đắn các giao dịch trên thị trường; có quyền

khiển trách, tước bỏ, phạt tiền hoặc đình chỉ hoạt động của các thành viên nếu sự

phạm của thành viên đó nghiêm trọng; phối hợp với Chính phủ để đưa ra những ý

kiến, đề xuất với Chính phủ về các vấn đề trên TTCK nhằm bổ sung, hoàn thiện

pháp luật có liên quan đến TTCK; điều hành thị trường phi tập trung (các chứng

khoán muốn được giao dịch tại thị trường phi tập trung thì phải đăng ký với Hiệp

hội các nhà kinh doanh chứng khoán);.v.v…

*Pháp luật về thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

Tùy theo mục đích, chất lượng, phương thức hoạt động, ở thị trường giao

dịch TPDN, TPDN có thể được giao dịch tại SGDCK hoặc bên ngoài SGDCK.

Thông thường, bộ phận pháp luật điều chỉnh hoạt động giao dịch TPDN tại SGDCK

được coi là khâu trung tâm của thị trường giao dịch. Đối với hoạt động giao dịch

TPDN bên ngoài SGDCK, nhà nước có thể chỉ thực hiện quản lý vĩ mô, hoạt động

quản lý cụ thể đối với mô hình thị trường này do các tổ chức tự quản đảm nhiệm.

Nội dung của pháp luật về thị trường giao dịch gồm:

Thứ nhất, các quy định về về loại trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch –

hàng hóa của thị trường.

Dù là TTPH hay TTGD thì đều là những bộ phận của TTTPDN. Vì vậy,

hàng hóa của cả TTPH và TTGD về nguyên tắc là một, không có sự khác nhau. Bất

kỳ trái phiếu nào đã phát hành trên TTPH đều có thể được đem ra mua đi bán lại

trên TTGD.

Đối tượng của thị trường giao dịch là các TPDN đã được phát hành trên thị

trường phát hành. Sau khi trái phiếu được phát hành, để có thể chuyển thành tiền

khi cần thiết, các nhà đầu tư sẽ đem trái phiếu ra giao dịch trên thị trường giao dịch.

Do đó, về nguyên tắc, những loại trái phiếu nào được doanh nghiệp phát hành trên

57Mục 2.3, phần II, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (2016), Đề án phát triển thị trường TPDN.

thị trường phát hành đều có thể được giao dịch trên TTGD. Tuy nhiên, do đặc thù

của TTGD nên dựa theo tính chất tổ chức của thị trường này mà TPDN được nghiên

cứu sinh trình bày ở phần này bao gồm 02 loại: trái phiếu doanh nghiệp được giao

dịch tập trung tại SGDCK; trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch không tập trung

bên ngoài SGDCK. Sở dĩ nghiên cứu sinh phân chia như vậy là vì trái phiếu được

giao dịch tại SGDCK phải tuân thủ những tiêu chí khác với những trái phiếu được

giao dịch ngoài SGDCK.

Thứ hai, các quy định về chủ thể của thị trường giao dịch.

Cũng giống như TTPH, TTGD muốn tồn tại và hoạt động cần có các chủ thể.

Đều là các bộ phận của TTTPDN nên TTPH và TTGD đều có sự đồng nhất nhất

định về chủ thể của thị trường. Tuy nhiên, do tính chất khác nhau mà cơ cấu chủ thể

của TTPH và TTGD cũng có điểm khác nhau. Ở TTPH, quan hệ phát sinh giữa các

chủ thể về bản chất là quan hệ vay tài sản. Vì vậy, chủ thể chủ yếu của TTPH là bên

vay (doanh nghiệp pháp hành trái phiếu) và bên cho vay (các nhà đầu tư). Ở TTGD,

quan hệ phát sinh giữa các chủ thể là quan hệ mua đi bán lại các trái phiếu đã được

phát hành. Vì vậy, chủ thể chủ yếu của TTGD là các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với sự

chi phối của nguyên tắc trung gian, trên TTGD các nhà đầu tư không trực tiếp mua

bán với nhau mà phải thông qua các chủ thể trung gian kết nối họ với nhau. Bên

cạnh đó, để mua đi bán lại với nhau, các nhà đầu tư cần có nơi giao dịch và nơi giao

dịch đó phải có người tổ chức, quản lý. Do đó, các chủ thể của TTGD được nghiên

cứu trong phần này bao gồm: nhà đầu tư; các chủ thể trung gian của thị trường trong

đó chủ yếu nghiên cứu về: Công ty chứng khoán – là trung gian quan trọng nhất

trên TTGD đối với cả các giao dịch tại SGDCK và các giao dịch bên ngoài

SGDCK; Sở giao dịch chứng khoán – chủ thể tổ chức, quản lý hoạt động giao dịch

trên thị trường.

Thứ ba, các quy định về hình thức tổ chức giao dịch và trình tự, thủ tục giao

dịch trái phiếu doanh nghiệp.

Tùy thuộc vào hình thức tổ chức của thị trường mà hình thức giao dịch trái

phiếu sẽ khác nhau. Mỗi hình thức giao dịch trái phiếu gắn liền với nó sẽ là trình tự, thủ

tục giao dịch khác nhau. Vì vậy ở phần này nghiên cứu sinh trình bày đồng thời về hình

thức tổ chức giao dịch trái phiếu và trình tự, thủ tục giao dịch trái phiếu trên TTGD.

Có nhiều cách để các nhà đầu tư thực hiện việc mua, bán trái phiếu trên

TTGD. Với các TPDN được mua, bán thông qua SGDCK hình thức giao dịch sẽ

khác với các TPDN được mua, bán bên ngoài SGDCK. Mặc dù ở Việt Nam đang

trong quá trình tiến hàng hợp nhất hai SGDCK nhưng cho đến thời điểm hiện tại

nhà đầu tư có thể giao dịch trái phiếu trên 03 sàn (03 sàn này đều có sự quản lý của

SGDCK) là sàn Hà Nội, sàn Thành phố Hồ Chí Minh và sàn Upcom. Trái phiếu

doanh nghiệp được giao dịch trên các sàn này đều là những trái phiếu có chất lượng

nhất định. Nếu là trái phiếu giao dịch trên sàn Hà Nội và sàn Thành phố Hồ Chí

Minh thì phải thỏa mãn điều kiện niêm yết do pháp luật quy định. Còn các trái

phiếu giao dịch trên sàn Upcom là những trái phiếu chưa đủ điều kiện niêm yết trên

sàn nhưng cũng đạt những tiêu chuẩn nhất định về chất lượng. Để giao dịch trái

phiếu trên SGDCK, nhà đầu tư có thể lựa chọn nhiều cách thức khác nhau, gồm:

phương thức giao dịch thủ công; phương thức giao dịch bán tự động; phương thức

giao dịch điện tử tự động hóa hoàn toàn. Trên TTCK Việt Nam hiện nay, chứng

khoán nói chung, TPDN nói riêng khi giao dịch trên SGDCK được thực hiện theo

phương thức khớp lệnh tập trung, phương thức giao dịch thỏa thuận và phương thức

giao dịch khác quy định tại Quy chế giao dịch chứng khoán của Sở giao dịch chứng

khoán Việt Nam. Mỗi phương thức giao dịch này được thực hiện thông qua các

bước khác nhau, trong đó phương thức khớp lệnh tập trung phải tuân theo một trình

tự, thủ tục chặt chẽ hơn so với phương thức giao dịch thỏa thuận.

Thị trường giao dịch bên ngoài SGDCK thường được gọi bằng cái tên quen

thuộc là thị trường phi tập trung (OTC – Over The Counter market) đặt dưới sự

quản lý, điều hành của các tổ chức tự quản và quản lý của nhà nước. Phương thức

giao dịch trên thị trường OTC ở các nước khá đa dạng, tùy thuộc vào điều kiện và

sự phát triển của thị trường mà nhà đầu tư có thể lựa chọn một trong các phương

thức giao dịch sau: phương thức giao dịch thỏa thuận giản đơn; phương thức giao

dịch báo giá trung tâm; phương thức giao dịch có sự tham gia của nhà tạo lập thị

trường. Nhìn chung phương thức giao dịch trên thị trường OTC đa dạng, linh hoạt

hơn so với thị trường Sở giao dịch và vẫn chủ yếu dựa trên cơ sở thương lượng,

thỏa thuận về giá. Điều này có thể dẫn tới tại một thời điểm có thể có nhiều mức giá

được hình thành đối với một loại trái phiếu. Hiện nay, các nước chủ yếu sử dụng

phương thức báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử và cơ chế cạnh tranh giá

công khai giữa các nhà kinh doanh nên không có sự chênh lệch nhiều giữa các mức

giá được hình thành. Trình tự, thủ tục giao dịch các trái phiếu trên thị trường OTC

đơn giản hơn rất nhiều so với trình tự, thủ tục giao dịch tại SGDCK.

Thứ tư, các quy định về quản lý nhà nước đối với thị trường.

Là một bộ phận của TTTPDN nên công tác quản lý nhà nước đối với TTGD

cũng giống như công tác quản lý nhà nước đối với TTPH. Nội dung này đã được

phân tích ở phần TTPH nên ở phần TTGD việc phân tích, bình luận về nội dung này

không còn cần thiết.

1.2.2. Các yếu tố chi phối nội dung pháp luật về thị trường trái phiếu

doanh nghiệp

1.2.2.1. Mối quan hệ lợi ích của các chủ thể trên thị trường

Trên TTTPDN có sự tham gia của nhiều chủ thể khác nhau, trong đó chủ thể

chủ yếu, là nhân vật chính của thị trường là doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư

mua trái phiếu. Hai chủ thể này nằm ở hai chiều ngược nhau về lợi ích. Vì vậy, khi

xây dựng pháp luật điều chỉnh TTTPDN cần đặt trên nền tảng mối quan hệ lợi ích

của hai chủ thể này. Pháp luật phải điều hòa được lợi ích giữa các chủ thể mà không

ưu tiên lợi ích riêng cho bất kỳ chủ thể nào.

Để hình thành một thị trường nói chung không thể thiếu vai trò của người

mua. Ở một thị trường mua bán hàng hóa hoặc cung cấp dịch vụ thông thường,

người mua đúng nghĩa là người bỏ tiền ra để được sử dụng hàng hóa, thụ hưởng

dịch vụ mà bên bán cung cấp. Quan hệ mua bán này sẽ chấm dứt khi các bên đã

hoàn thành việc thanh toán và thụ hưởng. Nhưng ở TTTPDN, bên mua không chỉ

đơn thuần là người mua mà còn là chủ nợ, hơn nữa, còn là chủ nợ lâu dài của doanh

nghiệp phát hành. Bên cạnh việc được hưởng lãi suất trái phiếu do bên vay cam kết,

chủ nợ trong quan hệ mua bán trái phiếu còn được hưởng chênh lệch giá khi giao

dịch trái phiếu đó trên thị trường thứ cấp. Có thể nói chủ nợ hay nhà đầu tư trên

TTTPDN có lợi ích gắn liền với thị trường, trong khi đó bản thân họ nếu trongmối

tương quan với tổ chức phát hành (tức con nợ) có thể được coi là yếu thế, là chủ thể

dễ tổn thương nhất trên thị trường (cho dù trên thị trường cũng có nhiều các nhà đầu

tư chuyên nghiệp). Vì vậy, trong quá trình xây dựng pháp luật điều chỉnh TTTPDN,

việc Nhà nước cần phải hướng tới bảo vệ lợi ích chính đáng của các nhà đầu tư là

một tất yếu.

Theo khuyến nghị của tổ chức quốc tế IOSCO, hệ thống pháp luật về chứng

khoán cần đảm bảo 03 mục tiêu cơ bản: (i) Bảo vệ nhà đầu tư; (ii) Đảm bảo TTCK công bằng, hiệu quả và minh bạch; (iii) Giảm rủi ro hệ thống58.Như vậy, Tổ chức

quốc tế của Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) đã coi việc bảo vệ các nhà đầu tư trên

thị trường chứng khoán là một trong ba mục tiêu và là mục tiêu quan trọng nhất của

hệ thống pháp luật về chứng khoán của mỗi quốc gia trên thế giới. Trong các công

trình nghiên cứu khoa học trong và ngoài nước về thị trường này cũng có khá nhiều

công trình đề cập tới nhiệm vụ bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư trên thị trường chứng

khoán, đặc biệt là bảo vệ quyền và lợi ích chính đáng của nhà đầu tư cá nhân – nhà

đầu tư dễ gặp rủi ro nhất trong số các nhà đầu tư trên thị trường. Chẳng hạn, tác giả

Lê Thị Thảo quan niệm “Nhà nước phải xây dựng một hành lang pháp lý minh bạch

58Xem Phương pháp luận để đánh giá thực hiện các mục đích và nguyên tắc quản lý TTCK tại địa chỉ https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD562.pdf

và hoàn thiện để đảm bảo sự ổn định và phát triển lành mạnh của TTCK, đồng thời

để TTCK là công cụ tài chính hữu hiệu cho nền kinh tế, bảo vệ quyền lợi và bảo

đảm niềm tin cho các chủ thể đầu tư, đặc biệt là các chủ thể cá nhân mới bắt đầu tham gia vào thị trường”59. Tính chất bất cân xứng giữa nhà đầu tư với các chủ thể

khác (đặc biệt là chủ thể phát hành), giữa nhà đầu tư chuyên nghiệp với nhà đầu tư

không chuyên nghiệp ảnh hưởng không nhỏ tới công tác xây dựng và hoàn thiện

pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam.

Để việc bảo vệ quyền và lợi ích chính đáng của nhà đầu tư, pháp luật cần đưa

ra những quy định cụ thể trong hệ thống pháp luật để bảo vệ nhà đầu tư đối với từng

giai đoạn của thị trường. Trên thị trường phát hành, nhà đầu tư cần có được những

thông tin cần thiết về tổ chức phát hành, về đợt phát hành trước khi đưa ra quyết

định đầu tư. Để đảm bảo nhà đầu tư tiếp cận được những thông tin này, pháp luật

cần đưa ra cơ chế về công bố thông tin, coi việc công bố thông tin là nghĩa vụ của tổ

chức phát hành, nhất là khi phát hành ra công chúng. Để giảm thiểu rủi ro cho quyết

định đầu tư của nhà đầu tư, pháp luật cần đưa ra các tiêu chuẩn tối thiểu áp dụng đối

với các tổ chức tham gia thị trường như tiêu chuẩn phát hành trái phiếu, tiêu chuẩn

niêm yết trái phiếu trên thị trường tập trung, tiêu chuẩn niêm yết trái phiếu trên thị

trường phi tập trung,.v.v…Để bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trong suốt quá trình

nắm giữ trái phiếu, pháp luật cần quy định về chế độ báo cáo thông tin, công bố

thông tin định kỳ về quá trình sử dụng nguồn vốn thu được từ phát hành trái phiếu

của doanh nghiệp,… Trên thị trường thứ cấp, hoạt động giao dịch là một hoạt động

rất quan trọng trong quá trình đầu tư của nhà đầu tư bởi hoạt động giao dịch là nơi

cụ thể hóa các khoản lợi nhuận, các hành vi mua, bán trái phiếu của nhà đầu tư. Tuy

nhiên, các nhà đầu tư không thể trực tiếp gặp gỡ trao đổi thông tin và mua, bán trái

phiếu trực tiếp từ những người có nhu cầu mua, bán khác nên họ phải thông qua chủ

thể trung gian. Thông thường, để thực hiện hoạt động giao dịch chứng khoán, các

nhà đầu tư sẽ mở tài khoản mở tại một công ty chứng khoán và tiến hành mọi hoạt

động mua, bán trái phiếu thông qua tài khoản này. Vì vậy, các nhà đầu tư không

trực tiếp nắm giữ tiền hoặc trái phiếu mà mình sở hữu mà tất cả đều ký thác vào tài

khoản tại công ty chứng khoán. Do đó theo quan điểm của tác giả Pham Phương

Nam: “Nhà đầu tư cần phải được pháp luật bảo vệ trong quá trình giao dịch nhằm

giúp nhà đầu tư có thể quản lý chặt chẽ tài sản của mình (gồm tiền và chứng khoán

59Lê Thị Thảo (2012) Bàn về quyền lợi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán, Tạp chí Nghiên cứu lập pháp số 5 năm 2012. 60Phan Phương Nam (2011), Hoàn chỉnh cơ chế pháp lý bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán trong giao đoạn giao dịch chứng khoán, Tạp chí Nghiên cứu lập pháp, số 1 năm 2011, tr.40.

trên tài khoản) cũng như đảm bảo công ty chứng khoán sẽ thực hiện các lệnh khách hàng”60. Với những hành vi vi phạm trên thị trường, ảnh hưởng đến lợi ích của nhà

đầu tư (ví dụ các giao dịch nội gián), pháp luật cần có chế tài xử lý đủ mạnh (bồi

thường, xử phạt hành chính, kể cả hình phạt) răn đe và trừng phạt đối với các đối

tượng vi phạm. Ngoài ra, nếu được, pháp luật có thể xây dựng các quy chế nhằm

nâng cao nhận thức về thị trường, năng lực kỹ thuật đầu tư của nhà đầu tư, đặc biệt

là nhà đầu tư không chuyên nghiệp để họ có thể tự bảo vệ lợi ích của mình;.v.v…

Trên TTTPDN nói riêng, TTCK nói chung, ngoài các nhà đầu tư, để hình

thành thị trường thì không thể thiếu vai trò của các doanh nghiệp phát hành. Trong

mối quan hệ với nhà đầu tư, doanh nghiệp phát hành cũng có những quyền lợi chính

đáng cần được bảo vệ như quyền được bảo vệ các thông tin, bí mật trong kinh

doanh; quyền được sử dụng và định đoạt vốn của mình trong kinh doanh; quyền

được yêu cầu nhà đầu tư thanh toán khi mua trái phiếu; quyền yêu cầu Nhà nước xử

lý vi phạm đối với nhà đầu tư khi họ vi phạm pháp luật, vi phạm thỏa thuận trong

quan hệ mua bán trái phiếu ;… Những quyền này cũng cần được xem xét tới trong

quá trình xây dựng và hoàn thiện pháp luật điều chỉnh hoạt động của TTTPDN, tạo

nên một hệ thống pháp lý điều chỉnh hài hòa mối quan hệ giữa doanh nghiệp phát

hành và nhà đầu tư.Ngoài ra, trên thị trường giao dịch, khi doanh nghiệp phát hành

đưa trái phiếu của mình niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán, pháp luật cũng cần

có những quy định để hướng tới bảo vệ và tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp

trong quá trình niêm yết, như: quy định về điều kiện niêm yết; thủ tục niêm yết; phí

niêm yết, phí đăng ký, lưu ký trái phiếu,.v.v…Nhìn chung, quyền và lợi ích hợp

pháp của doanh nghiệp phát hành là một trong những căn cứ quan trọng, không thể

thiếu chi phối quá trình xây dựng pháp luật về thị trường này.

Pháp luật không được quá coi trọng quyền lợi của nhà đầu tư dẫn đến hạn

chế lợi ích của doanh nghiệp phát hành, cũng không được quá coi trọng lợi ích của

doanh nghiệp phát hành mà dẫn tới xâm hại lợi ích của nhà đầu tư. Sự hài hòa lợi

ích giữa hai chủ thể này (hai chủ thể chủ yếu và quan trọng nhất của TTTPDN) có

thể coi là kim chỉ nam trong quá trình hoàn thiện hệ thống pháp luật về thị trường.

1.2.2.2. Mức độ rủi ro của thị trường trái phiếu doanh nghiệp đối với nhà đầu tư

Thị trường chứng khoán nói chung và TTTPDN nói riêng là một thị trường

tạo vốn, mang tính chất kinh doanh, gắn liền với yếu tố lợi ích vật chất nên tự nó

luôn tiềm ẩn tính phức tạp, có thể xảy ra nhiều rủi ro, bất ổn.

Trước hết, ở TTTPDN rất khó xác định rủi ro của doanh nghiệp phát hành.

Luật chơi trên thị trường vốn là doanh nghiệp có định mức tín nhiệm cao thì chi phí

đi vay vốn thấp, ngược lại doanh nghiệp có định mức tín nhiệm thấp thì phải trả chi

phí cao để huy động được vốn. Trong khi đó, trên TTTPDN Việt Nam hiện nay

chưa có công ty định mức tín nhiệm, trái phiếu được phát hành ra thị trường với lo

ngại không được định mức tín nhiệm. Điều này khiến nhà đầu tư muốn đầu tư vào

trái phiếu phải mất thời gian lẫn chi phí để tự đánh giá về mức độ rủi ro, trong khi

đó TTTPDN Việt Nam hiện nay vừa thiếu công cụ, vừa thiếu thông tin giúp nhà đầu

tư cũng như các bên liên quan “đọc” được rủi ro hoạt động của doanh nghiệp cũng

như trái phiếu được phát hành. Điều này ảnh hưởng không nhỏ tới lợi ích của các

nhà đầu tư – những người được cho là dễ tổn thương nhất trên thị trường.

Tính rủi ro của thị trường còn thể hiện ở sự mất cân bằng về cơ cấu doanh

nghiệp phát hành. Trên TTTPDN Việt Nam, trái phiếu gần như do các doanh

nghiệp lớn nắm giữ. Theo tính toán của một chuyên gia ở Hiệp hội thị trường trái

phiếu Việt Nam, 50% giá trị TPDN phát hành do khối ngân hàng thương mại nắm

giữ, khoảng 29% là các doanh nghiệp bất động sản, phần còn lại là các doanh nghiệp khác61. Ngân hàng thương mại và các doanh nghiệp bất động sản là những

doanh nghiệp có quy mô vốn lớn, kinh doanh trong lĩnh vực nhạy cảm của nền kinh

tế, có khả năng tác động mạnh mẽ tới nền kinh tế. Việc ngân hàng, doanh nghiệp

bất động sản nắm giữ lượng lớn TPDN (điều này đồng nghĩa với việc họ là con nợ

chủ yếu của các nhà đầu tư trái phiếu) nên nếu chẳng may xảy ra rủi ro trong kinh

doanh dẫn đến mất khả năng thanh toán thì sự ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế, đến

lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư sẽ vô cùng lớn. Bên cạnh đó, trên TTTPDN Việt

Nam, hầu hết nhà đầu tư mua trái phiếu trên thị trường sơ cấp xong thì nắm giữ đến

ngày trái phiếu đáo hạn. Điều này phát sinh từ lý do tính minh bạch của thị trường

kém nên nhà đầu tư e ngại giao dịch trên thị trường thứ cấp vì thế giao dịch trái

phiếu trên thị trường thứ cấp kém sôi động.

Mức độ rủi ro trên TTTPDN còn thể hiện ở hiện tượng lãi suất trái phiếu quá

cao do các doanh nghiệp bất chấp miễn là huy động được vốn. Năm 2019, lần đầu

tiên trong lịch sử phát triển của TTTPDN, tổng giá trị vốn huy động qua kênh

TPDN vượt giá trị huy động vốn trái phiếu Chính phủ. Cụ thể: “189 doanh nghiệp

đã thực hiện 726 đợt phát hành trái phiếu trong 11 tháng đầu năm 2019, qua đó huy

động được 233.522,2 tỉ đồng, trong khi cả năm 2019 Kho bạc nhà nước huy động được 215.267 tỉ đồng trái phiếu Chính phủ”62. Để đạt được kết quả như trên, không

thể phủ nhận sự cố gắng của nhà nước, của các doanh nghiệp và nhà đầu tư nhưng

thực tế cho thấy trong nhiều năm gần đây, không ít doanh nghiệp sẵn sàng trả lãi

suất cao để huy động được vốn qua trái phiếu. Đặc biệt, có sự chênh lệch lãi suất

61https://tinnhanhchungkhoan.vn/trai-phieu/bat-on-tren-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-310116.html, truy cập 15h, ngày 22/3/2020. 62https://tinnhanhchungkhoan.vn/trai-phieu/bat-on-tren-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-310116.html, truy cập 10h22, ngày 16/4/2020.

lớn giữa trái phiếu do các ngân hàng thương mại phát hành (dao động từ 7 –

8%/năm) với các trái phiếu do các doanh nghiệp khác phát hành, nhất là các doanh

nghiệp bất động sản. Theo thống kê của HNX, lãi suất phát hành TPDN bình quân

trong tháng 10 năm 2019 ở mức 10.69%, cá biệt có doanh nghiệp chào bán trái

phiếu với lãi suất 20%. Một minh chứng như Công ty Cổ phần đầu tư thương mại

Hồng Hoàng, trụ sở tại phường 7, quận 3, Thành phố Hồ Chí Minh phát hành thành công hơn 1.400 tỷ đồng trái phiếu kì hạn 5 năm với lãi suất lên tới 20%63. Với lãi

suất cao và chênh lệch giữu các doanh nghiệp như trên đã dấy lên lo ngại về rủi ro

trên thị trường. Vì vậy, khi xây dựng các quy định pháp luật, Nhà nước cũng cần

tính đến khả năng này để có thể ngăn ngừa được việc phát hành trái phiếu với bất kì

giá nào, dẫn đến bong bóng trên thị trường trái phiếu.

Ngoài những rủi ro, bất ổn trên, TTTPDN Việt Nam còn có thể phát sinh

nhiều rủi ro, bất ổn khác. Chẳng hạn như TTTPDN có rất nhiều chủ thể tham gia

như doanh nghiệp phát hành, các nhà đầu tư từ cá nhân đến nhà đầu tư chuyên

nghiệp, các trung gian, nhà nước,… với những mối quan tâm và lợi ích khác nhau,

nhiều khi đối lập nhau. Do đó, pháp luật phải có các quy định, các thiết chế như thế

nào đó nhằm bảo vệ và hài hòa lợi ích giữa các chủ thể này.

Những rủi ro, bất ổn này là điều tất yếu xảy ra bởi chính đặc trưng vốn có

của thị trường trái phiếu và cũng do chính đặc tính kinh doanh của người Việt. Vì

vậy Nhà nước cần đưa ra được những khuôn khổ pháp lý đủ sức mạnh, đủ hiệu quả

để có thể giảm bớt hoặc triệt tiêu những bất ổn trên thông qua những quy định như:

quy định về vốn và các quy định khác (quy định cẩn trọng) nhằm bảo đảm tổ chức

kinh doanh đủ khả năng chịu rủi ro và thẩm thấu mức độ thua lỗ nhất định; quy định

về tổ chức kinh doanh chứng khoán phải được thường xuyên giám sát theo những

điều kiện về vốn và những điều kiện khác; quy định cho phép phá sản mà không

gây những tổn thất cho nhà đầu tư hoặc những ảnh hưởng tổn hại đến thị

trường;.v.v…

1.2.2.3. Mức độ phát triển của nền kinh tế nói chung, của thị trường trái

phiếu doanh nghiệp nói riêng

Quan điểm duy vật biện chứng của chủ nghĩa Mác – Lênin chỉ ra rằng trình độ

phát triển của nền kinh tế sẽ quyết định sự phát triển và nội dung của pháp luật. Pháp

luật luôn phản ánh sự vận động, phát triển của nền kinh tế. Lĩnh vực pháp luật điều

chỉnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng vậy, nội dung của nó phụ thuộc vào trình

độ phát triển của nền kinh tế. Sự phát triển của nền kinh tế có thể tác động lên sự phát

truy

cập

63https://bnews.vn/thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-lam-gi-de-han-che-rui-ro/141822.html, 14h48, ngày 10/3/2020.

triển hay thụt lùi của TTTPDN, từ đó quyết định việc nhà nước phải điều chỉnh

TTTPDN bằng pháp luật như thế nào, thắt chặt hay nới rộng các quy định điều chỉnh

TTTPDN.

Trước khi TTCK Việt Nam ra đời, mặc dù hoạt động phát hành trái phiếu

doanh nghiệp tại Việt Nam xuất hiện lần đầu tiên trong các văn bản pháp luật giai

đoạn 1986 – 1990 dưới dạng các quy phạm pháp luật định nghĩa là chủ yếu nhưng

cho đến những năm từ 1994 – 2002, cùng với việc ban hành Nghị định số

120/1994/NĐ-CP ngày 17/9/1994 của Chính phủ kèm theo quy chế tạm thời về việc

phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp nhà nước ra thị trường thì thị trường

trái phiếu doanh nghiệp mới có được nền tảng pháp lý sơ khởi cho sự hình thành.

Tuy nhiên, hệ thống pháp lý điều chỉnh TTTPDN thời kỳ này còn rất sơ khai và bộc

lộ nhiều hạn chế. Điều này được thể hiện rõ nét thông qua các quy định của Nghị

định số 120/1994/ NĐ-CP ngày 17/9/1994. Nghị định này đưa ra những quy định về

điều hành lãi suất còn mang nặng tính hành chính, làm giảm tính chủ động của

doanh nghiệp và chưa thực sự gắn với thị trường; điều kiện phát hành quá chặt chẽ,

không khuyến khích doanh nghiệp thực hiện phát hành trái phiếu để huy động vốn

trên thị trường,... Do đó, việc huy động vốn của doanh nghiệp thông qua hoạt động

phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo nghị định này rất hạn chế. Ngoài ra, những

quy định trong nghị định này còn thể hiện sự hạn chế trong các quy định về phương

thức phát hành (chưa quy định về việc phát hành theo phương thức đấu thầu và bảo

lãnh phát hành, chưa gắn việc phát hành với niêm yết và giao dịch trên thị trường

chứng khoán tập trung,... nên không phù hợp với thông lệ chung của thị trường trái

phiếu trên thế giới); nguyên tắc công khai, minh bạch về thông tin khi phát hành trái

phiếu doanh nghiệp chưa được bảo đảm;.v.v... Những hạn chế này xuất phát từ

nguyên nhân là thời kỳ này TTTPDN ở Việt Nam mới chỉ ở giai đoạn phôi thai nên

việc tiếp thu những tiến bộ, hiện đại của pháp luật về TTTPDN của các nước trên

thế giới trong quá trình lập pháp ở Việt Nam là điều không thể. Hơn nữa, thời kỳ

này ở Việt Nam vẫn là sự thống trị của các doanh nghiệp nhà nước và các quy định

pháp luật thời kỳ này chủ yếu điều chỉnh hoạt động phát hành trái phiếu của doanh

nghiệp nhà nước. Vì thế, các quy định pháp luật liên quan đến TTTPDN trong thời

kỳ này vẫn mang nặng hơi thở của nền kinh tế bao cấp, không thúc đẩy được sự phát triển của thị trường.

Để chuẩn bị cho sự ra đời của thị trường chứng khoán ở nước ta, Nhà nước

đã ban hành hàng loạt các văn bản pháp luật trong lĩnh vực này, trong đó đáng lưu ý

là 02 văn bản Luật: Luật Doanh nghiệp năm 1999 thay thế cho Luật Công ty và

Luật Doanh nghiệp tư nhân năm 1990; Luật Chứng khoán năm 2006. Việc phát

hành trái phiếu ra thị trường của các doanh nghiệp từ lúc này được chính thức điều

chỉnh bằng Luật Doanh nghiệp năm 1999 và Luật Chứng khoán năm 2006. Với

những văn bản này, lần đầu tiên pháp luật về TTCK nói chung, TTTPDN nói riêng

được pháp điển hóa một cách tập trung và thống nhất trong các văn bản Luật – văn

bản có giá trị phát lý cao nhất trong hệ thống văn bản quy phạm pháp luật Việt

Nam, xứng đáng với sự ra đời chính thức và tầm quan trọng của TTCK Việt Nam.

Cùng với các văn bản này hàng loạt các văn bản dưới luật cũng được ban hành để

chuẩn bị tốt nhất một hành lang pháp lý phù hợp với giai đoạn đầu của TTCK Việt

Nam như: Nghị định số 52/2006/ NĐ-CP ngày 19/5/2006 Chính phủ về phát hành

trái phiếu doanh nghiệp; Nghị định số 90/2011/ NĐ-CP ngày 14/10/2011 của Chính

phủ về phát hành trái phiếu doanh nghiệp thay thế Nghị định số 52/2006/ NĐ-

CP;.v.v... Để phù hợp với thời kỳ mới hình thành và khuyến khích thị trường phát

triển, Nghị định số 52/2006/ NĐ-CP quy định khá rộng rãi về TTTPDN. Chẳng hạn,

theo Nghị định này, để phát hành trái phiếu, doanh nghiệp chỉ cần đáp ứng thời

gian hoạt động tối thiểu 01 năm, có báo cáo tài chính năm liền kề trước năm phát

hành được kiểm toán, kết quả kinh doanh năm liền kề phải có lãi, có phương án

phát hành được cơ quan có thẩm quyền thông qua và không quy định điều kiện về

mức vốn điều lệ tối thiểu như hiện nay. Quy định rộng rãi này tạo điều kiện cho

doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ - là loại doanh nghiệp chủ yếu

của thời kỳ này có cơ hội huy động vốn trên thị trường trái phiếu. Tuy nhiên, đến

năm 2010, khi TTCK nói chung, TTTPDN nói riêng đã đi được một quãng đường

khá dài thì các quy định pháp luật bắt đầu thể hiện một số bất cập. Chính vì vậy,

ngày 24/11/2010, Quốc hội đã thông qua Luật Chứng khoán số 62/2010/QH12 sửa

đổi bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán số 70 năm 2006. Sau đó, Chính phủ

ban hành hàng loạt các Nghị định như: Nghị định số 90/2011/ NĐ-CP ngày

14/10/2011 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp thay thế Nghị định số 52/2006/

NĐ-CP; Nghị định số 58/2012/ NĐ-CP ngày 20/7/2012 quy định chi tiết và hướng

dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số

điều của Luật Chứng khoán về chào bán chứng khoán, niêm yết, giao dịch, kinh

doanh, đầu tư chứng khoán, dịch vụ về chứng khoán và thị trường chứng khoán;

Nghị định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26/6/2015 sửa đổi, bổ sung Nghị định số

58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật

Chứng khoán. So với Nghị định số 52/2006/NĐ-CP, các Nghị định mới này, đặc

biệt là Nghị định số 90/2011/NĐ-CP đã quy định các điều kiện phát hành trái phiếu

doanh nghiệp theo hướng chặt chẽ hơn. Sự thay đổi này phù hợp với thị trường đã

qua một giai đoạn thử thách ban đầu và giờ cần được đưa vào guồng phát triển nhất

định. Hệ thống pháp luật lúc này góp phần tạo cơ sở pháp lý quan trọng giúp tăng

cường quản lý, giám sát đối với việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp để hoạt

động này an toàn, hiệu quả hơn. Mặc dù còn nhiều quy định đưa ra còn khá chặt chẽ

nhưng mặt khác cũng làm cho công chúng đầu tư tin tưởng hơn và có thể sẵn lòng

đầu tư vào các đợt phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.

Năm 2019, nhận thấy sự cần thiết phải đổi mới khung pháp lý điều chỉnh

TTCK nói chung, TTTPDN nói riêng, Quốc hội đã ban hành Luật Chứng khoán

năm 2019. Vào cuối năm 2020, Chính phủ cũng ban hành hệ thống các Nghị định

mới để phù hợp với Luật Chứng khoán năm 2019 và phù hợp với một giai đoạn

phát triển mới của TTCK nói chung, TTTPDN nói riêng. Sự đổi mới căn bản của hệ

thống pháp luật về TTCK giai đoạn này nhằm phù hợp với một thị trường đã trải

qua hơn 20 năm phát triển, không còn phôi thai hay bỡ ngỡ như trước kia. Hệ thống

pháp lý về thị trường giai đoạn này cũng nhằm hướng tới sự tương thích với pháp

luật quốc tế, phù hợp với tính chất của TTCK là một thị trường không biên giới. Có

thể nói, Luật Chứng khoán năm 2019 cùng hệ thống các văn bản dưới luật liên quan

đã và sắp được ban hành tạo nền tảng pháp lý cho giai đoạn phát triển mới của thị

trường chứng khoán Việt Nam, góp phần cải thiện chất lượng nguồn cung, thu hút

vốn đầu tư của nhà đầu tư trong và ngoài nước trên TTCK, giúp nâng cao năng lực,

chất lượng hoạt động của các chủ thể tham gia thị trường, tăng cường tính công

khai, minh bạch, bảo đảm thị trường hoạt động an toàn, hiệu quả. Bên cạnh đó,

pháp luật về TTCK giai đoạn này còn giúp nâng cao năng lực quản lý, giám sát, bảo

vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư, tăng niềm tin của thị trường. Qua đó,

khuyến khích mạnh mẽ tổ chức, cá nhân thuộc các thành phần kinh tế và các tầng

lớp nhân dân tham gia đầu tư và hoạt động trên TTCK, tạo ra kênh huy động vốn

trung và dài hạn hiệu quả hơn cho nền kinh tế. Có như vậy, mục tiêu nâng hạng

TTCK Việt Nam trong thời gian sắp tới mới có thể đạt được.

Tóm lược tuy chưa đầy đủ nhưng cũng đủ chứng minh rằng pháp luật về

TTTPDN luôn song hành với sự phát triển của nền kinh tế nói chung, của bản thân

TTTPDN nói riêng. Pháp luật về TTTPDN mỗi thời kỳ khác nhau sẽ quy định

không giống nhau bởi nó phụ thuộc vào mức độ phát triển chung của nền kinh tế và

tình hình phát triển của thị trường. Chính vì vậy, nội dung của pháp luật về

TTTPDN ở Việt Nam luôn luôn chịu sự chi phối của trình độ phát triển của nền

kinh tế Việt Nam, của mức độ phát triển của TTTPDN tại Việt Nam.

1.2.2.4. Trình độ, năng lực quản lý của Nhà nước đối với thị trường

Thị trường TPDN cũng như các thị trường khác không thể hoạt động trong một

khoảng trống mà nó cần một môi trường pháp lý với các quy định mà chỉ nhà nước

mới tạo ra được. Vì vậy, nhà nước đóng vai trò nhất định đối với quá trình phát triển

của TTTPDN. Vai trò đó thể hiện qua trình độ, năng lực quản lý của nhà nước đối với

thị trường, cụ thể là thông qua năng lực quản lý của đội ngũ cán bộ, công chức quản lý.

Từ đó, tác động đến quá trình xây dựng hệ thống pháp luật điều chỉnh thị trường này.

Thị trường TPDN là một phần của thị trường vốn nên mang tính năng động

đặc trưng của thị trường này. Vì vậy, đòi hỏi khung pháp lý điều chỉnh thị trường

phải thích ứng hợp lý với sự năng động, linh hoạt đó. Nếu đội ngũ các nhà lãnh đạo,

quản lý là người am hiểu thị trường, hệ thống pháp luật do họ xây dựng sẽ bảo đảm

chất lượng nhất định và ngược lại.

Với nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, nhà nước cần đổi mới phương thức

quản lý từ chỗ can thiệp trực tiếp vào thị trường sang quản lý vĩ mô, kiến tạo phát

triển. Vì vậy, khi điều chỉnh TTTPDN, pháp luật cần hạn chế tối đa mệnh lệnh hành

chính để các hoạt động của thị trường diễn ra theo các quy luật thị trường, bảo đảm

nguyên tắc thị trường tự điều chỉnh. Pháp luật về TTTPDN cần thể hiện được tính

«mềm mại» so với các lĩnh vực khác, phải thể hiện được sự tôn trọng quyền tự do

kinh oanh, mua bán của các chủ thể tham gia thị trường. Để có thể xây dựng được

hệ thống pháp luật như vậy, trình độ quản lý của nhà nước rõ ràng đóng vai trò quan

trọng hàng đầu. Khi trình độ quản lý TTTPDN của nhà nướcđã đạt đến một trình độ

nhất định, nhà nước có thể «buông dần» thị trường, từ từ giao phó sự quản lý cho

các tổ chức tự quản. Nhà nước khi đó với tư thế của người kiến tạo thị trường, nên

pháp luật tất yếu cũng phản chiếu tinh thần đó.

Ở chiều ngược lại, nếu trình độ, năng lực quản lý TTTPDN của nhà nước

yếu kém, hệ thống pháp luật vì thế cũng sẽ không phù hợp, không thúc đẩy được sự

phát triển của thị trường. Khi đó, pháp luật điều chỉnh TTTPDN sẽ là hàng loạt các

quy định mang tính chất cấm đoán, «cầm tay chỉ việc», can thiệp thô bạo vào thị

trường, trái ngược hoàn toàn với sự năng động, linh hoạt của TTTPDN – thị trường

được ví như «hàn thử biểu» của nền kinh tế.

Kết luận chương 1

Với những nội dung được trình bày ở chương này, nghiên cứu sinh rút ra một

số kết luận sau:

1. Với vị trí quan trọng của TTTPDN cùng với khả năng tiềm ẩn rủi ro vốn

có, Nhà nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam cũng như các nhà nước khác

trên thế giới, với sứ mệnh quản lý xã hội đã bước đầu xây dựng một hệ thống pháp

lý đặt nền móng cho sự tồn tại, phát triển của TTTPDN. Trong quá trình điều chỉnh,

hệ thống pháp lý đó dần dần được sửa đổi, bổ sung hoàn thiện hơn và sẽ hoàn thiện

hơn nữa trong tương lai. Tuy nhiên, để hoàn thiện được hệ thống pháp lý trong lĩnh

vực này, điều cốt yếu là phải xây dựng được cơ sở lý luận vững chắc và hợp lý về

thị trường cũng như về pháp luật điều chỉnh thị trường.

2. Thị trường TPDN là một bộ phận của thị trường chứng khoán nói chung

nên mang những đặc điểm chung của thị trường này. Nhưng, với bản chất là chứng

khoán nợ, trái phiếu có sự khác biệt với các loại chứng khoán khác, pháp luật điều

chỉnh TTTPDN vì thế cũng có những bộ phận khác biệt nhất định so với pháp luật

điều chỉnh thị trường chứng khoán nói chung và pháp luật điều chỉnh thị trường cổ

phiếu nói riêng.

3. Việc xác định được các yếu tố chi phối nội dung pháp luật về TTTPDN

đóng vai trò quan trọng trong quá trình hoàn thiện pháp luật về thị trường này. Về

mặt lý luận chung, pháp luật về TTTPDN chịu sự tác động chung của các yếu tố

như: điều kiện, trình độ phát triển của nền kinh tế; đường lối, chính sách của Đảng

lãnh đạo;.v.v… Bên cạnh đó, với đặc thù là một thị trường năng động, nhạy cảm,

liên quan đến lợi ích kinh tế của nhiều chủ thể khác nhau nên pháp luật điều chỉnh

TTTPDN chịu sự chi phối trực tiếp của những yếu tố đặc thù, vốn có của thị trường này.

Chương 2

THỰC TRẠNG PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

2.1. Thực trạng pháp luật về thị trường phát hành trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam.

2.1.1. Thực trạng quy định pháp luật về loại trái phiếu doanh nghiệp được

phát hành – hàng hóa của thị trường

Đạo luật về hợp đồng trái phiếu năm 1939 của Mỹ quy định nhằm bảo vệ

người mua các loại chứng khoán nợ, bao gồm trái phiếu trung hạn (notes), trái phiếu

dài hạn (bonds), giấy nợ (debentures) và các sản phẩm tương tự, luật cấm công ty

bán bất cứ chứng khoán nợ của của công ty nào nếu không được phát hành thông qua một hợp đồng trái phiếu64. Ở thị trường Hàn Quốc, Nhật Bản, Malaysia, các

loại TPDN được quy định rải rác trong các điều luật của Luật Chứng khoán. Nhìn

chung, theo pháp luật chứng khoán của Hàn Quốc, Nhật Bản, Malaysia, TPDN tồn

tại rất đa dạng được quy định rải rác trong các văn bản pháp luật, phù hợp với thị

trường đã phát triển ở các nước này: trái phiếu thông thường; trái phiếu chuyển đổi;

trái phiếu có khả năng đáo hạn trước hạn (theo yêu cầu của trái chủ); trái phiếu có

khả năng mua lại trước hạn (theo nhu cầu của tổ chức phát hành); trái phiếu có tài

sản thế chấp; trái phiếu có bảo lãnh; trái phiếu có lãi suất thả nổi.

Ngoài ra, ở các nước này còn phát triển một số loại trái phiếu đặc thù, phù

hợp với sự phát triển của thị trường. Ở Malaysia,trên thị trường còn có một loại

TPDN đặc thù, đó là trái phiếu Hồi giáo Sukuk. Ở Mỹ, TTTPDN Mỹ còn dành hẳn

một khu vực đặc biệt cho các doanh nghiệp nước ngoài phát hành và giao dịch trái

phiếu tại Mỹ bằng đồng đô la Mỹ, gọi là thị trường trái phiếu Yankee. Trái phiếu

Yankee có các đặc điểm tương tự như TPDN trong nước, chỉ khác về tổ chức phát

hành là các doanh nghiệp ngoài nước Mỹ). Trái phiếu Yankee có thể mang lại lợi

ích cho cả nhà phát hành và cả nhà đầu tư như: nhà phát hành có khả năng huy động

được nguồn tài chính với chi phí rẻ (do lãi suất trái phiếu ở Mỹ thấp hơn so với ở

nước khác); quy mô thị trường trái phiếu Mỹ và sự năng động của các nhà đầu tư tại

đây là những lợi thế cho doanh nghiệp phát hành, đặc biệt là cho những đợt chào

bán TPDN với số lượng lớn; các nhà đầu tư Mỹ luôn luôn được thỏa mãn nhu cầu

với một số lượng trái phiếu dồi dào trên thị trường. Tương tự Mỹ, để tạo cơ hội cho

(1939),The

Indenture

Congress

Sec.302

States

1939,

Trust

Act

các tổ chức phát hành nước ngoài trên thị trường chứng khoán Nhật Bản, ở Nhật

Bản có trái phiếu Samurai, là trái phiếu phát hành bằng đồng Yên của Nhật Bản và 64United [77bbb],https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/tiainterp.htm, truy cập 10h43 ngày 14/11/2020.

phát hành tại Tokyo nhưng chủ thể phát hành là một công ty/tổ chức nước ngoài,

không phải là công ty/tổ chức của Nhật và phải tuân thủ các quy định của pháp luật

Nhật Bản. Trái phiếu Samurai tạo điều kiện cho các nhà phát hành khả năng tiếp cận nguồn vốn sẵn có tại Nhật Bản để phát triển hoạt động kinh doanh của mình65.

Cũng tương tự pháp luật của các nước, pháp luật Việt Nam hiện hành quy

định khá đa dạng về các loại trái phiếu hiện có trên thị trường chứng khoán thế giới

như: trái phiếu có bảo đảm, trái phiếu không có bảo đảm, trái phiếu chuyển đổi, trái

phiếu không chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền, trái phiếu không kèm chứng

quyền,… Các quy định về các loại trái phiếu được tìm thấy ở Điều 4 các khoản 2, 3,

4, 5 của Nghị định số 153/2020/ NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán,

giao dịch TPDN riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán TPDN ra thị trường

quốc tế. Ngoài ra, tại Điều 31 Luật Chứng khoán năm 2019 được Quốc hội thông

qua tháng 11 năm 2019 (có hiệu lực từ ngày 1/1/2021) cũng chỉ ra các loại TPDN.

Ngoài những loại trái phiếu phổ biến trên còn có rất nhiều loại trái phiếu khác như:

trái phiếu có lãi suất cố định, trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu kết hợp giữa lãi suất cố định và lãi suất thả nổi66; trái phiếu có thể mua lại, trái phiếu hoán đổi67;.v.v…

Đặc biệt, theo pháp luật hiện hành, ở Việt Nam còn có quy định về TPDN

xanh. Trái phiếu doanh nghiệp xanh là TPDN được phát hành để đầu tư cho dự án

thuộc lĩnh vực bảo vệ môi trường, dự án mang lại lợi ích về môi trường theo quy định của pháp luật bảo vệ môi trường68. Như vậy, để đặt tên cho loại trái phiếu này

là TPDN xanh, pháp luật đã căn cứ vào mục đích của việc sử dụng đồng vốn có

được từ việc phát hành loại trái phiếu này. Các khoản tiền thu được từ việc phát

hành trái phiếu này sẽ được cam kết đầu tư cho các chương trình tăng cường sự

thích nghi và giảm thiểu tác động của biến đổi khí hậu, bao gồm các dự án năng

lượng sạch, sử dụng năng lượng hiệu quả, giao thông công cộng, nước sạch,.v.v…

Lợi ích của trái phiếu xanh vừa đem lại lợi ích cho các nhà đầu tư, đáp ứng nhu cầu

sinh lời của họ, vừa bảo đảm được nguồn vốn cho các dự án môi trường ở Việt

Nam. Hơn hết, trái phiếu xanh còn mang lại lợi ích lớn hơn cả số tiền lãi mà nhà

đầu tư nhận được, đó là nền tảng cho một nền chính trị - kinh tế - xã hội phát triển

65Bạch Đức Hiển (2009), Giáo trình Thị trường chứng khoán, Học viện Tài chính, Nhà xuất bản tài chính 2009, tr.266 – 273. 66Điều 6 Khoản 6 Nghị định 153/2020/NĐ-CP. 67Điều 7 Khoản 1 Nghị định 153/2020/NĐ-CP. 68Điều 4 Khoản 2 Nghị định 153/2020/NĐ-CP.

công bằng, bền vững.

Mặc dù pháp luật Việt Nam quy định khá đa dạng về các loại hình TPDN

nhưng trên thực tế, hàng hóa của TTTPDN Việt Nam vẫn còn rất nghèo nàn, chủ

yếu tập trung vào một số loại trái phiếu quen thuộc. Theo Báo cáo Thị trường Trái

phiếu năm 2016 của Công ty Chứng khoán Vietcombank (VCBS), năm 2016 các

trái phiếu được phát hành là trái phiếu có lãi suất thả nổi. Lãi suất trái phiếu phổ

biến được yết mức cố định trong vòng 12 tháng đầu và sau đó thả nổi theo lãi suất

tham chiếu cộng với biên độ khoảng 2%-4%. Trong đó, thông thường lãi suất tham

chiếu được tính toán dựa theo trung bình mức lãi suất tiền gửi có kỳ hạn tại một số

NHTM là Vietcombank, Vietinbank, BIDV hay Agribank. Tuy nhiên, cũng có

những trường hợp cá biệt như CTG đã phát hành thành công 2.000 tỷ đồng trái

phiếu 5 năm với lãi suất cố định 5,8%, hay Công ty cổ phần Giao nhận Vận tải

Ngoại thương (VNT) đưa ra 2 lựa chọn cho nhà đầu tư lãi suất thả nổi hoặc cố định 8% trong vòng 2 năm đối với khoản trái phiếu phát hành 72 tỷ đồng69.

Theo Trung tâm Nghiên cứu và Tư vấn SSI (SSI Research and Advisory

Center) của Công ty cổ phần Chứng khoán SSI, năm 2019 có 51.3% trái phiếu phát

hành có lãi suất cố định (tập trung chủ yếu vào các trái phiếu kỳ hạn 2 năm – 3 năm

của nhóm NHTM, trả lãi định kỳ hàng năm); 48.7% trái phiếu còn lại có lãi suất thả

nổi (chủ yếu là trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản và trái phiếu ngân hàng kỳ hạn 5 năm trở lên)70.

Nghiên cứu các quy định của pháp luật Việt Nam về các loại hình TPDN

cũng như quá trình thực thi pháp luật về loại hình TPDN, nghiên cứu sinh rút ra một

số nhận xét sau:

Một là, mặc dù là một thị trường chưa phát triển hoàn thiện nhưng về mặt

pháp lý, sự phong phú của các loại hình TPDN ở Việt Nam đã được ghi nhận. Ghi

nhận của pháp luật về sự tồn tại đa dạng của TPDN góp phần tạo nên một TTTPDN

với sự phong phú của các loại hàng hóa. Mỗi loại hàng hóa này đều có những ưu

điểm, nhược điểm nhất định và chính chúng tạo ra nhiều cơ hội lựa chọn cho nhà

đầu tư cũng như cho doanh nghiệp phát hành. Đặc biệt, pháp luật Việt Nam cũng tỏ

ra khá tiến bộ khi lần đầu tiên quy định về TPDN xanh. Quy định này trao cơ hội

huy động và sử dụng vốn từ thị trường trái phiếu cho các doanh nghiệp kinh doanh

trong các lĩnh vực thân thiện với môi trường. Tuy pháp luật hiện hành đã quy định

69file:///C:/Users/Admin/Documents/B%C3%A1o%20c%C3%A1o%20tr%C3%A1i%20phi%E1%BA%BFu% 20n%C4%83m%202016.pdf, truy cập 16h51 ngày 12/8/2020. 70https://ndh.vn/bao-cao/ssi-research-bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam-2019-so-khoi- va-ngon-ngang-1261784.html, truy cập 9h47 ngày 23/8/2020.

tương đối đa dạng về các loại TPDN nhưng cũng chỉ dừng lại ở mức độ chung

chung dưới dạng ghi nhận sự tồn tại của các loại trái phiếu này. Nếu có các quy

định cụ thể thì các quy định đó cũng chủ yếu xoay quanh trái phiếu không chuyển

đổi/trái phiếu không kèm chứng quyền, trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng

quyền (ở các điều luật từ Điều 8 – Điều 14, Nghị định số 153/2020/NĐ-CP). Hiện

nay, các trái phiếu hiện đại rất ít hoặc không xuất hiện trong các quy định của pháp

luật hiện hành.

Hai là, thực tiễn phát hành TPDN cho thấy các sản phẩm trên TTTPDN Việt

Nam còn khá nghèo nàn. Mặc dù pháp luật Việt Nam ghi nhận sự tồn tại đa dạng

của các loại hình trái phiếu nhưng trên thực tế các sản phẩm trên TTTPDN Việt

Nam còn khá đơn giản, chủ yếu là các trái phiếu không chuyển đổi. Thị trường Việt

Nam chưa có các sản phẩm vốn đã được phổ biến khá lâu tại các thị trường phát

triển trong khu vực như: sản phẩm chứng khoán hóa (chứng khoán có bảo đảm bằng

các khoản vay thế chấp; sản phẩm cấu trúc (trái phiếu liên kết rủi ro tín dụng); các

công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro; các sản phẩm trái phiếu dự án; trái phiếu

xanh… Theo nhóm tác giả Nguyễn Thị Minh Huệ và Nguyễn Thị Thanh Hương thì:

“Các sản phẩm của thị trường khá đơn giản, chưa đa dạng hóa và chưa đủ hấp dẫn

với nhà đầu tư, chủ yếu tập trung vào phân mảng trung hạn, trả lãi coupon cố định

hoặc thả nổi. Hiện chưa có sản phẩm trái phiếu gắn với chỉ số lạm phát; các trái phiếu kèm quyền mua/chứng quyền đã được phát hành nhưng chưa nhiều”71. Bên

cạnh đó, cũng chưa có cơ chế bảo đảm cho loại trái phiếu chuyển đổi được chuyển

đổi thành cổ phiếu.

2.1.2. Thực trạng quy định pháp luật về chủ thể của thị trường phát hành

2.1.2.1. Chủ thể phát hành

Pháp luật Việt Nam quy định về chủ thể phát hành TPDN tại Luật Doanh

nghiệp năm 2020, Luật Chứng khoán năm 2019 và Nghị định số 153/2020/NĐ-CP

ngày 31/12/2020, theo đó chỉ có công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn

mới được quyền phát hành TPDN. Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định tại Điều 2

Khoản 1: Doanh nghiệp phát hành trái phiếu là công ty cổ phần, công ty trách

nhiệm hữu hạn được thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam.

Như vậy, theo quy định của pháp luật Việt Nam, chủ thể được phát hành

TPDN bao gồm hai loại hình doanh nghiệp là CTCP và CTTNHH được thành lập

và hoạt động theo quy định của pháp luật Việt Nam (pháp nhân Việt Nam) thuộc

mọi thành phần kinh tế, kinh doanh bất kỳ ngành nghề nào (trừ ngành nghề pháp

71http://tapchicongthuong.vn/bai-viet/tong-quan-ve-phat-trien-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam- 69408.htm, truy cập 13h41 ngày 23/8/2020.

luật cấm), trên bất kỳ địa bàn nào nếu có nhu cầu vay vốn thông qua kênh trái phiếu

và đáp ứng đủ điều kiện phát hành trái phiếu theo quy định pháp luật. Việc pháp

luật Việt Nam loại trừ CTHD và DNTN ra khỏi chủ thể phát hành TPDN là quy

định nhằm bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, bởi lẽ ở hai loại hình doanh nghiệp

này, tài sản của doanh nghiệp cũng là tài sản chủ sở hữu nên tính công khai, minh

bạch về tài sản của doanh nghiệp thấp. Điều này rất dễ dẫn tới xâm phạm lợi ích,

thậm chí lừa đảo nhà đầu tư – chủ nợ của doanh nghiệp phát hành. Đối với CTCP,

CTTNHH, cả hai công ty đều có tư cách pháp nhân, đều có sự tách bạch rõ ràng về

tài sản giữa tài sản của chủ sở hữu và tài sản của công ty nên việc xác định phạm vi

trách nhiệm tài sản trước các khoản nợ rất rõ ràng. Nhà đầu tư trái phiếu (thực chất

là chủ nợ) trước khi quyết định mua (trước khi quyết định cho vay) đều biết rõ công

ty có khả năng trả nợ đến đâu nên giảm thiểu được rủi ro cho nhà đầu tư.

Bên cạnh đó, pháp luật Việt Nam cũng nhấn mạnh CTCP, CTTNHH được

phát hành TPDN phải là CTCP, CTTNHH được thành lập và hoạt động theo pháp

luật Việt Nam, tức là pháp nhân Việt Nam. Do đó, với quy định này, pháp luật Việt

Nam đã loại trừ các doanh nghiệp là pháp nhân nước ngoài ra khỏi hoạt động phát

hành TPDN trên TTTPDN Việt Nam. Quy định này có lẽ xuất phát từ chính sách

thu hút vốn đầu tư cho nền kinh tế trong nước, khuyến khích các nhà đầu tư đem

tiền cho doanh nghiệp trong nước vay trước khi đem tiền cho các doanh nghiệp của

nước khác vay. Quy định này của pháp luật Việt Nam khác hẳn so với một số nước

trên thế giới và trong khu vực khi mà các nước này đã và đang nỗ lực xây dựng một

thị trường trái phiếu riêng biệt cho các doanh nghiệp nước ngoài huy động vốn

thông qua phát hành trái phiếu trên đất nước mình (Ví dụ thị trường trái phiếu

Yankee của Mỹ, thị trường trái phiếu Samurai của Nhật Bản).

Pháp luật Việt Nam cũng đưa ra các quy định về công ty phát hành là công ty

đại chúng. Việc phân biệt giữa công ty đại chúng và công ty chưa phải là công ty

đại chúng rất quan trọng để pháp luật đưa ra cơ chế khác nhau trong việc phát hành

trái phiếu của hai loại công ty này. Khi phát hành trái phiếu, công ty đại chúng phải

tuân thủ những điều kiện khắt khe hơn so với các công ty không phải là công ty đại

chúng, như: nghĩa vụ công khai, minh bạch; điều kiện chào bán trái phiếu;…Mỗi

quốc gia khác nhau đưa ra tiêu chí xác định công ty đại chúng khác nhau.

Ở Bungary quan niệm công ty đại chúng là công ty đã phát hành cổ phần

theo các điều kiện của việc phát hành ra công chúng lần đầu hoặc đã đăng ký với

72Bulgarian Parliament (1999), Public Offering of Securities Act, Act No.114/30.12.1999, effective Art 31.01.2000,

Ủy ban Chứng khoán về việc phát hành chứng khoán với mục đích tham gia giao dịch tại TTCK được quản lý72. Ở Mỹ, công ty đại chúng có vốn điều lệ tối thiểu 10

triệu USD và tối thiểu 500 cổ đông; công ty đại chúng quy mô lớn có vốn điều lệ tối

thiểu 75 triệu USD và trên 300 cổ đông (tối thiểu 1.200 cổ đông nếu công ty đại chúng là ngân hàng)73. Ở Vương quốc Anh quan niệm công ty đại chúng là là công

ty đáp ứng những điều kiện sau: (i) Vốn cố phần danh nghĩa không được thấp hơn

50.000 bảng Anh hoặc giá trị tương đương; (ii) Giá trị tài sản ròng được ghi nhận

trong sổ sách kế toán được kiểm toán vào thời điểm trong vòng 06 tháng trở lại tính

từ ngày đăng ký không được thấp hơn giá trị vốn cổ phần danh nghĩa và các khoản lợi nhuận chưa phân phối; (iii) Một số điều kiện khác về thủ tục pháp lý74.

Ở Việt Nam, pháp luật quy định công ty đại chúng là công ty cổ phần thuộc

một trong hai trường hợp được quy định tại Điều 32, Luật Chứng khoán năm 2019.

Trước đây, Luật Chứng khoán 2006 quy định công ty đại chúng tại Điều 25. Quy

định mới của Luật Chứng khoán 2019 tạo ra sự thay đổi khá lớn. Trước đây, một số

công ty thường áp dụng điều kiện “Công ty có cổ phiếu được ít nhất 100 nhà đầu tư

sở hữu, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và có vốn điều lệ đã góp

từ 10 tỷ đồng trở lên” để đăng ký trở thành công ty đại chúng thông qua việc

“kiếm” đủ 100 cổ đông bằng cách phân phối cổ phiếu cho người lao động. Quy định

mới của Luật kết hợp giữa số lượng cổ đông và cơ cấu cổ đông sẽ giúp các công ty

đại chúng thực chất hơn và tiệm cận với với thông lệ quốc tế. Bên cạnh đó, mức vốn

điều lệ để xác định công ty đại chúng cũng tăng từ 10 tỷ đồng lên 30 tỷ đồng, phù

hợp với tình hình phát triển kinh tế Việt Nam hiện nay.

Trên thực tế TTTPDN Việt Nam, nhìn chung chủ thể phát hành vẫn chủ yếu

là các doanh nghiệp lớn như các ngân hàng thương mại, các doanh nghiệp bất động

sản. Ví dụ, Năm 2019, các NHTM và các doanh nghiệp bất động sản là những tổ

chức phát hành chính trên thị trường. Trong đó, các NHTM phát hành 115.422 tỷ

đồng trái phiếu, chiếm tỷ trọng lớn nhất (41.2%) trong tổng lượng TPDN phát hành

năm 2019; các doanh nghiệp bất động sản phát hành 106.531 tỷ đồng trái phiếu,

đứng thứ hai với tỷ trọng 38%. Theo SSI Research and Advisory Center, năm 2019

có 19 NHTM phát hành trái phiếu. Các NHTM chào bán 117.130 tỷ đồng trái phiếu

truy cập 10h32

Exchange

Securities

Congress

(1934),

States

1934,

The

Act

Kingdom

(2006),

United

Act

110,https://www.google.com/search?q=Public+Offering+of+Securities+Act%2C+Act+No.114%2F30.12.199 9%2C+effective+31.01.2000.&oq=Public+Offering+of+Securities+Act%2C+Act+No.114%2F30.12.1999% 2C+effective+31.01.2000.&aqs=chrome..69i57.1689j0j7&sourceid=chrome&ie=UTF-8, ngày 14/11/2020. 73United of https://www.nyse.com/publicdocs/nyse/regulation/nyse/sea34.pdf, truy cập 10h39 ngày 14/11/2020. 74Parliament Companies the 2006,https://www.legislation.gov.uk/ukpga/2006/46/contents.

và phát hành được 115.022 tỷ đồng, tương ứng tỷ lệ thành công là 98.2%.

Năm 2020, trong nửa đầu năm chứng kiến sự áp đảo của các doanh nghiệp

bất động sản trong tỷ trọng phát hành trái phiếu. Cụ thể, quý I năm 2020 có 47.102

tỷ đồng TPDN được phát hành thành công (tăng 4% so với cùng kỳ năm 2019),

trong đó các doanh nghiệp bất động sản phát hành tới29.857 tỷ đồng trái phiếu, chiếm 63% lượng trái phiếu phát hành trong quý75. Đối với nhóm ngân hàng, trong

quý I năm 2020 chỉ có hai ngân hàng là Ngân hàng Thương mại cổ phần Tiên

Phong và Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu huy động thành công 940 tỷ

đồng qua kênh phát hành trái phiếu, chỉ chiếm hơn 2% lượng trái phiếu phát hành.

Nếu tính cả 6 tháng đầu năm 2020, trái phiếu của nhóm bất động sản chiếm 50%

lượng phát hành, tiếp sau là nhóm ngân hàng với 27%. Cụ thể, các doanh nghiệp bất

động sản đã phát hành 86.746 tỷ đồng trái phiếu trong 6 tháng đầu năm 2020, chiếm

50% lượng trái phiếu phát hành trong kỳ. Trong 6 tháng đầu năm 2020, lượng trái

phiếu của các ngân hàng huy động đạt 47.348 tỷ đồng, chiếm 27% tổng lượng phát hành76.

Thông qua những con số trên đây có thể thấy chủ thể phát hành “thống trị”

trên TTTPDN chủ yếu là các NHTM và các doanh nghiệp bất động sản. Mặc dù ở

75https://mbs.com.vn/uploads/files/TTNC/FixedIncome/B%C3%A1o-C%C3%A1o-Th%E1%BB%8B- tr%C6%B0%E1%BB%9Dng-TPDN-Qu%C3%BD-1-2020.pdf, truy cập 16h14 ngày 13/8/2020.

truy

76http://images1.cafef.vn/Images/Uploaded/DuLieuDownload/PhanTichBaoCao/TP_310720_MBS.pdf, cập 16h22 ngày 13/8/2020.

mỗi thời điểm khác nhau, vị trí của các NHTM và các doanh nghiệp bất động sản có

thể thay đổi trong tỷ trọng phát hành TPDN nhưng nhìn chung hai nhóm này luôn

chiếm vị trí nhất nhì trong cơ cấu nhóm ngành phát hành TPDN nhiều nhất.

2.1.2.2. Nhà đầu tư

Thời kỳ đầu khi mới hình thành thị trường, quan điểm về nhà đầu tư của các

nhà nghiên cứu khá phong phú. Theo tác giả Trần Quang Hòa: “Thị trường chứng

khoán có hai loại chủ thể chính là các nhà đầu tư chứng khoán và nhà kinh doanh

chứng khoán. Các nhà đầu tư chứng khoán là những người khi mua chứng khoán

không phải nhằm mục đích để bán sau đó và hưởng chênh lệch giá, cho dù những

người này có thể bán chứng khoán bất cứ khi nào thấy cần thiết. Nhà đầu tư chứng

khoán mua chứng khoán nhằm các mục đích: để hưởng lãi suất (nên sẵn sàng nắm

giữ chứng khoán đến khi đáo hạn); để tham gia vào việc quản lý công ty (đối với

các cổ đông lớn),… Nhà kinh doanh chứng khoán là những người có mặt thường

xuyên trên thị trường, những nhà kinh doanh chứng khoán mua chứng khoán và bán

ngay sau đó để kiếm lời từ sự chênh lệch giá chứng khoán. Họ là những nhà kinh doanh chứng khoán chuyên nghiệp”77. Như vậy, cách tiếp cận của tác giả Trần

Quang Hòa dựa vào thời gian nắm giữ và mục đích nắm giữ chứng khoán của người

mua chứng khoán để chia thành nhà đầu tư chứng khoán và nhà kinh doanh chứng

khoán.

Hiện nay, nhà đầu tư trên thị trường TPDN nói riêng, TTCK nói chung được

quy định ở Luật Chứng khoán và các VBQPPL liên quan. Tại Điều 4 Khoản 16

Luật Chứng khoán 2019 quy định: Nhà đầu tư là các tổ chức, cá nhân tham gia đầu

tư trên thị trường chứng khoán.

Mặc dù trong Luật Chứng khoán sử dụng nhiều tên gọi khác nhau để chỉ các

nhà đầu tư nhưng chủ yếu hướng vào hai loại nhà đầu tư chính là nhà đầu tư chuyên

nghiệp và nhà đầu tư không chuyên nghiệp.

*Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp

Xét về tính chất kinh tế được hiểu là những nhà đầu tư có tài chính tốt, có đội

ngũ cố vấn chuyên nghiệp, có chiến lược đầu tư rõ ràng, ham học hỏi, biết tự tìm

hiểu, phân tích thị trường. Ngoài ra, họ còn là người biết kiểm soát cảm xúc, sẵn

sàng chấp nhận rủi ro khi đầu tư và biết rút kinh nghiệm từ thất bại, bình tĩnh, kiên

định, biết tận dụng xu thế thị trường,…Trước đây, với quan điểm nhà đầu tư chuyên

nghiệp là những tổ chức thường xuyên mua, bán trái phiếu với số lượng lớn trên thị

trường và thường có các bộ phận chứng năng bao gồm nhiều chuyên gia có kinh

77Trần Quang Hòa (1999), Vai trò của chuyên gia trong thị trường chứng khoán, Tạp chí Dân chủ và pháp luật số 9 năm 1999, tr.21.

nghiệm để nghiên cứu thị trường và đưa ra các quyết định đầu tư nên theo Luật

Chứng khoán năm 2006 thì nhà đầu tư chuyên nghiệp chỉ bao gồm các ngân hàng

thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán78. Như vậy, theo quan điểm của Luật Chứng

khoán 2006 thì nhà đầu tư chuyên nghiệp phải là các tổ chức tài chính chuyên

nghiệp mà không bao gồm doanh nghiệp khác và các cá nhân. Chính vì vậy, thời kỳ

này các nhà lập pháp, các nhà nghiên cứu vẫn dùng thuật ngữ “nhà đầu tư tổ chức”

với hàm ý là “nhà đầu tư chuyên nghiệp”, còn nhà đầu tư không chuyên nghiệp

được hiểu với hàm ý là những nhà đầu tư cá nhân.Tuy nhiên, pháp luật hiện hành

mở rộng nội hàm của thuật ngữ “nhà đầu tư chuyên nghiệp” hơn rất nhiều so với

văn bản pháp luật trước kia.

Theo quy định pháp luật Việt Nam hiện hành, nhà đầu tư chuyên nghiệp rất

đa dạng. Pháp luật Việt Nam dựa vào một trong hai tiêu chí để xác định nhà đầu tư

chứng khoán chuyên nghiệp, đó là năng lực tài chính và trình độ chuyên môn về

chứng khoán. Vì vậy, nhà đầu tư chuyên nghiệp theo quan điểm pháp lý hiện nay

chính là những nhà đầu tư có tổ chức và một số nhà đầu tư cá nhân có năng lực tài

chính và trình độ chuyên môn về chứng khoán. Do đó, lần đầu tiên Luật Chứng

khoán 2019 bổ sung một số tổ chức, cá nhân là nhà đầu tư chứng khoán chuyên

nghiệp, gồm công ty có vốn điều lệ đã góp đạt trên 100 tỷ đồng hoặc tổ chức niêm

yết, tổ chức đăng ký giao dịch; người có chứng chỉ hành nghề chứng khoán; cá nhân

nắm giữ danh mục chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch có giá trị tối thiểu là

02 tỷ đồng theo xác nhận của công ty chứng khoán tại thời điểm cá nhân đó được

xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; cá nhân có thu nhập

chịu thuế năm gần nhất tối thiểu là 01 tỷ đồng tính đến thời điểm cá nhân đó được

xác định tư cách là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo hồ sơ khai thuế đã

nộp cho cơ quan thuế hoặc chứng từ khấu trừ thuế của tổ chức, cá nhân chi trả. Đây

có thể được coi là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp thế hệ mới, nhóm này sẽ

có tác động đáng kể đến chào bán trái phiếu riêng lẻ bởi bên mua ở phương thức

này hoặc chỉ gồm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp hoặc có thêm dưới 100

nhà đầu tư bên cạnh nhóm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Quan điểm này

phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam hiện hành, góp phần đa dạng hóa đối

tượng nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp để mở rộng đối tượng nhà đầu tư

được phép tham gia vào các đợt chào bán trái phiếu riêng lẻ của các công ty đại

chúng.

Mặc dù vậy, khái niệm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp theo Luật

Chứng khoán 2019 hiện nay cũng có hạn chế. Ví dụ, Luật Chứng khoán 2019 quy 78Khoản 11 Điều 6 Luật Chứng khoán năm 2006.

định công ty có vốn điều lệ đã góp đạt trên 100 tỷ đồng cũng được coi là nhà đầu tư

chứng khoán chuyên nghiệp. Quy định này chỉ dựa vào một tiêu chí duy nhất để xác

định nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, đó là dựa vào năng lực tài chính, cụ

thể là vốn điều lệ. Trên thực tế, ở Việt Nam hiện nay, số lượng công ty có vốn điều

lệ trên 1.000 tỷ đồng không hiếm, trên 100 tỷ đồng càng nhiều. Những công ty này

có thể đầu tư tạm thời và ngắn hạn khi có dòng tiền nhàn rỗi, khi cần thì lấy ra. Vậy

những công ty này có thể được gọi là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp hay

không trong khi bản chất của nhà đầu tư chuyên nghiệp là những nhà đầu tư thường

xuyên mua, bán trái phiếu với số lượng lớn trên thị trường và thường có các bộ

phận chức năng bao gồm nhiều chuyên gia có kinh nghiệm để nghiên cứu thị trường

và đưa ra các quyết định đầu tư.

*Nhà đầu tư không chuyên nghiệp

Là những nhà đầu tư với tiềm lực tài chính và chuyên môn về chứng khoán

còn khiêm tốn. Nhà đầu tư không chuyên nghiệp không có các bộ phận chức năng

và cũng ít khi mua chứng khoán với số lượng lớn. Họ là những người có vốn nhàn

rỗi tạm thời, tham gia mua bán trên TTCK nhằm kiếm lời. Nhà đầu tư không

chuyên nghiệp thường là những nhà đầu tư nhỏ hoặc nhà đầu tư ngắn hạn. Nhà đầu

tư không chuyên nghiệp không có một hệ thống chuyên gia riêng để nghiên cứu,

phân tích thị trường, họ thường tự mình nghiên cứu và ra quyết định đầu tư hoặc

tìm đến sự tư vấn của các công ty chứng khoán. Hiện nay, ở Việt Nam chưa có một

tài liệu chính thức nào đưa ra định nghĩa về nhà đầu tư không chuyên nghiệp. Luật

chứng khoán chỉ đưa ra khái niệm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và như

vậy có thể mặc nhiên hiểu rằng những nhà đầu tư nằm ngoài phạm vi nhà đầu tư

chuyên nghiệp được định nghĩa trong luật chứng khoán là nhà đầu tư không chuyên

nghiệp. Nhà đầu tư chứng khoán không chuyên nghiệp bao gồm các tổ chức, cá nhân

không nằm trong trường hợp quy định tại Điều 11 Khoản 1 Luật Chứng khoán 2019.

Nói chung, pháp luật quy định khá đa dạng về các nhà đầu tư nhưng bản chất

của nhà đầu tư là người mua trái phiếu của doanh nghiệp phát hành, trở thành chủ

nợ của doanh nghiệp đó nên họ đều có những quyền và nghĩa cơ bản và như nhau

của một chủ nợ. Ngoài những quyền và nghĩa vụ cơ bản, tất yếu của nhà đầu tư,

pháp luật hiện chưa có quy định rõ đặc thù quyền và nghĩa vụ của mỗi loại nhà đầu

tư này, chưa chứng tỏ được rõ ràng ý nghĩa của việc phân loại các nhà đầu tư. Việc

phân biệt giữa nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với nhà đầu tư chứng khoán

không chuyên nghiệp mới chỉ có ý nghĩa trong việc phân biệt phát hành trái phiếu ra

công chúng với phát hành trái phiếu riêng lẻ. Ngoài điều này, nghiên cứu sinh chưa

thấy sự khác biệt về địa vị pháp lý giữa hai loại nhà đầu tư này, mặc dù tiêu chuẩn để xác

định nhà đầu tư chuyên nghiệp cao hơn so với nhà đầu tư không chuyên nghiệp.

Mặc dù pháp luật Việt Nam thừa nhận sự tồn tại đa dạng của các nhà đầu tư

nhưng trên thực tế tại TTTPDN Việt Nam, các NHTM vừa là nhà phát hành lớn,

vừa là nhà đầu tư chính. Trong một vài năm trở lại đây, các công ty quản lý quỹ,

công ty bảo hiểm cũng tham gia tích cực hơn vào thị trường nhưng mức độ tham gia vẫn còn khá khiêm tốn, chiếm khoảng gần 20% giá trị đầu tư79. Sự tham gia của nhà

đầu tư cá nhân lại càng khiêm tốn.

Theo Báo cáo Trái phiếu năm 2018 của VCBS, năm 2018 mặc dù đối tượng

nắm giữ TPDN vẫn chủ yếu là các NHTM nhưng đã có sự dịch chuyển sang các

công ty bảo hiểm và quỹ đầu tư khi thị trường ghi nhận làn sóng chuyển dịch cơ cấu

bắt nguồn từ nhu cầu đầu tư thực tế của tổ chức tài chính đối với TPDN trong bối

cảnh cơ hội đầu tư vào trái phiếu Chính phủ không còn hấp dẫn. Cũng tại báo cáo

này cho thấy, TTTPDN đã xuất hiện đa dạng hơn các nhà đầu tư tham gia vào thị

trường, trong đó bao gồm cả các nhà đầu tư cá nhân thông qua các mô hình đầu tư

ngân hàng hiện đại và Quỹ đầu tư trái phiếu. Cùng với đó là sự tham gia mạnh mẽ

hơn của khối bảo hiểm thay vì quá trình tham gia mang tính chất truyền thống của các ngân hàng80. Tuy vậy, năm 2018, các công ty chứng khoán lại là trái chủ lớn

nhất đối với lượng trái phiếu phát hành sơ cấp. Điều này có thể được lý giải thông

qua mô hình đầu tư trái phiếu hiện đại, mở rộng hơn đối tượng đầu tư TPDN sang

các nhà đầu tư cá nhân thông qua mô hình các doanh nghiệp phát hành trái phiếu và

79https://tinnhanhchungkhoan.vn/trai-phieu/thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-cho-cu-huych-co-che- 216518.html, truy cập 15h12 ngày 13/8/2020. 80https://www.vcbs.com.vn/vn/Communication/GetReport?reportId=6155, truy cập 18h15 ngày 12/8/2020.

được bảo đảm thanh khoản bởi các công ty chứng khoán.

Năm 2019 ghi nhận sự tham gia ngày càng nhiều hơn vào thị trường TPDN

của các nhà đầu tư cá nhân. Theo SSI Research and Advisory Center, trong năm

2019, các nhà đầu tư cá nhân (trong đó chủ yếu là các nhà đầu tư trong nước) đã

mua 29.492 tỷ đồng TPDN trên thị trường sơ cấp, tương đương 9.64% tổng lượng phát hành toàn thị trường81. Mặc dù nhà đầu tư cá nhân tham gia ngày càng nhiều

nhưng thực tế thì trong năm 2019, chi phối thị trường vẫn là các nhà đầu tư tổ chức

(chủ yếu trong nước) với tổng lượng mua là 219.2 nghìn tỷ đồng, tương đương gần

80% tổng lượng phát hành.

Năm 2020, trong 6 tháng đầu năm, dù nhỏ bé nhưng mức độ tham gia của

nhà đầu tư cá nhân vào TTTPDN đang tăng khá nhanh. Cụ thể, trong 6 tháng đầu

năm 2020, nhà đầu tư cá nhân đã mua trực tiếp gần 22.7 nghìn tỷ đồng TPDN trên

thị trường sơ cấp, tương đương 15% tổng lượng phát hành, cao hơn mức trung bình

gần 10% của năm 2019. Tuy nhiên, tổ chức vẫn là nhà đầu tư chính trên thị trường.

Điều này được thể hiện qua biểu đồ dưới đây:

2.1.2.3. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Ngày 26 tháng 9 năm 2014, Chính phủ Việt Nam đã ban hành Nghị định số

88/2014/NĐ-CP quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm. Đây được xem là văn bản

pháp luật hoàn chỉnh đầu tiên về hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm ở Việt

Nam. Nghị định này quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm và điều kiện hoạt động

của doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm được thành lập và hoạt động tại Việt Nam.

81https://ndh.vn/bao-cao/ssi-research-bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam-2019-so-khoi- va-ngon-ngang-1261784.html, truy cập 9h47 ngày 23/8/2020.

Bên cạnh đó, Luật Chứng khoán năm 2019 cũng bổ sung quy định bắt buộc xếp

hạng tín nhiệm đối với việc phát hành TPDN ra công chúng (trừ phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng)82.

Nhìn chung, hệ thống pháp luật hiện hành quy định về xếp hạng tín nhiệm

còn khá mờ nhạt, chưa tương xứng với tầm quan trọng của hoạt động xếp hạng tín

nhiệm trên TTTPDN. Mặc dù Nghị định số 88/2014/NĐ-CP được ban hành từ năm

2014 nhưng cho đến 05 năm sau văn bản này mới chứng tỏ được sự “có lý” cho sự

tồn tại của mình. Luật Chứng khoán năm 2019 ra đời, lần đầu tiên pháp luật Việt

Nam mới có quy định về xếp hạng tín nhiệm như một điều kiện bắt buộc đối với

doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Điều này có nghĩa là trong suốt thời gian khoảng

05 năm sau khi Nghị định số 88/2014/NĐ-CP ra đời và trước khi Luật Chứng khoán

năm 2019 ra đời, những quy định trong Nghị định số 88/2014/NĐ-CP gần như “vô

nghĩa”. Các cá nhân, tổ chức hiển nhiên không thành lập doanh nghiệp khi họ biết

rằng dịch vụ do doanh nghiệp của mình cung cấp không có khách hàng sử dụng.

Bên cạnh đó, văn bản pháp luật quy định đầy đủ nhất về xếp hạng tín nhiệm

và tổ chức xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam là một văn bản dưới Luật (Nghị định số

88/2014/NĐ-CP). Chỉ có duy nhất văn bản Luật có quy định về xếp hạng tín nhiệm,

đó là Luật Chứng khoán năm 2019 (quy định tại Điểm g Khoản 3 Điều 15 Luật

Chứng khoán năm 2019). Mặc dù là văn bản pháp luật đầu tiên chính thức quy định

kết quả xếp hạng tín nhiệm là một trong những điều kiện phát hành TPDN nhưng

Luật Chứng khoán năm 2019 mới chỉ quy định chỉ bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đối

với việc phát hành TPDN ra công chúng. Ngoài ra, theo Luật Chứng khoán năm

2019 không phải trái phiếu nào phát hành ra công chúng cũng bắt buộc có kết quả

xếp hạng tín nhiệm. Tại Điểm g, Khoản 3, Điều 15 Luật Chứng khoán năm 2019

quy định một trong những điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng là: “Có kết

quả xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu theo quy định của

Chính phủ về các trường hợp phải xếp hạng tín nhiệm và thời điểm áp dụng”. Theo

Luật Chứng khoán năm 2019, điều kiện này không bắt buộc với trường hợp phát

hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng (Khoản 4 Điều 15).

Đối với phát hành trái phiếu riêng lẻ, pháp luật Việt Nam hiện nay không

quy định bắt buộc doanh nghiệp phải có kết quả xếp hạng tín nhiệm. Điểm đ Khoản

1 Điều 13 Nghị định số 163/2018/NĐ-CP ngày 4/12/2018 quy định về phát hành

TPDN quy định một trong những giấy tờ có trong hồ sơ phát hành trái phiếu riêng

lẻ là: “Kết quả xếp hạng tín nhiệm của tổ chức xếp hạng tín nhiệm đối với doanh

82Điều 15 Khoản 3 Điểm g, Luật Chứng khoán năm 2019.

nghiệp phát hành trái phiếu và loại trái phiếu phát hành (nếu có)”. Với quy định này

có thể hiểu xếp hạng tín nhiệm chỉ là một hoạt động Nhà nước khuyến khích mà

không bắt buộc đối với phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Bên cạnh đó, quy định trong Luật Chứng khoán năm 2019 cũng chỉ quy định

chung chung là “Có kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu”83 mà không quy định rõ là phải đạt mức xếp hạng nào. Vì vậy, quy định bắt

buộc này tuy ban đầu ra đời với ý nghĩa tích cực của nó nhưng rất có thể khi thi

hành trên thực tế sẽ trở thành quy định không có giá trị.

Pháp luật Việt Nam cũng chưa có các quy định thể hiện chính sách ưu tiên

của Chính phủ đối với sự phát triển các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Xếp hạng tín

nhiệm là một trong những loại hình kinh doanh dịch vụ cao cấp của thị trường

chứng khoán, hoạt động đòi hỏi tính độc lập, tính tin cậy và chuyên nghiệp để

hướng dẫn đầu tư. Bên cạnh đó, ở Việt Nam khái niệm xếp hạng tín nhiệm quá xa lạ

với các doanh nghiệp trong khi ở nhiều quốc gia trên thế giới, xếp hạng tín nhiệm

đã trở thành văn hóa. Các doanh nghiệp Việt Nam chưa sẵn sàng bỏ tiền để chi trả

cho các dịch vụ này. Vì vậy, việc ra đời và hoạt động của tổ chức xếp hạng tín

nhiệm là việc rất khó khăn trong điều kiện hiện tại. Năm 2017, Công ty Cổ phần Sài

Gòn Phát Thịnh Rating là đơn vị đầu tiên được cấp phép đánh giá xếp hạng tín

nhiệm và chưa có bất kỳ một tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế nào hoạt động tại

Việt Nam.

Trên thế giới, không kể các quốc gia có TTCK phát triển từ lâu, ngay trong

khu vực Châu Á cũng có các quốc gia đáng để cho Việt Nam học tập kinh nghiệm

trong quá trình xây dựng pháp luật về tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Ở Nhật Bản, sau chiến tranh thế giới thứ hai, Bộ Tài chính Nhật Bản

(Japanese Ministry of Finance – MOF) và Ngân hàng Nhật Bản (Bank of Japan –

BOJ) tăng cường bảo vệ nhà đầu tư thông qua việc thiết lập tiêu chuẩn đủ điều kiện

cho phát hành trái phiếu, trong đó có tiêu chuẩn về xếp hạng tín nhiệm. Điều này

chính thức được luật hóa thông qua việc ban hành Luật Công cụ tài chính và Thị

trường công cụ tài chính (Financial Instruments and Exchange Act No.25 of April

13, 1948) của Nhật Bản năm 1948. Luật này là văn bản pháp lý điều chỉnh tổng thể

các hoạt động liên quan đến thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN

nói riêng. Tại Luật này, lần đầu tiên các quy định về xếp hạng tín nhiệm và tổ chức

xếp hạng tín nhiệm được chính thức ghi nhận trong văn bản Luật. Có thể tìm thấy

các khái niệm như: khái niệm xếp hạng tín nhiệm tại Điều 2-1(34), khái niệm dịch

vụ xếp hạng tín nhiệm tại Điều 2-1(35), khái niệm tổ chức xếp hạng tín nhiệm tại

Điều 2-1(36). Đặc biệt, Luật Công cụ tài chính và Thị trường công cụ tài chính Nhật 83Điều 15 Khoản 3 Điểm g, Luật Chứng khoán năm 2019.

Bản năm 1948 dành một chương quy định về tổ chức xếp hạng tín nhiệm, đó là

chương III-3, từ Điều 66-27 đến Điều 66-49 (Chapter III – 3. Credit rating

Agencies). Ngoài ra, năm 2007 Văn phòng Nội các Nhật Bản ban hành Sắc lệnh

quy định về kinh doanh các công cụ tài chính (Cabinet office Order on Financial

Instruments Business, 2007). Văn bản này đưa ra các quy định hướng dẫn cụ thể về

việc thành lập, hoạt động của cơ quan xếp hạng tín nhiệm đã được quy định trong

Luật Công cụ tài chính và Thị trường công cụ tài chính năm 1948. Bên cạnh đó,

năm 2016, Cơ quan dịch vụ tài chính Nhật Bản còn ban hành hướng dẫn giám sát

các tổ chức xếp hạng tín nhiệm (Guidelines for Supervision of Credit rating

agencies, 2016).

Pháp luật Nhật Bản quy định về tổ chức xếp hạng tín nhiệm khá chặt chẽ,

hướng tới mục tiêu bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư thông qua các quy định nhằm

bảo đảm tính độc lập, khách quan trong việc cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm

của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Để tăng sự tin cậy, pháp luật Nhật Bản trao

quyền cấp đăng ký thành lập tổ chức xếp hạng tín nhiệm cho người đứng đầu cơ

quan hành pháp cao nhất, cụ thể: Việc thành lập tổ chức xếp hạng tín nhiệm tại

Nhật Bản có thể được đăng ký bởi Thủ tướng Chính phủ và tổ chức xếp hạng tín nhiệm là một tổ chức không có tư cách pháp nhân84. Việc quy định tổ chức xếp

hạng tín nhiệm là doanh nghiệp không có tư cách pháp nhân có thể xuất phát từ

ngành nghề kinh doanh đặc biệt của tổ chức này. Xếp hạng tín nhiệm được coi là

ngành nghề kinh doanh có điều kiện, chủ sở hữu phải là người có trình độ chuyên

môn nghiệp vụ nhất định và phải chịu trách nhiệm vô hạn về tài sản trong kinh

doanh. Vì vậy, tổ chức tín nhiệm và chính các thành viên của nó không được góp

vốn để trở thành thành viên của một tổ chức xếp hạng tín nhiệm khác. Quy định này

nhằm nâng cao trách nhiệm của tổ chức xếp hạng tín nhiệm, thành viên của tổ chức.

Có thể thấy quy định này của pháp luật Nhật Bản tương tự như quy định về công ty

hợp danh trong Luật Doanh nghiệp 2020 của Việt Nam. Ngoài ra, pháp luật Nhật

Bản còn đưa ra quy định cấm cung cấp cho khách hàng một xếp hạng tín nhiệm

được xác định bởi một tổ chức xếp hạng tín nhiệm không được đăng ký bởi Thủ tướng Chính phủ mà không thông báo rõ ràng cho khách hàng về điều đó85.

Pháp luật Nhật Bản đặc biệt quan tâm đến tính độc lập, khách quan, tin cậy

trong hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm và nhân viên của họ để bảm đảm 84Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 66- truy cập 5h51 ngày 27, http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, 24/7/2020. 85Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 38- iii, http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, truy cập 5h51 ngày 24/7/2020.

thông tin đưa đến nhà đầu tư là những thông tin đáng tin cậy. Tại Điều 66-32 Luật

Công cụ tài chính và Thị trường công cụ tài chính năm 1948 có quy định cơ quan

xếp hạng tín nhiệm và các cán bộ, nhân viên của nó phải trung thực và công bằng

trong việc thực hiện các dịch vụ của mình trên quan điểm độc lập. Ngoài ra, Luật

này cũng quy định một loạt các hành vi nghiêm cấm cơ quan xếp hạng tín nhiệm và

cán bộ, nhân viên của họ thực hiện mà có thể ảnh hưởng xấu đến lợi ích của nhà đầu tư86. Luật này cũng nhấn mạnh cơ quan xếp hạng tín nhiệm không được cho phép

người khác tham gia vào dịch vụ xếp hạng tín nhiệm bằng tên của cơ quan xếp hạng tín nhiệm đó87. Bên cạnh đó, Sắc lệnh quy định về kinh doanh các công cụ tài chính

của văn phòng Nội các Nhật Bản năm 2007 cũng có những quy định nhằm bảo đảm

tính độc lập, khách quan của cơ quan xếp hạng tín nhiệm và người trực tiếp thực

hiện dịch vụ xếp hạng tín nhiệm tại Điều 306. Ví dụ ở Điều 306 quy định tổ chức

xếp hạng tín nhiệm phải thiết lập các hệ thống để bảo đảm hoạt động kinh doanh

của tổ chức như: hệ thống đảm bảo các nhân viên sẽ thực thi nhiệm vụ của họ một

cách hiệu quả; hệ thống lưu giữ và quản lý thông tin về việc thực thi nhiệm vụ của

các nhân viên; hệ thống ngăn chặn việc cơ quan xếp hạng tín nhiệm cung cấp một

xếp hạng tín nhiệm khác với phạm vi được cấp xếp hạng tín nhiệm; hệ thống khác để ngăn ngừa các sai sót liên quan đến xếp hạng tín nhiệm88. Cũng ở Điều này còn

có quy định về các biện pháp nhằm tránh xung đột lợi ích giữa cơ quan xếp hạng tín

nhiệm, nhân viên thực hiện xếp hạng tín nhiệm với doanh nghiệp được xếp hạng tín

nhiệm. Nếu có xung đột lợi ích xảy ra, các cơ quan xếp hạng tín nhiệm phải thực

hiện các biện pháp bảo đảm sẽ không làm tổn hại đến lợi ích của các nhà đầu tư

trong quá trình xếp hạng tín nhiệm. Đặc biệt, pháp luật Nhật Bản còn quy định cơ

quan xếp hạng tín nhiệm phải thiết lập một hệ thống kiểm soát nhằm bảo đảm cơ

2007,

Art

86Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 66- 35, http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, truy cập 5h51 ngày 24/7/2020. 87Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 66- truy cập 5h51 ngày 34,http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, 24/7/2020. 88Japanese Cabinet Office (2007), Cabinet office Order on Financial Instruments Business, No.52 of August 6, 306(1- b),http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?printID=&ft=2&re=02&dn=1&yo=%E9%87%91%E 8%9E%8D%E5%95%86%E5%93%81&x=21&y=2&ia=03&ph=&ky=&page=1&vm=02&fbclid=IwAR2iIh AOkUiZvNa_Gzk6T_uHtAueH76G21vcdDGKnNpnbfyxoQuAAZCBOfE, truy cập 12h49, ngày 12/9/2020. 89Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 66- 33(1), http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, truy cập 5h51 ngày 24/7/2020.

quan xếp hạng tín nhiệm thực hiện hoạt động kinh doanh xếp hạng tín nhiệm của họ một cách độc lập, công bằng89.

Bên cạnh đó, pháp luật Nhật Bản xây dựng quy chế công khai về xếp hạng

tín nhiệm nhằm tạo lòng tin của khách hàng đối với cơ quan xếp hạng tín nhiệm và

dịch vụ do cơ quan xếp hạng tín nhiệm cung cấp. Sắc lệnh về kinh doanh các công

cụ tài chính của văn phòng Nội các Nhật Bản năm 2007 quy định cơ quan xếp hạng

tín nhiệm phải công bố chính sách xếp hạng của mình theo cách luôn cho phép các

nhà đầu tư và người dùng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm dễ dàng tiếp cận bằng cách sử dụng Internet hoặc bất kỳ phương tiện nào khác90. Hoặc quy định trong trường hợp

cơ quan xếp hạng tín nhiệm dự định bất kỳ thay đổi quan trọng nào đối với chính

sách xếp hạng của mình thì cơ quan xếp hạng tín nhiệm phải thông báo trước về sự thay đổi đó91. Tại Điều 319(1) của Sắc lệnh này còn nhấn mạnh cơ quan xếp hạng

tín nhiệm phải lưu giữ các bản sao của các tài liệu tại tất cả các văn phòng kinh

doanh của mình và luôn sẵn sàng để công chúng kiểm tra; ngoài ra phải công bố

chúng bằng các phương tiện như Internet để cho phép các nhà đầu tư và người sử

dụng xếp hạng tín nhiệm dễ dàng kiểm tra. Thậm chí, pháp luật Nhật Bản còn ràng

buộc trách nhiệm của cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán trong

việc bảo đảm sự công khai của cơ quan xếp hạng tín nhiệm như: “Ủy viên của Cơ

quan dịch vụ tài chính phải lưu giữ và cung cấp cho công chúng kiểm tra sổ đăng ký

của cơ quan xếp hạng tín nhiệm có chứa thông tin về các cơ quan xếp hạng tín nhiệm mà ủy viên đã cấp đăng ký tại văn phòng của Cơ quan dịch vụ tài chính”92.

Ở Malaysia, cho đến cuối năm 1986, thị trường TPDN vẫn hầu như không

tồn tại. Tuy vậy, chỉ khoảng hơn một thập kỷ sau, thị trường TPDN Malaysia đã

vươn lên trở thành một thị trường khá phát triển trong khu vực. Nhóm tác giả

Muhamad bin Ibraham & Adrian Wong cho rằng một trong những quy định pháp

luật quan trọng giúp thị trường trái phiếu Malaysia phát triển, đó là quy định về xếp

hạng tín dụng tối thiểu. Theo nhóm tác giả: “Trước tháng 7 năm 2000, tất cả các

Art

2007,

Art

2007,

Art

TPDN của Malaysia đều phải bắt buộc xếp hạng tối thiểu, yêu cầu từ BBB trở lên

(mức Trung bình trong bảng thứ hạng đầu tư của công ty xếp hạng tín nhiệm 90Japanese Cabinet Office (2007), Cabinet office Order on Financial Instruments Business, No.52 of August 314(1), 6, http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?printID=&ft=2&re=02&dn=1&yo=%E9%87%91%E8% 9E%8D%E5%95%86%E5%93%81&x=21&y=2&ia=03&ph=&ky=&page=1&vm=02&fbclid=IwAR2iIhAO kUiZvNa_Gzk6T_uHtAueH76G21vcdDGKnNpnbfyxoQuAAZCBOfE, truy cập 12h49, ngày 12/9/2020. 91Japanese Cabinet Office (2007), Cabinet office Order on Financial Instruments Business, No.52 of August 6, 314(3), http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?printID=&ft=2&re=02&dn=1&yo=%E9%87%91%E8% 9E%8D%E5%95%86%E5%93%81&x=21&y=2&ia=03&ph=&ky=&page=1&vm=02&fbclid=IwAR2iIhAO kUiZvNa_Gzk6T_uHtAueH76G21vcdDGKnNpnbfyxoQuAAZCBOfE, truy cập 12h49, ngày 12/9/2020. 92Japanese Cabinet Office (2007), Cabinet office Order on Financial Instruments Business, No.52 of August 6, 302, http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?printID=&ft=2&re=02&dn=1&yo=%E9%87%91%E8% 9E%8D%E5%95%86%E5%93%81&x=21&y=2&ia=03&ph=&ky=&page=1&vm=02&fbclid=IwAR2iIhAO kUiZvNa_Gzk6T_uHtAueH76G21vcdDGKnNpnbfyxoQuAAZCBOfE, truy cập 12h49, ngày 12/9/2020.

Standard and Poor’s). Điều này mang lại niềm tin cho việc phát hành và gián tiếp

giúp 02 tổ chức xếp hạng tương đối mới ở Malaysia phát triển là RAM (Rating Agency Malaysia) và MARC (Malaysian Ratings Company)”93.

Hiện nay, quy định về xếp hạng tín nhiệm, tổ chức xếp hạng tín nhiệm

ởMalaysia có trong các văn bản như: Luật các dịch vụ và thị trường vốn năm 2007

(Capital Market and Services Act, No.671, 2007); Hướng dẫn về phát hành chứng

khoán nợ tư nhân của Ủy ban Chứng khoán Malaysia năm 2014 (Guidelines on

Private debt securities, 2014); Hướng dẫn về đăng ký tổ chức xếp hạng tín nhiệm

của Ủy ban Chứng khoán Malaysia năm 2011 (Guidelines on the Registration of

Credit rating agencies, 2011);.v.v…

Trước hết, pháp luật Malaysia yêu cầu tất cả TPDN, dù phát hành ra công

chúng hay phát hành riêng lẻ đều phải bắt buộc xếp hạng tín nhiệm. Hướng dẫn về

phát hành chứng khoán nợ tư nhân của Ủy ban Chứng khoán Malaysia năm 2014

quy định: “Tất cả những đề nghị, lời mời đăng ký hoặc mua trái phiếu oanh nghiệp phải được đánh giá bởi cơ quan xếp hạng tín nhiệm”94. Hướng dẫn này cũng quy

định trong hồ sơ phát hành trái phiếu của doanh nghiệp khi đệ trình lên Ủy ban

Chứng khoán để Ủy ban Chứng khoán phê duyệt phải có thông tin xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu95. Tại Phụ lục số 3 của Hướng dẫn này quy định về hồ sơ phát

hành trái phiếu mà doanh nghiệp nộp cho Ủy ban Chứng khoán để được phê duyệt

ngoài những giấy tờ, thông tin về nhà phát hành; thông tin, hồ sơ về người lãnh đạo

điều hành tổ chức phát hành; chi tiết về số tiền thu được và tình hình sử dụng số tiền

thu được; nguồn trả nợ chính và phụ; chi tiết về chi phí phát hành.v.v…thì còn có

một bản sao thư tín của tổ chức xếp hạng tín nhiệm cung cấp xếp hạng đối với trái

phiếu chào bán và phải ghi rõ là xếp hạng tín nhiệm được chỉ định hay không chỉ

định cùng với tên tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Bên cạnh việc quy định bắt buộc xếp

hạng tín nhiệm đối với trái phiếu phát hành, pháp luật của Malaysia cũng gián tiếp

quy định điều kiện xếp hạng tín nhiệm đối với việc giao dịch, chuyển nhượng trái

phiếu. Tuy không bắt buộc chặt chẽ như đối với trường hợp phát hành nhưng chào

bán, chuyển nhượng trái phiếu cũng phải tuân theo quy định về xếp hạng tín nhiệm

93Muhamad bin Ibraham and Adrian Wong (2005), The corporate bond market in Malaysia,BIS papers No- 26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005,tr.121. 94Securities Commission Malaysia (2014), Guidelines on Private debt securities,Suruhanjaya Sekuriti, 2014, 4.01, https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=c5acb724-be42-4cab-89bc-f494502fbea8, truy cập 3h33 ngày 12/9/2020. 95Securities Commission Malaysia (2014), Guidelines on Private debt securities, Suruhanjaya Sekuriti, 2014, 4.02, https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=c5acb724-be42-4cab-89bc-f494502fbea8, truy cập 3h33 ngày 12/9/2020.

ở một mức độ nhất định. Ví dụ quy định: “Trái phiếu doanh nghiệp chưa được xếp

hạng có thể được chuyển nhượng và giao dịch miễn là trái phiếu đã được phát hành

trên thị trường ít nhất 02 năm hoặc trái phiếu chỉ được cung cấp cho những nhà đầu tư sành sỏi”96.

Bên cạnh đó, pháp luật Malaysia còn quy định về xếp hạng tín nhiệm được

chỉ định, thậm chí tổ chức xếp hạng tín nhiệm được chỉ định có thể là tổ chức xếp

hạng tín nhiệm quốc tế. Ví dụ quy định “Tổ chức phát hành trái phiếu không được

thay thế tổ chức xếp hạng tín nhiệm được chỉ định trong thời hạn của trái phiếu trừ khi có sự đồng ý của nhà đầu tư”97, hoặc quy định “Một tổ chức phát hành trái phiếu được thành lập tại Malaysia có thể chỉ định xếp hạng tín nhiệm quốc tế”98.

Để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư thông qua hoạt động xếp hạng tín nhiệm,

pháp luật Malaysia quy định khá chặt chẽ về chế độ cung cấp thông tin và báo cáo.

Trước hết, tất cả các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước phải đăng ký thành lập

với Ủy ban Chứng khoán Malaysia. Ủy ban Chứng khoán Malaysia là cơ quan quản

lý nhà nước về chứng khoán. Trong suốt vòng đời của trái phiếu, từ khi phát hành

trái phiếu đến khi trái phiếu đáo hạn, những thông tin về xếp hạng tín nhiệm trái

phiếu phải báo cáo Ủy ban Chứng khoán. Ví dụ trong Hướng dẫn của Ủy ban

Chứng khoán về TPDN và trái phiếu Hồi giáo năm 2019 có quy định về những

thông tin và tài liệu tổ chức phát hành phải nộp cho Ủy ban Chứng khoán (thông tin

ban đầu) gồm: danh sách trái phiếu công ty hoặc trái phiếu Hồi giáo sẽ phân phối,

mã chứng khoán, xếp hạng tín nhiệm, tổ chức xếp hạng tín nhiệm, ngày phát hành, ngày đáo hạn,.v.v…99. Ngoài ra, hàng quý tổ chức phát hành phải gửi thông tin, tài

liệu ể báo cáo quý, gồm: mã chứng khoán, mô tả chứng khoán, xếp hạng tín nhiệm,

tổ chức xếp hạng tín nhiệm, tổng số lượng bán được của nhà phân phối (trong kỳ

appendix

1(a)

part

appendix

1(a)

part

96Securities Commission Malaysia (2014), Guidelines on Private debt securities, Suruhanjaya Sekuriti, 2014, 4A2, chapter 4A,https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=c5acb724-be42-4cab-89bc- f494502fbea8, truy cập 3h33 ngày 12/9/2020. 97Securities Commission Malaysia (2014), Guidelines on Private debt securities, Suruhanjaya Sekuriti, 2014, 4.10,https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=c5acb724-be42-4cab-89bc-f494502fbea8, truy cập 3h33 ngày 12/9/2020. 98Securities Commission Malaysia (2014),Guidelines on Private debt securities, Suruhanjaya Sekuriti, 2014, 4.07,https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=c5acb724-be42-4cab-89bc-f494502fbea8, truy cập 3h33 ngày 12/9/2020. 99Securities Commission Malaysia (2019), Guidelines on seasoned corporate bonds and sukuk, Suruhanjaya 1, Sekuriti,2019, https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=ad8687d5-7216-4bdc-b69f-5ee5c976e47e, truy cập 6h29 ngày 12/9/2020. 100Securities Commission Malaysia (2019), Guidelines on seasoned corporate bonds and sukuk, Suruhanjaya 3, Sekuriti,2019, https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=ad8687d5-7216-4bdc-b69f-5ee5c976e47e, truy cập 6h29 ngày 12/9/2020.

báo cáo), giá phân phối, giá giao dịch cuối cùng (tại thời điểm cuối tháng), lợi tức giao dịch cuối cùng (tại thời điểm cuối tháng)100. Pháp luật Malaysia bảo đảm

những thông tin về xếp hạng doanh nghiệp phát hành luôn đến với nhà đầu tư liên

tục và sớm nhất thông qua các quy định như: tổ chức phát hành phải đảm bảo công

bố báo cáo xếp hạng đã được cung cấp bởi cơ quan xếp hạng tín nhiệm ngay sau khi

xếp hạng được hoàn tất hoặc ít nhất là trước 07 ngày làm việc trước khi phát hành TPDN 101; hoặc tổ chức phát hành phải cung cấp thông tin liên quan một cách liên

tục và kịp thời cho cơ quan xếp hạng tín nhiệm, điều này nhằm đảm bảo rằng cơ

quan xếp hạng tín nhiệm có thể cung cấp liên tục cho các nhà đầu tư thông tin về xếp hạng TPDN 102.

Sự toàn diện và thống nhất của pháp luật Malaysia về xếp hạng tín nhiệm

cũng như những quy định thể hiện sự “đỡ đầu” của chính phủ Malaysia đối với các

tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong những ngày đầu mới thành lập còn bỡ ngỡ đã góp

phần thúc đẩy TTTPDN Malaysia phát triển như hiện nay. Ngay từ những năm đầu

thập niên 90 của thế kỷ trước, để tạo điều kiện cho sự phát triển của các tổ chức xếp

hạng tín nhiệm, chính phủ Malaysia đã yêu cầu tất cả các TPDN phải đạt mức xếp

hạng tối thiểu. Ngoài ra, chính phủ Malaysia từng yêu cầu các cuộc phát hành

TPDN phải có kết quả xếp hạng tín nhiệm từ một trong hai công ty xếp hạng tín

dụng mới thành lập ở Malaysia. Sau này, khi thị trường phát triển tương đối, việc sử

dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm trở thành văn hóa, thói quen thì Malaysia đã bỏ

điều kiện định mức tín nhiệm bắt buộc từ tháng 1 năm 2017 và để cho thị trường tự

quyết định. Từ năm 2017 đến nay, các TPDN phát hành ở Malaysia không phải áp

dụng xếp hạng tín nhiệm bắt buộc, trừ trường hợp trái phiếu Hồi giáo phát hành ra

công chúng bán cho nhà đầu tư cá nhân. Mặc dù vậy, văn hóa sử dụng xếp hạng tín

nhiệm đã ăn sâu vào ý thức của các chủ thể trên thị trường nên sự phát triển của tổ

chức xếp hạng tín nhiệm ở Malaysia hiện nay rất đáng ghi nhận.

Ngoài các chủ thể trên, TTTPDN còn ghi nhận sự tồn tại và đóng góp của

nhiều chủ thể khác như: Sở Giao dịch Chứng khoán; các chủ thể trung gian trên thị

trường (Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, Công ty chứng khoán,

Công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán,…);v.v… Tuy nhiên, các chủ thể này, đặc

biệt là các chủ thể trung gian và SGDCK sẽ được trình bày trong phần pháp luật về

TTGD bởi tính liên quan chặt chẽ giữa tính chất của từng thị trường với cơ cấu chủ

101Securities Commission Malaysia (2014), Guidelines on Private debt securities,Suruhanjaya Sekuriti, 2014, 4.09,https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=c5acb724-be42-4cab-89bc-f494502fbea8, truy cập 3h33 ngày 12/9/2020. 102Securities Commission Malaysia (2014), Guidelines on Private debt securities,Suruhanjaya Sekuriti, 2014, 4.08,https://www.sc.com.my/api/documentms/download.ashx?id=c5acb724-be42-4cab-89bc-f494502fbea8, truy cập 3h33 ngày 12/9/2020.

thể tương ứng.

Ngoài ra, xuất phát từ mối quan hệ đặc thù giữa các tổ chức tín dụng với

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam mà pháp luật còn ghi nhận vai trò của Ngân hàng

Nhà nước Việt Nam trong quá trình phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng.

Việc phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng phải tuân theo các quy định tại

Luật Chứng khoán, Luật các tổ chức tín dụng và Thông tư số 01/2021/TT-NHNN

ngày 31/3/2021 của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam quy định về phát hành kỳ

phiếu, tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi, trái phiếu trong nước của tổ chức tín dụng, chi

nhánh ngân hàng nước ngoài.

Phân tích các quy định pháp luật về chủ thể của thị trường TTTPDN và quá

trình thực thi các quy định pháp luật liên quan đến những chủ thể này, nghiên cứu

sinh nhận thấy những thành công sau:

Một là, về chủ thể phát hành trái phiếu, pháp luật Việt Nam quy định chỉ có

CTCP và CTTNHH được phép phát hành trái phiếu là phù hợp với đặc trưng của

những loại hình công ty này, phù hợp với thông lệ quốc tế. Việc loại trừ các loại

hình doanh nghiệp khác ra khỏi quyền phát hành trái phiếu là hợp lý, bảo đảm sự an

toàn cho các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, pháp luật Việt Nam quy định chỉ có CTCP và

CTTNHH thành lập theo quy định của pháp luật Việt Nam mới được phép phát

hành trái phiếu trên thị trường Việt Nam là phù hợp với thực trạng TTTPDN Việt

Nam hiện nay. Việc quy định về công ty đại chúng về cơ bản đã có thể bảo đảm hơn

cho sự ra đời của những công ty đại chúng thực chất.

Hai là, về nhà đầu tư trên TTTPDN, pháp luật Việt Nam thừa nhận sự tồn tại

đa dạng của các nhà đầu tư trên TTTPDN, bao gồm nhà đầu tư chuyên nghiệp và

nhà đầu tư không chuyên nghiệp. Về cơ bản pháp luật đã có những quy định rõ

ràng, chi tiết để nhận diện các loại hình nhà đầu tư này.

Ba là, pháp luật Việt Nam đã từng bước chú trọng xây dựng khuôn khổ pháp

lý cho sự hình thành và hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Bên cạnh những thành công này, pháp luật về chủ thể của TTPH cũng như

thực tế thi hành các quy định pháp luật về chủ thể của TTPH còn một số vấn đề cần

trao đổi thêm để hoàn thiện như sau:

Thứ nhất, thực tiễn thi hành pháp luật ở cho thấy sự mất cân bằng trong cơ

cấu chủ thể phát hành trái phiếu trên thị trường TPDN Việt Nam. Cơ cấu chủ thể

phát hành trái phiếu chưa đa dạng, vẫn chủ yếu là các doanh nghiệp lớn, là các

doanh nghiệp kinh doanh trong những lĩnh vực mang tính chất cung cấp dịch vụ

nhiều hơn là các doanh nghiệp sản xuất. Từ năm 2018 trở lại đây, thị trường chứng

kiến sự gia tăng mạnh mẽ của các doanh nghiệp bất động sản trong việc phát hành

TPDN. Điều đáng lưu ý là các trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản luôn ở

mức lãi suất cao nhất trên thị trường. Sự thống trị của các NHTM và các doanh

nghiệp bất động sản trong việc phát hành TPDN đã lấn át sân chơi của các doanh

nghiệp trong các lĩnh vực sản xuất. Đặc biệt, các doanh nghiệp phát triển cơ sở hạ

tầng tại Việt Nam gần như chưa thể tiếp cận thị trường trái phiếu. Tại Malaysia, 30% TPDN phát hành để tài trợ cho các dự án hạ tầng103. Sự thống trị của các

NHTM có thể dẫn tới hệ quả không ít tổ chức phát hành huy động vốn trên thị

trường TPDN để đầu tư trở lại vào TPDN (ví dụ các NHTM vừa là nhà phát hành

lớn, đồng thời là nhà đầu tư lớn trên TTTPDN) mà không phải để mở rộng sản xuất

kinh doanh, góp phần tạo nên bong bóng thị trường và rủi ro mất vốn khi thị trường

sụt giảm. Các doanh nghiệp bất động sản phát hành TPDN để tăng vốn kinh doanh

bất động sản, trong khi đó thị trường bất động sản ở Việt Nam vốn đã phát triển

bong bóng nhiều năm nay nên nguy cơ rủi ro xảy ra cho nhà đầu tư rất cao.

Thứ hai, về nhà đầu tư, hiện pháp luật chưa có những quy định thể hiện việc

trao cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp những quyền lợi ưu đãi nhất định tương

xứng với những điều kiện (thường là khắt khe hơn so với các nhà đầu tư khác) mà

họ phải thỏa mãn theo quy định pháp luật. Ngoài ra, pháp luật hiện hành đưa ra khái

niệm về các loại hình nhà đầu tư đôi chỗ còn chưa rõ ràng. Cơ cấu nhà đầu tư trên

thị trường TPDN chưa đa dạng, cấu trúc cầu đầu tư hiện tại chưa bảo đảm sự tăng

trưởng bền vững của thị trường. Trên thực tế các NHTM hiện vẫn là nhà đầu tư lớn

nhất trên thị trường, trong khi đó các nhà đầu tư chuyên nghiệp khác và nhà đầu tư

cá nhân đóng vai trò khá khiêm tốn. Bảo hiểm xã hội Việt Nam là một trong những

định chế tài chính lớn, có nguồn tài chính ổn định, lâu dài và rất lớn nhưng các quy

định hiện hành chưa cho phép đầu tư vào TPDN. Các định chế tài chính khác như

doanh nghiệp bảo hiểm chưa mặn mà với kênh đầu tư này. Bảo hiểm hưu trí tự

nguyện thì mới hình thành, chưa có tiềm lực tài chính. Như vậy có thể thấy hệ thống

nhà đầu tư tổ chức chưa phát triển, làm hạn chế sự phát triển của TTCK nói chung,

thị trường TPDN nói riêng. Thời gian gần đây, thị trường đã ghi nhận sự tham gia

sôi động của nhà đầu tư cá nhân. Sự gia tăng của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường

khi họ chưa được tiếp cận đầy đủ thông tin về mục đích phát hành, tình hình tài

chính, khả năng trả nợ của doanh nghiệp, đồng thời hạn chế khả năng phân tích,

đánh giá doanh nghiệp,…sẽ là rủi ro cho các nhà đầu tư này. Thực tế, các nhà đầu

tư khi quyết định bỏ tiền vào TPDN, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân thường không

quá quan tâm đến chất lượng hàng hóa cũng như “sức khỏe tài chính” của doanh

103https://tinnhanhchungkhoan.vn/trai-phieu/thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-cho-cu-huych-co-che- 216518.html, truy cập 15h12 ngày 13/8/2020.

nghiệp mà chỉ quan tâm đến lãi suất. Lợi dụng tâm lý này, nhiều doanh nghiệp đang

có xu hướng đẩy mạnh tiếp cận nhà đầu tư cá nhân. Thậm chí Bộ Tài chính đã phải

100

cảnh báo rủi ro khi các công ty chứng khoán, ngân hàng có dấu hiệu chào mời nhà

đầu tư cá nhân mua trái phiếu bằng mọi giá.

Thứ ba, hiện nay tổ chức xếp hạng tín nhiệm chưa được phát triển tại Việt

Nam và hoạt động khá mờ nhạt. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu

ở Việt Nam cũng chưa có thói quen, chưa có văn hóa sẵn sàng để một tổ chức khác

tham gia đánh giá năng lực của mình và càng chưa có thói quen trả phí cho dịch vụ

này.

2.1.3. Thực trạng quy định pháp luật về hình thức phát hành trái phiếu

doanh nghiệp

2.1.3.1. Khái niệm về các hình thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp

Phát hành trái phiếu riêng lẻ ở Việt Nam hiện nay được quy định chung trong

Luật Chứng khoán 2019 (Khoản 20 Điều 4), Luật Doanh nghiệp 2020 (Điều 128

Khoản 2), đồng thời tuân thủ những quy định cụ thể, chi tiết tại Nghị định

153/2020/NĐ-CP của Chính phủ ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch

trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu

doanh nghiệp ra thị trường quốc tế. Phát hành TPDN ra công chúng tại Việt Nam

hiện nay được điều chỉnh chủ yếu bởi các quy định về chào bán chứng khoán ra

công chúng tại Luật Chứng khoán và một số VBQPPL liên quan.

Luật Doanh nghiệp chỉ quy định về phát hành trái phiếu riêng lẻ của CTCP

không phải là công ty đại chúng, còn phát hành trái phiếu riêng lẻ của CTCP là

công ty đại chúng (và công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng

khoán) được quy định tại Luật Chứng khoán. Cụ thể, tại Điều 31 Khoản 1 Luật

Chứng khoán 2019 quy định công ty đại chúng chào bán trái phiếu chuyển đổi riêng

lẻ/trái phiếu kèm chứng quyền riêng lẻ thì chỉ được bán cho nhà đầu tư chiến lược

và nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Tại Khoản 2 Điều 31 Luật Chứng khoán

2019 quy định chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng mà không phải là

trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền thì chỉ được chào bán nhà đầu tư

chứng khoán chuyên nghiệp.

Nghị định 153/2020/NĐ-CP tuy không trực tiếp đưa ra khái niệm về phát

hành trái phiếu riêng lẻ nhưng tại Điều 8 Khoản 1 Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy

định về đối tượng mua trái phiếu riêng lẻ cũng thể hiện phần nào quan điểm của

Nghị định này khi quan niệm về phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng: “(a)

Đối với trái phiếu không chuyển đổi/không kèm chứng quyền, đối tượng mua trái

phiếu là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; (b) Đối với trái phiếu chuyển

đổi/trái phiếu kèm chứng quyền, đối tượng mua trái phiếu là nhà đầu tư chứng

khoán chuyên nghiệp, nhà đầu tư chiến lược, trong số đó lượng nhà đầu tư chiến

101

lược phải đảm bảo dưới 100 nhà đầu tư”.

Nếu khái niệm chào bán trái phiếu riêng lẻ được đề cập đến ở nhiều văn bản

pháp luật khác nhau thì khái niệm chào bán trái phiếu ra công chúng chỉ được đề cập

trong văn bản pháp luật duy nhất là Luật Chứng khoán. Cụ thể, tại Điều 4 Khoản 19

Luật Chứng khoán 2019 đưa ra khái niệm chào bán trái phiếu ra công chúng là việc

chào bán trái phiếu theo một trong các phương thức sau: (i) chào bán thông qua

phương tiện thông tin đại chúng; (ii) chào bán cho từ 100 nhà đầu tư trở lên, không kể

nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; (iii) chào bán cho các nhà đầu tư không xác

định.

Các quy định pháp luật cho thấy dấu hiệu để nhận biết chào bán chứng khoán

riêng lẻ hay chào bán ra công chúng được quy định trong nhiều VBQPPL và quy

định khác nhau đối với từng loại tổ chức phát hành (công ty cổ phần chưa đại chúng

khác với công ty cổ phần là công ty đại chúng). Điều này không những không cần

thiết mà còn làm cồng kềnh, phức tạp, khó hiểu hơn về khái niệm chào bán ra công

chúng và chào bán riêng lẻ. Ngoài ra, còn có sự khác biệt giữa các quy định trong

cùng một văn bản hoặc giữa các văn bản khác nhau. Điều này trái với tính thống

nhất của hệ thống pháp luật. Ngay trong một văn bản là Luật Chứng khoán cũng

đồng thời đưa ra cả hai khái niệm chào bán trái phiếu riêng lẻ và chào bán trái phiếu

ra công chúng mà tiêu chí để xác định hai hình thức này trong cùng một văn bản

cũng không tương thích với nhau. Tiêu chí xác định phát hành trái phiếu riêng lẻ chỉ

dựa vào số lượng nhà đầu tư cá nhân hoặc sự tham gia của nhà đầu tư chuyên

nghiệp thì việc xác định hình thức phát hành ra công chúng lại thêm tiêu chí sự

tham gia của phương tiện thông tin đại chúng. Bên cạnh đó, Luật Chứng khoán đưa

ra các tiêu chí với chữ “hoặc” tức là chỉ cần thỏa mãn một trong các tiêu chí do Luật

Chứng khoán quy định thì cách hành văn của Luật Doanh nghiệp cho thấy phát

hành trái phiếu riêng lẻ là hình thức phát hành phải thỏa mãn 03 tiêu chí: (i) không

thông qua phương tiện thông tin đại chúng và; (ii) dưới 100 nhà đầu tư và; (iii) đáp

ứng điều kiện về đối tượng mua trái phiếu riêng lẻ. Việc quy định trùng lặp, chồng

chéo nhưng lại đối lập nhau của pháp luật về dấu hiệu của phát hành trái phiếu riêng

lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng là một rào cản trong cách hiểu và vận dụng

pháp luật vào thực tế.

Bên cạnh đó, việc pháp luật Việt Nam đưa ra dấu hiệu về sự tham gia của

phương tiện thông tin đại chúng để nhận diện phát hành riêng lẻ hay phát hành ra

công chúng là chưa hợp lý. Bởi lẽ quy định này chỉ có ý nghĩa nếu xét dưới góc độ

chủ động của bên phát hành. Dưới góc độ của bên phát hành, theo quy định pháp

luật, bên phát hành không được chủ động, cố ý sử dụng phương tiện thông tin đại

102

chúng để công bố rộng rãi ra công chúng các thông tin về đợt phát hành (vì chỉ phát

hành ra công chúng mới được phép làm điều này). Tuy nhiên, nếu xét dưới góc độ

khách quan sự tác động bên ngoài thì rõ ràng doanh nghiệp phát hành và ngay cả

pháp luật cũng không thể cấm hay kiểm soát được sự tham gia của các phương tiện

thông tin đại chúng. Do đó, sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng trong

trường hợp này nằm ngoài sự kiểm soát của doanh nghiệp phát hành. Hơn nữa,

trong xã hội thông tin hiện nay, chỉ cần một động tác rất đơn giản là mọi thông tin

về một người, một tổ chức có thể tràn lan trên Internet mà khó có thể điều tra được

nguồn phát tán thông tin để quy kết trách nhiệm. Vì vậy, nếu dựa vào tiêu chí sự

tham gia của phương tiện thông tin đại chúng để phân biệt giữa phát hành riêng lẻ

và chào bán ra công chúng không có nhiều ý nghĩa vì phát hành trái phiếu riêng lẻ

vẫn có thể có sự tham gia của phương tiện thông tin đại chúng nằm ngoài sự kiểm

soát của doanh nghiệp phát hành.

Việc phân biệt phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ dựa vào mốc

100 nhà đầu tư cũng không có nhiều ý nghĩa, bởi lẽ một cuộc phát hành trái phiếu ra

đại chúng có thể có số lượng nhà đầu tư lớn hơn 100 nhưng chỉ nắm giữ lượng trái

phiếu 5 tỷ đồng, ngược lại có những cuộc phát hành trái phiếu riêng lẻ số lượng nhà

đầu tư tham gia dưới 100 người nhưng lượng trái phiếu họ nắm giữ có thể lên tới

hàng nghìn tỷ đồng. Vì vậy nếu chỉ dựa vào con số nhà đầu tư tham gia để xác định

mức độ ảnh hưởng ra đại chúng, từ đó xác định ranh giới giữa phát hành ra công

chúng và phát hành riêng lẻ là không hợp lý. Ngoài ra, tiêu chí “Chào bán cho từ

100 nhà đầu tư trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” trong khái

niệm chào bán chứng khoán ra công chúng của Luật Chứng khoán năm 2019 cũng

gây ra nhiều cách hiểu khác nhau. Quy định này có thể hiểu theo cách doanh nghiệp

phát hành đã thông báo việc phát hành chứng khoán của mình tới 100 nhà đầu tư trở

lên và 100 nhà đầu tư trở lên đã có được những thông tin về phát hành chứng khoán

của doanh nghiệp. Hoặc cũng có thể hiểu theo cách đã có 100 nhà đầu tư trở lên

đăng ký/xác nhận mua chứng khoán của tổ chức phát hành. Vì vậy, pháp luật cần

quy định chuẩn để tạo ra cách hiểu thống nhất chung cho mọi tổ chức, cá nhân để từ

đó áp dụng pháp luật vào thực tế chuẩn hơn.

Ở Mỹ, Quy chế về thị trường giao dịch chứng khoán do Ủy ban chứng khoán

và giao dịch chứng khoán Mỹ ban hành đã đưa ra khái niệm chào bán chứng khoán

ra công chúng được nhận diện là hoạt động chào bán mà chủ thể chào bán phải đăng

ký hoạt động này với cơ quan quản lý chứng khoán104. Luật Chứng khoán Mỹ năm

103

1933 cũng quy định các chủ thể phát hành phải đăng ký chứng khoán với SEC (Uỷ

ban Chứng khoán Mỹ - Securities and Exchange Commission, viết tắt là SEC) nếu họ dùng các phương tiện quảng cáo để phát hành liên bang105. Cho dù không có

khái niệm trực tiếp về chào bán trái phiếu ra công chúng trong Luật Chứng khoán

nhưng thông qua những quy định trên có thể hiểu pháp luật của Mỹ quan niệm chào

bán trái phiếu ra công chúng là hoạt động chào bán phải đăng ký với cơ quan quản

lý nhà nước (đặt dưới sự giám sát của nhà nước) và là hoạt động chào bán có dùng

các phương tiện quảng cáo để giới thiệu, chào mời công chúng đầu tư (minh bạch

hóa).

Ở Trung Quốc, chào bán chứng khoán ra công chúng được hiểu là hoạt động

chào bán phải được cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán trực thuộc Quốc Vụ viện chấp thuận, xác minh, phê chuẩn106. Pháp luật Trung Quốc cũng quy định:

“Chứng khoán được phát hành ra công chúng trong những trường hợp sau: (i) Phát

hành chứng khoán cho những đối tượng không xác định; (ii) Phát hành cho hơn 200

nhà đầu tư đối với một loại chứng khoán cụ thể; (iii) Phát hành khác theo quy định

pháp luật và quy định hành chính. Phát hành chứng khoán riêng lẻ thì không được quảng cáo, công khai hoặc tiết lộ dưới mọi hình thức”107. Như vậy, pháp luật Trung

Quốc quan niệm khá rõ ràng về phát hành trái phiếu ra công chúng và phát hành riêng

lẻ, dựa vào các tiêu chí số lượng nhà đầu tư, sự tham gia của phương tiện thông tin

đại chúng.

Như vậy, qua trình bày trên cho thấy pháp luật các nước phân biệt phát hành

trái phiếu riêng lẻ với phát hành trái phiếu ra công chúng dựa vào các tiêu chí như:

tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư; số lượng nhà đầu tư; sự tham gia của phương

tiện truyền thông để quảng cáo, chào mời nhà đầu tư hoặc sự quản lý của nhà nước

Rule

A-A1,

2006,Art

104United States,Securities and exchange commission (SEC), Securities and exchange commission rules and 223, regulations,Part http://www.sec.gov.ng/files/Rules%20and%20Regulations%20of%20the%20Securities%20and%20Exchange %20 Commission.pdf (truy cập 22h30, ngày 23/7/2020). 105United States Congress (1933), Securities Act of 1933, Sec 6[77f](a), https://www.sec.gov/answers/about- lawsshtml.html?fbclid=IwAR3WItOy9xbP605G7TNk0wLtG1w2kyp81JoEYbW9l9kQZVB6Q2gdfr4isCw#seca ct1933, (truy cập 23h30, ngày 20/5/2020). 106China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 10, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 107China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 10, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).

thông qua thủ tục đăng ký phát hành. Tuy nhiên, không phải mọi tiêu chí này đều

được các quốc gia sử dụng mà mỗi quốc gia chỉ sử dụng một, một số tiêu chí trong

104

những tiêu chí đó. Bên cạnh đó, ta thấy pháp luật của phần lớn các nước trên thế

giới thường đưa ra khái niệm phát hành trái phiếu ra công chúng mà không đưa ra

khái niệm phát hành riêng lẻ, vì vậy khái niệm phát hành riêng lẻ hiển nhiên được

hiểu là những trường hợp còn lại ngoài phạm vi của những trường hợp phát hành ra

công chúng. Quy định theo cách này sẽ giúp việc hiểu thống nhất và xác định rõ

ràng ranh giới giữa phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công

chúng, không dẫn tới trạng có thể bỏ sót một trường hợp phát hành trái phiếu nào đó

mà không thể xếp vào nhóm phát hành riêng lẻ hay phát hành ra công chúng.

Trên thực tế TTTPDN Việt Nam, hình thức phát hành TPDN riêng lẻ chiếm

tỷ trọng áp đảo so với hình thức phát hành TPDN ra công chúng. Theo thống kê của

Bộ Tài chính, năm 2018, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ tăng mạnh. Cụ

thể, có 146.049 tỷ đồng TPDN được phát hành theo hình thức riêng lẻ trong năm

này. Theo SSI Research and Advisory Center, năm 2019, hầu hết các doanh nghiệp

phát hành dưới hình thức riêng lẻ, chỉ có khoảng 6% phát hành ra công chúng bởi các NHTM108. Cũng theo nghiên cứu này, năm 2019, ngoại trừ BIDV và Vietinbank

có các đợt chào bán ra công chúng trong nước và VPB thực hiện chào bán trái phiếu

quốc tế, hầu hết các NHTM đều phát hành dưới hình thức riêng lẻ. Theo Báo cáo

Thị trường trái phiếu năm 2018 của VCBS, số dư TPDN trong năm 2018 tăng lên, đạt hơn 436.773 tỷ đồng109. Cũng theo báo cáo này, lượng trái phiếu phát hành toàn

thị trường giảm 19.8% so với năm 2017 nhưng lượng TPDN phát hành riêng lẻ lại

tăng mạnh, đi ngược lại xu hướng giảm lượng trái phiếu phát hành toàn thị trường.

Điều này cho thấy, phát hành riêng lẻ luôn chiếm tỷ trọng lớn trên toàn thị trường

phát hành, lấn át hình thức phát hành ra công chúng.

Trong 6 tháng đầu năm 2020, thị trường TPDN bắt đầu sôi động trong quý

II. Giá trị trái phiếu phát hành trong nửa đầu năm 2020 thông qua kênh trái phiếu

riêng lẻ đạt 156.327 tỷ đồng. Đặc biệt, trong tháng 6 năm 2020 có 46 doanh nghiệp

phát hành 42.474 tỷ đồng trái phiếu riêng lẻ, tăng 56.8% so với tháng 5 năm 2020 và không phát sinh đợt phát hành trái phiếu ra công chúng nào110. Có sự tăng đáng

kể của hình thức phát hành TPDN riêng lẻ do Chính phủ đã ban hành Nghị định số

81/2020/NĐ-CP ngày 9/7/2020 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số

108https://ndh.vn/bao-cao/ssi-research-bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam-2019-so-khoi- va-ngon-ngang-1261784.html, truy cập 9h47 ngày 23/8/2020. 109https://www.vcbs.com.vn/vn/Communication/GetReport?reportId=6155truy cập 18h15 ngày 12/8/2020.

110https://www.vndirect.com.vn/bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-6t2020/, truy cập 22h22 ngày 17/8/2020.

163/2018/NĐ-CP ngày 4/12/2018 về phát hành TPDN riêng lẻ, theo đó sẽ thắt chặt

hơn điều kiện phát hành TPDN riêng lẻ trong thời gian tới. Vì vậy, các doanh

105

nghiệp đẩy mạnh phát hành trái phiếu riêng lẻ trước khi Nghị định số 81/2020/NĐ-

CP có hiệu lực.

Nghiên cứu các quy định pháp luật về dấu hiệu nhận biết phát hành TPDN

riêng lẻ và phát hành TPDN ra công chúng, nghiên cứu sinh thấy rằng pháp luật

Việt Nam đã đưa ra các dấu hiệu nhận biết giữa phát hành TPDN riêng lẻ và phát

hành TPDN ra công chúng về cơ bản tương đối đa dạng, rõ ràng trong các văn bản

pháp luật. Các dấu hiệu này, bên cạnh sự phù hợp với thông lệ quốc tế (như dấu

hiệu về số lượng nhà đầu tư nhất định, dấu hiệu về tính chuyên nghiệp của nhà đầu

tư) vẫn còn một số vấn đề cần trao đổi thêm. Cụ thể như sau:

Thứ nhất, pháp luật Việt Nam khi đưa ra khái niệm về phát hành trái phiếu

riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng vẫn còn tồn tại sự khác biệt, thậm chí đi

ngược lại xu thế chung (như dấu hiệu về sự tham gia của phương tiện thông tin đại

chúng).

Thứ hai, có sự trùng lặp, khác biệt, thậm chí vô hiệu hóa nhau giữa các quy

định trong cùng một văn bản pháp luật, giữa các văn bản pháp luật về khái niệm

phát hành trái phiếu ra công chúng và phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Thứ ba, một số dấu hiệu nhận biết giữa phát hành TPDN riêng lẻ và phát

hành TPDN ra công chúng mà pháp luật Việt Nam đưa ra chưa hoàn toàn phù hợp

với thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam. Thực tế, trên thị trường Việt Nam,

việc phát hành TPDN hầu như không thể đạt được số lượng chào bán cho trên 100

nhà đầu tư. Do vậy, việc phân định hình thức phát hành riêng lẻ hay phát hành ra

công chúng chủ yếu dựa vào dấu hiệu còn lại là “chào bán thông qua phương tiện

thông tin đại chúng”. Và theo quy định này thì việc phát hành TPDN riêng lẻ không

được phép công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng để chào mời nhà đầu

tư, trong khi đó dấu hiệu này được cho là không có nhiều ý nghĩa và còn đi ngược

lại xu thế chung của thế giới về xây dựng một thị trường công khai, minh bạch.

Thứ tư, trên thực tế phát hành trái phiếu doanh nghiệp, tồn tại sự chênh lệch

khá lớn giữa hình thức phát hành riêng lẻ và hình thức phát hành ra công chúng.

Trên thị trường TPDN Việt Nam, hình thức phát hành TPDN riêng lẻ chiếm

đa số, lấn át hình thức phát hành ra công chúng. Theo quy định của pháp luật Việt

Nam, khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ sẽ không phải tuân thủ những

điều kiện ngặt nghèo như phát hành trái phiếu ra công chúng. Vì vậy, các doanh

nghiệp, để tránh những điều kiện đó, nhất là điều kiện về công bố thông tin cũng

như tiết kiệm chi phí, đã lựa chọn phát hành riêng lẻ.

2.1.3.2. Điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp

106

*Điều kiện phát hành trái phiếu ra công chúng

Pháp luật Việt Nam hiện hành quy định việc phát hành TPDN ra công chúng

phải tuân theo các điều kiện được quy định tại Điều 15, Khoản 3, Luật Chứng

khoán năm 2019. Đối với chào bán trái phiếu chuyển đổi ra công chúng, ngoài việc

phải đáp ứng các điều kiện được quy định tại Điều 15, Khoản 3, Luật Chứng khoán

năm 2019 (trừ điều kiện về kết quả xếp hạng tín nhiệm) còn phải đáp ứng thêm điều

kiện liên quan đặc thù của loại trái phiếu này (được quy định tại Điều 15, Khoản 4,

Luật Chứng khoán năm 2019). Sở dĩ phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng

cần phải thỏa mãn thêm một số điều kiện đặc thù vì trái phiếu chuyển đổi là loại trái

phiếu trong tương lai có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông, và người sở hữu

trái phiếu chuyển đổi sẽ trở thành cổ đông – chủ sở hữu của công ty mà không còn

là chủ nợ của công ty. Tuy vậy, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không phải

đáp ứng điều kiện về kết quả xếp hạng tín nhiệm như phát hành các loại trái phiếu

khác, điều này cũng do đặc thù của trái phiếu chuyển đổi quyết định.

Pháp luật Trung Quốc quy định về điều kiện phát hành TPDN ra công chúng

phải thỏa mãn các điều kiện sau: (i) Tài sản ròng của CTCP không dưới 30 triệu

nhân dân tệ và của CTTNHH không dưới 60 triệu nhân dân tệ; (ii) Tổng số dư trái

phiếu của công ty đang lưu hành không quá 40% giá trị tài sản ròng của công ty;

(iii) Lợi nhuận phân phối trung bình trong 03 năm gần nhất đủ để trả lãi 01 năm cho

TPDN; (iv) Đầu tư gây các quỹ phải tuân thủ chính sách công nghiệp của nhà nước;

(v) Tỷ lệ lãi suất của trái phiếu không vượt quá mức lãi suất theo quy định của Quốc

vụ viện; (vi) Đáp ứng yêu cầu khác theo quy định của Quốc Vụ viện. Các khoản

tiền được huy động qua phát hành TPDN ra công chúng phải được sử dụng đúng

mục đích. Việc phát hành TPDN chuyển đổi do một công ty niêm yết thực hiện phải

đáp ứng Khoản 1 Điều này và các quy định của Luật hiện hành về chào bán cổ

phiếu và phải được báo cáo cơ quan quản lý chứng khoán thuộc Quốc Vụ viện để kiểm tra và phê duyệt111.

Pháp luật Đài Loan quy định tổng số trái phiếu được chào bán và phát hành

(trừ trường hợp cơ quan có thẩm quyền được cơ quan trung ương có thẩm quyền đối

với hoạt động kinh doanh của công ty) phải tuân theo các quy định sau đây và

không phải chịu các hạn chế của điều 247 Luật Công ty: (i) Tổng số phát hành trái

phiếu có bảo đảm, trái phiếu chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền không

2006,Art

111China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 16, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).

được vượt quá 200% tổng tài sản trừ tổng nợ của công ty; (ii) Tổng số phát hành

trái phiếu không bảo đảm không được vượt quá 1/2 tổng tài sản trừ tổng nợ của công ty112.

107

Nhìn chung quy định về điều kiện phát hành TPDN ra công chúng của pháp

luật Việt Nam khá đồng nhất với quan điểm của các nước, phù hợp với thông lệ

quốc tế. Trong đó đáng chú ý là những điều kiện sau:

- Điều kiện về quy mô vốn

Theo quy định pháp luật hiện hành, doanh nghiệp chào bán trái phiếu ra công

chúng phải có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ 30 tỷ đồng

trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán. Như vậy, quy định này hàm ý doanh

nghiệp muốn chào bán trái phiếu ra công chúng phải là những doanh nghiệp có tiềm

lực tài chính nhất định. Tuy nhiên tiềm lực tài chính thực chất của doanh nghiệp thể

hiện ở vốn chủ sở hữu chứ không phải vốn điều lệ. Vốn điều lệ chỉ là một phần tạo

nên vốn chủ sở hữu.

Theo nghiên cứu sinh, vốn chủ sở hữu mới phản ánh sức khỏe tài chính của

công ty mà không phải vốn điều lệ. Theo quy định tại Điều 4 khoản 34 Luật Doanh

nghiệp 2020 “Vốn điều lệ là tổng giá trị tài sản do các thành viên đã góp hoặc cam

kết góp khi thành lập công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh; là tổng giá trị

mệnh giá cổ phần đã bán hoặc đã được đăng ký mua khi thành lập doanh nghiệp đối

với công ty cổ phần”. Như vậy, bản chất của vốn điều lệ là số vốn các thành viên/cổ

đông đã góp/cam kết góp khi thành lập công ty, được ghi vào điều lệ công ty và

đăng ký với cơ quan đăng ký kinh doanh. Ở các nước có Luật Công ty phát triển

như Anh, Mỹ,… gọi là Stated capital/Registered, tức là vốn công bố/vốn đăng ký.

Vốn điều lệ là cơ sở để xác định tỷ lệ vốn góp hoặc tỷ lệ sở hữu cổ phần của các

thành viên/cổ đông trong công ty, từ đó xác định quyền hạn, trách nhiệm, lợi ích

của của thành viên/cổ đông. Như vậy, có thể thấy vốn điều lệ chỉ mang tính danh

nghĩa nhằm xác định cơ cấu sở hữu trong công ty và là căn cứ để xác định phạm vi

trách nhiệm thanh toán của các thành viên/cổ đông trước các nghĩa vụ tài chính, các

khoản nợ phát sinh từ hoạt động kinh doanh của công ty. Thực chất, vốn điều lệ là

khoản vốn góp ban đầu của các thành viên/cổ đông khi thành lập doanh nghiệp.

Trong quá trình kinh doanh, còn có thể xuất hiện các khoản thu khác phát sinh từ

hoạt động kinh doanh/vốn điều lệ như lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, chênh

lệch khi đánh giá lại tài sản,…Những nguồn đó cùng với vốn góp ban đầu của các

112Taiwan Parliament (2020), Securities and Exchange Act of Taiwan,amended Date 19/5/2020, Art 28-4, https://law.moj.gov.tw/ENG/LawClass/LawAll.aspx?pcode=G0400001, truy cập 13h53 ngày 12/11/2020.

thành viên/cổ đông gọi là vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu là vốn thuộc sở hữu của

thành viên/cổ đông công ty và được tạo bởi các nguồn: số vốn góp/tổng giá trị mệnh

108

giá cổ phần đã mua của thành viên/cổ đông công ty được ghi vào điều lệ công ty;

tổng số tiền được tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa

phân phối); chênh lệch đánh giá lại tài sản. Vốn điều lệ chỉ là một phần thuộc vốn

chủ sở hữu. Nếu xét kỹ hơn, vốn chủ sở hữu là hiệu của tổng giá trị tài sản của công

ty trừ đi tổng trách nhiệm tài chính của công ty.

Ngoài ra, cốt lõi của việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư đó là đảm bảo khả

năng thanh toán của bên phát hành, trong khi đó mức vốn quy định cứng nhắc, quy

định chung cho mọi doanh nghiệp trong mọi trường hợp phát hành trái phiếu ra

công chúng như trên không đảm bảo được cho điều đó. Việc quy định mức vốn điều

lệ tối thiểu là một con số chung không quan trọng bằng tương quan giữa vốn điều lệ

và quy mô, khối lượng trái phiếu mà doanh nghiệp phát hành. Trong khi đó, mỗi

doanh nghiệp khác nhau, khối lượng, quy mô trái phiếu phát hành sẽ không giống

nhau, thậm chí ngay cả trong một doanh nghiệp, khối lượng trái phiếu phát hành của

mỗi đợt phát hành cũng không giống nhau. Hơn nữa, việc quy định một mức vốn cứng

nhắc cho mọi doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng có thể sẽ dẫn đến pháp

luật sẽ phải sửa đổi nhiều lần quy định này theo hướng tăng lên hoặc giảm xuống phụ

thuộc vào tình hình phát triển của nền kinh tế xã hội, gây ra sự mất ổn định cần thiết

của hệ thống pháp luật.

- Điều kiện về tính hiệu quả trong kinh doanh và lịch sử thanh toán nợ của

bên phát hành

Theo quy định pháp luật hiện hành, doanh nghiệp chào bán trái phiếu ra công

chúng phải thỏa mãn điều kiện: hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng

ký chào bán phải có lãi, đồng thời không lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán;

không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 01 năm. Điều kiện này để chứng tỏ

rằng doanh nghiệp chào bán trái phiếu ra công chúng phải là doanh nghiệp kinh

doanh hiệu quả và có lịch sử thanh toán nợ lành mạnh. Khi phát hành trái phiếu,

doanh nghiệp cũng phải đáp ứng điều kiện về tính hiệu quả trong kinh doanh giống

như điều kiện phát hành cổ phiếu. Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu tức là họ kỳ vọng

về cổ tức được hưởng trong tương lai. Doanh nghiệp chỉ có thể chi trả cổ tức nếu

kinh doanh có lãi. Với trái phiếu cũng vậy, khi quyết định mua trái phiếu nhà đầu tư

mong muốn được hưởng lãi trong tương lai. Đối với trái phiếu mặc dù thường là lãi

cam kết và không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp nhưng việc

kinh doanh hiệu quả được coi là bảo đảm chắc chắn về khả năng hưởng lợi trong

tương lai cho nhà đầu tư trái phiếu. Nếu không có quy định điều kiện về tính hiệu

quả trong kinh doanh của bên phát hành trái phiếu thì rất có thể dẫn tới sự lừa đảo

trong kinh doanh khi mà doanh nghiệp phát hành trái phiếu tràn lan để vay mượn

109

nhà đầu tư rồi bất thình lình tuyên bố phá sản. Cuối cùng thiệt hại luôn luôn thuộc

về chủ nợ, trong đó bao gồm những nhà đầu tư trái phiếu. Chính vì vậy, pháp luật

hiện hành quy định đối với phát hành cổ phiếu cũng như phát hành trái phiếu ra

công chúng đều phải thỏa mãn điều kiện về kinh doanh có lãi và không có lỗ lũy kế.

Tuy nhiên, xuất phát từ bản chất của việc phát hành trái phiếu là việc vay nợ

của doanh nghiệp nên ngoài điều kiện về kinh doanh có lãi, doanh nghiệp còn phải

thỏa mãn điều kiện về lịch sử thanh toán nợ khi phát hành trái phiếu. Điều kiện này

không áp dụng với việc phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp. Về nguyên tắc, trong

đời sống dân sự cũng như trong kinh doanh thương mại, các chủ thể chỉ có thể vay

nợ mới khi đã thanh toán được nợ cũ. Từ phía người cho vay, tâm lý của họ cũng

vậy, chỉ yên tâm tiếp tục cho vay khi khoản cho vay trước đó của mình đã được

thanh toán sòng phẳng, đúng hạn. Trong hoạt động cho vay của các ngân hàng

thương mại cũng áp dụng nguyên tắc này và ở nhiều quốc gia ngân hàng còn chấm

điểm tín dụng cho mỗi khách hàng của mình dựa vào lịch sử thanh toán nợ của

khách. Phát hành trái phiếu để huy động vốn vay nên doanh nghiệp cũng không

nằm ngoài quy tắc này. Vì vậy, pháp luật đưa ra quy định “doanh nghiệp không có

các khoản nợ phải trả quá hạn trên 01 năm” như trên. Đây này là quy định “truyền

thống”, không thể thiếu trong quy định về điều kiện phát hành TPDN. Trước đây,

Luật Doanh nghiệp năm 2014 cũng có quy định về điều kiện này tại Điều 127

khoản 2: “Công ty không thanh toán đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành,

không thanh toán hoặc thanh toán không đủ các khoản nợ đến hạn trong 03 năm liên

tiếp trước đó sẽ không được quyền phát hành trái phiếu, trừ trường hợp pháp

luật về chứng khoán có quy định khác”. Quy định này nhằm hướng tới yêu cầu về

lịch sử tín dụng lành mạnh của bên vay, từ đó mới đảm bảo được khả năng thực

hiện các cam kết thanh toán nợ gốc và lãi trái phiếu trong tương lai của bên vay đối

với người sở hữu trái phiếu. Với việc phát hành cổ phiếu, doanh nghiệp không phải

thỏa mãn điều kiện này bởi vì doanh nghiệp không phải cam kết với nhà đầu tư về

việc trả cổ tức cho họ khi phát hành cổ phiếu. Khi mua cổ phiếu, nhà đầu tư đã xác

định đồng hành cùng doanh nghiệp, “lời ăn, lỗ chịu” bởi cổ phiếu không phải là một

khoản nợ của doanh nghiệp trước nhà đầu tư.

- Điều kiện về tính khả thi của đợt phát hành trái phiếu

Theo quy định pháp luật hiện hành, doanh nghiệp dự định chào bán trái

phiếu ra công chúng phải thỏa mãn điều kiện: có phương án phát hành, phương án

sử dụng và trả nợ vốn thu được từ đợt chào bán được Đại hội đồng cổ đông hoặc

Hội đồng quản trị hoặc Hội đồng thành viên hoặc chủ sở hữu công ty thông qua.

Thực chất đây là phương án khả thi về việc sử dụng số vốn huy động được thông

110

qua phát hành trái phiếu. Doanh nghiệp trước khi phát hành trái phiếu phải xây

dựng phương án phát hành trái phiếu, phương án này phải có các thông tin như:

thông tin về doanh nghiệp phát hành; mục đích phát hành trái phiếu; các tài liệu và

văn bản pháp lý chứng minh doanh nghiệp đáp ứng điều kiện phát hành trái phiếu

theo quy định pháp luật; tình hình thanh toán gốc, lãi của trái phiếu đã phát hành

trong 03 năm liên tiếp trước đó; ý kiến của kiểm toán đối với báo cáo tài chính;

phương thức thanh toán gốc và lãi trái phiêu; kế hoạch sử dụng nguồn vốn thu được

từ phát hành trái phiếu;.v.v… Tóm lại, phương án phát hành trái phiếu do doanh

nghiệp phát hành xây dựng phải là phương án có tính khả thi, làm cơ sở cho việc

chào bán trái phiếu và phải thể hiện được các nội dung cần thiết giúp các nhà đầu tư

có đủ thông tin để quyết định mua hay không mua trái phiếu sắp phát hành của

doanh nghiệp. Phương án phát hành trái phiếu làm căn cứ để công bố thông tin về

việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp. Việc pháp luật quy định về điều kiện

này cho thấy để chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu (vay nợ) đòi hỏi doanh

nghiệp phải hoạch định được đường đi nước bước cụ thể, thể hiện trách nhiệm của

doanh nghiệp với đồng vốn vay từ các nhà đầu tư. Phương án phát hành trái phiếu

phải được cấp có thẩm quyền phê duyệt, chấp nhận. Cấp có thẩm quyền phê duyệt

phương án là Đại hội đồng cổ đông hoặc Hội đồng quản trị hoặc Hội đồng thành

viên hoặc Chủ sở hữu công ty.

- Điều kiện về cam kết thực hiện nghĩa vụ của bên phát hành trái phiếu

Theo quy định pháp luật hiện hành, doanh nghiệp chào bán trái phiếu ra công

chúng còn phải thỏa mãn điều kiện có cam kết thực hiện nghĩa vụ đối với nhà đầu

tư về điều kiện phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà

đầu tư và các điều kiện khác. Cam kết của tổ chức phát hành về việc thực hiện

nghĩa vụ với nhà đầu tư được coi như một bản hợp đồng vay tài sản được giao kết

giữa tổ chức phát hành và người mua trái phiếu. Vì vậy, trong cam kết này có đầy

đủ các điều khoản cần thiết của một hợp đồng vay tài sản như điều khoản về đối

tượng của hợp đồng (thông tin về trái phiếu phát hành), điều khoản về thời hạn hợp

đồng (thời hạn của trái phiếu phát hành), điều khoản về lượng tiền vay (khối lượng

trái phiếu và mệnh giá), điều khoản về lãi suất vay (lãi suất trái phiếu), điều khoản

về phương thức và thời hạn thanh toán gốc và lãi, điều khoản về quyền và nghĩa vụ

của bên vay và bên cho vay,.v.v… Bên cạnh đó, cũng giống như hợp đồng vay tài

sản thông thường, thời hạn có hiệu lực của cam kết của tổ chức phát hành về thực

hiện nghĩa vụ với nhà đầu tư được tính từ ngày phát hành cho đến khi trái phiếu đáo

hạn (hoặc ngày đến hạn khác) khi toàn bộ gốc và lãi trái phiếu được hoàn trả đầy đủ

111

cho người sở hữu trái phiếu.

Trên thị trường cổ phiếu, khi phát hành cổ phiếu, doanh nghiệp phát hành

không bị ràng buộc bởi điều kiện này. Cam kết được nói đến ở điều kiện này về bản

chất là hợp đồng vay tài sản, mà quan hệ giữa doanh nghiệp phát hành cổ phiếu và

người mua cổ phiếu không phải là quan hệ vay tài sản. Vì vậy, khi phát hành cổ

phiếu, doanh nghiệp không phải thỏa mãn điều kiện: “Có cam kết thực hiện nghĩa

vụ đối với nhà đầu tư về điều kiện phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích

hợp pháp của nhà đầu tư và các điều kiện khác”.

- Điều kiện về xếp hạng tín nhiệm

Theo quy định của pháp luật hiện hành, doanh nghiệp chào bán trái phiếu ra

công chúng phải thỏa mãn điều kiện: có kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức

phát hành trái phiếu theo quy định của Chính phủ về các trường hợp phải xếp hạng

tín nhiệm và thời điểm áp dụng. Trong các phần nội dung trước của luận án, nghiên

cứu sinh đã phân tích về vai trò quan trọng của tổ chức xếp hạng tín nhiệm trên

TTTPDN – thị trường chứng khoán nợ. Nếu xếp hạng tín nhiệm là một yêu cầu

quan trọng và cấp thiết trên TTTPDN thì đối với thị trường cổ phiếu, việc xếp hạng

tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành cổ phiếu chưa thực sự cần thiết. Vì vậy,

pháp luật quy định về điều kiện xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp khi phát

hành trái phiếu ra công chúng là hợp lý, cần thiết. Trái phiếu chào bán ra công

chúng là trái phiếu được chào bán rộng rãi cho các nhà đầu tư, trong đó có các nhà

đầu tư không chuyên nghiệp. Vì vậy, việc quy định về xếp hạng tín nhiệm đối với

doanh nghiệp phát hành và đối với chính trái phiếu của doanh nghiệp phát hành sẽ

cung cấp cho các nhà đầu tư không chuyên nghiệp căn cứ để đánh giá doanh

nghiệp, từ đó tạo cho nhà đầu tư niềm tin chắn chắn hơn khi đầu tư vào trái phiếu

của một doanh nghiệp nhất định. Ở thị trường cổ phiếu, pháp luật không quy định

về điều kiện này khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Điều này bắt nguồn từ đặc

thù của cổ phiếu là chứng khoán vốn, việc mua cổ phiếu giúp nhà đầu tư trở thành

chủ sở hữu của doanh nghiệp và không ai hết ngoài chính chủ sở hữu doanh nghiệp

là người tạo ra uy tín cho doanh nghiệp. Vì thế, xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp

suy cho cùng là đánh giá khả năng của chính chủ sở hữu doanh nghiệp, khả năng

của đội ngũ nhân sự lãnh đạo điều hành doanh nghiệp. Vì vậy sẽ trở thành vô lý nếu

người mua cổ phiếu yêu cầu phải có xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp mà

mình là chủ sở hữu, bởi chẳng lẽ chủ sở hữu doanh nghiệp lại không tự đánh giá

được chính mình và doanh nghiệp của mình?

112

Tuy nhiên, xuất phát từ đặc thù của TTTPDN Việt Nam vẫn là một thị

trường chưa phát triển (thị trường cận biên) nên pháp luật Việt Nam quy định về

xếp hạng tín nhiệm mang tính lộ trình. Ở giai đoạn hiện nay, pháp luật không bắt

buộc mọi doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng đều phải có kết quả xếp

hạng tín nhiệm, đồng thời cũng chưa quy định rõ tổ chức phát hành nào phải tuân

thủ quy định về xếp hạng tín nhiệm. Ở hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ, tuy

pháp luật Việt Nam không bắt buộc tổ chức phát hành phải có xếp hạng tín nhiệm

nhưng pháp luật cần có quy chế khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái

phiếu riêng lẻ sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm. Để khuyến khích được việc này,

pháp luật cần được rà soát và hoàn thiện quy định, có chính sách khác nhau cho trái

phiếu có xếp hạng tín nhiệm và trái phiếu không có xếp hạng tín nhiệm. Từ đó thúc

đẩy nhà đầu tư mua các trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm, từng bước hình thành và

phát triển thị trường xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam.

Ngoài các điều kiện cơ bản, đáng chú ý trên, doanh nghiệp chào bán trái

phiếu ra công chúng phải thỏa mãn một số điều kiện khác quy định tại Điều 15,

Khoản 3, Luật Chứng khoán năm 2019.

*Điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ

Theo quy định của pháp luật Việt Nam hiện hành, việc phát hành TPDN

riêng lẻ phải thỏa mãn một số điều kiện được quy định chung tại Luật Doanh nghiệp

2020 (Điều 128 Khoản 3 quy định về chào bán trái phiếu riêng lẻ của CTCP không

phải là công ty đại chúng), Luật Chứng khoán 2019 (Điều 31 quy định về điều kiện

chào bán chứng khoán riêng lẻ của công ty đại chúng, công ty chứng khoán, công ty

quản lý quỹ đầu tư chứng khoán) và quy định chi tiết tại Nghị định 153/2020/NĐ-CP.

Tại Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định về điều kiện phát hành trái phiếu

riêng lẻ ở Điều 9, Điều 10, Điều 25. Đối với phát hành trái phiếu tại thị trường trong

nước, nếu doanh nghiệp phát hành trái phiếu không chuyển đổi hoặc trái phiếu

không thèm chứng quyền thì phải đáp ứng các điều kiện được quy định tại Khoản 1

Điều 9 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP. Nếu doanh nghiệp phát hành trái phiếu

chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền thì phải các đáp các điều kiện được

quy định tại Khoản 3 Điều 9 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP. Về cơ bản, theo Nghị

định số 153/2020/NĐ-CP, các điều kiện đặt ra đối với doanh nghiệp phát hành trái

phiếu chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền tương tự các điều kiện phát

hành trái phiếu không chuyển đổi hoặc trái phiếu không thèm chứng quyền, chỉ

khác nhau ở 03 điều kiện, đó là: chủ thể phát hành, tuân thủ thời gian cách nhau giữa các

đợt phát hành, tuân thủ quy định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài.

113

Với những doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế, điều kiện

phát hành chủ yếu phụ thuộc vào pháp luật của nước mà ở đó doanh nghiệp phát

hành trái phiếu. Ngoài các điều kiện theo quy định của pháp luật tại thị trường phát

hành, doanh nghiệp còn phải tuân theo các điều kiện của pháp luật Việt Nam quy

định như: đáp ứng quy định về quản lý ngoại hối và quy định pháp luật về quản lý

vay, trả nợ nước ngoài của doanh nghiệp; đáp ứng tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo

đảm an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật chuyên ngành (đối với trái

phiếu không chuyển đổi/trái phiếu không kèm chứng quyền). Với trái phiếu chuyển

đổi/trái phiếu kèm chứng quyền, ngoài thỏa mãn quy định chung như với trái phiếu

không chuyển đổi/trái phiếu không kèm chứng quyền thì còn phải thỏa mãn thêm

các điều kiện như: đáp ứng quy định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài theo

quy định pháp luật; các đợt chào bán trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng

quyền phải cách nhau ít nhất 06 tháng. Bên cạnh đó, việc phát hành trái phiếu riêng

lẻ của các công ty đại chúng còn phải tuân thủ các điều kiện riêng, khắt khe hơn quy

định tại Điều 31 Luật Chứng khoán 2019 (các điều kiện như đối tượng tham gia đợt

chào bán chỉ bao gồm nhà đầu tư chiến lược, nhà đầu tư chứng khoán chuyên

nghiệp; việc chuyển nhượng trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền bị

hạn chế tối thiểu là 03 năm đối với nhà đầu tư chiến lược, 01 năm đối với nhà đầu

tư chuyên nghiệp;…). Các điều kiện chung, cơ bản, phổ biến của phát hành trái

phiếu riêng lẻ, bao gồm:

- Điều kiện về chủ thể phát hành

Theo quy định pháp luật hiện hành, việc phát hành trái phiếu không chuyển

đổi hoặc trái phiếu không kèm chứng quyền thì chủ thể phát hành là CTCP và

CTTNHH. Đối với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng

quyền thì chủ thể phát hành chỉ có thể là CTCP vì chỉ CTCP mới có quyền phát

hành cổ phần nên ở CTCP thì trái phiếu mới có thể chuyển đổi thành cổ phiếu, chủ

sở hữu chứng quyền mới có thể mua được cổ phiếu.

Hiện nay, việc phát hành trái phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng được quy

định tại Luật Chứng khoán nhưng việc phát hành trái phiếu riêng lẻ của tổ chức phát

hành không phải là công ty đại chúng được thực hiện theo quy định của Luật Doanh

nghiệp và VBQPPL liên quan (chủ yếu là Nghị định 153/2020/NĐ-CP). Như vậy,

mặc dù đều là phát hành trái phiếu riêng lẻ nhưng dựa vào tổ chức phát hành là

công ty đại chúng hay không phải là công ty đại chúng mà phân chia nguồn luật

điều chỉnh là không hợp lý. Hơn nữa, Luật Doanh nghiệp là văn bản pháp luật chủ

yếu quy định về việc thành lập, hoạt động, tổ chức lại, giải thể, mô hình bộ máy

quản lý điều hành, quyền và nghĩa vụ của các loại hình doanh nghiệp (Luật chung)

nên không thể xây dựng thêm hệ thống quy định cụ thể về điều kiện, hồ sơ, trình tự

114

thủ tục và các vấn đề khác liên quan đến phát hành trái phiếu (thuộc về Luật chuyên

ngành), sẽ vênh so với phạm vi điều chỉnh của Luật Doanh nghiệp. Việc nhất thể

hóa phát hành trái phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng và phát hành trái phiếu riêng

lẻ của tổ chức phát hành không phải là công ty đại chúng sẽ tạo khuôn khổ pháp lý

đồng bộ cho các doanh nghiệp huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, tạo

điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý, giám sát đối với việc phát hành trái phiếu

riêng lẻ của các doanh nghiệp.

- Điều kiện về sự minh bạch tài chính

Theo quy định của pháp luật hiện hành, để phát hành trái phiếu, doanh

nghiệp phải thỏa mãn điều kiện “Có báo cáo tài chính năm trước liền kề năm phát

hành được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ điều kiện theo quy định pháp luật”113. Thỏa mãn được điều kiện này là doanh nghiệp đã chứng tỏ được tính

nghiêm túc của việc chấp hành chế độ kế toán và kiểm toán trong hoạt động tài

chính của doanh nghiệp. Đây là nguồn thông tin đáng tin cậy, là một bộ phận cấu

thành của thông tin cần cung cấp cho nhà đầu tư để giúp nhà đầu tư có thể đánh giá

năng lực kinh doanh và tình hình tài chính của doanh nghiệp, từ đó có quyết định

đầu tư hợp lý. Theo quy định pháp luật trước đây, điều kiện về tài chính của doanh

nghiệp phát hành được quy định khá chặt chẽ, tương đương điều kiện phát hành trái

phiếu ra công chúng quy định tại Luật Chứng khoán. Tại Nghị định số 90/2011/NĐ-

CP về phát hành TPDN, doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu riêng lẻ thì phải

đáp ứng điều kiện: có kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh năm trước liền kề của

năm phát hành có lãi, đồng thời báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh nghiệp

phát hành phải là báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần. Thực tế triển

khai cho thấy điều kiện này là khá chặt chẽ và chưa phù hợp với các doanh nghiệp

phát hành trái phiếu có mục đích cơ cấu lại các khoản nợ của mình do các doanh

nghiệp này đang trong quá trình tái cơ cấu tài chính và khó đạt được kết quả hoạt

động kinh doanh có lãi. Quy định này chưa thực sự hợp lý. Mặc dù việc quy định về

điều kiện kinh doanh có lãi nhằm đảm bảo tín nhiệm tài chính, khả năng trả nợ của

doanh nghiệp phát hành, nhưng trong nền kinh tế hiện nay, yếu tố có lãi trong một

năm hoặc nhiều hơn nữa không có ý nghĩa đáng kể trong việc bảo đảm tín nhiệm tài

chính. Vì thế, quy định này có thể loại bỏ những doanh nghiệp có nhu cầu phát hành

trái phiếu, đặc biệt là trong những trường hợp doanh nghiệp đang trong giai đoạn

đầu kinh doanh cần đầu tư mạnh để mở rộng quy mô. Quy định về điều kiện này

cũng không cần thiết bởi lẽ pháp luật cũng đã quy định nguyên tắc tự chịu trách 113Điều 10, Khoản 1, Điểm c Nghị định 153/2020/NĐ-CP.

nhiệm của cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư, miễn là phải công bố thông tin

115

đầy đủ, trung thực, kịp thời. Hơn nữa, về mặt kế toán, doanh nghiệp có thể biến lỗ

thành lãi và ngược lại. Do đó, nếu đặt ra điều kiện này sẽ tạo áp lực khiến các doanh

nghiệp có nhu cầu phát hành trái phiếu sẽ tìm cách can thiệp vào số liệu kế toán để

có thể đáp ứng điều kiện. Việc này lại trái với nguyên tắc công bố thông tin trung

thực, kịp thời, đầy đủ, tự chịu trách nhiệm.

Theo quy định pháp luật trước đây, ngoài điều kiện kinh doanh có lãi, pháp

luật đồng thời yêu cầu bắt buộc doanh nghiệp phát hành có báo cáo kiểm toán nêu ý

kiến chấp nhận toàn phần. Quy định này tạo áp lực cho doanh nghiệp công bố báo

cáo tài chính không thực sự minh bạch. Do đó, pháp luật hiện hành đã mở ra con

đường thông thoáng hơn cho doanh nghiệp phát hành bằng quy định: có báo cáo tài

chính năm trước liền kề năm phát hành được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ

điều kiện theo quy định pháp luật (mà không cần điều kiện có kết quả hoạt động sản

xuất kinh doanh năm trước liền kề của năm phát hành có lãi); báo cáo tài chính

được kiểm toán là báo cáo chấp thuận toàn phần hoặc có ý kiến ngoại trừ, trường

hợp ý kiến kiểm toán là ý kiến ngoại trừ, doanh nghiệp phải giải thích về yếu tố

ngoại trừ và ảnh hưởng của yếu tố này đến khả năng trả nợ gốc, lãi trái phiếu của

doanh nghiệp (mà không cần điều kiện báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh

nghiệp phát hành phải là báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần). Đây là

một thay đổi khá tiến bộ của pháp luật hiện hành về điều kiện phát hành TPDN

riêng lẻ. Việc quy định của pháp luật hiện hành về điều kiện “Có báo cáo tài chính

năm trước liền kề năm phát hành được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ điều

kiện theo quy định pháp luật” trong phát hành TPDN riêng lẻ là hợp lý trong thời

điểm hiện nay mà không cần quy định nghặt nghèo như luật cũ là “có kết quả hoạt

động sản xuất kinh doanh năm trước liền kề của năm phát hành có lãi, đồng thời

báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh nghiệp phát hành phải là báo cáo kiểm

toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần”. Hiện nay, điều kiện về kinh doanh có lãi chỉ

đặt ra đối với phát hành trái phiếu ra công chúng. Mặc dù không cần yêu cầu tổ

chức phát hành trái phiếu riêng lẻ phải kinh doanh có lãi nhưng với điều kiện

“Thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành trong 03 năm liên tiếp

trước đợt phát hành trái phiếu nếu có” cũng đã hàm ý rằng hoạt động kinh doanh

của doanh nghiệp phát hành có hiệu quả.

- Điều kiện về đối tượng tham gia đợt chào bán

Ở Đài Loan, pháp luật quy định: Công ty đại chúng có thể phát hành chứng

khoán riêng lẻ cho các đối tượng sau: (i) Ngân hàng, doanh nghiệp tài chính, doanh

nghiệp tín thác, doanh nghiệp bảo hiểm, công ty chứng khoán, các pháp nhân hoặc

tổ chức khác được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận; (ii) Thể nhân, pháp nhân

116

hoặc các quỹ đáp ứng các điều kiện do cơ quan có thẩm quyền quy định; (iii) Giám

đốc, Kiểm soát viên và cán bộ quản lý trong công ty hoặc công ty trực thuộc. Đối tượng quy định tại tiểu đoạn 2 và 3 của đoạn trên không được vượt quá 35 người114.

Quy định này cho thấy, phát hành TPDN riêng lẻ ở Đài Loan được hiểu là phát

hành cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp (nhóm i và ii) và phát hành cho những

người quản lý, điều hành công ty phát hành hoặc công ty trực thuộc công ty phát

hành (nhóm iii). Riêng đối với các nhà đầu tư thuộc nhóm (ii) và (iii) chỉ giới hạn

tối đa là 35 người cho một đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Ở Việt Nam, về đối tượng tham gia đợt chào bán trái phiếu riêng lẻ, được

quy định tại Điều 128 Khoản 2 Luật Doanh nghiệp năm 2020 và Điều 8 Khoản 1

Nghị định 153/2020/NĐ-CP. Các quy định này đều nhằm định hướng nhà đầu tư

mua trái phiếu trong đợt phát hành riêng lẻ là nhà đầu tư chuyên nghiệp. Đây được

coi là quy định khá mới và tiến bộ so với quy định cũ tại Nghị định 163/2018/NĐ-

CP. Nghị định 163/2018/NĐ-CP dựa vào về số lượng nhà đầu tư (phát hành cho

dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp) chứ không

dựa vào tính chất của nhà đầu tư tham gia vào đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ. Quy

định của Nghị định 163/2018/NĐ-CP có thể khiến cho doanh nghiệp phát hành và

các nhà đầu tư lợi dụng sự thiếu chặt chẽ để pha loãng số lượng nhà đầu tư lên trên

99 nhà đầu tư thông qua giao dịch chuyển nhượng lại trái phiếu trên thị trường thứ

cấp ngay sau khi trái phiếu được phát hành, và nếu như vậy về bản chất doanh

nghiệp phát hành có trên 99 trái chủ và không khác gì phát hành trái phiếu ra công

chúng nhưng không phải xin cấp phép của UBCKNN như phát hành ra công chúng.

Bên cạnh đó, quy định về giới hạn số lượng nhà đầu tư cũng gây ra thực trạng các

doanh nghiệp lách luật bằng cách phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư cá nhân thông

qua việc chia nhỏ làm nhiều đợt, gồm nhiều mã để không vi phạm quy định số

lượng nhà đầu tư cá nhân dưới 100 người, không kể nhà đầu tư chứng khoán

chuyên nghiệp. Việc lách luật kiểu này giúp doanh nghiệp phát hành né tránh được

những điều kiện ngặt nghèo hơn của phát hành trái phiếu ra công chúng mà vẫn đạt

được mục đích huy động vốn của mình. Đáng chú ý, có những doanh nghiệp phát

hành trái phiếu thành nhiều đợt không gắn với nhu cầu huy động vốn cho sản xuất

kinh doanh; doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn chủ sở hữu thấp nhưng phát hành

TPDN với khối lượng lớn, vì vậy tiềm ẩn rủi ro cho cả doanh nghiệp phát hành và

114Taiwan Parliament (2020), Securities and Exchange Act of Taiwan,amended Date 19/5/2020, Art 43-6, https://law.moj.gov.tw/ENG/LawClass/LawAll.aspx?pcode=G0400001, truy cập 13h53 ngày 12/11/2020.

nhà đầu tư trái phiếu. Ngoài ra, quy định về giới hạn số lượng nhà đầu tư trong phát

hành TPDN riêng lẻ cũng có thể khiến doanh nghiệp khó huy dộng đủ số vốn cần

117

thiết, vì 99 nhà đầu tư không đăng ký mua đủ số lượng trái phiếu phát hành và

lượng trái phiếu còn lại chưa được đăng ký mua, doanh nghiệp phát hành cũng

không thể tiếp tục chào bán cho nhà đầu tư có nhu cầu do số lượng nhà đầu tư đã

đạt mức giới hạn mà pháp luật đặt ra. Chính vì vậy, để hạn chế nhược điểm trên,

Luật Doanh nghiệp 2020 và Nghị định 153/2020/NĐ-CP đã thay thế điều kiện về số

lượng nhà đầu tư của Nghị định 163/2018/NĐ-CP bằng quy định về tính chất nhà

đầu tư. Cụ thể, pháp luật hiện hành quy định phát hành trái phiếu riêng lẻ là phát

hành cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và nhà đầu tư chiến lược.

Trước đây, Nghị định 163/2018/NĐ-CP còn quy định điều kiện: TPDN phát

hành riêng lẻ bị hạn chế giao dịch trong phạm vi dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà

đầu tư chuyên nghiệp trong vòng 01 năm kể từ ngày hoàn thành đợt phát hành, trừ

trường hợp theo quyết định của Tòa án hoặc thừa kế theo quy định của pháp luật;

sau thời gian 01 năm trái phiếu mới được giao dịch không hạn chế về số lượng nhà đầu tư115. Đối với việc phát hành riêng lẻ trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm

chứng quyền của công ty đại chúng cho nhà đầu tư chiến lược thì thời gian hạn chế

chuyển nhượng tối thiểu là 03 năm kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán (thời hạn 03

năm phù hợp với khái niệm nhà đầu tư chiến lược ở Khoản 17 Điều 4 Luật Chứng

khoán 2019). Tuy vậy, quy định về thời gian hạn chế giao dịch như trên cũng gây ra

bất lợi, đó là trong khoảng thời gian 01 năm kể từ ngày hoàn thành đợt phát hành,

99 nhà đầu tư nếu cần chuyển nhượng sẽ phải tìm được đối tượng nhận chuyển

nhượng toàn bộ khối lượng trái phiếu nhà đầu tư đang sở hữu mà không thể chuyển

nhượng một phần. Quy định này rõ ràng gây bất lợi cho nhà đầu tư khi nhà đầu tư

muốn thoái vốn, trong khi đó trái phiếu vốn được coi là hàng hóa thuộc sở hữu hợp

pháp của chủ sở hữu, và về nguyên tắc chủ sở hữu có quyền tự do định đoạt tài sản

thuộc sở hữu hợp pháp của mình. Chính vì vậy, Luật Doanh nghiệp 2020 và Nghị

định 153/2020/NĐ-CP đã bãi bỏ điều kiện này.

- Điều kiện về lịch sử thanh toán

Theo quy định của pháp luật hiện hành, muốn phát hành trái phiếu riêng lẻ,

doanh nghiệp phải thỏa mãn điều kiện: Thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu nếu có116.

Tại Điều 9 Khoản 1 Điểm b Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định: “Thanh toán đủ

cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn

115Điều 6, Khoản 8, Nghị định 163/2018/NĐ-CP. 116Điều 10 Khoản 1 Điểm e, Luật Chứng khoán năm 2019.

trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu (nếu có), trừ trường hợp chào

bán trái phiếu cho chủ nợ là tổ chức tài chính được lựa chọn”. Quy định này theo

118

nghiên cứu sinh là hợp lý và cần thiết bởi lẽ bản chất của việc phát hành trái phiếu

là doanh nghiệp vay nợ và một trong những căn cứ đánh giá uy tín của con nợ, đó là

lịch sử tín dụng tốt.

- Điều kiện về tính khả thi của đợt phát hành trái phiếu

Cũng giống như phát hành trái phiếu ra công chúng, việc phát hành trái phiếu

riêng lẻ cũng phái thỏa mãn điều kiện doanh nghiệp phải có phương án phát hành

trái phiếu được cấp có thẩm quyền phê duyệt và chấp thuận. Theo quy định của

pháp luật hiện hành, đối với công ty cổ phần, cấp có thẩm quyền phê duyệt phương

án phát hành trái phiếu do Điều lệ công ty quy định, nếu Điều lệ công ty không quy

định thì Hội đồng quản trị có quyền phê duyệt nhưng phải báo cáo Đại hội đồng cổ

đông tại cuộc họp gần nhất. Riêng đối với phương án phát hành trái phiếu chuyển

đổi và phương án phát hành trái phiếu kèm chứng quyền phải được Đại hội đồng cổ

đông phê duyệt. Đối với CTTNHH, cấp có thẩm quyền phê duyệt phương án phát

hành trái phiếu là Hội đồng thành viên, Chủ tịch công ty hoặc chủ sở hữu công ty.

Riêng với công ty đại chúng, thẩm quyền phê duyệt phương án phát hành trái phiếu

chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền thuộc về Đại hội đồng cổ đông nhưng

sau đó doanh nghiệp phải đăng ký với UBCKNN và chỉ được phát hành trái phiếu

khi có ý kiến bằng văn bản của UBCKNN. Việc quy định cơ quan có thẩm quyền

phê duyệt phương án phát hành trái phiếu như trên là phù hợp với vị trí, bản chất

của các cơ quan này trong bộ máy quản lý, điều hành của công ty và tương thích với

quy định của Luật Doanh nghiệp về thẩm quyền quyết định phát hành trái phiếu

trong CTCP.

Ngoài các điều kiện trên, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn phải thỏa

mãn một số điều kiện khác như: đáp ứng các tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo đảm

an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật chuyên ngành; các đợt chào

bán trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền phải cách nhau ít nhất 06

tháng kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán gần nhất;.v.v…

Trước đây, Nghị định số 163/2018/NĐ-CP còn quy định điều kiện về thời

gian hoạt động kinh doanh tối thiểu. Để được phát hành trái phiếu riêng lẻ, doanh

nghiệp phải có thời gian hoạt động tối thiểu là 01 năm kể từ ngày được cấp lần đầu

Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp/Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh/Giấy

phép có giá trị tương đương theo quy định của pháp luật. Quy định này để tránh tình

trạng doanh nghiệp phát hành lợi dụng việc phát hành trái phiếu để lừa đảo các nhà

đầu tư nên pháp luật quy định điều kiện về thời gian hoạt động kinh doanh tối thiểu.

Trên thực tế, có những cá nhân, tổ chức thành lập doanh nghiệp nhằm mục đích lừa

đảo. Một trong những cách có thể lừa đảo là doanh nghiệp thực hiện phát hành trái

119

phiếu ngay sau khi thành lập. Sau khi phát hành và tẩu tán tài sản xong xuôi, doanh

nghiệp nộp đơn xin tuyên bố phá sản. Khi đó quyền lợi của nhà đầu tư bị ảnh hưởng

nghiêm trọng. Bên cạnh đó, quy định về thời gian hoạt động tối thiểu còn có ý nghĩa

chứng minh doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có hiệu quả, có khả năng đứng

vững trên thị trường nên có khả năng bảo đảm sự yên tâm của các nhà đầu tư. Tuy

nhiên, có thể bắt nguồn từ việc có thể hạn chế cơ hội huy động vốn bằng phát hành

trái phiếu của những doanh nghiệp khởi nghiệp mà Nghị định số 153/2020/NĐ-CP

bãi bỏ quy định này.

Ngoài ra, trước đây Nghị định số 81/2020/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số

điều của Nghị định số 163/2018/NĐ-CP còn bổ sung quy định điều kiện về dư nợ

trái phiếu. Tại Điểm i Khoản 3 Điều 1 quy định một trong những điều kiện để

doanh nghiệp được phát hành trái phiếu riêng lẻ là: “Đảm bảo dư nợ TPDN phát

hành riêng lẻ tại thời điểm phát hành (bao gồm cả khối lượng dự kiến phát hành)

không vượt quá 05 lần vốn chủ sở hữu theo báo cáo tài chính quý gần nhất tại thời

điểm phát hành được cấp có thẩm quyền phê duyệt”. Quy định về giới hạn khối

lượng phát hành trong mối tương quan với vốn chủ sở hữu của tổ chức phát hành là

quy định rất có ý nghĩa trong điều kiện phát triển TTTPDN ở Việt Nam hiện nay,

thế nhưng đến Nghị định số 163/2018/NĐ-CP lại bãi bỏ quy định này. Trên thực tế,

ở Việt Nam, có tình trạng doanh nghiệp có quy mô vốn nhỏ nhưng phát hành trái

phiếu với khối lượng lớn, tiềm ẩn rủi ro rất lớn cho thị trường. Theo số liệu thống

kê của SGDCK Hà Nội, chỉ trong 11 tháng đầu năm 2019 có tới 28/177 doanh

nghiệp có khối lượng phát hành trái phiếu vượt quá 03 lần vốn chủ sở hữu, chiếm

27.8% tổng khối lượng phát hành. Trong số này có 11 doanh nghiệp có khối lượng

phát hành vượt 50 lần vốn chủ sở hữu, 06 doanh nghiệp có khối lượng phát hành vượt quá 100 lần vốn chủ sở hữu117. Việc phát hành trái phiếu như vậy tiềm ẩn rất

nhiều nguy hiểm cho nhà đầu tư bởi lẽ dư nợ trái phiếu quá cao so với vốn chủ sở

hữu có thể dẫn tới mất khả năng thanh toán bất kỳ lúc nào của doanh nghiệp phát

hành. Việc hạn chế khối lượng phát hành trái phiếu riêng lẻ ngoài việc bảo vệ lợi

ích của nhà đầu tư còn góp phần khuyến khích các doanh nghiệp chuyển sang kênh

phát hành ra công chúng. Từ đó tăng cường công khai, minh bạch cho thị trường,

phù hợp với xu thế quốc tế chung. Tuy nhiên, điều kiện về dư nợ trái phiếu không

áp dụng với việc phát hành TPDN của các tổ chức tín dụng.

Điều kiện phát hành trái phiếu là một trong những nguyên nhân ảnh hưởng

rất lớn đến sự phát triển của TTTPDN. Nếu những điều kiện này quá linh hoạt và 117https://baodauthau.vn/tai-chinh/siet-phat-hanh-trai-phieu-dn-tranh-cung-nhac-va-gay-kho-121182.html

rộng rãi sẽ dẫn đến sự tăng trưởng nóng của thị trường, ngược lại nếu điều kiện quá

120

chặt chẽ, khắt khe sẽ khiến thị trường chậm phát triển.

Trong những năm qua, xu hướng chung của hoạt động phát hành TPDN tại

Việt Nam ngày càng tăng, đặc biệt là trong mấy năm trở lại đây và xu hướng còn

tiếp tục tăng trong tương lai.

Năm 2019, theo thống kê công bố từ HNX, trong năm có 211 doanh nghiệp

chào bán tổng cộng 300.588 tỷ đồng trái phiếu. Tổng số trái phiếu phát hành cả năm

là 280.142 tỷ đồng (do có 12 đợt phát hành không thành công), tương đương 93.2% giá trị chào bán và tăng 25% so với năm 2018118. Lượng phát hành lớn trong năm đã

khiến quy mô thị trường TPDN tăng mạnh từ 9.01% GDP (năm 2018) lên khoảng

11.3% GDP (năm 2019), tổng lượng TPDN lưu hành đạt gần 670.000 tỷ đồng.

Nghiên cứu của SSI Research and Advisory Center cho biết, theo dữ liệu công bố

của các doanh nghiệp của HNX, 6 tháng đầu năm 2020, tổng lượng TPDN phát hành ước tính ở mức 159.000 tỷ đồng, tăng 50% so với 6 tháng đầu năm 2019119.

Theo báo cáo thị trường tài chính tiền tệ Việt Nam tháng 11/2019 của nhóm

nghiên cứu SSI thì 11 tháng đầu năm 2019 lãi suất bình quân toàn thị trường là

8,7%/ năm, trong đó nhóm bất động sản có lãi suất bình quân 10,24%, cao hơn hẳn

các nhóm ngân hàng, định chế tài chính, phát triển hạ tầng. Điều này cho thấy trong

khi phát hành trái phiếu của các nhà băng chỉ dao động quanh ngưỡng 7-8%, thì trái

phiếu những doanh nghiệp bất động sản chào lãi suất 11-13%, thậm chí có những đợt phát hành lên tới 20%120. Năm 2020, tổng lượng phát hành TPDN trong tháng

1.2020 là 13.374 tỉ đồng, trong đó 7 doanh nghiệp bất động sản đã phát hành 7.364

tỉ đồng, tương đương 55% tổng lượng phát hành.Lãi suất phát hành bình quân của

nhóm các công ty địa ốc vẫn ở mức khá cao, khoảng 11-12%/năm, cao hơn mức

bình quân toàn thị trường là 10,03%/năm cũng như mặt bằng chung lãi suất tiết

kiệm tại nhiều ngân hàng thương mại. Mức lãi suất cao nhất ghi nhận là 13,3%/năm

của đợt phát hành 1.598 tỉ đồng trái phiếu của công ty City Garden với kỳ hạn bình quân 2,03 năm121.

Nhìn vào những con số thống kê khối lượng phát hành trái phiếu của các

doanh nghiệp, có thể thấy thị trường TPDN ngày càng tăng trưởng mạnh mẽ. Sự mở

rộng của thị trường TPDN là xu hướng tất yếu và phù hợp để tạo sự cân bằng và

nâng cao chất lượng của thị trường tài chính. 118https://ndh.vn/bao-cao/ssi-research-bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam-2019-so-khoi- va-ngon-ngang-1261784.html, truy cập 9h47 ngày 23/8/2020. 119http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2020-07-09/trai-phieu-doanh-nghiep-tang-nong-va- dang-hut-tien-dau-tu-89254.aspx, truy cập 15h18 ngày 13/8/2020. 120http://tapchitaichinh.vn/thi-truong-tai-chinh/trai-phieu-bat-dong-san-lai-suat-cao-rui-ro-lon-316478.html) 121https://forbesvietnam.com.vn/tin-cap-nhat/bat-dong-san-hut-den-55-von-cua-kenh-trai-phieu-9297.html).

121

Nghiên cứu các quy định pháp luật về điều kiện phát hành TPDN riêng lẻ và

phát hành TPDN ra công chúng, nghiên cứu sinh nhận thấy pháp luật hiện hành đã

đạt được một số thành công như: các điều kiện để doanh nghiệp được phát hành trái

phiếu riêng lẻ đã được pháp luật quy định rõ ràng; quy định các điều kiện phát hành

TPDN ra công chúng chặt chẽ hơn so với phát hành TPDN riêng lẻ nhằm hướng tới

bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư yếu thế;.v.v… Bên cạnh đó vẫn còn một số hạn

chế mà nghiên cứu sinh muốn trao đổi thêm như sau:

Một là, một số quy định về điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ thiếu chặt

chẽ, chưa hợp lý, không gắn với bản chất của phát hành trái phiếu riêng lẻ nên gây

ra tình trạng trên thực tế các tổ chức phát hành lách luật. Hoặc quy định về lãi suất

trái phiếu cũng chưa được đặt ra, dẫn tới tính trạng có nhiều doanh nghiệp phát

hành trái phiếu với lãi suất cao để đạt mục đích cuối cùng là vay được vốn mà

không quan tâm tới lợi ích của người cho vay có được bảo đảm hay không.

Hai là, quy định về điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ vẫn còn nằm rải

rác trong nhiều VBQPPL, thậm chí còn được quy định trong những văn bản có

phạm vi điều chỉnh hoàn toàn khác (Luật Doanh nghiệp), không liên quan nhiều đến

hoạt động đặc thù là phát hành trái phiếu, chưa nhất thể hóa việc phát hành trái

phiếu riêng lẻ của các doanh nghiệp vào chung một văn bản quy phạm pháp luật.

Ba là, quy định các điều kiện phát hành TPDN ra công chúng chặt chẽ hơn

so với phát hành TPDN riêng lẻ mặc dù hướng tới bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư yếu

thế nhưng lại gây ra bất cập khác, đó là không khuyến khích hoạt động phát hành ra

công chúng, từ đó tác dụng ngược với mục tiêu xây dựng thị trường công khai,

minh bạch.

Đây là điểm rất khác biệt của pháp luật Việt Nam so với pháp luật của một

số nước trên thế giới, đặc biệt là so với pháp luật của các nước như Nhật Bản, Hàn

Quốc, Malaysia – là những quốc gia trong khu vực có thị trường đã phát triển, cơ sở

hạ tầng hiện đại, các quy trình, quy tắc trên thị trường này phù hợp với thông lệ

chung quốc tế. Ở các quốc gia này có sự tồn tại của cả hai hình thức phát hành trái

phiếu là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng nhưng phần lớn TPDN phát

hành trên các thị trường này được phát hành ra công chúng, chỉ một phần nhỏ được

phát hành thông qua hình thức riêng lẻ. Thông tin từ SGDCK Hà Nội cho biết:

“Kinh nghiệm quốc tế cho thấy tỉ lệ phát hành đại chúng chiếm đa số, phát hành

122Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (2016), Đề án phát triển thị trường TPDN, 2016.

riêng lẻ chỉ chiếm khoảng 12% tại Mỹ, 10% tại Đức, từ 0.4 – 15% tại Hàn Quốc”122. Một trong những mục tiêu của các thị thường này là minh bạch hóa thông

tin trên thị trường nên phát hành TPDN ra công chúng được khuyến khích phát triển

122

hơn so với phát hành riêng lẻ. Vì thế, ở các quốc gia này, những quy định liên quan

đến phát hành TPDN riêng lẻ thường chặt chẽ hơn so với phát hành ra công chúng,

từ đó trên thực tế ở các nước này hình thức phát hành TPDN ra công chúng phát

triển hơn hình thức phát hành riêng lẻ. Ở Việt Nam, trên thực tế việc phát hành

TPDN ra công chúng rất khó khăn vì các tổ chức phát hành phần lớn là các doanh

nghiệp vừa và nhỏ, mỗi cuộc phát hành rất khó đạt được lượng người mua là trên

100 người, trong khi pháp luật quy định khá chặt chẽ về điều kiện phát hành ra công

chúng nên việc phát hành TPDN ra công chúng ở Việt Nam rất hạn chế, chủ yếu là

phát hành riêng lẻ. Thực tế, việc phát hành ra công chúng mang lại nhiều ưu điểm

hơn cho sự phát triển của TTTPDN, nhất là giúp minh bạch hóa thông tin trên thị

trường. Bên cạnh những điều kiện khá chặt chẽ, vẫn còn những điều kiện chưa thực

sự hàm chứa nhiều ý nghĩa. Chẳng hạn điều kiện hoạt động kinh doanh của năm

liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi. Quy định này chỉ đề cập đến yếu tố

kinh doanh có lãi chung chung mà không đưa ra định lượng cụ thể.

Bốn là, một số điều kiện đặt ra đối với phát hành ra công chúng rất khó thực

thi trên thực tế. Ví dụ điều kiện về xếp hạng tín nhiệm đối với các doanh nghiệp

phát hành trái phiếu ra công chúng. Trên thế giới, việc xếp hạng tín nhiệm đối với tổ

chức phát hành không khó khăn vì ở các nước có các tổ chức xếp hạng tín nhiệm

chuyên nghiệp và có uy tín. Nhưng cho đến thời điểm này ở Việt Nam có rất ít công

ty định hạng tín nhiệm được hình thành, các công ty định hạng tín nhiệm nước

ngoài thì chưa sẵn sàng gia nhập thị trường trái phiếu Việt Nam. Doanh nghiệp phát

hành ở Việt Nam cũng chưa có thói quen, văn hóa sử dụng dịch vụ xếp hạng tín

nhiệm, nên thị trường trái phiếu Việt Nam chưa ở trong tư thế sẵn sàng gia nhập văn

hóa này. Việc áp dụng các quy định về xếp hạng tín nhiệm cần theo một lộ trình

nhất định là cần thiết cho thị trường trái phiếu Việt Nam lúc này.

Năm là, điều kiện về mức vốn điều lệ tối thiểu của doanh nghiệp phát hành

ra công chúng tuy đã được pháp luật điều chỉnh tăng lên gấp 03 lần so với quy định

của Luật Chứng khoán 2006 nhưng việc quy định vốn điều lệ bằng một con số cụ

thể, cứng nhắc như vậy tỏ ra không có ý nghĩa nhiều trong việc bảo đảm lợi ích cho

các nhà đầu tư. Quy định này chưa thể hiện được một mức vốn linh hoạt, mềm dẻo

và phù hợp với từng doanh nghiệp, từng cuộc phát hành trái phiếu cụ thể. Bên cạnh

đó, vốn chủ sở hữu mới thật sự phản ánh quy mô và tình hình tài sản, hiệu quả hoạt

động kinh doanh của doanh nghiệp, là những yếu tố quan trọng đảm bảo chất lượng

chứng khoán chứ không phải vốn điều lệ. Vốn điều lệ không có ý nghĩa nhiều trong việc

123

đảm bảo khả năng tài chính để thực hiện nghĩa vụ hoặc trả nợ đối với các chủ nợ.

2.1.4. Thực trạng quy định pháp luật về trình tự, thủ tục phát hành trái

phiếu doanh nghiệp

2.1.4.1. Hồ sơ liên quan đến đợt phát hành

*Đối với phát hành trái phiếu ra công chúng

Theo quy định pháp luật, trước khi chào bán trái phiếu ra công chúng thì

doanh nghiệp phát hành phải lập một bộ hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng, sau đó nộp lên UBCKNN (trừ một số trường hợp ngoại lệ)123. Việc nộp hồ

sơ đăng ký chào bán ra công chúng nhằm mục đích để doanh nghiệp được cấp giấy

phép phát hành trái phiếu ra công chúng (pháp luật hiện hành gọi là Giấy chứng

nhận đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng). Nội dung của hồ sơ đăng ký chào

bán trái phiếu ra công chúng tùy từng loại trái phiếu khác nhau mà khác nhau nhưng

về cơ bản cần có các giấy tờ quy định tại Khoản 3 Điều 18 Luật Chứng khoán năm

2019. Riêng với phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng, ngoài những giấy tờ

quy định tại Khoản 3 Điều 18 Luật Chứng khoán năm 2019, trong hồ sơ đăng ký

còn cần phải có thêm: báo cáo sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán gần nhất được

kiểm toán trong 02 năm tính đến thời điểm nộp hồ sơ, trừ trường hợp báo cáo tài

chính được kiểm toán đã có thuyết minh chi tiết việc sử dụng vốn thu được từ đợt

chào bán gần nhất; các tài liệu khác liên quan đến việc chuyển đổi thành cổ phiếu.

Pháp luật Việt Nam yêu cầu doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công

chúng phải lập và nộp hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng và chỉ

được tiến hành phát hành trái phiếu sau khi đã có Giấy chứng nhận đăng ký chào

bán trái phiếu ra công chúng được UBCKNN cấp là quy định phù hợp với pháp luật

của phần lớn các nước trên thế giới. Pháp luật của phần lớn của các nước quy định

doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng phải đăng ký với cơ quan quản lý

nhà nước về chứng khoán và TTCK của nước đó.

Pháp luật Nhật Bản quy định các chủ thể không được phép chào bán chứng

khoán ra công chúng hoặc phân phối chứng khoán thứ cấp trừ khi họ đã nộp thông

báo chào bán chứng khoán ra công chúng hoặc phân phối chứng khoán thứ cấp cho Thủ tướng124. Bản thông báo chào bán chứng khoán ra công chúng hoặc phân phối

chứng khoán thứ cấp gửi lên Thủ tướng phải có các thông tin ảnh hưởng trọng yếu

truy

123Xem Điều 16, Luật Chứng khoán năm 2019. 124Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 4-1, http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, cập 5h51 ngày 24/7/2020.

đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư như kết quả hoạt động kinh doanh, tình trạng

tài chính của công ty chào bán và những yếu tố khác quan trọng khác liên quan đến hoạt động kinh doanh của công ty125.

124

Luật Chứng khoán Mỹ năm 1933 cũng quy định các chủ thể phát hành phải

đăng ký chứng khoán với UBCKNN nếu họ dùng các phương tiện quảng cáo để

phát hành liên bang. Đồng thời, pháp luật Mỹ cũng quy định bản báo cáo đăng ký

mà tổ chức phát hành phải nộp lên cơ quan SEC phải bao gồm những tài liệu cần

thiết như: một diễn giải về hoạt động kinh doanh của chủ thể phát hành; phần vốn

nắm giữ của các chức danh cao cấp, thành viên HĐQT, các nhà bảo lãnh bao tiêu và

danh sách các cá nhân làm chủ trên 10% tổng số chứng khoán của công ty; lý lịch

các chức danh cao cấp và thành viên HĐQT; cơ cấu vốn của công ty phát hành huy

động qua phát hành cổ phần, trái phiếu; việc sử dụng cụ thể của số tiền thu về do huy động; các báo cáo tài chính được kiểm toán xác nhận126...

Pháp luật Trung Quốc quy định việc pháp hành chứng khoán công khai phải

tuân thủ các điều kiện theo quy định của pháp luật, quy định hành chính và được

báo cáo cho cơ quan quản lý chứng khoán thuộc Quốc Vụ viện hoặc cơ quan được

Quốc vụ viện ủy quyền; không tổ chức nào có thể phát hành chứng khoán mà không có sự chấp thuận hợp pháp127.

Theo thông lệ quốc tế, pháp luật Việt Nam quy định khi doanh nghiệp nộp

hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng đến UBCKNN thì đồng thời

phải nộp hồ sơ đăng ký niêm yết hoặc đăng ký giao dịch chứng khoán trên hệ thống

giao dịch chứng khoán. Quy định này tương tự quan niệm chào bán chứng khoán ra

công chúng được hiểu là việc tổ chức chào bán thuê ngân hàng đầu tư lớn đứng ra

chào bán hàng triệu cổ phiếu cho công chúng đầu tư và cổ phiếu đó sau này sẽ được giao dịch trên SGDCK128. Quy định này kéo gần phát hành trái phiếu ra công chúng

tới gần việc niêm yết trái phiếu trên SGDCK, đẩy mạnh hoạt động giao dịch trái

phiếu này, tạo tính thanh khoản cho trái phiếu được phát hành ra công chúng. Pháp

luật Trung Quốc cũng quy định sau khi chào bán chứng khoán ra công chúng, cổ

phiếu đó phải được đưa lên niêm yết ngay tại SGDCK; SGDCK chứng khoán có thể

truy

2006,Art

125Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 5-1, cập 5h51 ngày http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, 24/7/2020. 126United States Congress (1933), Securities Act of 1933, Sec 7[77g], https://www.sec.gov/answers/about- lawsshtml.html?fbclid=IwAR3WItOy9xbP605G7TNk0wLtG1w2kyp81JoEYbW9l9kQZVB6Q2gdfr4isCw#seca ct1933, (truy cập 23h30, ngày 20/5/2020). 127China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 10-3, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 128Robert Charle Clark, “Corporata Law”, Aspen Law and Business, tr.727.

đặt các điều kiện niêm yết cao hơn so với điều kiện quy định trong luật và nộp các

điều kiện này lên cơ quan giám quản chứng khoán thuộc Quốc Vụ viện để phê chuẩn129.

125

Trong hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng, một trong những

giấy tờ quan trọng nhất phải có trong hồ sơ, đó là bản cáo bạch. Về bản chất, bản

cáo bạch là một tài liệu của tổ chức phát hành trình bày tình hình hoạt động kinh

doanh và những thông tin cần thiết về đợt phát hành. Bản cáo bạch phải phản ánh

được những thông tin trung thực, rõ ràng theo yêu cầu của UBCKNN nhằm giúp

các nhà đầu tư đánh giá đúng đắn về vốn, tài sản, về tình hình và kết quảhoạt động

kinh doanh, về triển vọng phát triển của doanh nghiệp phát hành để họ có thể cân

nhắc, lựa chọn đưa ra quyết định đầu tư. Chính vì vậy, bản cáo bạch thường bao

gồm các nội dung chủ yếu như: thông tin tóm tắt về tổ chức phát hành bao gồm mô

hình tổ chức bộ máy, hoạt động kinh doanh, tài sản, tình hình tài chính,

HĐQT/HĐTV/chủ sở hữu công ty, TGĐ/GĐ, Phó TGĐ/phó GĐ, Kế toán trưởng và

cơ cấu cổ đông; thông tin về đợt chào bán và trái phiếu chào bán bao gồm điều kiện

chào bán, các yếu tố rủi ro, dự kiến về kế hoạch lợi nhuận và cổ tức của năm gần

nhất sau khi phát hành chứng khoán, phương án phát hành, phương án sử dụng số

tiền thu được từ đợt chào bán; báo cáo tài chính của tổ chức phát hành trong 02 năm

gần nhất. Quy định về bản cáo bạch của pháp luật Việt Nam về cơ bản có sự tương

thích với thông lệ quốc tế.

Ở Mỹ, pháp luật yêu cầu các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công

chúng ngoài việc phải đăng ký lên cơ quan SEC còn bắt buộc phải cung cấp cho

những nhà đầu tư một tài liệu là bản cáo bạch phát hành (prospectus) bao gồm các thông tin chi tiết về công ty phát hành130. Pháp luật Mỹ quy định về bản cáo bạch rất

chặt chẽ, chi tiết, đề cao tầm quan trọng của tài liêu này. Theo quy định trong pháp

luật Mỹ, doanh nghiệp phát hành chuẩn bị 02 loại bản cáo bạch là bản cáo bạch nộp

theo hồ sơ đăng ký gửi lên SEC và bản cáo bạch hoàn tất. Trong khoảng thời gian

20 ngày (là khoảng thời gian SEC nhận được hồ sơ đăng ký và xem xét hồ sơ),

doanh nghiệp có thể chuẩn bị một bản cáo bạch thăm dò nhằm đo lường sự quan

tâm của khách hàng. Bản cáo bạch thăm dò chưa có giá trị ràng buộc nào từ phía

khách hàng cũng như tổ chức phát hành. Trước thời điểm hồ sơ đăng ký có hiệu lực,

129China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective January 1, 2006,Art 48 & Art 50, http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 130United States Congress (1933), Securities Act of 1933, Sec 10[77j], https://www.sec.gov/answers/about- lawsshtml.html?fbclid=IwAR3WItOy9xbP605G7TNk0wLtG1w2kyp81JoEYbW9l9kQZVB6Q2gdfr4isCw#seca ct1933, (truy cập 23h30, ngày 20/5/2020).

tổ chức phát hành không được tiến hành bất cứ sự chào mời nào và bản cáo bạch

thăm dò không cho phép thể hiện giá phát hành chứng khoán cụ thể nào nhưng có

126

thể thông báo mức giá độ chừng (khoảng giá). Bản cáo bạch hoàn tất là bản cáo

bạch chính thức để làm cơ sở cho việc mua bán chứng khoán và khách hàng luôn

được bảo đảm nhận được bản cáo bạch này. Nội dung bản cáo bạch hoàn tất về cơ

bản giống bản cáo bạch theo quy định của pháp luật Việt Nam, gồm hai phần là

thông tin về đợt phát hành và thông tin về tổ chức phát hành, cụ thể: mô tả đợt phát

hành, giới thiệu về chứng khoán phát hành; giá phát hành; giới thiệu về hoạt động

bảo lãnh phát hành; dự trù và thông tin về khả năng can thiệp bình ổn giá; quá trình

hoạt động của doanh nghiệp phát hành; các rủi ro mà người mua có thể gặp phải;

trình bày về công tác quản trị doanh nghiệp; ý kiến pháp lý về việc hình thành công ty cổ phần; lời chú giải đặc biệt của SEC131.

Pháp luật Nhật Bản quy định khi doanh nghiệp thực hiện đăng ký phát hành

thì đồng thời phải trình Thủ tướng bản cáo bạch về chứng khoán và các chứng từ khác liên quan nhằm làm rõ các thông tin phát hành132. Sau khi hoàn thành việc

chuẩn bị hồ sơ, doanh nghiệp phát hành nộp hồ sơ lên UBCKNN. Trong thời hạn

nhất định (30 ngày) kể từ ngày nhận đủ hồ sơ hợp lệ, UBCKNN sẽ cấp Giấy chứng

nhận đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng cho doanh nghiệp (trường hợp từ

chối phải trả lời bằng văn bản và nêu rõ lý do). Giấy chứng nhận đăng ký chào bán

trái phiếu ra công chúng của UBCKNN là văn bản xác nhận hồ sơ đăng ký chào bán

trái phiếu ra công chúng đáp ứng đủ điều kiện, thủ tục theo quy định của pháp luật.

Trong thời gian UBCKNN xem xét hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công

chúng, tổ chức phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành và tổ chức, cá nhân có liên

quan không được thực hiện các hoạt động mang tính chất quảng cáo, chào mời,

không được tiết lộ những thông tin về giá chứng khoán, triển vọng của tổ chức phát

hành. Tuy nhiên, họ có thể được sử dụng trung thực, chính xác thông tin trong bản

cáo bạch đã gửi đến UBCKNN để thăm dò thị trường, trong đó phải nêu rõ các

thông tin về ngày phát hành và giá bán chứng khoán là thông tin dự kiến.

Nhìn chung quy định của pháp luật Việt Nam hiện hành về hồ sơ đăng ký

chào bán trái phiếu ra công chúng và bản cáo bạch – một trong những tài liệu quan

trọng nhất trong hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng là tương đối chặt

truy

131United States Congress (1933), Securities Act of 1933, Sec 10[77j], https://www.sec.gov/answers/about- lawsshtml.html?fbclid=IwAR3WItOy9xbP605G7TNk0wLtG1w2kyp81JoEYbW9l9kQZVB6Q2gdfr4isCw#seca ct1933, (truy cập 23h30, ngày 20/5/2020). 132Japanese Parliament (1948), Finacial Instruments and Exchange Act, Act No.25 of April 13, 1948, Art 8, http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?id=2355&vm=02&re=02, cập 5h51 ngày 24/7/2020.

chẽ, đầy đủ, phù hợp với thông lệ quốc tế, mang đậm dấu ấn của pháp luật Mỹ và về

cơ bản đạt được phần nào mục đích hướng tới tính lành mạnh của phát hành trái

127

phiếu ra công chúng, bảo vệ lợi ích nhà đầu tư.

Bên cạnh bản cáo bạch, trong hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công

chúng còn có 02 loại văn bản, giấy tờ quan trọng khác, gồm: Báo cáo kết quả xếp

hạng tín nhiệm; Cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu

tư về điều kiện phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà

đầu tư và các điều kiện khác. Các văn bản, giấy tờ này là hệ quả tất yếu của quy

định về các điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng (đã được nghiên cứu sinh

phân tích ở mục 2.1.3).

*Đối với phát hành trái phiếu riêng lẻ

Về chuẩn bị hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ, theo quy định của pháp luật

hiện hành thì hồ sơ này do doanh nghiệp phát hành chuẩn bị và không phải nộp lên

UBCKNN để đăng ký như ở trường hợp phát hành ra công chúng. Nội dung của hồ

sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ quy định tại Khoản 2 Điều 12 Nghị định số

153/2020/NĐ-CP. Nhìn chung hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ không yêu cầu

chặt chẽ như hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng. Tuy vậy, một số tài

liệu pháp luật yêu cầu trong hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ vô hình chung đã

xóa ranh giới giữa giữa phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng như: kết quả

xếp hạng tín nhiệm – tài liệu vốn chỉ thực sự cần thiết cho cuộc phát hành trái phiếu

ra công chúng; báo cáo tài chính;…

2.1.4.2. Công bố thông tin về đợt phát hành

*Đối với phát hành trái phiếu ra công chúng

Trong thời gian UBCKNN xem xét hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra

công chúng thì tổ chức phát hành, tổ chức bào lãnh phát hành, cá nhân có liên quan

chỉ được sử dụng trung thực và chính xác các thông tin trong bản cáo bạch đã gửi

UBCKNN để thăm dò thị trường, trong đó phải nêu rõ các thông tin về ngày phát

hành và giá bán trái phiếu là thông tin dự kiến. Quy định này tương tự quy định về

bản cáo bạch thăm dò của Luật Chứng khoán Mỹ năm 1933. Sau khi được cấp Giấy

chứng nhận đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng, doanh nghiệp phát hành

chưa được chào bán ngay trái phiếu ra công chúng mà còn phải thực hiện thủ tục

công bố thông tin về đợt phát hành trái phiếu đó. Đây là thủ tục công bố thông tin

trước khi diễn ra việc phát hành trái phiếu. Theo quy định của pháp luật hiện hành

thì trong thời hạn 07 ngày làm việc kể từ ngày Giấy chứng nhận đăng ký chào bán

trái phiếu ra công chúng có hiệu lực, tổ chức phát hành phải công bố Bản thông báo

phát hành trên 01 tờ báo điện tử hoặc báo in trong 03 số liên tiếp133. Bản thông báo

128

phát hành phải có những thông tin cơ bản, rõ ràng về đợt phát hành trái phiếu như:

tên, địa chỉ của tổ chức phát hành; tên, địa chỉ của tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu

có); loại trái phiếu, mệnh giá trái phiếu, khối lược trái phiếu phát hành và giá bán ra

công chúng; mục đích phát hành trái phiếu; số lượng đăng ký mua tối thiểu; thời

gian nhận đăng ký và nộp tiền mua trái phiếu;… Sau khi công bố thông tin đúng

quy định pháp luật, tổ chức phát hành mới được chào bán trái phiếu ra công chúng.

Công bố thông tin nhằm phổ biến rộng rãi thông tin tới công chúng không những

cung cấp cho nhà đầu tư những thông tin cần thiết trước khi đưa ra quyết định đầu

tư mà còn tạo sự bình đẳng cho công chúng có cơ hội đầu tư như nhau. Vì vậy, đây

được coi là nghĩa vụ tất yếu của doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng và

trên thế giới hầu hết các nước đều có quy định này.

Pháp luật Trung Quốc quy định: “Trường hợp đơn xin phát hành chứng

khoán đã được phê duyệt, tổ chức phát hành theo quy định pháp luật và quy định

hành chính liên quan phải công bố các tài liệu tài chính có liên quan trước khi phát

hành ra công chúng bất kỳ chứng khoán nào và sẽ cung cấp các tài liệu nói trên ở

những nơi được chỉ định để tham khảo công khai. Trước khi thông tin phát hành

chứng khoán được công khai theo luật, không người trong cuộc nào có thể công

khai các thông tin liên quan. Nhà phát hành không được phát hành bất kỳ chứng

khoán nào trước khi công bố các tài liệu tài chính liên quan đến phát hành chứng khoán ra công chúng”134.

*Đối với phát hành trái phiếu riêng lẻ

Ở Việt Nam, theo quy định tại Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, tối thiểu 01

ngày làm việc trước ngày dự kiến tổ chức đợt phát hành trái phiếu, doanh nghiệp

phát hành thực hiện công bố thông tin trước đợt phát hành cho các nhà đầu tư đăng

ký mua trái phiếu và gửi nội dung công bố thông tin cho SGDCK. Nội dung công

bố thông tin trước đợt phát hành theo hướng dẫn của Bộ Tài chính. Nhìn chung,

những thông tin mà tổ chức phát hành phải công bố rất đa dạng và gần như đầy đủ

về các vấn đề liên quan đến đợt phát hành trái phiếu mà nhà đầu tư cần biết, trong

đó chủ yếu tập trung làm sáng rõ các nội dung như: thực trạng tình hình kinh doanh

của tổ chức phát hành; mục đích của cuộc phát hành, khối lượng, kỳ hạn, lãi suất

2006,Art

133Điều 25 Khoản 3 Luật Chứng khoán năm 2019. 134China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 25, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).

trái phiếu để nhà đầu tư có thể dự báo được mức lãi mà mình được hưởng trong

tương lai; quyền lợi của người mua trái phiếu và cam kết của tổ chức phát hành đối

129

với người mua;… Ở nhiều quốc gia, nhất là ở những quốc gia có TTCK phát triển

mạnh, tổ chức phát hành trái phiếu riêng lẻ thường được miễn thủ tục công bố thông

tin trước khi phát hành. Ví dụ Luật Chứng khoán năm 1933 của Mỹ cho phép miễn áp dụng chế độ công bố thông tin đối với chủ thể phát hành riêng lẻ135. Hoặc ở

Vương quốc Anh, pháp luật Anh không yêu cầu chính thức về việc cung cấp thông

tin một cách công khai cho các nhà đầu tư tiềm năng nếu không có đề xuất bổ sung xin niêm yết chứng khoán136.

Ngoài những nội dung cơ bản trên, tùy từng loại trái phiếu sẽ phát hành mà

cần công bố thêm những thông tin khác. Ví dụ đối với việc phát hành trái phiếu

xanh, ngoài những thông tin phải công bố như trên, doanh nghiệp phát hành trái

phiếu xanh còn phải công bố thông tin về quy trình quản lý, giải ngân vốn từ phát

hành trái phiếu xanh (quản lý, theo dõi riêng và giải ngân cho các dự án bảo vệ môi

trường theo phương án phát hành đã được cấp có thẩm quyền phê duyệt). Hoặc nếu

doanh nghiệp phát hành trái phiếu nhiều đợt thì từ đợt phát hành thứ hai trở đi, tối

thiểu 03 ngày làm việc trước mỗi đợt phát hành trái phiếu, doanh nghiệp phải bổ

sung 02 các tài liệu và gửi cho nhà đầu tư đăng ký mua trái phiếu đồng thời gửi cho

SGDCK: dự án hoặc kế hoạch sử dụng vốn làm nhiều đợt; cập nhật về tình hình tài

chính của doanh nghiệp phát hành, tình hình sử dụng số tiền thu được từ các đợt

phát hành trước nếu đợt phát hành sau cách đợt phát hành trước từ 06 tháng trở lên.

Ngoài ra, nếu doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế, ngoài những

thông tin cơ bản về tổ chức phát hành và trái phiếu được phát hành, doanh nghiệp

còn phải công bố thông tin về thị trường, địa điểm tổ chức phát hành; xác nhận của

Ngân hàng Nhà nước về khối lược trái phiếu phát hành nằm trong hạn mức vay

thương mại quốc gia.

Như vậy, pháp luật Việt Nam hiện hành quy định cả hai trường hợp phát

hành trái phiếu ra công chúng và phát hành trái phiếu riêng lẻ, doanh nghiệp đều

phải thực hiện thủ tục công bố thông tin và những thông tin mà doanh nghiệp phát

hành phải công bố tương tự nhau trong cả hai trường hợp phát hành trái phiếu. Chỉ

khác biệt ở chỗ, đối với phát hành trái phiếu riêng lẻ, pháp luật chỉ rõ việc công bố

thông tin trước khi phát hành trái phiếu không được chứa đựng nội dung có tính

135United States Congress (1933), Securities Act of 1933, Sec 4(2), https://www.sec.gov/answers/about- lawsshtml.html?fbclid=IwAR3WItOy9xbP605G7TNk0wLtG1w2kyp81JoEYbW9l9kQZVB6Q2gdfr4isCw#seca ct1933, (truy cập 23h30, ngày 20/5/2020). 136Nguyễn Minh Hằng (2010), Pháp luật về chào bán cổ phần của công ty cổ phần ở Việt Nam – những vấn đề lý luận và thực tiễn, Luận án Tiến sĩ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội.

chất quảng cáo, mời chào và không thông qua các phương tiện công bố thông tin đại

chúng mà chỉ được thực hiện trên trang thông tin điện tử của doanh nghiệp phát

130

hành và thông qua chuyên trang thông tin về phát hành TPDN tại SGDCK. Đối với

phát hành trái phiếu ra công chúng thì doanh nghiệp phát hành phải công bố Bản thông báo phát hành trên 01 tờ báo điện tử hoặc báo in trong 03 số liên tiếp137.

2.1.4.3. Tổ chức phát hành trái phiếu (phân phối trái phiếu)

Sau khi doanh nghiệp phát hành gửi nội dung công bố thông tin trước đợt

phát hành đến các nhà đầu tư đăng ký mua trái phiếu và SGDCK (gửi theo hình

thức hồ sơ giấy hoặc hồ sơ điện tử) thì doanh nghiệp mới được tiến hành phân phối

trái phiếu. Riêng với phát hành trái phiếu ra công chúng, việc phân phối trái phiếu

chỉ được thực hiện sau khi tổ chức phát hành bảo đảm người mua trái phiếu đã tiếp

cận Bản cáo bạch trong hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng được công

bố tại các địa điểm ghi trong Bản thông báo phát hành. Cả phát hành trái phiếu ra

công chúng và phát hành trái phiếu riêng lẻ đều có thể được phân phối thông qua

một trong các phương thức: đấu thầu phát hành trái phiếu; bảo lãnh phát hành trái

phiếu; đại lý phát hành trái phiếu; bán trực tiếp cho nhà đầu tư.

2.1.4.4. Báo cáo kết quả đợt phát hành

Kết thúc đợt phát hành, người phát hành phải chuyển giao trái phiếu cho nhà

đầu tư và hoàn thành việc thanh toán, chuyển tiền. Sau đó, trong một khoảng thời

gian nhất định sau khi kết thúc đợt chào bán theo quy định, tổ chức phát hành phải

báo cáo kết quả đợt phát hành. Theo quy định pháp luật hiện hành, đối với phát

hành trái phiếu riêng lẻ thì chậm nhất là 05 ngày làm việc kể từ ngày kết thúc việc

phát hành trái phiếu, doanh nghiệp công bố thông tin về kết quả của đợt phát hành

cho các nhà đầu tư sở hữu trái phiếu và gửi nội dung công bố thông tin đến SGDCK

theo hình thức hồ sơ giấy hoặc hồ sơ điện tử. Sở giao dịch chứng khoán tiếp nhận

nội dung công bố thông tin về kết quả phát hành trái phiếu để tổng hợp và công bố

thông tin trên chuyên trang thông tin về TPDN. Đối với phát hành trái phiếu ra công

chúng, tổ chức phát hành hoặc tổ chức bảo lãnh phát hành phải báo cáo kết quả đợt

chào bán cho UBCKNN trong thời hạn 10 ngày kể từ ngày kết thúc đợt chào bán,

kèm theo văn bản xác nhận của ngân hàng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài nơi mở

tài khoản phong tỏa về số tiền thu được từ đợt chào bán.

Ngoài những bước chủ yếu trên, trong quy trình phát hành trái phiếu, doanh

nghiệp còn phải thực hiện một số thủ tục khác sau phát hành như: thực hiện lưu ký

trái phiếu theo quy định pháp luật; thực hiện thanh toán gốc, lãi trái phiếu theo quy

định pháp luật; thực hiện công bố thông tin và báo cáo định kỳ kể từ khi hoàn thành

đợt phát hành trái phiếu cho đến khi đáo hạn trái phiếu theo quy định pháp luật. 137Xem Điều 25 khoản 3 Luật Chứng khoán năm 2019.

131

Tìm hiểu các quy định pháp luật về trình tự, thủ tục phát hành TPDN, nghiên

cứu sinh rút ra một số thành công của pháp luật hiện hành như sau:

Thứ nhất, về trình tự, thủ tục phát hành trái phiếu ra công chúng, pháp luật

Việt Nam khá tương đồng với pháp luật của nhiều nước trên thế giới như thủ tục

đăng ký chào bán ra công chúng với cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán, quy

định về bản cáo bạch trong hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng, về báo

cáo kết quả xếp hạng tín nhiệm,… và bước đầu đã đạt được mục tiêu hướng tới bảo

vệ nhà đầu tư, xây dựng tính lành mạnh trong việc phát hành trái phiếu ra công

chúng.

Thứ hai, đối với phát hành trái phiếu ra công chúng, những thông tin pháp

luật yêu cầu phải có trong bản cáo bạch khá đầy đủ, cụ thể, chi tiết.

Thứ ba, việc quy định về báo cáo tài chính trong hồ sơ phát hành của cả hai

phương thức phát hành trái phiếu là quy định hợp lý, cần thiết. Với phát hành riêng

lẻ thì doanh nghiệp phải có báo cáo tài chính năm trước liền kề của năm phát hành

được kiểm toán, với phát hành ra công chúng thì phải có báo cáo tài chính trong 02

năm gần nhất. Cả hai báo cáo tài chính này đều phải được kiểm toán bởi tổ chức

kiểm toán được chấp thuận. Ý kiến kiểm toán đối với báo cáo tài chính trong cả hai

trường hợp phát hành đều là ý kiến chấp nhận toàn phần hoặc có ý kiến ngoại trừ.

Trường hợp ý kiến kiểm toán là ý kiến ngoại trừ thì khoản ngoại trừ không ảnh

hưởng đến điều kiện phát hành; doanh nghiệp phát hành phải có tài liệu giải thích

hợp lý và có xác nhận của tổ chức kiểm toán về ảnh hưởng của việc ngoại trừ. Đây

là quy định mềm dẻo, tiến bộ hơn so với quy định trước kia. Trước kia, theo quy

định của các văn bản pháp luật cũ, báo cáo tài chính doanh nghiệp phải được kiểm

toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần, doanh nghiệp không được phát hành trái phiếu

trong trường hợp báo cáo tài chính được kiểm toán có ý kiến ngoại trừ của tổ chức

kiểm toán.

Thứ tư, việc pháp luật hiện hành quy định cả hai hình thức phát hành ra công

chúng và phát hành riêng lẻ đều phải thực hiện thủ tục công bố thông tin trước khi

phát hành là một quy định hướng tới mục tiêu bảo vệ nhà đầu tư và minh bạch hóa

thông tin trên thị trường.

Bên cạnh đó, theo nghiên cứu sinh còn có một số điểm chưa thành công của

pháp luật hiện hành về trình tự, thủ tục phát hành TPDN cần được trao đổi thêm

như sau:

Một là, pháp luật hiện hành chưa có cơ chế bảo đảm cho những thông tin

trong bản cáo bạch là thông tin trung thực, chính xác.

132

Trong thực tiễn không thể tránh được tình trạng một tổ chức phát hành nhất

định có thể sử dụng, khai báo những thông tin sai lệch ảnh hưởng xấu đến quyền và

lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và về lâu dài có thể ảnh hưởng xấu đến tính minh

bạch, sự phát triển bền vững của thị trường. Pháp luật hiện hành không hề có quy

định thể hiện một cơ chế giám sát những thông tin trong bản cáo bạch. Uỷ ban

Chứng khoán Nhà nước cũng chỉ bảo đảm hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra

công chúng của tổ chức phát hành là đầy đủ giấy tờ cần thiết, hợp lệ, đáp ứng đủ

điều kiện, thủ tục pháp luật quy định mà không thể/không có trách nhiệm bảo đảm

cho những thông tin trong hồ sơ đó là chính xác, trung thực. Pháp luật Việt Nam

quy định tổ chức phát hành phải chịu trách nhiệm trước pháp luật về tính chính xác,

trung thực và đầy đủ của hồ sơ đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng; tổ chức

tư vấn phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành, tổ chức kiểm toán được chấp thuận,

người ký báo cáo kiểm toán và bất kỳ tổ chức, cá nhân nào xác nhận hồ sơ phải chịu

trách nhiệm trước pháp luật trong phạm vi liên quan đến hồ sơ đăng ký. Tuy nhiên

trách nhiệm của các tổ chức, cá nhân này như thế nào, phạm vi trách nhiệm đến đâu

thì chưa có quy định cụ thể nên chưa đủ sức nghiêm khắc để răn đe. Việc này có thể

dẫn tới việc khai báo hồ sơ đăng ký của tổ chức phát hành khó có thể tránh khỏi sự

gian dối, thiếu trung thực.

Hai là, trong hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ có những nội dung vô hình

chung đã xóa đi ranh giới giữa phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu

ra công chúng. Ví dụ, cả phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ đều yêu cầu

kết quả xếp hạng tín nhiệm phải có trong hồ sơ đăng ký/hồ sơ phát hành. Mặc dù,

đối với phát hành riêng lẻ, yêu cầu về kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức

phát hành chỉ trong trường hợp“nếu có” nhưng cũng dễ dẫn tới cách hiểu là doanh

nghiệp phát hành riêng lẻ cần có kết quả xếp hạng tín nhiệm. Nghiên cứu sinh cho

rằng yêu cầu kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành riêng lẻ là

rất khó và không cần thiết bởi phát hành riêng lẻ là phát hành cho các nhà đầu tư

chuyên nghiệp mà những nhà đầu tư này hoàn toàn có đủ khả năng để phân tích

thông tin liên quan đến doanh nghiệp phát hành, trái phiếu phát hành trước khi bỏ

tiền đầu tư. Ngay cả đối với phát hành ra công chúng cũng không phải trường hợp

nào cũng cần có kết quả xếp hạng tín nhiệm như quy định “Báo cáo kết quả xếp

hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu theo quy định của Chính phủ về các trường hợp phải xếp hạng tín nhiệm và thời điểm áp dụng”138

Ba là, nghiên cứu sinh cho rằng quy định về thủ tục công bố thông tin trước

khi phát hành trái phiếu là không cần thiết đối với hình thức phát hành trái phiếu 138Điều 18, Khoản 3, Điểm đ, Luật Chứng khoán năm 2019.

riêng lẻ, bởi lẽ hình thức này vốn dĩ đã được pháp luật Việt Nam phân biệt với hình

133

thức phát hành ra công chúng thông qua yếu tố công khai rộng rãi hay không công

khai rộng rãi ra công chúng đầu tư thông qua phương tiện thông tin đại chúng. Việc

yêu cầu doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ phải thực hiện nghĩa vụ công bố

thông tin trước khi phát hành (cho dù chỉ công bố trên trang thông tin điện tử của

doanh nghiệp và không được chứa đựng nội dung mang tính chất quảng cáo, mời

chào) ở góc độ nào đó đã thừa nhận việc sử dụng công nghệ thông tin để thông báo

ra công chúng đầu tư về đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp. Việc

này vừa mâu thuẫn với khái niệm phát hành trái phiếu riêng lẻ, vừa xóa mờ ranh

giới giữa hai hình thức phát hành trái phiếu vốn dĩ rất khác nhau về bản chất kinh tế.

Hơn nữa, trong phương thức phát hành trái phiếu riêng lẻ, người mua thường là nhà

đầu tư chuyên nghiệp hoặc các cán bộ, nhân viên, người lao động trong doanh

nghiệp, họ là những người có đủ khả năng tìm kiếm, đánh giá thông tin về doanh

nghiệp phát hành trước khi bỏ tiền mua trái phiếu. Bên cạnh đó, cho dù doanh

nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ không phải thực hiện nghĩa vụ công bố thông

tin thì nhà đầu tư bằng quyền năng hợp pháp của mình vẫn có thể yêu cầu doanh

nghiệp phát hành trả lời mình những thông tin cần thiết trước khi quyết định đầu tư.

Vì vậy, việc bắt buộc doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ phải thực hiện

nghĩa vụ công bố thông tin là không cần thiết.

2.1.5. Thực trạng quy định pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường

2.1.5.1. Hoạt động quản lý của cơ quan nhà nước đối với thị trường

Ở Việt Nam, theo quy định pháp luật hiện hành, thẩm quyền quản lý nhà

nước về TTCK thuộc về các cơ quan trong hệ thống cơ quan quản lý hành chính

nhà nước. Chính phủ là cơ quan quản lý cao nhất, thống nhất quản lý nhà nước về

chứng khoán và TTCK. Bộ Tài chính chịu trách nhiệm trước Chính phủ thực hiện

quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK. Trong các cơ quan Bộ quản lý thì Bộ

Tài chính là cơ quan cấp Bộ quản lý TTCK trực tiếp, còn các cơ quan cấp Bộ khác

có trách nhiệm phối hợp với Bộ Tài chính. Thẩm quyền của Bộ Tài chính được quy

định tại Điều 8 Khoản 2 Luật Chứng khoán 2019. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

là cơ quan thuộc Bộ Tài chính trực tiếp quản lý và điều hành TTCK. Ngoài ra còn

có các cơ quan khác cũng tham gia quản lý nhà nước đối với TTCK là các Bộ, cơ

quan ngang Bộ, Ủy ban nhân dân các cấp. Các cơ quan này trong phạm vi nhiệm

vụ, quyền hạn của mình có trách nhiệm phối hợp với Bộ Tài chính thực hiện quản

lý nhà nước về TTCK. Ví dụ: “Các cơ quan quản lý chuyên ngành cấp phép hoặc

cho ý kiến việc phát hành riêng lẻ trái phiếu của các doanh nghiệp chuyên ngành, ví

dụ như Ngân hàng Nhà nước cấp phép cho việc phát hành trái phiếu của các tổ chức

tín dụng, Cục giám sát bảo hiểm cấp phép phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp bảo hiểm”139.

134

Cơ quan UBCKNN là cơ quan thuộc Bộ Tài chính thực hiện chức năng tham

mưu, giúp Bộ trưởng Bộ tài chính quản lý nhà nước về TTCK, tổ chức thực thi pháp

luật về chứng khoán và TTCK theo phân cấp, ủy quyền của Bộ Tài chính. Chức

năng, thẩm quyền của UBCKNN rất đa dạng, được quy định cụ thể tại Điều 9

Khoản 1 Luật Chứng khoán 2019. Nhìn chung thông qua hệ thống nhiệm vụ, quyền

hạn của UBCKNN được quy định trong Luật Chứng khoán, có thể thấy UBCKNN

là một cơ quan chuyên trách trong quản lý TTCK nói chung và thị trường TPDN

nói riêng. Liên quan đến TTTPDN, UBCKNN có trách nhiệm cấp Giấy chứng nhận

đăng ký chào bán trái phiếu ra công chúng cho doanh nghiệp; có ý kiến bằng văn

bản đối với đăng ký của công ty đại chúng phát hành riêng lẻ trái phiếu chuyển đổi,

trái phiếu kèm chứng quyền;… Quyền hạn, nhiệm vụ của UBCKNN về chứng

khoán và TTCK được quy định tại Điều 9 Luật Chứng khoán năm 2019. Ngoài ra,

tại Điều 130 Luật Chứng khoán năm 2019, thẩm quyền của UBCKNN mở rộng

thêm trong lĩnh vực thanh tra, kiểm tra, xử lý vi phạm pháp luật về chứng khoán và

TTCK. Quy định mở rộng này phù hợp với thông lệ quốc tế, trao cho UBCKNN

quyền hạn và khả năng bảo đảm việc thực hiện quyền hạn trong lĩnh vực thanh tra

và xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán – điều mà trước kia chưa được thể

hiện rõ ràng trong pháp luật.

Ở Mỹ, các nhân viên của UBCK Mỹ - SEC có quyền trong lĩnh vực thanh tra

chứng khoán và TTCK (gồm triệu tập nhân chứng, lấy lời khai hoặc lời chứng có

tuyên thệ; thu thập bằng chứng, yêu cầu cung cấp bất kỳ tài liệu, hồ sơ nào mà SEC

cho rằng có liên quan đến vụ việc; yêu cầu các cơ quan, tổ chức phối hợp trong việc

xác minh, làm rõ, thu thập thông tin); quyền xử lý vi phạm, xử phạt vi phạm trong

lĩnh vực chứng khoán (gồm: cấm các cá nhân có các hành vi vi phạm Luật Chứng

khoán mang tính chất lừa đảo vĩnh viễn không được tham gia TTCK). Các quy định

này nằm rải rác trong 02 đạo luật là Luật Chứng khoán năm 1933 và Luật Giao dịch

chứng khoán năm 1934. Ở Trung Quốc, Cơ quan giám quản của Trung Quốc có

thẩm quyền thanh tra chứng khoán và TTCK (triệu tập các bên liên quan, các đơn vị

cá nhân liên quan đến sự việc và yêu cầu họ giải trình; xem xét và sao chụp các tài

liệu như đăng ký tài sản, sao kê liên lạc liên quan đến sự việc; xem xét và sao chụp,

sao kê giao dịch chứng khoán, tài liệu đăng ký và chuyển nhượng, tài liệu tài chính

kế toán của đơn vị, cá nhân liên quan đến sự việc; thẩm tra tiền và chứng khoán, tài

khoản ngân hàng của các bên liên quan và của các đơn vị, cá nhân liên quan đến sự 139Mục 1.1, phần I, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (2016), Đề án phát triển thị trường TPDN.

việc,…140; và quyền xử lý vi phạm, xử phạt vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán (cá

135

nhân vi phạm pháp luật chứng khoán trong trường hợp nghiêm trọng thì cơ quan

quản lý TTCK có thể cấm tham gia hoạt động chứng khoán có thời hạn hoặc vĩnh viễn141.

Có thể thấy mô hình cơ quan quản lý nhà nước đối với thị trường TPDN ở

Việt Nam không giống hẳn mô hình nào trong hai mô hình cơ quan quản lý TTCK

trên thế giới. Ở Việt Nam không hẳn là mô hình giao trách nhiệm chủ yếu quản lý

nhà nước đối với TTCK cho một Bộ của Chính phủ, cũng không hẳn là mô hình

thành lập cơ quan chuyên trách độc lập trực thuộc Chính phủ để quản lý nhà nước

về TTCK mà là sự kết hợp giữa hai mô hình này. Vì thế ở Việt Nam có cả sự tham

gia quản lý của một Bộ thuộc Chính phủ là Bộ Tài chính và cả UBCKNN là cơ

quan quản lý chuyên trách trực thuộc Bộ Tài chính. Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước

ở Việt Nam trực thuộc Bộ Tài chính và chịu trách nhiệm trước Bộ Tài chính mà

không được hoạt động độc lập như cơ quan SEC của Mỹ (SEC trực thuộc Chính

phủ, có thẩm quyền rất lớn trong việc quản lý TTCK). Như vậy, rõ ràng quan điểm

của nhà nước Việt Nam là xây dựng mô hình quản lý nhà nước đối với TTCK nói

chung, thị trường TPDN nói riêng chặt chẽ hơn so với mô hình quản lý nhà nước

của các quốc gia khác. Quan điểm này phù hợp với một TTCK, thị trường TPDN

non trẻ, chưa trải qua thực tiễn nhiều và tiềm ẩn nhiều rủi ro cho các nhà đầu tư và

cả tổ chức phát hành như hiện nay.

2.1.5.2. Hoạt động quản lý của các tổ chức tự quản

Cùng với sự hình thành và phát triển của TTCK, các chủ thể tham gia thị

trường ngày càng tăng về số lượng và đa dạng hóa về thành phần. Nhận thấy không

cần thiết phải quản lý toàn bộ và trực tiếp mọi hoạt động diễn ra trên thị trường nên

Nhà nước cho phép, thừa nhận sự tồn tại của các tổ chức tự quản. Từ đó, một số

hoạt động, một số lĩnh vực được phân công, giao lại cho các tổ chức này tự quản lý

trên cơ sở tuân thủ các quy định của cơ quan quản lý nhà nước. Đây chính là các tổ

chức tự quản trên TTCK.

Ở Trung Quốc, hiệp hội chứng khoán là một tổ chức tự điều hành của ngành

chứng khoán và là một pháp nhân thuộc các tổ chức xã hội; đứng đầu Hiệp hội

chứng khoán là một hội đồng chung đại diện cho tất cả các thành viên; điều lệ, quy 140China Congress (2005), Securities Law of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective January 1, 2006,Art 180, http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 141China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective January 1, 2006,Art 180, Art 233.http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).

định hoạt động của Hiệp hội chứng khoán được Hiệp hội cùng xây dựng và báo cáo cho cơ quan quản lý chứng khoán của Quốc vụ viện về hồ sơ142.

136

Hiện nay, pháp luật Việt Nam có quy định về tổ chức này tại Điều 10 Luật

chứng khoán năm 2019, cụ thể: Tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán là tổ

chức được thành lập, hoạt động theo quy định của pháp luật về hội, có trách nhiệm

tuân thủ quy định pháp luật về chứng khoán, TTCK và chịu sự giám sát của

UBCKNN; Tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán có thẩm quyền ban hành

bộ quy tắc đạo đức nghề nghiệp sau khi được UBCKNN chấp thuận; phối hợp với

cơ quan quản lý về chứng khoán và TTCK trong việc tuyên truyền, phổ biến pháp

luật về chứng khoán và TTCK đến các hội viên.

Ở Việt Nam hiện nay có nhiều tổ chức xã hội – nghề nghiệp hoạt động tích

cực trên thị trường chứng khoán như: Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam

(VBMA), Hiệp hội kinh doanh chứng khoán Việt Nam (VASB), Hiệp hội các nhà

đầu tư tài chính Việt Nam (VAFI), Câu lạc bộ Quản lý quỹ Việt Nam, Câu lạc bộ

Doanh nghiệp niêm yết,… Trong đó, VBMA đã có 43 thành viên chính thức gồm

các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ,… Hiệp hội

này đã có nhiều ý kiến đóng góp phản biện, tham gia hỗ trợ các cơ quan chức năng

trong việc hoàn thiện chính sách, khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh

nghiệp tại Việt Nam. Mặc dù đã có quy định chính thức trong pháp luật nhưng

những quy định về Tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán ở Việt Nam mới

chỉ dừng lại ở quy định manh tính nguyên tắc để tạo khung pháp lý cho sự tồn tại

hợp pháp của tổ chức này. Những quy định này chưa thực sự trao một thực quyền

đáng kể nào cho Tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán, thẩm quyền của tổ

chức này mới chủ yếu dừng lại ở việc tuyên truyền, phổ biến pháp luật về thị

trường. Xu hướng chung của nhiều nước trên thế giới là phát triển loại hình hiệp hội

tự quản và trao cho hiệp hội khá nhiều quyền năng như: ban hành, quản lý và củng

cố các quy tắc, thực hiện đúng đắn các giao dịch trên thị trường; có quyền khiển

trách, tước bỏ, phạt tiền hoặc đình chỉ hoạt động của các thành viên nếu sự phạm

của thành viên đó nghiêm trọng; phối hợp với Chính phủ để đưa ra những ý kiến, đề

xuất với Chính phủ về các vấn đề trên TTCK nhằm bổ sung, hoàn thiện pháp luật có

liên quan đến TTCK; điều hành thị trường phi tập trung (các chứng khoán muốn

được giao dịch tại thị trường phi tập trung thì phải đăng ký với Hiệp hội các nhà

174-Art

2006,

Art

142China Congress (2005), Securities Law of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 177., January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).

kinh doanh chứng khoán);.v.v…

137

Tìm hiểu các quy định pháp luật Việt Nam về quản lý nhà nước đối với

TTTPDN, nghiên cứu sinh rút ra một số nhận xét sau:

Một là, thông qua các quy định của pháp luật Việt Nam về cơ quan quản lý

nhà nước đối với thị trường TPDN có thể thấy mô hình quản lý nhà nước về thị

trường TPDN ở Việt Nam khá chặt chẽ, thích hợp với một thị trường chưa có lịch

sử phát triển lâu đời của Việt Nam hiện nay. Tuy nhiên sự quy định chặt chẽ với sự

tham gia quản lý của nhiều tầng nấc cơ quan nhà nước như trên cũng phần nào hạn

chế quyền tự do kinh doanh của các chủ thể, đặc biệt là chủ thể phát hành trái phiếu.

Bên cạnh đó, mô hình UBCKNN trực thuộc Bộ Tài chính như ở Việt Nam hiện nay

làm giảm tính độc lập của cơ quan này trong việc quản lý thị trường, trong khi đó

UBCKNN là cơ quan chuyên trách, quản lý trực tiếp, điều hành thị trường. Có quan

điểm cho rằng pháp luật Việt Nam hiện hành “Chưa bảo đảm tính độc lập cần thiết

và thực quyền của UBCKNN trong việc quản lý cũng như thực hiện các vấn đề nghiệp vụ về chứng khoán và TTCK”143. Thực tế cho thấy, tính thiếu độc lập của

UBCKNN gây ra tình trạng UBCKNN phải “xin ý kiến chỉ đạo” của Bộ Tài chính

trong thực tiễn quản lý. Điều này là không phù hợp với hoạt động quản lý chứng

khoán, là lĩnh vực có độ rủi ro cao và nhạy cảm, đòi hỏi phải có sự chỉ đạo tập

trung, trình độ quản lý cao, phải có sự quyết định nhanh chóng, đặc biệt là những

tình huống quản lý mà pháp luật không quy định, quy định không rõ hoặc trong tình

thế nguy cấp cần xử lý ngay. Bên cạnh đó, Chủ tịch UBCKNN do Bộ trưởng Bộ Tài

chính bổ nhiệm, miễn nhiệm sẽ làm giảm đáng kể tính chủ động, bởi lẽ, Chủ tịch

UBCKNN cũng phải thận trọng với “trách nhiệm trước Bộ trưởng”. Kinh nghiệm

một số nước có thị trường chứng khoán phát triển cho thấy, UBCKNN là cơ quan

tường đối độc lập và có quyền hạn, trách nhiệm rất lớn trong quản lý TTCK. Ví dụ

như đã phân tích ở trên, ở Mỹ có cơ quan SEC là cơ quan trực thuộc Chính phủ, chủ

tịch SEC do Tổng thống bổ nhiệm với sự chấp thuận của Thượng viện, ngân sách

hoạt động hàng năm của SEC do Nghị viện phê chuẩn. Hoặc ở Trung Quốc, cơ

quan quản lý nhà nước thị trường TPDN là cơ quan thuộc Quốc Vụ viện (Chính

phủ), có thẩm quyền tương đương với một Bộ và người đứng đầu là thành viên của

Chính phủ.

Hai là, mặc dù ở Việt Nam hiện nay đã có sự tồn tại, hoạt động của các Tổ

chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán, trong đó cả cả tổ chức xã hội – nghề

nghiệp về trái phiếu và trên thực tế các tổ chức này hoạt động khá tích cực trên thị

143Viên Thế Giang (2013), Hoàn thiện pháp luật quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán, Tạp chí nghiên cứu lập pháp pháp số 15 năm 2013, trg 58.

trường, nhưng các quy định pháp luật cụ thể, chi tiết cho hoạt động của các tổ chức

này chưa có mà mới chỉ có các quy định pháp luật định khung. Bên cạnh đó, các tổ

138

chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán cũng chưa được trao thẩm quyền thực sự

đáng kể xứng đáng với tầm quan trọng của mình, đặc biệt với vai trò là cầu nối giữa

cơ quan quản lý và các thành viên khác của thị trường. Có thể nói địa vị pháp lý của

các tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán ở Việt Nam chưa thực sự xứng

đáng với vai trò của nó. Ở nhiều nước, tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng

khoán được coi tổ chức tự quản, được tham gia quản lý thị trường như là một cấp

quản lý bên cạnh cấp quản lý là các cơ quan nhà nước.

2.2. Thực trạng pháp luật về thị trường giao dịch trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam

2.2.1. Thực trạng quy định pháp luật về loại trái phiếu doanh nghiệp được

giao dịch – hàng hóa của thị trường

2.2.1.1. Trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch tập trung tại Sở Giao dịch

chứng khoán

Điều 42 Khoản 1 Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Sở Giao dịch

chứng khoán Việt Nam và công ty con được tổ chức thị trường giao dịch chứng

khoán cho chứng khoán đủ điều kiện niêm yết; chứng khoán của doanh nghiệp nhà

nước, công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do doanh nghiệp nhà nước nắm

giữ 100% vốn điều lệ chuyển đổi thành công ty cổ phần; chứng khoán của các

doanh nghiệp khác chưa đủ điều kiện niêm yết; chứng khoán của doanh nghiệp khởi

nghiệp sáng tạo; chứng khoán phái sinh và các loại chứng khoán khác theo quy định

của Chính phủ”.

Như vậy, từ quy định trên có thể thấy TPDN được giao dịch trên SGDCK

Việt Nam bao gồm cả hai loại: TPDN đủ điều kiện niêm yết và TPDN chưa đủ điều

kiện niêm yết. Hiện nay, SGDCK Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, sàn Upcom. Sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là nơi

giao dịch các chứng khoán đã được niêm yết. Sàn Upcom là nơi giao dịch các

chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết. Dù TPDN đã được niêm yết, giao dịch

trên SGDCK hay chỉ đăng ký giao dịch tại hệ thống Upcom thì đều được coi là

những TPDN được giao dịch tập trung, có địa điểm giao dịch rõ ràng.

Trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết tại SGDCK là những trái phiếu đáp

ứng những điều kiện nhất định. Nhìn chung việc niêm yết trái phiếu trên SGDCK

không phải luôn luôn là quy định bắt buộc. Ở Hàn Quốc, Nhật Bản, Malaysia, pháp

luật chỉ khuyến khích việc niêm yết TPDN nhằm minh bạch hóa thông tin thị

trường mà không bắt buộc. Tuy chỉ khuyến khích nhưng ở các thị trường này tỷ lệ

niêm yết TPDN rất cao. Điển hình là trên thị trường Hàn Quốc, tỷ lệ TPDN niêm yết đạt đến 99%144. Với lợi ích có được từ việc niêm yết TPDN mà nhiều doanh

139

nghiệp muốn trái phiếu của mình được niêm yết trên SGDCK, trong khi đó TPDN

được niêm yết cần là những TPDN có chất lượng tốt nên pháp luật đặt ra những quy

định cụ thể về điều kiện niêm yết. Chỉ những tổ chức phát hành nào thỏa mãn các

điều kiện quy định thì TPDN mới được niêm yết tại SGDCK.

Thông thường, điều kiện niêm yết do SGDCK ở mỗi nước quy định dựa trên

cơ sở thực trạng của nền kinh tế và tình hình hoạt động của các doanh nghiệp.

Trong phạm vi mỗi quốc gia, tùy từng Sở mà điều kiện niêm yết cũng có quy định

khác nhau. Ở Trung Quốc quy định công ty đăng ký niêm yết TPDN phải đáp ứng

các điều kiện sau: (i) Thời hạn của TPDN là trên 1 năm; (ii) Lượng TPDN được

phát hành không dưới 50 triệu nhân dân tệ; (iii) Thỏa mãn các điều kiện phát hành TPDN khi đăng ký niêm yết trái phiếu145. Ở Nhật Bản, điều kiện niêm yết chứng

khoán tuân theo các quy định do mỗi SGDCK ban hành.

Ở Việt Nam, trước đây điều kiện niêm yết TPDN được quy định khác nhau ở

hai SGDCK. Khi Luật Chứng khoán năm 2019 được ban hành, điều kiện niêm yết

TPDN được quy định thống nhất chung mà không quy định khác nhau giữa hai Sở

như trước đây. Theo quy định pháp luật hiện hành, TPDN đã được chào bán ra công

chúng phải được niêm yết, đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch chứng khoán146. Tại Điều 118 khoản 1 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020

của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán cũng

quy định: “Trái phiếu doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán là trái

phiếu đã chào bán ra công chúng”. Mặc dù không quy định cụ thể tiêu chuẩn, điều

kiện niêm yết của TPDN nhưng quy định TPDN được niêm yết phải là TPDN đã

được chào bán ra công chúng cũng đã bao hàm các điều kiện cụ thể, bởi lẽ TPDN

muốn được phát hành ra công chúng phải thỏa mãn những điều kiện khá khắt khe

được quy định tại Điều 15 khoản 3 Luật Chứng khoán năm 2019 (đã được nghiên

cứu sinh phân tích ở mục 2.1.3.2). Các điều kiện phát hành TPDN ra công chúng

được coi như bộ lọc hiệu quả nhằm tìm ra được những TPDN chất lượng tốt, xứng

đáng được niêm yết trên SGDCK.

2006,Art

Ngoài các TPDN được niêm yết và giao dịch trên SGDCK còn có các trái

phiếu đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch Upcom. Hệ thống giao dịch Upcom 144Phần II, mục 2.5.3.1, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (2016), Đề án phát triển thị trường TPDN. 145China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 57, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 146Xem Điều 48 khoản 1, Luật Chứng khoán năm 2019.

(Unlisted Public Company Market) là thị trường dành cho chứng khoán (chủ yếu là

140

cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi) của các công ty đại chúng chưa niêm yết. Hiện

nay, hệ thống giao dịch Upcom được tổ chức tại SGDCK Hà Nội. Vì vậy, khi

TPDN được giao dịch trên hệ thống giao dịch Upcom tức là trái phiếu được giao

dịch tập trung và có sự quản lý, được pháp luật bảo vệ. Theo quy định pháp luật

hiện hành, đối tượng đăng ký giao dịch trên hệ thống Upcom bao gồm công ty đại chúng không niêm yết trên SGDCK và công ty bị hủy bỏ niêm yết bắt buộc hoặc bị hủy bỏ niêm yết tự nguyện nhưng vẫn đáp ứng điều kiện là công ty đại chúng147.

Như vậy, có thể hiểu đối tượng giao dịch trên hệ thống Upcom tại Việt Nam là

TPDN của các công ty đại chúng chưa đạt tiêu chuẩn để niêm yết hoặc TPDN của

công ty đại chúng bị hủy bỏ niêm yết (bắt buộc hoặc thỏa thuận). Điều này chứng tỏ

rằng TPDN được giao dịch trên hệ thống Upcom có chất lượng kém hơn so với

TPDN được giao dịch tại SGDCK. Tuy nhiên, hệ thống Upcom có thể được coi là

bộ duyệt tốt, là bước thử nghiệm của TPDN trước khi được niêm yết trên SGDCK.

Trên TTTPDN Việt Nam có sự chênh lệch quá lớn giữa thị trường phát hành

và thị trường giao dịch. Tuy vậy, trong những năm qua, theo xu hướng chung, thị

trường giao dịch TPDN cũng có sự phát triển nhất định dù chưa tương xứng với thị

trường phát hành.

Trong thời gian đầu khi mới thành lập SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh và

Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội, các TPDN chủ yếu được phát hành theo

hình thức riêng lẻ nên lượng TPDN được niêm yết trên SGDCK/TTGDCK không

nhiều. Thị trường giao dịch TPDN còn manh mún, nhỏ lẻ và rất ít hoạt động so với

thị trường phát hành. Ví dụ, theo số liệu thống kê của SGDCKThành phố Hồ Chí

Minh, tổng số lượng giao dịch trung bình năm trên Sở Giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh là 1.359.498 triệu đồng (số liệu lấy chuỗi một năm bắt đầu

từ tháng 9/2014 đến tháng 8/3015). So với tổng quy mô giao dịch trên thị trường

chứng khoán thì con số này chiếm tỷ lệ rất thấp (1.359.498/64.324.984 triệu đồng =

2%). Trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, hoạt động giao dịch TPDN còn thấp

hơn Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh rất nhiều. Năm 2016, quy

mô giao dịch TPDN tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chỉ

bằng 1/12 quy mô giao dịch TPDN trên Sở Giao chứng khoán Hàn Quốc (đạt

147Xem Điều 133 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán. 148http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2020-07-09/trai-phieu-doanh-nghiep-tang-nong-va- dang-hut-tien-dau-tu-89254.aspx truy cập 15h18 ngày 13/8/2020.

khoảng 6 tỷ đô la Mỹ). Năm 2017, lượng TPDN niêm yết trên HSX là 14.2 nghìn tỷ đồng148. Sáu tháng đầu năm 2020, TTTPDN thứ cấp ghi nhận sự phát triển sôi động

hơn. Theo đó, lượng TPDN niêm yết trên HSX đã tăng từ 14.2 nghìn tỷ đồng năm

141

2017 lên gần 36.000 tỷ đồng đến ngày 30/6/2020, tương ứng tỉ lệ tăng trưởng bình

quân 45%/năm; thanh khoản thị trường đang được cải thiện với giá trị giao dịch

tăng trung bình 80%/năm từ năm 2017 đến nay nhưng hiện vẫn ở mức khiêm tốn, bình quân khoảng 3.200 tỷ đồng/tháng149.

2.2.1.2. Trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch không tập trung bên ngoài

Sở Giao dịch Chứng khoán

Khi TTCK mới hình thành, việc mua bán chứng khoán nói chung, TPDN nói

riêng chủ yếu được thực hiện thông qua quầy của các ngân hàng, các công ty chứng

khoán và phương thức giao dịch chủ yếu là mua bán trực tiếp thủ công, thương

lượng giá. Khi thị trường phát triển, hoạt động của thị trường được thực hiện bởi

một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với

các nhà đầu tư ở các địa điểm phân tán khác nhau mà không có địa điểm giao dịch.

Các loại TPDN giao dịch trên thị trường này là trái phiếu chưa niêm yết, chủ yếu là

của các công ty vừa và nhỏ và việc giao dịch được thực hiện thông qua mạng lưới

điện thoại, điện tín; giá cả giao dịch được xác định trên cơ sở thỏa thuận.

Chính vì vậy, bên cạnh các TPDN được niêm yết, giao dịch tại SGDCK, các

TPDN được đăng ký giao dịch tại hệ thống giao dịch Upcom còn có những trái

phiếu được giao dịch bên ngoài các hệ thống này. Đó là các trái phiếu chưa đăng ký

giao dịch Upcom và chưa niêm yết trên SGDCK. Các trái phiếu này không được

giao dịch tập trung, không có địa điểm giao dịch. Theo tác giả Nguyễn Kiều Giang

thì: “Đối tượng giao dịch trên thị trường này thường là những chứng khoán có chất

lượng kém hơn. Chứng khoán niêm yết tại thị trường này được giao dịch tại công ty

chứng khoán là thành viên giao dịch của Trung tâm giao dịch chứng khoán theo Quy chế giao dịch chứng khoán của trung tâm giao dịch chứng khoán”150. Nhìn chung, TPDN giao dịch trên thị trường OTC là những trái phiếu chưa đủ tiêu chuẩn

niêm yết trên SGDCK, trong đó chủ yếu là trái phiếu của các công ty vừa và nhỏ,

công ty mới thành lập nhưng có tiềm năng phát triển. Tiêu chuẩn để trái phiếu được

giao dịch trên thị trường OTC thấp hơn, linh hoạt hơn so với tiêu chuẩn niêm yết tại

SGDCK nên trái phiếu giao dịch trên thị trường này có độ rủi ro cao hơn so với trái

phiếu trên SGDCK. Phần lớn thị trường OTC các nước đều có quy định tiêu chuẩn về

vốn điều lệ tối thiểu và yêu cầu đảm bảo tính thanh khoản của chứng khoán. Pháp

149http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2020-07-09/trai-phieu-doanh-nghiep-tang-nong-va- dang-hut-tien-dau-tu-89254.aspx truy cập 15h18 ngày 13/8/2020. 150Nguyễn Kiều Giang (2006), Một số vấn đề pháp lý cơ bản về thị trường giao dịch chứng khoán ở Việt Nam, Tạp chí Luật học, số 8 năm 2006, tr.21.

luật Việt Nam hiện hành không có các quy định cụ thể về loại TPDN giao dịch trên

thị trường phi tập trung nhưng bằng phương pháp loại trừ có thể hiểu đó chính là các

142

trái phiếu chưa đủ điều kiện niêm yết tại SGDCK và cũng chưa đăng ký giao dịch

trên hệ thống giao dịch Upcom.

Tìm hiểu các quy định pháp luật về đối tượng của thị trường giao dịch

TPDN, nghiên cứu sinh rút ra một số kết luận về thành công của pháp luật hiện

hành như sau:

Thứ nhất, pháp luật Việt Nam đã có có những quy định về điều kiện niêm

yết TPDN tương đối phù hợp với đặc thù của giai đoạn phát triển. Thời kỳ đầu, ở

Việt Nam có hai SGDCK song song tồn tại và tương ứng có hai nhóm điều kiện

niêm yết, bao gồm nhóm điều kiện niêm yết trái phiếu tại SGDCK Hà Nội và nhóm

điều kiện niêm yết trái phiếu tại SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh. Điều này giúp

tạo ra nhiều loại hàng hóa với chất lượng khác nhau nhằm đa dạng hóa sự lựa chọn

cho nhà đầu tư, nâng cao tính thanh khoản của thị trường. Luật chứng khoán năm

2019 được ban hành, hai SGDCK được hợp nhất thành SGDCK Việt Nam, pháp

luật cũng đã có quy định mới thay thế kịp thời. Theo đó, pháp luật quy định chung,

thống nhất về điều kiện niêm yết TPDN tại SGDCK Việt Nam. Quy định này mặc

dù có thể làm mất đi tính cạnh tranh giữa hai Sở nhưng phù hợp với sự phát triển

của mô hình SGDCK Việt Nam trong tương lai.

Thứ hai, pháp luật chứng khoán Việt Nam đã góp phần thu hẹp khoảng cách

giữa phát hành trái phiếu và niêm yết trái phiếu thông qua quy định bắt buộc TPDN

phát hành ra công chúng phải niêm yết trên hệ thống giao dịch chứng khoán. Quy

định này thúc đẩy các doanh nghiệp muốn trái phiếu của mình được niêm yết ngay

sau khi phát hành thì cần lựa chọn hình thức phát hành ra công chúng – hình thức

phát triển khá khiêm tốn so với hình thức phát hành riêng lẻ ở Việt Nam hiện nay.

Quy định này gián tiếp thúc đẩy sự phát triển của hình thức phát hành trái phiếu ra

công chúng – hình thức mang lại nhiều ưu điểm cho sự phát triển của TTTPDN, đặc

biệt giúp minh bạch hóa thông tin trên thị trường.

Tuy nhiên, theo nghiên cứu sinh vẫn còn một số bất cập của pháp luật hiện

hành trong các quy định về đối tượng của thị trường giao dịch TPDN cũng như hạn

chế của quá trình thực thi các quy định này trên thực tế. Cụ thể như sau:

Một là, vẫn còn một số bất cập của pháp luật Việt Nam hiện hành khi quy

định về các điều kiện niêm yết trên SGDCK. Ví dụ điều kiện về vốn điều lệ. Giá trị

thực của một doanh nghiệp không hoàn toàn phụ thuộc vào vốn điều lệ của nó mà

còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác, đặc biệt phụ thuộc vào giá trị thị trường của

doanh nghiệp (thái độ của thị trường đối với giá trị của doanh nghiệp). Vì vậy, nếu

đánh giá năng lực tài chính của doanh nghiệp niêm yết chỉ dựa vào vốn điều lệ thì

chưa hợp lý bởi “Trách nhiệm tài sản và nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp phải

143

được dựa trên tổng số tài sản của nó tính theo giá trị thị trường chứ không thể căn cứ vào các giá trị mang tính chất quy ước và mang tính danh nghĩa như vốn điều lệ”151.

Hoặc điều kiện về kinh doanh có lãi cũng chỉ quy định là có lãi chung chung mà không

có một định lượng cụ thể khiến cho các nhà đầu tư chưa đủ cơ sở để đánh giá doanh

nghiệp có thực sự hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh hay không và không phù hợp với nguyên tắc của thị trường là “công bằng, công khai, minh bạch”152.

Hai là, hoạt động niêm yết trên thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

còn khiêm tốn.

Trên thực tế, lượng TPDN được niêm yết và giao dịch trên thị trường giao

dịch, đặc biệt là trên SGDCK còn khá khiêm tốn so với thị trường phát hành.

Nguyên nhân là do TPDN chủ yếu được phát hành theo hình thức riêng lẻ. Điều này

gây ra sự thiếu minh bạch trên thị trường, dẫn tới kìm hãm sự phát triển của

TTTPDN nói riêng, TTCK nói chung. Theo ông Cấn Văn Lực, chuyên gia kinh tế

trưởng Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam phát biểu tại Diễn đàn phát triển

thị trường vốn – cơ hội trong kỷ nguyên mới tại Hà Nội ngày 30/3/2021, một trong

những giải pháp nhằm phát triển thị trường vốn đó là nâng cao tính minh bạch,

chuyên nghiệp của thị trường. Với những trái phiếu chưa được niêm yết chính thức

trên sàn thì các nhà đầu tư thường nắm giữ đến ngày đáo hạn vì coi đó như là khoản

cho vay đối với doanh nghiệp (mà không nghĩ đến việc mua đi bán lại để hưởng

chênh lệch giá). Do đó dẫn tới tính thanh khoản của thị trường chưa cao. Đây không

chỉ là thực trạng của TTTPDN Việt Nam mà còn là thực trạng chung của nhiều

quốc gia Châu Á. Nhóm tác giả Goswami, M & Shama, S. khi nghiên cứu về

TTTPDN Châu Á cho rằng: “Trở ngại cho tính thanh khoản của thị trường thứ cấp

là nhà đầu tư thường mua và nắm giữ trái phiếu, thiếu sự đa dạng các nhà đầu tư, mức độ giao dịch thấp”153.

2.2.2. Thực trạng quy định pháp luật về chủ thể của thị trường giao dịch

trái phiếu doanh nghiệp

2.2.2.1. Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam – chủ thể tổ chức và vận hành

thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

Sở giao dịch chứng khoán được coi là thị trường giao dịch chứng khoán tập

151Lê Vũ Nam (2016), Hội nhập thị trường chứng khoán Việt Nam trong khuôn khổ cộng đồng kinh tế Asean, Tạp chí Nghiên cứu lập pháp số 16/2016, tr46-53. 152Điều 5 khoản 2, Luật Chứng khoán năm 2019. 153Goswami, M & Shama, S. (2011), “The development of local debt markets in Asia ”, International Monetary Fund, IMF working paper 2011, 11/132, tr.16.

trung (địa điểm họp chợ có tổ chức), tại đó các chứng khoán niêm yết được các

thành viên giao dịch theo những quy định nhất định về phương thức giao dịch, thời

144

gian và thanh toán thông qua hệ thống giao dịch của Sở giao dịch chứng khoán.

Hầu hết pháp luật các nước đều có quy định về SGDCK. Ở Trung Quốc,

SGDCK là một pháp nhân cung cấp địa điểm và phương tiện liên quan để giao dịch

chứng khoán tập trung, tổ chức và giám sát giao dịch chứng khoán; việc thành lập, giải thể SGDCK phải tuân theo quyết định của Quốc Vụ viện154. Sở Giao dịch

Chứng khoán có Tổng giám đốc do cơ quan quản lý chứng khoán thuộc Quốc Vụ viện bổ nhiệm, miễn nhiệm155. Ở Malaysia có SGDCK và SGDCK phái sinh156.

Hiện nay, theo quy định của Luật Chứng khoán năm 2019, ở Việt Nam sẽ tập

trung còn lại một SGDCK, đó là SGDCK Việt Nam và các công ty con. Theo quy

định pháp luật Việt Nam hiện hành, Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và các

công ty con là chủ thể duy nhất được phép tổ chức và vận hành thị trường giao dịch chứng khoán157.

Theo quy định tại Điều 43 Khoản 1 Luật Chứng khoán năm 2019: “Sở Giao

dịch Chứng khoán Việt Nam là doanh nghiệp được thành lập và hoạt động theo quy

định của Luật này và Luật Doanh nghiệp, do Nhà nước nắm giữ trên 50% vốn điều

lệ hoặc tổng số cổ phần có quyền biểu quyết”.

Như vậy, theo quy định pháp luật hiện hành, hình thức pháp lý cho sự tồn tại,

SGDCK là một doanh nghiệp, tức là một chủ thể kinh doanh, hoạt động vì mục tiêu

lợi nhuận. Tuy nhiên, sự thay đổi của pháp luật hiện hành chính là ở chỗ, SGDCK

là một công ty cổ phần hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn mà nhà nước nắm giữ vốn

góp chi phối (trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần có quyền biểu quyết) chứ

không phải là công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do nhà nước làm chủ sở

hữu (nhà nước sở hữu 100% vốn) như trước kia. Sự thay đổi này phù hợp với thực

trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, cần sự năng động, độc lập để cho

một TTCK phát triển linh hoạt nhưng vẫn cần sự kiểm soát nhất định của nhà nước

2006,Art

154China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 102, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 155China Congress (2005), SecuritiesLaw of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 107, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020). 156Malaysian Parliament (2007), The Capital Markets and Services Act No.671 of 2007, item 8, https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@otherif/documents/ifdocs/bmdcapitalmarketsands ervicesa.pdf, truy cập 15h19 ngày 12/11/2020.

157Xem Điều 42 khoản 2 Luật Chứng khoán năm 2019.

để tránh sự phát triển quá nóng, mất kiểm soát của TTCK. Ngoài ra, việc hợp nhất

hai SGDCK để thành lập SGDCK Việt Nam như quy định pháp luật hiện hành cũng

145

là một bước tiến đáng ghi nhận trong quá trình hoàn thiện pháp luật về TTCK nói

chung, TTTPDN nói riêng. Mặc dù được xác định là một loại hình doanh nghiệp,

phải tuân theo quy chế chung về thành lập, hoạt động doanh nghiệp theo Luật

Doanh nghiệp nhưng SGDCK có một số đặc thù khác với các doanh nghiệp khác

như: Sở giao dịch chứng khoán phải được thành lập bởi Thủ tướng Chính phủ trên

cơ sở đề nghị của Bộ trưởng Bộ Tài chính trong khi các doanh nghiệp khác được

cấp Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp bởi Sở Kế hoạch và đầu tư trên cơ sở

nhu cầu thành lập doanh nghiệp của các tổ chức, cá nhân; lĩnh vực kinh doanh của

SGDCK là lĩnh vực kinh doanh đặc thù, đó là tổ chức và vận hành thị trường giao

dịch chứng khoán tập trung chứ không phải là những ngành nghề sản xuất kinh

doanh hàng hóa, dịch vụ thông thường khác; SGDCK và công ty con chịu sự quản

lý, giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước – một cơ quan quản lý nhà nước

chuyên ngành. Hoặc Chủ tịch Hội đồng quản trị của Sở SGDCK do Bộ trưởng Bộ

Tài chính phê chuẩn hoặc bổ nhiệm, miễn nhiệm theo đề nghị của Hội đồng quản trị

của SGDCK và ý kiến của Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước; Chủ tịch Hội

đồng thành viên, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc của SGDCK do Bộ trưởng Bộ Tài

chính phê chuẩn hoặc bổ nhiệm, miễn nhiệm theo đề nghị của Hội đồng quản trị của

SGDCK và ý kiến của Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước;.v.v… Quyền và

nghĩa vụ của SGDCK Việt Nam được quy định tại Điều 46, Khoản 1 và 2 Luật

Chứng khoán năm 2019.

2.2.2.2. Công ty chứng khoán - chủ thể là trung gian trên thị trường giao

dịch trái phiếu doanh nghiệp Một trong những nguyên tắc hoạt động của thị trường, đặc biệt ở TTGD là

nguyên tắc trung gian. Mọi giao dịch trên thị trường đều phải được thực hiện qua

trung gian là các thành viên của thị trường. Các nhà đầu tư không được trực tiếp đặt

lệnh mua, lệnh bán mà phải gián tiếp qua các trung gian là thành viên của thị trường này. Thành viên của thị trường đóng vai trò trung gian rất đa dạng như các công ty

chứng khoán, ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài,.v.v. Có thể khẳng định rằng CTCK là trung gian quan trọng nhất của thị trường. Vai trò của

CTCK không chỉ thể hiện trên thị trường giao dịch TPDN mà còn thể hiện cả trên thị trường phát hành. Trên thị trường phát hành, với hoạt động bảo lãnh phát hành, các CTCK giúp huy động một lượng vốn lớn để đưa vào sản xuất kinh doanh cho

nhà phát hành. Trên thị trường giao dịch, với các hoạt động như môi giới chứng khoán, tư vấn đầu tư chứng khoán, CTCK giúp các nhà đầu tư có thể thực hiện các

giao dịch mua và bán kiếm lời, từ đó tạo tính thanh khoản nhộn nhịp cho thị trường.

146

*Hình thức pháp lý của công ty chứng khoán Điều 71 Khoản 2 Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Công ty chứng

khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán được tổ chức dưới hình thức công

ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần theo quy định của Luật Doanh

nghiệp”.

Ở đây, một vấn đề đặt ra là: nếu CTCK được tổ chức dưới hình thức là CTTNHH một thành viên do một cá nhân làm chủ sở hữu thì liệu có bảo đảm được

tính chặt chẽ trong tổ chức hoạt động của công ty không, từ đó có thể bảo đảm được

độ tin cậy và hạn chế rủi ro trong lĩnh vực kinh doanh chứng khoán – lĩnh vực kinh doanh bậc cao hay không? Theo quan điểm của nghiên cứu sinh, việc pháp luật quy định về hình thức

pháp lý của CTCK là CTCP hoặc CTTNHH hoàn toàn hợp lý vì những lý do sau:

Thứ nhất, Công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn là hai loại hình

doanh nghiệp phổ biến trên thế giới. Phần lớn pháp luật các nước trên thế giới quy

định hình thức pháp lý của CTCK là CTCP hoặc CTTNHH. Ví dụ tại Trung Quốc,

pháp luật quy định CTCK là CTTNHH hoặc CTCP làm nhiệm vụ kinh doanh chứng khoán158. Hoặc Nhật Bản quy định CTCK là CTCP được phép hoạt động kinh doanh chứng khoán. Trong khi đó, TTCK là thị trường có độ mở cao, mang tính

quốc tế. Vì vậy, pháp luật Việt Nam quy định về hình thức pháp lý của CTCK như

trên để bảo đảm sự tương thích với pháp luật quốc tế, đồng thời để TTTPDN Việt

Nam liên thông và tiến gần tới TTTPDN quốc tế hơn.

Thứ hai, nghiên cứu sinh nhất trí rằng CTCP/CTTNHH có quy chế pháp lý

về tổ chức hoạt động chặt chẽ, sự ràng buộc pháp lý đối với các công ty này chặt

chẽ hơn so với mô hình doanh nghiệp khác. Điều này thể hiện ở các quy định về bộ

máy quản lý điều hành, quy chế pháp lý về tài sản,… của các công ty này trong

Luật Doanh nghiệp. Bên cạnh đó, chủ sở hữu của CTCP và CTTNHH có tài sản

riêng, độc lập, tách bạch với tài sản khác không đưa vào kinh doanh của chủ sở hữu

nên khi CTCK phải thanh toán khoản nợ nào đó hoặc rơi vào tình trạng mất khả

năng thanh toán dẫn đến phá sản thì việc xác định phạm vi trách nhiệm tài sản của

chủ sở hữu dễ dàng hơn rất nhiều so với công ty hợp danh hay doanh nghiệp tư nhân. Trong khi đó ngành nghề, nghiệp vụ kinh doanh của CTCK rất dễ dẫn đến rủi ro về tài sản. Việc xác định ranh giới rõ ràng giữa tài sản của công ty và tài sản của

2006,

Art

158China Congress (2005), Securities Law of The People’s Republic of China, passed 2005-10-27, effective 18, January http://english.mofcom.gov.cn/article/policyrelease/internationalpolicy/200703/20070304466356.shtml (truy cập 9h30 ngày 18/5/2020).

chủ sở hữu trong CTCP và CTTNHH là một trong những lý do có thể bảo đảm được quyền và lợi ích hợp pháp của khách hàng khi có rủi ro về tải sản xảy ra.

Thứ ba, nghiên cứu sinh cho rằng nếu CTCK được thành lập và hoạt động dưới mô hình CTTNHH một thành viên do một cá nhân làm chủ sở hữu thì sẽ thiếu

147

an toàn cho khách hàng và đối tác. Tuy vậy, Luật Chứng khoán hiện hành đã có các

quy định nhằm loại trừ sự thiếu an toàn đó. Theo đó, nếu CTCK được tổ chức dưới

hình thức CTTNHH một thành viên thì chủ sở hữu phải là doanh nghiệp bảo hiểm hoặc ngân hàng thương mại159. Như vậy, nếu CTCK được thành lập dưới dạng CTTNHH một thành viên thì chủ sở hữu của nó không những phải là tổ chức mà

còn phải là các tổ chức tài chính sừng sỏ, đó là các doanh nghiệp bảo hiểm và ngân

hàng thương mại.

*Điều kiện cấp Giấy phép thành lập và hoạt động kinh doanh của công ty

chứng khoán

Theo quy định pháp luật hiện hành, CTCK được thành lập và hoạt động dưới

hình thức CTTNHH hoặc CTCP. Vì vậy, thủ tục thành lập, quá trình hoạt động và

giải thể, bộ máy quản trị điều hành, quyền và nghĩa vụ,… của CTCK về cơ bản phải

tuân theo các quy định của Luật chung (Luật Doanh nghiệp 2020). Tuy nhiên, theo

quy định của Luật Đầu tư 2020, ngành nghề kinh doanh của CTCK là ngành nghề

kinh doanh có điều kiện. Công ty chứng khoán chỉ được thực hiện thủ tục đăng ký

doanh nghiệp theo Luật Doanh nghiệp sau khi đã được UBCKNN cấp Giấy phép

thành lập và hoạt động kinh doanh chứng khoán.

Theo quy định pháp luật hiện hành, để được cấp Giấy phép thành lập và hoạt

động kinh doanh chứng khoán, CTCK phải thỏa mãn các điều kiện về vốn, về cổ

đông/thành viên góp vốn, về cơ cấu cổ đông/thành viên góp vốn, về cơ sở vật chất, về nhân sự, về dự thảo Điều lệ công ty160. Với CTCK - một doanh nghiệp hành nghề trong lĩnh vực đặc biệt thì vốn và nhân sự là những điều kiện quan trọng nhất.

- Điều kiện về vốn

Theo quy định pháp luật hiện hành, để được cấp Giấy phép thành lập và hoạt

động kinh doanh chứng khoán, CTCK phải thỏa mãn điều kiện đầu tiên là điều kiện

về vốn. Cụ thể, phải thỏa mãn điều kiện về hình thức tài sản góp vốn (phải bằng

Đồng Việt Nam) và điều kiện về mức vốn điều lệ tối thiểu cho từng nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán161.

Theo quy định pháp luật hiện hành, CTCK phải bảo đảm vốn điều lệ tối thiểu cho từng nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán, cụ thể: nghiệp vụ môi giới chứng

159Xem Điều 74 khoản 3 Điểm a Luật Chứng khoán năm 2019. 160Xem Điều 74 Luật Chứng khoán năm 2019. 161Xem Điều 74 khoản 1 Luật Chứng khoán năm 2019.

khoán là 25 tỷ đồng, nghiệp vụ tự doanh chứng khoán là 50 tỷ đồng, nghiệp vụ bảo

lãnh phát hành chứng khoán là 165 tỷ đồng, nghiệp vụ tư vấn đầu tư chứng khoán là 10 tỷ đồng162.

148

- Điều kiện về nhân sự

Xuất phát từ tính chất đặc thù của hoạt động nghiệp vụ kinh doanh chứng

khoán đòi hỏi nhân sự của CTCK phải là những người có trình độ chuyên môn

nghiệp vụ nhất định, có phẩm chất đạo đức nghề nghiệp.

Theo quy định pháp luật hiện hành, CTCK phải thỏa mãn điều kiện về nhân

sự, cụ thể: có Tổng giám đốc (Giám đốc), tối thiểu 03 nhân viên có chứng chỉ hành

nghề chứng khoán phù hợp cho mỗi nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán đề nghị cấp phép và tối thiểu 01 nhân viên kiểm soát tuân thủ163. Đối với Tổng giám đốc (Giám đốc) phải đáp ứng các tiêu chuẩn về kinh nghiệm, về chứng chỉ hành nghề, không bị

truy cứu trách nhiệm hình sự/chấp hành hình phạt tù/bị cấm hành nghề chứng

khoán, không bị xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK trong thời hạn 06 tháng gần nhất tính đến thời điểm nộp hồ sơ164. Để được cấp các chứng chỉ này, ngoài các điều kiện về năng lực hành vi dân sự, không bị truy cứu

TNHS/bị cấm hành nghề kinh doanh chứng khoán, có trình độ đại học trở lên,… thì

cá nhân phải trải qua kỳ thi sát hạch cấp chứng chỉ hành nghề chứng khoán.

Ngoài quy định về tiêu chuẩn hành nghề, pháp luật còn yêu cầu người hành

nghề chứng khoán phải có đạo đức nghề nghiệp. Quy định về đạo đức nghề nghiệp

thể hiện thông qua các quy định về trách nhiệm của người hành nghề chứng khoán

trong quá trình hành nghề, như: người được cấp chứng chỉ hành nghề chứng khoán

chỉ được hành nghề chứng khoán với tư cách đại diện cho công ty chứng khoán;

người hành nghề chứng khoán không được đồng thời làm việc cho từ 02 công ty

chứng khoán trở lên; không được mở, quản lý tài khoản giao dịch chứng khoán tại

công ty chứng khoán nơi mình không làm việc, trừ trường hợp công ty chứng khoán

nơi mình đang làm việc không có nghiệp vụ môi giới chứng khoán; không được

thực hiện hành vi vượt quá phạm vi ủy quyền của công ty chứng khoán;.v.v.

*Nghiệp vụ kinh doanh của công ty chứng khoán

Theo quy định pháp luật hiện hành, CTCK được thực hiện một, một số hoặc

toàn bộ nghiệp vụ kinh doanh: môi giới chứng khoán; tự doanh chứng khoán; bảo lãnh phát hành chứng khoán; tư vấn đầu tư chứng khoán165.

- Môi giới chứng khoán

Môi giới chứng khoán là việc CTCK làm trung gian thực hiện mua, bán

162Xem Điều 175 khoản 1 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020. 163Xem Điều 74 khoản 5 Luật Chứng khoán năm 2019. 164Xem Điều 74 Khoản 5 Điểm a, b, c, d Luật Chứng khoán năm 2019. 165Xem Điều 72 khoản 1 Luật Chứng khoán năm 2019.

chứng khoán cho khách hàng.

149

Với tư cách là một thành viên tham gia TTCK, CTCK đóng vai trò là trung gian giao dịch. Đặc điểm này được thể hiện rõ nhất khi thực hiện nghiệp vụ môi

giới chứng khoán. Thị trường chứng khoán luôn tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với tất cả

các thành viên tham gia. Nếu người mua và người bán tự giao dịch với nhau thì có

thể dẫn đến rủi ro phát sinh do thông tin bất cân xứng giữa người mua và người bán.

Bởi vậy, CTCK là người đứng giữa, thực hiện các giao dịch cho khách hàng và được hưởng hoa hồng. Công ty chứng khoán đại diện cho nhà đầu tư tiến hành giao

dịch tại SGDCK hoặc thị trường OTC, qua đó giúp người mua và người bán dễ

dàng thực hiện giao dịch.

- Tự doanh chứng khoán Tự doanh chứng khoán là việc CTCK mua, bán chứng khoán cho chính mình.

Thực hiện nghiệp vụ tự doanh, ngoài mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận cho mình,

CTCK còn góp phần bình ổn thị trường. Để thực hiện mục tiêu này, pháp luật quy

định hoạt động tự doanh của CTCK dưới dạng quy định bắt buộc. Pháp luật của

nhiều quốc gia quy định các CTCK phải dành một tỷ lệ phần trăm nhất định các

giao dịch của mình (ở Mỹ là 60%) cho hoạt động bình ổn thị trường. Theo đó, các

CTCK có nghĩa vụ mua vào khi giá chứng khoán lên nhằm giữ giá chứng khoán ổn

định. Tự doanh chứng khoán còn giúp CTCK trở thành chủ thể tạo thị trường. Khi

được phát hành, các chứng khoán mới chưa có thị trường giao dịch. Để tạo thị

trường cho các chứng khoán này, các CTCK thực hiện tự doanh thông qua việc mua

và bán chứng khoán, tạo tính thanh khoản trên thị trường giao dịch. Họ liên tục có

những báo giá để mua hoặc bán chứng khoán với các nhà kinh doanh chứng khoán

khác. Như vậy, họ sẽ duy trì một thị trường liên tục đối với chứng khoán mà họ

kinh doanh. Lúc này CTCK trở thành những nhà tạo lập thị trường.

Điều 72 Khoản 2 Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Công ty chứng

khoán chỉ được cấp phép thực hiện nghiệp vụ tự doanh chứng khoán khi được cấp

phép thực hiện nghiệp vụ môi giới chứng khoán”. Quy định này bắt nguồn từ lý do

trên thực tế, trong khi thực hiện hoạt động môi giới có thể xảy ra tình trạng CTCK

thực hiện không chính xác lệnh của nhà đầu tư (ví dụ mua ít hơn lệnh mua của nhà

đầu tư). Vì vậy, lúc này CTCK có thể phải mua thêm chứng khoán thông qua hoạt động tự doanh để bù cho nhà đầu tư.

- Bảo lãnh phát hành chứng khoán

Bảo lãnh phát hành chứng khoán là việc CTCK cam kết với tổ chức phát hành nhận mua một phần hoặc toàn bộ chứng khoán của tổ chức phát hành để bán

lại hoặc mua số chứng khoán còn lại chưa được phân phối hết hoặc cố gắng tối đa để phân phối số chứng khoán cần phát hành của tổ chức phát hành.

150

Điều 72 Khoản 3 Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Công ty chứng khoán chỉ được cấp phép thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán khi

được cấp phép thực hiện nghiệp vụ tự doanh chứng khoán”. Quy định này xuất phát

từ nguyên lý là khi tiến hành bảo lãnh phát hành chứng khoán có thể CTCK cam kết

mua lại một phần hoặc toàn bộ lượng chứng khoán của tổ chức phát hành để bán lại

tìm kiếm lợi nhuận hoặc do ràng buộc thỏa thuận khi không phân phối hết chứng khoán. Do đó, pháp luật yêu cầu CTCK phải xin phép đồng thời hoạt động tự doanh

chứng khoán khi muốn được phép thực hiện hoạt động bảo lãnh phát hành chứng

khoán.

- Tư vấn đầu tư chứng khoán

Tư vấn đầu tư chứng khoán là việc cung cấp cho khách hàng kết quả phân tích, báo

cáo phân tích và đưa ra khuyến nghị liên quan đến việc mua, bán, nắm giữ chứng

khoán.

Tác giả Vũ Văn Cương đã khẳng định: “Thực hiện hoạt động kinh doanh chứng

khoán có nhiều loại chủ thể khác nhau như CTCK, Công ty quản lý quỹ đầu tư

chứng khoán, công ty đầu tư chứng khoán và một số chủ thể khác có cung ứng các

dịch vụ liên quan. Tuy nhiên, có thể khẳng định rằng CTCK là một loại chủ thể kinh

doanh chứng khoán chủ yếu, phổ biến và quan trọng nhất trên TTCK. Đặc điểm pháp

lý để nhận biết và phân biệt CTCK với các chủ thể kinh doanh khác trên TTCK đó chính là các nghiệp vụ kinh doanh mà nó thực hiện”166. Với tầm quan trọng như vậy nên ở Việt Nam, 20 năm qua các CTCK đã có nhiều thay đổi cả về số lượng, quy mô

lẫn chất lượng, sản phẩm cung cấp cho nhà đầu tư.

+ Về số lượng và quy mô của Công ty chứng khoán

Cách đây 20 năm khi TTCK Việt Nam chính thức mở cửa, số lượng CTCK là

06, bao gồm CTCK Bảo Việt, CTCK Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam,

Công ty chứng khoán Ngân hàng Á Châu, Công ty cổ phần chứng khoán SSI, Công

ty Chứng khoán Thăng Long (nay là MBS) và Công ty Chứng khoán Đệ Nhất (nay

là Yuanta). Từ đó đến nay, số lượng CTCK trên thị trường tăng vọt, và thời điểm hiện nay lên tới con số 105 CTCK167. Quy mô của CTCK cũng tăng tỷ lệ thuận với số lượng. Thời điểm mới thành lập, các CTCK có vốn điều lệ rất nhỏ. Công ty cổ phần chứng khoán SSI khi đó chỉ có vốn điều lệ 6 tỷ đồng, Công ty Chứng khoán Thăng Long là 9 tỷ đồng, CTCK Bảo Việt và Công ty chứng khoán Ngân hàng Á

166Vũ Văn Cương (2006), Một số vấn đề pháp lý về công ty chứng khoán theo Luật Chứng khoán Việt Nam năm 2006, Tạp chí Luật học số 8 năm 2006, tr.10. 167http://www.ssc.gov.vn/ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vicsdlcty/ctychungkhoan?_adf.ctrl- state=743ly80qm_4&_afrLoop=13136860917000, truy cập 21h34 ngày 29/4/2021.

Châu là 43 tỷ đồng,… thì đến nay, quy mô vốn của các CTCK này đã tăng lên nhiều lần và hầu hết đều ở ngưỡng trên 1.000 tỷ đồng. Hiện nay, Công ty cổ phần chứng

khoán SSI đã trở thành CTCK có quy mô vốn lớn nhất Việt Nam với vốn điều lệ hiện lên tới hơn 6.000 tỷ đồng. Công ty Chứng khoán Thăng Long sau khi đổi tên

151

thành Công ty cổ phần chứng khoán MB cũng tăng vốn lên hơn 1.600 tỷ đồng. Bên

cạnh đó, TTCK ghi ấu ấn bởi sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào các CTCK

ở Việt Nam. Ban đầu, 06 CTCK với 100% vốn nội thì đến nay ngành chứng khoán

đã có dấu ấn sâu đậm của các CTCK vốn ngoại. Năm 2013, Công ty TNHH một thành viên chứng khoán Maybank KimEng trở thành CTCK ngoại đầu tiên tại Việt

Nam có 100% vốn ngoại.

+ Về nghiệp vụ kinh doanh của công ty chứng khoán Trong giai đoạn đầu những năm 2000, nghiệp vụ hầu hết các CTCK khá đơn giản, chủ yếu xoay quanh hỗ trợ nhà đầu tư giao dịch thông qua viết phiếu lệnh, đặt

lệnh, tổ chức đào tạo kiến thức thì đến nay là một bước tiến vượt trội. Công việc

viết phiếu, nhập lệnh gần như không còn khi mọi hoạt động đã được thực hiện trực

tuyến. Các báo cáo phân tích được thực hiện chuyên nghiệp, nhiều công ty thực

hiện báo cáo bằng tiếng Anh để hỗ trợ cho nhà đầu tư nước ngoài. Hiện nay, không

chỉ cung cấp thuần dịch vụ môi giới, các CTCK đã có nhiều nghiệp vụ khác như tư

vấn niêm yết, bảo lãnh phát hành trái phiếu, cung cấp các sản phẩm phái

sinh,…Không những vậy, nhiều CTCK cũng đã áp dụng công nghệ vào hoạt động

môi giới cũng như tư vấn đầu tư. Thời gian gần đây, nhiều CTCK đẩy mạnh hoạt

động quản lý tài sản cho nhà đầu tư và đây được dự báo là xu hướng tương lai của

nhiều CTCK trong bối cảnh lãi suất ngày càng giảm, nhu cầu tìm kiếm kênh đầu tư

của người dân ngày càng tăng.

Nghiên cứu các quy định pháp luật Việt Nam hiện hành về chủ thể của thị

trường giao dịch TPDN, nghiên cứu sinh thấy rằng pháp luật hiện hành đã đạt được

những thành công sau:

Thứ nhất, quy định pháp luật về tính chất sở hữu và hình thức tồn tại của Sở

giao dịch chứng khoán Việt Nam hiện nay là hợp lý. Sở giao dịch chứng khoán nên

tổ chức theo hình thức sở hữu cổ phần mà không để Nhà nước nắm giữ 100% vốn

để tiến tới đại chúng hóa. Ở Mỹ - quốc gia có TTCK phát triển nhất thế giới,

SGDCK là một công ty cổ phần và SGDCK cũng có chứng khoán niêm yết trên chính sàn của mình. Tuy nhiên, do TTCK Việt Nam chưa phải là một thị trường phát triển nên dù cổ phần hóa thì Nhà nước cũng cần phải nắm giữ vốn góp chi

phối. Thị trường chứng khoán hiện nay cần sự năng động, độc lập để phát triển linh hoạt nhưng vẫn cần sự kiểm soát nhất định của nhà nước để tránh sự phát triển quá

nóng, mất kiểm soát của TTCK.

Thứ hai, việc sáp nhập hai SGDCK Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh để

thành lập SGDCK Việt Nam và hoạt động theo mô hình công ty mẹ - công ty con

như quy định pháp luật hiện hành là phù hợp với TTCK Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Ngoài những lý do nhiều tác giả đã phân tích thì theo nghiên cứu sinh việc

152

tồn tại hai Sở với hai tiêu chí khác nhau là không được mà cần phải thống nhất tiêu

chí giữa hai Sở. Hơn nữa, trên thế giới, việc cơ cấu lại SGDCK không phải là điều

xa lạ. Ví dụ ở Nhật Bản trước đây có Sở giao dịch Tokyo (lớn nhất Nhật Bản),

thành lập năm 1818 giao dịch các cổ phiếu lớn trên thị trường Nhật Bản và Sở Giao dịch Osaka (lớn thứ hai Nhật Bản) tập trung vào sản phẩm phái sinh. Năm 2013,

SGDCK Tokyo và Osaka đã hợp nhất và thành lập Tập đoàn Giao dịch chứng

khoán Nhật Bản (JPX) theo mô hình công ty mẹ - công ty con, trong đó Sở Giao dịch Tokyo và Osaka vẫn là các đơn vị độc lập và quản lý các mảng thị trường tách biệt.

Thứ ba, pháp luật chứng khoán mà trước hết là Luật Chứng khoán năm 2019

đã quy định khá chi tiết về CTCK, có sự tương thích và liên thông nhất định với

pháp luật liên quan, đặc biệt là Luật Đầu tư và Luật Doanh nghiệp. Luật Đầu tư năm

2020 quy định về những ngành nghề kinh doanh có điều kiện, trong đó có ngành

nghề kinh doanh chứng khoán. Trên cơ sở của Luật Đầu tư, Luật Chứng khoán đã

quy định cụ thể về Giấy phép thành lập và hoạt động kinh doanh chứng khoán của

CTCK. Công ty chứng khoán chỉ được tiến hành hoạt động kinh doanh tương ứng

với nghiệp vụ được cấp giấy phép. Sau khi được cấp Giấy phép thành lập và hoạt

động kinh doanh chứng khoán, CTCK phải tiến hành thủ tục đăng ký doanh nghiệp

theo quy định của Luật Doanh nghiệp. Quy định này là quy định hợp lý và cần

thiết, thể hiện tính khoa học trong công tác lập pháp, tránh việc lặp lại, trùng lặp

giữa các VBQPPL. Công ty chứng khoán cũng là một loại hình doanh nghiệp nên

thủ tục thành lập, hoạt động, giải thể, tổ chức lại, bộ máy quản lý điều hành,… về

cơ bản phải tuân theo Luật Doanh nghiệp. Tuy nhiên, Công ty chứng khoán khác

các doanh nghiệp khác ở nghiệp vụ kinh doanh nên cũng có sự quản lý đặc thù của

nhà nước. Những quy định đặc thù về CTCK được thể hiện trong Luật Chứng

khoán như: quy định về vai trò của UBCKNN trong việc cấp, cấp lại, điều chỉnh,

thu hồi Giấy phép thành lập và hoạt động kinh doanh chứng khoán; quy định về an

toàn tài chính;.v.v…

Thứ tư, pháp luật hiện hành quy định về điều kiện cấp Giấy phép thành lập và hoạt động kinh doanh chứng khoán khá chi tiết và chặt chẽ, bảo đảm bước đầu

cho chất lượng trong quá trình hoạt động kinh doanh của CTCK. Trước đây, Luật Chứng khoán năm 2006 chỉ quy định 03 điều kiện cấp Giấy phép thành lập và hoạt

động kinh doanh chứng khoán gồm: có trụ sở chính và trang thiết bị phục vụ hoạt động kinh doanh chứng khoán; có đủ vốn pháp định theo quy định; giám đốc và các

nhân viên thực hiện nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán phải có chứng chỉ hành

nghề chứng khoán. Hiện nay, Luật Chứng khoán năm 2019 bổ sung các điều kiện về cổ đông/thành viên góp vốn, điều kiện về cơ cấu cổ đông/thành viên góp vốn

153

theo hướng đề cao vai trò của cổ đông/thành viên góp vốn là các tổ chức, đặc biệt là

các tổ chức tài chính lớn (doanh nghiệp bảo hiểm, ngân hàng thương mại). Quy

định này nhằm hướng tới bảo đảm sự an toàn cho các nhà đầu tư.

Thứ năm, pháp luật hiện hành quy định về nghiệp vụ kinh doanh của CTCK khá rộng rãi. Một CTCK có thể thực hiện một, một số hoặc toàn bộ nghiệp vụ kinh

doanh chứng khoán (04 nghiệp vụ). Quy định này rộng rãi, linh hoạt nhưng cũng có

thể là nguyên nhân gây ra những xung đột lợi ích giữa công ty và nhà đầu tư. Để giảm thiểu xung đột lợi ích có thể xảy ra, pháp luật chứng khoán đã chú trọng hơn trong việc xây dựng cơ chế hướng tới loại trừ xung đột. Điều này thể hiện sự toàn

diện, thống nhất trong các quy định của pháp luật chứng khoán.

Bên cạnh những thành công đó, pháp luật hiện hành về chủ thể của TTGD

trái phiếu doanh nghiệp cùng như quá trình thực thi vẫn còn một số vấn đề cần hoàn

thiện. Cụ thể như sau:

Một là, quy định về nghiệp vụ kinh doanh của CTCK một số chỗ còn chưa

hợp lý. Cụ thể quy định tại Điều 72 Khoản 2 Luật Chứng khoán năm 2019: “Công

ty chứng khoán chỉ được cấp phép thực hiện nghiệp vụ tự doanh chứng khoán khi

được cấp phép thực hiện nghiệp vụ môi giới chứng khoán”. Mặc dù như đã giải

thích ở trên về lý do của quy định này nhưng nghiên cứu sinh thấy rằng hoạt động

môi giới chứng khoán và hoạt động tự doanh chứng khoán không nhất thiết luôn

phải đi liền với nhau và hỗ trợ nhau. Quy định tại Điều 72 Khoản 3 Luật Chứng

khoán năm 2019 cũng theo logic tương tự: “Công ty chứng khoán chỉ được cấp

phép thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành chứng khoán khi được cấp phép thực

hiện nghiệp vụ tự doanh chứng khoán”. Mặc dù quy định này xuất phát từ tính chất

của phương thức bảo lãnh phát hành chứng khoán như đã giải thích ở trên nhưng

trong các phương thức bảo lãnh phát hành chứng khoán, có những phương thức mà

CTCK không bị ràng buộc bởi cam kết mua lại một phần hoặc toàn bộ lượng chứng

khoán của tổ chức phát hành theo cam kết bảo lãnh phát hành trước đó. Chẳng hạn

như phương thức bảo lãnh với cố gắng cao nhất. Ở phương thức này, CTCK không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà cam kết sẽ cố gắng hết sức để bán trái phiếu ra thị trường, nhưng nếu không phân phối hết sẽ trả lại cho doanh nghiệp phát

hành phần còn lại. Hoặc bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không. Ở phương thức này, doanh nghiệp phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán một số

lượng trái phiếu nhất định, nếu không phân phối được hết sẽ hủy toàn bộ đợt phát hành. Vì vậy, quy định tại Điều 72 Khoản 3 Luật Chứng khoán năm 2019 rõ ràng là

chưa triệt để.

154

Hai là, mặc dù trên thực tế sự phát triển của hệ thống CTCK rất lớn mạnh cả về số lượng, quy mô và nghiệp vụ kinh doanh nhưng vẫn còn tồn tại một số hạn chế

trong hoạt động của các CTCK trên thị trường. Chẳng hạn, pháp luật quy định công

ty chứng khoán khi cung cấp dịch vụ cho khách hàng không được thỏa thuận với khách hàng để chia sẻ lợi nhuận hoặc lỗ168. Trên thực tế có tồn tại hiện tượng một số môi giới chứng khoán thỏa thuận miệng với khách hàng về việc ăn chia lợi nhuận từ hoạt động đầu tư chứng khoán của khách hàng. Điều này dẫn đến những vụ việc

kiện tụng của khách hàng đối với người môi giới và CTCK. Hoặc trong hoạt động

quản lý tiền và chứng khoán của nhà đầu tư, một số trường hợp nhân viên CTCK câu kết với nhau để thao túng tiền và chứng khoán của nhà đầu tư. Ví dụ trường hợp Chu Trường Giang, nhân viên môi giới Công ty TNHH một thành viên Chứng

khoán Ngân hàng Đông Á đã dùng 43 tài khoản để liên tục mua, bán tạo cung cầu giả thao túng giá cổ phiếu169. Thậm chí lãnh đạo CTCK cũng bất chấp quy định pháp luật về đạo đức hành nghề mà thao túng giá chứng khoán như trường hợp của

Nguyễn Vân Giang – nguyên Giám đốc Công ty TNHH một thành viên Chứng

khoán ngân hàng Đông Á bị truy tố về tội “Thao túng giá chứng khoán”. Theo cáo

trạng, Nguyễn Vân Giang có hành vi lập 70 tài khoản nhằm nâng giá cổ phiếu của Công ty cổ phần tư vấn thiết kế và phát triển đô thị170. Theo quy định pháp luật, CTCK được phép cho nhà đầu tư vay tiền để mua chứng khoán. Cụ thể, pháp luật

quy định tổng mức cho vay giao dịch ký quỹ (margin) của một công ty chứng khoán

đối với một khách hàng không vượt quá 3% vốn chủ sở hữu. Quy định này giúp cho

nhà đầu tư có cơ hội sử dụng đòn bẩy tài chính trong đầu tư chứng khoán, đồng thời

giúp CTCK đa dạng hóa nguồn thu nhập từ hoạt động kinh doanh của mình. Tuy

nhiên, các chứng khoán đăng ký giao dịch trên UPCoM chưa được phép margin, dù

vốn hoá lớn, chất lượng tài sản tốt và thanh khoản cao như mã BCM của Tổng công

ty Đầu tư và Phát triển công nghiệp - CTCP, mã ACV của Tổng công ty Cảng Hàng

không Việt Nam - CTCP, mã DVN của Tổng công ty Dược Việt Nam - CTCP, mã

VGI của Tổng công ty cổ phần Đầu tư Quốc tế Viettel,.v.v…, khiến sàn UPCoM

giảm sức hấp dẫn và cản trở khả năng cho vay của công ty chứng khoán.

2.2.3. Thực trạng quy định pháp luật về hình thức tổ chức giao dịch và

trình tự, thủ tục giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

2.2.3.1. Đối với trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết, đăng ký giao dịch tại

168Xem Điều 4 khoản 6 điểm b Thông tư số 121/2020/TT-BTC ngày 31/12/2020 của Bộ Tài chính quy định về hoạt động của công ty chứng khoán. 169https://cafef.vn/thao-tung-gia-co-phieu-nguyen-nhan-vien-dong-a-securities-bi-thu-chung-chi-hanh-nghe- phat-600-trieu-dong-20190510190718961.chn, truy cập 22h20 ngày 29/4/2021. 170https://cafef.vn/nu-giam-doc-chung-khoan-thao-tung-gia-co-phieu-lua-dao-khach-hang- 20200821160034028.chn, truy cập 22h26 ngày 29/4/2021.

Sở Giao dịch chứng khoán

155

Điều 50 khoản 1 Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch được tổ chức giao dịch theo phương thức khớp lệnh tập

trung, phương thức giao dịch thỏa thuận và phương thức giao dịch khác quy định tại

Quy chế giao dịch chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam”.

*Giao dịch theo phương thức khớp lệnh tập trung: là phương thức mà các

lệnh mua, bán sẽ được nhập trực tiếp hoặc thông qua đại diện giao dịch của thành viên tại SGDCK và hệ thống giao dịch tại SGDCK. Đại diện giao dịch của thành

viên là nhân viên kinh doanh do thành viên cử ra để thực hiện nhiệm vụ nhập lệnh

của khách hàng hoặc của chính thành viên vào hệ thống giao dịch. Đại diện giao dịch được cấp thẻ và phải tuân thủ các quy định của SGDCK về đại diện giao dịch.

Giao dịch theo phương thức khớp lệnh tập trung được thực hiện theo theo

trình tự, thủ tục như sau: (i) Mở tài khoản và ký quỹ; (ii) Đặt lệnh giao dịch; (iii)

Truyền lệnh đến người đại diện của CTCK tại SGDCK và nhập lệnh vào hệ thống;

(iv) Khớp lệnh; (v) Xác nhận giao dịch hoàn thành và thanh toán.

*Giao dịch theo phương thức thỏa thuận: là phương thức giao dịch trong đó

các thành viên tự thỏa thuận với nhau về các điều kiện giao dịch mà không cần phải

thông qua cơ chế nhập lệnh, khớp lệnh. Sau khi giao dịch được thực hiện, các thành

viên thông báo kết quả giao dịch cho SGDCK để nhập kết quả vào hệ thống giao

dịch và thông báo lên bảng điện tử theo chế độ công bố thông tin.

2.2.3.2. Đối với trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch không tập trung bên

ngoài Sở Giao dịch Chứng khoán

Pháp luật Việt Nam hiện hành không có các quy định về hình thức giao dịch

trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường ngoài SGDCK. Đặc thù của thị trường này

là các giao dịch không được thực hiện tại địa điểm cố định mà thông qua hệ thống

máy tính nối mạng. Thông qua hệ thống này, các thành viên thị trường liên tục gửi

cho nhau những tập dữ liệu điện tử để chào mời, tìm kiếm, đàm phán và ký kết hợp

đồng mua bán các loại trái phiếu được giao dịch tại đây. Trên thực tế, có 03 phương

thức giao dịch chủ yếu trên thị trường này.

*Phương thức giao dịch thỏa thuận giản đơn

Theo phương thức này, việc giao dịch được thực hiện theo trình tự, thủ tục sau: (i) Nhà đầu tư mở tài khoản tại một CTCK và khi muốn thực hiện giao dịch mua hoặc bán chứng khoán, nhà đầu tư đặt lệnh giao dịch tại CTCK; (ii) Khi giao dịch

được thực hiện, CTCK phải lập tức chuyển báo cáo kết quả tới phòng quản lý kinh doanh chứng khoán của tổ chức tự quản trực tiếp quản lý thị trường.

*Phương thức giao dịch báo giá Phương thức giao dịch báo giá được thực hiện theo trình tự, thủ tục như sau:

(i) Khách hàng mở tài khoản và đặt lệnh giao dịch tại CTCK; (ii) Công ty chứng

khoán nhận được lệnh của khách hàng sẽ thực hiện gửi báo giá vào hệ thống báo giá trung tâm; (iii) Thực hiện giao dịch.

156

*Phương thức giao dịch có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường

Phương thức này được thực hiện theo trình tự, thủ tục sau: (i) Các nhà tạo lập

thị trường thường xuyên thực hiện yết giá hai chiều đối với loại chứng khoán mà họ

đăng ký đảm nhận là nhà tạo lập thị trường vào hệ thống yết giá; (ii) Khách hàng mở tài khoản và đặt lệnh giao dịch ở CTCK mà họ đã lựa chọn ; (iii) Công ty chứng

khoán với vai trò là nhà môi giới sau khi nhập lệnh của khách hàng sẽ xem xét hệ

thống yết giá và đặt lệnh giao dịch với nhà tạo tập thị trường có mức giá yết tốt nhất; (iv) Nhà tạo lập thị trường nhận được lệnh giao dịch của CTCK; (v) Nhà môi giới khi nhận được sự khẳng định thực hiện lệnh giao dịch của nhà tạo lập thị

trường sẽ thông báo kết quả cho khách hàng, đồng thời báo cáo hệ thống trung tâm

của thị trường.

Trên thực tế, chất lượng cơ sở hạ tầng cho các giao dịch trên TTTPDN Việt

Nam ngày càng được hoàn thiện. Hiện nay, TTTPDN Việt Nam đã có hệ thống giao

dịch thỏa thuận trên thị trường OTC, hệ thống giao dịch tại SGDCK và hệ thống

thanh toán. Theo báo cáo của SSI Research, nhà đầu tư cá nhân có thể tiếp cận TPDN

dễ dàng hơn thông qua các quầy giao dịch của các ngân hàng/công ty chứng khoán,

đặt lệnh mua TPDN qua tài khoản chứng khoán, thậm chí chức năng này còn được

tích hợp vào tài khoản ngân hàng điện tử tại một số ngân hàng. Các lô trái phiếu có

thể tách nhỏ đến từng triệu đồng để phù hợp với nhu cầu đầu tư của khách hàng. Thời

hạn đầu tư cũng rất linh hoạt nhờ trung gian thu xếp giao dịch hoặc cam kết mua lại

từ các đại lý.

Thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, TTTPDN nói riêng ngày càng

dành được sự quan tâm của nhà đầu tư. Dựa vào số liệu tổng hợp của UBCKNN,

tháng 3 năm 2018 số lượng nhà đầu tư mở mới tài khoản đầu tư chứng khoán đạt

đỉnh là 40.651 tài khoản. Riêng trong tháng 12 năm 2020 số tài khoản mở mới đạt

63.243 tài khoản, đánh dấu số lượng tài khoản mở mới nhiều nhất trong lịch sử hơn

20 năm phát triển của TTCK Việt Nam. Tính đến hết tháng 12 năm 2020, tổng số

lượng tài khoản chứng khoán tại Việt Nam đạt hơn 2.77 triệu tài khoản, tăng 16.7% so với cuối năm 2019. Nếu tốc độ tăng trưởng số lượng tài khoản mới tiếp tục duy trì ở mức này thì TTCK Việt Nam sẽ sớm đạt mục tiêu số lượng nhà đầu tư chứng

khoán chiếm khoảng 5% dân số năm 2025. Sự gia tăng của các nhà đầu tư đã góp phần quan trọng giúp TTCK nói chung, TTTPDN nói riêng phát triển.

Nghiên cứu các quy định pháp luật Việt Nam hiện hành về hình thức tổ chức giao dịch và trình tự, thủ tục giao dịch trái phiếu doanh nghiệp cũng như thực trạng thi

hành các quy định pháp luật này trên thực tế, nghiên cứu sinh rút ra một số kết luận sau:

157

Thứ nhất, về hệ thống hạ tầng cho thị trường giao dịch trái phiếu tuy đã được cải thiện theo thời gian nhưng chưa theo kịp đà phát triển của thị trường. Việc

tổ chức giao dịch đối với TPDN đang phân tán thành TPDN được niêm yết tại

SGDCK, đăng ký giao dịch trên hệ thống Upcom với trái phiếu được giao dịch trên

thị trường OTC. Tuy là nơi giao dịch quy mô và chất lượng nhưng TPDN được

niêm yết, giao dịch trên SGDCK rất ít và hệ thống thanh toán cho TPDN gần như chưa hình thành. Trên thị trường OTC, những TPDN chưa được niêm yết chủ yếu

được giao dịch trực tiếp. Hệ thống công nghệ thông tin hỗ trợ cho sự hoạt động của

TTTPDN còn thiếu. Chưa có tổ chức thị trường giao dịch cho TPDN phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư chuyên nghiệp. Tình trạng nghẽn lệnh giao dịch trong thời gian vừa qua trên SGDCK là một trong những ví dụ minh chứng cho thực trạng về

hạ tầng của TTGD trái phiếu doanh nghiệp.

Thứ hai, xét chung trên toàn bộ thị trường giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

phi tập trung, thị trường bên ngoài SGDCK thì hiện nay ở Việt Nam chưa có hệ

thống pháp lý điều chỉnh hoạt động giao dịch này.

Các giao dịch chứng khoán phi tập trung, bên ngoài SGDCK ở Việt Nam ra

đời bắt đầu từ khi có Luật Chứng khoán năm 2006. Điều đó được thể hiện thông

qua quy định: “Thị trường giao dịch chứng khoán là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”171. Như vậy, theo quy định này, ngoài hình thức giao dịch tại một địa điểm nhất định thì chứng khoán

còn được giao dịch bằng hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và

giao dịch chứng khoán. Đây chính là cơ sở pháp lý quan trọng cho sự hình thành

của thị trường chứng khoán phi tập trung. Ngày 20/11/2008, Bộ Tài chính ban hành

Quyết định số 108/2008/QĐ-BTC về việc ban hành Quy chế tổ chức và quản lý

giao dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết tại Trung tâm giao dịch

chứng khoán Hà Nội. Quyết định số 108/2008/QĐ-BTC nêu rõ phạm vi điều chỉnh:

“Quy chế này quy định về tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán của các công

ty đại chúng chưa niêm yết bao gồm cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi tại Trung

171Xem: Điều 6 Khoản 18 Luật Chứng khoán năm 2006.

172Xem: Điều 1 Quyết định số 108/2008/QĐ-BTC ngày 20/11/2008, Bộ Tài chính về việc ban hành Quy chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội.

tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, chứng khoán của các công ty đại chúng huỷ niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”172. Thị trường UpCom là thị trường dành cho chứng khoán (chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi) của các công ty đại chúng chưa niêm yết ra đời từ quyết định này. Thị

trường UpCom chưa phải là thị trường OTC đúng nghĩa nhưng có thể coi thị trường này là bước đệm để tiến tới xây dựng thị trường OTC theo đúng thông lệ quốc tế

158

trong tương lai. Tuy nhiên, từ khi có Luật Chứng khoán năm 2006 đến nay, mặc dù

đóng vai trò quan trọng nhưng đã hơn 10 năm, Việt Nam vẫn chưa có bộ phận pháp

luật hoàn chỉnh về tổ chức và hoạt động của thị trường OTC.

2.2.4. Thực trạng quy định pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường Là một bộ phận của thị trường nên TTGD cũng chịu sự quản lý chung như

đối với TTPH. Những nội dung liên quan đến quản lý nhà nước về thị trường đã

được nghiên cứu sinh trình bày cụ thể ở mục 2.1.5 của luận án này.

Kết luận chương 2 Nghiên cứu các quy định của pháp luật Việt Nam hiện hành về TTTPDN có

thể rút ra một số kết luận sau:

1. Hệ thống pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam về cơ bản đã được xây dựng

khá hoàn thiện, nhất là kể từ khi Luật Chứng khoán năm 2019 được ban hành.

Ngoài Luật Chứng khoán 2019, Luật Doanh nghiệp năm 2020, thị trường còn được

điều chỉnh bởi hệ thống các văn bản dưới luật khác, đặc biệt là các Nghị định.

Trong năm 2020, đặc biệt vào dịp cuối năm, ngày 31/12/2020 Nhà nước đã kịp thời

ban hành một loạt các Nghị định điều chỉnh thị trường để bắt nhịp, tương thích với

Luật Chứng khoán năm 2019.

2. Pháp luật Việt Nam hiện hành điều chỉnh TTTPDN nhìn chung đã có sự

tương thích nhất định với thông lệ quốc tế và phù hợp với tình hình phát triển kinh

tế, thực trạng TTTPDN Việt Nam ở một mức độ nhất định. Tuy vậy, vẫn còn những

quy định pháp luật chưa phản ánh đúng, chưa có nhiều ý nghĩa hoặc chưa thể hiện

được bản chất của thị trường.

3. Về thị trường giao dịch trái phiếu bên ngoài SGDCK (thị trường OTC), ở

Việt Nam hiện nay chưa có khung pháp lý điều chỉnh trong khi đó trái phiếu được

giao dịch qua thị trường này cũng khá sôi động.

4. Mặc dù sự tham khảo, nghiên cứu quy định pháp luật của một số quốc gia

có TTTPDN phát triển hàng đầu (Mỹ) hoặc một số quốc gia trong khu vực có cùng

điều kiện địa lý, văn hóa, tập quán manh tính chất Á Đông như Việt Nam nhưng có TTTPDN phát triển (Nhật Bản, Malaysia, Hàn Quốc, Trung Quốc,…) là cần thiết dể rút ra kinh nghiệm cho Việt Nam nhưng các quy định pháp luật về TTTPDN của

các quốc gia này không phải là thước đo để đánh giá sự hoàn chỉnh hay không của hệ thống pháp luật Việt Nam và pháp luật Việt Nam cũng không cần sao chép rập

khuôn các quy định của các nước bởi điều kiện, trình độ phát triển kinh tế của Việt Nam khác các nước và TTCK nói chung, TPDN nói riêng thậm chí phát triển sau

các nước này hàng trăm năm.

159

Chương 3

ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHÁP LUẬT VỀ

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 3.1. Định hướng hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở

Việt Nam

3.1.1. Hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải

hướng tới tăng cường tính minh bạch của thị trường, đồng thời bảo đảm hài hòa

lợi ích của nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành

Mặc dù là một kênh huy động vốn tương đối mới mẻ ở Việt Nam nhưng trái

phiếu đã chứng minh được tính hiệu quả của nó và có xu thế phát triển mạnh ở Việt

Nam trong tương lai. Với các con số đã được đưa ra ở chương 2, cho thấy việc doanh nghiệp huy động vốn qua trái phiếu tăng dần qua các năm, thậm chí có năm

tăng đột biến. Tuy vậy, tỷ trọng phát hành TPDN so với các loại chứng khoán khác,

đặc biệt so với cổ phiếu vẫn còn khiêm tốn. Khi so sánh với kênh huy động vốn

ngân hàng, con số này lại càng khiêm tốn. Một trong những lý do khiến TTTPDN

Việt Nam chưa thực sự phát triển là tính công khai, minh bạch của thị trường chưa

được bảo đảm.

Không thể phủ nhận là trên TTTPDN Việt Nam còn tồn tại một số vấn đề

làm giảm tính công khai, minh bạch của thị trường như: các thông tin công bố về

phát hành TPDN thường thiếu chi tiết về mục đích sử dụng vốn trái phiếu, tình hình

tài chính của doanh nghiệp trước và dự kiến sau phát hành, doanh nghiệp “phù

phép” để làm đẹp báo cáo tài chính dẫn đến thông tin ảo về năng lực tài chính của

doanh nghiệp, thông tin công bố còn khó tra cứu và chưa đầy đủ,… Ngoài ra, hiện

tượng phổ biến trên TTTPDN Việt Nam là các doanh nghiệp chia nhỏ các đợt phát

hành để chào bán riêng lẻ, nhờ đó không phải thực hiện các nghĩa vụ về công bố

thông tin.Điều này dẫn tới hệ quả là ở Việt Nam, TPDN phần lớn được phát hành

riêng lẻ thay vì phát hành ra công chúng như thông lệ quốc tế. Những nguyên nhân

này làm giảm sự tin cậy của các nhà đầu tư vào TPDN ở Việt Nam, khiến thị trường phát triển chậm hơn rất nhiều so với thị trường các nước trên thế giới và trong khu

vực. Do đó cung cấp thông tin phải được coi là nghĩa vụ của doanh nghiệp phát hành và các chủ thể liên quan.

Việc hoàn thiện pháp luật về TTTPDN cũng cần hướng tới mục tiêu bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư. Nhà đầu tư trên TTTPDN, đặc biệt là nhà đầu tư không chuyên nghiệp dường như ở thế yếu trong mối tương quan với nhà phát hành. Trong khi nhà phát hành thường là các doanh nghiệp lớn, tập hợp đội ngũ những nhà quản lý kinh doanh giỏi, am hiểu về thị trường và pháp luật thì nhà đầu tư (không chuyên

nghiệp) lại là những người chưa có hiểu biết nhất định về thị trường. Từ sự không

hiểu biết về thị trường, nhà đầu tư trên TTTPDN Việt Nam thường đầu tư theo tâm lý “bầy đàn”. Họ thường hành xử theo đám đông mà không phải trên cơ sở hiểu biết

160

của mình. Bên cạnh đó, khi đầu tư vào TPDN, họ có xu hướng lựa chọn những trái

phiếu có lãi suất cao thay vì phải xem xét kỹ nhiều yếu tố khác nữa. Nhóm tác giả

Vuong & Tran khẳng định trong một nghiên cứu về TTTPDN Việt Nam giai đoạn

từ năm 1992 đến năm 2009 rằng nhà đầu tư chỉ ưu tiên những trái phiếu có lãi suất hấp dẫn173. Tâm lý lựa chọn trái phiếu có lãi suất hấp dẫn của nhà đầu tư trên TTTPDN Việt Nam đến nay hầu như chưa thay đổi. Mặc dù đầu tư vào lĩnh vực nào

cũng vậy, nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro và phải chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình, nhưng trong lĩnh vực chứng khoán nói chung, TPDN nói riêng – một lĩnh vực đầu tư đặc thù so với lĩnh vực sản xuất kinh doanh hàng hóa khác, nhà

đầu tư cần được bảo vệ đặc biệt hơn, kỹ lưỡng hơn. Do đó, pháp luật về TTTPDN

cần coi mục đích bảo vệ lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư là kim chỉ nam trong quá

trình hoàn thiện.

Mặc dù có lợi thế hơn so với nhà đầu tư trong quan hệ mua – bán trái phiếu

nhưng các doanh nghiệp phát hành cũng có thể gặp những khó khăn nhất định.

Chẳng hạn nếu pháp luật quy định về điều kiện phát hành trái phiếu quá ngặt nghèo

sẽ hạn chế cơ hội huy động vốn qua kênh trái phiếu của doanh nghiệp. Hoặc quy

định về trình tự, thủ tục phát hành quá rườm rà sẽ khiến doanh nghiệp tốn kém thời

gian, chi phí dẫn tới chi phí sử dụng vốn từ phát hành trái phiếu cao hơn so với chi

phí sử dụng nguồn vốn ngân hàng. Quy định về nghĩa vụ công bố thông tin nếu

không hợp lý cũng sẽ khiến doanh nghiệp e ngại khi lựa chọn kênh phát hành trái

phiếu vì có thể bị lộ bí mật kinh doanh của mình,… Do đó, bên cạnh việc bảo vệ lợi ích

của nhà đầu tư, pháp luật cũng cần hướng tới bảo vệ lợi ích của các doanh nghiệp phát

hành. Trong quá trình xây dựng và hoàn thiện, pháp luật về TTTPDN cần tạo ra sự cân

bằng, hài hòa lợi ích giữa hai chủ thể này – hai chủ thể chủ yếu trên thị trường. Các quy

định pháp luật đủ linh hoạt, rộng rãi để tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp

phát hành trái phiếu nhưng cũng phải đủ nghiêm ngặt, cứng rắn để bảo vệ lợi ích hợp

pháp của các nhà đầu tư.

3.1.2. Hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải phù hợp nền kinh tế nói chung và sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nói riêng, hướng tới mục tiêu phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp bền vững

Có thể nói tình hình phát triển kinh tế - xã hội là một yếu tố tác động rất lớn

173Vuong & Tran (2010), Viet Nam’s Corporate bond market,1990 – 2010: some reflection, The Journal of Economic Policy and Research, Vol 6, No.1, tr.1-47, Oct 2010 – March 2011.

tới sự phát triển của TTTPDN. Việc xây dựng và hoàn thiện các quy định pháp luật

điều chỉnh thị trường ở mỗi quốc gia luôn phải dựa vào điều kiện phát triển kinh tế - xã hội của mối quốc gia. Ở Việt Nam, sau giai đoạn khủng hoảng (2011 - 2014),

161

nền kinh tế dần hồi phục, việc tái cấu trúc cần được đẩy mạnh hơn bao giờ hết,

nhằm sớm đưa các doanh nghiệp thoát khỏi khó khăn, tận dụng được cơ hội của thị

trường. Trong tình hình đó, nếu doanh nghiệp không tiếp tục đầu tư đổi mới sẽ sớm

bị tụt hậu. Từ đó tất yếu đòi hỏi cần phải có lượng vốn lớn, ổn định, lâu dài đáp ứng kịp thời cho nhu cầu đầu tư tăng trưởng của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai

đoạn tới. Thị trường TPDN lúc đó là một sự lựa chọn. Nhìn chung, hiện nay tiềm

năng phát triển của TTTPDN Việt Nam còn rất lớn bởi Việt Nam có các thế mạnh về dân số trẻ, lao động chất lượng cao với giá thành thấp, sự năng động hội nhập với các diễn đàn quốc tế và sức hút đầu tư đối với nền kinh tế quốc tế. Bên cạnh đó,

công cụ cổ phiếu vốn năng động và chịu nhiều tác động của thị trường quốc tế, công

cụ trái phiếu với khả năng đảm bảo an toàn đầu tư cao hơn sẽ tạo ra nhiều sự lựa

chọn cho nhà đầu tư, cho phép giảm thiểu nguy cơ mất vốn. Với tình hình trên, triển

vọng cho sự phát triển của TTTPDN là tương đối lớn. Do đó đòi hỏi Nhà nước cần

có những quy định pháp luật phù hợp để thúc đẩy sự phát triển của thị trường này.

Ngoài sự tác động của tình hình kinh tế - xã hội thì đặc thù của bối cảnh hình

thành và phát triển của TTTPDN Việt Nam cũng có tác động không nhỏ tới quá

trình xây dựng và hoàn thiện hệ thống pháp luật điều chỉnh thị trường này. Ở Việt

Nam, thị trường chứng khoán ra đời trước và tạo điều kiện cho TTTPDN Việt Nam

phát triển. Ở giai đoạn đầu của TTCK, việc huy động vốn qua TTCK nhìn chung

vẫn còn khá xa lạ với nhiều doanh nghiệp Việt Nam. Trong bối cảnh như vậy thì

huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu cũng gặp rất nhiều khó khăn, khiến

cho TTTPDN cũng không thể phát triển được nên pháp luật về TTTPDN giai đoạn

này hầu như không phát triển. Giai đoạn từ 2006 đến 2007, Việt Nam gia nhập Tổ

chức Thương mại thế giới (WTO) như một cú hích khiến TTCK bùng nổ. Tính

chung trong giai đoạn từ 2011 đến nay, TTCK Việt Nam đã có sự phục hồi khá

mạnh so với các nước trong khu vực kéo theo sự phát triển của TTTPDN. Vì vậy,

pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường trong thời gian này cũng phát triển

mạnh mẽ. Nhà nước ban hành văn bản Luật đầu tiên điều chỉnh TTCK nói chung, TTTPDN nói riêng, đó là Luật Chứng khoán năm 2006. Sau Luật Chứng khoán năm 2006 là hàng loạt các VBQPPL ra đời tạo nên hệ thống VBQPPL tương đối

đầy đủ điều chỉnh hoạt động của thị trường. Ngoài ra, ở Việt Nam, thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển tạo nền móng cho TTTPDN phát triển ổn định; nhu cầu

vốn của nền kinh tế ngày càng lớn thúc đẩy sự phát triển của TTTPDN ;.v.v… Tất cả những đặc thù của bối cảnh hình thành, phát triển của TTTPDN Việt Nam cùng

với tình hình phát triển kinh tế - xã hội của đất nước ở mỗi giai đoạn sẽ quyết định

nội dung của pháp luật về thị trường ở mỗi giai đoạn phát triển khác nhau sẽ không giống nhau. Vì vậy, trong quá trình xây dựng và hoàn thiện pháp luật về TTTPDN,

162

Nhà nước cần đảm bảo tính phù hợp của pháp luật với điều kiện phát triển kinh tế

xã hội đất nước, từ đó đảm bảo được tính khả thi của các quy định pháp luật.

Trong những năm gần đây, TTTPDN Việt Nam đã chứng kiến những bước

phát triển nhanh chóng mà những con số chứng minh đã được thể hiện ở chương 2 của luận án. Sự phát triển này là xu thế chung, là tất yếu trong xu thế phát triển nền

kinh tế Việt Nam hiện nay, đồng thời cũng là kết quả tất yếu của một số thay đổi

trong chính sách, pháp luật của Nhà nước. Sự phát triển này một mặt là tín hiệu vui, mặt khác cũng gây ra những lo ngại nhất định về thị trường. Những nghiên cứu cho thấy trong những năm gần đây TTTPDN Việt Nam có dấu hiệu tăng trưởng nóng.

Thực tế, việc xây dựng và phát triển một kênh huy động vốn hay một loại hình tài

chính cần rất nhiều thời gian mà không phải một sớm một chiều. Nhiều ý kiến cho

rằng việc ráo riết phát hành trái phiếu của các ngân hàng thương mại và các doanh

nghiệp bất động sản trong vài năm gần đây và việc chiếm lĩnh thị trường phát hành

của các doanh nghiệp trong hai lĩnh vực này có dấu hiệu bất thường. Câu hỏi đặt ra

là: phải chăng ngân hàng và doanh nghiệp bất động sản đang bắt tay nhau để đảo

nợ, cơ cấu nợ khi room tín dụng của ngân hàng đã chạm trần? Việc doanh nghiệp

bất động sản phát hành trái phiếu, ngân hàng đứng ra mua có gì khác hoạt động vay nợ không174. Ngoài ra, việc ngân hàng và các doanh nghiệp bất động sản đang nắm giữ lượng lớn TPDN tiềm ẩn rủi ro lớn đối với nền kinh tế khi thị trường bất động

sản Việt Nam là quả bóng khổng lồ chờ “thời cơ” vỡ. Bên cạnh đó, lĩnh vực bất

động sản không nên là lĩnh vực được ưu tiên vì lĩnh vực này không mang lại sự gia

tăng năng suất lao động, gia tăng năng lực cạnh tranh cho hàng hóa Việt Nam. Nhà

nước cần ưu tiên cho những lĩnh vực, ngành nghề mang nhiều giá trị gia tăng cho

nền kinh tế. Hơn nữa, nhiều doanh nghiệp còn đánh vào tâm lý đám đông của nhà

đầu tư, tâm lý ưu tiên trái phiếu có mức lãi suất hấp dẫn nên đã phát hành trái phiếu

với lãi suất cao để thu hút nhà đầu tư trong lúc các nhà đầu tư có thể không để ý đến

quy luật lãi suất càng cao rủi ro càng lớn. Do không có quy định pháp luật về giới

hạn khối lượng trái phiếu phát hành nên rất nhiều doanh nghiệp trái phiếu với khối lượng vượt xa vốn chủ sở hữu. Theo thống kê của SGDCK Hà Nội, trong năm 2019 có 28/217 doanh nghiệp phát hành có khối lượng trái phiếu phát hành vượt quá 03

lần vốn chủ sở hữu, 06 doanh nghiệp phát hành vượt 100 lần vốn chủ sở hữu, nhiều doanh nghiệp bất động sản do không tiếp cận được vốn vay ngân hàng đã tiến hành

174http://tapchitaichinh.vn/kinh-te-vi-mo/trai-phieu-doanh-nghiep-khong-phai-thanh-giong-ma-vuon-minh- lon-len-sau-1-nam-319355.html, truy cập 20h46 ngày 29/8/2020.

vay nợ trên thị trường tài chính thông qua phát hành trái phiếu với khối lượng gấp

từ 30 đến 47 lần vốn tự có175. Ngoài ra, nhiều doanh nghiệp phát hành trái phiếu với khối lượng lớn mà không công bố cụ thể mục đích sử dụng vốn và phương án bố trí

163

nguồn thanh toán gốc, lãi trái phiếu theo quy định. Tất cả những mặt tối của bức

tranh phát triển TTTPDN Việt Nam thời gian qua cho thấy sự lo ngại về sự tăng

trưởng nóng của thị trường là hoàn toàn có cơ sở. Vì vậy, quá trình hoàn thiện hệ

thống pháp luật về TTTPDN cần hướng tới phát triển một TTTPDN bền vững, văn minh, an toàn, phù hợp với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam.

3.1.3. Hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải

hướng tới sự đồng bộ với hệ thống pháp luật Việt Nam, tiếp thu những yếu tố hợp lý của pháp luật các nước trên thế giới, hướng tới phù hợp với chuẩn mực quốc tế

Một trong những tiêu chí để xác định sự hoàn chỉnh, chất lượng tốt của hệ

thống pháp luật, đó là tính đồng bộ. Tính đồng bộ của hệ thống pháp luật đòi hỏi

mỗi bộ phận cấu thành hệ thống pháp luật phải thống nhất với nhau mà không mâu

thuẫn, triệt tiêu hoặc vô hiệu hóa nhau. Sự mâu thuẫn làm giảm hiệu quả điều chỉnh

của pháp luật đối với các lĩnh vực quan hệ xã hội. Vì vậy, trong quá trình xây dựng

và hoàn thiện hệ thống pháp luật về TTTPDN, Nhà nước cần bảo đảm tính thống

nhất, đồng bộ của pháp luật TTTPDN với pháp luật về kinh doanh thương mại và

đồng bộ với hệ thống pháp luật Việt Nam nói chung.

Pháp luật về TTTPDN trước hết là một bộ phận của hệ thống pháp luật về

kinh doanh, thương mại bởi lẽ hoạt động huy động vốn bằng phát hành trái phiếu

của doanh nghiệp lẽ tất yếu nhằm phục vụ hoạt động sản xuất, kinh doanh. Những

quy định về quá trình thành lập và hoạt động của doanh nghiệp có thể tìn thấy trong

Luật Doanh nghiệp và các văn bản hướng dẫn thi hành. Những quy định về phát

hành trái phiếu của doanh nghiệp phần lớn được ghi nhận trong hệ thống văn bản

quy phạm pháp luật về chứng khoán như Luật Chứng khoán, các Nghị định, Thông

tư hướng dẫn. Thậm chí, các quy định về phát hành TPDN còn tìm thấy trong cả

Luật Doanh nghiệp cho dù Luật Doanh nghiệp không phải là văn bản pháp luật

chuyên biệt về lĩnh vực chứng khoán và TTCK (Luật Doanh nghiệp có quy định

liên quan đến phát hành TPDN ra công chúng của Công ty cổ phần không phải là Công ty đại chúng). Hoặc vấn đề xác định lãi suất trái phiếu cũng cần dựa vào những quy định trong Bộ luật Dân sự. Việc phát hành trái phiếu của các tổ chức tín

dụng căn cứ vào các quy định đặc thù về tổ chức này;.v.v… Nói tóm lại, pháp luật về thị trường TPDN không thể tách biệt hoàn toàn với hệ thống pháp luật về kinh

175https://baodautu.vn/that-chat-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-d122119.html, truy cập 21h01 ngày 29/8/2020.

doanh thương mại mà là một bộ phận của hệ thống pháp luật này. Ngoài ra, pháp

luật về TTTPDN cũng không thể nằm ngoài tổng thể chung của hệ thống pháp luật Việt Nam mà là một mảnh ghép tạo nên một hệ thống pháp luật Việt Nam toàn

164

diện, đầy đủ. Do đó, pháp luật về TTTPDN Việt Nam phải hoàn thiện trong một thể

đồng bộ, thống nhất của toàn hệ thống pháp luật Việt Nam.

Trong một thế giới phẳng như hiện nay, sự giao thoa pháp luật giữa các quốc

gia trên thế giới ngày càng mạnh, trong đó có lĩnh vực pháp luật về TTTPDN. Đặc biệt, Tổ chức quốc tế các Ủy ban chứng khoán (IOSCO) đã đưa ra nhiều hướng dẫn

liên quan đến các khía cạnh khác nhau của thị trường chứng khoán nói chung,

TTTPDN nói riêng như: mục tiêu và nguyên tắc quản lý thị trường, nguyên tắc tổ chức và hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm,… Các nguyên tắc và hướng dẫn này được nhiều nước trên thế giới vận dụng và cụ thể hóa trong pháp luật của họ.

Do vậy, để TTTPDN của Việt Nam có thể gia nhập thị trường khu vực và thế giới

thuận lợi thì pháp luật Việt Nam trong lĩnh vực này không nên quá xa lạ với các

hướng dẫn của Tổ chức quốc tế các Ủy ban chứng khoán và pháp luật của các nước.

3.2. Giải pháp cụ thể nhằm hoàn thiện các quy định pháp luật về thị

trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

3.2.1. Một số giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật về thị trường

phát hành trái phiếu doanh nghiệp

3.2.1.1. Hoàn thiện quy định pháp luật về hàng hóa của thị trường phát hành

Nhóm tác giả Đào Lê Minh, Nguyễn Thanh Huyền chỉ ra một trong những

biện pháp để hoàn thiện thể chế pháp luật để phát triển bền vững TTCK Việt Nam

là: “Cải thiện nguồn cung, tiếp tục đa dạng hóa sản phẩm chứng khoán chào bán,

tháo gỡ vướng mắc và tạo điều kiện huy động vốn cho doanh nghiệp và nền kinh tế”176. Trong Đề án “Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025” ban hành kèm theo Quyết định số

242/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ chỉ ra một trong những biện pháp để cơ cấu

lại TTCK là: “Đa dạng hóa các sản phẩm trái phiếu; đề xuất phương án phát hành các

sản phẩm trái phiếu mới theo lộ trình phù hợp: trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu

có gốc, lãi được giao dịch tách biệt, trái phiếu gắn với chỉ số lạm phát, cơ cấu lại danh

mục nợ trái phiếu Chính phủ thông qua các nghiệp vụ mua lại, hoán đổi”. Vì vậy, pháp luật cần quy định đa dạng hơn về các loại hình TPDN và tạo điều kiện thúc đẩy sự phát triển các loại hình trái phiếu, từ đó tạo nguồn cung hàng hóa dồi dào cho thị trường.

176Đào Lê Minh, Nguyễn Thanh Huyền (2017), Hoàn thiện thể chế pháp luật hướng tới phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam, Kỷ yếu hội thảo khoa học Quốc gia: “Hoàn thiện thể chế tài chính cho phát triển bền vững thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm Việt Nam”, NXB Đại học Kinh tế quốc dân, 2017, tr.27-40).

Việc ghi nhận sự tồn tại của đa dạng các loại hình TPDN và tạo môi trường cho sự phát triển của TPDN là một yêu cầu quan trọng để xây dựng TTTPDN Việt

Nam phát triển. Sự tồn tại đa dạng của trái phiếu trên thị trường không những giúp doanh nghiệp thuận lợi trong việc phát hành mà còn giúp nhà đầu tư có nhiều cơ hội

165

lựa chọn hàng hóa hơn. Khác với thị trường hàng hóa thông thường khác, cung

hàng hóa càng lớn thì giá càng giảm và ngược lại, thì ở TTTPDN nguồn cung càng

khan hiếm thì thị trường càng kém phát triển, có thể dẫn tới thị giá trái phiếu giảm

theo. Bởi lẽ “Một TTTPDN quá nhỏ bé sẽ khiến nhà đầu tư không dám mạnh dạn bỏ vốn đầu tư vì tính rủi ro của thị trường rất cao và họ cũng không có nhiều cơ hội để lựa chọn trong việc đa dạng hóa danh mục của mình”177. Việc đa dạng hóa các loại hình TPDN cũng giúp thị trường thứ cấp sôi động hơn. Do vậy, theo nghiên cứu sinh, pháp luật cần bổ sung những quy định sau:

Thứ nhất, bổ sung những quy định về các loại TPDN mới như: trái phiếu

phát hành trong nước bằng đồng ngoại tệ (để thu hút vốn ngoại tệ); trái phiếu có kỳ

hạn thay đổi (để đảm bảo sự linh hoạt cho việc thanh toán của doanh nghiệp và việc

rút vốn của nhà đầu tư); trái phiếu ưu tiên (để đem lại lợi ích nhất định cho chủ sở

hữu, ví dụ lợi ích về quyền ưu tiên thanh toán trong trường hợp tổ chức phát hành bị

tuyên bố phá sản để thu hút nhà đầu tư);.v.v…

Thứ hai, đối với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, pháp luật cần xây

dựng cơ chế để bảo đảm loại trái phiếu này được chuyển đổi thành cổ phiếu.

Thực tế cho thấy, ở Việt Nam trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu khá thu

hút nhà đầu tư nhưng thông tin về doanh nghiệp phát hành cũng như thông tin liên

qua đến trái phiếu chưa được minh bạch nên gây thiệt hại cho nhà đầu tư. Ví dụ như

trường hợp của Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam

(Vietcombank). Vietcombank phát hành trái phiếu chuyển đổi nhưng không quy

định giá chuyển đổi, không có tỷ lệ chuyển đổi và cũng không có thời hạn chuyển đổi nên gây thiệt hại cho nhà đầu tư178.

Do đó, pháp luật cần bổ sung quy định về cam kết của doanh nghiệp phát

hành về việc trái phiếu chuyển đổi phải chuyển đổi thành cổ phiếu khi đến thời

điểm chuyển đổi. Cam kết này được coi như một điều kiện mà doanh nghiệp phải

thỏa mãn khi phát hành loại trái phiếu này. Pháp luật cũng cần yêu cầu trong cam

kết đó phải thể hiện rõ các nội dung như giá chuyển đổi, tỷ lệ chuyển đổi, thời hạn chuyển đổi, cam kết không phát hành thêm cổ phiếu,.v.v… Việc bổ sung những quy định này vừa bảo đảm quyền lợi của nhà đầu tư, vừa có tác dụng hạn chế phát hành

loại trái phiếu này – loại trái phiếu được cho là không nên khuyến khích doanh nghiệp phát hành vì có thể đẩy doanh nghiệp và nhà đầu tư vào thế rủi ro. Việc phát

triển loại hình trái phiếu tương đối hiện đại này phù hợp với một thị trường đã phát 177Bạch Thị Thanh Hà (2015) Giải pháp phát triển thị trường TPDN cho doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hiện nay, Đề tài khoa học cấp Học viện, Học viện Tài chính. 178Xem: https://enternews.vn/trai-phieu-chuyen-doi-chuyen-o-ta-77246.html, truy cập 21h30 ngày 15/5/2020.

triển, trong khi đó ở Việt Nam, TTTPDN mới đang được xếp vào nhóm thị trường cận biên (dưới mức thị trường mới nổi). Đề án phát triển thị trường TPDN của Sở

166

Giao dịch chứng khoán Hà Nội năm 2016 khẳng định trong mục 2.7, phần II rằng:

“Trên các thị trường đã phát triển, trái phiếu phát hành trên các thị trường thường rất

đa dạng, tùy theo nhu cầu riêng của mỗi doanh nghiệp phát hành. Tuy nhiên, đối với thị

trường chưa phát triển, cần tập trung vào các trái phiếu đơn giản, tránh các trái phiếu đặc biệt để đơn giản hóa khâu định giá và định mức tín nhiệm”. Bên cạnh đó, theo

quan điểm của nghiên cứu sinh, pháp luật Việt Nam cũng nên bổ sung thêm quy định

về quyền ưu tiên mua trước trái phiếu chuyển đổi cho các cổ đông hiện hữu. Quy định này có thể bảo vệ được quyền lợi của các cổ đông hiện hữu và giảm thiểu sự ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu trong doanh nghiệp.

3.2.1.2. Hoàn thiện quy định pháp luật về chủ thể tham gia thị trường phát hành

*Hoàn thiện thêm các khái niệm về nhà đầu tư và trao cho họ thẩm quyền

phù hợp với vị trí của họ; xây dựng cơ chế hữu hiệu để bảo vệ nhà đầu tư, đặc biệt

là nhà đầu tư không chuyên nghiệp; thúc đẩy sự phát triển đa dạng các loại hình

nhà đầu tư trên thị trường.

Thứ nhất, về khái niệm nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp

Điều 11 Khoản 1 Điểm đ Luật Chứng khoán năm 2019 quy định nhà đầu tư

chứng khoán chuyên nghiệp là “Cá nhân có thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối

thiểu là 01 tỷ đồng tính đến thời điểm cá nhân đó được xác định là nhà đầu tư chứng

khoán chuyên nghiệp…”. Theo nghiên cứu sinh, “thu nhập chịu thuế” ở đây pháp

luật quy định chưa rõ. Vì thu nhập chịu thuế của cá nhân có thể là thu nhập từ tiền

lương, tiền công; thu nhập từ kinh doanh; thu nhập từ đầu tư vốn; thu nhập từ

chuyển nhượng vốn; thu nhập từ chuyển nhượng bất động sản;.v.v… Nếu căn cứ

vào thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối thiểu là 01 tỷ đồng của cá nhân để xác định

cá nhân đó là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là chưa hợp lý. Do đó, theo

nghiên cứu sinh, quy định tại Điều 11 Khoản 1 Điểm đ Luật Chứng khoán năm

2019 nên sửa lại thành: “Cá nhân có thu nhập chịu thuế từ đầu tư chứng khoán năm

gần nhất tối thiểu là 01 tỷ đồng tính đến thời điểm cá nhân đó được xác định là nhà

đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp…”.

Thứ hai, pháp luật cần có những quy định cụ thể về quyền và nghĩa vụ của nhà đầu tư chuyên nghiệp theo hướng trao cho họ một số quyền ưu tiên nhất định

trong quan hệ mua bán trái phiếu, xứng đáng với tính chất chuyên nghiệp của họ.

Mặc dù pháp luật đưa ra những tiêu chí nhất định để xác định nhà đầu tư

chuyên nghiệp những tiêu chí này khắt khe hơn so với các nhà đầu tư khác nhưng lại không có quy định pháp luật nào trao cho họ những quyền hạn ưu tiên nhất định

so với các nhà đầu tư khác. Nhìn chung, hiện nay pháp luật quy định quyền và

nghĩa vụ của tất cả các nhà đầu tư là như nhau. Chỉ có rất ít quy định nằm rải rác đây đó trong các VBQPPL có đề cập đến quyền ưu tiên nhất định của nhà đầu tư

167

chuyên nghiệp. Ví dụ, có thể tìm thấy quy định tại Điều 128 Khoản 2 Luật Doanh

nghiệp 2020, Điều 8 Khoản 1 Nghị định 153/2020/NĐ-CP thể hiện quyền ưu tiên

cho nhà đầu tư chuyên nghiệp. Theo các quy định này, nhà đầu tư chuyên nghiệp có

quyền được ưu tiên mua trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền để tạo cơ hội cho các nhà đầu tư này (nhà đầu tư có chất lượng) trở thành cổ đông công ty.

Tuy nhiên, theo nghiên cứu sinh, pháp luật cần trao cho nhà đầu tư chuyên nghiệp

những quyền hạn nhiều hơn thế như cho phép nhà đầu tư chuyên nghiệp tham gia đóng góp ý kiến về các chiến lược kinh doanh của công ty; tham gia tư vấn các vấn đề liên quan đến quản trị công ty.v.v…giúp công ty quản trị tốt hơn, nâng cao hiệu

quả hoạt động kinh doanh. Quy định ưu tiên nhằm khuyến khích sự phát triển của

đội ngũ nhà đầu tư chuyên nghiệp, phù hợp với xu hướng phát triển của TTCK nói

chung, TTTPDN nói riêng và xứng đáng với những điều kiện khắt khe mà họ phải

thỏa mãn để trở thành nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp.

*Cần có cơ chế thúc đẩy sự hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm ở Việt Nam

Để đạt được mục tiêu tại Quyết định số 507/QĐ-TTg ngày 17/4/2015 của

Thủ tướng Chính phủ phê duyệt quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm

đến năm 2020 và tầm nhìn đến năm 2030, theo nghiên cứu sinh, Nhà nước có thể

cân nhắc các giải pháp sau nhằm hoàn thiện các quy định pháp luật về xếp hạng tín nhiệm, từ đó thúc đẩy sự phát triển của tổ chức xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam:

Thứ nhất, Nhà nước cần quy định chặt chẽ, rõ ràng hơn về xếp hạng tín

nhiệm, tương xứng với tầm quan trọng của hoạt động này đối với TTTPDN.

Các quy định pháp luật về áp dụng xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam hiện nay

chủ yếu vẫn dừng ở mức khuyến nghị. Điều này dẫn tới một vòng tròn luẩn quẩn

giữa nhu cầu xếp hạng tín nhiệm trên thị trường TPDN và sự phát triển của thị

trường. Vì vậy, để phát triển thị trường xếp hạng tín nhiệm, Nhà nước cần quy định

chặt chẽ hơn về xếp hạng tín nhiệm, cụ thể như sau:

- Bổ sung quy định tại Khoản 4 Điều 15 Luật Chứng khoán năm 2019. Cụ

thể, bổ sung quy định về điều kiện xếp hạng tín nhiệm đối với trường hợp phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng.

Luật Chứng khoán năm 2006, Luật Chứng khoán năm 2019 đều không yêu

cầu yêu cầu doanh nghiệp phải đáp ứng điều kiện về xếp hạng tín nhiệm khi phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng. Trái phiếu chuyển đổi trong tương lai sẽ

trở thành cổ phiếu, cổ phiếu là chứng khoán vốn nên yêu cầu xếp hạng tín nhiệm không cần thiết. Tuy nhiên, trên thực tế, có trường hợp phát hành trái phiếu này

nhưng không được chuyển đổi thành cổ phiếu. Ví dụ Ngân hàng thương mại cổ

phần Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) phát hành trái phiếu chuyển đổi nhưng không quy định giá chuyển đổi, không có tỷ lệ chuyển đổi và cũng không có thời hạn chuyển đổi nên gây thiệt hại cho nhà đầu tư179. Vì vậy, pháp luật nên yêu cầu các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu chuyển đổi phải thỏa mãn điều kiện

168

xếp hạng tín nhiệm đối với loại trái phiếu này. Việc bổ sung những quy định này

vừa bảo đảm quyền lợi của nhà đầu tư, vừa có tác dụng hạn chế phát hành loại trái phiếu này – loại trái phiếu được cho là không nên khuyến khích doanh nghiệp phát

hành vì có thể đẩy doanh nghiệp và nhà đầu tư vào thế rủi ro. Việc phát triển loại

hình trái phiếu tương đối hiện đại này phù hợp với một thị trường đã phát triển, trong khi đó ở Việt Nam, thị trường TPDN đang được xếp vào nhóm thị trường cận biên.

- Bổ sung quy định tất cả các trường hợp phát hành trái phiếu ra công chúng

(trừ trái phiếu có bảo đảm) bắt buộc phải có xếp hạng tín nhiệm tối thiểu.

Luật Chứng khoán năm 2019 mới bổ sung quy định bắt buộc xếp hạng tín

nhiệm đối với việc phát hành TPDN ra công chúng (trừ phát hành trái phiếu chuyển

đổi ra công chúng) nhưng không quy định rõ mức xếp hạng tín dụng. Vì vậy, theo

nghiên cứu sinh, pháp luật cần quy định rõ doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra

công chúng phải đạt xếp hạng ở một mức nhất định mà không nên quy định chung

chung: “Có kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu”. Việc

quy định mức xếp hạng cụ thể giúp thị trường lựa chọn được những trái phiếu chất

lượng. Tuy nhiên, trong giai đoạn đầu của lộ trình áp dụng xếp hạng tín nhiệm, thay

vì cùng một lúc bắt buộc tất cả các trường hợp pháp hành trái phiếu đều phải có xếp

hạng tín dụng tối thiểu như Malaysia thì Việt Nam chỉ nên áp dụng quy định bắt

buộc này đối với phát hành trái phiếu ra công chúng. Đối với trái phiếu có bảo đảm

bằng tài sản của tổ chức phát hành hoặc được bảo lãnh bằng tài sản của bên thứ ba

không bắt buộc xếp hạng tín nhiệm. Loại trái phiếu này do có tài sản bảo đảm (và

thông thường giá trị tài sản bảo đảm bằng hoặc lớn hơn tổng khối lượng vốn huy

động từ trái phiếu) nên các chủ sở hữu có thể yên tâm về khả năng trả nợ gốc và lãi

trái phiếu trong tương lai của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, để đảm bảo chắn hơn

cho trường hợp này, pháp luật nên quy định về hợp đồng trái phiếu và trong hợp đồng phải có điều khoản về tài sản bảo đảm, hoặc các bên có thể giao kết hợp đồng bảo đảm riêng (Hợp đồng thế chấp, hợp đồng bảo lãnh).

179Xemhttp://vneconomy.vn/chung-khoan/trai-phieu-chuyen-doi-chuyen-o-ta-63393.htm, truy cập 2h47 ngày 5/9/2020.

- Bãi bỏ quy định “Kết quả xếp hạng tín nhiệm của tổ chức xếp hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu và loại trái phiếu phát hành (nếu

có)” tại Điểm đ Khoản 2 Điều 12 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 quy định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ.

169

Mặc dù, theo quy định trên, đối với phát hành riêng lẻ, yêu cầu về kết quả

xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành chỉ trong trường hợp “nếu có” nhưng

cũng dễ dẫn tới cách hiểu là doanh nghiệp phát hành riêng lẻ cần có kết quả xếp

hạng tín nhiệm. Về mặt nguyên tắc, pháp luật không cấm tổ chức phát hành riêng lẻ sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, thậm chí còn khuyến khích việc này. Nhưng

cho dù doanh nghiệp phát hành riêng lẻ “tự nguyện” sử dụng dịch vụ xếp hạng tín

nhiệm và có kết quả xếp hạng tín nhiệm thì pháp luật cũng không được yêu cầu doanh nghiệp phải có kết quả xếp hạng tín nhiệm trong hồ sơ phát hành trái phiếu. Bên cạnh đó, xu hướng trong tương lai, việc phát hành trái phiếu riêng lẻ chỉ giới

hạn cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, trong khi đó các đầu tư chuyên nghiệp đủ

khả năng để đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu. Do đó, trong giai đoạn này, đối

với hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ, không cần thiết phải có xếp hạng tín

nhiệm. Vì vậy, để bảo đảm tính thống nhất của pháp luật liên quan đến nội dung

này, theo nghiên cứu sinh, pháp luật nên bỏ quy định tại Khoản 2 Điều 12 Nghị

định số 153/2020/NĐ-CP.

Thứ hai, xây dựng quy chế pháp lý nhằm hỗ trợ cho các tổ chức định mức

tín nhiệm trong giai đoạn đầu khi mới thành lập

Chính phủ có thể hỗ trợ các tổ chức này bằng một số quy định như:

- Các quy định nhằm bảo đảm tính độc lập, khách quan trong hoạt động của

các tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Thông thường một đợt phát hành TPDN có sự tham gia của 03 bên: doanh

nghiệp phát hành; đơn vị tư vấn/phân phối/bảo lãnh; nhà đầu tư. Trong cuộc phát

hành này, cả doanh nghiệp phát hành và đơn vị tư vấn/phân phối/bảo lãnh đều có lợi

khi trái phiếu được phát hành thành công. Vì vậy, nếu không có tổ chức xếp hạng

tín nhiệm (độc lập với 02 chủ thể trên) thì nhà đầu tư hoàn toàn phụ thuộc vào các

thông tin được doanh nghiệp công bố và có thể gặp nhiều rủi ro. Vì vậy, Nhà nước

cần xây dựng hệ thống quy định pháp luật nhằm bảo đảm tính độc lập nhất định của

các tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong mối quan hệ với doanh nghiệp phát hành và với đơn vị tư vấn/phân phối/bảo lãnh phát hành trái phiếu.

Để bảo đảm tính độc lập, khách quan của tổ chức xếp hạng tín nhiệm, theo

nghiên cứu sinh, Nhà nước cần ban hành những quy định sau:

Nhóm quy định nhằm mục đích kiểm soát mối quan hệ, đặc biệt là sự liên

quan về quyền lợi kinh tế giữa tổ chức xếp hạng tín nhiệm với chủ thể được định mức tín nhiệm như: cấm tổ chức xếp hạng tín nhiệm và nhân viên của họ nhũng

nhiễu doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm để nhận tiền hoặc lợi ích khác; yêu

cầu phải niêm yết công khai giá cả dịch vụ xếp hạng tín nhiệm; cấm sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp phát hành để làm căn cứ xác định chi phí

170

dịch vụ xếp hạng tín nhiệm (vì nếu không cấm, hành vi “hối lộ” để được xếp hạng

cao hơn của doanh nghiệp phát hành trái phiếu vô hình chung sẽ được hợp pháp

hóa); cấm doanh nghiệp phát hành trái phiếu thực hiện hành vi đe dọa, cưỡng ép,

mua chuộc tổ chức xếp hạng tín nhiệm để làm sai lệch kết quả xếp hạng tín nhiệm theo hướng có lợi cho doanh nghiệp phát hành.v.v…

Nhóm quy định nhằm bảo đảm tính độc lập về nghề nghiệp kinh doanh của

tổ chức xếp hạng tín nhiệm, tránh xung đột lợi ích giữa doanh nghiệp phát hành và tổ chức xếp hạng tín nhiệm như: các doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm không được kinh doanh trong các lĩnh vực có lợi ích liên quan đến đối tượng được xếp hạng tín

nhiệm (như môi giới, tư vấn, bảo lãnh phát hành chứng khoán,.v.v…); các doanh

nghiệp xếp hạng tín nhiệm không góp vốn vào tổ chức được xếp hạng tín nhiệm;

người trực tiếp thực hiện xếp hạng tín nhiệm cho doanh nghiệp phát hành không

được góp vốn vào doanh nghiệp phát hành trong thời gian thực hiện hợp đồng xếp

hạng tín nhiệm; người quản lý, điều hành doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm không

được đồng thời là vợ, chồng, cha, mẹ, con, anh chị em ruột của người quản lý, điều

hành trong doanh nghiệp phát hành trái phiếu,.v.v…

- Cần có các quy định ưu tiên cho các hoạt động đầu tư vào trái phiếu có xếp

hạng tín nhiệm.

Cần có những quy định “ứng xử” khác nhau giữa trái phiếu có và không có

xếp hạng tín nhiệm để thúc đẩy cầu đầu tư vào trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm. Từ

đó, từng bước hình thành và phát triển thị trường xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam.

Ví dụ như quy định khống chế lượng vốn doanh nghiệp được huy động qua phát

hành trái phiếu theo mức xếp hạng tín nhiệm, mức xếp hạng tín nhiệm càng cao,

lượng vốn huy động trong một đợt phát hành trái phiếu càng tăng và ngược lại.

Hoặc quy định về hạn chế giao dịch, chuyển nhượng với những trái phiếu chưa

được xếp hạng tín nhiệm,v.v…

3.2.1.3. Hoàn thiện quy định pháp luật về hình thức phát hành trái phiếu

doanh nghiệp

*Hoàn thiện và làm rõ hơn một số khái niệm, thuật ngữ nhằm đưa ra những

quy định hợp lý đối với từng hoạt động nhất định

Thứ nhất, pháp luật về chứng khoán nói chung, về TPDN nói riêng chỉ nên đưa ra một trong hai khái niệm: chào bán chứng khoán ra công chúng hoặc chào bán

chứng khoán riêng lẻ mà không cần xây dựng cả hai khái niệm.

Trong phần thực trạng pháp luật Việt Nam về TTTPDN của luận án này đã

nêu rõ, pháp luật Việt Nam hiện hành đưa ra cả hai khái niệm chào bán chứng

khoán riêng lẻ và chào bán chứng khoán ra công chúng trong cùng một VBQPPL, đó là Luật Chứng khoán. Cách này thiếu khoa học và đi ngược xu thế chung của các

171

nước trên thế giới. Tác giả Nguyễn Minh Hằng khẳng định: “Tất cả các hoạt động

chào bán cổ phần của công ty cổ phần trước hết được nhận diện với các đặc điểm

của hoạt động chào bán cổ phần ra công chúng, nếu không thỏa mãn, một cách tự

động sẽ bị coi là hoạt động chào bán cổ phần riêng lẻ. Và như vậy sẽ không có trường hợp tồn tại một hoạt động chào bán không thỏa mãn đặc điểm của chào bán

cổ phần ra công chúng, cũng không thỏa mãn đặc điểm của chào bán cổ phần riêng lẻ”180. Bên cạnh đó, tiêu chí để xác định hai hình thức này trong cùng Luật Chứng khoán cũng không tương thích với nhau. Ngoài Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp năm 2020 cũng đưa ra khái niệm phát hành TPDN riêng lẻ và có sự mâu

thuẫn với khái niệm phát hành chứng khoán riêng lẻ trong Luật Chứng khoán. Việc

quy định trùng lặp, chồng chéo nhưng lại đối lập nhau của pháp luật về dấu hiệu của

phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng là một rào cản

trong cách hiểu và vận dụng pháp luật vào thực tế. Vì vậy, theo nghiên cứu sinh,

pháp luật Việt Nam chỉ cần xây dựng khái niệm phát hành chứng khoán ra công

chúng và chỉ cần thể hiện khái niệm này trong Luật Chứng khoán mà không cần

định nghĩa lại trong các VBQPPL khác để tránh sự chồng chéo, trùng lặp, cồng

kềnh không cần thiết.

Ngoài ra, pháp luật nên thống nhất cách sử dụng thuật ngữ giữa các

VBQPPL, cụ thể là thuật ngữ “Phát hành chứng khoán” và thuật ngữ “Chào bán

chứng khoán”. Hiện nay có cách sử dụng khác nhau về thuật ngữ giữa Luật doanh

nghiệp năm 2020 (tại Điều 111 Khoản 3 “Công ty cổ phần có quyền phát hành cổ

phần, trái phiếu và các loại chứng khoán khác của công ty”), và Luật Chứng khoán

năm 2019 (Luật này dùng thuật ngữ “Chào bán chứng khoán”), Nghị định số

153/2020/NĐ-CP dùng thuật ngữ “Chào bán trái phiếu riêng lẻ”. Theo nghiên cứu

sinh, các văn bản này nên dùng thống nhất thuật ngữ “Chào bán” thay cho thuật ngữ

“Phát hành”. Điều 6 Khoản 5 Điểm a Nghị định số 153/2020/NĐ-CP quy định hình

thức trái phiếu: “Trái phiếu được chào bán dưới hình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ

hoặc dữ liệu điện tử”. Vì vậy, thuật ngữ “Chào bán” là chuẩn xác hơn vì nó bao hàm cả việc chào bán chứng khoán dưới dạng dữ liệu điện tử - một hình thức phổ biến hiện nay nhằm tiết giảm chi phí so với việc in ấn và phát hành chứng chỉ vật

chất và tiện giao dịch. Trong khi đó, thuật ngữ “Phát hành” hiểu theo nghĩa hẹp hơn. “Phát hành” thường hiểu theo nghĩa là một động từ thể hiện việc phát hành ra

180Nguyễn Minh Hằng (2010), Pháp luật về chào bán cổ phần của công ty cổ phần ở Việt Nam những vấn đề lý luận và thực tiễn, Luận án Tiến sỹ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, 2010, tr.20.

một chứng chỉ vật chất như tờ trái phiếu, trong khi hình thức của trái phiếu còn bao

gồm cả bút toán ghi sổ và dữ liệu điện tử (tức là chủ sở hữu không nắm giữ một tờ trái phiếu nào cả).

172

Thứ hai, đưa ra khái niệm phát hành chứng khoán ra công chúng và phát

hành chứng khoán riêng lẻ (nếu có) theo những tiêu thức chuẩn và hợp lý hơn, tạo

cách hiểu thống nhất về hai hình thức phát hành trái phiếu này, phù hợp với xu thế

phát triển của TTTPDN trên thế giới.

Theo thông lệ các nước, phạm vi phát hành TPDN riêng lẻ chỉ giới hạn trong

các nhà đầu tư chuyên nghiệp, không phát hành cho nhà đầu tư cá nhân, tức là dấu

hiệu nhận biết của phát hành TPDN riêng lẻ là sự tham gia của nhà đầu tư chuyên nghiệp. Vì thế, theo quan điểm của nghiên cứu sinh, việc nhận biết dấu hiệu của phát hành TPDN là riêng lẻ hay phát hành ra công chúng chỉ cần dựa vào một dấu

hiệu: tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư bởi tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư sẽ là

căn cứ chủ yếu để nhà nước đưa ra những quy chế khác nhau cho hai hình thức phát

hành này (hiện nay tiêu chí này chỉ áp dụng đối với việc phát hành chứng khoán

riêng lẻ của tổ chức phát hành là công ty đại chúng tại Điều 31 Khoản 1 Luật Chứng

khoán 2019). Chẳng hạn, nếu phát hành trái phiếu riêng lẻ (tức là phát hành cho các

nhà đầu tư chuyên nghiệp) thì tổ chức phát hành sẽ được miễn áp dụng chế độ công

bố thông tin vì nhà đầu tư chuyên nghiệp là những nhà đầu tư có đủ trình độ chuyên

môn, có kinh nghiệm để tìm kiếm thông tin và phân tích thông tin liên quan đến tổ

chức phát hành và trái phiếu phát hành trước khi quyết định đầu tư vào một trái

phiếu nào đó. Còn nếu phát hành trái phiếu ra công chúng thì tổ chức phát hành

phải áp dụng chế độ công bố thông tin để bảo vệ nhà đầu tư, vì phát hành trái phiếu

ra công chúng chủ yếu bán cho các nhà đầu tư cá nhân, họ là những người chưa có

khả năng chuyên môn để phân tích thông tin liên quan đến tổ chức phát hành và trái

phiếu phát hành.

Theo pháp luật hiện hành quy định thì một trong những dấu hiệu nhận biết

giữa phát hành trái phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng là số lượng

nhà nhà đầu tư không chuyên nghiệp (dưới 100 người) được chào bán. Rõ ràng với

quy định này, việc chào bán trái phiếu riêng lẻ có thể được tiến hành chào bán cho

các nhà đầu tư không chuyên nghiệp. Do đó, việc xây dựng quy chế khác nhau cho hai hình thức phát hành trái phiếu này tương đối khó khăn và rất có thể quy chế áp dụng cho hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ sẽ chặt chẽ không kém so với phát

hành trái phiếu ra công chúng. Bên cạnh đó, việc các nhà đầu tư cá nhân tham gia mua trái phiếu khi doanh nghiệp phát hành riêng lẻ còn tạo điều kiện cho các doanh

nghiệp lạm dụng triển khai các hình thức huy động vốn trái phiếu thiếu minh bạch vì các nhà đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ đầu tư vào TPDN riêng lẻ có ít thông tin và khả

năng phân tích, đánh giá rủi ro. Vì vậy việc quy định về hạn chế đối tượng mua trái

phiếu riêng lẻ là các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là hết sức cần thiết để hạn chế doanh nghiệp lạm dụng phương thức này huy động vốn và hạn chế rủi ro cho

173

các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Quy định hạn chế này không ảnh hưởng đến quyền của các nhà

đầu tư khác không phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và lợi ích của doanh

nghiệp vì doanh nghiệp hoàn toàn có thể phát hành trái phiếu ra công chúng để huy

động vốn từ nhà đầu tư chứng khoán không chuyên nghiệp. Nhà đầu tư chứng khoán không chuyên nghiệp có thể ủy thác đầu tư trái phiếu riêng lẻ thông qua nhà đầu tư

chứng khoán chuyên nghiệp.

Ngoài ra,pháp luật cũng cần quy định rõ hơn về tiêu chí “Chào bán cho 100 nhà đầu tư trở lên” trong khái niệm về chào bán chứng khoán ra công chúng để tạo nên cách hiểu thống nhất. Từ cách hiểu thống nhất mới có thể xác định được trên

thực tế có tồn tại hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng của tổ chức phát

hành hay không. Vì “Nếu việc chào bán chứng khoán ra công chúng không thành

công, trách nhiệm vật chất của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư đã đặt mua

chứng khoán là chắc chắn. Nếu thành công, cơ chế báo cáo và công bố thông tin là

bắt buộc để bảo đảm thực hiện nghĩa vụ cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư hiện hữu”181.

Nhìn chung, việc xây dựng khái niệm phát hành chứng khoán ra công chúng

và phát hành chứng khoán riêng lẻ (nếu có) theo những tiêu thức chuẩn và hợp lý

đóng vai trò rất quan trọng trong việc định hướng cho Nhà nước triển khai những

quy định tiếp theo liên quan đến hai hình thức phát hành này, như tác giả Nguyễn

Minh Hằng đã khẳng định: “Có thể nói, ở quốc gia nào cũng vậy, phương thức chào

bán cổ phần của công ty cổ phần được coi là quan trọng nhất trong nội dung pháp

luật điều chỉnh hoạt động chào bán cổ phần của công ty cổ phần. Bởi lẽ, pháp luật

điều chỉnh các phương thức này dựa trên bản chất kinh tế của chúng, từ đó quyết

định các vấn đề khác cần phải điều chỉnh như điều kiện chào bán, thủ tục chào bán, nhà đầu tư có quyền mua cổ phần chào bán của công ty cổ phần”182.

*Nhà nước cần quy định thống nhất phát hành trái phiếu riêng lẻ của tổ

chức phát hành không phải là công ty đại chúng và phát hành trái phiếu riêng lẻ

của tổ chức phát hành là công ty đại chúng vào cùng một văn bản quy phạm pháp luật trên nguyên tắc pháp điển hóa

Hiện nay, pháp luật Việt Nam tách biệt hoạt động phát hành trái phiếu riêng

181Phạm Thị Giang Thu, (2006), Luật Chứng khoán với việc mở rộng cơ hội đầu tư và khuyến khích đầu tư, Tạp chí Luật học số 8 năm 2006, tr.50. 182Nguyễn Minh Hằng (2010), Pháp luật về chào bán cổ phần của công ty cổ phần ở Việt Nam những vấn đề lý luận và thực tiễn, Luận án Tiến sỹ Luật học, Trường Đại học Luật Hà Nội, 2010, tr.20.

lẻ của công ty cổ phần chưa đại chúng với công ty cổ phần là công ty đại chúng thông qua các văn bản pháp lý khác nhau. Việc tồn tại song song hai hệ thống văn

bản khác nhau cùng điều chỉnh một hoạt động như nhau (chỉ khác về chủ thể thực hiện hoạt động) như hiện nay là không cần thiết, gây nên sự cồng kềnh, thậm chí

174

dẫn đến mâu thuẫn giữa các văn bản với nhau. Theo quan điểm của nghiên cứu

sinh, Luật Doanh nghiệp chỉ nên quy định như hiện nay, tức là Luật Doanh nghiệp

chỉ quy định quyền của doanh nghiệp trong việc phát hành chứng khoán, trong đó

công ty cổ phần phát hành cổ phiếu và trái phiếu, công ty trách nhiệm hữu hạn phát hành trái phiếu. Còn quy định cụ thể như điều kiện phát hành, trình tự, thủ tục phát

hành,… phải được quy định ở pháp luật chứng khoán.

Ngoài ra, Nhà nước nên thống nhất các quy định của Luật Chứng khoán với các quy định của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP bằng cách luật hóa Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, hợp nhất các quy định của Nghị định này vào Luật Chứng khoán.

Rà soát các văn bản này, về cơ bản, nghiên cứu sinh thấy không có sự khác nhau

nhiều giữa phát hành trái phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng và công ty không đại

chúng. Hơn nữa, việc phát hành TPDN riêng lẻ của công ty chưa đại chúng đã có từ

rất lâu và được điều chỉnh bởi hàng loạt các Nghị định như: Nghị định 120-CP năm

1994 của Chính phủ về Quy chế tạm thời về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu, cổ

phiếu doanh nghiệp Nhà nước; Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 của

Chính phủ về phát hành TPDN; Nghị định số 90/2011/NĐ-CP về phát hành TPDN

và hiện hành là Nghị định số 153/2020/ NĐ-CP ngày 31/12/2020. Với thời gian khá

dài được điều chỉnh bởi các văn bản dưới luật như vậy đã đủ điều kiện để đánh giá

và luật hóa vấn đề này. Vì vậy, giờ đã đến lúc Nhà nước cần rà soát, pháp điển hóa,

đưa những vấn đề mà Nghị định số 153/2020/NĐ-CP quy định đã ổn định, hiệu quả,

đáp ứng yêu cầu điều hành, phát triển của TTCK để đưa vào Luật Chứng khoán.

Theo Bộ trưởng Bộ Tài chính Đinh Tiến Dũng thì “Thực tế, đây cũng là kinh

nghiệm quốc tế đã triển khai. Từ sau khủng hoảng kinh tế năm 2008, để đẩy mạnh

TTTPDN thành kênh cung ứng vốn dài hạn và cân bằng cho thị trường tài chính,

giảm thiểu rủi ro khi quá phụ thuộc vào vốn ngắn hạn ngân hàng, nhiều nước đã quy

định cụ thể về phát hành trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp không phải công ty đại chúng vào Luật Chứng khoán”183.

*Hoàn thiện quy định pháp luật về điều kiện phát hành trái phiếu doanh

nghiệp

Tại Quyết định số 242/QĐ-TTg phê duyệt Đề án “Cơ cấu lại thị trường

chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025” của Thủ tướng Chính phủ chỉ ra một trong những giải pháp nhằm cơ cấu lại TTCK

183http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2019-10-22/chao-ban-trai-phieu-rieng-le-co-the- quy-dinh-tai-hai-luat-77962.aspx, truy cập 22h10 ngày 10/3/2020.

là: “Đơn giản hóa điều kiện, hồ sơ, thủ tục phát hành TPDN ra công chúng và phát

hành riêng lẻ nhằm khuyến khích, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp huy động vốn thông qua phát hành TPDN”.

175

Theo nghiên cứu sinh, để đảm bảo độ an toàn cho các nhà đầu tư cũng như

tạo cơ hội cho doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu,

pháp luật phải đảm bảo độ chặt chẽ cần thiết cũng như độ linh hoạt, thông thoáng

nhất định trong việc quy định về điều kiện phát hành TPDN. Để làm được điều này, Nhà nước có thể tham khảo một số giải pháp sau:

Thứ nhất, đối với phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ

- Bổ sung điều kiện về giới hạn khối lượng phát hành trong một đợt phát

hành trái phiếu của doanh nghiệp.

Theo nghiên cứu sinh, pháp luật cần bổ sung điều kiện khối lượng phát hành

trong các điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Có thể quy định một tỷ lệ

nhất định giữa vốn chủ sở hữu và giá trị khối lượng trái phiếu phát hành (ví dụ quy

định dư nợ TPDN phát hành riêng lẻ không vượt quá 3 lần vốn chủ sở hữu tại báo

cáo tài chính quý gần nhất). Tuy nhiên, cần có quy định hợp lý về khối lượng phát

hành, không nhất thiết quy định một con số tỷ lệ cứng nhắc mà có thể khác biệt theo

từng ngành, bởi mỗi ngành có tính chất hoạt động và nguy cơ rủi ro trong kinh

doanh khác nhau. Hoặc tùy thuộc vào mỗi doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp có khả

năng tài chính tốt hơn thì có thể được phát hành khối lượng lớn hơn (dư nợ TPDN

phát hành so với vốn chủ sở hữu) so với doanh nghiệp có khả năng tài chính yếu

hơn và ngược lại. Việc hạn chế khối lượng phát hành trái phiếu riêng lẻ ngoài việc

bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư còn góp phần khuyến khích các doanh nghiệp chuyển

sang kênh phát hành ra công chúng. Từ đó tăng cường công khai, minh bạch cho thị

trường, phù hợp với xu thế quốc tế chung.

- Bổ sung quy định về lãi suất trái phiếu.

Pháp luật nên bổ sung điều kiện về lãi suất trái phiếu. Như đã phân tích, trên

TTTPDN Việt Nam hiện nay chưa có cơ sở xác định lãi suất trái phiếu chuẩn cũng

như chưa có cách nào để nhà đầu tư xác định tương đối về mức độ rủi ro của trái

phiếu ngoài niềm tin cảm tính (mặc dù nhà đầu tư có thể dựa vào quá trình hoạt

động, uy tín của doanh nghiệp để đánh giá). Thực tế, trên TTTPDN, phần lớn là các định chế tài chính lớn, đặc biệt là các công ty bất động sản nắm giữ với tư cách bên phát hành. Các công ty bất động sản tìm nguồn vốn từ phát hành trái phiếu và các

doanh nghiệp này duy trì lãi suất cao để tăng tính hấp dẫn. Việc chào bán trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản với lãi suất cao tiềm ẩn rủi ro lớn cho nhà đầu tư

bởi thị trường bất động sản ở Việt Nam vẫn là một thị trường bong bóng, chưa phản ánh giá trị thực của bất động sản. Chính vì vậy, theo nghiên cứu sinh, pháp luật cần

bổ sung điều kiện về lãi suất khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu, kể cả đối với

phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng. Ở Việt Nam, trong giai đoạn đầu của việc hình thành tổ chức xếp hạng tín nhiệm, pháp luật có thể quy định mức lãi suất

176

phát hành trái phiếu dựa vào quy định chung trong Bộ luật Dân sự. Khi thị trường

đã hình thành tổ chức xếp hạng tín nhiệm và việc sử dụng dịch vụ xếp hạng tín

nhiệm đã trở thành nhu cầu tất yếu, trở thành văn hóa của doanh nghiệp phát hành

thì lúc đó Nhà nước có thể bãi bỏ điều kiện về lãi suất trái phiếu. Lãi suất trái phiếu của mỗi doanh nghiệp lúc đó sẽ được xác định trên thứ bậc xếp hạng tín nhiệm của

mỗi doanh nghiệp.

Thứ hai, đối với phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng - Chỉnh sửa quy định tại Điều 15 Khoản 3 Điểm a Luật Chứng khoán năm 2019. Điều 15 Khoản 3 Điểm a Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Doanh

nghiệp có mức vốn điều lệ…”. Theo nghiên cứu sinh, pháp luật nên thay thế điều

kiện này bằng điều kiện “Doanh nghiệp có quy mô vốn chủ sở hữu…” của doanh

nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng để đảm bảo ý nghĩa thực của khả năng

chịu trách nhiệm tài sản của doanh nghiệp phát hành. Tuy vậy, vốn chủ sở hữu mới

thực sự phản ánh quy mô và tình hình tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh của

doanh nghiệp, là những yếu tố quan trọng đảm bảo chất lượng trái phiếu chứ không

phải vốn điều lệ. Vốn điều lệ không có ý nghĩa nhiều trong việc đảm bảo khả năng

tài chính để thực hiện nghĩa vụ hoặc trả nợ cho các chủ nợ.

Bên cạnh đó, pháp luật cần bổ sung quy định tương tự như nghiên cứu sinh đã

đề cập ở mục hoàn thiện quy định pháp luật về điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Cụ thể là quy định về giới hạn khối lượng trái phiếu phát hành trên quy mô vốn chủ sở

hữu.

- Chỉnh sửa quy định tại Điều 15 Khoản 3 Điểm b Luật Chứng khoán năm 2019.

Điều 15 Khoản 3 Điểm b Luật Chứng khoán năm 2019 quy định một trong

những điều kiện để doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng là: “Hoạt động

kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi, đồng thời không

có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán; không có các khoản nợ quá hạn trên 01

năm”. Lỗ lũy kế được hiểu là lỗ cộng dồn đến một thời điểm nhất định. Theo điều

kiện này, doanh nghiệp phát hành ra công chúng phải không có lỗ cộng dồn đến năm đăng ký chào bán. Với quy định “Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi” được hiểu là doanh nghiệp phát hành trái phiếu

ra công chúng phải có 01 năm kinh doanh có lãi (là năm liền trước năm đăng ký chào bán trái phiếu). Theo nghiên cứu sinh, điều kiện này cũng quá lỏng và cần tăng

số năm lên. Cụ thể, cần quy định điều kiện doanh nghiệp được phát hành trái phiếu ra công chúng là phải “Kinh doanh có lãi trong 03 năm liên tiếp trước năm phát

hành”. Bên cạnh đó, pháp luật chỉ quy định “Có lãi” cũng rất chung chung. Theo

điều kiện này có thể hiểu là doanh nghiệp phát hành chỉ cần kinh doanh có lãi, không cần lãi bao nhiêu, có thể chỉ lãi một đồng cũng có thể được phát hành trái

177

phiếu ra công chúng. Thực chất, điều kiện này đưa ra nhằm mục đích lựa chọn tổ

chức phát hành trái phiếu ra công chúng phải là tổ chức hoạt động kinh doanh hiệu

quả. Nhưng với quy định chung chung này thì rất khó sàng lọc để đảm bảo rằng

doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả. Tính hiệu quả phải được chứng minh bằng con số lợi nhuận cụ thể, phải đạt một tỷ lệ nhất định trên vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, tỷ

suất lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được phải trong một khoảng thời gian nhất định

đủ để chứng minh tính hiệu quả ổn định của hoạt động kinh doanh mà không phải là nhất thời. Vì vậy, kết hợp các nội dung trên, theo nghiên cứu sinh, Điều 15 Khoản 3 Điểm b Luật Chứng khoán năm 2019 nên được sửa lại theo hướng yêu cầu cụ thể về

tỷ suất lợi nhuận phải đạt một tỷ lệ nào đó so với vốn chủ sở hữu trong 03 năm liên

tiếp trước năm đăng ký chào bán. Có như vậy, thị trường mới có được những trái

phiếu chất lượng.

3.2.1.4. Hoàn thiện quy định pháp luật về trình tự, thủ tục phát hành trái

phiếu doanh nghiệp

*Về bản cáo bạch trong hình thức phát hành trái phiếu ra công chúng

Những thông tin trong bản cáo bạch nhằm giúp các nhà đầu tư đánh giá đúng

đắn về vốn, tài sản, về tình hình và kết quả hoạt động kinh doanh, về triển vọng phát

triển của doanh nghiệp phát hành để họ có thể cân nhắc, lựa chọn đưa ra quyết định

đầu tư. Mặc dù vậy, pháp luật Việt Nam chưa có cơ chế giám sát để đảm bảo những

thông tin trong bản cáo bạch là thông tin trung thực, chính xác. Điều 19 Luật Chứng

khoán năm 2019 cũng có quy định về trách nhiệm của một số chủ thể liên quan tới

hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng. Tuy vậy, pháp luật hiện hành

không hề có quy định rõ ràng, cụ thể về việc “Chịu trách nhiệm trước pháp luật” là

chịu như thế nào. Vì vậy, theo nghiên cứu sinh, pháp luật cần quy định rõ trách

nhiệm của từng người liên quan đến bản cáo bạch và quy định rõ các biện pháp xử

lý đối với từng chủ thể. Ví dụ pháp luật nên quy định ít nhất 03 đối tượng sau phải

liên đới chịu trách nhiệm về tính chính xác của bản cáo bạch: người công bố thông

tin (thông thường là lãnh đạo công ty); kiểm toán viên độc lập (liên quan đến báo cáo tài chính của tổ chức phát hành trong 02 năm gần nhất); chủ thể tư vấn hồ sơ đăng ký/bảo lãnh phát hành (vì đóng vai trò trung gian tài chính giữa tổ chức phát

hành và nhà đầu tư). Việc quy kết trách nhiệm rõ ràng như vậy sẽ nâng cao trách nhiệm của những người liên quan đến bản cáo bạch nói chung, hồ sơ phát hành trái

phiếu ra công chúng nói chung, từ đó nhà đầu tư có được những thông tin đáng tin cậy hơn cho quyết định đầu tư của mình. Pháp luật có thể quy định rõ những người

này phải bồi thường thiệt hại cho nhà đầu tư nếu thông tin không trung thực gây ra

thiệt hại cho họ, quy định xử phạt hành chính, thậm chí xử lý hình sự. Ngoài ra, bằng cách nào đó bản cáo bạch cần phải được đăng tải công khai để các nhà đầu tư

178

dễ dàng truy cập nhất.

Trong bản cáo bạch, ngoài những thông tin hiện thời, theo nghiên cứu sinh

cần có thêm cả những thông tin trong quá khứ về tổ chức phát hành. Những thông

tin về quá khứ của tổ chức phát hành, đặc biệt là những thông tin về tài chính cũng đóng vai trò khá quan trọng đối với nhà đầu tư vì nó phản ánh được thực tế hoạt động

của đơn vị và giúp đánh giá triển vọng trong tương lai. Trong Luật Chứng khoán 2019,

chỉ có “Báo cáo tài chính của tổ chức phát hành trong 02 năm gần nhất” là phản ánh thông tin trong quá khứ của tổ chức phát hành. Vì vậy, theo nghiên cứu sinh, bản cáo bạch phải ghi rõ những rủi ro hoạt động của công ty như: các khoản nợ của công ty

trước khi phát hành trái phiếu; những tranh chấp pháp lý liên quan đến công ty (nếu

có);.v.v…

*Về yêu cầu kết quả xếp hạng tín nhiệm trong hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ

Hiện nay, pháp luật mới chỉ yêu cầu doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra

công chúng (trừ trái phiếu chuyển đổi) phải thỏa mãn điều kiện về kết quả xếp hạng

tín nhiệm. Các trường hợp phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng và phát

hành trái phiếu riêng lẻ không yêu cầu thỏa mãn điều kiện về xếp hạng tín nhiệm.

Tuy nhiên, tại Điều 12 Khoản 2 Điểm đ Nghị định số 153/2020/NĐ-CP quy định hồ

sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ có “Kết quả xếp hạng tín nhiệm của tổ chức xếp

hạng tín nhiệm đối với doanh nghiệp phát hành trái phiếu và loại trái phiếu phát

hành (nếu có)”. Mặc dù, trong trường hợp này, yêu cầu về kết quả xếp hạng tín

nhiệm đối với tổ chức phát hành chỉ trong trường hợp “nếu có” nhưng cũng dễ dẫn

tới cách hiểu là doanh nghiệp phát hành riêng lẻ cần có kết quả xếp hạng tín nhiệm.

Về mặt nguyên tắc, pháp luật không cấm tổ chức phát hành riêng lẻ sử dụng dịch vụ

xếp hạng tín nhiệm, thậm chí còn khuyến khích việc này. Nhưng cho dù doanh

nghiệp phát hành riêng lẻ “tự nguyện” sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm và có kết

quả xếp hạng tín nhiệm thì pháp luật cũng không được yêu cầu doanh nghiệp phải

có kết quả xếp hạng tín nhiệm trong hồ sơ phát hành trái phiếu. Vì vậy, để bảo đảm

tính thống nhất của pháp luật liên quan đến nội dung này, theo nghiên cứu sinh, pháp luật nên bỏ quy định tại Điều 12 Khoản 2 Điểm đ Nghị định số 153/2020/NĐ-CP. 3.2.1.5. Hoàn thiện quy định pháp luật về quản lý nhà nước đối với thị trường

*Bổ sung các quy định pháp luật nhằm nâng cao vị thế và tính độc lập Ủy

ban Chứng khoán Nhà nước

Để nâng cao vị thế và tính độc lập của UBCKNN, một trong những giải pháp là tách UBCKNN khỏi Bộ Tài chính để UBCKNN trực thuộc Chính phủ. Quan

điểm tách UBCKNN khỏi Bộ Tài chính được đa số các ý kiến đồng tình. Nhóm tác

giả Trần Đăng Khâm, Nguyễn Thị Minh Huệ cho rằng: “UBCKNN trực thuộc Bộ Tài chính nên không đủ tầm là lực để quản lý thị trường, khó có thể phát huy được

179

vai trò của Ủy ban trong việc giám sát và quản lý thị trường. Bộ Tài chính đang

nắm quá nhiều vai: là cơ quan quản lý thị trường; nhà phát hành trái phiếu Chính

phủ, tín phiếu kho bạc; là nhà đầu tư khi đang quản lý phần vốn góp tại doanh

nghiệp cổ phần hóa; là người tổ chức thị trường khi sở hữu hai Sở giao dịch. Các chức năng này có thể dẫn tới xung đột lợi ích nhất định, có thể gây tổn hại tới quyền

lợi của các nhà đầu tư, các thành viên khác và gây mất lòng tin của các nhà đầu tư

trong và ngoài nước. Thậm chí Bộ Tài chính có thể lợi dụng thị trường trong việc thực hiện các chức năng và nhiệm vụ của mình khi Bộ Tài chính đang thực hiện Cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà Nước, thoái vốn nhà nước tại các công ty cổ phần, quản

lý tài sản công tại các doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa và phát hành trái phiếu

Chính phủ. Để tháo gỡ bất cập này, cần tách UBCKNN ra khỏi Bộ Tài chính, thành

cơ quan Bộ độc lập với Bộ Tài chính. Có như vậy mới đảm bảo khả năng quản lý,

giám sát của cơ quan này đối với một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính.

UBCKNN cũng cần được trao quyền nhiều hơn để đảm bảo khả năng giám sát và cưỡng chế thực thi”184. Hoặc tác giả Lê Thị Thu Thủy khẳng định: “Lịch sử tồn tại và phát triển TTCK đã chứng kiến nhiều mô hình tổ chức cơ quan quản lý nhà nước

về TTCK: cơ quan quản lý chuyên trách, độc lập, chịu sự chỉ đạo của Quốc hội

hoặc Chính phủ; cơ quan quản lý nhà nước trực thuộc một Bộ, ngành; hoặc độc lập

một cách tương đối. Tuy nhiên, mô hình cơ quan quản lý chuyên trách, độc lập,

chịu sự chỉ đạo trực tiếp của Quốc hội hoặc Chính phủ được các nước ưa chuộng

hơn cả do có nhiều ưu điểm, đảm bảo được tính độc lập, linh hoạt, mềm dẻo trong việc điều tiết thị trường”185.

Theo quan điểm của nghiên cứu sinh, trong lộ trình phát triển lâu dài của

TTCK, nên tách UBCKNN khỏi Bộ Tài chính, đưa UBCKNN trực thuộc Chính phủ

để đảm bảo UBCKNN có đầy đủ chức năng, quyền lực để quản lý thị trường. Ở

Việt Nam, việc UBCKNN trực thuộc Chính phủ không phải là chưa từng có tiền lệ.

Trong lịch sử hình thành và phát triển của UBCKNN, đã từng có giai đoạn

UBCKNN trực thuộc Chính phủ. Ngày 28/11/1996, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước được thành lập theo Nghị định số 75/CP của Chính phủ về việc thành lập UBCKNN. Tại Điều 1 của Nghị định này đã quy định rõ “Thành lập Uỷ ban Chứng

184Trần Đăng Khâm, Nguyễn Thị Minh Huệ (2017), Đổi mới quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam góp phần hoàn thiện thể chế cho phát triển bền vững, Kỷ yếu hội thảo khoa học Quốc gia: “Hoàn thiện thể chế tài chính cho phát triển bền vững thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm Việt Nam”, NXB Đại học Kinh tế quốc dân, 2017, tr.9-26. 185Lê Thị Thu Thủy (2010), Những bất cập của Luật Chứng khoán và kiến nghị giải pháp hoàn thiện, Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Luật học 26 (2010), tr.170.

khoán Nhà nước là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức năng tổ chức và quản

lý Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán”. Sau đó, năm 2004 thì UBCKNN mới chuyển về trực thuộc Bộ Tài chính thông qua Nghị định số

180

66/2004/NĐ-CP ngày 19/2/2004 của Chính phủ về việc chuyển Ủy ban Chứng

khoán Nhà nước vào Bộ Tài chính. Vì vậy, về lâu dài, để đảm bảo UBCKNN là cơ

quan “phản ứng nhanh” trong công tác quản lý nhà nước về TTCK, pháp luật nên

xây dựng khuôn khổ pháp lý để UBCKNN trở thành cơ quan độc lập với Bộ Tài chính và chỉ trực thuộc Chính phủ. Theo nghiên cứu sinh, việc này hoàn toàn đảm

bảo tính khả thi bởi lẽ TTCK Việt Nam đã qua thời kỳ từ không đến có. Thời kỳ

đầu khi mới hình thành, tổ chức và xây dựng thị trường là nhiệm vụ trung tâm, khi đó UBCKNN trực thuộc Bộ Tài chính là hợp lý. Lúc đó UBCKNN cần sự hỗ trợ, dẫn dắt của Bộ Tài chính trong việc quản lý thị trường. Tuy nhiên, hiện nay thị

trường đã bước sang giai đoạn mới, phát triển vững chắc hơn, hoạt động đầu tư và

kinh doanh chứng khoán đang phát triển cả bề rộng và chiều sâu. Vì vậy, công tác

quản lý, giám sát thị trường cần sự chuyên nghiệp, cần khả năng xử lý chính xác và

kịp thời các vấn đề của thị trường. Bên cạnh đó, Bộ Tài chính là cơ quan quản lý tài

sản của Nhà nước, quản lý bằng mệnh lệnh, trong khi đó UBCKNN là cơ quan quản

lý tài sản của công chúng (tài sản của các nhà đầu tư, các doanh nghiệp, các tổ chức

tài chính trung gian) và quản lý bằng hướng dẫn, khuyến khích. Vì vậy, lúc này,

việc tách UBCKNN ra khỏi Bộ Tài chính để trở thành một cơ quan độc lập, ngang

Bộ hoàn toàn cần thiết và phù hợp với thông lệ quốc tế.

Tuy nhiên, nếu điều kiện kinh tế - xã hội đất nước cho thấy chưa nên thực

hiện ngay việc tách UBCKNN khỏi Bộ Tài chính để trở thành cơ quan độc lập thì

trước mắt Nhà nước cũng cần cân nhắc bổ sung thẩm quyền cho UBCKNN để đảm

bảo tính độc lập của UBCKNN trong hoạt động quản lý, điều hành, xử lý các vấn đề

của thị trường và phù hợp với thông lệ quốc tế và các nguyên tắc của Tổ chức quốc

tế các Ủy ban Chứng khoán (Tổ chức IOSCO có 38 nguyên tắc liên quan đến

UBCKNN). Pháp luật nên trao cho UBCKNN các thẩm quyền như: Xây dựng văn

bản quy phạm pháp luật, chiến lược, kế hoạch, dự án, chính sách phát triển TTCK

để trình cấp có thẩm quyền ban hành; ban hành các văn bản hướng dẫn về chuyên

môn, nghiệp vụ; cấp, thu hồi giấy phép liên quan đến hoạt động chứng khoán và TTCK; trực tiếp quản lý, giám sát hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK, quản lý các hoạt động dịch vụ thuộc lĩnh vực chứng khoán theo quy định của pháp

luật; thanh tra, kiểm tra, giám sát đối với hoạt động nghiệp vụ chứng khoán của Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam và công ty con, Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ

chứng khoán Việt Nam; Công ty chứng khoán; thực hiện các biện pháp bảo đảm an ninh, an toàn TTCK,….Trong đó hướng đến việc giao cho UBCKNN đủ thẩm

quyền để kịp thời phát hiện, xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán. Chẳng hạn

như UBCKNN phải có quyền yêu cầu cơ quan, tổ chức, cá nhân cung cấp thông tin, tài liệu liên quan đến các đối tượng có dấu hiệu vi phạm; yêu cầu các tổ chức tín

181

dụng cung cấp thông tin về giao dịch tài khoản ngân hàng của đối tượng có dấu hiệu

vi phạm. Đồng thời được quyền triệu tập tổ chức cá nhân đó đến làm việc để làm rõ

hành vi vi phạm.Tóm lại, dù tổ chức ở dưới hình thức nào thì pháp luật Việt Nam

cũng phải bảo đảm cho UBCKNN trở thành cơ quan trực tiếp quản lý về chứng khoán, thị trường chứng khoán. Pháp luật phải trao cho UBCKNN đủ thẩm quyền

để ảm bảo sự độc lập của UBCKNN, đặc biệt là độc lập về mặt nghiệp vụ để

UBCKNN đúng nghĩa là cơ quan chuyên trách trong quản lý TTCK nói chung và TTTPDN nói riêng.

*Tăng cường hoạt động tự quản bằng cách trao quyền nhất định cho các các

tổ chức xã hội – nghề nghiệp trong lĩnh vực chứng khoán nhằm tạo điều kiện cho

khu vực tư tham gia kiến thiết thị trường

Trong Đề án “Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến

năm 2020 và định hướng đến năm 2025” ban hành kèm theo Quyết định số

242/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ chỉ ra một trong những biện pháp để nâng

hạng TTCK Việt Nam là: “Tăng cường vai trò của các hội nghề nghiệp”. Mặc dù đã

có quy định chính thức trong pháp luật nhưng những quy định về Tổ chức xã hội –

nghề nghiệp về chứng khoán ở Việt Nam mới chỉ dừng lại ở quy định manh tính

nguyên tắc để tạo khung pháp lý cho sự tồn tại hợp pháp của tổ chức này (Điều 10

Luật Chứng khoán năm 2019). Ở Việt Nam, các tổ chức xã hội – nghề nghiệp tồn

tại khá đa dạng và đóng vai trò nhất định trong nhiều lĩnh vực. Tuy vậy, theo nhóm

tác giả Trần Đăng Khâm, Nguyễn Thị Minh Huệ thì: “Hiệp hội kinh doanh chứng

khoán chưa được coi là tổ chức tự quản ở Việt Nam. Điều này trái với thông lệ quốc

tế. Hơn nữa, nhiều vấn đề Hiệp hội sẽ giải quyết tốt hơn là cơ quan quản lý nhà

nước hay Sở giao dịch quản lý. Vì vậy, cần công nhận vai trò tự quản của Hiệp hội kinh doanhchứng khoán để phù hợp với thông lệ quốc tế”186. Nhìn chung, các tổ chức xã hội – nghề nghiệp thường được quy định mang tính nguyên tắc để tạo

khung pháp lý trong các Luật liên quan, sau đó được trao thẩm quyền cụ thể trong

các văn bản hướng dẫn thi hành. Chẳng hạn, Luật Kiểm toán độc lập (Luật số 67/2011/QH12) do Quốc Hội ban hành, tại Điều 12 có quy định khung về Tổ chức nghề nghiệp về kiểm toán. Sau đó, quyền hạn, nghĩa vụ cụ thể của Tổ chức nghề

186Trần Đăng Khâm, Nguyễn Thị Minh Huệ (2017), Đổi mới thị trường chứng khoán Việt Nam góp phần hoàn thiện thể chế cho phát triển bền vững, Kỷ yếu hội thảo khoa học Quốc gia “Hoàn thiện thể chế tài chính cho phát triển bền vững thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm Việt Nam”, NXB Đại học Kinh tế quốc dân, 2017, tr.9-26.

nghiệp về kiểm toán được quy định tại Điều 4 của Nghị định số 17/2012/NĐ-CP ngày 13/3/2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều

của Luật Kiểm toán độc lập. Vì vậy, theo nghiên cứu sinh, Chính phủ cũng cần ban hành văn bản để trao thẩm quyền cụ thể cho tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng

182

khoán, xứng đáng với vai trò là cầu nối giữa các thành viên thị trường với cơ quan

quản lý nhà nước, đặc biệt trong việc ban hành các chuẩn mực đạo đức nghề nghiệp

đối với cá nhân, tổ chức hành nghề chứng khoán để góp phần bảo đảm sự phát triển

lành mạnh của TTCK. Những quy định về tổ chức nghề nghiệp về kiểm toán là kinh nghiệm để Nhà nước tham khảo khi xây dựng quy chế cho tổ chức xã hội – nghề

nghiệp về chứng khoán. Theo nghiên cứu sinh, Nhà nước có thể xem xét trao cho tổ

chức xã hội – nghề nghiệp (sau đây gọi tắt là Hiệp hội) về chứng khoán một số thẩm quyền như: - Nhóm thẩm quyền liên quan đến hành nghề chứng khoán và duy trì đạo đức

hành nghề: (i) xây dựng chương trình đào tạo người hành nghề chứng khoán, tổ

chức thi và cấp chứng chỉ hành nghề chứng khoán; (ii) bồi dưỡng, cập nhật kiến

thức thường xuyên cho những người hành nghề chứng khoán; (iii) ban hành bộ quy

chuẩn chuyên môn và đạo đức nghề nghiệp để áp dụng cho những người hành nghề

chứng khoán để nâng cao chất lượng hành nghề và đạo đức nghề nghiệp cho những

người này.

- Nhóm thẩm quyền liên quan đến xử lý vi phạm trên TTCK: (i) thu nhận các

khiếu nại của khách hàng về vi phạm của các thành viên trong Hiệp hội, điều tra và

xử lý một số vi phạm nhỏ; (ii) giữ vai trò hòa giải trong giải quyết các tranh chấp

giữa các thành viên của Hiệp hội.

- Nhóm thẩm quyền liên quan đến việc phối hợp với cơ quan quản lý nhà

nước về thị trường: (i) tham mưu cho cơ quan quản lý nhà nước về TTCK về các

vấn đề liên quan đến TTCK nói chung, thị trường TPDN nói riêng như cơ chế,

chính sách, giải pháp phát triển thị trường; (ii) hỗ trợ, phối hợp với cơ quan quản lý

nhà nước trong việc điều tra, xử lý các vi phạm pháp luật trong lĩnh vực chứng

khoán; (iii) hỗ trợ, phối hợp với cơ quan quản lý nhà nước trong việc tuyên truyền

pháp luật về chứng khoán, TTCK cho công chúng.

- Nhóm thẩm quyền liên quan đến thị trường phi tập trung: về cơ bản nên

giao cho các tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán quyền giám sát, quản lý, điều hành thị trường chứng khoán phi tập trung (chẳng hạn các doanh nghiệp khi tham gia thị trường này phải đăng ký với Hiệp hội và phải thực hiện các quy định

do Hiệp hội đưa ra).

3.2.2. Một số giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật về thị trường

giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

3.2.2.1. Hoàn thiện quy định pháp luật về trái phiếu doanh nghiệp – hàng

hóa của thị trường giao dịch

183

Như đã phân tích trong chương thực trạng pháp luật về TTTPDN, nhiều điều kiện niêm yết TPDN trên thị trường SGDCK còn chưa phù hợp và mang nhiều yếu

tố định tính. Do đó, theo nghiên cứu sinh, pháp luật cần sửa đổi, bổ sung một số

điều kiện niêm yết trái phiếu tại SGDCK, đảm bảo lựa chọn được những trái phiếu

thực sự có chất lượng để niêm yết trên thị trường giao dịch tập trung. Cụ thể như sau:

*Về điều kiện kinh doanh có lãi Pháp luật hiện hành chỉ quy định là có lãi chung chung mà không có một

định lượng cụ thể. Vì vậy, pháp luật nên được sửa lại theo hướng yêu cầu cụ thể về

tỷ suất lợi nhuận phải đạt một tỷ lệ nào đó so với vốn chủ sở hữu (tương tự như trình bày của nghiên cứu sinh về điều kiện phát hành trái phiếu ra công chúng).

*Về điều kiện vốn điều lệ

Như đã phân tích, vốn điều lệ không phải là căn cứ để đánh giá năng lực tài

chính thực sự của doanh nghiệp phát hành/doanh nghiệp niêm yết. Một doanh

nghiệp có vốn điều lệ là 30 tỷ đồng chưa chắc đã lớn hơn những doanh nghiệp có

vốn điều lệ ít hơn con số đó, bởi vốn điều lệ chỉ là cái vỏ, “tiền tươi thóc thật” có

trong đó mới là giá trị thực. Vốn chủ sở hữu hoặc vốn cổ phần mới phản ánh sức

khỏe, tiềm năng tài chính thực sự của doanh nghiệp. Vì vậy, theo nghiên cứu sinh,

quy định này cần thay “Vốn điều lệ” bằng “Vốn chủ sở hữu” để đảm bảo điều kiện

đưa ra thực chất hơn.

3.2.2.2. Hoàn thiện quy định pháp luật về chủ thể của thị trường giao dịch

+ Bãi bỏ Điều 72 Khoản 2 Luật Chứng khoán năm 2019.

Nghiên cứu sinh nhận thấy giữa nghiệp vụ tự doanh chứng khoán và nghiệp

vụ môi giới chứng khoán của CTCK không liên quan đến nhau, không ràng buộc

nhau, nghiệp vụ này cũng không phải là cơ sở để nghiệp vụ kia tồn tại. Vì vậy, pháp

luật nên bãi bỏ quy định: “Công ty chứng khoán chỉ được cấp phép thực hiện

nghiệp vụ tự doanh chứng khoán khi được cấp phép thực hiện nghiệp vụ môi giới

chứng khoán”. Nếu trên thực tế xảy ra việc CTCK thực hiện sai lệnh của khách hàng

thì CTCK phải bồi thường thiệt hại cho khách hàng theo quy định của pháp luật dân

sự chứ không cần thiết phải mua hay bán chứng khoán để bù lại cho khách hàng.

+ Thay thế quy định tại Điều 72 Khoản 3 Luật Chứng khoán năm 2019. Quy định hiện hành yêu cầu CTCK phải được cấp phép thực hiện nghiệp vụ tự doanh chứng khoán trước khi được cấp phép thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát

hành chứng khoán. Có nhiều phương thức bảo lãnh phát hành chứng khoán, trong đó có những phương thức phát sinh nghĩa vụ mua lại chứng khoán của bên phát

hành và cũng có phương thức mà CTCK không bắt buộc phải mua lại chứng khoán của bên phát hành mà mình bảo lãnh phát hành. Vì vậy, Điều 72 Khoản 3 Luật

Chứng khoán năm 2019 nên được thay thế bằng quy định: Trong trường hợp CTCK

thực hiện hoạt động bảo lãnh phát hành làm phát sinh nghĩa vụ mua lại chứng khoán của bên được bảo lãnh thì CTCK phải được cấp phép thực hiện nghiệp vụ tự doanh

184

chứng khoán trước khi được cấp phép thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành

chứng khoán.

3.2.2.3. Hoàn thiện quy định pháp luật về hình thức giao dịch và trình tự, thủ

tục giao dịch

*Hoàn thiện các quy định pháp luật về cơ sở hạ tầng của thị trường giao

dịch trái phiếu doanh nghiệp

Cần tổ chức và xây dựng thị trường giao dịch cho các TPDN được phát hành riêng lẻ cho nhà đầu tư chuyên nghiệp. Nâng cao công suất thiết kế cho các giao dịch trên SGDCK để đáp ứng nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư. Có thể nâng cao

công suất thiết kế bằng cách phối hợp chặt chẽ giữa 03 cơ quan, tổ chức là Bộ Tài

Chính – UBCKNN – Công ty cung cấp dịch vụ công nghệ thông tin (ví dụ FPT).

*Xây dựng và hoàn thiện hệ thống pháp lý điều chỉnh thị trường giao dịch

trái phiếu doanh nghiệp bên ngoài Sở giao dịch chứng khoán (thị trường OTC)

Tuy là thị trường phi tập trung nhưng ở nhiều quốc gia trên thế giới, trái

phiếu được giao dịch chủ yếu qua thị trường này. Theo nhóm tác giả Jacob

Gyntellerg, Guoan Ma và Eli Remolona khi nghiên cứu về thị trường TPDN ở Châu

Ánhận xét rằng: “Ở Seoul, hơn 90% giao dịch TPDN trên thị trường thứ cấp vẫn còn diễn ra trên thị trường OTC và chỉ khoảng 10% trên sàn giao dịch”187.Hoặc trong một công trình nghiên cứu của nhóm tác giả Serdar Celik, Gul Demirtas, Mats

Isaksson có chỉ ra rằng: “Hơn 85% giao dịch trái phiếu ở Mỹ và hơn 70% ở Châu Âu diễn ra trên thị trường OTC – nơi các đại lý đóng vai trò quan trọng”188.Đặc biệt, theo một khảo sát của IOSCO (Tổ chức quốc tế của các Ủy ban Chứng khoán)

cộng tác với World Bank (Ngân hàng Thế giới) năm 2011 về các nước có thị trường

chứng khoán mới nổi thì: “Giao dịch TPDN tại các thị trường mới nổi được chia

đều giữa thị trường OTC và thị trường Sở giao dịch. Trong số 36 quốc gia được

khảo sát, Hàn Quốc có thị trường OTC lớn nhất, tiếp theo là Ấn Độ và Braxin. Ba

nước với thị trường Sở giao dịch lớn nhất lần lượt là Nam Phi, Colombia và Trung

187Jacob Gyntellerg, Guoan Ma, Eli Remolona (2005), Corporate bond markets in Asia, BIS papers No-26 (2005) Developing corporate bond markets in Asia, Proceeding of a BIS/PBC seminar held in Kunning, China on 17 – 18 November 2005, tr.83 – 93. 188Serdar Celik, Gul Demirtas, Mats Isaksson (2015), Corporate bonds, bondholders and corporate governance, OCED Corporate Governance Working Papers No.16, 2015, tr.26.

Quốc. Sự phụ thuộc cao vào thị trường Sở giao dịch một phần có thể do một số khu vực yêu cầu các nhà đầu tưtổ chức phải thực hiện tất cả các giao dịch của họ trên

sàn giao dịch, mà nhà đầu tư tổ chức là nhà đầu tư chi phối thị trường TPDN ở các nước này”189.

185

Theo tác giả Nguyễn Kiều Giang thì thị trường phi tập trung là thị trường “Ở

cấp độ thấp hơn là thị trường giao dịchphi tập trung, được tổ chức bởi Trung tâm

Giao dịch chứng khoán. Đối tượng giao dịch trên thị trường này thường là những

chứng khoán có chất lượng kém hơn. Chứng khoán niêm yết tại thị trường này được giao dịch tại công ty chứng khoán là thành viên giao dịch của Trung tâm giao dịch

chứng khoán theo Quy chế giao dịch chứng khoán của trung tâm giao dịch chứng khoán”190. Thị trường OTC ở Việt Nam ra đời bắt đầu từ khi có Luật Chứng khoán năm 2006. Điều đó được thể hiện thông qua quy định tại Điều 6 Khoản 18 Luật Chứng khoán năm 2006: “Thị trường giao dịch chứng khoán là địa điểm hoặc hình

thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”. Như

vậy, theo quy định này, ngoài hình thức giao dịch tại một địa điểm nhất định thì

chứng khoán còn được giao dịch bằng hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh

mua, bán và giao dịch chứng khoán. Đây chính là cơ sở pháp lý quan trọng cho sự

hình thành của thị trường OTC. Tuy nhiên, từ khi có Luật Chứng khoán năm 2006

đến nay, đã hơn 10 năm, Việt Nam vẫn chưa có bộ phận pháp luật hoàn chỉnh về tổ

chức và hoạt động của thị trường này mà chỉ thể hiện rải rác ở một vài quy định

trong Luật Chứng khoán. Tác giả Nguyễn Phương Thảo nhận định: “Pháp luật Việt

Nam hiện nay còn thiếu các quy định về quản lý thị trường UPCoM và thị trường

OTC. Có thể thấy rằng trong thời gian gần đây, số lượng các vi phạm pháp luật xảy

ra trên hai thị trường này ngày càng tăng cả về số lượng và mức độ nghiêm trọng”191. Vì vậy, theo nghiên cứu sinh, pháp luật điều chỉnh thị trường OTC cũng cần có đầy đủ các nội dung như pháp luật điều chỉnh TTCK, bao gồm:

- Quy định về cơ quan quản lý Nhà nước về thị trường: UBCKNN là cơ quan

trực tiếp quản lý nhà nước đối với thị trường OTC. Bên cạnh đó, việc quản lý có thể

trao cho các Tổ chức xã hội – nghề nghiệp về chứng khoán.

- Quy định về chủ thể tổ chức thị trường: ở nhiều quốc gia trên thế giới, pháp

luật trao cho các tổ chức tự quản quyền đứng ra tổ chức cho thị trường OTC hoạt

189IOSCO (2011), Development of corporate bond Markets in the Emerging Markets, Emerging Market Committee of the International Ozganization of Securities Commission in colloboration with the World Group, IOSCO, Madrid, 2011. 190Nguyễn Kiều Giang (2006), Một số vấn đề pháp lý cơ bản về thị trường giao dịch chứng khoán ở Việt Nam, Tạp chí Luật học, số 8 năm 2006, tr.21. 191Nguyễn Phương Thảo (2017), Cơ chế bảo vệ nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Tài chính, tháng 3 năm 2017, tr.61.

động. Tuy nhiên, ở Việt Nam, theo quy định tại Điều 42 Khoản 2 Luật Chứng khoán năm 2019 thì: “Ngoài Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và công ty con, không tổ chức, cá nhân nào được phép tổ chức và vận hành thị trường giao dịch

chứng khoán”. Dựa vào quy định này, công ty con của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam là chủ thể tổ chức, vận hành thị trường OTC là sự lựa chọn hợp lý.

186

- Quy định về hàng hóa của thị trường: quy định điều kiện niêm yết trên thị

trường cho các trái phiếu. Thông thường sẽ là những trái phiếu của các doanh

nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết hoặc chưa muốn niêm yết trên thị trường giao

dịch tập trung. Tuy nhiên, pháp luật cũng cần đưa ra điều kiện niêm yết cụ thể để tránh việc đưa các trái phiếu có chất lượng quá kém vào giao dịch tại thị trường.

Điều này có nghĩa là không phải tất cả các trái phiếu không đủ điều kiện niêm yết

tại thị trường giao dịch tập trung đều được niêm yết tại thị trường OTC.

- Quy định về thành viên thị trường (thành viên giao dịch): pháp luật Việt Nam hiện chưa có quy định về thành viên giao dịch của thị trường OTC mà chỉ có

quy định về thành viên giao dịch của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam. Đối với

thị trường OTC, pháp luật nên khuyến khích các công ty chứng khoán được phép

tham gia với tư cách thành viên để hỗ trợ cho các tổ chức giao dịch. Các công ty

chứng khoán cần phải được xem là trung tâm của thị trường với các vai trò: nhà tư

vấn, nhà môi giới, nhà tự doanh, nhà tạo lập thị trường.

- Quy định về phương thức giao dịch trên thị trường

Về phương thức giao dịch trên thị trường OTC, nghiên cứu sinh tán thành

quan điểm của tác giả Nguyễn Thị Bích Thủy: “Nên chú trọng hình thức giao dịch

thông qua môi giới và tự doanh. Không sử dụng sàn giao dịch trung tâm mà sử dụng

mạng máy tính để đấu giá cạnh tranh kết hợp với việc tạo lập thị trường. Phương

thức giao dịch có thể linh hoạt phù hợp với mức độ thanh khoản. Những chứng

khoán có tính thanh khoản cao có thể áp dụng phương thức khớp lệnh liên tục hoặc

khớp lệnh giao dịch thông qua nhà tạo lập thị trường hoặc kết hợp báo giá hàng

ngày qua trung tâm. Những chứng khoán có tính thanh khoản thấp nhất có thể chỉ

giao dịch thông qua môi giới hoặc nhà tạo lập thị trường. Các dịch vụ phụ trợ cho

thị trường như bù trừ, thanh toán giao dịch; đăng ký lưu ký chứng khoán; thông tin

báo giá hoặc thông tin hướng dẫndoanh nghiệp,…các dịch vụ này được cung cấp linh hoạt phù hợp với yêu cầu của nhà đầu tư”192.

- Quy định về chế độ công bố thông tin Nhìn chung, nhà đầu tư trái phiếu dù trên bất kỳ thị trường nào, tập trung hay phi tập trung cũng cần được bảo vệ lợi ích như nhau. Vì vậy, theo nghiên cứu sinh,

chế độ công bố thông tin trên thị trường OTC không được thấp hơn so với thị trường giao dịch tập trung. Tuy nhiên, vì thị trường OTC là thị trường ở cấp độ thấp

192Nguyễn Thị Bích Thủy (2014, Phát triển thị trường OTC ở Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ Kinh tế, Trường Đại học Kinh tế quốc dân, 2014.

hơn so với thị trường giao dịch tập trung nên pháp luật có thể quy định linh hoạt

hơn, “thoáng” hơn. Ví dụ có thể cho phép các doanh nghiệp có trái phiếu đang giao dịch trên thị trường OTC công bố thông tin trên mạng nội bộ của doanh nghiệp;

187

doanh nghiệp có thể nộp báo cáo tài chính qua trang web; báo cáo tài chính chỉ cần

được kiểm toán bởi một tổ chức kiểm toán được thành lập và hoạt động hợp pháp

tại Việt Nam (mà không cần bắt buộc phải là tổ chức kiểm toán và kiểm toán viên

hành nghề được chấp thuận).v.v…

3.3. Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực hiện pháp luật về thị

trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

3.3.1. Đa dạng hóa cơ cấu chủ thể phát hành trên thị trường trái phiếu

doanh nghiệp

Như đã phân tích ở chương 2, chủ thể thống lĩnh việc phát hành TPDN là các

doanh nghiệp quy mô lớn, trong các ngành nghề mặc định có quy vốn lớn, đó là các

ngân hàng thương mại, các doanh nghiệp bất động sản. Để TTTPDN phát triển hơn

nữa, theo nghiên cứu sinh cần thúc đẩy việc đa dạng hóa cơ cấu chủ thể phát hành

trên thị trường. Điều này vừa tạo cho thị trường có nhiều hàng hóa để trao đổi, vừa

giúp các doanh nghiệp có nhiều cơ hội trong việc huy động nguồn vốn nhàn rỗi phát

triển kinh doanh, đồng thời các nhà đầu tư cũng có cơ hội đa dạng hóa các kênh đầu

tư của mình.

Theo nghiên cứu sinh, để làm được điều này, trước hết cần khuyến khích các

doanh nghiệp nhà nước tham gia tích cực hơn trên TTTPDN. Để đẩy mạnh

TTTPDN phát triển đòi hỏi phải có các doanh nghiệp lớn, uy tín, có tiềm lực tài

chính mạnh tham gia huy động vốn trên thị trường trái phiếu, đó chính là các doanh

nghiệp nhà nước. Mức lãi suất trái phiếu mà các doanh nghiệp này huy động có thể

làm căn cứ để các doanh nghiệp khác trong ngành huy động vốn cho oanh nghiệp

mình qua phát hành trái phiếu. Thị trường TPDN Việt Nam cần những hàng hóa

chất lượng để thu hút nhà đầu tư trong và ngoài nước. Các doanh nghiệp nhà nước

hoàn toàn có thể đáp ứng được điều này vì ở Việt Nam các doanh nghiệp nhà nước

đóng vai trò như đầu tàu của của nền kinh tế. Bên cạnh đó, cũng cần khuyến khích

và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, những doanh nghiệp khởi nghiệp

được huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Các doanh nghiệp nhỏ và vừa nhìn chung là các doanh nghiệp có tiềm lực tài chính chưa mạnh nên chưa chiếm được lòng tin của các nhà đầu tư. Nhưng cũng vì tiềm lực tài chính chưa mạnh nên

các doanh nghiệp này cần huy động vốn vay. Ở Việt Nam hiện nay, doanh nghiệp nhỏ và vừa chiếm số lượng rất lớn, tới 97% trên tổng số doanh nghiệp đang hoạt

193http://www.mpi.gov.vn/Pages/tinbai.aspx?idTin=44959&idcm=188, truy cập 14h36 ngày 1/10/2020.

động, đóng góp tới 45% vào GDP, 31% vào tổng số thu ngân sách và thu hút hơn 5 triệu lao động193.Tuy nhiên, so với các nước trong khu vực và thế giới, doanh

nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam vẫn còn phải đối mặt với nhiều khó khăn để có thể cạnh tranh phát triển, tiếp cận nguồn vốn, mở rộng sản xuất kinh doanh… và chưa

188

thực sự phát huy hết tiềm năng của mình. Theo đánh giá của Cơ quan Thương mại

và Đầu tư của Chính phủ Australia, Việt Nam đang đứng thứ ba Đông Nam Á về số

lượng các doanh nghiệp khởi nghiệp, top 20 nền kinh tế có tinh thần khởi nghiệp

dẫn đầu. Thống kê của Tạp chí Echelon (Singapore) Việt Nam hiện có trên 3.000 doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo; khoảng gần 50 cơ sở ươm tạo khởi nghiệp, tổ chức thúc đẩy kinh doanh đang hoạt động trên cả nước194. Tuy vậy, sự thành công của các doanh nghiệp khởi nghiệp ở Việt Nam rất thấp. Theo kết quả khảo sát của Phòng thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) đưa ra vào cuối năm 2019 tại cuộc hội thảo “Hoàn thiện chính sách hỗ trợ khởi nghiệp”, Việt Nam chưa đến 10%

doanh nghiệp khởi nghiệp thành công. Nguyên nhân chủ yếu của tỷ lệ thành công ít

ỏi này là do khả năng huy động vốn hạn hẹp của doanh nghiệp khởi nghiệp. Vì vậy,

các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các doanh nghiệp khởi nghiệp cần được tạo điều kiện

trong huy động vốn, trong đó có kênh huy động bằng phát hành trái phiếu. Đề nghị

này dường như mâu thuẫn với các điều kiện phát hành trái phiếu mà pháp luật đặt ra

cũng như mục tiêu tạo ra những hàng hóa chất lượng tốt cho thị trường nhưng có

thể hạn chế mâu thuẫn đó bằng một số giải pháp cụ thể. Ví dụ các doanh nghiệp nhỏ

và vừa có thể không phát hành trái phiếu độc lập mà có thể kết hợp với nhau; áp

dụng cơ chế tài chính, chính sách thuế đặc thù đối với các tổ chức, cá nhân có hoạt

động khởi nghiệp; áp dụng chính sách ưu đãi đầu tư, ưu đãi thuế đối với doanh

nghiệp khoa học và công nghệ…; có thể xây dựng chính sách đặc thù đối với các

doanh nghiệp khởi nghiệp trong việc phát hành trái phiếu, trong đó quy định về điều

kiện, trình tự thủ tục phát hành trái phiếu đơn giản hơn cho loại hình doanh nghiệp

này;.v.v… Chính sách đặc thù này chỉ áp dụng có thời hạn đối với doanh nghiệp

khởi nghiệp, doanh nghiệp nhỏ và vừa. Ngoài ra, nhà nước Việt Nam cũng cần có

chính sách khuyến khích, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp hoạt động trong các

lĩnh vực sản xuất hàng hóa tiếp cận vốn huy động từ trái phiếu, hạn chế các doanh

nghiệp trong lĩnh vực cung cấp dịch vụ, nhất là doanh nghiệp bất động sản huy

động vốn qua thị trường này. Nhà nước có thể tiến tới cho phép pháp nhân nước ngoài vay vốn thông qua TTTPDN. Để bảo đảm nguồn vốn này được đưa vào mục tiêu phát triển nền kinh tế Việt Nam, nhà nước có thể giới hạn pháp nhân nước

194http://tapchitaichinh.vn/tai-chinh-kinh-doanh/thuc-trang-hoat-dong-cua-doanh-nghiep-khoi-nghiep-viet- nam-va-mot-so-giai-phap-de-xuat-324401.html, truy cập 14h51 ngày 1/10/2020.

ngoài nhưng hoạt động đầu tư, kinh doanh tại Việt Nam mới được phát phát hành trái phiếu tại Việt Nam; giới hạn khối lượng trái phiếu phát hành so với tổng vốn

đầu tư dự án tại Việt Nam; cấm chuyển vốn huy động được từ phát hành trái phiếu tại Việt Nam ra nước ngoài;.v.v…

189

3.3.2. Thúc đẩy sự phát triển đa dạng của các loại hình nhà đầu tư Một trong những nguyên nhân khiến TTTPDN Việt Nam còn chưa phát triển

là nhà đầu tư trên thị trường hiện đơn điệu, bởi phần lớn là các ngân hàng thương

mại, chỉ một số ít là các công ty bảo hiểm, công ty tài chính. Điều này tác động không tích cực đến sự phát triển theo chiều sâu, chuyên nghiệp của TTTPDN. Do

đó, cần khuyến khích phát triển hệ thống nhà đầu tư dài hạn trên thị trường như Quỹ

hưu trí, các công ty bảo hiểm... giảm dần sự phụ thuộc vào hệ thống các ngân hàng thương mại. Tiếp tục xây dựng lộ trình thu hút nhà đầu tư nước ngoài vào TTTPDN Việt Nam. Nhà nước cũng nên khuyến khích sự tham gia của các quỹ đầu tư đầu tư

vào TPDN. Các quỹ đầu tư sẽ tập hợp các nguồn vốn nhỏ lẻ từ nhiều nhà đầu tư

không chuyên nghiệp để đầu tư vào TPDN. Với sự hoạt động chuyên nghiệp và cơ

hội tiếp cận thông tin đầy đủ hơn, các quỹ đầu tư sẽ thực hiện hoạt động mua bán

trái phiếu kiếm lời. Lợi thế về tiềm lực tài chính, trình độ chuyên môn, những động

thái đầu tư của các quỹ đầu tư sẽ tạo ra định hướng nhất định về cung cầu trên

TTTPDN, đặc biệt là thị trường giao dịch.

Ở Việt Nam hiện nay, số lượng nhà đầu tư không chuyên nghiệp chiếm khá

lớn nhưng lượng vốn đầu tư vào trái phiếu của họ không nhiều. Vì vậy, cần khuyến

khích sự tham gia tích cực hơn nữa của những nhà đầu tư này vào TTTPDN. Muốn

vậy, việc cần thực hiện sớm là nâng cao chất lượng đào tạo kiến thức về TTTPDN

cho họ. Điều này giúp họ có thể hiểu hơn về TPDN và TTTPDN, bảo đảm khả năng

phân tích, đánh giá thị trường tốt hơn, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hợp lý. Ngoài

ra, nhà nước cũng cần đẩy mạnh công tác truyền thông về TPDN và TTTPDN để

giúp nâng cao nhận thức của nhà đầu tư về TPDN, từ đó thu hút sự quan tâm của

giới đầu tư đối với TPDN. Chính phủ, UBCKNN và doanh nghiệp cần có sự phối

hợp chặt chẽ với nhau, thường xuyên tổ chức các diễn đàn, các cuộc đối thoại về

TPDN. Thông qua các sự kiện này, nhận thức của nhà đầu tư về TPDN sẽ được

nâng lên. Ngoài ra, đây cũng là cơ hội để các doanh nghiệp nắm bắt nhu cầu của

nhà đầu tư để lựa chọn phát hành loại trái phiếu phù hợp, là cơ hội để quảng bá hình ảnh của doanh nghiệp nhằm tạo ra một lượng cầu trái phiếu nhất định. Các sự kiện này cũng giúp các cơ quan nhà nước có thêm nguồn thông tin về thị trường thông

qua sự nắm bắt tâm tư, nguyện vọng của doanh nghiệp và nhà đầu tư, từ đó có các quyết sách phù hợp trong từng thời kỳ.

3.3.3. Khuyến khích các doanh nghiệp đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra

công chúng

190

Hiện nay, ở Việt Nam, hình thức phát hành TPDN ra công chúng còn hạn chế so với phát hành riêng lẻ. Sự chênh lệch quá lớn giữa hai hình thức phát hành

TPDN dẫn tới những bất lợi cho thị trường như: tính công khai, minh bạch kém;

thiếu an toàn cho nhà đầu tư; khó kiểm soát việc sử dụng vốn huy động từ việc phát

hành trái phiếu của doanh nghiệp;.v.v…Để cân bằng hơn tỷ lệ giữa phát hành trái

phiếu riêng lẻ và phát hành trái phiếu ra công chúng, Nhà nước cần siết chặt hơn hoạt động phát hành TPDN riêng lẻ. Việc siết chặt lại hình thức phát hành trái phiếu

riêng lẻ sẽ tạo cơ hội cho hình thức phát hành ra công chúng, an toàn hơn cho nhà

đầu tư không chuyên nghiệp và cả nền kinh tế. Ngoài ra, sự mở rộng của hình thức phát hành trái phiếu ra công chúng còn giúp TTTPDN minh bạch hơn, thúc đẩy sự phát triển của hệ thống định mức tín nhiệm, các tổ chức tư vấn tài chính độc lập,

chuyên nghiệp để hướng tới một TTTPDN phát triển bền vững, văn minh.

3.3.4. Đẩy mạnh hoạt động niêm yết trái phiếu của các doanh nghiệp Như đã phân tích ở chương 2, hiện nay hoạt động niêm yết TPDN ở Việt

Nam phát triển rất yếu. Điều này ảnh hưởng xấu đến tính công khai, minh bạch của

thị trường; hạn chế công tác giám sát của xã hội đối với hoạt động của các doanh

nghiệp; giảm tính thanh khoản của thị trường;…Vì vậy, nhà nước cần khuyến khích

các doanh nghiệp niêm yết trên TTTPDN để theo kịp xu hướng phát triển của

TTTPDN của nhiều quốc gia trên thế giới là phát hành TPDN gắn liền với niêm yết

TPDN. Xu hướng này phù hợp với thực trạng và giải quyết được các tồn tại của

TTTPDN hiện nay. Việc giao dịch tập trung của thị trường TPDN niêm yết sẽ giúp

gia tăng tính thanh khoản và sự minh bạch cho thị trường. Ngoài ra, TPDN niêm yết

sẽ giúp nâng cao sự chuẩn hóa của TTTPDN. Việc niêm yết TPDN trên các thị

trường thường không bắt buộc. Tuy nhiên, nhằm minh bạch hóa thông tin, các thị

trường đều khuyến khích việc niêm yết TPDN. Trên các thị trường phát triển, tỷ lệ

niêm yết TPDN thường rất cao. Minh bạch hóa thông tin là tiền đề để các TTTPDN

phát triển. Việc đẩy mạnh hoạt động niêm yết là cơ sở để thực hiện mục tiêu minh

bạch hóa thị trường này.

3.3.5. Nâng cao chất lượng hoạt động của các công ty chứng khoán Hoạt động kinh doanh của CTCK tác động trực tiếp đến lợi ích vật chất của các nhà đầu tư và ảnh hưởng mạnh mẽ tới sự phát triển của thị trường, nhất là thị trường giao ịch. Vì thế, với tính chất nghề nghiệp đòi hỏi CTCK và chính các nhân

viên của CTCK phải tuân thủ nghiêm ngặt các quy tắc đạo đức nghề nghiệp. Từ những vụ việc vi phạm của CTCK và nhân viên, người quản lý trong CTCK có thể

thấy việc tuân thủ đạo đức nghề nghiệp là yêu cầu khần thiết và thường trực trong hoạt động của CTCK. Có như vậy mới tạo được niềm tin của nhà đầu tư, từ đó thúc

đẩy sự phát triển mạnh mẽ hơn của thị trường.

191

3.3.6. Nâng cao sức hấp dẫn của trái phiếu doanh nghiệp và thị trường trái phiếu doanh nghiệp đối với các tổ chức, cá nhân, đặc biệt là đối với các nhà

đầu tư.

Mặc dù đều là các loại chứng khoán cơ bản, truyền thống của TTCK nhưng

TPDN dường như không được các nhà đầu tư biết đến và quan tâm nhiều. Đặc biệt,

trên thị trường giao dịch, gần như thiếu vắng sự có mặt của các trái phiếu doanh nghiệp mà chủ yếu là các cổ phiếu và chứng khoán phái sinh. Điều đó xuất phát từ

nhiều lý do. Trước hết TPDN và TTTPDN chưa đủ sức hấp dẫn nhà đầu tư. Sức hấp

dẫn này đến từ lợi nhuận của hoạt động đầu tư vào TPDN và tính thanh khoản của TTTPDN. Các nhà đầu tư nếu có đầu tư vào TPDN chủ yếu họ mua từ doanh nghiệp phát hành và nắm giữ trái phiếu để hưởng lãi. Họ hầu như không nghĩ đến

việc mua đi bán lại trái phiếu đó trên thị trường giao dịch để hưởng chênh lệch giá.

Trong khi đó, đối với cổ phiếu, nhà đầu tư thường ít quan tâm đến cổ tức mà họ

quan tâm đến thị giá cổ phiếu trên thị trường và mong muốn đưởng lãi từ việc mua

đi bán lại cổ phiếu trên thị trường giao dịch. Khoản chênh lệch giá từ việc mua đi

bán lại cổ phiếu đem lại cho nhà đầu tư lượng tiền khá lớn trong một thời gian ngắn,

thậm chí gấp đôi gấp ba lần so với số vốn ban đầu nhà đầu tư bỏ ra. Vì vậy, cổ

phiếu có sức hấp dẫn rất lớn với các nhà đầu tư và hiển nhiên các hoạt động diễn ra

trên thị trường cổ phiếu vô cùng sôi động, chiếm phần lớn trên thị trường chứng

khoán, trong khi đó TTTPDN chiếm phần nhỏ bé còn lại. Bên cạnh đó, sự hấp dẫn

của TPDN và TTTPDN còn bị ảnh hưởng bởi sự phủ sóng yếu kém của thị trường

này lên nhận thức của nhà đầu tư. Nhà đầu tư ít khi được tiếp cận các thông tin về

TPDN và TTTPDN bởi dường như truyền thông chưa làm tròn vai của mình trong

lĩnh vực này. Bản thân các doanh nghiệp cũng chưa thực sự mặn mà với kênh huy

động vốn từ TPDN nên hàng hóa trên TTTPDN cũng rất nghèo nàn, từ đó ảnh

hưởng tới sức hấp dẫn của thị trường này. Vì vậy, để thị trường TPDN phát triển

hơn nữa, cần có những giải pháp thúc đẩy thị trường này trở thành một thị trường

hấp dẫn tương đương thị trường cổ phiếu. Để làm được điều này cần thực hiện đồng

bộ nhiều giải pháp từ phía Nhà nước, từ truyền thông và cần sự hợp sức của chính

các doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư. Về phía Nhà nước, cần xây dựng được quy chế phù hợp, hiệu quả để điều chỉnh thị trường này theo hướng vừa giúp các doanh nghiệp thuận lợi trong việc huy động vốn từ phát hành trái phiếu, vừa bảo vệ

lợi ích chính đáng của nhà đầu tư. Về phía truyền thông, các tổ chức truyền thông tăng cường tuyên truyền về TPDN, TTTPDN, đặc biệt là tuyên truyền về những ưu

việt của thị trường này để thu hút và nâng cao sự hiểu biết của nhà đầu tư cũng như khích lệ các doanh nghiệp mở rộng kênh huy động vốn từ phát hành TPDN. Bản

thân doanh nghiệp và các nhà đầu tư cũng cần góp phần vào sự phát triển của TTTPDN bằng cách dành những quan tâm, ưu tiên nhất định đối với thị trường này.

192

Kết luận chương 3 Qua những nội dung được trình bày ở chương này, nghiên cứu sinh rút ra các

kết luận sau:

1. Pháp luật đóng vai trò quan trọng đối với việc hình thành và phát triển của

thị trường chứng khoán nói chung, TTTPDN nói riêng. Do đó việc hoàn thiện hệ

thống pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam hiện nay là hết sức cần thiết. Từ đó có thể xây dựng khung pháp lý hoàn thiện, chất lượng tốt tạo điều kiện cho TTTPDN phát triển.

2. Để xây dựng được khung pháp lý chất lượng điều chỉnh TTTPDN, trước

tiên phải thiết lập được trục định hướng lớn để làm kim chỉ nam cho các giải pháp

cụ thể trong quá trình xây dựng hệ thống pháp luật về TTTPDN. Trục định hướng

này phải phản ánh khách quan trình độ phát triển của nền kinh tế nói chung, của

TTTPDN nói riêng và không được chệch khỏi đường ray quan điểm, đường lối,

chính sách của Đảng lãnh đạo.

3. Các giải pháp cụ thể nhằm hoàn thiện pháp luật về TTTPDN phải phản

ánh đúng thực trạng của hệ thống pháp luật Việt Nam hiện nay về thị trường, đồng

thời phải thống nhất với trục định hướng chỉ đạo quá trình hoàn thiện pháp luật. Bên

cạnh các giải pháp hoàn thiện pháp luật, các giải pháp nhằm nâng cao quá trình thực

thi pháp luật về TTTPDN cũng đóng vai trò quan trọng, bởi lẽ pháp luật nếu không

đi vào thực tế cuộc sống sẽ trở thành không có giá trị.

193

KẾT LUẬN

Thị trường TPDN đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển nền kinh tế -

xã hội Việt Nam, là nơi các chủ thể có thể giao lưu nguồn vốn để tìm kiếm lợi

nhuận. Với tầm quan trọng của mình, các vấn đề TTTPDN tất yếu phải được điều

chỉnh bằng pháp luật. Việc nghiên cứu các quy định pháp luật về TTTPDN là hết

sức cần thiết, từ đó tìm ra cách thức điều chỉnh pháp luật phù hợp với chúng. Là một bộ phận cấu thành của pháp luật về thị trường chứng khoán Việt Nam – một

lĩnh vực pháp luật có lịch sử hình thành và tồn tại chưa lâu ở Việt Nam nên pháp

luật về TTTPDN không tránh khỏi sự thiếu hoàn chỉnh.

Qua quá trình nghiên cứu đề tài “Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh

nghiệp ở Việt Nam”, có thể rút ra các kết luận sau đây:

1. Pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam hiện nay về cơ bản đã bao quát tương

đối đầy đủ các khía cạnh của thị trường, các quan hệ phát sinh trên thị trường và có

sự tương thích nhất định với thông lệ quốc tế trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, qua

nghiên cứu thực trạng pháp luật Việt Nam cho thấy khuôn khổ pháp lý về TTTPDN

chưa phù hợp dẫn đến những khó khăn trong quá trình thực thi pháp luật về

TTTPDN. Vì vậy, TTTPDN Việt Nam hiện nay còn khá nhỏ bé so với các kênh tín

dụng khác trong khi trên thế giới thị trường này đã phát triển từ lâu. Việc hoàn thiện

pháp luật về TTTPDN trong thời gian tới là cần thiết để điều chỉnh TTTPDN hiệu

quả hơn, thúc đẩy sự phát triển của thị trường này.

2. Thị trường TPDN là một bộ phận của TTCK nên pháp luật điều chỉnh thị

trường này cũng tương tự pháp luật điều chỉnh TTCK. Tuy vậy, xuất phát từ đặc thù

của trái phiếu – hàng hóa của thị trường nên pháp luật TTTPDN cần có những quy

định riêng khác với pháp luật về TTCK nói chung. Tuy vậy, các quy định pháp luật

hiện hành của Việt Nam về TTTPDN dường như chưa thể hiện được nhiều những

nét đặc thù này. Vì vậy, song song với việc hoàn thiện pháp luật về TTCK nói

chung, Nhà nước cũng cần tính đến sự khác biệt của TTTPDN để hoàn thiện hơn

pháp luật về thị trường này. Có như vậy mới thúc đẩy sự phát triển của TTTPDN,

rút ngắn khoảng cách giữa TTTPDN và thị trường tín dụng khác.

3. Quá trình hội nhập kinh tế quốc tế về mọi mặt dẫn đến tất yếu phải hoàn thiện môi trường pháp lý nói chung, hoàn thiện pháp luật về kinh doanh thương mại nói riêng, trong đó có pháp luật về TTTPDN. Nhu cầu huy động vốn, nhu cầu đầu

tư của các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước ngày càng tăng mang lại nhiều cơ hội cho TTTPDN Việt Nam phát triển nhưng cũng tạo ra sự cạnh tranh. Vì vậy, việc

hoàn thiện pháp luật về TTTPDN phải hướng tới mục tiêu chủ yếu là tạo ra hành lang pháp lý an toàn, tin cậy, phù hợp, có tính khả thi cao để thu hút các tổ chức, cá

nhân đầu tư vào thị trường này. Để đạt được mục tiêu này, bên cạnh việc nghiên

cứu, đánh giá trung thực, khách quan và nghiêm túc các quy định của pháp luật Việt Nam cũng cần mở rộng nghiên cứu các quy định pháp luật của một số quốc gia

194

khác, đặc biệt là các quốc gia có TTTPDN phát triển hoặc có điều kiện kinh tế - xã

hội tương đồng với Việt Nam. Trên cơ sở đó làm bài học kinh nghiệm cho việc

hoàn thiện pháp luật về TTTPDN ở Việt Nam.

4. Để hoàn thiện pháp luật Việt Nam về TTTPDN, các giải pháp đưa ra phải dựa trên cơ sở những phân tích thực trạng pháp luật về thị trường này. Tuy nhiên,

các giải pháp hoàn thiện pháp luật về TTTPDN cũng cần được xây dựng trên cở sở

một nền tảng lý luận thống nhất và chắc chắn. Những phân tích lý luận cũng như các định hướng lớn cho việc hoàn thiện pháp luật về TTTPDN được nghiên cứu sinh đưa ra làm kim chỉ nam cho những giải pháp cụ thể trong việc hoàn thiện pháp

luật về TTTPDN. Các giải pháp cụ thể này, ngoài việc phản ánh đúng thực trạng

pháp luật còn phải bám sát, xoay quanh trục định hướng chung, quan điểm chung để

đảm bảo sự thống nhất trong quá trình hoàn thiện pháp luật. Mặc dù các định

hướng, giải pháp nghiên cứu sinh đưa ra trong luận án đều dựa trên những căn cứ lý

luận và thực tiễn đã được phân tích, đánh giá nhưng tính khả thi của chúng cần chờ

thực tiễn trả lời. Tuy vậy, với sự nghiên cứu nghiêm túc, nghiên cứu sinh tin rằng

các giải pháp của mình có giá trị tham khảo nhất định đối với công tác lập pháp.

Luận án Tiến sĩ: Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

MỞ ĐẦU

Chương dẫn nhập

Chương 1

NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH

NGHIỆP, PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

Chương 2

THỰC TRẠNG PHÁP LUẬT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

Điều này cho thấy, phát hành riêng lẻ luôn chiếm tỷ trọng lớn trên toàn thị trường

Chương 3

ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHÁP LUẬT VỀ

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 3.1. Định hướng hoàn thiện pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở

Có thể bạn quan tâm

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Cơ sở lý luận và thực tiễn kiểm sát việc giải quyết các vụ án kinh doanh, thương mại về tranh chấp hợp đồng tín dụng theo thủ tục giám đốc thẩm của Viện kiểm sát nhân dân ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Cơ sở lý luận và thực tiễn kiểm sát việc giải quyết các vụ án kinh doanh, thương mại về tranh chấp hợp đồng tín dụng theo thủ tục giám đốc thẩm của Viện kiểm sát nhân dân ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Chất lượng công chức quản lý nhà nước về kinh tế cấp huyện ở thành phố Hà Nội

Luận án Tiến sĩ: Chất lượng công chức quản lý nhà nước về kinh tế cấp huyện ở thành phố Hà Nội

Luận án Tiến sĩ: Xây dựng đội ngũ giảng viên trẻ theo tư tưởng Hồ Chí Minh ở các trường sĩ quan quân đội hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Xây dựng đội ngũ giảng viên trẻ theo tư tưởng Hồ Chí Minh ở các trường sĩ quan quân đội hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Các điều kiện thúc đẩy sự ra đời tiền kỹ thuật số (CBDC) của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Các điều kiện thúc đẩy sự ra đời tiền kỹ thuật số (CBDC) của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Xây dựng lối sống cho sinh viên các trường đại học ở Đồng bằng sông Cửu Long hiện nay theo tư tưởng Hồ Chí Minh

Luận án Tiến sĩ: Xây dựng lối sống cho sinh viên các trường đại học ở Đồng bằng sông Cửu Long hiện nay theo tư tưởng Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Hoàn thiện pháp luật về quyền thành lập tổ chức của người lao động tại doanh nghiệp ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Hoàn thiện pháp luật về quyền thành lập tổ chức của người lao động tại doanh nghiệp ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm lâm sàng, cận lâm sàng và kết quả điều trị ở bệnh nhân tổn thương mạn tính động mạch đùi - khoeo bằng phương pháp can thiệp nội mạch qua da

Luận án Tiến sĩ: Biến đổi sinh kế của người Sán Dìu huyện Sơn Dương, tỉnh Tuyên Quang

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hình ảnh cộng hưởng từ sức căng khuếch tán, tưới máu thận ghép và mối quan hệ với lâm sàng và siêu âm Doppler

Luận án Tiến sĩ: Phát triển suy luận và thái độ thống kê cho sinh viên sư phạm toán qua dạy học thống kê

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu lựa chọn dung dịch lôi cuốn sử dụng trong công nghệ màng thẩm thấu chuyển tiếp để xử lý nước nhiễm mặn thành nước sinh hoạt

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phương pháp nâng cao độ chính xác phát hiện và nhận dạng tiếng Việt trong ảnh căn cước công dân và ảnh ngoại cảnh

Luận án Tiến sĩ: Biến đổi của hát Xoan tại các làng Xoan gốc tỉnh Phú Thọ (qua nghiên cứu trường hợp làng Xoan Phù Đức và An Thái)

Luận án Tiến sĩ: Bồi dưỡng năng lực thực hành cho học sinh qua sử dụng thí nghiệm tự tạo trong dạy học chương “Từ trường” Vật lí 12 trung học phổ thông CHDCND Lào

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok