Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN NGUYỄN MINH HẢI

PHÁT TRIỂN

QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 9 34 02 01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. LÊ THỊ THANH HÀ

TS. TRẦN THỊ KỲ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả cam đoan danh dự về công trình nghiên cứu khoa học này của mình, cụ

thể như sau:

Họ tên tác giả: Trần Nguyễn Minh Hải

Sinh ngày 24 tháng 7 năm 1983 tại Bình Thuận, Việt Nam

Quê quán: Thái Bình, Việt Nam

Hiện công tác tại Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh

Là nghiên cứu sinh khóa 18 của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh

Trong thời gian học tập tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, tác

giả cam đoan luận án: Phát triển Quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán

Việt Nam

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 9 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Thị Thanh Hà và TS. Trần Thị Kỳ

Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một

trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả

nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây

hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn

đầy đủ trong luận án.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 9 năm 2018

Tác giả

Trần Nguyễn Minh Hải

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, tác giả xin kính gửi tới Quý Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng TP.

Hồ Chí Minh tấm lòng tri ân chân thành và sâu sắc vì sự chỉ dạy, hướng dẫn nhiệt tình,

tận tâm đã giúp tác giả hoàn thiện khả năng tư duy và kiến thức. Trường Đại học Ngân

hàng TP. Hồ Chí Minh như là ngôi nhà thứ hai của tác giả, nơi đã gắn bó thân thương

với tác giả từ lúc chào đời cho đến thời điểm hiện tại. Niềm vinh hạnh và tự hào to lớn

của tác giả khi được trở thành học trò, đồng nghiệp của Quý Thầy Cô dưới mái trường

Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh luôn mãi là nguồn năng lượng mạnh mẽ hun đúc

cho tấm lòng phụng sự của tác giả đối với nghề giáo trân quý.

Đặc biệt, tác giả xin bày tỏ tấm lòng tri ân sâu sắc đến Người hướng dẫn khoa

học là TS. Lê Thị Thanh Hà và TS. Trần Thị Kỳ đã tận tình hỗ trợ, kiên nhẫn chỉ bảo,

góp ý và động viên, khích lệ tác giả trong thời gian hoàn thành luận án.

Đồng thời, tác giả cũng xin bày tỏ tấm lòng tri ân sâu sắc đến Quý Thầy Cô,

Quý Đồng nghiệp đã hướng dẫn tác giả từ những ngày đầu tiếp cận nghiên cứu khoa

học và luôn là hình ảnh mẫu mực cho tác giả phấn đấu noi theo.

Bên cạnh đó, tác giả cũng xin bày tỏ tấm lòng tri ân sâu sắc đến Quý Thầy Cô,

Quý Đồng nghiệp đã luôn động viên, khuyến khích và hỗ trợ với những lời khuyên hữu

ích cho tác giả cả trong công việc và trong cuộc sống.

Cuối cùng, tác giả xin bày tỏ tấm lòng tri ân sâu sắc đến Gia đình, Bạn bè và các

Sinh viên của tác giả đã luôn là nguồn động lực to lớn với sự khích lệ tinh thần và tình

yêu thương vô bờ bến trong suốt quá trình tác giả thực hiện luận án.

iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Ký hiệu

Tên tiếng Anh

Tên tiếng Việt

Ngân hàng Phát triển Châu Á

Asia-Pacific Economic

Diễn đàn Hợp tác Kinh tế châu Á – Thái

APEC

Cooperation

Bình Dương

Association of Southeast Asian

ASEAN

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á

Nations

BHXH

Bảo hiểm xã hội

CTCK

Công ty chứng khoán

Defined Benefit

Mức hưởng được xác định trước

Defined Contribution

Mức đóng góp được xác định trước

Economic freedom

Chỉ số tự do kinh tế

EMEs

Emerging market economies

Các nền kinh tế mới nổi

FDI

Foreign Direct Investment

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FEM

Fixed effect model

Phương pháp xem xét tác động cố định

FPI

Foreign Portfolio Investment

Đầu tư gián tiếp nước ngoài

GCI

Global Competitiveness Index

Chỉ số năng lực cạnh tranh toàn cầu

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

Real GDP per capita

GDP bình quân đầu người

GSO

General Statistics Office

Tổng cục thống kê

Ho Chi Minh City Stock

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

Exchange

HNX

Ha Noi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

International Labour

ILO

Tổ chức Lao động Quốc tế

Organiztaion

International Organization of

IOSCO

Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán

Securities Commissions

Long term interest rate

Lãi suất dài hạn

ADB Asian Development Bank

MOF

Ministry of Fiance

Bộ Tài chính

Ministry of Labour - Invalid &

MOLISA

Bộ Lao động - Thương binh & Xã hội

Social Affairs

Kế hoạch hưu trí cá nhân có mức đóng góp

NDC

Notional Defined Contribution

xác định ước tính (danh nghĩa)

NLĐ

Người lao động

NSDLĐ

Người sử dụng lao động

NSNN

Ngân sách Nhà nước

Tỷ lệ người già trên 100 người thuộc độ

Old age dependency ratio

tuổi lao động

Organization for Economic

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

Cooperation and Development

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ

OLS

Ordinary least squares

nhất

PAYG

Pay as You Go

Cơ chế thanh toán thực thu thực chi

PESTLIED

Mô hình phân tích 8 yếu tố vĩ mô

Giá trị tài sản quỹ hưu trí tự nguyện so với

Pension fund's assets

GDP

REM

Random effect model

Phương pháp xem xét tác động ngẫu nhiên

State Securities Commission of

SSC

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam

TMCP

Thương mại cổ phần

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

TTCK

Thị trường chứng khoán

VSD

Viet Nam Securities Depository Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam

World Bank

Ngân hàng Thế giới

Market capitalization of listed

Vốn hóa thị trưởng của các công ty nội địa

domestic companies

niêm yết so với GDP

WEF

World Economic Forum

Diễn đàn Kinh tế thế giới

Inflation rate

Tỷ lệ lạm phát

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1 Nguồn dữ liệu của các biến số trong mẫu nghiên cứu thực nghiệm. ............... 8

Bảng 1.2 Tổng hợp mô tả thông tin cá nhân trong mẫu. .................................................. 9

Bảng 2.1 Phân biệt giữa chương trình có mức hưởng xác định (DB) và chương trình có

mức đóng góp xác định (DC). ...................................................................................... 172

Bảng 2.2 Mô hình hệ thống hưu trí của World Bank. .................................................. 176

Bảng 2.3 Sự tương đồng về phân loại hệ thống hưu trí của WB và OECD. ............... 179

Bảng 2.4 Tỷ trọng các quỹ hưu trí theo mô hình DC và DB tại một số thị trường thu

nhập hưu trí vào năm 2014 và năm 2015. ...................................................................... 18

Bảng 2.5 Sự phân bổ tài sản của các quỹ hưu trí tự nguyện tại 7 thị trường thu nhập

hưu trí lớn nhất tính đến năm 2015. ............................................................................... 23

Bảng 2.6 Các loại hình trung gian tài chính. .................................................................. 26

Bảng 2.7 So sánh giữa đầu tư cá nhân và đầu tư tổ chức............................................... 27

Bảng 2.8 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quỹ hưu trí

tự nguyện và TTCK giai đoạn 2000 - 2015. .................................................................. 38

Bảng 2.9 Các chính sách ưu đãi thuế thu nhập áp dụng đối với thu nhập hưu trí. ........ 45

Bảng 3.1. Tổng hợp các biến số được sử dụng phổ biến, có số lần được đề cập nhiều

nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm liên quan. ........................................................ 65

Bảng 3.2 Thống kê các biến số trong mẫu giai đoạn 2000 - 2015. ................................ 75

Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến số. ............................................................. 76

Bảng 3.4 Bảng tổng hợp các kết quả ước lượng ảnh hưởng của phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện đến TTCK và các kết quả kiểm định với các mô hình OLS, FE, FE-cluster và

RE. .................................................................................................................................. 80

Bảng 4.10 Sự ưa thích của cá nhân về mức độ bảo đảm thu nhập trong hệ thống hưu trí

được ưu tiên. ................................................................................................................. 120

Bảng 4.11 Sự ưa thích của cá nhân về việc tự đầu tư trong hệ thống hưu trí được ưu

tiên. ............................................................................................................................... 121

Bảng 4.12 Các yếu tố quyết định cơ bản của sự lựa chọn ban đầu và những thay đổi kế

tiếp trong thành phần của các danh mục đầu tư hưu trí. .............................................. 123

Bảng 4.13 Tổng hợp ý kiến của các cá nhân về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK Việt Nam ........................................................................................................... 125

Bảng 4.1 Quá trình phát triển hệ thống BHXH của Việt Nam. ..................................... 87

Bảng 4.2 Hệ thống hưu trí Việt Nam xét theo mô hình đa trụ cột của WB. .................. 92

Bảng 4.3 Phân biệt bảo hiểm hưu trí bổ sung và bảo hiểm hưu trí tự nguyện. .............. 93

Bảng 4.4 Các công ty bảo hiểm nhân thọ đủ điều kiện triển khai sản phẩm bảo hiểm

hưu trí trên thị trường bảo hiểm Việt Nam. ................................................................... 99

Bảng 4.5 Tình hình khai thác mới của các hợp đồng chính trên thị trường bảo hiểm

nhân thọ Việt Nam năm 2013 - 2015. .......................................................................... 100

Bảng 4.6 Tỷ trọng khai thác mới hợp đồng bảo hiểm hưu trí trên thị trường bảo hiểm

nhân thọ giai đoạn 2013 - 2015. ................................................................................... 102

Bảng 4.7 Phân bổ tài sản trong cơ cấu danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm nhân

thọ tại Việt Nam năm 2014 và 2015. ........................................................................... 103

Bảng 4.8 Quy định đầu tư tài sản quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam. ...................... 103

Bảng 4.9 Tỷ suất sinh lời của các quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam giai đoạn 2013 -

2015. ............................................................................................................................. 105

vii

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Khung quy trình nghiên cứu của luận án. ....................................................... 11

Hình 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến phát triển quỹ hưu trí trên thị trường chứng

khoán. ............................................................................................................................. 29

Hình 2.2 Chi phí trả cho thu nhập hưu trí của một số quốc gia theo các khu vực trên thế

giới năm 2015 và và dự báo năm 2050. ......................................................................... 51

Hình 2.3 Tỷ lệ dân số già hóa theo khu vực năm 2015 và dự báo năm 2050. ............... 55

Hình 3.1 Tỷ lệ quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện so với quy mô vốn hóa thị trường

cổ phiếu nội địa tại các nền kinh tế APEC năm 2000 và 2015. ..................................... 60

Hình 3.2 Tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm của quy mô tài sản quỹ hưu trí tự

nguyện và của quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu nội địa tại các nền kinh tế APEC

giai đoạn năm 2000 đến 2015. ....................................................................................... 61

Hình 4.1 Hệ thống hưu trí Việt Nam từ năm 2014. ....................................................... 91

Hình 4.2 Cơ chế hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam. ........................... 97

Hình 4.3 Tình hình tăng trưởng GDP thực và tỷ lệ lạm phát cơ bản của Việt Nam giai

đoạn 2000 - 2015. ......................................................................................................... 107

Hình 4.4 Tình hình thực hiện thu chi NSNN Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015. ......... 108

Hình 4.5 Khung pháp lý quy định quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam. ..................... 113

Hình 4.6 Mức độ tự đánh giá thái độ về tài chính của cá nhân. ................................... 117

Hình 4.7 Khả năng chịu rủi ro trên thu nhập trọn đời của cá nhân. ............................. 118

Hình 4.8 Thành phần của khoản tiết kiệm hưu trí ưa thích: Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu

trong danh mục đầu tư cá nhân. ................................................................................... 122

viii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................ i

LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................... iii

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH .................................................................................... v

MỤC LỤC ................................................................................................................... viii

CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU ...................................................................................... 1

1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .............................................................. 5

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung ............................................................................... 5

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ............................................................................... 5

1.2.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 5

1.3 Đối tượng nghiên cứu, đối tượng khảo sát và phạm vi nghiên cứu ........................... 6

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................ 6

1.3.2 Đối tượng khảo sát ............................................................................................. 6

1.3.3 Phạm vi nghiên cứu về không gian và thời gian ............................................... 6

1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 7

1.4.1 Về phương pháp tiếp cận ................................................................................... 7

1.4.2 Về phương pháp thu thập dữ liệu ...................................................................... 8

1.4.3 Về phương pháp xử lý dữ liệu ......................................................................... 10

1.5 Khung quy trình nghiên cứu của luận án ................................................................. 11

1.6 Đóng góp của luận án ............................................................................................... 12

1.7 Bố cục của luận án ................................................................................................... 12

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ................................................................. 13

2.1 Quỹ hưu trí tự nguyện .............................................................................................. 13

2.1.1 Khái quát về quỹ hưu trí .................................................................................. 13

2.1.2 Khái niệm quỹ hưu trí tự nguyện ..................................................................... 15

2.2 Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán ................................ 19

2.2.1 Khái niệm về phát triển và phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường

chứng khoán .............................................................................................................. 19

2.2.2 Tiêu chí đánh giá sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường

chứng khoán .............................................................................................................. 22

2.2.3 Sự cần thiết phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán .... 25

2.3 Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện

trên thị trường chứng khoán ........................................................................................... 29

2.3.1 Khung lý thuyết về phát triển các trung gian tài chính trên thị trường chứng

khoán......................................................................................................................... 29

2.3.2 Các nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài ........................................................ 37

2.3.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước......................................................... 42

2.4 Các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán .......... 42

2.4.1 Chính sách ưu đãi thuế thu nhập ..................................................................... 44

2.4.2 Tính ổn định của kinh tế vĩ mô ........................................................................ 45

2.4.3 Các vấn đề về xã hội học ................................................................................. 46

2.4.4 Mức độ phát triển của thị trường tài chính ...................................................... 47

2.4.5 Các quy định pháp lý ....................................................................................... 48

2.4.6 Xu hướng cải cách hệ thống hưu trí trên thế giới ............................................ 50

2.4.7 Vấn đề về môi trường ...................................................................................... 54

2.4.8 Các vấn đề về nhân khẩu học .......................................................................... 54

CHƯƠNG 3. PHÁT TRIỂN QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BÀI HỌC KINH NGHIỆM TỪ CÁC NỀN KINH

TẾ APEC ....................................................................................................................... 58

3.1 Giới thiệu tổng quan ................................................................................................. 58

3.1.1 Các nền kinh tế thuộc khu vực Châu Á - Thái Bình Dương ........................... 58

3.1.2 Sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện và thị trường cổ phiếu nội địa tại

các nền kinh tế APEC ............................................................................................... 59

3.2 Mô tả dữ liệu ............................................................................................................ 62

3.2.1 Về không gian nghiên cứu ............................................................................... 62

3.2.2 Về thời gian nghiên cứu .................................................................................. 63

3.2.3 Các biến số được lựa chọn và nguồn dữ liệu ................................................... 65

3.3 Mô hình thực nghiệm ............................................................................................... 66

3.4 Ý nghĩa của các biến số trong mô hình .................................................................... 68

3.5 Phương pháp xử lý số liệu ........................................................................................ 73

3.6 Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ....................................................................... 75

3.6.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 75

3.6.2 Kết quả hồi quy ................................................................................................ 77

3.6.3 Bài học kinh nghiệm ........................................................................................ 83

CHƯƠNG 4. PHÁT TRIỂN QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................................ 86

4.1 Tổng quan về quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí Việt Nam ................... 86

4.1.1 Quá trình hình thành và phát triển hệ thống hưu trí Việt Nam........................ 86

4.1.2 Vị trí của quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí Việt Nam ................. 92

4.1.3 Phân biệt quỹ hưu trí tự nguyện với quỹ hưu trí bổ sung trong hệ thống hưu trí

Việt Nam ................................................................................................................... 93

4.2 Tổng quan về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt

Nam ................................................................................................................................ 96

4.2.1 Cơ chế hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt

Nam........................................................................................................................... 96

4.2.2 Thực trạng phát triển các chương trình hưu trí tự nguyện tại Việt Nam ......... 98

4.2.3 Hoạt động của các quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam ................................ 101

4.3 Thực trạng các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng

khoán Việt Nam ........................................................................................................... 106

4.3.1 Quy định về chính sách ưu đãi thuế thu nhập ............................................... 106

4.3.2 Tình hình về tính ổn định của kinh tế vĩ mô .................................................. 107

4.3.3 Thực trạng các vấn đề xã hội học .................................................................. 108

4.3.4 Tình hình về mức độ phát triển của thị trường tài chính ............................... 111

4.3.5 Thực trạng về khung các quy định pháp lý ................................................... 113

4.3.6 Cải cách hệ thống hưu trí của Việt Nam so với thế giới ............................... 114

4.3.7 Tình hình về vấn đề môi trường .................................................................... 115

4.3.8 Vấn đề nhân khẩu học trong bối cảnh dân số già hoá ................................... 116

4.4 Triển vọng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt Nam

nhìn từ sự lựa chọn của các cá nhân ............................................................................. 117

4.4.1 Mức độ tự đánh giá của cá nhân về các vấn đề liên quan đến tài chính........ 117

4.4.2 Thái độ của cá nhân về các vấn đề thu nhập hưu trí ...................................... 119

4.4.3 Tính ưu tiên của cá nhân về vấn đề liên quan đến danh mục đầu tư ............. 122

4.4.4 Đánh giá của cá nhân về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường

chứng khoán Việt Nam ........................................................................................... 124

CHƯƠNG 5. KHUYẾN NGHỊ VÀ KẾT LUẬN ..................................................... 127

5.1 Định hướng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt Nam

đến năm 2020 ............................................................................................................... 127

5.2 Đề xuất một số khuyến nghị phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng

khoán Việt Nam ........................................................................................................... 128

5.2.1 Ổn định kinh tế vĩ mô, nhất là yếu tố lạm phát ............................................. 128

5.2.2 Hiện đại hóa cơ sở hạ tầng của thị trường chứng khoán Việt Nam .............. 130

5.2.3 Hoàn thiện khung pháp lý, đặc biệt là các quy định về đầu tư và phân bổ tài

sản ........................................................................................................................... 131

5.2.4 Tiếp tục cải cách hưu trí theo định hướng mô hình hệ thống hưu trí đa trụ cột

................................................................................................................................ 133

xii

5.2.5 Tăng cường tuyên truyền nâng cao nhận thức cho các cá nhân về quỹ hưu trí

tự nguyện và phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt

Nam......................................................................................................................... 134

5.2.6 Đẩy mạnh phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trong vai trò là nhà đầu tư tổ chức

lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................ 135

5.2.7 Củng cố và tăng cường tính minh bạch và an toàn trong hoạt động của quỹ

hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................... 136

5.3 Kết luận chung ....................................................................................................... 136

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC ........................ 140

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 141

PHỤ LỤC 1: MẪU PHIẾU KHẢO SÁT ................................................................. 158

PHẦN 1: THÔNG TIN CÁ NHÂN (bao gồm 7 câu hỏi) ............................................ 159

PHẦN 2: MỨC ĐỘ HIỂU BIỂT CHUYÊN MÔN VỀ TÀI CHÍNH VÀ ĐÁNH GIÁ

RỦI RO (bao gồm 9 câu hỏi) ....................................................................................... 160

PHẦN 3: HÀNH VI VÀ SỰ ƯU TIÊN CỦA CÁ NHÂN ĐỐI VỚI THU NHẬP HƯU

TRÍ (bao gồm 8 câu hỏi) .............................................................................................. 162

PHẦN 4: THỰC TIỄN VIỆT NAM (bao gồm 8 câu hỏi) ........................................... 168

Link rút gọn ................................................................................................................ 170

Link tổng hợp thông tin trả lời khảo sát .................................................................. 170

PHỤ LỤC 2 ................................................................................................................. 171

Nghỉ hưu và Thu nhập hưu trí ................................................................................ 171

Chương trình hưu trí ............................................................................................... 172

Hệ thống hưu trí ...................................................................................................... 175

Vị trí quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí đa trụ cột................................ 180

PHỤ LỤC 3 ................................................................................................................. 183

PHỤ LỤC 4 ................................................................................................................. 189

PHỤ LỤC 5 ................................................................................................................. 194

PHỤ LỤC 6 ................................................................................................................. 198

xiii

PHỤ LỤC 7 ................................................................................................................. 204

Về cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015 .................. 205

Về cơ sở các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015 .................. 208

CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU

Trong chương 1, luận án giới thiệu tóm tắt các nội dung bao gồm lý do lựa

chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu,

phương pháp nghiên cứu, khung quy trình nghiên cứu, đóng góp của luận án, bố cục

của luận án.

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong một thời gian dài, sự phát triển của các trung gian tài chính trên thị

trường chứng khoán (TTCK) đã là chủ đề quan tâm của nhiều nghiên cứu khoa học

từ lý thuyết đến thực tiễn. Một trong những trung gian tài chính điển hình là quỹ

hưu trí tự nguyện, đây là loại hình quỹ hưu trí được tài trợ, hình thành từ quá trình

cải cách hệ thống hưu trí công của quốc gia trong bối cảnh dân số già và dần dần trở

thành một nhà đầu tư tổ chức lớn quan trọng trên TTCK. Theo đó, trên thế giới, hệ

thống hưu trí truyền thống theo cơ chế thực thu thực chi PAYG (Pay as You Go -

PAYG) đang dần được chuyển sang hệ thống hưu trí được tài trợ (hoàn toàn/một

phần) từ sự đóng góp tự nguyện của các cá nhân tham gia vào các chương trình hưu

trí tư nhân. Sự ra đời của hệ thống hưu trí được tài trợ (funded pension system) này

đã cho phép các quỹ hưu trí tự nguyện tích lũy tài sản của quỹ để đầu tư trên thị

trường tài chính. Việc tích lũy này được kỳ vọng sẽ tăng cường chiều sâu và khả

năng thanh khoản của thị trường vốn. Đồng thời, với tài sản được tích lũy và nguồn

vốn mang tính chất dài hạn, các quỹ hưu trí tự nguyện có động lực đầu tư nhiều hơn

vào các tài sản dài hạn và thanh khoản kém nhằm đạt được lợi tức cao hơn, từ đó

cũng góp phần cung ứng nguồn tài trợ dài hạn đối với thị trường vốn nói chung,

TTCK nói riêng (Davis, 1998; Davis, 2000).

Trên thế giới, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện đối với sự tăng trưởng của TTCK (Catalan, Impavido & Musalem, 2000;

Walker &Lefort, 2002; Impavido, Musalem & Tresselt, 2003; Davis & Hu, 2008;

Raddatz & Schmukler, 2008; Hryckiewicz, 2009; Kim, 2010; Meng & Pfau, 2010;

Liang & Bing, 2010; Rocholl & Niggemann, 2010; Raisa, 2012; Hu, 2012;

Zandberg & Spierdijk, 2013; Sun & Hu, 2014). Mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm

này sử dụng các mô hình định lượng khác nhau nhằm tìm kiếm phương pháp ước

lượng đáng tin cậy và khoảng thời gian các bộ dữ liệu khác nhau, nhưng hầu hết các

kết luận đều cho thấy một sự đồng thuận về ý nghĩa và vai trò tích cực của quỹ hưu

trí tự nguyện đến sự phát triển của thị trường vốn. Qua đó, các nghiên cứu khẳng

định vai trò nhà đầu tư tổ chức của loại hình quỹ hưu trí tự nguyện và sự cần thiết

phát triển loại hình này trên TTCK. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm

này đều gặp phải sự hạn chế về số lượng các biến quan sát, cụ thể là khoảng thời

gian quan sát sẵn có chưa đủ lâu dài. Mặt khác, các nghiên cứu trên đều tập trung

vào các quốc gia phát triển thuộc khối OECD cũng như các thị trường mới nổi,

trong khi đó theo Ngân hàng Phát triển Châu Á (Asian Development Bank - ADB)

thì các nghiên cứu về thị trường hưu trí thuộc khu vực Châu Á - Thái Bình Dương

còn rất hiếm trong các tài liệu hiện có (Hu, 2012). Nhằm cung cấp bằng chứng thực

nghiệm mới cho mối quan hệ giữa phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện với sự tăng

trưởng của TTCK, theo nghiên cứu của tác giả thông qua phân tích định lượng cho

bộ dữ liệu bảng không cân bằng và sử dụng các yếu tố vĩ mô làm các biến kiểm

soát, tại các nền kinh tế thuộc khối Diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á - Thái Bình

Dương (Asia Pacific Economic Cooperation - APEC), sự phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện có mối tương quan dương với sự phát triển của TTCK với hệ số hồi quy là

dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong điều kiện các yếu tố khác không đổi

trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2015. Các kết quả từ phân tích định lượng mô

hình hồi quy của nghiên cứu của tác giả cũng đã cho thấy sự nhất quán với cơ sở lý

thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước về mối liên quan tích cực giữa sự tăng

trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện với sự phát triển của TTCK. Chính vì vậy tác giả

tin rằng luận án sẽ góp phần vào cuộc tranh luận về ảnh hưởng của việc phát triển

tài sản quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường vốn và thị trường tài chính Châu Á.

Có vị trí địa lý thuộc khu vực Châu Á - Thái Bình Dương, là một trong các

nền kinh tế thành viên thuộc APEC, Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, có

thu nhập bình quân đầu người còn ở mức trung bình thấp so với các nền kinh tế

trong khu vực và trên thế giới mặc dù tốc độ tăng trưởng GDP ổn định qua các năm

gần đây. Do đó, Việt Nam rất có thể đối mặt với hiện trạng “già trước khi kịp giàu”

trong bối cảnh dân số già ngày càng gia tăng. Vì vậy, việc bảo đảm an sinh xã hội

trở thành vấn đề cấp thiết cần được giải quyết thấu đáo, bao gồm bảo đảm thu nhập

hưu trí khi về già. Trong khi đó, hệ thống hưu trí công của Việt Nam hoạt động theo

cơ chế PAYG với mức hưởng được xác định trước (Defined Benefit - DB) do phí

chi trả lương hưu cao, và dự kiến chi phí này sẽ còn gia tăng đáng kể trong những

thập kỷ tới nên tiềm ẩn sự bất ổn về mặt tài chính và sự bất công bằng giữa các thế

hệ (Giang Thanh Long, 2004). Hơn nữa, áp lực chi trả thu nhập hưu trí ngày càng

lớn đối với Ngân sách Nhà nước (NSNN) Việt Nam trong tương lai, từ đó góp phần

làm thâm hụt NSNN, dẫn tới tác động tiêu cực đến tổng thể tài chính công (MOF,

2015a; Lưu Hải Vân, 2014). Chính vì vậy, Việt Nam đã tiến hành thực hiện các cải

cách hệ thống hưu trí nhưng những cải cách này chủ yếu vẫn là những cải cách

tham số (Giang Thanh Long, 2004; Điều Bá Dược, 2013; MOLISA, 2015).

Năm 2013, sự kiện Bộ Tài chính công bố Thông tư số 115/2013/TT-BTC

hướng dẫn bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam đã đánh dấu một

bước ngoặt lịch sử đối với hệ thống hưu trí Việt Nam cũng như giới thiệu nhân tố

trung gian tài chính mới trong vai trò nhà đầu tư tổ chức trên TTCK Việt Nam.

Trong khi sự phát triển của TTCK Việt Nam vẫn còn được đánh giá, xếp hạng ở

mức thấp so với các TTCK khác trong khu vực Châu Á - Thái Bình Dương và trên

thế giới (WEF, 2015) do số lượng, chất lượng hàng hóa giao dịch (VSD, 2015) cũng

như hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường vẫn còn rất hạn chế (SSC, 2012)

thì sự kiện này đã thể hiện sự quan tâm của Nhà nước và các bên liên quan đến phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK tại Việt Nam nhằm đáp ứng nhu cầu của xã

hội và thị trường, cũng như góp phần phát triển TTCK.

Mặc dù được quan tâm, nhưng tại Việt Nam vẫn còn thiếu vắng các nghiên

cứu về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK. Hầu hết các nghiên cứu được

thực hiện kể từ sau năm 2013 và chỉ tập trung vào (i) hiện trạng và thách thức của

hệ thống hưu trí trong bối cảnh dân số già hóa và (ii) vai trò của quỹ hưu trí tự

nguyện trong hệ thống hưu trí đa trụ cột (Điều Bá Dược, 2013; Khuất Thị Kiều

Vân, 2013; TTBD, 2014; Chí Tín, 2014; Lưu Hải Vân, 2014; Nguyễn Thị Lê Thu,

2014; Trần Phương Thảo & Nguyễn Anh Tuấn, 2014; Lương Xuân Trường, 2014;

Bùi Cẩm Hường, 2014; Thùy Dương, 2017).

Do vậy, trong phạm vi nghiên cứu của luận án về phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK, quỹ hưu trí tự nguyện được tập trung tìm hiểu và phân tích vì

những lý do chính yếu sau đây:

 Thứ nhất, quỹ hưu trí tự nguyện là một nhà đầu tư tổ chức dài hạn trên

TTCK. Quỹ hưu trí tự nguyện đã góp phần cấu thành nên cơ sở nhà đầu tư tổ

chức (instistutional investor base) trong sự phát triển của TTCK khi (i) cung

cấp cho TTCK nguồn vốn quy mô lớn, mang tính chất ổn định, dài hạn; (ii)

nắm giữ phần lớn lượng tài sản tài chính và không ngừng phát triển với quy

mô tài sản ngày một tăng trên TTCK.

 Thứ hai, quỹ hưu trí tự nguyện là một trụ cột trong hệ thống hưu trí của quốc

gia, góp phần cải thiện thu nhập hưu trí khi về già, góp phần bảo đảm an sinh

xã hội trong bối cảnh dân số đang già hóa theo thời gian và gánh nặng hệ

thống hưu trí công đang ngày càng lớn.

Từ những lý do trên, trong khuôn khổ luận án với đề tài “PHÁT TRIỂN

QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM”, nghiên cứu tập trung hệ thống hóa lý luận chung về quỹ hưu trí tự nguyện,

vị trí của quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí đa trụ cột, tiêu chí đánh giá

cũng như các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện tư nhân trên TTCK từ lý

thuyết đến thực nghiệm nhằm bổ sung, đóng góp vào hệ thống kiến thức về phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK và góp phần phát triển quỹ hưu trí tự nguyện

trên TTCK Việt Nam. Trong đó, tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu thứ cấp từ các

tổ chức quốc tế tin cậy để tiến hành xem xét tác động của phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện đến sự phát triển TTCK, các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK tại một số nền kinh tế trên thế giới, cụ thể là các nền kinh tế thuộc APEC

nhằm rút ra các bài học kinh nghiệm cho Việt Nam; và dữ liệu sơ cấp từ quá trình

khảo sát trực tuyến đối với cá nhân là công dân Việt Nam để thu thập thông tin về

sự lựa chọn của họ đối với các nội dung liên quan đến quỹ hưu trí tự nguyện dựa

vào (i) mức độ hiểu biết về tài chính và thái độ với rủi ro và (ii) sở thích, hành vi cá

nhân trong vấn đề thu nhập hưu trí. Nghiên cứu được tiến hành xử lý theo phương

pháp kết hợp cả định tính lẫn định lượng. Từ đó, luận án khẳng định sự cần thiết

phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK, tạo thêm nhà đầu tư tổ chức trên TTCK

Việt Nam và đề xuất một số khuyến nghị nhằm phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Mục tiêu nghiên cứu chung của luận án là xác định các điều kiện phát triển

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam, từ đó đề xuất một số khuyến nghị

nhằm phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu chung, luận án tập trung vào giải quyết

các mục tiêu cụ thể như sau:

 Phân tích, trình bày các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

Việt Nam thông qua mô hình PESTLIED, qua đó xác định mức độ phát triển

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

 Phân tích định lượng bằng mô hình hồi quy ảnh hưởng của phát triển quỹ

hưu trí tự nguyện đến phát triển TTCK của các nền kinh tế trên thế giới, cụ

thể là các nền kinh tế thuộc APEC, từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam, vốn là một nền kinh tế

thành viên thuộc APEC.

 Tìm hiểu, khảo sát, thống kê mô tả nhu cầu của các cá nhân là công dân Việt

Nam về những vấn đề liên quan đến quỹ hưu trí tự nguyện, phát triển quỹ

hưu trí trên TTCK Việt Nam.

 Đề xuất một số khuyến nghị nhằm phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK Việt Nam.

1.2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu cụ thể, luận án giải quyết các câu hỏi nghiên cứu

 Các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK thông qua mô hình

PESTLIED là gì? Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam đã

đạt được đến mức độ nào?

 Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK tác động đến sự phát triển của

TTCK tại các nền kinh tế trên thế giới, cụ thể là các nền kinh tế thuộc APEC

ra sao? Bài học kinh nghiệm nào từ nghiên cứu thực nghiệm về phát triển

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK của các nền kinh tế APEC được rút ra cho

phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam?

 Các cá nhân là công dân Việt Nam có hiểu biết như thế nào về những vấn đề

liên quan đến quỹ hưu trí tự nguyện, phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK và có nhu cầu ra sao về quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam?

 Từ kết quả nghiên cứu tác động của phát triển quỹ hưu trí tự nguyện đến sự

tăng trưởng TTCK tại các nền kinh tế thuộc APEC và kết quả khảo sát nhu

cầu cá nhân là các công dân Việt Nam, các khuyến nghị nào có thể được đề

xuất đối với việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam?

1.3 Đối tượng nghiên cứu, đối tượng khảo sát và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK.

1.3.2 Đối tượng khảo sát

 Các quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK của các nền kinh tế được lựa chọn, cụ

thể là các nền kinh tế thuộc APEC nhằm xem xét ảnh hưởng của phát triển

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK và các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK của các nền kinh tế thuộc APEC này.

 Các cá nhân là công dân Việt Nam để khảo sát nhu cầu và sự lựa chọn của họ

đối với các vấn đề liên quan đến quỹ hưu trí tự nguyện, phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

1.3.3 Phạm vi nghiên cứu về không gian và thời gian

 Đối với dữ liệu thứ cấp

Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập được từ các nghiên cứu thực

nghiệm, tài liệu, văn bản, báo cáo, các nguồn tài liệu tham khảo tin cậy của các tổ

chức quốc tế như Ngân hàng Thế giới (World Bank - WB), Tổ chức Lao động Quốc

tế (International Labour Organiztaion - ILO), Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

(Organization for Economic Cooperation and Development - OECD) … được cập

nhật cho giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2015 về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện

trên TTCK, quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam, quá trình cải

cách hệ thống hưu trí Việt Nam từ năm 2000 đến năm 2015, cập nhật thông tin liên

quan năm 2016, 2017, 2018.

 Đối với dữ liệu sơ cấp

Đối với nguồn dữ liệu sơ cấp, nghiên cứu tiến hành khảo sát trực tuyến đối

với cá nhân, nhà đầu tư là công dân Việt Nam về lĩnh vực tài chính - bảo hiểm để

thu thập thông tin về sự lựa chọn của họ đối với các nội dung liên quan đến quỹ hưu

trí tự nguyện dựa vào (i) mức độ hiểu biết về tài chính và thái độ với rủi ro; (ii) sở

thích và hành vi cá nhân trong vấn đề thu nhập hưu trí vào khoảng thời gian từ ngày

24/02/2018 đến 15/3/2018.

1.4 Phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Về phương pháp tiếp cận

Nghiên cứu tiếp thu và kế thừa tư tưởng của các lý thuyết sau: (i) lý thuyết

phát triển các trung gian tài chính trên TTCK (David, 2000; Claus & Grimes, 2003;

Andrieş, 2009; Enache, Miloş & Miloş, 2013); (ii) lý thuyết về các bên liên quan

đến hoạt động của tổ chức (Phillips & Reichart, 2000; Freeman, Wick & Parmar,

2004; Buchholz, 2004); (iii) lý thuyết về thực hiện quyết định tài chính (Franzen,

2010); (iv) lý thuyết về phân bổ tài sản dài hạn (Valdés-Prieto, 2008; Viceira, 2010;

Falkenheim, 2015). Các lý thuyết này cũng chính là nền tảng cho việc lựa chọn

hướng nghiên cứu về quỹ hưu trí tự nguyện và phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK của đề tài. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tham khảo nghiên cứu thực nghiệm về

mối quan hệ của phát triển quỹ hưu trí tự nguyện đối với sự phát triển của TTCK

nhằm tham khảo và làm cơ sở so sánh, đối chiếu kết quả khảo sát, kết quả phân tích

định lượng.

1.4.2 Về phương pháp thu thập dữ liệu

 Đối với dữ liệu thứ cấp

Nghiên cứu dựa trên việc thu thập các dữ liệu thứ cấp từ các nguồn tài liệu

tham khảo tin cậy của các tổ chức quốc tế như WB, ILO, OECD … và các công

trình nghiên cứu được công bố tại các tạp chí chuyên ngành liên quan đến kinh tế,

tài chính và bảo hiểm trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2015. Các dữ liệu thứ

cấp được sử dụng nhằm củng cố cơ sở lý luận từ lúc khái niệm về quỹ hưu trí tự

nguyện được xây dựng và giới thiệu trong mô hình thu nhập hưu trí đa trụ cột trên

thế giới cũng như kiểm định sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện đối với sự tăng

trưởng TTCK, các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK trên thế

giới, cụ thể là tại các nền kinh tế thuộc APEC (Bảng 1.1).

Bảng 1.1 Nguồn dữ liệu của các biến số trong mẫu nghiên cứu thực nghiệm.

Biến số

Mã hóa

Đvt

Nguồn dữ liệu

Market

Vốn hóa thị trường của

capitalization of

các công ty nội địa

%GDP WB, World Development Indicators

listed domestic

niêm yết so với GDP

companies

Tỷ lệ lạm phát

Inflation rate

WB, World Development Indicators

Long term interest

European Central Bank, Eurostat,

Lãi suất dài hạn

Datastream, investing.com

rate

GDP bình quân đầu

Real GDP per capita

USD WB, World Development Indicators

người

Chỉ số tự do kinh tế

Economic freedom

points Heritage, Country Overall Score

Tỷ lệ người già trên

Old age dependency

100 người thuộc độ

Eurostat, databank.worldbank.org

ratio

tuổi lao động

Giá trị tài sản quỹ hưu

OECD, Instistutional Investors Statistic

Pension fund's

trí tự nguyện so với

%GDP

Yearbook and OECD Stat,

assets

GDP

data.worldbank.org

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

 Đối với dữ liệu sơ cấp

Bên cạnh đó, số liệu sơ cấp cũng được thu thập thông qua khảo sát trên mạng

internet (link truy cập goo.gl/PsEzXV), nghiên cứu nhận được số phiếu hợp lệ là

215 phiếu trong tổng số 223 phiếu khảo sát phản hồi (chiếm tỷ lệ 96,41%) với

10.240 lượt truy cập vào khoảng thời gian từ ngày 24/02/2018 đến 15/3/2018. Các

câu hỏi được trả lời thông qua các thiết bị điện tử cá nhân có kết nối mạng internet

của người tham gia khảo sát, do đó người trả lời (i) không bị ảnh hưởng bởi quan

điểm người khảo sát; (ii) không có cảm giác vội vã hay bị thúc giục để trả lời và

(iii) hoàn toàn ẩn danh khi trả lời. Các câu hỏi được thiết kế theo hình thức bắt buộc

hoàn thành mới có thể chuyển sang câu hỏi kế tiếp nhằm giúp người tham gia thực

hiện khảo sát không bỏ sót bất cứ câu hỏi nào. Người tham gia không được trả phí

cho việc trả lời khảo sát này. Nội dung khảo sát bao gồm 32 câu hỏi chia làm 4

phần: (i) thông tin cá nhân bao gồm 7 câu hỏi; (ii) tự đánh giá về sự am hiểu tài

chính và mức độ chấp nhận rủi ro khi ra quyết định tài chính trên nhiều phương

diện bao gồm 9 câu hỏi; (iii) hành vi, sự ưu tiên và mức độ đầu tư của cá nhân đối

với thu nhập hưu trí nếu có chương trình hưu trí có mức đóng góp xác định trước

(Defined Contribution - DC) bao gồm 8 câu hỏi; (iv) thực tiễn Việt Nam bao gồm 8

câu hỏi (PHỤ LỤC 1).

Đối tượng khảo sát của nghiên cứu là những cá nhân đang hoặc sẽ sớm trở

thành người tham gia vào chương trình hưu trí tư nhân được tài trợ (private funded

pension schemes), bao gồm chương trình hưu trí nghề nghiệp (private

occupational/employee funded pension schemes) và kế hoạch hưu trí cá nhân

(private individual/personal funded pension schemes) bên cạnh hệ thống hưu trí

công (public unfunded pension system - Pay as You Go defined benefit system) tại

Việt Nam. Do đó, các cá nhân được lựa chọn khảo sát là công dân Việt Nam từ 18

tuổi trở lên đã có công việc được trả lương, đang tìm kiếm việc làm hoặc đã liệt kê

công việc đầu tiên khi đi làm sẽ theo đúng chuyên ngành học tập của mình.

Bảng 1.2 Tổng hợp mô tả thông tin cá nhân trong mẫu.

STT Hạng mục

Mô tả (Đvt: Tỷ lệ phần trăm số người trả lời trong mẫu

).

Độ tuổi

Độ tuổi trung bình của 215 người tham gia trả lời trong mẫu khảo sát là 26,68 tuổi, trẻ

nhất là 18 tuổi và lớn tuổi nhất là 63 tuổi.

Học vấn

Có 179 người có trình độ từ đại học trở lên (83,26% mẫu).

Giới tính

Có 115 nữ (53,49% mẫu) và 100 nam (46,51% mẫu).

Tình trạng

Có 54 người có bạn đời (25,12% mẫu) và 161 người chưa có bạn đời (74,88% mẫu)

hôn nhân

Công việc Có 125 người có việc làm được trả lương (58,14% mẫu) và 90 người đang tìm kiếm

việc làm hoặc dự kiến việc làm đầu tiên sẽ theo đúng chuyên ngành học tập (41,86%

mẫu)

Thu nhập

Có 96 người (44,65% mẫu) có thu nhập nhỏ hơn hoặc bằng 5 triệu đồng/tháng, 34

người (15,81% mẫu) có thu nhập trên 5 - 10 triệu đồng/tháng, 56 người (26,05% mẫu)

có thu nhập trên 10 - 18 triệu đồng/tháng, 29 người (13,49% mẫu) có thu nhập trên 18

triệu đồng/tháng

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

1.4.3 Về phương pháp xử lý dữ liệu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định tính các các điều kiện phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK theo mô hình PESTLIED (Political,

Economic, Sociological, Technological, Legal, International, Environmental,

Demographic factors). Mô hình PESTLIED này là một dạng mở rộng từ mô hình

PESTLE (Political, Economic, Sociological, Technological, Legal, Environmental

factors), một kỹ thuật quản trị chiến lược được sử dụng hiệu quả trong quy trình xác

định các yếu tố tác động đến từ bên ngoài của kế hoạch quản lý rủi ro (Rastog &

Trivedi, 2016). Nếu như các yếu tố tác động đến từ bên trong nội bộ tổ chức có thể

dễ dàng xác định hơn vì có nhiều dữ liệu lịch sử đối với các dạng tổ chức tương tự

(các yếu tố phi hệ thống) thì các yếu tố tác động đến từ bên ngoài lại vượt tầm kiểm

soát của tổ chức và có ít dữ liệu có sẵn hơn (các yếu tố hệ thống) nên có thể khiến

các tổ chức dễ bị tổn thương và tổn thất nặng nề về tài chính trong khi các bên liên

quan đến hoạt động của tổ chức đều mong đợi một tỷ suất sinh lời cao. Do vậy, bên

cạnh việc xác định các yếu tố tác động từ bên trong tổ chức, thì việc xác định các

yếu tố tác động liên quan đến từ bên ngoài là điều cần thiết cũng như thực hiện các

giải pháp thích hợp để đối mặt với những thách thức hoặc tận dụng các cơ hội từ

chúng. Từ đó, hoạt động của tổ chức có thể đáp ứng mục tiêu phát triển và mang lại

lợi ích tốt hơn cho các bên liên quan. Đồng thời, nghiên cứu cũng kết hợp sử dụng

phương pháp phân tích định lượng cho dữ liệu bảng không cân bằng đối với các nền

kinh tế thuộc APEC trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2015 để xem xét

mối quan hệ giữa phát triển quỹ hưu trí tự nguyện với sự tăng trưởng của TTCK tại

các nền kinh tế thuộc APEC và phương pháp thống kê mô tả kết quả khảo sát trực

tuyến về sự lựa chọn của các cá nhân.

Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

Sự cần thiết phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam

1.5 Khung quy trình nghiên cứu của luận án

Vấn đề nghiên cứu

Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu

- Xác định các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

- Đề xuất một số khuyến nghị phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp tiếp cận: Lý thuyết về phát triển trung gian tài chính trên TTCK, lý thuyết về các bên

liên quan, lý thuyết tài chính hành vi, lý thuyết phân bổ tài sản dài hạn và các nghiên cứu thực nghiệm

về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK trong nước và nước ngoài.

- Phương pháp thu thập dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp từ các tổ chức quốc tế WB, ILO, OECD …, dữ liệu sơ

cấp từ khảo sát trực tuyến các cá nhân là công dân Việt Nam.

- Phương pháp xử lý dữ liệu: Kết hợp phân tích định tính (mô hình PESTLIED, thống kê mô tả) và

phân tích định lượng (ước lượng mô hình hồi quy theo phương pháp Pooled OLS, FE, FE - cluster,

RE).

Nội dung nghiên cứu

- Trình bày các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam theo mô hình

PESTLIED.

- Xác định mức độ ảnh hưởng của phát triển quỹ hưu trí tự nguyện đến sự tăng trưởng TTCK của các

nền kinh tế thuộc khối APEC bằng ước lượng mô hình hồi quy theo phương pháp Pooled OLS, FE,

FE - cluster, RE.

- Thống kê mô tả sự hiểu biết và nhu cầu của cá nhân là công dân Việt Nam đối với các vấn đề liên

quan đến quỹ hưu trí tự nguyện, phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam

Đề xuất một số khuyến nghị về điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam nhằm

góp phần phát triển TTCK Việt Nam, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Việt Nam

Hình 1.1 Khung quy trình nghiên cứu của luận án.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

1.6 Đóng góp của luận án

 Luận án trình bày các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

Việt Nam theo mô hình PESTLIED, trong đó tổng hợp xu hướng cải cách hệ

thống hưu trí tại Việt Nam, phân tích thực trạng về phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK Việt Nam.

 Luận án đánh giá mức độ ảnh hưởng của phát triển quỹ hưu trí tự nguyện đến

phát triển TTCK của các nền kinh tế thuộc APEC, kết quả nghiên cứu thực

nghiệm khẳng định ảnh hưởng của quỹ hưu trí tự nguyện đến phát triển

TTCK của các nền kinh tế thuộc APEC.

 Luận án thực hiện khảo sát các cá nhân là công dân Việt Nam để phân tích

thái độ của cá nhân về chấp nhận rủi ro, mức độ am hiểu về quỹ hưu trí tự

nguyện, điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

 Luận án phân tích triển vọng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

Việt Nam và đề xuất một số khuyến nghị về điều kiện phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

1.7 Bố cục của luận án

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án được trình bày theo kết cấu 5

chương cùng với danh mục tài liệu tham khảo và 7 phụ lục được sử dụng

nhằm làm minh chứng củng cố thêm nội dung trình bày và phân tích của luận

án.

 Chương 1. Phần mở đầu

 Chương 2. Cơ sở lý luận về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

 Chương 3. Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK: Bài học kinh

nghiệm từ các nền kinh tế APEC

 Chương 4. Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam

 Chương 5. Khuyến nghị và kết luận

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN QUỸ HƯU

TRÍ TỰ NGUYỆN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Trong chương 2, luận án trình bày cơ sở lý luận và các nghiên cứu thực

nghiệm trong thời gian từ năm 2000 và được cập nhật đến năm 2015, bao gồm khái

niệm, vị trí của quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí đa trụ cột, tiêu chí được

sử dụng để đánh giá sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK trong các

nghiên cứu thực nghiệm, sự cần thiết phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK.

Luận án cũng tiến hành phân tích các điều kiện phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện

trên TTCK theo mô hình PESTLIED, cụ thể về: (i) chính sách thuế thu nhập (yếu tố

chính trị - Political); (ii) tính ổn định của kinh tế vĩ mô (yếu tố kinh tế - Economic);

(iii) vấn đề thuộc xã hội học (yếu tố xã hội - Sociological); (iv) cơ sở hạ tầng của thị

trường tài chính (yếu tố trình độ công nghệ - Technological); (v) các quy định pháp

lý liên quan đến hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện (yếu tố pháp lý - Legal); (vi)

xu hướng cải cách thu nhập hưu trí trên thế giới (yếu tố quốc tế - International);

(vii) vấn đề về môi trường (yếu tố môi trường - Environmental); (viii) vấn đề về

nhân khẩu học (yếu tố nhân khẩu học - Demographic).

2.1 Quỹ hưu trí tự nguyện

2.1.1 Khái quát về quỹ hưu trí

Dựa trên việc định nghĩa các chương trình hưu trí như là một thỏa thuận

mang tính pháp lý về thu nhập hưu trí liên quan đến các quyền xác định theo hợp

đồng của các bên thì có thể hiểu quỹ hưu trí chính là tập hợp tài sản đóng góp vào

quỹ được hình thành từ các khoản tiết kiệm theo hợp đồng trong các chương trình

hưu trí nhằm mục đích tài trợ hay cung cấp sự bảo đảm cho những lợi ích được hứa

hẹn về thu nhập hưu trí của người hưởng lợi (PHỤ LỤC 2).

Quỹ hưu trí có một số đặc điểm cơ bản như sau:

 Các thành viên của quỹ có quyền lợi hợp pháp đối với các tài sản của quỹ.

 Các quỹ hưu trí có thể được tổ chức dưới dạng một quỹ tín thác (một quỹ

độc lập có tư cách pháp nhân) hoặc một quỹ không có tư cách pháp nhân do

một công ty quản lý quỹ hoặc một tổ chức tài chính thay mặt cho các thành

viên của quỹ quản lý.

 Các quỹ hưu trí thường được đóng góp bởi người sử dụng lao động (các công

ty, tập đoàn, hoặc công đoàn) và người lao động.

 Tài sản của quỹ hưu trí có thể được quản lý nội bộ hoặc được thuê quản lý.

 Các khoản chi trả cho thành viên phụ thuộc vào tình hình thị trường tài chính

hoặc tỷ lệ sinh lời tùy thuộc vào mô hình tài chính của quỹ là các chương

trình hưu trí có mức đóng góp được xác định trước (Defined Contribution -

DC) hay có mức hưởng được xác định trước (Defined Benefit - DB) (OECD,

2008).

Căn cứ trên cách phân loại các chương trình hưu trí, các loại hình quỹ hưu trí

có thể được phân loại như sau:

(i) Quỹ hưu trí được điều hành bởi Chính phủ bao gồm quỹ trợ cấp thu nhập

hưu trí của Chính phủ và quỹ hưu trí bắt buộc vận hành theo cơ chế PAYG với mô

hình kế hoạch hưu trí có mức hưởng xác định trước (DB) và không được tài trợ

(mandatory publicly managed pension). Tuy nhiên, trong thực tế, tại một số quốc

gia như Singapore (WEF, 2017), Malaysia (Howell, Wang & Shand, 2014), Mexico

(OECD, 2007) … vẫn tồn tại chương trình hưu trí bắt buộc và được quản lý bởi

Chính phủ nhưng được tài trợ hoàn toàn từ đóng góp của người tham gia và là kế

hoạch có mức đóng góp xác định trước (DC), còn được biết đến như là các quỹ tiết

kiệm dự phòng (mandatory provident funds) (Blommestein, 1997).

(ii) Quỹ hưu trí nghề nghiệp (hay còn gọi là quỹ hưu trí bổ sung - private

employee/occupational funded pension funds) được dựa trên các kế hoạch hưu trí

nghề nghiệp do khu vực tư nhân quản lý điều hành và bảo đảm thanh toán quyền lợi

thu nhập hưu trí cho các thành viên/đối tượng tham gia và quỹ hoạt động với vai trò

là pháp nhân độc lập đối với với nhà tài trợ là người sử dụng lao động. Quỹ hưu trí

nghề nghiệp là quỹ được tài trợ và có thể theo mô hình DB hoặc mô hình DC. Các

quỹ hưu trí nghề nghiệp bao gồm:

 Quỹ hưu trí nghề nghiệp bắt buộc (hay quỹ hưu trí bổ sung bắt buộc - private

employee/occupational compulsory funded pension funds).

 Quỹ hưu trí nghề nghiệp tự nguyện (hay quỹ hưu trí bổ sung tự nguyện -

private employee/occupational voluntary funded pension funds).

(iii) Các quỹ hưu trí cá nhân tự nguyện dựa trên các kế hoạch hưu trí cá nhân

tự nguyện (private personal/individual voluntary funded pension funds) do khu vực

tư nhân quản lý điều hành theo mô hình DC và được tài trợ.

Với cách gọi tên như trên cũng sẽ giúp dễ phân loại các quỹ hưu trí trong

việc phân tích các vấn đề liên quan đến an sinh xã hội cũng như tái phân phối thu

nhập. Trong thực tế, cách phân loại của các loại hình quỹ hưu trí này cũng được sử

dụng trong các nghiên cứu về thu nhập hưu trí, đặc biệt đối với các thị trường mới

nổi, được phát triển đầu tiên bởi WB (1994) và WB (2008) căn cứ vào mô hình tài

chính và tính chất của quỹ hưu trí.

Ví dụ như tại Indonesia, theo nghiên cứu của Muliati (2013), bên cạnh quỹ

hưu trí công và mang tính chất bắt buộc, quỹ hưu trí tự nguyện là thuộc về khu vực

tư nhân quản lý và bao gồm hai loại, cụ thể là các quỹ hưu trí nghề nghiệp của

người sử dụng lao động và quỹ hưu trí cá nhân của tổ chức tài chính. Trong đó:

 Quỹ hưu trí nghề nghiệp của người sử dụng lao động được thành lập bởi một

cá nhân hay một thực thể pháp lý cho người lao động của mình và những

người lao động của người sử dụng lao động khác, khi đó những người sử

dụng lao động khác sẽ đóng vai trò là nhà đồng sáng lập của quỹ hưu trí. Một

quỹ hưu trí nghề nghiệp của người sử dụng lao động có thể theo mô hình DB

hay DC.

 Quỹ hưu trí cá nhân tự nguyện của tổ chức tài chính được thành lập bởi một

ngân hàng hay một công ty bảo hiểm nhân thọ dành cho những người muốn

tiết kiệm cho tuổi già của họ, cho dù họ là người lao động làm việc theo thời

hạn hợp đồng hay tự làm chủ. Một quỹ hưu trí cá nhân của tổ chức tài chính

chỉ có thể thực hiện theo mô hình DC.

2.1.2 Khái niệm quỹ hưu trí tự nguyện

Khái niệm quỹ hưu trí tự nguyện mang hàm ý về loại hình quỹ hưu trí được

tài trợ hoàn toàn dựa vào các khoản đóng góp tự nguyện của người tham gia vào các

chương trình hưu trí tư nhân trong mối tương quan với quỹ hưu trí bắt buộc (không

có tài trợ và được điều hành bởi khu vực công theo cơ chế thực thu thực chi PAYG)

(Blommestein, 1997; OECD, 2004).

Quỹ hưu trí tự nguyện chính là trụ cột III1 trong hệ thống hưu trí đa trụ cột

được WB giới thiệu vào năm 1994, bao gồm:

(i) Quỹ hưu trí nghề nghiệp do người sử dụng lao động tài trợ (private

employee/occupational voluntary funded pension funds) có thể theo mô hình

tài chính có mức hưởng xác định trước (Defined Benefit - DB) hoặc theo mô

hình có mức đóng góp xác định trước (Defined Contribution - DC): Quỹ hưu

trí nghề nghiệp tự nguyện có thể có sự đóng góp từ phía người sử dụng lao

động và là dạng quỹ hưu trí theo hợp đồng được ký kết bởi công ty quản lý

quỹ với người sử dụng lao động đứng ra đại diện cho những người lao động

tham gia hợp đồng, nhưng người lao động có quyền không tham gia và

không có nghĩa vụ bắt buộc phải tham gia dạng hợp đồng này (GoC, 1999;

OECD, 2004; NBS, 2011; OECD, 2011).

(ii) Quỹ hưu trí cá nhân do người tham gia đóng góp (private

personal/individual voluntary funded pension funds) theo mô hình có mức

đóng góp xác định trước (DC): Quỹ hưu trí cá nhân tự nguyện được thành

lập bởi các tổ chức tài chính (chẳng hạn như ngân hàng, công ty bảo hiểm

nhân thọ) áp dụng cho tất cả các cá nhân, hoạt động trong khuôn khổ hệ

thống quy định của pháp luật và cơ quan quản lý giống như các quỹ đầu tư

trên thị trường và được khuyến khích bởi chính sách ưu đãi về thuế của Nhà

nước (WB, 1994; WB, 2008).

Quỹ hưu trí tự nguyện là loại hình quỹ hưu trí được tài trợ, quỹ thu thập các

khoản đóng góp và chi trả quyền lợi về thu nhập hưu trí. Mục đích của quỹ hưu trí

tự nguyện là để cung cấp cho nhân viên và người lao động tự do, hoặc bên thụ

hưởng của quỹ hưu trí tự nguyện các lợi ích về thu nhập hưu trí bổ sung thêm vào

an sinh xã hội bắt buộc. Qua đó, quỹ hưu trí tự nguyện được xem như là một

hưu trí của quốc gia mình theo hướng dựa trên tối thiểu ba trụ cột căn bản, bao gồm quỹ hưu trí bắt buộc (trụ

cột I), quỹ hưu trí bổ sung (trụ cột II) và quỹ hưu trí tự nguyện (trụ cột III).

1 WB đã và đang nỗ lực quảng bá, hỗ trợ nhiều quốc gia cải cách hệ thống an sinh xã hội, cải cách hệ thống

phương tiện đầu tư mang tính tập hợp được thành lập để thu thập và đầu tư các

khoản đóng góp cho thu nhập hưu trí vào các loại tài sản nhằm tạo ra lợi nhuận và

giảm thiểu rủi ro đầu tư, từ đó làm gia tăng giá trị tài sản của quỹ để bảo đảm trách

nhiệm chi trả cho các thành viên của quỹ. Quỹ hưu trí tự nguyện chủ yếu do khu

vực tư nhân quản lý, là các quỹ được tài trợ do có sự tham gia đóng góp tự nguyện

của người tham gia theo các thỏa thuận quy định trong hợp đồng của các chương

trình hưu trí theo mô hình DB hay DC. Sự phát triển của các quỹ hưu trí tự nguyện

đi cùng với xu hướng chuyển dần từ mô hình DB sang mô hình DC (WB, 1994;

Blommestein, 1997; OECD, 2004; WB, 2008; Hinz, Rudolph, Antolín & Yermo,

2010; OECD, 2011; Holzmann, 2012).

So với các ngân hàng, các quỹ hưu trí tự nguyện là các nhà đầu tư tổ chức

thực hiện việc quản lý quỹ thay mặt cho các thành viên và chi trả các khoản lợi tức

và vốn gốc cho họ sau khi nghỉ hưu. Lợi thế của các quỹ hưu trí tự nguyện so với

các ngân hàng trong vai trò nhà đầu tư tổ chức bắt nguồn từ thực tế là các khoản nợ

của quỹ mang tính chất dài hạn. Mặc dù các ngân hàng có dự trữ và có hệ thống bảo

hiểm tiền gửi, nhưng khả năng đầu tư quy mô vốn lớn trong dài hạn bị hạn chế do

đặc thù hoạt động của ngân hàng. Ngược lại, các quỹ hưu trí tự nguyện thường có

xu hướng đầu tư vào tài sản dài hạn hơn để phù hợp với thời gian đáo hạn của tài

sản và nợ phải trả.

So với các sản phẩm bảo hiểm nhân thọ của công ty bảo hiểm nhân thọ, mặc

dù quỹ hưu trí tự nguyện và các công ty bảo hiểm nhân thọ đều là các nhà đầu tư tổ

chức dài hạn nhưng do đặc điểm của các nghĩa vụ nợ là không giống nhau cũng làm

cho hành vi đầu tư của chúng cũng có sự khác biệt. Các quỹ hưu trí tự nguyện với

các nghĩa vụ nợ liên quan đến thu nhập kiếm được nên ưa thích việc đầu tư vào cổ

phiếu hơn, trong khi các sản phẩm bảo hiểm nhân thọ của công ty bảo hiểm nhân

thọ có nghĩa vụ nợ được tính theo giá trị danh nghĩa thì chuộng đầu tư vào trái

phiếu hơn.

So với quỹ tương hỗ, các quỹ hưu trí tự nguyện cũng có sự khác biệt do các

nghĩa vụ nợ của quỹ hưu trí tự nguyện thì kém thanh khoản (illiquid) trong khi các

nghĩa vụ nợ của các quỹ tương hỗ hầu hết đều có tính thanh khoản (liquid). Do đó

khoảng thời gian đầu tư của các quỹ hưu trí tự nguyện thường dài hơn quỹ tương

hỗ. Tuy nhiên, các quỹ hưu trí tự nguyện theo mô hình DC có thể có đặc điểm hành

vi tương tự như các quỹ tương hỗ vì các nhà quản lý quỹ được khen thưởng dựa trên

các kết quả ngắn hạn (Miles, 1993; Kim, 2010).

So với các quỹ hưu trí công được quản lý bởi Nhà nước, các quỹ hưu trí tự

nguyện được điều hành bởi khu vực tư nhân hoạt động tích cực hơn trong chiến

lược danh mục đầu tư. Nguyên nhân là do (i) các quỹ hưu trí tự nguyện ít bị ràng

buộc trong đầu tư bởi các mục tiêu xã hội và (ii) các quỹ hưu trí tự nguyện, đặc biệt

là các quỹ hưu trí tự nguyện theo mô hình tài chính DC, phải cạnh tranh với nhau để

có mức tỷ suất sinh lời được điều chỉnh theo rủi ro cao hơn.

Quỹ hưu trí tự nguyện ngày càng được mở rộng và sẽ tiếp tục như là một xu

hướng tài chính trong những thập kỷ tới khi mà tình hình già hóa dân số tiếp diễn

nhanh chóng và sự chuyển đổi từ hệ thống hưu trí không được tài trợ sang hệ thống

hưu trí được tài trợ hoàn toàn bằng sự đóng góp của người tham gia quỹ hưu trí tự

nguyện (Davis & Hu, 2005). Theo đó, mặc dù mô hình DB vẫn còn chiếm tỷ trọng

lớn trong các chương trình hưu trí nhưng quy mô tài sản của các quỹ hưu trí được

tập hợp từ các hợp đồng tiết kiệm của các chương trình hưu trí theo mô hình DC đã

có sự gia tăng đáng kể trên các thị trường thu nhập hưu trí theo thời gian

(Towerswatson, 2015) (Bảng 2.4).

Bảng 2.4 Tỷ trọng các quỹ hưu trí theo mô hình DC và DB tại một số thị

trường thu nhập hưu trí vào năm 2014 và năm 2015.

(Đvt: %).

Quỹ hưu trí theo mô hình DC

Quỹ hưu trí theo mô hình DB

Quốc gia

2014

2015

2014

2015

Australia

85%

87%

15%

13%

58%

60%

42%

40%

29%

32%

71%

68%

Netherlands

95%

Canada

96%

95%

Japan

97%

96%

Nguồn: Towerswatson (2015), Towerswatson (2016).

Nội dung phân tích sau đây tập trung vào xác định vị trí quỹ hưu trí tự

nguyện trong hệ thống hưu trí đa trụ cột và vai trò của quỹ hưu trí tự nguyện dưới

góc độ là nhà đầu tư tổ chức lớn với những đóng góp quan trọng đến sự phát triển

của thị trường vốn mà quỹ hưu trí công theo cơ chế PAYG (không được tài trợ và

dựa trên mô hình DB mang tính chất bắt buộc) khó có thể thực hiện được.

2.2 Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán

2.2.1 Khái niệm về phát triển và phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

thị trường chứng khoán

Theo nghiên cứu của Liên hiệp quốc (United Nations - UN) (Bellù, 2011),

“phát triển” (development) có nghĩa là “sự kiện tạo thành một giai đoạn mới trong

một tình huống thay đổi” (event constituting a new stage in a changing situation)

hoặc quá trình thay đổi (the process of change). Nếu không đủ điều kiện, “phát

triển” được dự định ngầm là một điều tích cực hoặc mong muốn. Khi đề cập đến

một xã hội hoặc một hệ thống kinh tế xã hội, "phát triển" thường có nghĩa là cải tiến

cả trong tình hình chung của hệ thống và trong một số yếu tố cấu thành của nó. Việc

phát triển có thể xảy ra do một số hành động có chủ ý được thực hiện bởi các đại

diện đơn lẻ hoặc bởi một số cơ quan có chủ quyền để đạt được sự cải thiện, ví dụ

như chính sách phát triển và đầu tư tư nhân. Với định nghĩa mở rộng này, "phát

triển" là khái niệm đa chiều trong tự nhiên, bởi vì bất kỳ sự cải tiến nào của hệ

thống phức hợp cũng đều có thể xảy ra ở các phần khác nhau, ở các tốc độ khác

nhau và được điều khiển bởi các lực khác nhau. Ngoài ra, sự phát triển của một bộ

phận nào đó của hệ thống cũng có thể gây bất lợi cho sự phát triển của các bộ phận

khác, dẫn đến mâu thuẫn và xung đột giữa các mục tiêu. Do đó, việc đo lường sự

phát triển, nghĩa là xác định xem hệ thống có đang phát triển hay không là một vấn

đề cần được xem xét đa chiều trên nhiều khía cạnh liên quan.

“Phát triển" (development) còn được hiểu là là đủ điều kiện (qualified) và

xác định rõ (specified) theo những cách khác nhau, ví dụ như “phát triển kinh tế”

nghĩa là cải thiện cách thức tài trợ và hàng hóa và dịch vụ được sử dụng trong (hoặc

bằng) hệ thống để tạo ra hàng hóa và dịch vụ mới nhằm cung cấp khả năng tiêu thụ

và / hoặc đầu tư bổ sung cho các thành viên của hệ thống; “phát triển con người” là

phát triển con người làm trung tâm, nơi tập trung vào việc cải thiện các khía cạnh

khác nhau ảnh hưởng đến hạnh phúc của cá nhân và mối quan hệ của họ với xã hội

(y tế, giáo dục, quyền lợi, khả năng, trao quyền …); “phát triển bền vững” là phát

triển xem xét triển vọng dài hạn của hệ thống kinh tế - xã hội, để đảm bảo rằng

những cải thiện xảy ra trong ngắn hạn sẽ không gây bất lợi cho tình trạng tương lai

hoặc tiềm năng phát triển của hệ thống, tức là phát triển bền vững môi trường, xã

hội, tài chính và các căn cứ khác; “phát triển lãnh thổ” là phát triển một khu vực cụ

thể (không gian) có thể đạt được bởi khai thác tiềm năng kinh tế - xã hội, môi

trường và thể chế cụ thể của khu vực và mối quan hệ của nó với các đối tượng bên

ngoài… (Bellù, 2011).

DESA (2013) và OECD (2018) cho rằng ba mặt của sự phát triển bao gồm:

(i) phát triển kinh tế (tăng trưởng kinh tế); (ii) phát triển xã hội (thực hiện tiến bộ,

công bằng xã hội; xoá đói giảm nghèo và giải quyết việc làm…); (iii) bảo vệ môi

trường (xử lý, khắc phục ô nhiễm, phục hồi và cải thiện chất lượng môi trường;

phòng chống cháy và chặt phá rừng; khai thác hợp lý và sử dụng tiết kiệm tài

nguyên thiên nhiên…). Việc phát triển cần phải hướng tới phát triển bền vững bằng

cách kết hợp hài hòa, chặt chẽ giữa ba mặt của sự phát triển nhằm đáp ứng nhu cầu

hiện tại mà không ảnh hưởng, tổn hại đến khả năng đáp ứng nhu cầu của các thế hệ

tương lai (UN, 2010; IISD, 2013; EU, 2013). Mohieldin (2017) đề cập đến các giải

pháp để phát triển bền vững là (i) tránh những ý tưởng tồi tệ (ví dụ như cắt giảm

thâm hụt ngân sách bằng cách hy sinh đầu tư công vào cơ sở hạ tầng, ngăn cấm xuất

khẩu …); (ii) đầu tư vào con người và tạo sự tăng trưởng toàn diện; (iii) gia tăng tiết

kiệm nội địa; (iv) thực hiện các mục tiêu phát triển bền vững một cách nghiêm túc;

(v) áp dụng cách tiếp cận đa bên (muli-stakeholder approach). Theo đó, việc khuyến

khích khu vực tư nhân tham gia đầu tư vào phát triển bền vững (DANIDA, 2016)

được thực hiện bằng cách (i) giảm thiểu rủi ro và những cản trở đầu tư bằng cách

tạo ra một môi trường hoạt động thuận lợi hơn, bao gồm cả khuôn khổ pháp lý; (ii)

chia sẻ rủi ro giữa khu vực công và khu vực tư nhân bằng cách xúc tiến và thúc đẩy

đầu tư tư nhân thông qua các mô hình tài chính mới; (iii) hỗ trợ các ưu đãi dành cho

khu vực tư nhân phù hợp với các mục tiêu công; và (iv) cân bằng các quy định và

chính sách nhằm bảo đảm sự ổn định của hệ thống tài chính, với sự tiếp cận các

dịch vụ tín dụng và tài chính (UN, 2013).

Xét trong bối cảnh dân số già hóa theo thời gian và gánh nặng hệ thống hưu

trí công do áp lực chi NSNN ngày càng lớn, trong xu hướng cải cách hệ thống hưu

trí liên quan đến việc tạo lập các kế hoạch hưu trí được tài trợ (WB, 1994; WB,

2008;), việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện được hiểu là việc hình thành một trụ

cột trong hệ thống hưu trí của quốc gia nhằm bổ sung hoàn thiện hệ thống hưu trí

bên cạnh hệ thống hưu trí công PAYG, góp phần cải thiện thu nhập hưu trí khi về

già, góp phần bảo đảm an sinh xã hội (GoC, 1999; OECD, 2004; NBS, 2011;

OECD, 2011).

Xét về phát triển các trung gian tài chính trên TTCK (David, 2000; Claus &

Grimes, 2003; Andrieş, 2009; Enache, Miloş & Miloş, 2013), việc phát triển quỹ

hưu trí tự nguyện trên TTCK được hiểu là việc hình thành một nhà đầu tư tổ chức

quan trọng trên TTCK nhằm đóng góp vào sự phát triển của thị trường tài chính với

vai trò là trung gian tài chính khi (i) cung cấp cho TTCK nguồn vốn quy mô lớn,

mang tính chất ổn định, dài hạn và (ii) đồng thời nắm giữ phần lớn lượng tài sản tài

chính cũng như không ngừng phát triển với quy mô tài sản ngày một tăng trên

TTCK (Blommestein, 1997; Davis, 1998; Davis 2000; Vittas, 2000; Davis & Hu,

2005; Davis, 2005; Mishkin, 2012).

Việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK có vai trò quan trọng đối

với người lao động, đối với xã hội và nền kinh tế. Bản chất hoạt động của quỹ hưu

trí tự nguyện là người lao động và/hoặc doanh nghiệp sử dụng lao động đóng góp

vào các tài khoản hưu trí cá nhân tại quỹ hưu trí tự nguyện để quỹ thực hiện đầu tư

trên TTCK, trên cơ sở kết quả đầu tư quỹ hưu trí chi trả cho người lao động theo số

tiền đóng góp và lợi nhuận do hoạt động đầu tư trên TTCK mang lại. Theo đó, quỹ

hưu trí tự nguyện là một loại sản phẩm thương mại, một sản phẩm tài chính mà

người tham gia đóng góp tiền vào quỹ sẽ được nhận chi trả từ quỹ khi đến tuổi nghỉ

hưu. Số tiền hưu trí mà mỗi cá nhân được hưởng phụ thuộc vào tổng số tiền đóng

góp của chính mình và hiệu quả đầu tư của quỹ trên TTCK.

2.2.2 Tiêu chí đánh giá sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên thị

trường chứng khoán

Trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm, quy mô tài sản của quỹ hưu trí

tự nguyện là biến số được lựa chọn và sử dụng phổ biến nhất để đánh giá sự phát

triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK. Còn mức độ phát triển của TTCK

thường được thể hiện thông qua hai chỉ tiêu đo lường là (i) độ sâu của TTCK được

đại diện bởi quy mô vốn hóa của TTCK so với GDP; và (ii) tính thanh khoản của

TTCK được đại diện bởi giá trị giao dịch của TTCK so với GDP (Catalan,

Impavido & Musalem, 2000; Walker & Lefort, 2002; Impavido, Musalem &

Tresselt, 2003; Davis & Hu, 2008; Raddatz & Schmukler, 2008; Hryckiewicz,

2009; Kim, 2010; Meng & Pfau, 2010; Liang & Bing, 2010; Rocholl & Niggemann,

2010; Raisa, 2012; Hu, 2012; Zandberg & Spierdijk, 2013; Sun & Hu, 2014).

Điều này có thể giải thích bởi nguyên nhân đến từ đặc điểm của quỹ hưu trí

là tập hợp tài sản được tạo ra từ các khoản đóng góp theo hợp đồng tiết kiệm của

các chương trình hưu trí. Do đó, khi quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện càng

lớn, quỹ càng có nguồn tài sản dồi dào để đầu tư tổ chức, cung ứng nguồn vốn lớn

trên TTCK. Đồng thời, các khoản đóng góp vào quỹ hưu trí thường không được

phép rút ra sớm, quỹ hưu trí luôn có nguồn tài sản dài hạn để đầu tư và nắm giữ các

tài sản tài chính, kể cả những tài sản có độ rủi ro cao và tỷ lệ lợi nhuận cao. Ngoài

ra, mặc dù phụ thuộc lớn vào (i) các khoản đóng góp được tập hợp (Davis & Hu,

2008) nhưng quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện còn có khả năng gia tăng do chịu

ảnh hưởng bởi hai yếu tố quan trọng khác là (ii) tỷ suất sinh lời từ việc đầu tư trên

TTCK của quỹ hưu trí tự nguyện và (iii) sự thay đổi về nhân khẩu học (Zandberg &

Spierdijk, 2013).

Bên cạnh đó, tài sản quỹ hưu trí tự nguyện cũng là biến đại diện quan trong

đối với việc đánh giá hiệu quả đầu tư của các quỹ hưu trí tự nguyện, đặc biệt là sau

những tác động to lớn từ khủng hoảng tài chính thế giới gần đây. Heinz và Hinz

(2010) cũng đã cho rằng cần thiết kế một danh mục tiêu chuẩn đối sánh, trong đó

thành phần của các tiêu chuẩn này sẽ phụ thuộc vào một số yếu tố như (i) các nguồn

thu nhập hưu trí khác; (ii) tuổi của cá nhân người đóng góp; (iii) tỷ lệ đóng góp; (iv)

tỷ lệ thay thế mục tiêu; (v) mật độ đóng góp dự kiến; (vi) loại thu nhập hưu trí trong

giai đoạn thanh toán; (vii) và sự e ngại rủi ro của các nhà hoạch định chính sách và

cá nhân người đóng góp.

Các quỹ hưu trí tự nguyện đã phát triển rất mạnh mẽ trong những năm gần

đây ở các nước kinh tế phát triển cũng như các nền kinh tế mới nổi (EMEs), cả về

quy mô so với GDP và so với hệ thống ngân hàng, kiểm soát số lượng tương đối lớn

về vốn và đại diện các nhà đầu tư tổ chức lớn nhất tại nhiều quốc gia trên thế giới.

Theo đó, tổng tài sản của các quỹ hưu trí tự nguyện trong năm 2014 đã đạt tới 84%

so với GDP toàn cầu so với 54% so với GDP vào năm 2008 (Towerswatson, 2015).

Thông thường, tài sản của các quỹ hưu trí tự nguyện được dùng để đầu tư

vào cổ phiếu, trái phiếu Chính phủ, bất động sản, tài sản nước ngoài, các công cụ

trên thị trường tiền tệ và các khoản tiền gửi. Sự phân bổ tài sản của quỹ hưu trí tự

nguyện là khác nhau ở mỗi quốc gia. Tuy nhiên, tại 7 thị trường thu nhập hưu trí lớn

trên thế giới, các quỹ hưu trí tự nguyện có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu và trái

phiếu với tỷ trọng tương đối lớn (Bảng 2.5).

Bảng 2.5 Sự phân bổ tài sản của các quỹ hưu trí tự nguyện tại 7 thị trường thu

nhập hưu trí lớn nhất tính đến năm 2015.

Phân bổ tài sản của các quỹ hưu trí tự nguyện năm 2015 (%)

Quốc gia

Cổ phiếu

Trái phiếu

Khác

Tiền mặt

Australia

48%

14%

21%

17%

Canada

40%

31%

27%

Japan

31%

57%

Netherlands

33%

52%

15%

Switzerland

29%

35%

29%

43%

37%

17%

47%

29%

24%

Nguồn: Towerswatson (2016).

Quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện được triển khai và đại diện bởi các

biến số định lượng không những góp phần đánh giá sự phát triển của quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK mà còn giúp cho việc nghiên cứu tác động của quỹ hưu trí tự

nguyện đến sự phát triển của TTCK trở nên đo lường được và quan sát được một

cách thuận lợi hơn. Tùy vào mục tiêu nghiên cứu mà các biến số định lượng biểu

hiện quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện cũng được tính toán và áp dụng dưới

các hình thức đa dạng như sau:

 Tỷ lệ tài sản tài chính của quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP

Biến số này được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu về quỹ hưu trí tự

nguyện. Theo đó, tỷ lệ tài sản tài chính của quỹ hưu trí so với GDP được

xem xét như là một nhân tố thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua sự phát

triển của TTCK. Việc tăng trưởng của các quỹ hưu trí có tác động làm cho

TTCK hoạt động hiệu quả hơn, qua đó, góp phần tăng trưởng GDP của quốc

gia (Davis & Hu, 2005; Meng & Pfau, 2010).

 Tỷ lệ tài sản tài chính của quỹ hưu trí tự nguyện so với tổng tài sản tài

chính trong nền kinh tế (trong đó tổng tài sản tài chính bao gồm quy mô

vốn hóa thị trường cổ phiếu cộng với giá trị tổng trái phiếu đang lưu hành và

cộng với khối tiền M2 trong nền kinh tế).

Giá trị vốn hóa thị trường của tài sản quỹ hưu trí tự nguyện thể hiện mối

tương quan mạnh mẽ của tài sản quỹ hưu trí tự nguyện với TTCK thông qua

các chuyển động của giá. Do đó, việc sử dụng biến số tài sản tài chính của

quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP trong trường hợp này không phù hợp.

Chính vì vậy, tỷ lệ tài sản tài chính của quỹ hưu trí tự nguyện so với tổng tài

sản tài chính được sử dụng để phân tích xem việc gia tăng của khối tiết kiệm

theo hợp đồng liệu có dẫn đến một sự gia tăng nhu cầu về chứng khoán trên

thị trường vốn hay không. Đồng thời qua đó, biến số này còn thể hiện được

tầm quan trọng của khối tiết kiệm theo hợp đồng đối với tổng tài sản tài

chính trong nền kinh tế (Impavido, Musalem & Tressel, 2003).

Các nền kinh tế trên thế giới đang ngày càng dựa vào các tài khoản tiết kiệm

hưu trí cá nhân (individual pension savings accounts) để cung cấp sự thay thế thu

nhập trong thời gian tuổi già cho công dân của mình. Khi cơ cấu của các kế hoạch

hưu trí đã dần dần được chuyển đổi từ mô hình DB sang mô hình DC, trong đó việc

cung cấp thu nhập hưu trí được hậu thuẫn bởi tài sản từ quỹ hưu trí tự nguyện. Sự

thay đổi này đã được thúc đẩy bởi các Chính phủ muốn làm giảm tác động tài chính

của dân số già hóa và đa dạng hóa các nguồn thu nhập hưu trí. Một trong những kết

quả quan trọng là nhiều hệ thống hưu trí trên thế giới hiện đang trong quá trình cải

cách hướng tới mô hình DC, theo đó thu nhập hưu trí gắn liền với hiệu quả hoạt

động của các tài sản này, dẫn đến những người tham gia sẽ tiếp xúc với sự không

chắc chắn của thị trường đầu tư để xác định mức lợi ích mà họ sẽ nhận được (Hinz,

Antolin, & Yermo, 2010). Chính vì vậy, có thể xem quy mô tài sản của quỹ hưu trí

tự nguyện là một tiêu chí đánh giá hiệu quả đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện mà

còn là sự lựa chọn quan trọng để đại diện cho sự phát triển của quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK.

2.2.3 Sự cần thiết phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường

chứng khoán

Phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK trở thành xu thế khách quan

quan trọng và được khuyến khích phát triển trong quá trình phát triển hoạt động tài

chính của các quốc gia trên thế giới nhằm hướng tới:

 Gia tăng tổng tiết kiệm đáp ứng nhu cầu xã hội và yêu cầu của thị

trường

Quỹ hưu trí công PAYG (Pay as You Go) là loại quỹ được vận hành theo mô

hình tài chính DB và thuộc hệ thống hưu trí không được tài trợ (public unfunded

pension system) nên phụ thuộc rất nhiều vào nguồn lực lao động mới gia nhập trên

thị trường lao động chính thức và rủi ro trường thọ sau khi người lao động nghỉ

hưu, điều này dẫn tới áp lực chi trả tài chính của quỹ hưu trí công PAYG. Trong

mối tương quan đó, quỹ hưu trí tự nguyện là loại quỹ thuộc hệ thống hưu trí tư nhân

được tài trợ (private funded pension system) và được vận hành theo mô hình tài

chính DC làm chuyển giao rủi ro tài chính sang cho người lao động tham gia đóng

góp vào quỹ, đồng thời chủ động hơn với vai trò nhà đầu tư tổ chức trên TTCK

trong việc tìm kiếm các cơ hội sinh lời và phân tán rủi ro theo danh mục đầu tư của

quỹ.

Bên cạnh vai trò quan trọng trong hệ thống an sinh xã hội của các quốc gia,

các quỹ hưu trí tự nguyện còn là thành phần quan trọng tham gia trên TTCK trong

việc tạo nguồn vốn cho những người/tổ chức có nhu cầu như các doanh nghiệp, các

hộ gia đình và Chính phủ dưới dạng các khoản đầu tư hoặc tiêu dùng (Davis, 1998;

Davis, 2000). Theo đó, quỹ hưu trí tự nguyện là tổ chức tập hợp hợp đồng tiết kiệm,

đóng vai trò trung gian tài chính trên TTCK, tham gia trong quá trình vận động và

phát triển của TTCK, làm cầu nối giữa cung và cầu về vốn trên TTCK (Mishkin,

2012) (Bảng 2.6).

Bảng 2.6 Các loại hình trung gian tài chính.

Loại hình trung gian

Nguồn vốn

Sử dụng vốn

Tổ chức nhận tiền gửi

Ngân hàng thương mại

Tiền gửi

Các khoản cho vay doanh nghiệp và

người tiêu dùng, hợp đồng cầm cố,

TPCP, trái phiếu đô thị

Hợp đồng cầm cố

Hiệp hội tiết kiệm và cho vay

Tiền gửi

Hợp đồng cầm cố

Ngân hàng tiết kiệm tương hỗ

Tiền gửi

Tín dụng tiêu dùng

Liên minh tín dụng

Tiền gửi

Tổ chức tập hợp hợp đồng tiết kiệm

Công ty bảo hiểm nhân thọ

Phí hợp đồng bảo hiểm Hợp đồng cầm cố, trái phiếu công ty

Công ty bảo hiểm hỏa hoạn và tai nạn

Phí hợp đồng bảo hiểm

Trái phiếu đô thị, trái phiếu và cổ

phiếu công ty, TPCP

Quỹ hưu trí tư nhân tự nguyện, quỹ hưu

Các khoản đóng góp

Trái phiếu và cổ phiếu của các công

trí của Chính phủ

của người lao động và

người sử dụng lao động

Trung gian đầu tư

Công ty tài chính

Thương phiếu, cổ phiếu,

Các khoản cho vay đối với doanh

trái phiếu

nghiệp và người tiêu dùng

Quỹ tương hỗ

Cổ phiếu

Cổ phiếu, trái phiếu

Quỹ tương hỗ trên thị trường tiền tệ

Cổ phiếu

Các công cụ của thị trường tiền tệ

Nguồn: Mishkin (2012).

Trong vai trò nhà đầu tư có tổ chức, các quỹ hưu trí tự nguyện tiến hành tập

hợp và đầu tư các khoản đóng góp của người sử dụng lao động và người lao động

để phục vụ cho các lợi ích khi nghỉ hưu của người lao động. Do đó, các quỹ hưu trí

tự nguyện cho phép các cá nhân tích lũy các khoản tiết kiệm của mình trong suốt

thời gian làm việc nhằm bảo đảm cho những nhu cầu tiêu dùng khi về hưu dưới

dạng chi trả một khoản tiền trọn gói, hoặc những khoản tiền cố định hàng tháng.

Dựa trên các chương trình hưu trí tự nguyện đóng góp, quỹ hưu trí tự nguyện đáp

ứng nhu cầu xã hội và yêu cầu của thị trường với việc (i) đem lại thu nhập và tài sản

gia tăng đều đặn qua các năm, cung cấp cho hộ gia đình nhiều loại hình tiết kiệm

dài hạn hơn; (ii) nâng cao nhận thức về bảo hiểm thu nhập hưu trí khi mọi người

sống lâu hơn và nhu cầu tài chính lớn hơn trong suốt giai đoạn nghỉ hưu dài hơn;

(iii) được hỗ trợ và khuyến khích phát triển khi quy định pháp luật của Nhà nước

cho phép khoản thu nhập hưu trí được miễn thuế thu nhập cho đến lúc người lao

động nghỉ hưu và thu nhập từ việc làm không còn (Blommestein, 1997).

 Phát triển cơ sở nhà đầu tư tổ chức trên TTCK

Quỹ hưu trí tự nguyện có đầy đủ các đặc điểm của nhà đầu tư có tổ chức, bao

gồm: (i) tập hợp rủi ro cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, cung cấp các giải pháp phòng

ngừa rủi ro tốt hơn cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ; (ii) lợi thế về đa dạng hóa đầu tư,

bằng cách nắm giữ nhiều loại tài sản khác nhau (cả cổ phiếu, trái phiếu và các tài

sản khác), cả tài sản trong nước và tài sản nước ngoài; (iii) thanh khoản tốt hơn,

đồng thời tăng cường thanh khoản cho thị trường; (iv) Khả năng thu nhận và xử lý

thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ trên thị trường; (v) lợi thế

quy mô nhờ lượng vốn lớn, giao dịch lớn (Bảng 2.7).

Bảng 2.7 So sánh giữa đầu tư cá nhân và đầu tư tổ chức.

Tiêu chí

Đầu tư cá nhân

Đầu tư tổ chức

Cơ hội đầu tư

Thấp do vốn nhỏ

Cao, phụ thuộc vào quy mô quỹ

và tiềm lực tài chính

Hạn chế, độ tin cậy không cao Phong phú và có độ tin cậy cao

Thu thập thông tin

Nhà đầu tư quản lý trực tiếp

Ủy thác qua công ty quản lý quỹ

Quản lý vốn

Hạn chế

Phong phú

Danh mục đầu tư

Tương đối cao

Thấp

Rủi ro

Tính chuyên nghiệp

Thấp

Cao

(trình độ, kinh nghiệm)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

Với đặc thù dựa trên các chương trình hưu trí được thiết kế đa dạng theo

hình thức hợp đồng tiết kiệm tự nguyện, do đó sẽ có sự tương đồng về hình thức và

tính năng của sản phẩm giữa các đơn vị cung cấp bảo hiểm. Do đó, nhằm tạo ra ưu

thế cạnh tranh của quỹ hưu trí tự nguyện, việc tạo ra thêm sản phẩm mới, đa dạng

hóa các sản phẩm và dịch vụ là điều bắt buộc để thu hút và gia tăng lượng tài sản

được tập hợp từ nguồn tiết kiệm theo hợp đồng trong các chương trình hưu trí.

Đồng thời, để có thể đứng vững trong cạnh tranh, quỹ hưu trí tự nguyện cần được

điều hành và hoạt động hiệu quả, phát triển nghiệp vụ quản lý gia sản, hướng tới

mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của quỹ, thông qua đó gia tăng tỷ lệ thay thế của

thu nhập hưu trí của các cá nhân tham gia đóng góp so với thu nhập khi họ còn làm

việc.

 Cung ứng nguồn vốn ổn định và dài hạn trên TTCK

Quỹ hưu trí công PAYG theo cơ chế thực thu thực chi nên hầu như không có

nguồn tích trữ ổn định để đầu tư dài hạn đồng, thời do tính chất bảo đảm an sinh xã

hội nên cũng hạn chế bởi các quy định nghiêm ngặt trong thực hiện danh mục đầu

tư đa dạng bao gồm cả các tài sản có tính rủi ro cao so với TPCP. Mặc dù quy định

về đầu tư đối với quỹ hưu trí tự nguyện vẫn còn hạn chế nhằm để bảo đảm quyền

lợi tối thiếu của thành viên tham gia đóng góp, quỹ hưu trí tự nguyện cũng đã và

đang đóng góp nguồn cung vốn lớn và dài hạn thông qua việc đầu tư vào dự án

trong nước và cả nước ngoài, qua đó gia tăng lợi ích từ đầu tư của quỹ.

Trong vai trò là nhà đầu tư tổ chức, quỹ hưu trí tự nguyện có động lực để đầu

tư nhiều hơn vào các tài sản kém thanh khoản (illiquidity) và dài hạn nhưng mang

lại lợi tức cao hơn, và do đó cung cấp một nguồn cung vốn lâu dài của quỹ vào các

thị trường vốn thông qua việc tích lũy tài sản và tính chất dài hạn của các nghĩa vụ

nợ, hướng tới đổi mới tài chính, cải tiến trong các quy định về tài chính và quản trị

doanh nghiệp, hiện đại hóa cơ sở hạ tầng của TTCK, từ đó cải thiện tổng thể hiệu

quả thị trường tài chính và minh bạch, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong

dài hạn (Davis, 1998; Davis 2000; Davis & Hu, 2005; Davis, 2005).

 Tăng cường chiều sâu và tính thanh khoản của TTCK

Các quỹ hưu trí tự nguyện góp phần thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường

bằng cách tác động vào cấu trúc của TTCK nhờ nhu cầu về thanh khoản và những

giao dịch quy mô lớn. Quỹ hưu trí tự nguyện còn tạo thanh khoản cho TTCK thông

qua các hoạt động giao dịch thường xuyên với khối lượng lớn và phòng ngừa rủi ro

của mình, từ đó giúp tăng cường tính hiệu quả của TTCK, giảm chi phí vốn và giảm

tính phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng trong việc tạo thanh khoản cho TTCK

(Davis, 1998; Davis, 2000).

Ở góc độ tài chính cộng sinh (symbiotic finance), Vittas (2000) thừa nhận

vai trò của quỹ hưu trí tự nguyện trong việc tương hỗ và tăng cường sự hiện diện

của nhiều yếu tố quan trọng của hệ thống tài chính hiện đại. Tuy nhiên, để phát triển

thị trường vốn cũng cần phải phát triển cả các nguồn lực khác, chẳng hạn như việc

ứng dụng những tiến bộ công nghệ, việc xem xét bãi bỏ quy định hạn chế đầu tư,

việc khuyến khích cổ phần hóa, đầu tư trực tiếp nước ngoài và đặc biệt là hội nhập

kinh tế khu vực cũng như toàn cầu.

2.3 Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về phát triển quỹ

hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán

2.3.1 Khung lý thuyết về phát triển các trung gian tài chính trên

Lý thuyết về

Lý thuyết về thực hiện

Lý thuyết về các bên

Lý thuyết về phát triển các

phân bổ tài sản

quyết định tài chính (Lý

liên quan đến hoạt

trung gian tài chính trên thị

dài hạn

thuyết tài chính hành vi)

trường chứng khoán

động của tổ chức

Tăng trưởng kinh tế

Sự phát triển của thị trường chứng khoán

Sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán

Hệ thống hưu trí công

Vai trò của hệ thống hưu trí đa trụ cột

Hệ thống hưu trí được tài trợ

Nguyên nhân dẫn đến xu hướng cải cách hưu trí - Tình trạng già hóa dân số - Gánh nặng ngân sách nhà nước - Bảo đảm an sinh xã hội

Hệ thống tài khoản hưu trí cá nhân

thị trường chứng khoán

Hình 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến phát triển quỹ hưu trí trên thị trường

chứng khoán.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

Nghiên cứu xem xét phát triển quỹ hưu trí tự nguyện với vai trò là trung gian

tài chính trên TTCK nhằm phát triển TTCK trong xu hướng cải cách hệ thống hưu

trí đa trụ cột trước bối cảnh dân số già hóa.

Nghiên cứu về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK được thực hiện

dựa trên việc tiếp cận các lý thuyết về (i) phát triển các trung gian tài chính trên

TTCK (David, 2000; Claus & Grimes, 2003; Andrieş, 2009; Enache, Miloş &

Miloş, 2013); (ii) lý thuyết về các bên liên quan đến hoạt động của tổ chức (Phillips

& Reichart, 2000; Freeman, Wick & Parmar, 2004; Buchholz, 2004); (iii) lý thuyết

về thực hiện quyết định tài chính (Franzen, 2010); (iv) lý thuyết về phân bổ tài sản

dài hạn (Valdés-Prieto, 2008; Viceira, 2010; Falkenheim, 2015).

 Lý thuyết về phát triển các trung gian tài chính trên thị trường chứng

khoán

Đây là là căn cứ lập luận đối với sự cần thiết phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK (David, 2000; Claus & Grimes, 2003; Andrieş, 2009; Enache,

Miloş & Miloş, 2013).

Trong lý thuyết tăng trưởng kinh tế, vốn đóng vai trò là một nhân tố quan

trọng đối với sự tăng trưởng kinh tế. Và do đó, việc gia tăng mức độ trang bị vốn là

cần thiết bên cạnh việc gia tăng năng suất lao động trong mỗi quốc gia. Theo thời

gian, sự hình thành và phát triển của TTCK trong cơ cấu hệ thống tài chính của nền

kinh tế cũng đã góp phần cung cấp và phân bổ vốn một cách có hiệu quả (Hinz et

al., 1996; Caporale, Howells & Soliman, 2004; Adjasi & Biekpe, 2006; Boubakari,

2010). Đóng góp trong sự tăng trưởng của TTCK, không thể không kể đến vai trò

và sự phát triển của các trung gian tài chính trên TTCK.

Lý thuyết về phát triển các trung gian tài chính trên TTCK được tiếp cận dựa

vào ba cách sau: (i) Cách tiếp cận dựa vào chi phí giao dịch (Benston & Smith,

1976; Fama, 1980); (ii) Cách tiếp cận dựa vào thông tin bất cân xứng (Akerlof,

1970; Leland & Pyle, 1977; Diamond, 1984) giữa chủ thể cần vốn và các nhà tài trợ

trên thị trường; (iii) Cách tiếp cận thứ ba dựa vào phương pháp điều tiết quy định

của việc tạo ra tiền, tiết kiệm và tài trợ cho nền kinh tế, từ đó làm ảnh hưởng đến

tính thanh khoản và khả năng thanh toán của các trung gian tài chính (Guttentag &

Lindsay, 1968; Merton, 1995; Andrieş, 2009).

Khác với hai cách tiếp cận truyền thống về phát triển các trung gian tài chính

trên TTCK góp phần làm giảm thiểu chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng trên

thị trường (Claus & Grimes, 2003), cách tiếp cận thứ ba cho thấy các trung gian tài

chính trên TTCK đóng vai trò là các nhà đầu tư tổ chức (instistutional investors) với

các ưu điểm nổi trội trong hoạt động đầu tư tổ chức so với đầu tư cá nhân về trình

độ kiến thức, quy mô vốn, mức độ chấp nhận rủi ro, khả năng tiếp cận thông tin

cũng như cơ hội đầu tư khi tham gia đầu tư trên TTCK.

Theo cách tiếp cận thứ ba, các quỹ hưu trí tự nguyện (private voluntary

funded pension funds) là các trung gian tài chính trên TTCK và góp phần (i) gia

tăng tổng tiết kiệm đáp ứng nhu cầu xã hội và yêu cầu của thị trường; (ii) phát triển

cơ sở nhà đầu tư tổ chức trên TTCK; (iii) cung ứng nguồn vốn ổn định và dài hạn

trên TTCK; (iv) tăng cường chiều sâu và tính thanh khoản của TTCK

(Blommestein, 1997; Davis, 1998; Davis, 2000; Vittas, 2000; Davis & Hu, 2005;

Mishkin, 2012).

 Lý thuyết về các bên liên quan đến hoạt động của tổ chức

Lý thuyết này được sử dụng để xem xét sự phát triển của quỹ hưu trí trong

môi trường hoạt động, nhất là sự lựa chọn từ phía cá nhân (người tham gia đóng

góp) và các yếu tố kiểm soát đóng vai trò là các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK từ môi trường vĩ mô được phân tích và tổng hợp theo mô hình

PESTLIED (Political, Economic, Sociological, Technological, Legal, International,

Environmental, Demographic factors).

Freeman, Wick & Parmar (2004) nêu rõ các bên liên quan là các nhóm và cá

nhân được hưởng lợi ích hoặc bị tổn hại, và những quyền của họ bị vi phạm hoặc

tôn trọng bởi các hành động của công ty. Các bên liên quan bao gồm cổ đông, chủ

nợ, nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, và cộng đồng nói chung. Đề xuất chính

của lý thuyết các bên liên quan là các tổ chức doanh nghiệp có trách nhiệm bảo đảm

rằng hành động của họ đáp ứng được mong đợi của tất cả các bên liên quan. Quản

lý không chỉ nên xem xét các cổ đông của mình trong quá trình ra quyết định, mà

còn bất cứ ai bị ảnh hưởng bởi các quyết định kinh doanh. Trái ngược với quan

điểm cổ điển, quan điểm của các bên liên quan cho rằng “mục tiêu của bất kỳ công

ty nào là hoặc nên là sự phát triển mạnh mẽ của công ty và tất cả các bên liên quan

chính”.

Heinz và Hinz (2010) khi đánh giá hiệu quả hoạt động của quỹ hưu trí tự

nguyện đã cho thấy vai trò quan trọng của Chính phủ và môi trường hoạt động của

các quỹ hưu trí tự nguyện. Theo đó, các cơ chế thị trường hiện đang tập trung quá

nhiều vào lợi nhuận ngắn hạn trong khi điểm mấu chốt của vấn đề là cần phải tìm

được sự cân bằng tốt hơn giữa vai trò của thị trường và vai trò của Chính phủ trong

việc nâng cao hiệu quả của các quỹ hưu trí cũng như giảm nguy cơ thu nhập khi

nghỉ hưu không đủ do phân bổ sai tài sản hưu trí của cá nhân tham gia đóng góp.

Rooij, Kool và Prast (2007) quan tâm đến vai trò của các cá nhân tham gia

đóng góp vào quỹ hưu trí tự nguyện. Theo đó, sự lựa chọn đầu tư từ phía cá nhân

tham gia đóng góp sẽ quyết định sự tham gia vào chương trình hưu trí theo mô hình

tài chính DC cũng như sự tự do lựa chọn danh mục đầu tư và sở thích rõ ràng về

khẩu vị rủi ro của họ đối với các khoản đầu tư dựa trên tài sản đóng góp vào quỹ

hưu trí tự nguyện. Byrne (2007) cho rằng các cá nhân tham gia đóng góp có khả

năng tính toán được nhu cầu tiết kiệm của mình thường là những người có hiểu biết

về kiến thức đầu tư hơn và chủ động hơn trong việc rà soát và đánh giá các khoản

đầu tư của mình.

Tuy nhiên, các nhà phê bình lý thuyết của các bên liên quan lập luận rằng

những thiếu sót của lý thuyết này là nó bao gồm các bên liên quan không phải là

con người như môi trường tự nhiên và cả những người vắng mặt như các thế hệ

tương lai hoặc các nạn nhân tiềm ẩn. Phillips và Reichart (2000) cho rằng chỉ có

con người mới có thể được coi là những người có liên quan đến tổ chức và chỉ trích

những nỗ lực nhằm xem xét môi trường tự nhiên như là một bên liên quan đến hoạt

động của tổ chức. Việc xem xét môi trường tự nhiên như một bên liên quan thật sự

khó khăn do phần lớn các định nghĩa của các bên liên quan thường coi chúng như

các nhóm hoặc các cá nhân, do đó loại trừ môi trường tự nhiên theo định nghĩa vì

nó không phải là một nhóm người hay cộng đồng như là nhân viên hoặc người tiêu

dùng (Buchholz, 2004).

Chính vì vậy, trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về phát triển quỹ

hưu trí tự nguyện trên TTCK, các yếu tố liên quan đến môi trường vĩ mô cũng được

xem xét, lựa chọn sao cho có thể lượng hóa và cụ thể hóa để đánh giá tác động của

phát triển quỹ hưu trí tự nguyện đối với sự tăng trưởng của TTCK, chẳng hạn như

(i) tỷ lệ lạm phát; (ii) lãi suất dài hạn trên thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP);

(iii) GDP bình quân đầu người; (iv) chỉ số tự do kinh tế; (v) tỷ lệ người già trên 100

người trong độ tuổi lao động … (Impavido, Musalem & Tresselt, 2003;

Hryckiewicz, 2009; Kim, 2010; Rocholl & Niggemann, 2010; Raisa, 2012).

 Lý thuyết về thực hiện quyết định tài chính trong điều kiện rủi ro

Lý thuyết này cho thấy trong vai trò là nhà đầu tư tổ chức, quỹ hưu trí tự

nguyện (i) có sự tận dụng về lợi thế tiếp cận thông tin để có thể đưa ra các quyết

định hợp lý về các khoản tiết kiệm hưu trí so với nhà đầu tư cá nhân; (ii) tạo nên

tính kinh tế về mặt quy mô và chia sẻ rủi ro; (iii) giảm thiểu những sai lệch tâm lý

lựa chọn đầu tư của cá nhân trong điều kiện rủi ro (Kahneman & Tversky, 1979;

Gordon, Mitchell & Twinney, 1997; Thaler & Benartzi, 2004; Franzen, 2010). Xét

về góc độ sự lựa chọn của các cá nhân, hai đặc điểm của cá nhân tham gia đóng

góp thông qua sự lựa chọn của mình ảnh hưởng đến phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK thường được xem xét đến chính là (i) mức độ hiểu biết về tài

chính và thái độ với rủi ro; (ii) sở thích và hành vi cá nhân trong vấn đề thu nhập

hưu trí. Đối với những cá nhân đã tham gia vào chương trình hưu trí, những nội

dung được các nghiên cứu quan tâm thêm chính là các thông tin cơ bản về chương

trình hưu trí mà cá nhân đó tham gia và quyết định đầu tư để nhằm củng cố thêm

hai đặc trưng trên của cá nhân (Rooij, Kool & Prast, 2007; Byrne, 2007; Njuguna

& Otsola, 2011; Katuse et al., 2013).

Sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện là điều có thể giải thích được do

nhu cầu về việc cung cấp thu nhập hưu trí ngày càng tăng theo tình trạng già hóa

của dân số. Davis (2000) đã dự kiến sẽ có sự tăng mạnh về tỷ lệ dân số từ 65 tuổi

trở lên ở các nền kinh tế thuộc khối OECD, theo đó sự gia tăng này phần lớn là kết

quả của sự suy giảm khả năng sinh sản xuống dưới mức thay thế ở hầu hết các nước

thuộc Châu Âu, mặc dù nó cũng bắt nguồn từ sự gia tăng tuổi thọ trung bình và mức

độ di cư thuần thấp. Với tuổi nghỉ hưu không thay đổi, sự thay đổi nhân khẩu học

như vậy sẽ tự nhiên dẫn đến sự gia tăng phạm vi chuyển đổi trong hệ thống hưu trí

PAYG. Bên cạnh những cắt giảm đơn giản về các lợi ích trợ cấp an sinh xã hội, việc

gia tăng huy động nguồn tài trợ cho thu nhập hưu trí là một khía cạnh quan trọng

của phản ứng chính sách. Điều này rõ ràng sẽ làm tăng đầu tư thông qua các quỹ

hưu trí hơn là trong tiền gửi ngân hàng. Ngay cả trước khi tiến hành cải cách hưu

trí, các cá nhân ở các nước có hệ thống PAYG hào phóng cũng đã và đang tăng

cường tiết kiệm dài hạn thông qua các quỹ tương hỗ và các công ty bảo hiểm nhân

thọ do các tiên đoán về tương lai không chắc chắn và do đó đã thúc đẩy thể chế hoá

thị trường vốn với sự phát triển của các quỹ hưu trí tự nguyện.

Rooij, Kool và Prast (2007) điều tra các ưu đãi thu nhập hưu trí và ảnh

hưởng của sự tự do lựa chọn cá nhân đối với việc chấp nhận mức độ rủi ro trong

một cuộc khảo sát đại diện cho khoảng 1.000 công dân Netherlands. Trong đó, thái

độ đối với các chương trình hưu trí và các lựa chọn danh mục đầu tư được giải thích

theo các đặc điểm cá nhân. Kết quả của việc điều tra cho thấy thái độ của các cá

nhân hướng về tâm lý e ngại rủi ro và tâm lý e ngại rủi ro này chiếm tỷ trọng cao

nhất trong nội dung được khảo sát về các vấn đề liên quan đến thu nhập hưu trí. Đại

đa số người trả lời ủng hộ việc tiết kiệm bắt buộc để dành cho lúc nghỉ hưu và ủng

hộ một hệ thống hưu trí theo mô hình DB. Nếu được cung cấp một hệ thống hưu trí

với sự kết hợp của mô hình DC, phần lớn những người trả lời muốn có một khoản

thu nhập hưu trí được bảo đảm từ 70% trở lên thu nhập lao động thuần của họ. Khả

năng chịu rủi ro tự đánh giá và chuyên môn tài chính là các biến giải thích quan

trọng cho thái độ của cá nhân đối với hệ thống hưu trí. Những người tham gia thực

hiện khảo sát thì có thái độ bảo thủ ở mức trung bình trong chính sách đầu tư của

họ. Nếu được trao quyền tự chủ của nhà đầu tư, họ sẵn sàng thay đổi cấu thành của

danh mục tiết kiệm hưu trí để đáp ứng với (i) tình hình tài chính cá nhân, (ii) điều

kiện kinh tế nói chung và (iii) kỳ vọng của thị trường tài chính. Người tham gia

khảo sát có thể trả lời không thống nhất với sở thích của họ, đặc biệt là những người

trả lời đã chọn một danh mục tương đối an toàn (ít cổ phiếu, nhiều trái phiếu hơn)

dường như lại thích các dòng thu nhập hưu trí của danh mục đầu tư ở mức trung vị

để lựa chọn cho danh mục đầu tư của họ. Cuối cùng, trung bình số người trả lời cho

rằng mình không đủ sâu sắc về tài chính nhưng lại là những người không muốn

kiểm soát đầu tư tiết kiệm cho việc nghỉ hưu nếu họ được cung cấp khả năng tăng

cường chuyên môn.

Byrne (2007) phân tích dữ liệu từ một cuộc khảo sát các thành viên của một

chương trình hưu trí theo mô hình DC tại The United Kingdom (UK) để khám phá

thái độ và kiến thức của người lao động trước quyết định tiết kiệm hưu trí và quyết

định đầu tư. Kết quả cho thấy tính nhất quán với kinh tế học hành vi, trong đó cho

thấy nhiều người lao động có mối quan tâm hạn chế đối với các hợp đồng thỏa

thuận của mình. Không phải tất cả người lao động đều nhận được lời khuyên về thu

nhập hưu trí, nhưng những người có nhiều khả năng tính toán được nhu cầu tiết

kiệm của họ thì có mức kiến thức đầu tư cao hơn và chủ động rà soát đầu tư của họ

hơn so với những người không có.

 Lý thuyết về phân bổ tài sản dài hạn

Lý thuyết này cung cấp cái nhìn sâu sắc cho việc thiết kế các lựa chọn đầu tư

trong chương trình hưu trí theo mô hình DC (defined contribution) (Campbell &

Viceira, 2001; Campbell & Viceira, 2002; Valdés-Prieto, 2008; Viceira, 2010;

Falkenheim, 2015).

Việc phân phối của cải khi nghỉ hưu được tích lũy theo các kiểu quỹ hưu trí

khác nhau trong chương trình hưu trí theo mô hình DC là mối quan tâm của các nhà

tài trợ (sponsors), người tham gia (plan participants), cơ quan quản lý (regulators)

và các nhà hoạch định chính sách (policy makers). Sự phân bố này phụ thuộc vào

hai yếu tố chính là (i) thông tin về thu nhập trong suốt vòng đời của người tham gia

kế hoạch giúp xác định các khoản đóng góp vào chương trình; (ii) rủi ro và lợi

nhuận của các loại tài sản trong quỹ.

Trong bối cảnh các nền kinh tế đang phát triển, thiết kế quỹ hưu trí tự

nguyện cần giải quyết ba vấn đề đặc biệt có liên quan mật thiết đến yếu tố lạm phát

và tính ổn định của kinh tế vĩ mô, bao gồm (i) thành phần của danh mục đầu tư vào

các tài sản đem lại thu nhập cố định (fixed - incomes porfolios); (ii) thành phần của

danh mục cổ phần (equity porfolios), và (iii) chiến lược phòng vệ đối với những

biến động liên quan đến tiền tệ (currency hedging) (Valdés-Prieto, 2008; Viceira,

2010; Falkenheim, 2015).

Vấn đề thứ nhất, hầu hết các lựa chọn đầu tư trong chương trình hưu trí theo

mô hình DC tại các nền kinh tế đang phát triển đều hoạt động tuân theo những quy

định ràng buộc chặt chẽ về luật pháp, nên có xu hướng đầu tư với tỷ trọng cao vào

các tài sản đem lại thu nhập cố định. Hơn nữa, sự phân bổ đầu tư cho các tài sản

đem thu nhập cố định này có xu hướng tập trung cao vào TPCP trong nước và các

công cụ tiền mặt (TPCP ngắn hạn, các công cụ trên thị trường tiền tệ và tiền gửi).

Sự phân bổ đầu tư cao vào các công cụ tiền mặt, TPCP có thể đến từ hai yếu tố

chính là (i) các công cụ tiền mặt và các quỹ có giá trị ổn định thường là những tài

sản an toàn nhất bắt nguồn từ sự khôn ngoan thông thường trong đầu tư; (ii) việc

xem xét sự tài trợ cho vấn đề thâm hụt tài chính cũng góp phần giải thích cho quyết

định phân bổ đầu tư vào TPCP trong nước. Tuy nhiên, lý thuyết hiện đại về phân bổ

tài sản dài hạn cho thấy thực tiễn chung về việc yêu cầu các quỹ hưu trí tự nguyện

nắm giữ số lượng lớn các TPCP dài hạn trong nước và các khoản tiền gửi hoặc các

công cụ tương tự tiền mặt lại không có lợi nhất cho người tham gia chương trình

hưu trí và cần phải được xem xét lại, ngay cả khi mục tiêu cuối cùng là cung cấp

cho những người tham gia chương trình hưu trí những lựa chọn đầu tư an toàn. Các

công cụ tiền mặt và các quỹ có giá trị ổn định không phải là tài sản an toàn cho các

nhà đầu tư dài hạn và việc đầu tư và các loại tài sản này còn được xem như là chiến

lược mạo hiểm vì chúng chịu rủi ro tái đầu tư do thời hạn đáo hạn của chúng là

ngắn so với đặc thù mang tính chất dài hạn của mục tiêu đầu tư của quỹ hưu trí tự

nguyện cũng như sự tìm kiếm sự đầu tư dài hạn của hầu hết những người tham gia

chương trình hưu trí. Trái phiếu dài hạn bảo vệ các nhà đầu tư khỏi nguy cơ tái đầu

tư, bởi vì sự sụt giảm lãi suất được bù đắp bằng việc tăng vốn (capital gain) trong

giá trị trái phiếu. Nhưng TPCP dài hạn thường là các công cụ có các khoản lãi

cuống phiếu và vốn gốc theo mệnh giá được cố định theo giá trị danh nghĩa. Chính

điều này làm cho trái phiếu dài hạn trở thành những khoản đầu tư rủi ro đối với các

nhà đầu tư dài hạn bởi vì rủi ro lạm phát trong dài hạn (nếu lạm phát kỳ vọng trong

tương lai thực tế lớn hơn tỷ lệ lạm phát kỳ vọng đã được tính vào giá trái phiếu tại

thời điểm mua lại, sức mua của các khoản lãi cuống phiếu và vốn gốc theo mệnh giá

của trái phiếu sẽ bị xói mòn, và việc đầu tư vào trái phiếu cũng đối mặt với các

khoản lỗ vốn) (Campbell & Viceira, 2001; Campbell & Viceira, 2002).

Vấn đề thứ hai, ở hầu hết các nền kinh tế đang phát triển, các quy định về

quỹ hưu trí tự nguyện với các chương trình hưu trí theo mô hình DC bị giới hạn

việc đầu tư vào cổ phiếu, đặc biệt là nguồn vốn cổ phần quốc tế (international

equity). Mặc dù việc hạn chế nắm giữ cổ phần mang hàm ý về các giới hạn mức độ

rủi ro tối đa được thiết lập trong chương trình hưu trí bởi cơ quan quản lý nhưng

việc hạn chế tiếp xúc nguồn vốn cổ phần quốc tế có thể không có lợi nhất cho người

tham gia chương trình hưu trí. Lợi ích của đa dạng hoá vốn cổ phần quốc tế nhiều

khả năng sẽ còn lớn hơn đối với các nhà đầu tư có trụ sở ở tại các nền kinh tế đang

phát triển. Các nền kinh tế đang phát triển thường có đặc điểm là các TTCK quốc

gia nhỏ có rủi ro đặc thù của quốc gia. Ví dụ, nhiều nền kinh tế đang phát triển

không có lĩnh vực sản xuất đa dạng, thay vào đó lại tập trung nhiều vào các ngành

công nghiệp hoặc dịch vụ cụ thể. Rủi ro này có thể được cải thiện thông qua sự đa

dạng hóa mang tính quốc tế. Việc phân bổ vốn cổ phần trong các lựa chọn đầu tư

vào chương trình theo mô hình DC tại các nền kinh tế đang phát triển cần được tổ

chức dưới dạng các danh mục đa dạng quốc tế, với các đối sánh nhằm phản ánh

hiệu quả của danh mục TTCK thế giới hơn là TTCK trong nước.

Vấn đề thứ ba, một quyết định quan trọng đối với các nhà đầu tư vốn cổ phần

và trái phiếu đa dạng trên quy mô quốc tế là quyết định mức phòng ngừa rủi ro tiền

tệ tiềm ẩn trong danh mục đầu tư của họ. Các nhà đầu tư tổ chức ở các nền kinh tế

phát triển thường thực hiện việc phòng ngừa đầy đủ để đối phó với rủi ro tiền tệ khi

đầu tư vào các cổ phiếu quốc tế.

2.3.2 Các nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài

Bên cạnh các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quỹ hưu trí tự

nguyện với tổng tiết kiệm trong nền kinh tế và mối quan hệ giữa quỹ hưu trí tự

nguyện với tăng trưởng kinh tế nội địa, nội dung sau đây của đề tài chỉ tập trung

tổng hợp và tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ của việc phát triển

quỹ hưu trí tự nguyện đối với sự tăng trưởng của thị trường vốn. Trong đó, các tác

động của các quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển thị trường vốn không những

được xem xét ở các nước phát triển mà còn ở các nước đang phát triển và theo trình

độ phát triển của thị trường tài chính (PHỤ LỤC 3).

Bảng 2.8 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quỹ

hưu trí tự nguyện và TTCK giai đoạn 2000 - 2015.

Tác giả

Phạm vi nghiên cứu và nguồn dữ

Phương pháp

Kết quả nghiên cứu

liệu

ước lượng

Catalan,

14 quốc gia OECD và 5 thị trường

Granger-

Các tổ chức tập hợp hợp đồng tiết

Impavido

đang phát triển.

causality

test

kiệm bao gồm các quỹ hưu trí tự

và

1960-1997/World

Bank,

dành cho dữ liệu

nguyện có mối quan hệ nhân quả

Musalem

Institutional

Investor data

set

bảng động

chính yếu đến sự phát triển của

(2000).

&WDI.

TTCK.

Impavido

Dữ liệu bảng của 26 quốc gia (21

OLS và error

Các tổ chức tập hợp hợp đồng tiết

và

quốc gia OECD và 5 quốc gia đang

component 2SLS

kiệm là công cụ quan trọng trong

Musalem

phát triển).

việc gia tăng cung các quỹ dài hạn

(2000).

1960 - 2007/IFS, WDI, OECD,

cho nền kinh tế. Sự phát triển của

Datastream và National Sources.

nhà đầu tư tổ chức trực tiếp này có

tác động tích cực làm gia tăng quy

mô vốn hóa thị trường, góp phần

gián tiếp làm gia tăng thanh khoản

thị trường thông qua giá trị cổ phiếu

được giao dịch.

Walker

33 thị trường mới nổi.

OLS, fixed effect

Tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện có

và Lefort

1981 - 2000/IFC & emerging

và GLS pooled

tác động tích cực đến thị trường vốn

(2002).

country database.

estimator

thông qua việc làm giảm chi phí sử

dụng vốn, giảm biến động giá chứng

khoán và gia tăng quy mô giao dịch

chứng khoán, góp phần gián tiếp đến

sự sự tăng trưởng kinh tế và năng

suất của nền kinh tế.

Impavido

Dữ liệu bảng của 32 quốc gia phát

GMM sai phân

Các tổ chức tập hợp hợp đồng tiết

triển và đang phát triển.

một bước dành

kiệm có tác động tích cực đáng kể

Musalem

1998 - 2002/WDI, IMF Financial

cho dữ liệu bảng

đến sự phát triển của TTCK (cổ

Statistics & Bank for International

động

phiếu lẫn trái phiếu). Khi tỷ trọng

và

Tresselt

Settlement for bond market data.

khối tiết kiệm theo hợp đồng trong

(2003).

tổng tài sản tài chính của nền kinh tế

tăng 1% sẽ dẫn đến sự gia tăng

1,89% của quy mô vốn hóa TTCK.

Việc gia tăng tài sản của quỹ hưu trí

tự nguyện liên quan đến tài sản tài

chính trong nước có tác động tích

cực đến độ sâu và tính thanh khoản

của TTCK, tuy nhiên tác động này

thể hiện rõ nét ở các quốc gia có hệ

thống tài chính phát triển.

Davis và

Dữ liệu bảng không cân bằng của

Dynamic OLS,

Tài sản quỹ hưu trí tự nguyện tác

38 quốc gia phát triển và thị trường

co-integration

động gián tiếp đến tăng trưởng kinh

(2008).

mới nổi trong giai đoạn 1980 đến

test

tế thông qua sự phát triển của thị

2003.

trường vốn ở cả các quốc gia OECD

OECD, FIAP, WDI & Various

và EMEs. Tác động này mạnh mẽ

National Sources

hơn ở EMEs hơn là ở các quốc gia

OECD.

Raddatz

Chile.

Tiếp cận

theo

Các chiến lược đầu tư của quỹ hưu trí

và

1995 - 2005/Superintendency of

hướng phân tích

tự nguyện quyết định cấp độ phát

Schmukl

PF Administrators of Chile.

kinh tế vi mô của

triển của thị trường vốn, tồn tại mối

er (2008).

Lakonishok,

quan hệ hai chiều giữa quỹ hưu trí tự

Shleifer

nguyện và sự phát triển của thị

Vishny (1992).

trường vốn.

Hryckiew

Dữ liệu bảng của 8 nước đang phát

GMM sai phân

Sự phát triển của các nhà đầu tư tổ

icz

triển thuộc Trung và Đông Âu.

một bước dành

chức có tác động mạnh mẽ và đáng

(2009).

1995 - 2006/WDI & Bank for

cho dữ liệu bảng

kể đến dự phát triển của TTCK, giảm

International settlement for bond

động

chi phí quản trị doanh nghiệp và có

markets.

tác động tích cực đến quy mô vốn

hóa TTCK.Việc cải cách hưu trí có

đóng góp đáng kể đến sự phát triển

của các nhà đầu tư tổ chức và sự phát

triển của TTCK.

Kim

16 quốc gia OECD.

GMM sai phân

Sự phát triển của quỹ hưu trí tự

(2010).

1991 - 2003/WDI & OECD.

bậc nhất dành

nguyện có tác động một chiều đến

cho dữ liệu bảng

đầu tư dài hạn và sự phát triển của thị

động

trường vốn với các điều kiện tiên

quyết về quy mô và thể chế áp dụng

đối với quỹ hưu trí tự nguyện.

Meng và Dữ liệu bảng không cân bằng của Dùng cả GMM Sự phát triển của quỹ hưu trí tự

Pfau

32 quốc gia (các nước phát triển và

sai phân

bậc

nguyện có ảnh hưởng đến sự phát

(2010).

thị trường mới nổi).

nhất và bias-

triển của thị trrường vốn của các

1960–2002/WDI, OECD,

IMF,

corrected LSDV

quốc gia có thị trường vốn đã phát

MSCI Stock Index & National

estimator

dành

triển hoàn thiện. Tài sản quỹ hưu trí

Sources.

cho dữ liệu bảng

tự nguyện có tác động tích cực đến

động để so sánh

chiều sâu và tính thanh khoản của

kết quả

TTCK.

Granger-

Sự tăng trưởng đầu tư của quỹ hưu trí

Liang và

UK.

Bing

1970

2008/U.K. Statistics

causality test

tự nguyện và độ sâu của sự phát triển

(2010).

Database &WDI.

thị trường tài chính có tác động tích

cực qua lại lẫn nhau.

Rocholl

Dữ liệu bảng của 57 quốc gia.

SURE và co-

Sự tăng trưởng quỹ hưu trí tự nguyện

và

1976 - 2007/WDI & OECD Private

integration

hỗ trợ tích cực đối với sự tăng trưởng

Niggema

Pension Outlook.

analysis

của TTCK (cổ phiếu và trái phiếu),

nn (2010)

(trong đó bao

tuy nhiên có hạn chế đối với thị

gồm GLS)

trường trái phiếu ở các nước OECD.

Raisa

15 quốc gia thành viên EU.

OLS và EGLS

Sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự

(2012)

1994 - 2011/WDI, OECD, WB,

nguyện có mối liên hệ tích cực đến

Datastream, Eurostat, ECB and

sự phát triển của thị trường vốn tại

Heritage, Country Overall Score.

mức ý nghĩa 10%.

10 nền kinh tế thuộc Châu Á và

The panel error

Mối quan hệ tích cực có ý nghĩa

(2012)

Thái Bình Dương (Australia; the

correction model

thống kê giữa tăng trưởng tài sản hưu

PRC; Hong Kong, China; India;

(PECM).

trí và sự phát triển của thị trường tài

the Republic of Korea; Malaysia;

chính và thị trường vốn. Ý nghĩa

New Zealand; Pakistan; Singapore;

chính sách chính là các Chính phủ ở

Thailand)

Châu Á cần tiếp tục và/hoặc cải cách

2001 - 2010

hưu trí mang lại những tác động có

OECD Global Pension Statistic;

lợi cho thị trường tài chính.

World Development Database;

Financial

Structure

database;

World Development Indicators.

Zandberg

Dữ liệu bảng của 58 quốc gia

Bias-corrected

Lợi nhuận từ việc đầu tư của quỹ hưu

và

thuộc OECD và không

thuộc

LSDV estimator

trí tự nguyện trên thị trường vốn và

Spierdijk

OECD từ 2001 - 2008.

những thay đổi về nhân khẩu học là

(2013).

WDI, OECD; Barclays Capital

các yếu tố làm gia tăng tài sản quỹ

Global Aggregate Bond Index &

hưu trí tự nguyện và tác động đến

MSCI.

tăng trưởng kinh tế tại các quốc gia

thuộc OECD hay không

thuộc

OECD.

Sun

và

Tổng cộng 55 quốc gia và khu vực

OLS

(dữ

liệu

Sự gia tăng giá trị của các quỹ hưu trí

qua các dữ liệu chéo trong năm

chéo), GLS (dữ

không những cung cấp nhiều vốn

(2014).

2002, dữ liệu bảng từ 2001 - 2008

liệu bảng), co-

hơn cho thị trường tài chính mà còn

và chuỗi thời gian từ 1981 - 2009.

integration

và

tạo ra sự đổi mới trong các sản phẩm

The Heritage Foundation, Penn

error correction,

tài chính, cải thiện năng lực quản trị

World

Table

6.1, OECD,

VAR

(dữ

liệu

doanh nghiệp cũng như hệ thống

International Federation of Pension

chuỗi thời gian)

quản lý và giám sát.

Management, IMF.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.

Qua bảng 2.8 cho thấy hầu hết các kết luận đều cho thấy một sự đồng thuận

về ý nghĩa và vai trò tích cực của quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển của thị

trường vốn dù cho các tác giả sử dụng các mô hình định lượng khác nhau nhằm tìm

kiếm phương pháp ước lượng đáng tin cậy và khoảng thời gian các bộ dữ liệu khác

nhau. Tuy nhiên, vấn đề mà các nghiên cứu thực nghiệm gặp phải đó là sự hạn chế

về số lượng các biến quan sát, cụ thể là khoảng thời gian quan sát sẵn có chưa đủ

lâu dài. Bên cạnh đó, các nghiên cứu trên đều tập trung vào các quốc gia phát triển

thuộc khối OECD cũng như các thị trường mới nổi, trong khi đó theo Hu (2012) thì

các nghiên cứu về thị trường hưu trí thuộc khu vực Châu Á - Thái Bình Dương còn

rất hiếm trong các tài liệu hiện có.

Nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy có sự tác

động tích cực của phát triển quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển của thị trường

tài chính, gián tiếp góp phần tăng trưởng kinh tế. Các nghiên cứu này cũng đã tạo

nên những ảnh hưởng trong những thập kỷ gần đây, truyền cảm hứng trong các

khuyến nghị của các tổ chức quốc tế như WB, OECD và trong thực tế cải cách hưu

trí trên thế giới. Theo đó, việc cải cách hưu trí là nhằm bảo đảm sự phát triển bền

vững lâu dài của hệ thống hưu trí công trong mô hình hệ thống hưu trí đa trụ cột và

tăng cường hơn nữa vai trò của quỹ hưu trí tự nguyện thông qua ý tưởng về sự tích

lũy tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện chắc chắn sẽ khuyến khích gia tăng tổng tiết

kiệm, phát triển thị trường vốn nội địa, từ đó phát triển kinh tế (Thomas & Spataro,

2014).

2.3.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước

Tại Việt Nam, các nghiên cứu có đề cập đến quỹ hưu trí tự nguyện trong khi

đánh giá về hiện trạng và thách thức của hệ thống hưu trí Việt Nam trong điều kiện

dân số già hóa hệ thống hưu trí như nghiên cứu của Giang Thanh Long (2004), Điều

Bá Dược (2013), TTBD (2014); Chí Tín (2014), Lưu Hải Vân (2014), Nguyễn Thị

Lê Thu (2014), Trần Phương Thảo và Nguyễn Anh Tuấn (2014). Một số nghiên cứu

được thực hiện sau thời gian Bộ Tài chính công bố Thông tư số 115/2013/TT-BTC

hướng dẫn bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam thì có sự tập

trung hơn vào phân tích vai trò quỹ hưu trí tự nguyện và giới thiệu hệ thống hưu trí

đa trụ cột (Khuất Thị Kiều Vân, 2013; Lương Xuân Trường, 2014; Bùi Cẩm

Hường, 2014; Thùy Dương, 2017) (PHỤ LỤC 4).

Như vậy, tại Việt Nam vẫn còn thiếu vắng các nghiên cứu liên quan đến phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK. Do đó, nghiên cứu của tác giả được tiến

hành nhằm bổ sung, đóng góp vào hệ thống kiến thức về phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK và góp phần triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

2.4 Các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường

chứng khoán

Impavido, Musalem và Tresselt (2003) thừa nhận rằng các quốc gia với trình

độ khác nhau về sự phát triển tài chính có tình trạng thị trường tài chính khác nhau

cũng có thể tác động trực tiếp đến vai trò và hiệu quả hoạt động của quỹ hưu trí tự

nguyện. Sự khác biệt bao gồm (i) quy định đầu tư quỹ hưu trí tự nguyện; (ii) hiệu

quả thị trường; (iii) tính minh bạch; (iv) khuôn khổ pháp lý; (v) các hoạt động thị

trường và điều kiện vĩ mô cũng như điều kiện tài chính; (vi) hành vi đầu tư và phân

bổ tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện …

Nghiên cứu của Blommestein (1997) nhận định tiềm năng cho việc mở rộng

các cơ sở nhà đầu tư tổ chức trong nước, trong đó bao gồm quỹ hưu trí tự nguyện, là

rất lớn. Tuy nhiên, sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện không chỉ gặp trở ngại

bởi kích thước quá mức của hệ thống hưu trí công PAYG mà còn bởi thiếu vắng

khuôn khổ pháp lý cho các quỹ hưu trí tự nguyện; vắng mặt của ngành công nghiệp

quản lý tài sản chuyên nghiệp, các hạn chế đầu tư quá mức theo danh mục; chính

sách cấp phép quá hạn chế, việc dẫn tới nhóm độc quyền trong lĩnh vực quỹ hưu trí;

thiếu tự do tiết kiệm để lựa chọn trong số danh mục đầu tư khác nhau của các sản

phẩm thu nhập hưu trí đã được phê duyệt; phí của các quỹ hưu trí tự nguyện còn

cao và/hoặc cố định … Do đó, để thúc đẩy sự tăng trưởng của nhà đầu tư tổ chức

nói chung, quỹ hưu trí tự nguyện nói riêng thì cần phải tập trung vào các yếu tố cụ

thể như sau, đó là: (i) việc bãi bỏ quy định về tài chính; (ii) tự do hóa các hoạt động

của các nhà đầu tư tổ chức; (iii) hiện tượng dân số già và tiến trình cải cách lương

hưu, (iv) tiến bộ của khoa học công nghệ; (v) sự mở rộng ngành quản lý tài sản.

Vittas (2000) xem xét (i) các điều kiện tiên quyết mang tính khả thi đến từ sự

phát triển của khu vực tài chính để thúc đẩy cải cách thu nhập hưu trí và phát triển

các kế hoạch hưu trí được tài trợ và (ii) các điều kiện tiên quyết mang tính tác động

cho phép quỹ hưu trí nhận ra ảnh hưởng tiềm năng của chúng đến sự phát triển của

vốn. Vittas (2000) lập luận rằng điều kiện tiên quyết mang tính khả thi quan trọng

nhất chính là cam kết mạnh mẽ và lâu dài từ các cơ quan có thẩm quyền không chỉ

trong việc thực hiện cải cách thu nhập hưu trí mà còn trong việc theo đuổi tất cả các

cải cách cần thiết đối với thị trường vốn nhằm duy trì ổn định tài chính vĩ mô, khả

năng thanh toán và tính hữu hiệu quả của các ngân hàng và công ty bảo hiểm, tạo

lập các quy định cũng như cơ quan quản lý và giám sát hiệu quả. Bên cạnh đó,

Vittas (200) cũng cho rằng cần mở cửa thị trường ngân hàng và bảo hiểm trong

nước cho thành phần nước ngoài tham gia.

Từ những nghiên cứu trên, có thể thấy giống như bất kỳ nhà đầu tư tổ chức

trên TTCK, việc phát triển loại hình quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK cũng chịu ảnh

hưởng của các điều kiện khách quan về thể chế kinh tế - chính trị - văn hóa - xã hội,

tiến bộ khoa học công nghệ trong môi trường vĩ mô và các nhân tố vi mô bên trong

của quỹ hưu trí tự nguyện. Vì vậy, với tính chất liên quan đến thu nhập hưu trí và

các khoản đóng góp tự nguyện từ người tham gia chương trình hưu trí mà các điều

kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK cũng xoay quanh những nội dung

đặc trưng cơ bản được tổng hợp và phân tích theo mô hình PESTLIED dành cho

các yếu tố tác động đến từ bên ngoài của tổ chức như sau: (i) chính sách thuế thu

nhập (Political); (ii) tính ổn định của kinh tế vĩ mô (Economic); (iii) vấn đề thuộc

xã hội học (Sociological); (iv) cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính tập trung vào

sự phát triển của ngành quản lý gia sản và cấu trúc đa nguyên các nhà đầu tư tổ

chức (Technological); (v) các quy định pháp lý liên quan đến hoạt động của quỹ

hưu trí tự nguyện (Legal); (vi) xu hướng cải cách thu nhập hưu trí trên thế giới

(International); (vii) vấn đề về môi trường (Environmental); (viii) vấn đề về nhân

khẩu học (Demographic).

2.4.1 Chính sách ưu đãi thuế thu nhập

Chính sách ưu đãi về thuế thu nhập của Chính phủ góp phần cung cấp động

cơ khuyến khích người dân có kế hoạch tài chính cho tuổi già ngay khi còn trẻ

nhằm nâng cao ý thức quản lý tài chính cá nhân. Bên cạnh đó, việc hưởng lợi từ ưu

đãi thuế cho phép quỹ hưu trí tự nguyện có lợi thế trong việc thu hút người lao động

tham gia vào các hợp đồng thu nhập hưu trí, đồng thời sử dụng tối đa được nguồn

tài trợ cho việc đầu tư nhằm gia tăng tối đa giá trị tài sản của quỹ (Impavido,

Musalem & Tresselt, 2003; Whitehouse, 2005; OECD, 2015).

Trên khắp thế giới, các chương trình hưu trí công PAYG dựa trên mô hình

DB đang phải đối mặt nghiêm trọng với vấn đề tài chính trong dài hạn chủ yếu là do

tình trạng già hóa dân số và xuất hiện tính không bền vững trong cấu trúc hiện tại.

Feldstein và Samwick (2001) lập luận rằng ba phản ứng có thể xảy ra nhằm làm

giảm gánh nặng chi trả cho các lợi ích an sinh xã hội trong tương lai của chương

trình hưu trí công PAYG theo mô hình DB (và không được tài trợ) với quy định

pháp luật hiện hành, đó là (i) làm giảm thu nhập hưu trí trong tương lai; (ii) gia tăng

mức thuế thu nhập để bổ sung vào quỹ; (iii) đầu tư các khoản tiết kiệm sao cho hiệu

quả. Feldstein và Samwick (2001) ủng hộ việc đầu tư tiết kiệm cho thu nhập hưu trí

và thay thế các kế hoạch hưu trí không được tài trợ bằng hệ thống được tài trợ hoàn

toàn từ phía tư nhân (hay là các chương trình hưu trí theo mô hình DC) do khả năng

này mang lại nhiều lợi thế hơn khi so với hai khả năng còn lại.

Không giống như các loại hình đầu tư tổ chức khác như quỹ bảo hiểm của

công ty bảo hiểm và quỹ tương hỗ (mutual funds), quỹ hưu trí tự nguyện được

hưởng lợi từ việc hoãn thuế thu nhập căn cứ vào chế độ thuế thu nhập áp dụng đối

với (i) sự đóng góp (contributions) cũng như (ii) lãi và lợi vốn được tích lũy

(investment income and capital gains of the pension funds), (iii) thu nhập hưu trí

được nhận vào thời điểm nghỉ hưu (benefits). Có nhiều chính sách ưu đãi thuế thu

nhập áp dụng cho thu nhập hưu trí (Bảng 2.9).

Bảng 2.9 Các chính sách ưu đãi thuế thu nhập áp dụng đối với thu nhập hưu

trí.

Thu nhập hưu trí được nhận

Sự đóng góp

Lãi và lợi vốn được

Chính sách thuế

vào thời điểm nghỉ hưu

(contributions)

tích lũy (growth)

(withdrawals)

ETE

TET

ETT

TTE

TEE

EET

*E: miễn thuế (exempt); T: tính thuế (taxed).

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ OECD (2015); EUROPA (2018).

Lý do cho việc ưu đãi thuế thu nhập được cho là (i) để khuyến khích mọi

người tiết kiệm đủ nhằm duy trì các tiêu chuẩn sống sau khi nghỉ hưu; (ii) khi mọi

người tiết kiệm đủ sẽ giúp Chính phủ giảm thiểu chi phí cung cấp các phương tiện

liên quan đến lợi ích an sinh xã hội; và (iii) góp phần nâng cao mức tiết kiệm chung

trong nền kinh tế. Bên cạnh đó, việc hưởng lợi từ ưu đãi thuế thu nhập cho phép quỹ

hưu trí tự nguyện có lợi thế trong việc thu hút người lao động tham gia vào các hợp

đồng thu nhập hưu trí, đồng thời sử dụng tối đa được nguồn tài trợ cho việc đầu tư

nhằm gia tăng tối đa giá trị tài sản của quỹ. Do đó, để bảo hiểm hưu trí tự nguyện có

thể phát triển, để quỹ hưu trí tự nguyện phát triển thì cần phải có những ưu đãi về

chính sách thuế thu nhập.

2.4.2 Tính ổn định của kinh tế vĩ mô

Sự ổn định của kinh tế vĩ mô sẽ góp phần mang lại niềm tin và tâm lý kỳ vọng

nơi công chúng, không những về một mức độ lạm phát được kiềm chế vừa phải để

duy trì nền kinh tế phát triển, tăng trưởng và ổn định mà còn về mức thâm hụt ngân

sách trong giới hạn an toàn, từ đó góp phần ổn định giá trị đồng tiền, giúp cho các

quỹ hưu trí tự nguyện hoạt động hiệu quả trên TTCK hướng tới mục tiêu tối đa hóa

giá thị thị trường của tài sản quỹ hưu trí tự nguyện. Theo đó, yếu tố lạm phát và

tính ổn định của kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến chiến lược và

hiệu quả đầu tư khi quyết định phân bổ tài sản quỹ hưu trí tự nguyện trong danh

mục đầu tư trên TTCK (Campbell & Viceira, 2001; Campbell & Viceira, 2002;

Valdés-Prieto, 2008; Viceira, 2010; Falkenheim, 2015).

Ổn định kinh tế vĩ mô là rất cần thiết bởi vì cả TTCK lẫn các nhà đầu tư tổ

chức đều khó có thể hoạt động hiệu quả trong tình trạng nền kinh tế có lạm phát cao

và bất ổn. Mặc dù các công cụ được điều chỉnh theo chỉ số lạm phát có thể làm

giảm thiểu các vấn đề gây ra bởi lạm phát vừa phải, nhưng mọi cơ chế điều chỉnh

theo chỉ số giá rồi cũng sẽ có xu hướng bị phá vỡ khi lạm phát gia tăng cao. Với sự

tăng tốc của lạm phát, sự điều chỉnh giá phải được thực hiện trong khoảng thời gian

càng lúc càng ngắn, nếu không người nắm giữ các công cụ tài chính được điều

chỉnh theo chỉ số giá sẽ chịu thiệt hại lớn từ sự xói mòn về giá trị thực của tài sản

của họ.

Bên cạnh đó, việc cân đối NSNN cũng đóng vai trò quan trọng trong chính

sách kinh tế của quốc gia. Chính phủ các nước có thâm hụt ngân sách lớn và thường

xuyên kéo dài thì khó có thể tài trợ bằng cách đi vay cũng như phát hành trái phiếu

mới và buộc phải phát hành tiền khiến cho diễn biến của lạm phát càng trở nên trầm

trọng.

2.4.3 Các vấn đề về xã hội học

Về mặt xã hội học: tình trạng già hóa dân số có ảnh hưởng quan trọng đối

với sự bền vững của hệ thống hưu trí và chăm sóc sức khỏe, hiệu suất kinh tế, cung

ứng lao động, việc tiết kiệm và hình thành vốn, nghèo đói, và sự bất bình đẳng giữa

các thế hệ (Lee, Mason & Park, 2011).

Đối với các nhà hoạch định chính sách, tình trạng già hóa dân số dẫn đến hai

mục tiêu chiến lược lớn mà đôi khi giữa chúng cũng có sự xung đột sâu sắc. Trong

đó, mục tiêu thứ nhất là phải phát triển hệ thống kinh tế xã hội nhằm cung cấp an

toàn về mặt kinh tế cho số lượng người cao tuổi ngày càng gia tăng và mục tiêu thứ

hai là phải duy trì tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ nhằm đối mặt với tình trạng già hóa

dân số trong vài thập kỷ tới. Để thành công trong việc đạt được hai mục tiêu này đòi

hỏi các chính sách khuyến khích tiết kiệm, đầu tư vào nguồn vốn con người, thị

trường tài chính và thị trường lao động hoạt động tốt và tính ổn định của các yếu tố

kinh tế vĩ mô.

Do đó, Chính phủ các nước thường tìm biện pháp để đối phó với vấn đề dân

số già. Chẳng hạn ở các quốc gia thuộc Châu Âu, các giải pháp của Chính phủ cụ

thể như sau: (i) Gia tăng tỷ lệ tham gia thị trường lao động bằng cách cho phép

những người có độ tuổi trên 65 có thể tiếp tục làm việc; (ii) nâng cao tuổi nghỉ hưu

bằng cách đề xuất tăng đến 67, trong đó tuổi nghỉ hưu có thể được liên kết với tuổi

thọ của người lao động; (iii) tăng tầm quan trọng của khu vực tư nhân trong việc

cung cấp lương hưu và chăm sóc y tế, tuy nhiên điều này có thể gây ra sự bất bình

đẳng gia tăng nếu người lao động không có khả năng mua các bảo hiểm hưu trí tự

nguyện này; (iv) tăng thuế để trả cho các chi phí lương hưu, nhưng không phải

Chính phủ quốc gia nào cũng có ngân sách dồi dào để trang trải; (v) khuyến khích

người nhập cư trẻ tuổi đến làm việc được xem là giải pháp đơn giản nhất, nhưng

thực tế cho thấy việc lượng nhập cư thuần và di chuyển tự do của lao động là

không phổ biến vì những lo ngại có thể xảy ra như tiền lương sẽ bị đẩy xuống thấp

và tình trạng căng thẳng về cơ sở hạ tầng và nhu cầu nhà ở (Economicshelp, 2016).

2.4.4 Mức độ phát triển của thị trường tài chính

Việc phát triển các nhà đầu tư tổ chức với sự phát triển của thị trường tài

chính cũng có mối quan hệ tác động hai chiều. Sự phát triển của một cơ sở nhà đầu

tư tổ chức trong nước khuyến khích sự phát triển của thị trường vốn hiện đại, và

ngược lại, việc mở rộng khu vực nhà đầu tư tổ chức đòi hỏi sự tồn tại của một cơ sở

hạ tầng thị trường tài chính phức tạp (Blommestein, 1997; Vittas, 2000; Impavido,

Musalem & Tresselt, 2003).

Việc hiện đại hóa cơ sở hạ tầng thị trường tài chính tập trung vào sự phát

triển của ngành quản lý gia sản và cấu trúc đa nguyên các nhà đầu tư tổ chức. Bên

cạnh đó, hiện đại hóa cơ sở hạ tầng còn phải giới thiệu được các thỏa thuận giao

dịch hiện đại và kỹ thuật đầu tư tinh vi; có hệ thống thanh toán bù trừ đáng tin cậy

và hiệu quả, bao gồm một trung tâm lưu ký hoạt động tốt; có hệ thống thanh toán

liên ngân hàng có giá trị lớn, hiệu quả, vận hành mạnh mẽ và đáng tin cậy; và có

một hệ thống ngân hàng vững chắc.

Từ đó, bên cạnh sự kết hợp của các tiềm năng phát triển tự nhiên của ngành

(ví dụ như là thông qua sự gia tăng về mức sống, việc nhập khẩu công nghệ tài

chính hiện đại …) và loại bỏ các trở ngại trong chính sách, việc hiện đại hóa cơ sở

hạ tầng thị trường tài chính cũng sẽ góp phần thúc đẩy thêm đối với sự phát triển

hoạt động của các tổ chức đầu tư trong nước, nhất là tại các thị trường mới nổi.

2.4.5 Các quy định pháp lý

Khung pháp lý đóng vai trò quan trọng trong việc xác định khuôn khổ các

nguyên tắc hoạt động theo pháp luật đối với các tổ chức đầu tư trên thị trường, bao

gồm cả các bên liên quan (cơ quan quản lý giám sát, công ty bảo hiểm nhân thọ,

công ty quản lý quỹ, quỹ hưu trí tự nguyện, tổ chức lưu ký, ngân hàng giám sát, đại

lý hưu trí, tài khoản hưu trí cá nhân, chương trình hưu trí tự nguyện dành cho

nhóm/cá nhân). Do đó, để phát triển quỹ hưu trí tự nguyện, việc thiết lập khung

pháp lý cần chú trọng đến các tiêu chuẩn chặt chẽ hơn về công khai tài chính và

các nguyên tắc kế toán được cải thiện; thực thi có hiệu quả hơn các tiêu chuẩn và

nguyên tắc này; thực hiện quy tắc giao dịch bên trong và các quy định bảo vệ nhà

đầu tư; sự cân bằng giữa quy định pháp luật với các thỏa thuận tự quy định có tính

đến năng lực của các tổ chức tự quy định và các xung đột về lợi ích tiềm tàng (bao

gồm cả những vấn đề liên quan đến năng lực và đạo đức của người đại diện quản lý

tài sản quỹ hưu trí tự nguyện khi có sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền sở

hữu). Bên cạnh đó, hệ thống pháp luật và các quyền về quản lý tài sản cũng cần

được quy định đầy đủ và thích hợp, tập trung vào quy định về sự đối xử công bằng

của tất cả các cổ đông, trách nhiệm quản lý tốt hơn cho các cổ đông; ghi nhận đăng

ký quyền sở hữu chứng khoán độc lập nhằm tránh sự thao túng và các gian lận bởi

quản lý hoặc trong nội bộ (Blommestein, 1997; Impavido, Musalem & Tresselt,

2003; Hryckiewicz, 2009; Franzen, 2010).

Thêm vào đó, quy định định lượng cho việc nắm giữ danh mục đầu tư được

áp dụng cho quỹ hưu trí nhằm bảo vệ người thụ hưởng hay công ty bảo hiểm thụ

hưởng từ quỹ hưu trí và góp phần tạo ra nhu cầu ổn định cho các TPCP ở một số

quốc gia. Các giới hạn này thường được áp đặt đối với việc nắm giữ các cổ phiếu,

bất động sản và tài sản nước ngoài vốn có suất sinh lời kỳ vọng cao nhưng thường

biến động hơn so với TPCP. Bên cạnh đó, giới hạn về tự đầu tư cũng thường được

áp dụng nhằm bảo vệ trước rủi ro mất khả năng thanh toán của nhà tài trợ. Một số

quốc gia không áp đặt giới hạn định lượng nhưng lại áp đặt quy tắc cẩn trọng trong

quyết định đầu tư nhằm thực hiện việc đầu tư một cách thận trọng, chuyên nghiệp,

giàu kinh nghiệm và được đào tạo bài bản về các vấn đề tài chính và tín thác. Theo

đó, việc đầu tư không chỉ quan tâm đến tỷ suất sinh lời của danh mục để gia tăng

giá trị tài sản của quỹ mà cần khuyến khích đầu tư vào các công ty chú trọng đến

trách nhiệm với tính bền vững của xã hội và môi trường, cũng như tăng cường tính

minh bạch trong quá trình hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện.

Đồng thời, việc quy định mức tài trợ tối thiểu cũng được thực thi nhằm bảo

vệ người thụ hưởng trước rủi ro vỡ nợ của công ty do mức tài trợ quá thấp, dẫn đến

tình trạng quỹ có giá trị ít hơn hiện giá của lợi ích được hứa hẹn. Quy tắc tài trợ này

là khía cạnh chính yếu trong quy định của quỹ hưu trí theo mô hình DB. Riêng quỹ

hưu trí theo mô hình DC thì luôn được cấp vốn hoàn toàn từ người đóng góp. Tuy

nhiên, với chương trình theo mô hình DB cần phải thực hiện sự phân biệt giữa

chương trình hưu trí (nghĩa là các quyền xác định theo hợp đồng của các bên) và

quỹ hưu trí (nghĩa là tập hợp tài sản đóng góp để cung cấp sự bảo đảm cho những

lợi ích được hứa hẹn) (Blommestein, 1997).

Đối với các quốc gia phát triển, tình trạng già hóa dân số nhanh chóng thúc

đẩy sự phát triển mạnh mẽ của hệ thống hưu trí được tài trợ và tạo động lực tìm

kiếm lợi nhuận tối đa thông qua việc đa dạng hóa mang tính toàn cầu đối với tài sản

của các quỹ hưu trí, đồng thời đáp ứng lợi ích tương hỗ khi đầu tư vào các TTCK

mới nổi của các nước đang phát triển có nhu cầu về vốn. Do đó, tại các quốc gia

phát triển, các nhà hoạch định chính sách sẽ phải dỡ bỏ các quy định pháp lý quan

trọng cùng với những rào cản thị trường để giải phóng tài sản của quỹ hưu trí được

tự do hóa hơn nhằm hướng tới việc tìm kiếm sự kết hợp tốt nhất giữa rủi ro và lợi

nhuận. Cụ thể là bãi bỏ các quy định hạn chế đầu tư, đặc biệt đối với những quy

định cản trở việc đầu tư vào các quốc gia có xu hướng nhân khẩu học thuận lợi hơn.

Sau đó, các nhà quản lý quỹ sẽ gia tăng phần đầu tư vào thị trường mới nổi trong

danh mục, trong đó tập trung vào các thị trường có chỉ số P/E còn thấp (hàm ý về

các cơ hội chưa được khai thác). Điều này sẽ đòi hỏi một sự đại diện đầy đủ của các

TTCK mới nổi trong bảng đối sánh hiệu quả hoạt động liên quan đến lĩnh vực thu

nhập hưu trí (Fischer & Reisen, 1994).

Đối với các quốc gia đang phát triển, việc tập trung vào các quy định bảo

đảm quyền tài sản (tính vẹn toàn của tài sản) và tính thanh khoản của TTCK là cần

thiết nhằm thu hút mối quan tâm đầu tư từ quỹ hưu trí, đặc biệt là từ các nhà đầu tư

tổ chức nước ngoài. Bên cạnh đó, quá trình cổ phần hóa hóa các doanh nghiệp thuộc

sở hữu Nhà nước và niêm yết trên TTCK nhằm tạo độ sâu của TTCK của các quốc

gia đang phát triển cũng được thúc đẩy mạnh mẽ.

2.4.6 Xu hướng cải cách hệ thống hưu trí trên thế giới

Các quốc gia trên thế giới đã tiến hành cải cách hệ thống hưu trí của mình

theo thời gian. Trong đó, các quốc gia tiến hành cải cách hệ thống hưu trí theo mô

hình đa trụ cột (WB 2008; Holzmann, Hinz & Dorfman, 2008; Holzmann, 2012;

Khuất Thị Kiều Vân, 2013) và có xu hướng gia tăng việc cung cấp thu nhập hưu trí

theo mô hình DC (WB, 1994; Blommestein, 1997; OECD, 2004; WB, 2008; Hinz,

Rudolph, Antolín & Yermo, 2010; OECD, 2011; Holzmann, 2012; Mishkin, 2012).

Nguyên nhân của xu hướng cải cách hệ thống hưu trí trên thế giới là do trong

tình trạng dân số già, hệ thống hưu trí công thuộc hệ thống hưu trí không được tài

trợ (public unfunded pension system) và hoạt động theo cơ chế PAYG với mô hình

tài chính DB vốn dĩ có chi phí chi trả lương hưu cao, dự kiến sẽ còn gia tăng đáng

kể khiến cho áp lực chi trả thu nhập hưu trí ngày càng nặng nề đối với NSNN trong

những thập kỷ tới. Điều này sẽ làm thâm hụt NSNN, từ đó dẫn tới tác động tiêu cực

đến tổng thể tài chính công. Hình 2.2 cho thấy trong năm 2015, tỷ lệ chi phí trả cho

thu nhập hưu trí của một số khu vực trên thế giới chiếm tỷ trọng đáng kể so với

GDP, trong đó, tỷ lệ chi trả cho thu nhập hưu trí ở khu vực Châu Âu là cao hơn so

với khu vực Châu Mỹ và Châu Á. Tỷ lệ này dự kiến sẽ tiếp tục tăng lên theo thời

gian (Allianz, 2016).

Hình 2.2 Chi phí trả cho thu nhập hưu trí của một số quốc gia theo các khu

vực trên thế giới năm 2015 và và dự báo năm 2050.

(Đvt: % GDP).

Nguồn: Allianz (2016).

Xu hướng cải cách thu nhập hưu trí trên thế giới có thể được thực hiện theo

ba hình thức khác nhau, đó là (i) cải cách các tham số; (ii) cải cách theo kế hoạch có

mức đóng góp xác định danh nghĩa (Notional Defined Contribution - NDC); (iii) và

cải cách toàn hệ thống. Cụ thể như sau:

 Cải cách các tham số

Cải cách này tập trung vào các tiêu chuẩn, tiêu chí của yếu tố cấu thành trong

kế hoạch hưu trí, chẳng hạn như tăng tuổi nghỉ hưu bình thường, thắt chặt điều kiện

hưu trí đối với việc về hưu sớm và trợ cấp an sinh xã hội (bệnh tật, tai nạn lao động

…), hạ thấp các tỷ lệ lợi ích, gia tăng thuế thu nhập cá nhân, chống trốn thuế thu

nhập cá nhân, và nâng cao hiệu quả quản lý của các tổ chức an sinh xã hội, nhằm

mục đích ngăn chặn sự sụp đổ tài chính của hệ thống an sinh xã hội truyền thống

không được tài trợ.

Trong hai thập kỷ qua, nhiều quốc gia đã thực hiện cải cách các tham số cho

hệ thống hưu trí. Trong đó, việc tăng tuổi nghỉ hưu là một tham số thường được

xem xét phổ biến do tính đơn giản trong việc thiết kế giải pháp. Ngoài việc tăng

tuổi nghỉ hưu, các quốc gia thiết kế các biện pháp để giảm tỷ lệ thay thế (ví dụ như

thay đổi cách tính lương hưu, mở rộng cơ sở đánh giá, việc thay đổi cơ chế điều

chỉnh). Bằng cách này, các quốc gia đã tìm cách cải thiện tính bền vững lâu dài của

hệ thống hưu trí. Tuy nhiên, việc làm giảm tỷ lệ thay thế cũng mang lại mặt tiêu cực

là đói nghèo lúc già trong khi thu nhập hưu trí quá thấp. Lúc này, việc tài trợ cho

các chương trình phúc lợi có thể sẽ gây áp lực nhiều hơn lên tài chính công nếu

quốc gia đó không có hệ thống hưu trí được tài trợ bổ sung nhằm củng cố tỷ lệ thay

thế rất thấp của chính quốc gia mình. Từ đó cho thấy cách thức cải cách các tham số

có thể áp dụng chủ yếu để đối phó với sự mất cân bằng tài khóa trong ngắn hạn mà

không chỉ ra được những méo mó trong động cơ kinh tế từ hệ thống hưu trí có mối

liên kết yếu giữa sự đóng góp và lợi ích.

 Cải cách theo kế hoạch có mức đóng góp xác định danh nghĩa (NDC)

Cải cách này được tiến hành nhằm để loại bỏ các biến dạng của thị trường

lao động do trốn thuế thu nhập cao và sự phát triển của thị trường lao động không

chính thức. Mô hình NDC được tài trợ trên cơ sở PAYG là một trong những cách

tiếp cận mới và thay thế chính cho chương trình PAYG truyền thống với mô hình

DB (và không được tài trợ). So với các chương trình PAYG theo mô hình DB, mô

hình NDC tạo ra một liên kết rõ ràng hơn giữa đóng góp và trợ cấp cho thu nhập

hưu trí cuối cùng. Nhưng mặt trái của vấn đề này là nó cung cấp lợi ích đối với thu

nhập hưu trí ít đầy đủ hơn cho người lao động có mức lương thấp do thiếu phân

phối lại thu nhập. Bên cạnh đó, mặc dù gánh nặng tài khóa của quá trình chuyển đổi

là ít hơn nhưng chương trình hưu trí theo mô hình NDC thiếu rất nhiều những lợi

ích kinh tế tiềm năng nếu so sánh với chương trình theo mô hình DC, chẳng hạn

như đóng góp vào tăng trưởng kinh tế.

 Cải cách toàn hệ thống

Cải cách các tham số và cải cách theo mô hình NDC đều không tạo ra được

tiết kiệm dài hạn hoặc có bất kỳ ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển của thị trường

tài chính. Chỉ có cải cách toàn hệ thống liên quan đến việc tạo lập các chương trình

hưu trí được tài trợ (funded pension) mới đem lại các hiệu ứng này. Trong điều kiện

được hậu thuẫn bởi hệ thống ngân hàng và TTCK phát triển tốt hơn, cải cách toàn

hệ thống hưu trí sẽ tạo nên sự đóng góp độc lập và bổ sung đối với tăng trưởng kinh

tế cao hơn, đến lượt mình, cải cách toàn hệ thống hưu trí sẽ thúc đẩy tăng trưởng

kinh tế bằng cách giảm thiểu quy mô kích thước của thị trường lao động không

chính thức.

Dù áp dụng hình thức nào, xu hướng cải cách hệ thống hưu trí trên thế giới

đều nhằm hướng tới ba mục tiêu sau:

 Mục tiêu cơ bản và quan trọng nhất của việc cải cách hệ thống hưu trí chính

là nhằm cung cấp các lợi ích đầy đủ, có giá cả hợp lý và bền vững trong vấn

đề bảo đảm toàn diện an sinh xã hội. Đây cũng là lý do chính yếu để các

quốc gia tiến hành cải cách hệ thống hưu trí. Để đạt được mục tiêu này, các

kế hoạch hưu trí được điều hành bởi khu vực tư nhân và được tài trợ từ sự

đóng góp của người lao động có vai trò ảnh hưởng sâu rộng đến hiệu quả của

thị trường tài chính. Từ những tác động này có thể đem lại những lợi ích

tiềm năng rộng lớn hơn, bao hàm cả tăng trưởng kinh tế về sau.

 Mục tiêu thứ hai của cải cách hệ thống hưu trí là tạo ra một liên kết mạnh mẽ

giữa đóng góp và lợi ích để giảm thiểu bất kỳ sự thay đổi trên thị trường lao

động và tránh phân phối lại một cách thất thường và khác biệt do sự biến

động từ lạm phát. Để đạt được mục tiêu này, chỉ cần tạo lập các quỹ hưu trí

tự nguyện theo mô hình DC hoặc điều chỉnh việc áp dụng thu nhập suốt đời,

giảm đi bớt các lợi ích được tính vào giai đoạn cuối thời kỳ lao động, và trao

quyền đầy đủ và tính di động trong trường hợp của kế hoạch theo mô hình

DB.

 Mục tiêu thứ ba là tạo ra hoạt động tiết kiệm dài hạn nhằm kích thích sự phát

triển của thị trường vốn. Việc sử dụng kế hoạch hưu trí được tài trợ góp phần

làm gia tăng tỷ lệ tiết kiệm trong nước, làm thay đổi các thành phần của tài

sản tài chính và gia tăng cung về tập hợp hợp đồng tiết kiệm dài hạn.

Do đó, phát triển hệ thống hưu trí được tài trợ thông qua khuyến khích phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện theo mô hình DC đang được các quốc gia trên thế giới

hướng đến nhằm bổ sung hoàn thiện hệ thống hưu trí của mình bên cạnh hệ thống

hưu trí công. Trong đó, quỹ hưu trí tự nguyện theo mô hình DC gồm có hai dạng cơ

bản là (i) Quỹ hưu trí nghề nghiệp do người sử dụng lao động tài trợ là dạng quỹ

hưu trí theo hợp đồng được ký kết bởi công ty quản lý quỹ với người sử dụng lao

động đứng ra đại diện cho những người lao động tham gia hợp đồng, người lao

động không bắt buộc phải tham gia; và (ii) Quỹ hưu trí cá nhân theo mô hình DC

được thành lập bởi các tổ chức tài chính (ngân hàng, công ty bảo hiểm nhân thọ) áp

dụng cho tất cả các cá nhân, hoạt động trong khuôn khổ hệ thống quy định của pháp

luật và cơ quan quản lý giống như các quỹ đầu tư trên thị trường và được khuyến

khích bởi chính sách ưu đãi về thuế thu nhập của Nhà nước (WB, 2008).

2.4.7 Vấn đề về môi trường

Bên cạnh các hành vi gây nguy hiểm cho sức khỏe (hút thuốc lá, sử dụng quá

nhiều chất cồn, không vận động thể lực), tình trạng ô nhiễm môi trường gây ảnh

hưởng nghiêm trọng đến sức khỏe của con người. Theo thời gian, người lao động

còn có thể phải đối mặt với nhiều bệnh mạn tính gây ra khuyết tật đáng kể khiến

cho người lao động không thể duy trì hoạt động trong lực lượng lao động lâu dài và

phải sống trong với nhiều hỗ trợ chăm sóc sức khỏe hoặc can thiệp y tế thường

xuyên (UN, 2015). Điều này sẽ làm gia tăng gánh nặng tài chính cho việc chăm sóc

y tế của cá nhân, gia đình, gia tăng chi phí an sinh xã hội, đặc biệt là khi về già. Do

đó, nhu cầu cho sự phát triển của lĩnh vực dịch vụ chăm sóc sức khỏe khi về già,

dịch vụ bảo hiểm hưu trí là rất lớn và góp phần làm phát triển quỹ hưu trí tự nguyện

trong nền kinh tế.

2.4.8 Các vấn đề về nhân khẩu học

Về mặt nhân khẩu học, tình trạng già hóa dân số phản ánh sự kết hợp của tỷ

lệ sinh sản thấp và đang giảm dần cùng với việc gia tăng tuổi thọ. Tiêu chuẩn sinh

hoạt cao hơn và các điều kiện xã hội thay đổi nhanh chóng (ví dụ như đô thị hóa,

chăm sóc y tế …) cho phép mọi người sống lâu hơn và các gia đình có ít con hơn.

Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, sự giảm sút số lượng người tham gia lao

động sẽ dẫn đến một sản lượng đầu ra thấp hơn. Đến một mức độ nào đó, các chính

sách như (i) cho phép nhập cư, (ii) khuyến khích nữ giới tham gia nhiều hơn vào

lực lượng lao động và (iii) nâng cao tuổi nghỉ hưu có thể bù đắp cho sự suy giảm

tiềm năng trong lực lượng lao động, nhưng tình trạng già hóa dân số vẫn sẽ có tác

động bất lợi về cung lao động (OECD, 2014). Đồng thời, tình trạng già hóa theo

thời gian sẽ (i) làm giảm đi các khoản tiết kiệm hoặc (ii) việc nắm giữ trái phiếu

được áp dụng thay cho việc nắm giữ cổ phiếu khi tỷ lệ dân số trên 65 tuổi trở nên

cao hơn (Kim, 2010; Raisa, 2012).

Sự gia tăng tuổi thọ tính tại thời điểm sinh và thời điểm đạt 65 tuổi ở một số

quốc gia trên thế giới giai đoạn 1950 - 2012 cho thấy dân số có xu hướng sống lâu

hơn và xu hướng này ngày càng gia tăng với độ tuổi trung bình trong quãng thời

gian sống đạt tới mức 80 - 85 tuổi trong khi việc nghỉ hưu theo quy định hay thực

thi trung bình trên thế giới vào khoảng 55 đến 65 tuổi (OECD, 2014). Với tình trạng

già hóa này, mỗi người lao động sẽ phải hỗ trợ ngày càng nhiều người nghỉ hưu

dưới hệ thống hưu trí và chăm sóc sức khỏe công và khó tạo ra sự thuận lợi từ xu

hướng nhân khẩu học đến tăng trưởng kinh tế được như trong quá khứ.

Theo hình 2.3, mặc dù dân số già là hiện tượng trên toàn thế giới, nhưng tình

trạng và tốc độ già hóa dân số ở các nước khác nhau cũng khác nhau đáng kể. Sự

thay đổi này có thể được phân tích bằng tỷ lệ dân số già hóa (thường được tính toán

từ số người già từ trên 65 tuổi trở lên so với 100 người thuộc độ tuổi lao động). Tỷ

lệ dân số già hóa là khá cao tại các quốc gia Châu Âu, và thấp hơn tại các quốc gia

thuộc khu vực dân số trẻ hơn (Châu Mỹ Latin và Châu Á) cũng như Châu Phi.

Hình 2.3 Tỷ lệ dân số già hóa theo khu vực năm 2015 và dự báo năm 2050.

(Đvt: %).

Nguồn: Allianz (2016).

Kết luận Chương 2

Trong khuôn khổ nội dung nghiên cứu của Chương 2, luận án đã hệ thống

hóa cơ sở lý luận về quỹ hưu trí tự nguyện và vị trí quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ

thống hưu trí của quốc gia cũng như phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK.

Theo đó, quỹ hưu trí tự nguyện góp phần hoàn thiện hệ thống hưu trí của quốc gia

hướng tới mục tiêu an sinh xã hội cho người già khi về hưu. Đồng thời, luận án

cũng đã cho thấy sự cần thiết phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK là nhằm

(i) đáp ứng nhu cầu xã hội và yêu cầu của thị trường; (ii) phát triển cơ sở nhà đầu tư

tổ chức; (iii) tạo nguồn cung ứng vốn ổn định và dài hạn; và (iv) góp phần phát triển

TTCK.

Quỹ hưu trí tự nguyện gồm hai dạng cơ bản là (i) Quỹ hưu trí nghề nghiệp do

người sử dụng lao động tài trợ và (ii) Quỹ hưu trí cá nhân theo mô hình DC được

thành lập bởi các tổ chức tài chính (ngân hàng, công ty bảo hiểm nhân thọ) (WB,

2008).

Quỹ hưu trí tự nguyện có tập hợp tài sản được hình thành từ nguồn tiết kiệm

theo hợp đồng thỏa thuận của người tham gia các chương trình hưu trí tư nhân, cụ

thể là từ các chương trình hưu trí nghề nghiệp tự nguyện hay các kế hoạch hưu trí cá

nhân tự nguyện. Các chương trình hưu trí tự nguyện được áp dụng theo mô hình DB

hay mô hình DC đều có sự khác biệt nhau rõ rệt trong mức chi trả và người gánh

chịu rủi ro đầu tư tài chính. Tuy nhiên, trong mô hình DC, người đóng góp sẽ là

người gánh chịu rủi ro đầu tư tài chính và mức chi trả phụ thuộc không những vào

mức đóng góp mà còn phụ thuộc cả vào lợi nhuận đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện.

Điều này sẽ làm giảm gánh nặng tài chính của người chủ lao động, thậm chí đối với

cả Chính phủ khi hệ thống hưu trí công PAYG hiện tại là theo mô hình DB và

không được tài trợ. Chính vì vậy mà các chương trình hưu trí tự nguyện theo mô

hình DC ngày càng được khuyến khích phát triển.

Trong khuôn khổ nội dung nghiên cứu của chương 2, luận án cũng đã giới

thiệu tiêu chí được các nhà nghiên cứu sử dụng nhằm làm cơ sở để đánh giá sự phát

triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK. Theo đó, tiêu chí thường được dùng để

phân tích chính là quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện. Tuy nhiên, tùy thuộc

vào mục tiêu nghiên cứu mà quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện có thể được

tính toán và biểu hiện dưới các hình thức biến số đa dạng, ví dụ như tỷ lệ tài sản tài

chính của quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP hoặc là tỷ lệ tài sản tài chính của quỹ

hưu trí tự nguyện so với tổng tài sản tài chính trong nền kinh tế.

Theo lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan cũng đều cho thấy

quỹ hưu trí tự nguyện có vai trò tích cực trong sự phát triển của TTCK. Việc phát

triển các nhà đầu tư có tổ chức như quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí tự nguyện và phát

triển các quỹ này trở thành nhà đầu tư chính trên TTCK là một trong những giải

pháp quan trọng hướng tới việc làm gia tăng số lượng nhà đầu tư tổ chức, từ đó tạo

thêm nguồn cầu đáng kể đối với các sản phẩm đầu tư tài chính trên TTCK và góp

phần làm gia tăng thu nhập hưu trí đối với người nghỉ hưu khi về già. Như vậy,

việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK là cần thiết, không những góp phần

đáp ứng nhu cầu của xã hội và thị trường, mà còn góp phần phát triển TTCK, tăng

trưởng kinh tế.

Trong khuôn khổ nội dung Chương 2, các điều kiện để phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện cũng được phân tích và tổng hợp theo mô hình PESTLIED. Trong đó, các

yếu tố vĩ mô (external macro-economic factors), bao gồm (i) yếu tố lạm phát và tính

ổn định của kinh tế vĩ mô; (ii) hiện đại hóa cơ sở hạ tầng của TTCK; (iii) quy định

pháp lý về hoạt động đầu tư và phân bổ tài sản là các điều kiện kiểm soát được các

nghiên cứu thực nghiệm về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK tại các quốc

gia trên thế giới thừa nhận đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện trên TTCK (Fischer & Reisen, 1994; Blommestein, 1997; Vittas, 2000;

Impavido, Musalem & Tresselt, 2003; Hryckiewicz, 2009; Kim, 2010; Rocholl &

Niggemann, 2010; Raisa, 2012).

CHƯƠNG 3. PHÁT TRIỂN QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BÀI HỌC KINH

NGHIỆM TỪ CÁC NỀN KINH TẾ APEC

Trong chương 3, luận án tiến hành thống kê mô tả dữ liệu và phương pháp

nghiên cứu xử lý dữ liệu có cấu trúc bảng không cân bằng (unbalanced data) bằng

mô hình định lượng nhằm đánh giá mức độ tác động của quỹ hưu trí tự nguyện đến

TTCK tại các nền kinh tế thuộc APEC. Qua đó, luận án trình bày các kết quả

nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển

TTCK nhằm rút ra bài học kinh nghiệm cho phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK Việt Nam.

3.1 Giới thiệu tổng quan

3.1.1 Các nền kinh tế thuộc khu vực Châu Á - Thái Bình Dương

Khu vực Châu Á - Thái Bình Dương (Asia Pacific - APAC) bao gồm các

quốc gia có vị trí địa lý nằm gần phía Tây của Thái Bình Dương, hay mở rộng ra

đối với phần lớn Châu Á và các quốc gia nằm trong vành đai Thái Bình Dương. Tên

gọi khu vực Châu Á - Thái Bình Dương được biết đến phổ biến thông qua giao

thương quốc tế, hợp tác kinh tế quốc tế, trong đó, nổi bật là tổ chức Diễn đàn hợp

tác kinh tế Châu Á - Thái Bình Dương (Asia Pacific Economic Cooperation -

APEC) được thành lập từ năm 1989. Quá trình hợp tác APEC chủ yếu quan tâm đến

các vấn đề kinh tế và thương mại và hiện có 212 thành viên tham gia với nhau như

những thực thể kinh tế.

Vào năm 2015, tổng dân số của các nền kinh tế APEC chiếm 39% dân số thế

2 Các nền kinh tế thành viên xếp theo thứ tự bảng chữ cái: Australia, Brunei Darussalam, Canada, Chile,

People's Republic of China, Hong Kong, Indonesia, Japan, Republic of Korea, Malaysia, Mexico, New

Zealand, Papua New Guinea, Peru, The Philippines, Russia, Singapore, Chinese Taipei, Thailand, The United

States, Việt Nam.

giới, trong đó China chiếm tỷ lệ lớn nhất với 19% dân số, theo sau là US với 4% và

Indonesia với 3%; các nền kinh tế APEC chiếm 59% GDP danh nghĩa, tương đương

giá trị 43 nghìn tỉ USD, trong đó riêng The United States (US) và China đã chiếm

39% tổng GDP toàn cầu của thế giới; giao thương hàng hóa và dịch vụ thương mại

của các nền kinh tế APEC đạt 20 nghìn tỷ USD, gần một nửa (48%) tổng thương

mại thế giới, trong đó China, Japan và US chiếm 26% thương mại toàn cầu (APEC,

2016).

Sự phát triển của thị trường tài chính của các nền kinh tế thuộc APEC theo

bảng xếp hạng của WEF (2008 - 2016) có sự phân hóa rõ rệt về sự phát triển của thị

trường tài chính. Việt Nam là nền kinh tế thành viên của APEC từ năm 1998 nhưng

thị trường tài chính Việt Nam vẫn còn trong nhóm cuối của bảng xếp hạng chỉ số

cạnh tranh toàn cầu và còn cách biệt rất xa so với các nền kinh tế còn lại của APEC

cũng như trên thế giới.

hết sức quan trọng đối với Việt Nam, là cơ chế hợp tác kinh tế đầu tiên ở tầm Châu Á -

Thái Bình Dương mà Việt Nam tham gia kể từ khi bước vào công cuộc Đổi mới, là minh

chứng về chủ trương hội nhập quốc tế ngày càng sâu rộng và toàn diện của đất nước.

Nhiều nền kinh tế thành viên của APEC là những hình mẫu của thế giới về liên kết và tăng

trưởng kinh tế. Do đó, tham gia hợp tác APEC, Việt Nam có điều kiện học tập kinh

nghiệm, góp phần thúc đẩy quá trình tái cơ cấu, chuyển đổi mô hình tăng trưởng, làm tốt

hơn quá trình chuẩn bị trong nước để tận dụng cơ hội của các liên kết kinh tế quốc tế thế hệ

mới mà Việt Nam là thành viên. Chính vì vậy, bài học kinh nghiệm từ phát triển quỹ

Là Diễn đàn hợp tác phát triển năng động nhất trên thế giới, APEC có ý nghĩa

hưu trí tự nguyện trên TTCK tại các nền kinh tế APEC là một trong những cơ sở để

tác giả đề xuất khuyến nghị phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

3.1.2 Sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện và thị trường cổ phiếu

nội địa tại các nền kinh tế APEC

Nhiều quốc gia trên thế giới đã tiến hành cải cách hệ thống hưu trí và đang

trong quá trình chuyển đổi hệ thống hưu trí. Các nền kinh tế APEC cũng thực hiện

việc cải cách hệ thống hưu trí dựa trên nhu cầu, sự ưu tiên và khả năng của mình và

hầu hết đều hướng tới mô hình hệ thống hưu trí đa trụ cột, trong đó, thúc đẩy sự

phát triển của trụ cột III là hệ thống hưu trí theo mô hình DC (được tài trợ và mang

tính chất tự nguyện đóng góp), đồng thời góp phần tác động mạnh mẽ đến sự phát

triển của các quỹ hưu trí tự nguyện trong các nền kinh tế APEC theo thời gian (WB,

1994, Willmore, 2000; Holzmann & Hinz, 2005; OECD, 2007; WB, 2008; OECD,

2009; Park & Estrada, 2013; Howell, Wang & Shand, 2014, 2014; Alllianz, 2016).

Cùng với sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK, việc quản lý tài

sản của các quỹ hưu trí tự nguyện cũng thay đổi tùy theo quy định của nền kinh tế

APEC áp dụng đối với quỹ hưu trí tự nguyện, cơ cấu ngành của lĩnh vực quản lý tài

sản và nhu cầu đối với chứng khoán. Ngoài ra, các quỹ hưu trí tự nguyện ở các nền

kinh tế APEC cũng có thể đầu tư theo cách khác nhau do sự khác biệt trong hệ

thống tài chính về việc thực hiện các chức năng như thanh toán, tập hợp tài sản vào

quỹ, phân bổ các nguồn lực giữa các thời điểm và các lĩnh vực khác nhau, phối hợp

việc ra quyết định phân quyền thông qua phát hiện và báo hiệu giá.... Chính vì vậy,

các quỹ hưu trí tự nguyện của các nền kinh tế APEC cũng có sự khác biệt về đặc

*RUS: Russia (2009 - 2015), CHN: China (2004 - 2015), SGN: Singapore (2000 - 2014), PHL: Philippines

(2014 - 2015), VNM: Việt Nam (n/a), PNG: Papua New Guinea (n/a), TAI: Taipei (n/a), BRN: Brunei (n/a).

điểm hành vi và danh mục đầu tư (OECD, 2007; Alllianz, 2016).

Hình 3.1 Tỷ lệ quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện so với quy mô vốn hóa thị

trường cổ phiếu nội địa tại các nền kinh tế APEC năm 2000 và 2015.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ WB (2000 - 2017).

Thông qua hình 3.1 cho thấy tỷ lệ quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện so

với quy mô vốn hóa TTCK niêm yết nội địa trung bình trên toàn thế giới đã có sự

gia tăng đáng kể từ 17% vào năm 2000 lên đến 24% vào năm 2015. Trong khi đó, ở

các nền kinh tế APEC được mô tả, tỷ lệ này đều có sự tăng trưởng nhanh chóng

đáng kể qua giai đoạn 2000 đến năm 2015. Các nền kinh tế có quy mô tài sản quỹ

hưu trí tự nguyện chiếm tương ứng trên 24% so với quy mô vốn hóa thị trường

niêm yết nội địa vào năm 2015 là các nền kinh tế Australia, Chile, Peru, US, New

Zealand, Mexico và Japan.

(2014 - 2015), VNM: Việt Nam (n/a), PNG: Papua New Guinea (n/a), TAI: Taipei (n/a), BRN: Brunei (n/a).

*RUS: Russia (2009 - 2015), CHN: China (2004 - 2015), SGN: Singapore (2000 - 2014), PHL: Philippines

Hình 3.2 Tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm của quy mô tài sản quỹ hưu

trí tự nguyện và của quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu nội địa tại các nền

kinh tế APEC giai đoạn năm 2000 đến 2015.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ WB (2000 - 2017).

Hình 3.2 cho thấy trong giai đoạn 2000 - 2015, tốc độ tăng trưởng bình quân

hàng năm của quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện trung bình trên thế giới vào

khoảng 8%/năm, tăng gần gấp đôi so với tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm

của quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu nội địa trung bình trên thế giới. Tại các nền

kinh tế APEC được mô tả, trong giai đoạn 2000 - 2015, tốc độ tăng trưởng bình

quân của quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện hàng năm đều cao hơn tốc độ tăng

trưởng bình quân hàng năm của quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu nội địa, ngoại

trừ tại Thailand, Singapore, Philippines, Indonesia. Như vậy, qua số liệu mô tả giai

đoạn 2000 - 2015 đã cho thấy sự tăng trưởng ngoạn mục của các quỹ hưu trí tự

nguyện trên thế giới nói chung và tại các nền kinh tế APEC nói riêng. Các quỹ hưu

trí tự nguyện đã tăng trung bình 5,5%/năm trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm

2015 về quy mô tài sản, trong khi vốn hóa TTCK tại các nền kinh tế APEC được

mô tả tăng trung bình khoảng 3%/năm.

Vậy, liệu tăng trưởng về quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện đã góp

phần dẫn đến sự phát triển của TTCK tại các nền kinh tế APEC trong giai đoạn

2000 – 2015? Có thể đề xuất khuyến nghị nào cho sự phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện tại Việt Nam? Vấn đề này đưa tới nhiệm vụ tìm kiếm lời giải đáp thông qua

quá trình tiến hành nghiên cứu thực nghiệm của đề tài.

Đồng thời, trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về phát triển quỹ hưu

trí tự nguyện trên TTCK, bên cạnh tiêu chí quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện là

biến đại diện cho sự phát triển quỹ hưu trí tự nguyện thì các yếu tố lượng hóa, cụ

thể hóa các điều kiện có tác động đến sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện cũng

như sự phát triển của TTCK thường được lựa chọn và sử dụng để phân tích và xây

dựng mô hình hồi quy nhằm phân tích đánh giá tác động của phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện đến sự tăng trưởng của TTCK là (i) tỷ lệ lạm phát; (ii) lãi suất dài hạn

trên thị trường TPCP; (iii) GDP bình quân đầu người; (iv) chỉ số tự do kinh tế; (v)

tỷ lệ người già trên 100 người trong độ tuổi lao động … (Impavido, Musalem &

Tresselt, 2003; Hryckiewicz, 2009; Kim, 2010; Rocholl & Niggemann, 2010; Raisa,

2012).

3.2 Mô tả dữ liệu

3.2.1 Về không gian nghiên cứu

Đề tài đo lường tác động tài sản tài chính của quỹ hưu trí tự nguyện đến sự

phát triển của thị trường vốn bằng phương pháp nghiên cứu định lượng với các yếu

tố vĩ mô đóng vai trò là các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy bộ dữ liệu cho 21

nền kinh tế thuộc APEC. Tuy nhiên, trong quá trình xử lý bộ dữ liệu của 21 nền

kinh tế nhằm loại bỏ các giá trị bị thiếu vắng thông qua công cụ Stata 11, bộ dữ liệu

chỉ cỏn lại 17 nền kinh tế thành viên là Autralia, Canada, Chile, China, Korea, US,

New Zealand, Mexico, Japan, Russia, Indonesia, Peru, Malaysia, Philippines,

Singpapore, Thailand, Hong Kong) là có dữ liệu đáp ứng đầy đủ và thuận lợi để

phục vụ nghiên cứu. Theo đó các nền kinh tế thuộc APEC bao gồm Việt Nam,

Papua New Guinea, Taipei, Brunei vẫn chưa được mở rộng nghiên cứu đến do hạn

chế về mặt số liệu. Ngoài ra, đối với trường hợp Hồng Kông, nền kinh tế có TTCK

đã phát triển mạnh mẽ thể hiện qua quy mô vốn hóa có giá trị cao vượt trội trong

mối tương quan so với các nền kinh tế còn lại, đồng thời giá trị tài sản quỹ hưu trí tự

nguyện tại nền kinh tế này là chiếm tỷ trọng đóng góp ít so với quy mô vốn hóa thị

trường nên bộ dữ liệu tiếp tục được xử lý nhằm loại bỏ giá trị ngoại lai để hạn chế

những ảnh hưởng thiên lệch đối với kết quả của nghiên cứu (PHỤ LỤC 5).

3.2.2 Về thời gian nghiên cứu

Kể từ cú sốc của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á vào năm 1997, trên thị

trường tài chính vẫn tồn tại tâm trạng lo lắng về khủng hoảng tài chính lan tỏa ở quy

mô toàn cầu trong 2 năm tiếp theo sau đó. Vào thời điểm 1997, cuộc khủng hoảng

tài chính tiền tệ của Thailand đã sớm lan sang các nước Đông Nam Á khác bao gồm

Malaysia, Indonesia và Philippines. Vào mùa thu năm 1997, khủng hoảng tài chính

đã lan rộng đến Korea, Hong Kong và China. Vào năm 1998, Russia và Brazil đã

chứng kiến nền kinh tế của họ sa vào tình trạng rơi tự do, và các TTCK quốc tế, từ

New York đến Tokyo, đã đạt mức thấp kỷ lục do sự tự tin của các nhà đầu tư bị

lung lay bởi sự biến động và không thể đoán trước được trên thị trường tài chính thế

giới. Trong khi đó, những nền kinh tế không tự do hóa thị trường vốn là những nền

kinh tế ít bị ảnh hưởng nhất của cuộc khủng hoảng tài chính như China, India. Và

trong số những nước đã tự do hóa thị trường vốn, nền kinh tế khống chế tốt nhất

những tác động của cuộc khủng hoảng, là nền kinh tế có hệ thống luật pháp tốt nhất,

Singapore.

Cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997 ở Đông Á đã nhấn mạnh mối quan hệ

chặt chẽ giữa doanh nghiệp và Chính phủ, theo đó các quỹ hưu trí và quỹ dự phòng

đã được sử dụng cho nhiều sáng kiến của Chính phủ như tư nhân hóa cùng với các

dự án được ủng hộ chính thức ở một số nền kinh tế trong khu vực Châu Á Thái

Bình Dương. Trong một số trường hợp, việc áp dụng các sáng kiến này không đáp

ứng được các tiêu chí về lợi tức kinh tế, do đó có khả năng tạo ra chi phí tài chính

cho Chính phủ, nhất là khi các quỹ dự phòng và quỹ hưu trí yêu cầu Chính phủ

cung cấp sự bảo đảm đối với hoạt động cho vay chính thức được khuyến khích.

Cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997 cũng đã làm cho vấn đề nợ nần càng thêm

quan trọng, việc không thu được những đóng góp hiệu quả cũng có thể gây ra

những chi phí tài chính lớn cho Chính phủ, đặc biệt là khi lương hưu tối thiểu thì

được bảo đảm. Sau năm 2000, từ bài học này, hiện nay luồng vốn đầu tư từ nước

ngoài vào thị trường Châu Á phần lớn là đầu tư trực tiếp của nước ngoài (FDI) và

đầu tư gián tiếp của nước ngoài (FPI) với các quỹ đầu tư tài hạn, chứ không phải là

đầu tư ngắn hạn, trong sự giám sát và điều tiết cẩn trọng của Chính phủ các nền

kinh tế Châu Á. Trong đó, các khuyến nghị chính sách nhằm bảo đảm sự cân bằng

đối với dòng vốn đầu tư và cơ cấu kinh tế đối với các nền kinh tế Đông Á là (i) tiến

hành tái cấu trúc lại hệ thống ngân hàng và doanh nghiệp, (ii) phát triển các tổ chức

đầu tư dài hạn và thị trường cho trái phiếu bằng đồng nội tệ, (iii) giảm sự phụ thuộc

vào xuất khẩu như lĩnh vực dẫn đầu đối với phát triển kinh tế (Crockett, 2002;

McCauley, 2003; IDEAs, 2017).

Bên cạnh đó, trong năm 2014, khu vực Châu Á Thái Bình Dương có 4,3 tỷ

dân, chiếm 60% tổng số thế giới. Tốc độ tăng trưởng dân số khu vực Châu Á Thái

Bình Dương có xu hướng giảm dần theo thời gian, cụ thể trong giai giai đoạn 1990 -

2000 là 1,4%/năm, đến giai đoạn 2000 - 2010 là 1,2%/năm, đến năm 2015 là

1,0%/năm (thực sự thấp hơn tốc độ tăng trưởng dân số 1,2%/năm của toàn cầu).

Tuy nhiên, trong điều kiện tuyệt đối, sự tăng trưởng dân số của khu vực vẫn có ý

nghĩa rất quan trọng với 676 triệu người được bổ sung vào khoảng thời gian từ năm

2000 đến 2015 và sự gia tăng dân số trong khu vực vẫn còn được mô tả như là một

vụ bùng nổ dân số (UN-Habitat, 2015). Như vậy, tuy tốc độ tăng trưởng dân số

giảm dần nhưng so với toàn cầu, thì khu vực này vẫn có sự gia tăng đáng kể về dân

số. Thực tế cũng cho thấy tình trạng dân số đang có xu hướng già hóa tại các nền

kinh tế APEC khi tỷ lệ người già tăng theo thời gian, sống lâu hơn trong tình trạng

khỏe mạnh và có khuynh hướng tiết kiệm nhiều cho tuổi già (WB, 2016).

Tài sản hưu trí tự nguyện đã có sự tăng trưởng nhanh chóng trên toàn thế

giới trong những thập kỷ qua, mặc dù các quỹ hưu trí tự nguyện cũng đã phải chịu

tổn thất lớn trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 - 2008. Do vậy,

đây cũng là cơ hội để xem xét và đánh giá tác động của quỹ hưu trí tự nguyện trong

việc góp phần phát triển thị trường vốn, các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK, qua đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở các nền kinh tế.

3.2.3 Các biến số được lựa chọn và nguồn dữ liệu

Từ việc tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu của nước ngoài, đề

tài cũng đã lựa chọn những biến số có số lần được sử dụng phổ biến, có số lần

được đề cập nhiều nhất, trong đó có bao gồm các biến số kiểm soát được lượng

hóa, cụ thể hóa các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK để xây

dựng mô hình hồi quy nhằm phân tích đánh giá tác động của phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện đến sự tăng trưởng của TTCK, bao gồm 7 biến số cụ thể như sau (Bảng

3.1).

Bảng 3.1. Tổng hợp các biến số được sử dụng phổ biến, có số lần được đề cập

nhiều nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm liên quan.

Tỷ lệ

Giá trị

Vốn hóa thị

Chỉ

người

GDP

tài sản

trường của

Tỷ

Lãi

số

già trên

bình

quỹ hưu

các công ty

lệ

suất

tự

100 quân

trí tự

nội địa

lạm

dài

do

người

đầu

nguyện

niêm yết so

phát

hạn

kinh

thuộc độ

người

so với

với GDP

tế

tuổi lao

GDP

động

Catalan, Impavido và Musalem

(2000)

Impavido và Musalem (2000)

Walker và Lefort (2002)

Impavido, Musalem và Tresselt

(2003)

Davis và Hu (2008).

Raddatz và Schmukler (2008)

Hryckiewicz (2009)

Kim (2010)

Meng và Pfau (2010)

Liang và Bing (2010)

Rocholl và Niggemann (2010)

Raisa (2012)

Hu (2012)

Zandberg và Spierdijk (2013)

Sun và Hu (2014)

Tổng số trích dẫn

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ các nghiên cứu trước.

Như vậy, để góp phần thấy được vai trò và đánh giá ảnh hưởng tổ chức đầu

tư dài hạn, cụ thể là quỹ hưu trí tự nguyện, đến sự phát triển của TTCK, nghiên cứu

này tập trung phạm vi không gian khảo sát là các nền kinh tế thành viên thuộc

APEC trong thời gian nghiên cứu từ năm 2000 đến năm 2015 với số liệu thứ cấp

được tiếp cận và sử dụng được truy cập từ nguồn dữ liệu mở của các tổ chức quốc

tế như APEC, OECD, WB, WEF. Bộ dữ liệu này là dữ liệu bảng ngắn (short panel

data) do và có cấu trúc bảng không cân bằng (unbalanced data) do những số

liệu không được công bố nên bị thiếu số quan sát nền kinh tế - năm (missing value)

dẫn đến các đơn vị chéo không có cùng số quan sát theo thời gian.

3.3 Mô hình thực nghiệm

Để xây dựng mô hình hồi quy kiểm định ảnh hưởng của phát triển quỹ hưu

trí tự nguyện đối với sự phát triển của TTCK, nghiên cứu này dựa trên những

nghiên cứu thực nghiệm trước đây để lựa chọn mô hình và các biến phù hợp. Qua

đó cho thấy, các kỹ thuật áp dụng trong phân tích dữ liệu bảng là phương pháp phổ

biến để điều tra mối quan hệ kinh tế giữa các biến trong mô hình hồi quy. Mô hình

hồi quy dữ liệu bảng dựa trên sự kết hợp của dữ liệu chéo và chuỗi thời gian nên

cung cấp được nhiều “thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng

đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn và hiệu quả hơn”.

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng tuyến tính đơn giản có dạng:

Trong đó và đều có chỉ số dưới dòng và với quan sát

chéo và thời kỳ. Các hệ số và đều không có chỉ số dưới dòng như

và hàm ý rằng chúng là như nhau đối với các đơn vị chéo và như nhau cho tất

cả các thời kỳ.

Giả định đề xuất tồn tại mức độ không đồng nhất trong dữ liệu bảng thay vì

hệ số nên là như nhau đối với tất cả các quan sát chéo, cụ thể trong trường hợp

các nhà nghiên cứu kỳ vọng sự khác biệt trong hành vi của các nền kinh tế khác

nhau (tùy theo phương pháp tiếp cận để phân loại, ví dụ theo sự phát triển cao hay

thấp của nền kinh tế, theo tổ chức quốc tế mà nền kinh tế đó là thành viên hay

không …), mô hình trên sẽ trở thành:

Trong đó hệ số có thể không giống nhau giữa các nền kinh tế có trong

mẫu.

Trường hợp hệ số có nên thay đổi giữa các nền kinh tế khác nhau hay

không thì lại đòi hỏi một phân tích riêng rẽ cho từng đơn vị trong quan sát chéo.

Do đó, hệ số là như nhau đối với tất cả các quan sát chéo được xem như là giả

định gộp chung của ước lượng dữ liệu bảng.

Như vậy, mô hình hồi quy tổng thể trên dữ liệu bảng xem xét tác động của

phát triển quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển của TTCK được mô tả như sau:

Trong đó,

đại diện cho sự phát triển của TTCK với vai trò là biến số phụ thuộc

và được tính bằng quy mô vốn hóa thị trường của các công ty nội địa niêm yết (%

so với GDP) của nền kinh tế tại thời điểm năm ;

đại diện cho sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện với vai trò là biến

số độc lập, được tính bằng giá trị tài sản quỹ hưu trí tự nguyện (% so với

GDP) của nền kinh tế tại thời điểm ;

Ngoài ra, để kiểm soát biến giải thích có thể có ảnh hưởng đến sự phát triển

của thị trường vốn nội địa, tác giả tập trung vào các biến số sau, bao gồm:

là biến giải thích tỷ lệ lạm phát (%) của nền kinh tế tại thời điểm ;

là biến giải thích tỷ suất yêu cầu của thị trường liên quan đến TPCP có

thời gian đáo hạn trong 10 năm (%) của nền kinh tế tại thời điểm ;

là biến giải thích thu nhập bình quân đầu người (USD) của nền kinh

tế tại thời điểm ;

là biến giải thích chỉ số tự do kinh tế (điểm) của nền kinh tế tại thời

điểm ;

là biến tỷ lệ số người già phụ thuộc từ 65 tuổi trở lên trên 100 người

trong độ tuổi lao động (%) của nền kinh tế tại thời điểm ;

là các tác động cố định đặc thù không được quan sát của nền kinh tế ;

là sai số ngẫu nhiên với và đại diện cho nền kinh tế và chiều thời gian

tương ứng.

3.4 Ý nghĩa của các biến số trong mô hình

Mối quan hệ giữa TTCK và quỹ hưu trí tự nguyện là mối quan hệ song hành.

Một TTCK vững chắc sẽ tạo điều kiện cho quỹ hưu trí tự nguyện phát triển và sự

phát triển quỹ hưu trí tự nguyện cũng góp phần vào sự tăng trưởng của TTCK. Do

đó các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCK cũng sẽ có ảnh hưởng đến sự

phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK và ngược lại. Từ việc lựa chọn các

yếu tố làm biến kiểm soát để xem xét tác động của chúng đến sự phát triển của

TTCK, nghiên cứu trình bày ý nghĩa và cách đo lường của từng biến số trong mô

hình hồi quy như sau:

(i) : Vốn hóa thị trường của các công ty nội địa niêm yết (% so với GDP)

Giá trị vốn hóa thị trường (còn gọi là giá trị thị trường) là giá hiện tại của cổ

phiếu thường nhân với số cổ phiếu thường đang lưu hành. Dữ liệu có giá trị được

ghi nhận vào cuối năm và được thu thập từ các công ty nội địa niêm yết. Số liệu của

các quỹ đầu tư, quỹ ủy thác và các công ty chỉ có mục tiêu kinh doanh là nắm giữ

cổ phiếu của các công ty niêm yết khác thì bị loại trừ. Tiêu chí này đại diện cho độ

sâu của TTCK (Catalan, Impavido & Musalem, 2000; Impavido, Musalem &

Tresselt, 2003; Hryckiewicz, 2009; Kim, 2010; Rocholl & Niggemann, 2010; Raisa,

2012).

(ii) : Tỷ lệ lạm phát (%/năm)

Tỷ lệ lạm phát được đo bằng chỉ số giá tiêu dùng phản ánh tỷ lệ phần trăm

thay đổi hàng năm trong chi phí đối với người tiêu dùng trung bình mua rổ hàng hoá

và dịch vụ có thể được cố định hoặc thay đổi theo khoảng thời gian nhất định, như

là hàng năm. Theo đó, công thức Laspeyres thường được sử dụng phổ biến và cũng

áp dụng đối với số liệu về tỷ lệ lạm phát được thu thập trong nghiên cứu này.

Impavido, Musalem và Tresselt (2003) kỳ vọng mối quan hệ tích cực giữa

biến giải thích với biến phụ thuộc khi nhu cầu của cổ phiếu tăng lên do kỳ

vọng lạm phát. Boyd, Levine và Smith (2001) cũng cho rằng tăng kỳ vọng cũng

ảnh hưởng đến khả năng phân bổ nguồn lực của khu vực tài chính, nhưng khi lạm

phát vượt quá mức độ nghiêm trọng, dấu hiệu dự kiến sẽ là mối quan hệ tiêu cực

(tác động âm), do kết quả của một hệ thống tài chính xấu đi, đặc biệt đối với sự phát

triển của ngân hàng và hoạt động của TTCK (Kim, 2010).

(iii) : Lãi suất dài hạn trên thị trường giao dịch TPCP có thời gian đáo

hạn trong 10 năm (%/năm)

chủ yếu được xác định bởi (i) giá do bên cho vay tính toán, (ii) rủi ro từ

người đi vay và (iii) sự giảm sút giá trị vốn. Số liệu thu thập về lãi suất dài hạn được

tính là trung bình của các mức lãi suất hàng ngày, và đo lường đơn vị tính bằng

phần trăm (%). này được hiểu là lãi suất mà tại đó giá TPCP được giao dịch

trên thị trường tài chính chứ không phải là lãi suất mà tại đó các khoản vay đã được

phát hành. Trong tất cả các trường hợp, liên quan đến các trái phiếu có khoản

hoàn vốn được bảo đảm bởi Chính phủ. là một trong những yếu tố quyết định

đầu tư kinh doanh. Lãi suất thấp sẽ tác động và tạo áp lực lên giá cổ phiếu vì hai lý

do: (i) nhà đầu tư trái phiếu sẽ nhận được một mức lãi suất thấp hơn, và do đó có tỷ

suất lợi tức sẽ thấp hơn, nên buộc họ phải cân nhắc mua cổ phiếu có rủi ro cao hơn

để có được tỷ suất lợi nhuận cao hơn; (ii) lãi suất thấp làm cho việc đi vay ít tốn

kém, do đó sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, dẫn đến thu nhập doanh nghiệp cao hơn

và giá cổ phiếu cao hơn. Hay nói cách khác, thấp sẽ khuyến khích đầu tư vào

trang thiết bị mới và ngược lại, đến lượt đầu tư là nguồn đóng góp chính vào tăng

trưởng kinh tế.

Trong thực tế, giá trái phiếu thay đổi khi chính sách tiền tệ thay đổi, cụ thể

như khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm giá

trái phiếu, tăng (tỷ suất sinh lời yêu cầu của thị trường đối với việc nắm giữ

TPCP có thời hạn 10 năm). Điều này dẫn đến hành vi hạn chế đầu tư của các cá

nhân và doanh nghiệp trong nền kinh tế. Tuy nhiên, điều cần lưu ý là trong trường

hợp Chính phủ thực hiện chính sách tài khóa thắt chặt thì lại có tác động ngược lại

đến giá trái phiếu trên thị trường. Theo đó, nếu Chính phủ thắt chặt tài chính, ví dụ

như để nhằm mục đích giảm thâm hụt NSNN, thì các yêu cầu tài chính sẽ làm tăng

giá trái phiếu trên thị trường và giảm .

Do đó được dùng để đo lường việc kiểm soát ảnh hưởng của sự thay đổi

trong tỷ suất sinh lời yêu cầu của thị trường đối với việc nắm giữ trái phiếu (các

công cụ tài chính thay thế so với cổ phiếu trên thị trường).

(iv) : GDP bình quân đầu người (USD hiện hành)

Số liệu thu thập về được WB tính là GDP chia cho dân số giữa năm.

Trong đó, GDP là tổng giá trị gia tăng của tất cả các nhà sản xuất cư trú trong nền

kinh tế cộng với thuế sản phẩm và trừ đi các khoản trợ cấp không bao gồm trong giá

trị của sản phẩm. Ngoài ra, một điểm cần lưu ý là GDP được tính toán mà không có

thực hiện khấu trừ đối với khấu hao tài sản cố định hoặc đối với việc cạn kiệt và suy

thoái tài nguyên thiên nhiên. Số liệu thu thập về được tính bằng đơn vị tiền tệ

là USD hiện hành. Biến này đại diện cho mức độ phát triển chung của quốc

gia, giải thích cho ảnh hưởng của năng suất khu vực thực tế đối với sự phát triển

của TTCK. Thông thường, các nền kinh tế có thu nhập cao hơn cũng có khuynh

hướng có thị trường vốn hoạt động tốt hơn và sâu hơn, điều này cũng có nghĩa là

có tác động tích cực (tác động dương) đến sự tăng trưởng của TTCK. Tuy

nhiên, tác động của đến TTCK cũng có thể trở nên tiêu cực (tác động âm)

khi mà quy mô vốn hóa thị trường tăng chậm chạp so với sự tăng trưởng của GDP

(Kim, 2010).

(v) : Chỉ số tự do kinh tế

Tự do kinh tế là quyền cơ bản của mỗi người nhằm kiểm soát lao động và tài

sản của riêng mình. Trong một xã hội tự do kinh tế, mọi cá nhân được tự do làm

việc, sản xuất, tiêu thụ và đầu tư theo bất kỳ cách nào họ muốn, với sự tự do đó

được bảo vệ bởi Nhà nước và không bị giới hạn bởi Nhà nước. Trong các xã hội tự

do kinh tế, các Chính phủ cho phép lao động, vốn và hàng hoá di chuyển tự do, và

ngăn/dừng việc hạn chế hoặc ép buộc tự do vượt quá mức cần thiết để bảo vệ và

duy trì tự do đó.

Chỉ số tự do kinh tế đánh giá 10 yếu tố cơ bản của mỗi nền kinh tế, bao

gồm tự do kinh doanh, tự do thương mại, tự do tài chính, chi tiêu của Chính phủ, tự

do tiền tệ, tự do đầu tư, tự do tài chính, quyền sở hữu, tự do không bị ảnh hưởng từ

tham nhũng, tự do lao động. Với điểm số 100 là sự tự do tối đa cho mỗi yếu tố được

đánh giá, điểm số 100 mang hàm ý về một môi trường kinh tế hay chính sách kinh

tế có lợi nhất dẫn đến tự do kinh tế.

Nghiên cứu của Hryckiewicz (2009) tập trung xem xét khía cạnh tự do

thương mại khi phân tích cải cách hưu trí, sự phát triển của các nhà đầu tư tổ chức,

cụ thể là các quỹ hưu trí tự nguyện, ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCK. Trong

khi đó, Rocholl và Niggemann (2010) lựa chọn khía cạnh tự do đầu tư, độ mở

thương mại khi nghiên cứu về việc huy động vốn thông qua quỹ hưu trí tự nguyện

đối với sự phát triển của thị trường vốn. Trong nghiên cứu này, mức độ tự do kinh

tế chung được tính đơn giản từ điểm trung bình của 10 yếu tố cơ bản và được lựa

chọn để trở thành giá trị của biến giải thích .

(vi) : Tỷ lệ người già phụ thuộc trên 100 người thuộc độ tuổi lao động

Chỉ số được hiểu là tỷ lệ dân số già hóa (the ratio of population

aging) này được tính dựa trên tỷ số giữa số người từ 65 tuổi trở lên (độ tuổi chung

mà ở đó người lao động không hoạt động về mặt kinh tế) so với số người trong độ

tuổi từ 15 tuổi đến 64 tuổi. Giá trị số liệu thu thập được thể hiện qua đơn vị tính trên

100 người trong độ tuổi lao động (từ 15 đến 64 tuổi).

Chỉ số này kiểm soát tác động của sự già hóa dân số đối với sự phát

triển của thị trường cổ phiếu liên quan đến mô hình tiết kiệm và đầu tư trong nền

kinh tế. Với giả định về giới hạn duy lý, khi xem xét những người có hành vi kinh

tế hợp lý tương tự, chuẩn bị nghỉ hưu bằng cách tích lũy tài chính và tài sản thực,

đặc biệt là ở độ tuổi trung niên, khi họ có khả năng đầu tư vào những tài sản đó và

đang ở những năm đỉnh cao về thu nhập, do đó sẽ dẫn đến những ảnh hưởng tích

cực lên thị trường tài chính trong nước. Còn khi đến độ tuổi 40 - 64, nhóm tiết kiệm

dự kiến sẽ giảm phần tích lũy, tương ứng với sự gia tăng của nhóm người không tiết

kiệm, theo quá trình lão hóa, sẽ dẫn đến những ảnh hưởng tiêu cực lên thị trường tài

chính trong nước, thông qua kênh nhu cầu biên thấp hơn đối với tài sản tài chính

(Raisa, 2012).

Tỷ lệ dân số già hóa được dự kiến có tác động âm (ảnh hưởng tiêu

cực) đến sự tăng trưởng của TTCK do (i) sự già hóa theo thời gian sẽ làm giảm đi

các khoản tiết kiệm hoặc (ii) nếu việc nắm giữ trái phiếu được áp dụng thay cho

việc nắm giữ cổ phiếu khi tỷ lệ dân số trên 65 tuổi trở nên cao hơn. Tuy nhiên, trong

trường hợp (i) quy mô tài sản tiết kiệm của những người thuộc nhóm dân số trên 65

tuổi trong nền kinh tế là vô cùng lớn so với nhóm dân số có độ tuổi từ 15 đến 64

tuổi hoặc (ii) sự khuyến khích tăng cường việc dự phòng tiết kiệm là rất lớn thì tỷ lệ

dân số già hóa sẽ có dấu hiệu tích cực (tác động dương) đến sự phát triển của

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK và sự tăng trưởng của TTCK (Kim, 2010).

(vii) : Tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP

Tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện được định nghĩa là tài sản được mua

kèm với các khoản đóng góp vào chương trình hưu trí tự nguyện với mục đích duy

nhất là để tài trợ cho các khoản trợ cấp của chương trình hưu trí tự nguyện. Trong

đó, quỹ hưu trí tự nguyện là một tập hợp các tài sản tạo thành một thực thể

pháp lý độc lập. Chỉ số này được tính bằng đơn vị tiền tệ là triệu USD hoặc

theo tỷ lệ phần trăm so với GDP. Biến được sử dụng phổ biến trong các nghiên

cứu về quỹ hưu trí tự nguyện, làm đại diện cho sự phát triển của quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK. Theo đó, được xem xét như là một nhân tố thúc đẩy tăng

trưởng kinh tế thông qua sự phát triển của TTCK. Việc tăng trưởng của các quỹ hưu

trí tự nguyện có tác động làm cho TTCK hoạt động hiệu quả hơn, qua đó, góp phần

tăng trưởng GDP của quốc gia (Davis và Hu, 2005; Meng và Pfau, 2010).

3.5 Phương pháp xử lý số liệu

Việc ước lượng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng tuyến tính đơn giản có thể

được tiến hành thông qua việc sử dụng ba phương pháp: (i) với hằng số chung trong

phương trình hồi quy; (ii) cho phép có các tác động cố định; (iii) cho phép có các

tác động ngẫu nhiên. Trong đó:

 Mô hình có sử dụng hằng số chung trong phương trình hồi quy (The

common constant method) còn được gọi là phương pháp hồi quy OLS gộp

chung tất cả các quan sát (Pooled OLS method) của ước lượng thể hiện các

kết quả với giả định chủ yếu rằng không có sự khác biệt trong các ma trận dữ

liệu của kích thước mẫu ( ). Nghĩa là mô hình ước lượng một hệ số chặn

(tung độ gốc) là một hằng số chung cho tất cả các quan sát chéo và

phương pháp này hữu ích trong trường hợp bộ dữ liệu được tiên nghiệm là

đồng nhất (ví dụ mẫu chỉ toàn các nền kinh tế có thu nhập cao, hoặc chỉ xem

xét các nền kinh tế thuộc Liên minh Châu Âu …). Tuy nhiên, phương pháp

này được sử dụng khá hạn chế so với phương pháp cho phép sự bao hàm của

tác động cố định và tác động ngẫu nhiên.

 Phương pháp xem xét các tác động cố định (Fixed effects method) cho phép

hằng số là đặc thù của nhóm quan sát chéo, hàm ý rằng mỗi nhóm quan

sát có hằng số là khác nhau. Phương pháp này còn có tên gọi khác là ước

lượng LSDV (least squared dummy variables) vì để cho phép hằng số là

khác nhau cho từng nhóm quan sát chéo khác nhau thì cần phải có một biến

giả cho từng nhóm quan sát chéo này. Mô hình có dạng như sau:

Trước khi kiểm tra tính tin cậy của phương pháp xem xét các tác động cố

định so với phương pháp OLS có hằng số chung trong mô hình hồi quy, kiểm định

F-test được sử dụng với giả thuyết rằng tất cả các hằng số đều bằng nhau (sự đồng

nhất) .

Mô hình xem xét các tác động cố định (Fixed effects method) cho phép nắm

bắt được tất cả các tác động mang đặc thù đối với từng cá thể riêng biệt và không

thay đổi theo thời gian. Do đó, với dữ liệu bảng bao gồm các nền kinh tế, mô hình

này xem xét tất cả các vấn đề như những nhân tố địa lý, các tài nguyên thiên nhiên

cũng như tất cả các nhân tố cơ bản khác có sự đa dạng giữa các nền kinh tế nhưng

lại không thay đổi theo thời gian. Điều này cũng có nghĩa rằng không thể thêm vào

các biến không có thay đổi theo thời gian (ví dụ như kích cỡ nền kinh tế) vì chúng

sẽ đồng tuyến tính hoàn hảo với tác động cố định. Trong một số trường hợp, việc sử

dụng biến giả sẽ làm giảm bậc tự do của dữ liệu, gia tăng nguy cơ đa cộng tuyến vì

có quá nhiều biến. Nếu dữ liệu có là rất lớn thì việc tính toán hàng ngàn hằng số

khác nhau cũng khó khả thi.

Ngoài ra, việc sử dụng bộ biến giả theo thời gian cũng có thể được áp dụng

trong mô hình xem xét các tác động cố định. Phương pháp này còn được biết đến

với tên gọi mô hình xem xét các tác động cố định hai chiều (two-way FEM). Trong

đó, các đặc điểm riêng biệt có tác động thay đổi theo thời gian nhưng là giống nhau

cho toàn bộ dữ liệu bảng.

 Phương pháp xem xét các tác động ngẫu nhiên (Random effects method)

khác biệt với phương pháp xem xét các tác động cố định (Fixed effects

method) ở chỗ các hằng số cho mỗi nhóm quan sát không phải là các tham số

cố định mà là các tham số ngẫu nhiên. Lúc này sự biến động của hằng số cho

mỗi nhóm quan sát là , trong đó zero mean standard random

variable.

Mô hình xem xét các tác động ngẫu nhiên có dạng như sau:

Kiểm định Hausman được dùng để so sánh hiệu quả giữa phương pháp ước

lượng hiệu ứng ngẫu nhiên FEM và phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định

REM. Thực chất kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa các

sai số và các biến độc lập trong mô hình hay không. Nếu P-value > 05% thì kết

luận rằng chưa đủ cơ sở để bác bỏ , hay nói cách khác là không có sự khác biệt

giữa FEM và REM một cách có ý nghĩa thống kê. Kết quả này còn cho thấy các sai

số không có tương quan với các biến độc lập trong mô hình và sử dụng mô hình

các ảnh hưởng ngẫu nhiên sẽ có hiệu quả hơn. Còn nếu P-value < 5%, bác bỏ ,

thường thì REM không hợp lý, nên sử dụng FEM.

3.6 Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

3.6.1 Thống kê mô tả

Thống kê mô tả các biến số trong mẫu giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2015

được trình bày cụ thể trong bảng 3.2 như sau:

Bảng 3.2 Thống kê các biến số trong mẫu giai đoạn 2000 - 2015.

Variable

Obs

Mean

Std. Dev.

Min

Max

151

65,64896

29,70931

14,01656

118,1327

151

3,125655

2,426735

-1,346719

15,52533

151

5,246457

2,77952

0,3466667

15,68075

151

19.9947,82

17.387,59

958,0116

67.652,68

151

68,15533

9,995838

50,3

87,4

151

15,83827

7,939747

5,598219

43,32391

151

23,93331

27,71412

0,305036

118,7

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 11.

Bảng 3.2 tóm tắt kết quả thống kê của tất cả các biến số được sử dụng trong

mô hình hồi quy. Từ kết quả thống kê cho thấy giá trị trung bình của vốn hóa thị

trường của các công ty nội địa niêm yết là 65,64% so với GDP và giá trị trung bình

tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện vào khoảng 23,93% so với GDP. Tỷ lệ này cho

thấy giá trị đóng góp trong sự tăng trưởng của TTCK nói riêng và nền kinh tế của

quỹ hưu trí tự nguyện có tiềm năng phát triển hơn nữa đối với các nền kinh tế thuộc

APEC trong giai đoạn 2000 - 2015.

Bên cạnh đó, giá trị trung bình của tỷ lệ dân số già hóa vào khoảng 15,83%

cho thấy các nền kinh tế thuộc APEC đang trong thời kỳ đối mặt với tình trạng dân

số già; giá trị trung bình của chỉ số tự do kinh tế vào khoảng 68,15% cho thấy các

nền kinh tế thuộc APEC vẫn còn cần mở rộng cánh cửa tự do hóa đến từ môi trường

kinh tế hay chính sách kinh tế hiệu quả dẫn đến tự do kinh tế; giá trị trung bình của

GDP bình quân đầu người vào khoảng 19.947,82 USD/năm; giá trị trung bình của

lãi suất dài hạn trên thị trường giao dịch TPCP có thời gian đáo hạn trong 10 năm

vào khoảng 5,25%/năm; giá trị trung bình của tỷ lệ lạm phát là 3,13%/năm tại các

nền kinh tế thuộc APEC trong giai đoạn 2000 - 2015.

1,000

-0,3751

1,000

0,0000

-0,5244

0,6834

1,000

0,0000

0,4202

-0,4623

-0,5767

1,000

0,0000

0,4231

-0,4602

-0,3826

0,7164

1,0000

0,0000

0,3434

-0,4615

-0,6610

0,7611

0,4631

1,0000

0,0000

0,6217

-0,2472

-0,3381

0,6956

0,7037

0,3906

1,0000

0,0000

0,0022

0,0000

Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến số.

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 11.

Kết quả ma trận tương quan trình bày ở bảng 3.3 được sử dụng để tìm hiểu

mối quan hệ giữa quỹ hưu trí tự nguyện (thông qua biến đại diện là tài sản của quỹ

hưu trí tự nguyện so với GDP) đối với sự phát triển TTCK (thông qua biến đại diện

là vốn hóa thị trường của các công ty nội địa niêm yết so với GDP). Qua đó cũng

cho thấy xét trong mối tương quan lần lượt với từng biến số khác, giá trị vốn hóa thị

trường của các công ty nội địa niêm yết so với GDP ( ) và giá trị tài sản quỹ hưu

trí tự nguyện so với GDP ( ) đều có (i) mối tương quan thuận lần lượt với giá trị

tài sản quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP ( ), GDP bình quân đầu người

( ) và chỉ số tự do kinh tế ( ) cũng như tỷ lệ người già phụ thuộc trên 100

người thuộc độ tuổi lao động ( ); (ii) đều có mối tương quan nghịch lần lượt

với tỷ lệ lạm phát ( ) và lãi suất dài hạn ( ).

Ma trận hệ số tương quan từng đôi được trình bày trong bảng 3.3 cho thấy

mối tương quan Pearson giữa các cặp biến số được sử dụng trong mô hình hồi quy

thông qua hệ số tương quan và mức ý nghĩa tương quan của kiểm định Pearson

(significant). Mức ý nghĩa tương quan sig của kiểm định Pearson của các cặp biến

điều nhỏ hơn 5% chứng tỏ các cặp biến có tương quan với nhau. Nhìn chung, hệ số

tương quan càng lớn thì tương quan càng chặt, hầu hết giá trị hệ số tương quan giữa

các cặp biến số là dưới 60%. Hệ số cao nhất (0,7611; 0,7164; 0,7037) thể hiện lần

lượt mối quan hệ giữa (i) tỷ lệ người già phụ thuộc trên 100 người thuộc độ tuổi lao

động ( ) với GDP bình quân đầu người ( ), (ii) chỉ số tự do kinh tế

( ) với GDP bình quân đầu người ( ), (iii) tỷ lệ người già phụ thuộc trên

100 người thuộc độ tuổi lao động ( ) với chỉ số tự do kinh tế ( ).

Hơn nữa, để xác định liệu rằng hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến có

tồn tại hay không, việc kiểm định hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation

Factor - VIF) được tiến hành để kiểm tra cho dữ liệu bảng thông qua lệnh Collin

trong Stata 11. Kết quả của kiểm định VIF (kiểm định sự tương quan giữa các biến

độc lập trong mô hình) cho thấy tất cả các hệ số đều nhỏ hơn 10 (Mean VIF = 3,22),

điều này nghĩa là hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra trong bộ số nghiên cứu

(Kennedy, 1992).

3.6.2 Kết quả hồi quy

Đầu tiên, phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể (hồi quy OLS

dữ liệu bảng) được thực hiện để phân tích mối quan hệ giữa quỹ hưu trí tự nguyện

(thông qua biến đại diện là tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP) đối với sự

phát triển TTCK (thông qua biến đại diện là vốn hóa thị trường của các công ty nội

địa niêm yết so với GDP). Kết quả hồi quy OLS dữ liệu bảng cho thấy quỹ hưu trí

tự nguyện có tác động quan trọng đối với sự phát triển TTCK. Cụ thể, hệ số hồi quy

của biến tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP có dấu dương (0,7826) và có

ý nghĩa ở mức 1%.

Bên cạnh đó, hệ số R-squared của mô hình hồi quy ở mức là 54,72%. Điều

này có nghĩa mô hình này giải thích được tương đối kết quả về mối quan hệ giữa

quỹ hưu trí tự nguyện và sự phát triển TTCK. Bên cạnh đó, kiểm định F với giá trị p

dưới 0,01 cũng cho thấy mô hình phù hợp với tập dữ liệu và sử dụng được.

Kiểm tra hettest (kiểm định Breusch - Pagan/Cook - Weisberg đối với hiện

tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy) cho thấy P-value > 5% (Prob >

chi2 = 0,7800), do đó không đủ cơ sở để bác bỏ , hay nói cách khác, không có

hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy.

Kiểm định Wooldridge đối với hiện tượng tự tương quan cho bộ dữ liệu bảng

cho thấy P-value > 5% (Prob > F = 0,0870), do đó không đủ cơ sở để bác bỏ ,

hay nói cách khác, không có sự tự tương quan trong mô hình ước lượng dữ liệu

bảng.

Qua quá trình kiểm định từng phần ở trên, mô hình có hiện tượng đa cộng

tuyến được đánh giá là không nghiêm trọng, mô hình không có hiện tượng phương

sai của sai số thay đổi, mô hình không có hiện tượng tự tương quan. Do đó, kết quả

mô hình nghiên cứu theo phương pháp OLS là tin cậy.

Tuy nhiên, độ vững và tính hiệu quả của các hệ số trong phân tích dữ liệu

bảng dựa trên phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể (Pooled OLS)

có thể bị nghi ngờ vì mô hình OLS tổng thể không cần quan tâm đến các yếu tố

không thể thu thập được hoặc ảnh hưởng riêng lẻ, đặc thù từng doanh nghiệp, trong

khi vấn đề ảnh hưởng riêng lẻ là một trong những hiện tượng xảy ra thường xuyên ở

những nghiên cứu thực nghiệm (Baltagi, 2005). Do đó, để xử lý vấn đề về các yếu

tố không quan sát được (unobserved heterogeneity), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

(RE) và ảnh hưởng cố định (FE) được sử dụng. Sau đó, việc kiểm định sự tồn tại

của các ảnh hưởng cố định được tiến hành để làm cơ sở lựa chọn giữa mô hình hồi

quy OLS và FE, kiểm định về sự tương quan chéo giữa giữa các đơn vị bảng được

triển khai để làm cơ sở lựa chọn giữa mô hình hồi quy OLS và RE. Tiếp đến, kiểm

định Hausman sẽ được thực hiện để kiểm tra sự tương quan giữa các ảnh hưởng cố

định với các biến giải thích hay lựa chọn giữa mô hình FE và RE.

Cả hai mô hình này đều đưa các kết quả về dấu của hệ số hồi quy của biến

quỹ hưu trí tự nguyện, chỉ khác nhau ở mức độ ý nghĩa thống kê. Để xác định mô

hình nào tốt hơn, nghiên cứu này thực hiện kiểm định F cho mô hình FE, kiểm định

Breusch and Pargan Lagrange Multiplier (LM) cho mô hình RE và kiểm định

Hausman để chọn lựa giữa mô hình RE và FE. Một cách chi tiết, kiểm định ý nghĩa

thống kê F cho thấy mô hình EF tốt hơn mô hình OLS, nghĩa là có ảnh hưởng cố

định trong mô hình ước lượng với P-value < 5% (Prob > F = 0,0000). Kết quả kiểm

định xttest0 (kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian) đối với mô hình RE cho

thấy P-value < 5% (Prob > chi2 = 0,0000) nghĩa là giả thiết bị bác bỏ, điều này

chứng tỏ có ảnh hưởng ngẫu nhiên trong mô hình ước lượng. Chính vì vậy mô hình

RE tốt hơn mô hình OLS, hay nói cách khác, mô hình RE là mô hình phù hợp hơn

mô hình OLS.

Trong khi đó, với giả định về sự khác biệt ảnh hưởng của các biến là

không mang tính hệ thống, nếu nếu giả thiết này không có đủ cơ sở để bị bác bỏ, thì

việc ước lượng của 2 mô hình FE và RE là tương đương về kết quả. Đối chiếu với

kết quả kiểm định Hausman có P-value > 5% (Prob > Chi2 = 0,0636) cho thấy

không đủ cơ sở bác bỏ , trong trường hợp này nghiên cứu lựa chọn sử dụng mô

hình RE hợp lý hơn FE. Điều này hàm ý rằng mô hình FE có thể bị chệch (biased)

và hệ số không vững chắc (inconsistent); ngược lại, mô hình RE sẽ duy trì được tính

không chệch (unbiased) và hệ số vững chắc.

Như vậy, trong nghiên cứu này, tác giả lựa chọn mô hình RE do mô hình RE

tốt hơn mô hình OLS và mô hình EF trong việc thể hiện tác động của phát triển quỹ

hưu trí tự nguyện đến sự tăng trưởng của TTCK của các nền kinh tế thuộc APEC

trong giai đoạn 2000 đến 2015. Từ đó, tác giả lựa chọn kết quả hồi quy theo REM

để làm kết quả cho kết luận của nghiên cứu. Kết quả hệ số ước lượng trong mô hình

RE cho thấy hệ số hồi quy của biến quỹ hưu trí tự nguyện thì dương và có ý nghĩa

thống kê tại mức 1% trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Kết quả này nằm

trong kỳ vọng của giả thuyết đặt ra ban đầu của nghiên cứu (PHỤ LỤC 6).

Hơn nữa, để tăng tính hiệu quả của mô hình RE, kiểm định phương sai thay

đổi và kiểm định tự tương quan trong dữ liệu bảng được thực hiện. Kết quả kiểm

định xttest3 đối với mô hình FE (kiểm định Modified Wald) chứng minh có xảy ra

hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình ước lượng ban đầu do P-value < 5%

(Prob > chi2 = 0,0000). Nhưng kiểm định Wooldridge cho thấy không xuất hiện

hiện tượng tự tương quan trong tất cả các phương trình hồi quy. Ngoài ra, để xử lý

vấn đề phương sai thay đổi trong mô hình EF, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy

FE với điều chỉnh sai số chuẩn (FE - robust standard errors) dành cho nhỏ, lớn

(FE - cluster).

Bảng 3.4 Bảng tổng hợp các kết quả ước lượng ảnh hưởng của phát triển quỹ

hưu trí tự nguyện đến TTCK và các kết quả kiểm định với các mô hình OLS,

FEM

Variable

OLS

FEM-cluster

REM

-0,8813978

-2,155102**

-2,155102*

-1,778959**

0,011

0,387

0,055

0,031

0,839

1,016

1,035

0,826

-4,598254***

-4,785188***

-4,578459***

0,000

0,904

0,993

0,734

0,882

-0,0006348***

-0,0006722***

-0,0006722*

-0,0009343***

0,009

0,003

0,060

0,000

-0,1277528

-0,7771847

0,1497132

0,319

0,649

0,342

0,750

0,777

0,279

0,792

0,469

0,1637325

2,098729***

1,20526**

0,001

0,661

0,008

0,019

0,646

0,372

0,680

0,513

0,7826034***

0,0114778

0,551053***

0,963

0,000

0,970

0,001

0,249

0,097

0,299

0,171

Constant

92,57421***

130,3531**

72,71303**

0,000

0,017

0,010

0,011

18,755

30,334

49,588

45,257

R-squared

R-squared 0,5472

within = 0,3518

within = 0,3188

Adj R-squared

between = 0,0071

between = 0,6337

0,5284

overall = 0,0877

overall = 0,4709

151

Observations

151

F test that all β=0

F( 6, 144) = 29,01

F(6,129) = 11,67

F(6,15) = 34,68

Prob>F

Prob>F = 0,0000

FE, FE-cluster và RE.

Wald (chi2) Prob>

Wald chi2(6) =

Chi2

82,31

Prob > chi2 =

0,0000

Breusch

and

chi2(1) = 192,56

Pagan test Prob>

Prob > chi2 =

Chi2

0,0000

test

that all

F(15, 129) = 11,76

u_i=0

Prob > F = 0,0000

Prob>F

Hausman

test

chi2(5) = (b-

Chi2 Prob>Chi2

B)[(V_b-V_B)^(-

1)](b-B) = 10,45

Prob>chi2 = 0,0636

Wald

test

for

chi2 (16) = 390,65

heteroskedasticity

Prob>chi2 =

Chi2 Prob>Chi2

0,0000

Wooldridge

test

F( 1, 13) = 3,428

for autocorrelation

Prob > F = 0,0870

Kết quả được trình bày ở mỗi biến số trong mỗi mô hình theo thứ tự lần lượt là (i) giá trị trung bình của hệ số

hồi quy (Coeficient); (ii) mức ý nghĩa thống kê (P-value) và (iii) sai số chuẩn (Standard error);

* Có ý nghĩa thống kê tại mức 10%; ** Có ý nghĩa thống kê tại mức 5%; *** Có ý nghĩa thống kê tại mức

1%.

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Stata 11.

Qua bảng 3.4 cho thấy mặc dù tiếp cận ở các phương pháp khác nhau, nhưng

tất cả các kết quả của các mô hình đều đồng nhất và cùng kết quả như kỳ vọng về

mối quan hệ tích cực giữa sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện đến sự tăng

trưởng của TTCK. Các kết quả tìm được từ các mô hình OLS, FE, FE-cluster và RE

đã ủng hộ giả thuyết đó là sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện có mối tương

quan dương với sự phát triển của TTCK, trong đó kết quả này từ các mô hình OLS

và RE cho thấy tác động sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện đến tăng trưởng

của TTCK là ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%. Cụ thể, trong

mô hình RE, với mỗi phần trăm tăng lên của quy mô tài sản quỹ hưu trí tự nguyện

) thì kỳ vọng sẽ góp phần làm tăng trưởng TTCK ( ) lên trung bình vào (

khoảng 0,55% tại các nền kinh tế APEC trong giai đoạn 2000 đến 2015, với điều

kiện các yếu tố khác không đổi. Kết quả này đồng nhất với hầu hết tất cả các nghiên

cứu trước đây (Catalan, Impavido & Musalem, 2000; Impavido, Musalem &

Tresselt, 2003; Hryckiewicz, 2009; Meng & Pfau, 2010; Kim, 2010; Rocholl &

Niggemann, 2010; Raisa, 2012).

Điều thú vị là dấu hiệu của hệ số hồi quy thu được cho biến tự do kinh tế

( ) như là một yếu tố quyết định cho sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK và sự tăng trưởng của TTCK, trong mô hình OLS và FE, FE - cluster khi

xem xét các tác động cố định đặc thù thì lại mang dấu âm, tuy nhiên độ tin cậy là

thấp. Vì nghiên cứu đã xem xét một chỉ số tổng hợp về tự do kinh tế được đề xuất

như nghiên cứu của Raisa (2012) bao trùm cả 10 yếu tố cơ bản của mỗi nền kinh tế

(trong đó gồm tự do kinh doanh, tự do thương mại, tự do tài chính, chi tiêu của

Chính phủ, tự do tiền tệ, tự do đầu tư, tự do tài chính, quyền sở hữu, tự do không bị

ảnh hưởng từ tham nhũng, tự do lao động) nên thật khó để có thể kết luận yếu tố

nào trong số 10 yếu tố trên đã tạo ra dấu hiệu tiêu cực này. Raisa (2012) giải thích

rằng tự do hoá tài chính và mở cửa thị trường vốn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến

hoạt động của thị trường vốn nội địa do dòng vốn đầu tư di chuyển ra nước ngoài,

nói cách khác, sự di chuyển của hoạt động kinh doanh vốn sang TTCK quốc tế làm

giảm hoạt động của thị trường vốn trong nước.

Còn trong mô hình hồi quy RE khi xem xét đến các tác động ngẫu nhiên,

ngoại trừ chỉ số tự do kinh tế ( ) có tác động tích cực đến sự phát triển của TTCK

nhưng ảnh hưởng này lại có độ tin cậy là thấp, thì tất cả các chỉ tiêu còn lại đều có

tác động có ý nghĩa thống kê đến sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

và sự tăng trưởng của TTCK. Cụ thể như sau:

Tỷ lệ lạm phát ( ) có ảnh hưởng bất lợi (tác động âm) đến sự phát triển của

TTCK ( ) tại mức ý nghĩa thống kê 5% cho thấy tại các nền kinh tế APEC trong

giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2015, cứ mỗi phần trăm tăng lên của tỷ lệ lạm phát

( ) làm giảm sự tăng trưởng của TTCK ( ) trung bình vào khoảng -1,77% trong

điều kiện các yếu tố khác không đổi. Kết quả này phù hợp với Boyd, Levine &

Smith (2001), Raisa (2012) cho thấy mức lạm phát cao hơn có liên quan đến một

quy mô TTCK nhỏ hơn, ít hoạt động hơn và kém hiệu quả hơn.

Lãi suất dài hạn ( ) tại các nền kinh tế APEC trong giai đoạn 2000 đến

2015 cho thấy sự thay đổi về lãi suất của các công cụ nợ dài hạn có tác động tiêu

cực và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% đến sự tăng trưởng của TTCK ( ), theo

đó cứ mỗi phần trăm tăng lên của lãi suất dài hạn ( ) làm giảm sự tăng trưởng

của TTCK ( ) trung bình vào khoảng -4,57% trong điều kiện các yếu tố khác

không đổi.

) tại các nền kinh tế APEC trong giai

Thu nhập bình quân đầu người (

đoạn 2000 đến 2015 có tác động tiêu cực đến sự phát triển của TTCK ( ). Mặc

dù kết nối này dường như là rất yếu nhưng kết quả hồi quy là có ý nghĩa thống kê

tại mức 1%. Theo đó cứ mỗi phần trăm tăng lên của thu nhập bình quân đầu người

) làm sự tăng trưởng của TTCK (

( ) thiên về khuynh hướng giảm trung

bình vào khoảng -0,00% trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. Điều này đã

được lưu ý trong nghiên cứu của Kim (2010) khi mà quy mô vốn hóa thị trường

tăng trưởng chậm hơn so với sự phát triển của GDP thì có thể mang đến ảnh

hưởng tiêu cực (tác động âm) đến sự phát triển của TTCK.

Tỷ lệ người già phụ thuộc trên 100 người thuộc độ tuổi lao động ( ) tại

các nền kinh tế APEC trong giai đoạn 2000 đến 2015 có mối tương quan thuận và

có ý nghĩa thống kê tại mức 5% với sự phát triển của TTCK nội địa được đại diện

bởi biến quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu nội địa ( ), theo đó cứ mỗi phần

trăm tăng lên của tỷ lệ dân số già hóa ( ) được kỳ vọng làm cho sự phát triển

của TTCK ( ) tăng trung bình vào khoảng 1,20% trong điều kiện các yếu tố khác

không đổi.

3.6.3 Bài học kinh nghiệm

Qua đó, nghiên cứu cho thấy bài học kinh nghiệm để phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK Việt Nam từ các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK nói riêng, phát triển TTCK nói chung tại các nền kinh tế APEC là:

 Cần duy trì ổn định các yếu tố kinh tế vĩ mô, đặc biệt là tỷ lệ lạm phát;

 Chú trọng mức độ phát triển tài chính trong nền kinh tế thông qua hiện đại

hóa cơ sở hạ tầng của TTCK, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính trên

TTCK;

 Thúc đẩy tốc độ tăng trưởng của quy mô vốn hóa của tài sản quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK cũng như quy mô vốn hóa TTCK nhanh hơn so với tốc độ

tăng trưởng thu nhập bình quân đầu người;

 Quan tâm đến các cải cách toàn hệ thống hưu trí, thực hiện theo hướng mô

hình hệ thống hưu trí đa trụ cột, trong đó chú trọng phát triển các quỹ hưu

trí tự nguyện theo mô hình DC. Đồng thời, khuyến khích tăng cường dự

phòng tiết kiệm trong dân cư nhằm góp phần gia tăng quy mô tài sản của

quỹ hưu trí tự nguyện bên cạnh nguồn lợi tức có được từ việc đầu tư các tài

sản của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK.

Kết luận Chương 3

Trong khuôn khổ nội dung nghiên cứu của Chương 3, luận án đã tập trung

phân tích thị trường hưu trí của các quốc gia thuộc khu vực Châu Á - Thái Bình

Dương. Nhìn chung, các kết quả từ phân tích định lượng mô hình hồi quy của

nghiên cứu cũng đã xác nhận những phát hiện từ các tài liệu nghiên cứu trước về

mối liên quan tích cực giữa sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện với sự phát

triển của TTCK. Sự gia tăng hoạt động của các quỹ hưu trí tự nguyện dẫn đến sự

tăng trưởng tài sản tài chính của các quỹ này có tương quan dương với sự phát triển

của quy mô vốn hóa thị trường với hệ số hồi quy là dương và có ý nghĩa thống kê ở

mức 1% trong điều kiện các yếu tố khác không đổi tại các nền kinh tế thuộc APEC

trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2015.

Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu cũng đồng nhất quan điểm của Hu

(2012) khi cho rằng sự tăng trưởng tài sản hưu trí có những tác động tích cực đến

phát triển tài chính, ví dụ như lãi suất thấp hơn và mức vốn hóa TTCK cao hơn và

các Chính phủ của các nền kinh tế thuộc AEPC nên tiếp tục cải cách hệ thống hưu

trí của mình hướng tới việc tạo ra các nguồn tài chính trang trải cho các nghĩa vụ nợ

phải trả trong tương lai thông qua việc thiết lập các chương trình hưu trí tự nguyện.

Từ đó, nghiên cứu góp phần bổ sung thêm kết quả chứng minh từ khu vực Châu Á -

Thái Bình Dương, góp phần chứng minh tác động tích cực của tăng trưởng quỹ hưu

trí tự nguyện đến sự phát triển của thị trường vốn một cách toàn diện trên toàn thế

giới.

Nghiên cứu cũng đã xem xét các yếu tố lượng hóa, cụ thể hóa các điều kiện

kiểm soát sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK thường được lựa chọn

phân tích như (i) tỷ lệ lạm phát; (ii) lãi suất dài hạn trên thị trường TPCP; (iii) GDP

bình quân đầu người; (iv) chỉ số tự do kinh tế; (v) tỷ lệ người già trên 100 người

trong độ tuổi lao động … (Impavido, Musalem & Tresselt, 2003; Hryckiewicz,

2009; Kim, 2010; Rocholl & Niggemann, 2010; Raisa, 2012). Bài học kinh nghiệm

từ kết quả nghiên cứu về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK của các nền

kinh tế thuộc APEC của luận án là một trong các cơ sở để tác giả đề xuất các

khuyến nghị nhằm phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam.

CHƯƠNG 4. PHÁT TRIỂN QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Trong chương 4, luận án giới thiệu tổng quan về quỹ hưu trí tự nguyện trong

hệ thống hưu trí Việt Nam thông qua việc trình bày quá trình hình thành và phát

triển hệ thống hưu trí tại Việt Nam bao gồm (i) quá trình hình thành và phát triển hệ

thống hưu trí Việt Nam (ii) vị trí của quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí

Việt Nam; (iii) Phân biệt quỹ hưu trí tự nguyện với quỹ hưu trí bổ sung. Luận án

trình bày về thực trạng phát triển quỹ hưu trí trên TTCK Việt Nam thông qua các

khía cạnh sau: (i) cơ chế hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện; (ii) thực trạng phát

triển các chương trình hưu trí tự nguyện; (iii) hoạt động của các quỹ hưu trí tự

nguyện tại Việt Nam. Luận án cũng trình bày các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện tại Việt Nam bằng mô hình PESTLIED và xem xét triển vọng phát triển quỹ

hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam và đánh giá triển vọng phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện trên TTCK Việt Nam từ sự lựa chọn của cá nhân là công dân Việt Nam.

4.1 Tổng quan về quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí Việt

Nam

4.1.1 Quá trình hình thành và phát triển hệ thống hưu trí Việt Nam

BHXH ở Việt Nam bao gồm BHXH, bảo hiểm y tế, bảo hiểm thất nghiệp,

trợ cấp xã hội và các chương trình việc làm. BHXH ở Việt Nam bao gồm lương hưu

và trợ cấp ngắn hạn (bao gồm thai sản và hỗ trợ cho sự thay đổi thu nhập trong

trường hợp sinh con, nghỉ ốm, thất nghiệp, tai nạn lao động, người già, người tàn tật

và đủ sống). Hệ thống hưu trí là một bộ phận của hệ thống BHXH Việt Nam, do đó

quá trình hình thành của hệ thống hưu trí gắn liền với các giai đoạn phát triển của hệ

thống BHXH Việt Nam. Về mặt xã hội, chế độ hưu trí dành cho những người không

còn tham gia vào quan hệ lao động nữa. Vì vậy, chế độ này rất cần thiết và không

thể thiếu được vì đến lúc hết tuổi lao động thì người lao động vẫn có nhu cầu bảo

đảm cuộc sống. Lúc này, lương hưu là nguồn thu nhập chính của họ nên được

hưởng trợ cấp lương hưu là nguồn động lực cơ bản để người lao động tham gia vào

quan hệ BHXH (Bảng 4.1).

Bảng 4.1 Quá trình phát triển hệ thống BHXH của Việt Nam.

Thời gian

Sự kiện đối với hệ thống BHXH Việt Nam

8/1945

Nhà nước Việt Nam Dân chủ cộng hòa ra đời.

12/1946

Hiến pháp đầu tiên đã xác định quyền được trợ cấp của người tàn tật và người già.

12/3/1947

Chủ tịch Hồ Chí Minh ký Sắc lệnh số 29/SL quy định chế độ trợ cấp cho công nhân.

Chủ tịch Hồ Chí Minh đã ký 02 sắc lệnh số 76 và 77/SL vào ngày 20/5/1950, trong

đó quy định về chế độ ốm đau, thai sản, tai nạn lao động, hưu trí cho cán bộ, công

nhân viên chức.

27/12/1961 Điều lệ tạm thời về BHXH được ban hành ở miền Bắc. Đây là văn bản gốc về

BHXH đối với cán bộ, công nhân viên chức Nhà nước, gồm có 6 chế độ và quy

định Quỹ BHXH nằm trong NSNN, do các cơ quan, đơn vị đóng góp. Năm 1964,

điều lệ đãi ngộ đối với quân nhân được ban hành.

Tại miền Nam, BHXH cũng được thực hiện đối với người làm công, hưởng lương

và binh lính làm việc cho chính thể chính quyền cũ.

Từ

1975

BHXH được thực hiện thống nhất trong cả nước. Đối tượng chủ yếu là cán bộ, công

đến

nhân viên chức Nhà nước và lực lượng vũ trang.

trước 1995

01/01/1995 Bộ Luật Lao động được ban hành, quy định về hình thành Quỹ BHXH độc lập với

NSNN, do sự đóng góp của người lao động, người sử dụng lao động và sự hỗ trợ

của Nhà nước; thành lập cơ quan chuyên trách để quản lý Quỹ BHXH và thực hiện

các chế độ BHXH, quy định thêm thành phần kinh tế tư nhân tham gia BHXH.

29/6/2006 Quốc hội thông qua Luật BHXH, có hiệu lực thi hành từ 01/01/2007 đối với BHXH

bắt buộc; từ ngày 01/01/2008 đối với BHXH tự nguyện; từ 01/01/2009 đối với

BHTN.

20/11/2014 Quốc hội thông qua Luật BHXH năm 2014 với những bổ sung, sửa đổi quan trọng

so với luật BHXH năm 2006.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Giang Thanh Long (2004), Điều Bá Dược (2013).

Qua bảng 4.1 cho thấy hệ thống BHXH của Việt Nam có sự hình thành, sửa

đổi bổ sung để phù hợp với từng giai đoạn phát triển của đất nước. Do đó, hệ thống

hưu trí của Việt Nam cũng có những thay đổi quan trọng trong quá trình hình thành

và phát triển của mình như sau:

 Giai đoạn từ năm 1945 đến trước năm 1995

Giai đoạn từ năm 1945 đến trước năm 1954, do đất nước còn đang trong giai

đoạn kháng chiến, nên việc thực hiện chế độ BHXH còn gặp nhiều khó khăn và hạn

chế, nhưng cũng đã tạo nền móng cho quá trình phát triển của BHXH sau này.

Đến giai đoạn từ năm 1954 đến trước năm 1975, miền Bắc đã được giải

phóng, các văn bản pháp lý và chính sách về BHXH được hình thành và phát triển

nhanh, góp phần quan trọng trong công cuộc xây dựng chủ nghĩa xã hội ở miền Bắc

và đấu tranh giải phóng dân tộc ở miền Nam. Khi Nghị định 218/CP được ký ngày

27/12/1961 về ban hành điều lệ tạm thời về các chế độ BHXH đối với công nhân

viên chức Nhà nước được thực thi ở miền Bắc vào cuối năm 1961 thì hệ thống hưu

trí cũng bắt đầu hoạt động từ năm 1962.

Từ năm 1975 đến trước năm 1995, BHXH được thực hiện thống nhất trong

cả nước. Khoản hưởng lợi được chi trả từ quỹ BHXH - quỹ được hình thành từ

khoản đóng góp của người sử dụng lao động (một phần quỹ lương) và từ trợ cấp của

Chính phủ. Quỹ BHXH do Chính phủ quản lý và bảo trợ và là một bộ phận của

NSNN.

Do đó, đặc điểm BHXH của Việt Nam giai đoạn này gắn với nền kinh tế tập

trung, bao cấp; đối tượng chủ yếu là cán bộ, công nhân viên chức Nhà nước và lực

lượng vũ trang; nguồn chi trả các chế độ từ NSNN thường chậm, thiếu chủ động, tổ

chức bộ máy thực hiện phân tán. Trong đó, chế độ BHXH đối với công nhân viên

chức Nhà nước là chế độ PAYG theo kế hoạch có mức hưởng được xác định trước

(DB) (Giang Thanh Long, 2004; Điều Bá Dược, 2013).

Nhìn chung, trước năm 1995, hệ thống hưu trí của Việt Nam là hệ thống có

mức hưởng được xác định trước (DB), chịu sự quản lý của nhiều cơ quan chức

năng dưới sự giám sát của Chính phủ và chỉ có lao động của khu vực công tham gia

vào hệ thống. Trong đó, mức hưởng hưu trí được xác định căn cứ vào số năm đóng

góp và thu nhập cơ sở (thường là mức lương vào thời điểm nghỉ hưu) và được chi

trả từ Quỹ BHXH. Quỹ BHXH này do Nhà nước quản lý và bảo trợ, là một bộ phận

của NSNN, quỹ được hình thành từ các khoản đóng góp của người sử dụng lao

động, người lao động và trợ cấp từ Nhà nước3.

 Giai đoạn từ năm 1995 đến trước năm 2007

Từ năm 1995 đến trước năm 2007, chiến lược phát triển Việt Nam theo nền

kinh tế thị trường định hướng chủ nghĩa xã hội đã tạo điều kiện cho thành phần kinh

tế tư nhân phát triển nhanh chóng, đồng thời cũng làm phát sinh những vẫn đề phức

tạp khó khăn trong việc quản lý hành chính, tài chính và đặc biệt bảo vệ quyền lợi

cho người lao động. Chính vì vậy, Bộ Luật Lao động số 35-L/CTN được Chính phủ

ban hành ngày 23/6/1994, có hiệu lực thực hiện từ 01/01/1995, dành một chương về

BHXH, quy định về đối tượng được mở rộng; hình thành Quỹ BHXH độc lập với

NSNN, do sự đóng góp của người lao động, người sử dụng lao động và sự hỗ trợ

của Nhà nước; thành lập cơ quan chuyên trách để quản lý Quỹ BHXH và thực hiện

các chế độ BHXH.

Ngày 16/02/1995, Chính phủ ban hành Nghị định số 19/CP thành lập BHXH

Việt Nam (Vietnam Social Insurance - VSI), trên cơ sở thống nhất chức năng,

nhiệm vụ về BHXH của Bộ Lao động - Thương Binh và Xã hội (MOLISA) và Tổng

Liên đoàn Lao động Việt Nam. Về chính sách BHXH, Chính phủ ban hành Nghị

định số 12/CP kèm theo Điều lệ BHXH áp dụng cho cán bộ, công nhân viên chức

và người lao động làm việc trong các thành phần kinh tế.

Ngày 15/7/1995, Chính phủ ban hành Nghị định số 45/CP kèm theo Điều lệ

BHXH đối với sĩ quan, quân nhân chuyên nghiệp, hạ sĩ quan, binh sĩ quân đội nhân

dân và công an nhân dân, người làm công tác cơ yếu.

Như vậy, từ năm 1995 trở đi, hệ thống hưu trí của Việt Nam được quản lý

bởi BHXH Việt Nam (VSI). Hệ thống hưu trí chủ yếu là hệ thống hưu trí công vận

toàn bộ cho số người được hưởng lợi của hệ thống trước năm 1995 và sau đó nhận khoản thanh toán từ Chính

phủ thông qua Bộ Tài chính. Điều này nghĩa là lương hưu cho các cá nhân nghỉ hưu trước năm 1995 được

thanh toán từ ngân sách nhà nước. Các đối tượng này đã được tích hợp vào hệ thống mới, nhưng Chính phủ

ghi nhận rằng các quyền lợi lương hưu có trước năm 1995 vẫn nên do Nhà nước chi trả để chi phí không

đánh vào những người đóng góp hiện tại. Điều này dẫn tới việc tồn tại hai hệ thống chồng chéo và vướng víu

(WB, 2012).

3 Trên thực tế, từ sau năm 1995, BHXH Việt Nam (Vietnam Social Insurance - VSI) nhận trách nhiệm chi trả

hành theo cơ chế PAYG có mức hưởng được xác định trước (DB) nhưng trong đó

có sự quy định thêm sự tham gia của cả thành phần kinh tế tư nhân.

 Giai đoạn từ năm 2007 đến trước 2014

Luật BHXH được thông qua vào năm 2006 và có hiệu lực thi hành từ

01/01/2007 đối với BHXH bắt buộc; từ ngày 01/01/2008 đối với BHXH tự nguyện;

từ 01/01/2009 đối với Bảo hiểm thất nghiệp. Các quy định của Luật BHXH về chế

độ hưu trí được kế thừa từ các quy định trước đây; có phát triển, mở rộng về đối

tượng, loại hình BHXH tự nguyện. Các chế độ BHXH được quy định cụ thể có lợi

hơn cho người lao động như quy định chặt chẽ về quản lý, sử dụng, đầu tư tăng

trưởng Quỹ BHXH, trách nhiệm của các bên tham gia BHXH, quản lý, giám sát

việc quản lý và Quỹ BHXH công khai, minh bạch, góp phần bảo đảm an sinh xã

hội.

Hệ thống hưu trí của Việt Nam trong giai đoạn này chủ yếu bao gồm chế độ

hưu trí nằm trong BHXH theo các quy định pháp luật về BHXH và bảo hiểm hưu trí

(niên kim) do các công ty bảo hiểm nhân thọ cung cấp.

Tóm lại, từ năm 2007 trở đi, cùng với sự ra đời của luật BHXH, hệ thống

hưu trí của Việt Nam chủ yếu vẫn là hệ thống hưu trí công theo cơ chế PAYG có

mức hưởng được xác định trước (DB) nhằm bảo đảm an sinh xã hội với chương

trình bảo hiểm hưu trí bắt buộc. Tuy nhiên, hệ thống hưu trí đã có sự phát triển mở

rộng thêm về đối tượng áp dụng, chương trình bảo hiểm hưu trí tự nguyện theo mô

hình DC, trong đó người lao động tự nguyện tham gia, được lựa chọn mức đóng và

phương thức đóng phù hợp với thu nhập của mình để hưởng BHXH. Đây cũng

chính là cơ sở phát triển đối với quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí của

Việt Nam trong tương lai.

 Giai đoạn từ năm 2014 đến nay

Theo hình 4.1, bên cạnh hệ thống hưu trí BHXH mang tính chất bắt buộc

theo cơ chế PAYG với mô hình DB, cùng với chương trình bảo hiểm hưu trí tự

nguyện theo mô hình DC, Luật BHXH năm 2014 đề cập đến chương trình bảo hiểm

hưu trí bổ sung mang tính chất tự nguyện nhằm hướng tới mô hình hệ thống hưu trí

đa trụ cột. Tuy nhiên, việc hình thành và phát triển quỹ hưu trí bổ sung và quỹ hưu

Hệ thống hưu trí Việt Nam

Chính sách bảo

Chương trình bảo hiểm

Đề án BH hưu

hiểm hưu trí bổ

trí và quỹ hưu

hưu trí tự nguyện

Chế độ BHXH hiện hành

sung

trí tự nguyện

(Cục giám sát

BH trình

Quỹ hưu trí

Sản phẩm hưu

trí tự nguyện vẫn đang trong giai đoạn sơ khởi.

BTC),

bổ sung

Quỹ hưu trí tự nguyện

trí tự nguyện

Thông tư

115/2013 ban

hành ngày

20/8/2013

Đề án thí điểm Chính sách bảo hiểm hưu

Đề án hình thành và phát triển

trí bổ sung (Bộ LĐ - TB&XH trình

Chương trình hưu trí tự nguyện

Chính phủ), Nghị định số 88/2016/NĐ-

theo Quyết định số 144/2014/QĐ-

CP ngày 01/7/2016, Thông tư số

TTg ngày 20/01/2014

86/2017/TT-BTC ban hành ngày

15/8/2017

*Việt Nam hiện vẫn chưa hình thành quỹ hưu trí bổ sung và quỹ hưu trí tự nguyện.

Quỹ BHXH

Hình 4.1 Hệ thống hưu trí Việt Nam từ năm 2014.

Nguồn: Bùi Cẩm Hường (2014); Thùy Dương (2017); các văn bản pháp luật liên

quan.

Luật BHXH năm 2014 có hiệu lực thi hành từ 01/01/2016 với bổ sung và sửa

đổi các nội dung quan trọng về cách tính mức lương hưu, tuổi nghỉ hưu, chế độ tử

tuất, mức đóng BHXH, phương thức đóng BHXH, sửa đổi bổ sung chính sách hỗ

trợ của Nhà nước đối với người tham gia BHXH tự nguyện cũng như mở rộng đối

tượng áp dụng BHXH bắt buộc.

Trong đó, người lao động trong Doanh nghiệp Nhà nước, hưởng lương theo

hệ số theo Nghị định số 205/2004/NĐ-CP ngày 24/12/2004, trước năm 2016 đang

đóng, hưởng BHXH theo hệ số, thì từ ngày 01/01/2016 trở đi tính đóng BHXH theo

tiền lương ghi trong hợp đồng lao động như những người lao động làm việc trong

doanh nghiệp khu vực ngoài Nhà nước nhằm tạo sự bình đẳng giữa khu vực Doanh

nghiệp Nhà nước và Doanh nghiệp ngoài Nhà nước. Ngoài ra, tiền lương đóng

BHXH từ 01/01/2016 là tiền lương ghi trong hợp đồng lao động, gồm thêm phụ cấp

lương, và từ 01/01/2018 còn có thêm cả các khoản phụ cấp khác (MOLISA, 2015).

Cũng trong nội dung luật BHXH 2014, bảo hiểm hưu trí bổ sung lần đầu tiên

được đề cập đến với ý nghĩa là chính sách BHXH mang tính chất tự nguyện nhằm

mục tiêu bổ sung cho chế độ hưu trí trong BHXH bắt buộc, có cơ chế tạo lập quỹ từ

sự đóng góp của người lao động và người sử dụng lao động, dưới hình thức tài

khoản tiết kiệm cá nhân, được bảo toàn và tích lũy thông qua hoạt động đầu tư theo

quy định pháp luật.

4.1.2 Vị trí của quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí Việt Nam

Theo WB, một hệ thống bảo hiểm hưu trí phát triển toàn diện có kết cấu 3

tầng bảo vệ. Trong đó, tầng 1 là bảo hiểm hưu trí cơ bản với vai trò nền tảng nhằm

bảo đảm mức thu nhập tối thiểu cho người lao động khi đến tuổi nghỉ hưu. Hưu trí

cơ bản được Nhà nước bảo hộ cả về ngân sách lẫn chính sách. Còn tầng 2 là bảo

hiểm hưu trí bổ sung, đóng vai trò hỗ trợ thêm cho người nghỉ hưu và cũng nằm

trong chính sách an sinh xã hội do Nhà nước quản lý và điều tiết. Tầng 3 là bảo

hiểm hưu trí tự nguyện, nhằm phủ lấp những phần mà 2 tầng hưu trí trước chưa bao

trùm hết. Tuy nhiên, hệ thống hưu trí của Việt Nam hiện nay chủ yếu vẫn bao gồm

(i) chế độ hưu trí nằm trong BHXH theo các quy định pháp luật về BHXH và (ii)

bảo hiểm hưu trí (niên kim) do các công ty bảo hiểm nhân thọ cung cấp. Trong đó,

bảo hiểm niên kim mang tính chất tự nguyện, tiết kiệm cá nhân, đóng góp không

đáng kể trong hệ thống hưu trí của Việt Nam.

Bảng 4.2 Hệ thống hưu trí Việt Nam xét theo mô hình đa trụ cột của WB.

Mô hình hệ thống hưu trí của World Bank

Trụ cột 0

Trụ cột I

Trụ cột II

Trụ cột III

Trụ cột 4

(A non-

(A mandatory

(“A voluntary

(A non-

contributory

“first pillar”)

“second pillar”)

“third-pillar”)

financial

Quỹ hưu trí bắt

Quỹ hưu trí bổ

Quỹ hưu trí tự nguyện

“zero pillar”)

“fourth

Quỹ trợ cấp

buộc (Mandatory

sung/Quỹ hưu trí nghề

(Voluntary pension)

pillar”)

Chính phủ

publicly managed

nghiệp (Mandatory

Quỹ hỗ trợ tự

pension)

privately managed

nguyện

pension)

(Voluntary

non-pension)

Hệ thống hưu trí Việt Nam

Không có hệ

BHXH

BHHT bắt buộc

BHHT tự nguyện

Sức khỏe và

Chưa có trụ cột này

Chủ yếu là BH niêm

thống phúc

Đối tượng tham

nhà ở

gia: Người lao

kim và BHHT tự

Chưa có trụ cột

lợi toàn dân

Đối tượng tham gia:

động (NLĐ)

NLĐ

nguyện mới triển khai

này

Bắt buộc: Đóng

Bắt buộc: Đóng góp

từ 15/10/2013

góp bởi NLĐ và

bởi NLĐ và NSDLĐ

Đối tượng tham gia:

Người sử dụng lao

Hình thức: DC

NLĐ

động (NSDLĐ)

Tự nguyện: Đóng

Hình thức: DB -

góp bởi NLĐ và

PAYG

NSDLĐ

Hình thức: DB, DC

Nguồn: Nguyễn Thị Lê Thu (2014), Lưu Hải Vân (2014).

Do vậy, Bảng 4.2 cho thấy nếu áp dụng mô hình hệ thống hưu trí đa trụ cột

do WB xây dựng thì hệ thống hưu trí Việt Nam vẫn là hệ thống đơn tầng (chủ yếu

là trụ cột I - BHXH bắt buộc), chưa có hệ thống phúc lợi xã hội toàn dân, trụ cột III

- bảo hiểm hưu trí tự nguyện - đang được hình thành và đóng góp chưa đáng kể, còn

trụ cột II - bảo hiểm hưu trí bổ sung thì vẫn chưa được triển khai.

4.1.3 Phân biệt quỹ hưu trí tự nguyện với quỹ hưu trí bổ sung trong hệ

thống hưu trí Việt Nam

Quỹ bảo hiểm hưu trí tự nguyện và quỹ bảo hiểm hưu trí bổ sung đều là một

phần nguồn thu nhập của người đến tuổi nghỉ hưu. Mỗi người đều có tài khoản hưu

trí riêng biệt. Tài sản tích lũy và hình thành trong tài khoản hưu trí thuộc quyền sở

hữu của người tham gia bảo hiểm và được quyền sử dụng khi đến tuổi nghỉ hưu.

Bảng 4.3 Phân biệt bảo hiểm hưu trí bổ sung và bảo hiểm hưu trí tự nguyện.

Tiêu chí

Bảo hiểm hưu trí bổ sung

Bảo hiểm hưu trí tự nguyện

Là sản phẩm thương mại, sản phẩm bảo

Nguyên

tắc

thực

Không phải là một sản phẩm thương mại,

hiểm nhân thọ, do các công ty bảo hiểm

hiện

mà là một chính sách BHXH.

nhân thọ cung cấp.

Theo hình thức tự nguyện (trong giai

Hình thức đóng góp

đoạn đầu) và bắt buộc (trong giai đoạn

Theo hình thức tự nguyện.

sau).

Cá nhân người lao động, hoặc nhóm

Người lao động và người sử dụng lao

người lao động (bảo hiểm hưu trí nhóm

Đối tượng tham gia

động đang tham gia BHXH bắt buộc.

do chủ sử dụng lao động mua).

Tỷ lệ đóng góp quy định trong hợp đồng

lao động/thỏa ước lao động tập thể, trích

Phụ thuộc vào ý chí cá nhân hoặc người

Mức đóng góp

từ tiền lương hàng tháng của người lao

sử dụng lao động.

động, có quy định mức đóng góp tối

thiểu và mức đóng góp tối đa.

Công ty bảo hiểm nhân thọ cam kết lãi

Quyền lợi chi trả

Toàn bộ lợi nhuận thu được từ đầu tư sẽ

suất đầu tư tối thiểu tại hợp đồng bảo

cho người tham gia

chi trả cho người tham gia.

hiểm, có thể chia thêm lãi tùy thuộc vào

kết quả kinh doanh.

Quyền

lợi

cho

Áp dụng khi người được bảo hiểm suy

người tham gia khi

Toàn bộ các khoản đóng góp của người

giảm khả năng lao động 61% trở lên

rút tài khoản trước

lao động được hoàn lại

hoặc mắc bệnh hiểm nghèo.

hạn

Tuân thủ theo quy định về danh mục và

hạn mức đầu tư tài sản của quỹ tại

Nhà nước quy định hoạt động đầu tư của

Thông tư 115/2013/TT-BTC. Tài sản

Danh mục đầu tư

quỹ, bao gồm danh mục đầu tư và các

của quỹ không được đầu tư trực tiếp

của quỹ

loại tài sản đầu tư.

vào bất động sản, vàng, bạc, …, cổ

phiếu CTCK, công ty tài chính, công ty

cho thuê tài chính.

Công ty quản lý quỹ, ngân hàng lưu ký,

Tổ chức tài chính

các tổ chức và các định chế tài chính

Công ty bảo hiểm nhân thọ và công ty

trung gian tham gia

trung gian khác (tổ chức quản trị dịch vụ

quản lý quỹ.

thành viên, tổ chức dịch vụ quản trị quỹ).

Phí quản lý quỹ <2% giá trị tài sản đầu

tư, phí chuyển khoản tài khoản, phí

Phí

Chưa đề cập đến phí trong đề án.

quản lý hợp đồng bảo hiểm, phí bảo

hiểm rủi ro.

Quy định thời gian

tối thiểu (sau khi ký

Quy định cụ thể trong hợp đồng bảo

hợp đồng làm việc

Thời gian làm việc tối thiểu 5 năm để

hiểm hưu trí của công ty bảo hiểm nhân

tối thiểu) để được

nhận được 100% hưu trí bổ sung.

thọ.

hưởng khoản hưu

trí

Ưu đãi

thuế

thu

Theo đề xuất của Bộ Lao động - Thương

Có ưu đãi thuế thu nhập cho người lao

nhập

binh và Xã hội, ưu đãi thuế thu nhập

động và người sử dụng lao động.

(dành cho người lao động và người sử

dụng lao động) của bảo hiểm hưu trí bổ

sung nên cao hơn mức ưu đãi thuế thu

nhập của bảo hiểm hưu trí tự nguyện.

- Theo bộ Luật Lao động, Luật BHXH

- Đề án thí điểm Chính sách bảo hiểm

- Theo Luật kinh doanh bảo hiểm

hưu trí bổ sung do Bộ Lao động -

(2000) và Luật sửa đổi kinh doanh bảo

Thương binh và Xã hội trình Chính phủ

hiểm (2010).

- Nghị định số 88/2016/NĐ-CP ngày

- Đề án Bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí

Văn bản pháp luật

01/7/2016 của Chính phủ về chương

tự nguyện do Cục giám sát Bảo hiểm

liên quan

trình hưu trí bổ sung tự nguyện

trình Bộ Tài chính

- Thông tư số 86/2017/TT-BTC ban hành

- Thông tư số 115/2013/TT-BTC hướng

ngày 15/8/2017 hướng dẫn thực hiện một

dẫn bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự

số điều của Nghị định số 88/2016/NĐ-

nguyện ban hành ngày 20/8/2013

CP ngày 01/7/2016 của Chính phủ về

chương trình hưu trí bổ sung tự nguyện

Nguồn: Bùi Cẩm Hường (2013), các văn bản pháp luật liên quan.

Tuy nhiên, quỹ hưu trí tự nguyện là trụ cột III. Trong khi đó, quỹ hưu trí bổ

sung là trụ cột II trong hệ thống hưu trí đa trụ cột. Bảng 4.3 cho thấy theo các đề án

liên quan đến bảo hiểm hưu trí tự nguyện và bảo hiểm hưu trí bổ sung của Việt

Nam, hai loại sản phẩm này có các điểm khác nhau cơ bản.

Quỹ hưu trí tự nguyện là một mô hình mà các quốc gia đều triển khai và có

thể áp dụng tại Việt Nam hiện nay. Trong đó, việc triển khai và áp dụng chương

trình hưu trí tự nguyện nhằm hướng đến 3 mục tiêu mà Chính phủ đặt ra, bao gồm:

(i) khuyến khích và cung cấp sản phẩm dịch vụ tài chính để người lao động gia tăng

tiết kiệm cho tương lai khi kết thúc tuổi lao động; (ii) đa dạng hóa các chương trình

an sinh xã hội, giúp hình thành đồng bộ hệ thống hưu trí đa trụ cột tại Việt Nam,

giảm gánh nặng an sinh xã hội cho Nhà nước trong dài hạn; (iii) phát triển thị

trường vốn thông qua việc củng cố cơ sở nhà đầu tư vốn dài hạn.

Khác với bảo hiểm hưu trí tự nguyện là loại hình sản phẩm thương mại, bảo

hiểm hưu trí bổ sung là một chính sách được Bộ Lao động - Thương Binh và Xã hội

đề xuất triển khai nhằm đối phó với thực tế lương hưu thấp trong xu hướng già hóa

dân số nhưng vẫn muốn hướng tới mục tiêu hình thành hệ thống hưu trí đa trụ cột.

Theo đó, lộ trình được thực hiện theo 3 giai đoạn:

 Giai đoạn 1 (2012 - 2015): hình thành khung pháp lý, tổ chức thí điểm đối

với một số tập đoàn, doanh nghiệp trong nước và nước ngoài. Giám sát quá

trình hoạt động và thực hiện các cải tiến cần thiết để hoàn thiện hệ thống.

 Giai đoạn 2 (2015 - 2020): hoàn thiện khung pháp lý và mở rộng đối tượng

tham gia đóng góp vào quỹ hưu trí bổ sung.

 Giai đoạn 3 (sau 2020): nghiên cứu chuyển đổi mô hình quỹ hưu trí bổ sung

từ hình thức tự nguyện sang hình thức bắt buộc.

Từ đó cho thấy bảo hiểm hưu trí bổ sung cũng bao gồm bảo hiểm hưu trí bổ

sung tự nguyện và bảo hiểm hưu trí bổ sung bắt buộc. Do trong bối cảnh ở Việt

Nam hiện nay chưa có đủ điều kiện để triển khai được các chương trình bảo hiểm

hưu trí bổ sung bắt buộc do thu nhập của người dân phần lớn còn ở mức độ trung

bình thấp nên hiện tại, Việt Nam đang tập trung hoàn thiện khung pháp lý nhằm

hình thành và phát triển mô hình bảo hiểm hưu trí bổ sung tự nguyện thông qua

Nghị định số 88/2016/NĐ-CP ngày 01/7/2016 của Chính phủ về chương trình hưu

trí bổ sung tự nguyện và Thông tư số 86/2017/TT-BTC ban hành ngày 15/8/2017

hướng dẫn thực hiện một số điều của Nghị định số 88/2016/NĐ-CP ngày 01/7/2016

của Chính phủ về chương trình hưu trí bổ sung tự nguyện.

4.2 Tổng quan về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

4.2.1 Cơ chế hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng

khoán Việt Nam

Kể từ sau năm 2013, TTCK Việt Nam được tập trung tái cấu trúc với nhiều

chính sách mang tính đổi mới. Trong đó, TTCK Việt Nam chào đón sự hình thành

của bảo hiểm hưu trí tự nguyện nguyện (niên kim) do các công ty bảo hiểm nhân

thọ cung cấp và quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam từ cuối năm 2013 dựa trên Đề

án Bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện của Cục Giám sát Bảo hiểm trực

thuộc Bộ Tài chính. Sự phát triển của bảo hiểm hưu trí tự nguyện, quỹ hưu trí tự

nguyện được kỳ vọng giúp tạo lập và làm đa dạng cơ sở nhà đầu tư tổ chức bên

cạnh ngân hàng thương mại và các tổ chức trung gian khác trên TTCK Việt Nam và

góp phần phát triển TTCK Việt Nam.

Bộ Tài chính

Đại lý hưu trí 1

Công ty bảo hiểm nhân thọ

Đại lý hưu trí 2

Tổ chức lưu ký

Đại lý hưu trí 3

Công ty quản lý quỹ

Ngân hàng giám sát

Đại lý hưu trí n

Quỹ hưu trí tự nguyện

Tài khoản hưu trí cá nhân 3

Tài khoản hưu trí cá nhân 1

Tài khoản hưu trí cá nhân 2

Tài khoản hưu trí cá nhân n

Chương trình hưu trí tự nguyện dành cho nhóm/cá nhân

Hình 4.2 Cơ chế hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tư 115/2013/TT-BTC.

Theo hình 4.2, trong chương trình hưu trí tự nguyện, mỗi người lao

động/thành viên sẽ có một tài khoản hưu trí cá nhân thông qua việc ký kết hợp đồng

bảo hiểm hưu trí tự nguyện do các công ty bảo hiểm nhân thọ cung cấp. Tập hợp tất

cả các tài khoản hưu trí cá nhân của người lao động/thành viên từ các nhóm hưu trí

của doanh nghiệp/cá nhân hình thành nên quỹ hưu trí tự nguyện (private individual

voluntary funded pension funds).

Tại Việt Nam, bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện đã bắt đầu được

triển khai sau khi thông tư số 115/2013/TT-BTC của Bộ Tài chính về hướng dẫn

bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện có hiệu lực từ 15/10/2013. Theo đó:

Quỹ hưu trí tự nguyện là loại hình quỹ đầu tư, được quản lý bởi công ty quản

lý quỹ được ủy thác hoặc được thuê bởi công ty bảo hiểm nhân thọ dưới sự giám sát

của cơ quan quản lý là Bộ Tài chính thông qua các quy định nhằm bảo đảm tính an

toàn và thận trọng trong hoạt động của quỹ để bảo vệ quyền lợi của khách hàng.

Công ty quản lý quỹ dạng mở, quản lý tách biệt các tài sản đầu tư từ quỹ hưu trí tự

nguyện của công ty bảo hiểm với các quỹ khác của công ty bảo hiểm và của các

khách hàng khác.

 Về phía Bộ Tài chính: Quy định việc thiết lập và quản lý quỹ hưu trí thông

qua qua các Hướng dẫn, Thông tư, Nghị định, văn bản Luật liên quan, bao gồm:

(i) Quy định về việc thiết lập và sử dụng quỹ hưu trí tự nguyện;

(ii) Các quy định chặt chẽ về hoạt động đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện nhằm

hạn chế các rủi ro về đầu tư, bảo đảm tính an toàn và hiệu quả. Hàng năm, công ty

bảo hiểm phải có báo cáo tình hình hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện cho Bộ Tài

chính, sau khi được công ty kiểm toán độc lập xác nhận và sẽ thông báo về tình

hình đầu tư từ quỹ hưu trí tự nguyện đến với người lao động/thành viên;

(iii) Các yêu cầu tối thiểu về vốn để triển khai sản phẩm hưu trí tự nguyện cũng

như các yêu cầu về vốn tối thiểu tương ứng với các mức cam kết với khách hàng.

Yêu cầu về vốn tối thiểu có tác dụng như một quỹ dự phòng nhằm bảo đảm khả

năng thanh toán của công ty bảo hiểm với các cam kết thực hiện với khách hàng.

 Về phía công ty bảo hiểm nhân thọ: ủy thác/thuê công ty quản lý quỹ để

quản lý danh mục đầu tư tài sản của quỹ theo đúng mục tiêu, chiến lược, hạn mức

đầu tư và quy định của pháp luật nhằm cung cấp quyền lợi bảo đảm tối thiểu cho

người mua bảo hiểm, nghĩa là trong mọi trường hợp, bất kể tình hình đầu tư của quỹ

hưu trí tự nguyện, công ty bảo hiểm nhân thọ đều cam kết một mức lợi suất đầu tư

tối thiểu cho người mua bảo hiểm hưu trí tự nguyện. Cơ quan quản lý cũng giám sát

và kiểm tra chặt chẽ các cam kết này của công ty bảo hiểm nhân thọ với khách hàng

thông qua các báo cáo và các kỳ kiểm tra định kỳ.

 Về phía công ty quản lý quỹ: Hiện tại công ty quản lý quỹ được hướng dẫn

thành lập và tổ chức hoạt động theo Thông tư Số 212/2012/TT-BTC hướng dẫn về

thành lập, tổ chức và hoạt động công ty quản lý quỹ ban hành ngày 5/12/2012 của

Bộ Tài chính.

4.2.2 Thực trạng phát triển các chương trình hưu trí tự nguyện tại Việt

Nam

Đối với các chương trình hưu trí tự nguyện tại Việt Nam hiện nay được thực

hiện theo quy định của Chính phủ thông qua các sản phẩm bảo hiểm hưu trí tự

nguyện (niên kim) do các công ty bảo hiểm nhân thọ cung cấp. Mục đích hướng đến

việc hoàn thiện thêm cho bảo hiểm hưu trí bắt buộc, nhằm góp phần tạo nên một hệ

thống an sinh xã hội tương đối toàn diện, đầy đủ, đa dạng, đáp ứng cơ bản nhu cầu

bảo hiểm hưu trí của người lao động thuộc mọi thành phần kinh tế. Đồng thời,

nguồn vốn lớn và dài hạn sẽ được tập hợp thông qua việc huy động nguồn phí bảo

hiểm từ người lao động và chủ sử dụng lao động, từ đó góp phần thúc đẩy đầu tư,

tăng trưởng kinh tế - xã hội. Trên phương diện là một công cụ hoạch định kế hoạch

tài chính cho tuổi nghỉ hưu, sản phẩm bảo hiểm hưu trí tự nguyện đem lại những lợi

ích thiết thực đối với người tham gia (Lương Xuân Trường, 2014).

Bảng 4.4 biểu hiện 6 công ty trong 18 công ty bảo hiểm nhân thọ tại Việt

Nam có đủ điều kiện triển khai bảo hiểm hưu trí tự nguyện theo luật định là

Prudential Việt Nam, Bảo Việt Nhân thọ, Manulife, AIA Việt Nam, Dai-ichi Việt

Nam, PVI Sun Life.

Bảng 4.4 Các công ty bảo hiểm nhân thọ đủ điều kiện triển khai sản phẩm bảo

hiểm hưu trí trên thị trường bảo hiểm Việt Nam.

Sản phẩm bảo hiểm hưu trí

Công ty bảo hiểm

STT

Năm công bố

nhân thọ

Dành cho Doanh nghiệp

Dành cho Cá nhân

Dai-ichi Life VN

Hưng nghiệp hưu trí

An nhàn hưu trí

2013

2 Manulife

Manulife - Điểm tựa hưu trí

2013

PVI Sunlife

Hưu trí PVI Sunlife

2013

AIA VN

An nghiệp hưu trí

2014

Phú - An thịnh hưu

Prudential VN

2015

trí

Bảo Việt Nhân thọ

Hưu trí vững nghiệp

Hưu trí An Khang

2015

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ ISA - MOF (2015), ISA - MOF (2016), trang tin điện

tử chính thức của các công ty trên.

Dai-ichi Life Việt Nam là công ty bảo hiểm nhân thọ đã đưa ra sản phẩm

Bảo hiểm hưu trí tự nguyện đầu tiên trên thị trường từ ngày 15/10/2013. Sau đó,

Manulife, AIA Việt Nam và PVI Sunlife cũng công bố đưa sản phẩm bảo hiểm hưu

trí tự nguyện ra thị trường. Trong đó, có Dai-ichi Life VN và Bảo Việt Nhân thọ

phát triển dòng sản phẩm hưu trí tự nguyện dành cho nhóm lẫn cá nhân có thể tham

gia, 4 công ty bảo hiểm nhân thọ gồm Manulife, PVI Sunlife, AIA VN tập trung

100

triển khai dòng sản phẩm bảo hiểm hưu trí dành cho nhóm người lao động làm việc

tại doanh nghiệp, riêng Prudential VN phát triển dòng sản phẩm bảo hiểm hưu trí

dành cho cá nhân.

Bảng 4.5 Tình hình khai thác mới của các hợp đồng chính trên thị trường bảo

hiểm nhân thọ Việt Nam năm 2013 - 2015.

Hợp đồng bảo hiểm (hợp đồng)

Số tiền bảo hiểm (tỷ đồng)

Phí bảo hiểm (tỷ đồng)

Loại hình

2013

2014

2015

2013

2014

2015

2013

2014

2015

bảo hiểm

Trọn đời

748

1.057

1.635

103

174

Sinh kỳ

Tử kỳ

474.884

258.945

273,940

31.271

29.947

35,189

430

252

373

Hỗn hợp

395,477

399,712

545,238

46,204

64,877

3.109

3.906

5.739

Trả tiền

1.862

32.736

4.274

101

19,6

định kỳ

Liên kết

305.392

361.252

460.763

142.499

205.115

3.647

3.735

5.772

đầu tư*

Hưu trí

74

10.912

8.121

7

1.089

844 0,334

208

206

1.178.437 1.064.614

1.293.971 31.381 219.900 306.300

7.216

8.155

12.175

Tổng cộng

* Nghiệp vụ bảo hiểm liên kết đầu tư gồm bảo hiểm liên kết đơn vị và bảo hiểm liên kết chung.

Nguồn: ISA - MOF (2015); ISA - MOF (2016).

Bảng 4.5 cho thấy thị trường bảo hiểm nhân thọ Việt Nam còn khá khiêm tốn

về số lượng và quy mô giá trị hợp đồng bảo hiểm. Trong đó, thị trường bảo hiểm

hưu trí tự nguyện Việt Nam chỉ ghi nhận vài hợp đồng bảo hiểm hưu trí tự nguyện

khi loại hình bảo hiểm này được giới thiệu vào tháng 10/2013, trong đó, chủ thể

tham gia đóng góp chủ yếu đến từ chính các nhân viên các doanh nghiệp bảo hiểm

và một số khách hàng doanh nghiệp đồng ý về mặt nguyên tắc. Tuy nhiên chỉ trong

thời gian ngắn, từ 74 hợp đồng bảo hiểm hưu trí tự nguyện với tổng giá trị chỉ ở

mức 7 tỷ đồng vào năm 2013 thì tổng số hợp đồng được khai thác mới đã tăng

trưởng lên đến 19.107 hợp đồng bảo hiểm hưu trí tự nguyện có giá trị 1.940 tỷ theo

số liệu tích lũy hàng năm từ năm 2013 cho đến cuối năm 2015 (ISA - MOF, 2015;

ISA - MOF, 2016). Sau 3 năm triển khai nghiệp vụ bảo hiểm hưu trí tự nguyện, kết

quả tăng trưởng của bảo hiểm hưu trí tự nguyện khá ấn tượng trong thời gian ngắn

101

cho thấy tiềm năng phát triển khả quan của bảo hiểm hưu trí tự nguyện và quỹ hưu

trí tự nguyện trong tương lai tại Việt Nam.

4.2.3 Hoạt động của các quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam

Hoạt động của bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam hiện

nay vẫn còn ở giai đoạn ban đầu, do đó thông tin số liệu còn hạn chế trên thị trường.

Điều này cũng làm hạn chế việc nghiên cứu trực tiếp hiệu quả hoạt động của các

quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam. Tuy nhiên, do đặc thù về nguồn hình thành tài

sản của quỹ và đặc điểm đầu tư của công ty bảo hiểm nhân thọ nên việc tiếp cận

hoạt động của các sản phẩm bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam

trở nên thuận lợi hơn xét về góc độ giá trị tài sản và phân bổ cơ cấu tài sản phù hợp

với chiến lược đầu tư và mục tiêu đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện. Theo đó, đầu tư

tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện phải tuân thủ quy định pháp luật, tự chịu trách

nhiệm về hoạt động đầu tư, bảo đảm tính an toàn, hiệu quả, phân tán rủi ro, thanh

khoản, giá trị tài sản đầu tư tương xứng với trách nhiệm và đặc thù rủi ro của sản

phẩm bảo hiểm hưu trí tự nguyện.

 Về giá trị tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện

Quỹ hưu trí tự nguyện là quỹ được hình thành từ nguồn phí bảo hiểm từ các

hợp đồng bảo hiểm hưu trí tự nguyện và là một phần của quỹ chủ hợp đồng bảo

hiểm. Tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện không phân chia mà xác định chung cho tất

cả các hợp đồng bảo hiểm thuộc quỹ hưu trí tự nguyện.

Tại Việt Nam, các công ty bảo hiểm nhân thọ đáp ứng điều kiện để thành lập

và quản lý quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam bắt buộc phải đóng góp và duy trì tối

thiểu 200 tỷ đồng từ vốn chủ sở hữu vào quỹ hưu trí tự nguyện theo luật định. Như

vậy, tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện hoạt động tại Việt Nam bao gồm tài sản hình

thành từ (i) nguồn phí bảo hiểm, (ii) nguồn đóng góp của công ty bảo hiểm nhân thọ

theo quy định của pháp luật và (iii) tài sản hình thành từ lợi nhuận đầu tư của các

nguồn trên. Trên thị trường bảo hiểm nhân thọ Việt Nam, tổng doanh thu phí bảo

hiểm của các hợp đồng khai thác mới của các sản phẩm bảo hiểm nhân thọ chính

đạt 8.155 tỷ đồng vào năm 2014 và 12,175 tỷ đồng vào năm 2015, tốc độ tăng

trưởng vào năm 2014 so với năm 2013 là 13,17%, năm 2015 so với năm 2014 là

102

49,29%. Điều này cho thấy thị trường bảo hiểm nhân thọ đang có sự phát triển

mạnh mẽ tại Việt Nam trong những năm gần đây.

Bảng 4.6 Tỷ trọng khai thác mới hợp đồng bảo hiểm hưu trí trên thị trường

bảo hiểm nhân thọ giai đoạn 2013 - 2015.

Năm 2013

Năm 2014

Năm 2015

% so thị

BHHT

trường

Hợp đồng bảo hiểm (hợp đồng)

0,01%

10.912

1,02%

8.121

0,63%

Số tiền bảo hiểm (tỷ đồng)

0,02%

189

0,50%

844

0,28%

Phí bảo hiểm (tỷ đồng)

0,334

0,00%

208

2,55%

206

1,69%

Nguồn: ISA - MOF (2015); ISA - MOF (2016).

Bảng 4.6 cho thấy mặc dù sản phẩm bảo hiểm hưu trí tự nguyện mới xuất

hiện trên thị trường bảo hiểm vào tháng 10/2013, đồng thời quy định pháp lý vẫn

đang được xây dựng để hoàn thiện, nhưng phí bảo hiểm khai thác mới từ hợp đồng

bảo hiểm hưu trí tự nguyện của các tài khoản hưu trí cá nhân này cũng đã tăng

trưởng đáng kể. Từ 74 hợp đồng bảo hiểm với doanh thu từ phí bảo hiểm khai thác

mới chỉ đạt 0,334 tỷ đồng vào năm 2013, bảo hiểm hưu trí tự nguyện cho thấy triển

vọng tích cực với doanh thu phí bảo hiểm khai thác mới năm 2014 lên hơn 208 tỷ

đồng, chiếm 2,55% tổng phí khai thác mới của toàn thị trường bảo hiểm nhân thọ

tính đến năm 2014; còn trong năm 2015 là 206 tỷ đồng, chiếm 1,69% tổng phí khai

thác mới của toàn thị trường bảo hiểm nhân thọ (ISA - MOF, 2015; ISA - MOF,

2016).

 Về phân bổ tài sản trong cơ cấu danh mục đầu tư

Cơ cấu danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm nhân thọ mang tính biến

động mức sinh lời thấp, do đó chủ yếu tập trung phần lớn vào TPCP và tiền gửi tại

các tổ chức tín dụng. Các hạng mục đầu tư rủi ro cao như cổ phiếu, trái phiếu doanh

nghiệp không có bảo lãnh, góp vốn chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng tài sản đầu tư

(ISA - MOF, 2015; ISA - MOF, 2016). Theo quy định hiện hành, tài sản của quỹ

hưu trí tự nguyện không được trực tiếp đầu tư vào bất động sản, vàng, bạc, kim loại

quý, đá quý; không được đầu tư vào cổ phiếu của các công ty chứng khoán

(CTCK), công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính (Bảng 4.7).

103

Bảng 4.7 Phân bổ tài sản trong cơ cấu danh mục đầu tư của các công ty bảo

hiểm nhân thọ tại Việt Nam năm 2014 và 2015.

Năm 2014 (Đvt: %)

Năm 2015 (Đvt: %)

Tài sản

Trái phiếu Chính phủ

62,88

69,94

Gửi tiền tại các tổ chức tín dụng

25,72

18,64

Trái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh

0,8

0,75

Cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp không có bảo lãnh

4,26

4,27

Góp vốn vào các doanh nghiệp khác

0,38

0,27

Kinh doanh bất động sản

0,04

0,00

Cho vay

5,63

5,16

Ủy thác đầu tư

0,07

0,13

Khác

0,22

0,83

100 Cộng

Nguồn: ISA - MOF (2015), ISA - MOF (2016).

Hiện tại, do các quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam trực thuộc và được quản

lý bởi các công ty bảo hiểm nhân thọ, do đó cơ cấu danh mục đầu tư của quỹ hưu trí

tự nguyện cũng tương tự cơ cấu danh mục chung của các công ty bảo hiểm nhân thọ

với tính chất an toàn và tập trung chủ yếu vào tiền gửi tại các tổ chức tín dụng và

TPCP theo quy định về tỷ trọng phân bổ tài sản.

Tuy nhiên, tùy vào sự thay đổi của thị trường tài chính và hoạt động đầu tư,

Bộ Tài chính có thể điều chỉnh danh mục và hạn mức đầu tư của quỹ hưu trí tự

nguyện theo Thông tư 115/2013/TT-BTC của Bộ Tài chính (Bảng 4.8).

Bảng 4.8 Quy định đầu tư tài sản quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam.

Tài sản

Tỷ trọng phân bổ tài sản

Tiền gửi tại tổ chức tín dụng

Mua không hạn chế, nhưng không quá 20% tổng giá trị tài sản

đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện vào một tổ chức tín dụng.

Trái phiếu Chính phủ

Mua không hạn chế, nhưng không thấp hơn 40% tổng giá trị tài

sản đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện.

Trái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh và

Mua không vượt quá 25% tổng giá trị tài sản đầu tư của quỹ

trái phiếu chính quyền địa phương

hưu trí tự nguyện.

Cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp không

Mua tối đa không quá 20% tổng giá trị tài sản đầu tư của quỹ

có bảo lãnh, góp vốn vào doanh nghiệp

hưu trí tự nguyện.

104

khác

Việc đầu tư vào cổ phiếu đã phát hành của một doanh nghiệp,

trái phiếu doanh nghiệp không được vượt quá 5% khối lượng

mỗi lần phát hành và không được vượt quá 5% tổng giá trị tài

sản đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tư 115/2013/TT-BTC.

 Về doanh thu và chi phí hoạt động của quỹ hưu trí tự nguyện

Doanh thu của các quỹ hưu trí tự nguyện được ghi nhận khi tiền lãi phát sinh

theo cơ sở dồn tích dựa trên các lợi ích kinh tế có thể xác định được một cách chắc

chắn do các tài sản của quỹ đem lại. Doanh thu trong kỳ của các quỹ hưu trí tự

nguyện trên thị trường hiện nay chủ yếu đến từ (i) nguồn phí bảo hiểm niên kim và

(ii) nguồn lãi từ các khoản đầu tư, bao gồm đầu tư vào tiền gửi không kỳ hạn, tiền

gửi có kỳ hạn, trái phiếu và cổ phiếu theo quy định.

Chi phí trong kỳ của các quỹ hưu trí tự nguyện được ghi nhận phát sinh dựa

trên cơ sở dồn tích, chủ yếu bao gồm các loại phí như sau (i) phí ban đầu; (ii) phí

bảo hiểm rủi ro; (iii) phí quản lý hợp đồng bảo hiểm; (iv) phí quản lý quỹ; (v) phí

chuyển giao tài khoản hưu trí; (vi) chi trích lập dự phòng nghiệp vụ và (vii) chi

phân bổ cho phần tương ứng của doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ trong quỹ (ISA -

MOF, 2015; ISA - MOF, 2016).

 Về lãi suất đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện

Quỹ hưu trí tự nguyện được đầu tư một cách chuyên nghiệp để có thể mang

lại hiệu quả đầu tư trong dài hạn với chiến lược đầu tư an toàn, thận trọng. Theo đó,

lãi suất đầu tư được các quỹ bảo hiểm hưu trí tự nguyện công bố công khai qua

hàng tháng, được ghi nhận theo giá trị danh nghĩa và có sự điều chỉnh phù hợp với

định hướng đầu tư của quỹ trước tình hình chung của nền kinh tế. Khi tiến hành

hoạt động đầu tư của quỹ, do lãi suất đầu tư thực tế có thể biến động so với lãi suất

đầu tư công bố tùy theo mức độ thuận lợi của thị trường, từ đó dẫn tới lãi suất tích

lũy vào giá trị tài khoản có thể tăng hoặc giảm. Tuy nhiên, các quỹ hưu trí tự

nguyện cũng công khai cụ thể lãi suất cam kết tích lũy tối thiểu vào tài khoản hưu

trí cá nhân nhằm bảo đảm quyền lợi bảo hiểm hưu trí tự nguyện của bên mua bảo

hiểm theo luật định.

105

Bảng 4.9 Tỷ suất sinh lời của các quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam giai đoạn

2013 - 2015.

(Đvt: %/năm).

Năm 2013

Năm 2014

Năm 2015

Công ty bảo hiểm

STT

nhân thọ

(i)

(ii)

(i)

(ii)

(i)

(ii)

Dai-ichi Life VN

10,75%

8,78%

10,49%

8,98%

8,55%

8,06%

n/a

4%*

n/a

4%*

7,12%

4%*

Manulife

n/a

5,89%

8 %

7,32%

7,51%

PVI Sunlife

8,13%

8,12%

5,5%

AIA VN

3,55%

Prudential VN

n/a

Bảo Việt Nhân thọ

(i) Lãi suất đầu tư thực tế

(ii) Lãi suất thanh toán cho bên mua bảo hiểm

* Lãi suất cam kết chi trả (lãi suất tích lũy tối thiểu vào tài khoản cho bên mua).

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ ISA - MOF (2015), ISA - MOF (2016), trang tin điện

tử chính thức của các công ty trên.

Cụ thể theo bảng 4.9, đối với Dai-ichi Life VN, tỷ suất đầu tư thanh toán cho

bên mua luôn cao hơn hoặc bằng mức lãi suất cam kết tối thiểu là 5%/năm cho 10

năm đầu của hợp đồng bảo hiểm và 3%/năm cho những năm hợp đồng tiếp theo cho

cả loại hình sản phẩm hưu trí nhóm dành cho doanh nghiệp và dành cho cá nhân.

Lãi suất đầu tư thực tế của Dai-ichi Life VN trong giai đoạn 2013 - 2015 đều cao

hơn mức lãi suất đầu tư công bố (cụ thể là 10,75%/năm so với công bố là 9%/năm

trong năm 2013, năm 2014 là 10,49%/năm so với 9%/năm và năm 2015 là

8,55%/năm so với 8%/năm), do đó tỷ suất đầu tư thanh toán cho khách hàng cao

hơn mức lãi suất cam kết chi trả (cụ thể năm 2013 là 8,78%/năm so với 5%/năm,

năm 2014 là 8,98%/năm so với 5%/năm và năm 2015 là 8,06%/năm so với

5%/năm).

Đối với Manulife, quyền lợi hưởng lãi từ kết quả đầu tư của quỹ hưu trí tự

nguyện được cam kết tích lũy tối thiểu 4%/năm trên giá trị tài khoản hợp đồng trong

5 năm hợp đồng đầu tiên, 3%/năm cho năm hợp đồng thứ 6 đến năm hợp đồng thứ

106

10 và 2%/năm cho những năm hợp đồng tiếp theo. Lãi suất đầu tư thực tế trung

bình trong năm 2015 là 7,12%/năm.

Đối với PVI Sunlife, lãi suất đầu tư công bố trung bình trong năm 2014 là

8%/năm, lãi suất đầu tư thực tế là 5,89%/năm và lãi suất tích lũy hàng tháng được

ghi nhận chi trả cho bên mua bảo hiểm là 8%. Số liệu này trong năm 2015 lần lượt

là 7,58%/năm, 7,32%/năm và 7,51%/năm.

Đối với AIA VN, lãi suất đầu tư thực tế trung bình trong năm 2014 là

8,13%/năm, năm 2015 là 8,12%/năm. Lãi suất tích lũy vào tài khoản của khách

hàng được bảo đảm sẽ không thấp hơn mức lãi suất cam kết, trong đó, lãi suất cam

kết của quỹ hưu trí tự nguyện là 6%/năm trong năm 2014, 5,5%/năm trong năm

2015, 5%/năm vào năm 2016, 4,5%/năm vào năm 2017, 4%/năm vào năm 2018 và

1%/năm trong những năm tiếp theo.

Đối với Prudential VN, lãi suất đầu tư thực tế theo giá trị sổ sách trung bình

trong năm 2015 là 3,55%/năm, tỷ suất đầu tư công bố cho bên mua bảo hiểm sau

khi đã trừ chi phí quản lý quỹ là 4%/năm.

Đối với Bảo Việt Life, khoản đóng góp của bên mua bảo hiểm sẽ được đầu

tư vào quỹ hưu trí tự nguyện và được hưởng lãi từ kết quả đầu tư của quỹ này sau

khi đã trừ chi phí hợp lý có liên quan với lãi suất cam kết tối thiếu quỹ hưu trí tự

nguyện trong năm thứ 1 của hợp đồng bảo hiểm hưu trí tự nguyện là 5,5%/năm,

năm thứ 2 là 5%/năm, năm thứ 3 là 4,5%/năm, năm thứ 4 đến năm thứ 10 là

3%/năm, mỗi năm còn lại sau đó là 1,5%/năm.

4.3 Thực trạng các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

4.3.1 Quy định về chính sách ưu đãi thuế thu nhập

Theo quy định tại Thông tư 115/2013/TT-BTC, người tham gia được hưởng

ưu đãi nhất định về thuế thu nhập cá nhân như được miễn một phần thuế thu nhập

cá nhân đối với khoản tiền đóng bảo hiểm hưu trí, trì hoãn thu thuế thu nhập cá

nhân đối với khoản tiền đóng bảo hiểm hưu trí, miễn, giảm thuế thu nhập cá nhân

đối với tiền hưu trí được nhận. Tại Việt Nam, theo quy định hiện nay thì khoản tiền

đóng bảo hiểm hưu trí tự nguyện do người sử dụng lao động đóng cho người lao

107

động được trì hoãn đóng thuế thu nhập cá nhân và khoản tiền đóng bảo hiểm hưu trí

do cá nhân tự đóng sẽ được khấu trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế với mức khấu

trừ tối đa 1 triệu đồng/tháng. Đây cũng chính là sự khác biệt cơ bản của bảo hiểm

hưu trí tự nguyện so với các sản phẩm bảo hiểm nhân thọ khác tại Việt Nam.

4.3.2 Tình hình về tính ổn định của kinh tế vĩ mô

Hình 4.3 cho thấy tình hình tỷ lệ lạm phát cơ bản của Việt Nam biến động

thăng trầm qua các năm. Đối với quỹ hưu trí tự nguyện, hoạt động đầu tư của quỹ

hưu trí tự nguyện hướng tới mục tiêu đạt được mức sinh lời nhất định trong khi vẫn

phải bảo đảm an toàn vốn. Đồng thời, với đặc thù của quỹ tự nguyện, nhất là khi có

thể dự đoán được số tiền hưu trí phải chi trả hàng năm nên quỹ hưu trí tự nguyện

thường định hướng đầu tư vào các tài sản tài chính dài hạn và có rủi ro biến động

mức sinh lời thấp. Do những đặc thù của tài sản quỹ hưu trí tự nguyện, việc ổn định

kinh tế vĩ mô, duy trì tăng trưởng kinh tế với lạm phát thấp là điều cần thiết và cũng

là thách thức đối với Việt Nam để tạo môi trường hoạt động hiệu quả cho phát triển

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK, phát triển TTCK cũng như các nhà đầu tư tham

gia trên TTCK Việt Nam.

Hình 4.3 Tình hình tăng trưởng GDP thực và tỷ lệ lạm phát cơ bản của Việt

Nam giai đoạn 2000 - 2015.

(Đvt: %/năm)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ SBV, GSO và WB (2000 - 2015).

108

4.3.3 Thực trạng các vấn đề xã hội học

 Thiếu bền vững về mặt tài chính trong dài hạn

Hệ thống hưu trí công Việt Nam trực thuộc hệ thống BHXH Việt Nam, hoạt

động trên cơ sở đóng góp trong quá trình lao động và theo cơ chế PAYG với mức

hưởng xác định trước (DB). Chính vì vậy, hệ thống hưu trí Việt Nam đối mặt với

thách thức về thiếu tính bền vững tài chính trong dài hạn.

Hình 4.4 cho thấy tổng thu NSNN Việt Nam hàng năm đều không đủ bảo

đảm cho hoạt động chi NSNN, dẫn tới NSNN hàng năm đều bội chi. Trong đó, tỷ lệ

chi trả lương hưu và bảo đảm xã hội của Việt Nam chiếm trung bình 8,49% so với

tổng chi trong cùng kỳ và mức chi ước thực hiện cho khoản mục này cũng gia tăng

theo thời gian. Trong chi sự nghiệp xã hội của NSNN Việt Nam, chi trả lương hưu

và bảo đảm xã hội là một khoản chi thường xuyên và lớn sau khoản chi cho giáo

dục - đào tạo, dạy nghề. Mặt khác, việc điều chỉnh lương hưu theo tỷ lệ tăng của

lương tối thiểu của khu vực công làm cho hệ thống hưu trí công đối mặt với áp lực

chi trả và khả năng chi trả trong tương lai, góp phần làm gia tăng thâm hụt NSNN

Từ năm 2011 đến 2015: Số liệu ước thực hiện.

Việt Nam (Hình 4.4).

Hình 4.4 Tình hình thực hiện thu chi NSNN Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015.

Nguồn: MOF (2015a).

Bên cạnh đó, theo số liệu thống kê của BHXH Việt Nam, từ năm 1995 cho

đến 2011, hàng năm số thu cho Quỹ hưu trí công đều lớn hơn số chi (tỷ lệ sử dụng

109

chi/thu là 76,3%; ước năm 2011 cân đối thu - chi trong năm còn dư là 11.551 tỷ

đồng, tỷ lệ sử dụng chi/thu là 77%), nên bảo đảm chi trả và có kết dư. Tuy nhiên,

trong tương lai dự báo với mức đóng góp và mức hưởng chế độ như quy định hiện

hành thì Quỹ BHXH sẽ đứng trước nguy cơ mất cân đối nghiêm trọng. Dự kiến đến

năm 2023 số thu cho Quỹ hưu trí công sẽ bằng số chi. Từ năm 2024 trở đi để bảo

đảm chi chế độ hưu trí, tử tuất, ngoài số thu trong năm cho Quỹ hưu trí công phải

trích sử dụng thêm kết dư của thu các năm trước mới bảo đảm đủ chi. Đến năm

2037, nếu không có chính sách hoặc biện pháp tăng thu hoặc giảm chi thì số thu

BHXH trong năm và số tồn tích bắt đầu không bảo đảm khả năng chi trả. Các năm

sau đó số chi lớn hơn rất nhiều so với số thu trong năm (Lưu Hải Vân, 2014).

Việt Nam là quốc gia có tỷ lệ hưởng lương hưu khá cao (75% mức bình quân

tiền lương tháng đóng BHXH) so với mức tối thiểu quy định trong công ước An

sinh xã hội của ILO vốn quy định hệ thống hưu trí chỉ cho phép một tỷ lệ hưởng

trong khoảng trên 40% đến 60% và tỷ lệ hưởng lương hưu nên trên 40% nhằm bảo

đảm cuộc sống đầy đủ cho người nghỉ hưu. Điều này đe dọa tính bền vững về tài

chính của quỹ hưu trí công PAYG. Do đó, công thức tính thu nhập hưu trí tại Việt

Nam cũng cần được điều chỉnh.

Như vậy, sự bền vững về mặt tài chính của hệ thống hưu trí Việt Nam chịu

tác động của rất nhiều nhân tố. Thứ nhất, tỷ lệ phụ thuộc dân số của hệ thống đang

có xu hướng gia tăng nhanh. Thứ hai, tỷ lệ đóng góp hiện tại thấp hơn so với tỷ lệ

đóng góp bền vững - hay còn gọi là tỷ lệ chi phí PAYG - và vì thế mà quỹ có thể bị

cạn kiệt. Thứ ba, tỷ lệ tham gia có xu hướng giảm xuống do (i) sự thu hẹp của khu

vực Nhà nước, đặc biệt là các Doanh nghiệp Nhà nước; (ii) sự dịch chuyển của các

đối tượng lao động sắp xếp lại từ khu vực Nhà nước sang khu vực tư nhân nhưng lại

không đăng ký tham gia vào hệ thống BHXH, và (iii) tỷ lệ tham gia của khu vực tư

nhân còn quá thấp. Thứ tư, mức hưởng được chỉ số hóa theo mức lương tối thiểu

vẫn còn lớn, gắn liền với thời gian hưởng dài do người hưởng lợi nghỉ hưu sớm và

tuổi thọ có xu hướng tăng lên. Tất cả những nhân tố kể trên khiến cho hệ thống hưu

trí Việt Nam đối mặt với nhiều vấn đề và có thể rơi vào khủng hoảng trong tương

lai. Việc ổn định tài chính và duy trì sự công bằng giữa các thế hệ trong hệ thống

110

hưu trí PAYG trước sức ép dân số già hoá nhanh chóng là những câu hỏi chính sách

hóc búa nhất đối với bất kỳ nền kinh tế nào. Do vậy, Việt Nam cần nhanh chóng có

những chính sách phù hợp với những điều kiện kinh tế - xã hội nhằm chủ động đối

phó với những thách thức của hệ thống hưu trí trong dài hạn.

 Bất công bằng giữa các thế hệ

Bất công bằng giữa các thế hệ xảy ra do các thế hệ trẻ hiện nay và tương lai

sẽ phải chịu gánh nặng lớn hơn mới có thể trang trải được chi phí cho hệ thống hưu

trí công theo cơ chế PAYG với mức hưởng được xác định trước (DB) trong điều

kiện dân số già hoá và tỉ lệ tham gia hệ thống chưa cao ở thời điểm này. Gánh nặng

lớn hơn này có thể được thể hiện dưới nhiều dạng khác nhau, ví dụ như tỷ lệ đóng

góp tăng lên liên tục, độ tuổi nghỉ hưu được kéo dài, nguy cơ vỡ quỹ BHXH khiến

quyền lợi hưu trí trong tương lai của lực lượng lao động hiện tại và tương lai không

được bảo đảm (Giang Thanh Long, 2004; Điền Bá Dược, 2013; Nguyễn Thị Lê

Thu, 2014; Lưu Hải Vân, 2014; TTBD, 2014).

 Bất bình đẳng giữa các nhóm lao động

Sự bất bình đẳng xảy ra khi có sự khác nhau về tỷ lệ hưởng so với mức đóng

góp thực tế giữa các nhóm lao động khác nhau (như khối quân nhân, công chức,

viên chức, và khối lao động tư nhân). Đây là một vấn đề khác đáng lo ngại của hệ

thống hưu trí. Việc đối xử không công bằng sẽ tiềm ẩn hai vấn đề sau: (i) sự khác

biệt nhau về thu nhập hưu trí; và (ii) động cơ trốn tránh và không tham gia hệ thống

BHXH. Do đó hệ thống hưu trí hiện tại vẫn chưa thu hút được sự tham gia rộng

khắp của người lao động trong khu vực tư nhân (Giang Thanh Long, 2004; Điền Bá

Dược, 2013; Nguyễn Thị Lê Thu, 2014; Lưu Hải Vân, 2014; TTBD, 2014). .

 Mức độ bao phủ còn thấp

Tính đến hết năm 2017, số liệu của BHXH Việt Nam cho thấy có gần 14

triệu người tham gia BHXH bắt buộc, tăng hơn 6 triệu người so với năm 2007 (là

năm đầu thực hiện Luật BHXH), chiếm khoảng 24% lực lượng lao động (khoảng

28% lực lượng lao động trong độ tuổi). Diện bao phủ BHXH theo quy định của

pháp luật cũng như quy mô tham gia BHXH trên thực tế còn thấp, chưa hướng đến

bao phủ toàn dân, do đó chưa đạt được sự kỳ vọng của chính sách và còn một

111

khoảng cách rất xa so với mục tiêu Nghị quyết của Bộ Chính trị số 21/NQ-TW về

tăng cường sự lãnh đạo của Đảng đối với công tác BHXH, bảo hiểm y tế giai đoãn

2012 - 2020 ban hành ngày 22/11/2012 đặt ra là đến năm 2020 có 50% lực lượng

lao động tham gia BHXH (Lan Vũ, 2017).

 Tính hiệu quả về mặt thực thi và công nghệ quản lý chưa cao

BHXH Việt Nam được tổ chức theo cơ cấu chiều dọc với các chi nhánh ở

cấp huyện và các chi nhánh ở địa phương chịu trách nhiệm cả thu và chi. Việc phân

cấp quản lý theo hình thức này giúp việc tiếp cận người tham gia hệ thống ở địa

phương trở nên dễ dàng hơn. Tuy nhiên, hình thức này cũng dẫn đến sự gia tăng chi

phí hành chính và có thể dẫn đến những vấn đề tiêu cực trong quá trình thu, chi thực

hiện phân tán tại địa phương. Hơn nữa, sự hợp tác trong quản lý giữa BHXH Việt

Nam và các Bộ khác, đặc biệt là Bộ Kế hoạch và Đầu tư với chức năng quản lý các

loại hình doanh nghiệp trong cả nước, vẫn chưa thực sự chặt chẽ nên việc nợ

BHXH vẫn còn phổ biến, đặc biệt là khu vực tư nhân (Giang Thanh Long, 2004;

Điền Bá Dược, 2013; Nguyễn Thị Lê Thu, 2014; Lưu Hải Vân, 2014; TTBD,

2014). Để khắc phục các vấn đề phát sinh trong quá trình chi trả lương hưu, từ năm

2013, Thủ tướng Chính phủ đã đồng ý cho BHXH Việt Nam thực hiện mở rộng chi

trả lương hưu và trợ cấp BHXH hàng tháng qua bưu điện trên phạm vi cả nước.

BHXH Việt Nam đẩy mạnh cải cách thủ tục hành chính, thực hiện dịch vụ công

trực tuyến mức độ 4; hoàn thiện, đẩy mạnh kết nối cơ sở dữ liệu quốc gia về BHXH

với các hệ thống cơ sở dữ liệu liên quan nhằm phục vụ tốt công tác thực hiện chính

sách và nghiên cứu, hoạch định chính sách cũng như tiếp tục hiện đại hóa quản lý

BHXH, đầu tư phát triển công nghệ và phương pháp quản lý tiên tiến trong tổ chức

thực hiện.

4.3.4 Tình hình về mức độ phát triển của thị trường tài chính

Theo Báo cáo đánh giá chỉ số năng lực cạnh tranh toàn cầu4 của WEF

(2015), từ quốc gia được đánh giá có nền kinh tế phát triển dựa vào các yếu tố cơ

vào năm 2005 và hiện được công bố hàng năm qua Báo cáo năng lực cạnh tranh toàn cầu của Diễn đàn kinh

4 Chỉ số đánh giá năng lực cạnh tranh toàn cầu (GCI) bao gồm 12 trụ cột với 113 chỉ tiêu, được khởi xướng

112

bản, chỉ số năng lực cạnh tranh toàn cầu năm 2015 của Việt Nam được đánh giá ở

mức xếp hạng 56 so với 140 nền kinh tế trên thế giới được xếp hạng. Điều này đã

ghi nhận nền kinh tế Việt Nam đang ở bước chuyển tiếp sang giai đoạn phát triển

dựa trên tính hiệu quả. Trong đó, mức độ phát triển thị trường tài chính Việt Nam

nói chung, TTCK Việt Nam nói riêng dù vẫn còn xếp hạng thấp ở mức 84/140

nhưng đã có những cải thiện đáng kể (WEF, 2015) (PHỤ LỤC 7).

Nghiên cứu của WEF (2015) cho thấy mức độ phát triển TTCK Việt Nam

được đánh giá cao ở các chỉ tiêu về (i) mức độ dễ dàng huy động vốn thông qua thị

trường cổ phiếu (xếp thứ 48/140); (ii) mức độ hiện hữu nguồn vốn đầu tư mạo hiểm

trên thị trường (xếp thứ 46/140); và (iii) mức độ bảo vệ các quyền hợp pháp theo

pháp luật (xếp thứ 24/140). Tuy nhiên, các chỉ tiêu về (i) các quy chế hoạt động

giao dịch và giám sát trên TTCK chưa thực sự hiệu quả (xếp thứ 108/140); (ii) mức

độ đa dạng và phong phú của các sản phẩm dịch vụ tài chính vẫn còn thấp (xếp thứ

103/140); (iii) tính cạnh tranh giữa các tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính trên

TTCK được đánh giá thấp nên các dịch vụ tài chính được cung cấp trên TTCK vẫn

còn có mức chi phí cao (xếp thứ 115/140).

Đặc biệt, năm 2015 là một năm đáng nhớ đối với TTCK Việt Nam với nhiều

chính sách, quy định điều chỉnh mang tính đổi mới được ban hành nhằm phát triển

thị trường theo chiều sâu, tiến gần hơn đến thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, TTCK Việt

Nam chỉ mới phục vụ chủ yếu với vai trò là kênh huy động vốn thông qua tiến trình

cổ phần hóa các doanh nghiệp trong nước. Đồng thời, cơ sở các nhà đầu tư trên

TTCK vẫn chưa được đa dạng, khối nhà đầu tư chủ đạo là ngân hàng thương mại

vẫn chiếm tỷ trọng lớn. Chính vì vậy, hoạt động của ngân hàng thương mại có ảnh

hưởng mạnh mẽ đến hoạt động của các tổ chức trung gian thuộc ngân hàng trên

TTCK, qua đó tác động đến sự phát triển của TTCK Việt Nam.

TTCK Việt Nam còn chứa đựng nhiều tiềm năng và triển vọng để phát huy

tối đa vai trò của mình trong tương lai gần hướng đến các mục tiêu (i) một TTCK

ổn định, vững chắc, cấu trúc hoàn chỉnh với nhiều cấp độ, đồng bộ về các yếu tố

quốc gia.

tế thế giới (WEF) nhằm đánh giá nền tảng kinh tế vĩ mô và kinh tế vi mô tạo nên năng lực cạnh tranh của

113

cung - cầu; tăng quy mô và chất lượng hoạt động, đa dạng hóa các sản phẩm,

nghiệp vụ, bảo đảm thị trường hoạt động hiệu quả và trở thành kênh huy động vốn

trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế; (ii) bảo đảm tính công khai, minh bạch,

các tiêu chuẩn và thông lệ quản trị công ty, tăng cường năng lực quản lý, giám sát

và cưỡng chế thực thi, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và lòng tin của thị trường; (iii)

chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế, từng bước tiếp cận với các chuẩn

mực chung và thông lệ quốc tế (SSC, 2012).

4.3.5 Thực trạng về khung các quy định pháp lý

Ngày 20/8/2013, Bộ Tài chính đã ban hành thông tư 115/2013/TT-BTC

hướng dẫn bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện có hiệu lực từ ngày

15/10/2013. Do đó, bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam mới

được hình thành từ cuối năm 2013 dựa trên Đề án Bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí

Luật Tổ chức Chính phủ 25/12/2001

Luật kinh doanh bảo hiểm 9/12/2000

Bộ Luật dân sự 14/6/2005

Luật Sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật kinh doanh bảo hiểm 24/11/2010

Luật Chứng khoán 12/7/2006

QUỸ HƯU TRÍ TỰ NGUYỆN

Luật Phá sản 19/6/2014

Luật Sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán 14/11/2010

Luật Bảo hiểm xã hội 20/11/2014

Bộ Luật lao động 18/6/2012

Luật Doanh nghiệp 26/11/2014

tự nguyện của Cục Giám sát Bảo hiểm trực thuộc Bộ Tài chính.

Hình 4.5 Khung pháp lý quy định quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tư 115/2013/TT-BT.

Hình 4.5 cho thấy khung pháp lý đối với hoạt động của quỹ hưu trí tự

nguyện tại Việt Nam. Theo các quy định pháp lý liên quan, quỹ hưu trí tự nguyện

tại Việt Nam được định nghĩa là quỹ hưu trí được tài trợ (có tài sản được tích lũy từ

sự đóng góp của các thành viên nguyện do được hình thành từ phí bảo hiểm và là

114

tập hợp các tài khoản bảo hiểm hưu trí của người được bảo hiểm), là quỹ hưu trí do

tư nhân điều hành và là quỹ hưu trí có sự cam kết bảo đảm cho đối với các kế hoạch

hưu trí (về tỷ suất sinh lời, về niên kim sẽ được chi trả trong tương lai).

Ngày 20/1/2014, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định

144/2014/QĐ-TTg về Đề án hình thành và phát triển Chương trình hưu trí tự

nguyện do Bộ Tài chính xây dựng nhằm xây dựng hệ thống hưu trí đa trụ cột tại

Việt Nam, đồng thời khuyến khích tiết kiệm, mở rộng cơ sở nhà đầu tư vốn dài hạn

trên thị trường vốn theo Chiến lược phát triển TTCK đến năm 2020.

Vào tháng 12/2015, dự thảo Nghị định về quy định quỹ hưu trí tự nguyện đã

được Bộ Tài chính đề xuất trình Chính phủ, hiện vẫn đang trong giai đoạn hoàn

thiện.

4.3.6 Cải cách hệ thống hưu trí của Việt Nam so với thế giới

Trên thế giới, sự thay đổi trong nhân khẩu học và những vấn đề phát sinh đối

với hệ thống hưu trí theo cơ chế PAYG đã buộc Chính phủ các quốc gia phải cải

cách hưu trí. Theo xu hướng cải cách hưu trí, hệ thống hưu trí được tài trợ được

khuyến nghị thực thi nhằm bổ sung và hoàn thiện bên cạnh hệ thống hưu trí theo cơ

chế PAYG.

Trong bối cảnh tốc độ già hóa nhanh của dân số Việt Nam và những bất cập

trong hệ thống hưu trí hiện nay như tỷ lệ tham gia thấp, gia tăng đối tượng hưởng

hưu trí, mất cân bằng giữa mức đóng và mức hưởng…, yêu cầu cải cách hệ thống

hưu trí Việt Nam theo hướng bảo đảm sự bền vững của hệ thống càng trở nên cấp

thiết. Hệ thống hưu trí Việt Nam cũng đã có những cải cách tập trung vào các tham

số như tiêu chuẩn, tiêu chí của yếu tố cấu thành trong kế hoạch hưu trí, chẳng hạn

như là (i) tăng tuổi nghỉ hưu đối với những trường hợp suy giảm khả năng lao động

từ 61% trở lên; (ii) tăng tỷ lệ giảm trừ do nghỉ hưu trước tuổi từ 1% lên 2% với mỗi

năm nghỉ hưu trước tuổi; (iii) quy định các chế độ hưu trí đối với người bị phạt tù

giam, ra nước ngoài để định cư; (iv) tăng thời gian đóng BHXH … từ đó thắt chặt

điều kiện hưu trí đối với việc về hưu sớm và trợ cấp khuyết tật, hạ thấp các tỷ lệ lợi

ích, gia tăng thuế thu nhập, chống trốn thuế, và nâng cao hiệu quả quản lý của các

tổ chức an sinh xã hội, nhằm mục đích ngăn chặn sự sụp đổ tài chính của hệ thống

115

hưu trí truyền thống PAYG theo mô hình DB không được tài trợ. Tuy nhiên, những

cải cách trong hệ thống hưu trí tại Việt Nam trong thời gian qua chủ yếu vẫn là các

cải cách tham số. Nghiên cứu của Giang Thanh Long (2004) khuyến nghị Việt Nam

cần nỗ lực tiến hành cải cách hệ thống hưu trí hướng đến một hệ thống tài khoản

tích lũy cá nhân theo mô hình tài chính có mức đóng góp được xác định trước

(fully/partially funded defined contribution scheme) với những cân nhắc kỹ lưỡng

về tác động kinh tế - xã hội để có thể tránh được sự bất ổn về mặt tài chính của hệ

thống và sự bất công bằng giữa các thế hệ).

Do đó, để có thể phát triển bền vững hệ thống hưu trí, Chính phủ cần quan

tâm hơn đến các hình thức cải cách NDC và cải cách hệ thống, chuyển từ hệ thống

hưu trí PAYG không được tài trợ sang hệ thống hưu trí được tài trợ có lộ trình.

Trong đó, việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK là xu hướng tất yếu

trong bối cảnh dân số già hóa và gánh nặng tài chính của quỹ hưu trí công. Vì vậy,

có thể nói quỹ hưu trí tự nguyện là một trụ cột không thể thiếu để nâng đỡ các trụ

cột khác, tạo nên thế kiềng ba chân vững vàng cho hệ thống hưu trí.

4.3.7 Tình hình về vấn đề môi trường

Trước tình trạng già hóa dân số, tỷ lệ người đóng BHXH trên số người

hưởng lương hưu đang có xu hướng giảm nghiêm trọng, từ 21,7 người đóng cho 1

người hưởng lương hưu vào năm 1996 thì đến năm 2010 chỉ còn 10,7 người đóng

cho 1 người hưởng (MOLISA, 2015). Trong khi đó, tuổi nghỉ hưu thực tế bình quân

chỉ là 53,2 tuổi. Theo tính toán, mỗi cá nhân có 31 năm đóng BHXH và chỉ đủ để

quỹ bảo hiểm trả lương hưu trong vòng gần 13 năm. Song tuổi thọ bình quân của

người Việt Nam ngày càng cao và độ dài thời gian hưởng thu nhập hưu trí bình

quân hiện nay là 19,5 năm. Thực trạng cho thấy người cao tuổi có chi phí điều trị

thường cao gấp từ tám đến mười lần so với người trẻ; hiện nay tỷ lệ người cao tuổi

chiếm hơn 10% số dân và sử dụng tới hơn 50% chi phí điều trị mỗi năm do bệnh tật

ở người cao tuổi xuất hiện ngày càng nhiều hơn và việc chữa trị, phục hồi sức khỏe

của người cao tuổi cũng trở nên khó khăn hơn. Trong khi đó, thu nhập của người

cao tuổi còn rất thấp, hầu như không có nguồn tiết kiệm tích lũy từ lúc còn trẻ khỏe

hơn. Do vậy, nhằm hướng tới già hóa khỏe mạnh ở Việt Nam đòi hỏi phải có những

116

thay đổi cơ bản về cách thức tổ chức và vận hành của toàn bộ hệ thống cung cấp các

dịch vụ chăm sóc nói chung và chăm sóc sức khỏe nói riêng, bao gồm (i) can thiệp

dịch vụ y tế; (ii) can thiệp chăm sóc dài hạn; (iii) can thiệp vào môi trường văn hóa

xã hội (Bộ Y tế Việt Nam, 2016).

4.3.8 Vấn đề nhân khẩu học trong bối cảnh dân số già hoá

Theo định nghĩa của Quỹ Dân số Liên hiệp quốc (UNFPA), dân số vàng là

giai đoạn dân số cứ có 2 người trong độ tuổi lao động mới có 1 người trong độ tuổi

phụ thuộc (dưới 15 tuổi và trên 60 tuổi). Còn cơ cấu dân số già (còn gọi là già hóa

dân số) được chia thành hai giai đoạn: khi tỷ lệ người từ 60 tuổi trở lên đạt 10%

hoặc người từ 65 tuổi trở lên đạt 7% thì gọi là dân số đang già. Còn khi tỷ lệ này lần

lượt đạt 20% và 14% thì là giai đoạn dân số đã già. Theo WB, tỷ lệ dân số già hóa

(hay tỷ lệ phụ thuộc tuổi già) được tính dựa trên số người tuổi từ 65 trở lên so với số

người trong độ tuổi lao động từ 15 đến 64 tuổi.

Tháp dân số của Việt Nam theo nhóm tuổi và giới tính vào năm 2016, qua đó

cho thấy tỷ lệ sinh và tử vong ở mức khá thấp, tuổi thọ trung bình tăng lên đã làm

thay đổi đáng kể cấu trúc dân số của Việt Nam, khiến cho tháp tuổi của dân số Việt

Nam thu hẹp dần về phía đáy tháp (CIA, 2016; CEFR, 2014). Việt Nam đã chính

thức bước vào thời kỳ già hóa dân số khi tỷ lệ người già của Việt Nam đang chiếm

tỷ trọng xấp xỉ 10% so với tổng số dân ở Việt Nam và đang có xu hướng gia tăng

trong tương lai (WB, 2015).

Tính đến hết quý 2 năm 2016, dân số Việt Nam đã vượt mốc 92 triệu người,

tốc độ tăng dân số đã xuống mức thấp vào khoảng 1,05%/năm. Trong đó, nhóm dân

số từ 60 tuổi trở lên ở Việt Nam tăng trung bình mỗi năm khoảng 400,000 người,

tốc độ tăng 4,43%/năm. Tuổi thọ trung bình của dân số cả nước năm 2016 là 73,4

năm, trong đó nam là 70,8 năm và nữ là 76,1 năm (GSO, 2015; GSO, 2016). Do đó,

những thay đổi về nhân khẩu học này đòi hỏi phải có những chính sách phù hợp để

nâng cao chất lượng nguồn nhân lực, tạo việc làm cho lực lượng lao động trẻ và bảo

đảm an sinh xã hội cho người già. Sự già hoá dân số có ảnh hưởng rất lớn đến quỹ

BHXH Việt Nam, cụ thể thông qua (i) tỷ lệ giữa số người đóng BHXH trên số

người hưởng hưu giảm đi, khiến cho quỹ BHXH đối mặt với những vấn đề nghiêm

117

trọng trong tương lai nếu không cải cách hệ thống hưu trí; (ii) các chi phí BHXH

tăng lên, theo đó số người đóng BHXH giảm đi, số người hưởng BHXH tăng lên thì

nguồn thu của quỹ BHXH sẽ có xu hướng giảm đi và nguồn chi có xu hướng tăng

lên; (iii) ảnh hưởng đến cân đối thu - chi và tăng trưởng quỹ BHXH vì đối với

những nước có dân số già thì xu hướng chi BHXH tăng nhanh hơn so với xu hướng

thu, nên mức độ tăng trưởng của quỹ nhỏ đi dẫn đến khả năng chi trả, khả năng an

toàn của quỹ sẽ bị giảm đi. Chính vì vậy, nếu không có sự điều chỉnh kịp thời về

chính sách hoặc sự hỗ trợ của Nhà nước, nguy cơ vỡ quỹ BHXH là rất cao.

4.4 Triển vọng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng

khoán Việt Nam nhìn từ sự lựa chọn của các cá nhân

4.4.1 Mức độ tự đánh giá của cá nhân về các vấn đề liên quan đến tài

chính

Để phân tích rõ hơn về thái độ chấp nhận rủi ro đối với thu nhập hưu trí,

nghiên cứu tiến hành kế thừa và xây dựng các tiêu chí đánh giá sự ưu tiên lựa chọn

trong điều kiện có rủi ro đối với người tham gia khảo sát dựa vào hai cách tiếp cận

là (i) cá nhân chủ động tự đánh giá mức độ chấp nhận rủi ro của mình và (ii) đánh

giá mức độ chấp nhận rủi ro của cá nhân theo lý thuyết và các nghiên cứu thực

nghiệm của Barsky et al. (1997), Kapteyn và Teppa (2002) và Rooij et al. (2007).

(thang đo 7 mức độ từ thấp đến cao dần).

*1 có nghĩa là "Tôi cố gắng tránh rủi ro càng nhiều càng tốt" và 7 có nghĩa là "Tôi muốn nắm bắt cơ hội

Hình 4.6 Mức độ tự đánh giá thái độ về tài chính của cá nhân.

(Đvt: Tỷ lệ phần trăm số người trả lời trong mẫu ).

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

118

Theo hình 4.6, phần lớn người khảo sát (130 người, chiếm 60,47% mẫu

) đánh giá mức độ am hiểu về tài chính của mình ở 3 mức cao nhất của

thang đo (mức 5, mức 6, mức 7) và do đó, có thể xem những người khảo sát này là

những người thực hiện quyết định tài chính có kỹ năng. Có 40 người khảo sát

(chiếm 18,60% mẫu) lựa chọn ở 3 mức thấp nhất của thang đo (mức 1, mức 2, mức

3), do đó những người trả lời này được xem là có sự hiểu biết nhất định khi đánh

giá mức độ am hiểu về tài chính của mình. Mức độ chấp nhận rủi ro chung trong

các vấn đề tài chính và trong lĩnh vực thu nhập hưu trí có điểm trung bình theo

thang đo lần lượt là 4,71 điểm (mức độ chuyên môn của cá nhân về các quyết định

tài chính); 5,05 điểm (thái độ chung trong cuộc sống); 4,75 điểm (thái độ trong các

vấn đề tài chính); 4,49 điểm (thái độ về thu nhập hưu trí của bản thân).

Nhìn chung, việc tự đánh giá khả năng chịu đựng rủi ro cho thấy hầu hết

người tham gia khảo sát đều có xu hướng nắm bắt cơ hội và càng gần với sự chấp

nhận rủi ro. Thái độ về thu nhập hưu trí của người tham gia khảo sát cũng có xu

hướng nắm bắt cơ hội và càng gần với sự chấp nhận rủi ro, tuy nhiên điều thú vị là

nó lại có mức độ chấp nhận rủi ro trung bình thấp hơn so với thái độ chung trong

cuộc sống cũng như trong các vấn đề tài chính nói chung. Điều này thể hiện thái độ

dè dặt hơn của người trả lời trong việc chấp nhận rủi ro đối với thu nhập hưu trí.

năng đem lại thu nhập tương đương 25% thu nhập hiện tại, mức 1 tương ứng với công việc bảo đảm thu nhập

hiện tại cho phần còn lại của cuộc đời (thang đo 6 mức độ từ mức hoàn toàn e ngại rủi ro cho đến chấp nhận

rủi ro cao).

*Mức 6 tương ứng với công việc có 50% khả năng đem lại thu nhập gấp đôi thu nhập hiện tại và 50% khả

Hình 4.7 Khả năng chịu rủi ro trên thu nhập trọn đời của cá nhân.

(Đvt: Tỷ lệ phần trăm số người trả lời trong mẫu ).

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

119

Còn trong hình 4.7, nghiên cứu đo lường khả năng chịu đựng rủi ro trên thu

nhập trọn đời theo lý thuyết với 6 mức độ tử hoàn toàn e ngại rủi ro cho đến chấp

nhận rủi ro ở mức cao. Kết quả về khả năng chịu đựng rủi ro cũng cho thấy hầu hết

người tham gia khảo sát đều có xu hướng nắm bắt cơ hội và càng gần với sự chấp

nhận rủi ro.

4.4.2 Thái độ của cá nhân về các vấn đề thu nhập hưu trí

Để làm sáng tỏ thái độ của cá nhân đối với tiết kiệm hưu trí bắt buộc, nghiên

cứu khảo sát sự hài lòng của người trả lời đối với một chương trình hưu trí bắt

buộc và lý do nếu có. Đa số người được hỏi (129 người trả lời, chiếm 60,00% mẫu)

ủng hộ tiết kiệm lương hưu bắt buộc, 53 người trả lời (chiếm 24,65% mẫu) cho rằng

nghĩa vụ tiết kiệm lương hưu bắt buộc là một bất lợi, 19 người (chiếm 8,84% mẫu)

bàng quan và 14 người (6,51% mẫu) phản hồi là không biết. Khoảng 112 (62+50)

người trả lời (chiếm 52,09% mẫu) ủng hộ một chương trình hưu trí bắt buộc cho

biết chi phí của kế hoạch nghỉ hưu xét cả về thời gian và công sức là lý do quan

trọng nhất (vì (i) nếu không nhờ có tiết kiệm hưu trí bắt buộc thì cá nhân sẽ bị cám

dỗ không tiết kiệm đủ để nghỉ hưu và (ii) cá nhân không muốn suy nghĩ về việc tiết

kiệm bao nhiêu cho nghỉ hưu). Có 62 người trả lời (chiếm 28,84% mẫu) nếu không

có tiết kiệm hưu trí bắt buộc thì sẽ không tiết kiệm đủ tiền cho nghỉ hưu, điều này

làm dấy lên sự nhận thức về vấn đề tự kiểm soát của cá nhân. Có 47 người trả lời

(chiếm 21,86% mẫu) cho rằng nghĩa vụ tiết kiệm hưu trí bắt buộc là một bất lợi vì

cá nhân muốn có quyền quyết định có tiết kiệm không và tiết kiệm bao nhiêu bao

nhiêu cho nghỉ hưu.

Thông qua câu hỏi khảo sát, nghiên cứu có đề nghị người trả lời về tỷ lệ phần trăm

thu nhập tiền lương mà cá nhân đó muốn được bảo đảm là thu nhập hưu trí. Theo

bảng 4.10 thống kê kết quả khảo sát từ 215 người tham gia trả lời, tỷ lệ bảo đảm thu

nhập hưu trí trung bình là 54,22% thu nhập từ tiền lương, có 120 người trả lời

(chiếm 55,81% mẫu) chọn tỷ lệ bảo đảm thu nhập hưu trí là thấp hơn hoặc bằng

50% thu nhập từ tiền lương và có 37 người trả lời (chiếm 17,21% mẫu) chọn tỷ lệ

bảo đảm thu nhập hưu trí phải cao hơn 70% thu nhập từ tiền lương. Kết quả cũng

cho thấy sự lựa chọn đối với tỷ lệ bảo đảm thu nhập ở một mức cao (hoặc thấp) có

120

mối tương quan tích cực với hệ thống hưu trí DB (hoặc DC). Trong 97 người trả lời

chọn hệ thống hưu trí DB, có 20,62% (8,25%+11,34%+1,03%) muốn bảo đảm thu

nhập hưu trí là trên 70% thu nhập từ tiền lương và có 51,55% trong nhóm này hài

lòng với tỷ lệ bảo đảm thu nhập hưu trí là thấp hơn hoặc bằng 50% thu nhập từ tiền

lương. Mặt khác, chỉ có 14,28% (9,09%+5,09%+0,00%) trong số 77 người lựa chọn

hệ thống hưu trí theo mô hình DC muốn bảo đảm thu nhập hưu trí là trên 70% thu

nhập từ tiền lương và có đến 61,04% trong nhóm này thỏa mãn với thu nhập hưu trí

là thấp hơn hoặc bằng 50% thu nhập từ tiền lương.

Bảng 4.10 Sự ưa thích của cá nhân về mức độ bảo đảm thu nhập trong hệ

thống hưu trí được ưu tiên.

Sự ưa thích về mức độ bảo đảm thu nhập trong hệ thống hưu trí được ưu tiên

Hệ thống hưu trí được cá nhân ưu tiên (đvt: Tỷ lệ phần trăm người trả lời trong mẫu

)

Hệ thống hưu trí được ưa

Mức độ bảo đảm thu nhập được ưa thích

thích (số người chọn)

(Tỷ lệ phần trăm của thu nhập thuần cuối cùng)

Đến

Trên 50%

Trên 60%

Trên 70%

Trên 80%

Trên 90%

50%

đến 60%

đến 70%

đến 80%

đến 90%

đến 100%

DB (97 người chọn)

51,55%

11,34%

16,49%

8,25%

11,34%

1,03%

DC (77 người chọn)

61,04%

12,99%

11,69%

9,09%

5,19%

0,00%

Bàng quan (20 người chọn)

60,00%

20,00%

15,00%

5,00%

0,00%

Không biết (21 người chọn)

52,38%

4,76%

19,05%

9,52%

14,29%

0,00%

*Tỷ lệ phầm trăm khi cộng theo dòng hàng ngang có thể không bằng 100% do việc làm tròn số.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

Để đánh giá mức độ ưa thích của cá nhân về tính tự chủ đối với danh mục

đầu tư, nghiên cứu đặt ra câu hỏi trong tình huống giả định về một chương trình

hưu trí theo mô hình DC để xem người trả lời muốn đầu tư thu nhập hưu trí theo

danh mục được cung cấp bởi quỹ hưu trí của mình hay theo sự lựa chọn đầu tư của

cá nhân mình. Kết quả từ bảng 4.12 cho thấy có 95 người trả lời (chiếm 44,19%

mẫu) chọn đầu tư theo danh mục đầu tư do quỹ hưu trí đề xuất, 77 người trả lời

(chiếm 35,81% mẫu) chọn việc tự chủ trong quyết định đầu tư, 24 người trả lời

(chiếm 11,16% mẫu) bàng quan và 19 người trả lời (chiếm 8,84% mẫu) không

biết/không trả lời. Bảng 4.11 tổng hợp sự liên kết giữa mức độ ưa thích của cá nhân

về tính tự chủ đối với danh mục đầu tư và các ưu tiên về hệ thống hưu trí một lần

121

nữa cho thấy sự phân đôi giữa những người ủng hộ hệ thống hưu trí theo mô hình

DC so với mô hình DB càng trở nên rõ ràng khi một lượng lớn người trả lời thích để

quỹ hưu trí quyết định đầu tư trong khi một lượng người tương ứng thì muốn có sự

tự chủ cá nhân trong việc tạo ảnh hưởng lên danh mục đầu tư.

Bảng 4.11 Sự ưa thích của cá nhân về việc tự đầu tư trong hệ thống hưu trí

được ưu tiên.

Sự ưa thích về việc cá nhân tự đầu tư trong hệ thống hưu trí được ưu tiên

Hệ thống hưu trí được cá nhân ưu tiên (đvt: Tỷ lệ phần trăm người trả lời trong mẫu

)

Hệ thống hưu trí được ưa thích

Mức độ ưa thích của cá nhân về tính tự chủ trong quyết

(số người chọn)

định đối với danh mục đầu tư

Quỹ hưu trí

Tự đầu tư Bàng quan Không biết

DB (97 người chọn)

45,36%

35,05%

10,31%

9,28%

DC (77 người chọn)

42,86%

35,06%

11,69%

10,39%

Bàng quan (20 người chọn)

45,00%

40,00%

10,00%

5,00%

Không biết/không trả lời (21 người chọn)

42,86%

38,10%

14,29%

4,76%

*Tỷ lệ phầm trăm khi cộng theo dòng hàng ngang có thể không bằng 100% do việc làm tròn số.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

Để xem xét việc gia tăng về chuyên môn tài chính ảnh hưởng đến sự thay đổi

sở thích tự chủ đầu tư của cá nhân, người trả lời đã được hỏi rằng liệu cơ hội tham

gia một khóa học (miễn phí) nâng cao chuyên môn tài chính sẽ giúp họ sẵn sàng tận

dụng sự tự chủ nhiều hơn đến việc đầu tư tiền bảo hiểm hưu trí hay không. Kết quả

khảo sát cho thấy 178 người trả lời (chiếm 82,79% mẫu) trả lời rằng việc được đào

tạo nhằm nâng cao kiến thức chuyên môn tài chính sẽ làm cho họ nghiêng về hướng

kiểm soát danh mục hưu trí của mình; 37 người trả lời (chiếm 17,21% mẫu) việc gia

tăng về chuyên môn tài chính không làm ảnh hưởng đến sự thay đổi sở thích tự chủ

đầu tư của cá nhân. Sự phản hồi cũng tương quan với việc ưa thích hệ thống hưu trí

theo mô hình DC của người trả lời: 65 trong số 77 người trả lời thích hệ thống hưu

trí theo mô hình DC tin rằng họ tận dụng ảnh hưởng nhiều hơn đến việc đầu tư tiền

bảo hiểm hưu trí khi được cung cấp khả năng nâng cao kiến thức tài chính của

mình.

Tóm lại, mặc dù số lượng người trả lời ưa thích hệ thống hưu trí theo mô

hình DC khá cao nhưng số lượng người trả lời ưa thích hệ thống hưu trí theo mô

122

hình DB vẫn nhiều hơn là DC, vẫn ưa thích một tỷ lệ cao bảo đảm cho thu nhập

hưu trí từ thu nhập tiền lương và vẫn ưa thích quỹ hưu trí chuyên nghiệp thực hiện

quyết định đầu tư. Ngoài ra, người trả lời có xu hướng nắm bắt cơ hội và càng gần

với sự chấp nhận rủi ro. Phần lớn người trả lời là những người có trình độ và có sự

am hiểu về tài chính nhất định. Những người trả lời có xu hướng nghiêng về chấp

nhận rủi ro và có sự am hiểu nhất định về tài chính thì có xu hướng ưa thích một

chương trình hưu trí theo mô hình DC, ưa thích lựa chọn một tỷ lệ thấp đối với việc

bảo đảm cho thu nhập hưu trí từ thu nhập tiền lương và có nhiều khả năng ưa thích

sự tự chủ đầu tư. Từ đó cho thấy, các thái độ tự đánh giá và việc đo lường khả năng

chấp nhận rủi ro rủi ro cũng như sự tự đánh giá chuyên môn tài chính của cá nhân

có vai trò đáng kể trong việc giải thích các ưu tiên của cá nhân đối với chương

trình hưu trí.

4.4.3 Tính ưu tiên của cá nhân về vấn đề liên quan đến danh mục đầu tư

Trong trường hợp tự chủ đầu tư đối với danh mục đầu tư giả định bao gồm

cổ phiếu và trái phiếu, người trả lời được khảo sát về tỷ lệ phần trăm đầu tư vào cổ

phiếu từ 0% (danh mục đầu tư hoàn toàn vào trái phiếu) đến 100% (danh mục đầu

tư hoàn toàn vào cổ phiếu).

Hình 4.8 Thành phần của khoản tiết kiệm hưu trí ưa thích: Tỷ lệ phần trăm cổ

phiếu trong danh mục đầu tư cá nhân.

(Đvt: Tỷ lệ phần trăm số người trả lời trong mẫu ).

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

123

Hình 4.8 cho thấy đối với những người ưu tiên hệ thống hưu trí theo mô hình

DC (77 người trong 215 người trả lời) trung bình ưa thích việc nắm giữ một lượng

lớn cổ phiếu trong danh mục đầu tư của mình (trung bình 54,29% giá trị danh mục

đầu tư) trong khi những người ưu tiên hệ thống hưu trí DB (97 người trong 215

người trả lời) trung bình ưa thích việc nắm giữ một tỷ trọng cổ phiếu thấp hơn trong

danh mục đầu tư của mình (trung bình 38,20% giá trị danh mục đầu tư).

Tiếp theo, người trả lời cũng được hỏi về các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa

chọn ban đầu và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn thay đổi về tỷ lệ phần trăm

cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong tương lai.

Theo Bảng 4.12, có khoảng 86,98% người được hỏi cho biết rằng các hoàn

cảnh cá nhân (tuổi tác, thành phần gia đình, tình trạng tài chính cá nhân hoặc các

khoản tiền cấp dưỡng hưu trí tích luỹ) hoặc các điều kiện kinh tế chung và các kỳ

vọng của TTCK có vai trò quan trọng trong việc lựa chọn danh mục ưu tiên và sẽ

tiếp tục ảnh hưởng đến các quyết định điều chỉnh trong tương lai. Khoảng 13,02%

người được hỏi cho biết những yếu tố này không có liên quan đến sự lựa chọn thành

phần danh mục đầu tư ban đầu hoặc sự điều chỉnh thành phần danh mục đầu tư

trong tương lai. Các yếu tố quyết định lựa chọn ban đầu của danh mục đầu tư và các

yếu tố quyết định sau này có sự thay đổi nhiều hoặc ít giống nhau là ở tình hình tài

chính cá nhân (33,49% với 54,42%), tài sản hưu trí tích lũy (21,40% với 87,91%),

tình hình kinh tế chung (25,12% với 53,49%) và kỳ vọng về TTCK (46,05% với

51,16%). Đây cũng là các yếu tố chứa đựng sự thay đổi khó có thể dự đoán tính

chắc chắn như các yếu tố về tuổi tác, tình hình gia đình nhưng lại là động lực mạnh

mẽ của các quyết định đầu tư trong tương lai của cá nhân khi hơn một nửa số người

trả lời cho rằng sẽ xem xét việc thay đổi danh mục đầu tư của họ trong trường hợp

có sự thay đổi của bất kỳ yếu tố nào trong bốn yếu tố này.

Bảng 4.12 Các yếu tố quyết định cơ bản của sự lựa chọn ban đầu và những

thay đổi kế tiếp trong thành phần của các danh mục đầu tư hưu trí.

(Đvt: Tỷ lệ phần trăm số người trả lời trong mẫu ).

Tỷ lệ phần trăm người trả lời theo khoản mục

Yếu tố quyết định

Thành phần ban đầu

Các lý do thay đổi

124

Không có

6,98%

7,91%

Tuổi tác của cá nhân

26,98%

23,72%

Tình hình gia đình

26,05%

26,98%

Tình hình tài chính cá nhân

33,49%

54,42%

Tài sản hưu trí tích lũy

21,40%

87,91%

Tình hình kinh tế chung

25,12%

53,49%

Kỳ vọng về thị trường tài chính

46,05%

51,16%

Các hoàn cảnh khác

6,05%

3,72%

*Tỷ lệ phần trăm không cộng dồn thành 100% do người khảo sát có thể trả lời nhiều hơn một lựa chọn.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

4.4.4 Đánh giá của cá nhân về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

Thứ nhất, kết quả khảo sát cho thấy hầu hết người trả lời đều đánh giá tích

cực về sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam, nhất là TTCK Việt Nam

trong những năm gần đây. Theo đó, TTCK Việt Nam đang trên đà phát triển nhanh,

tốt nhưng còn nhiều biến động. Đồng thời, việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện

trên TTCK Việt Nam được đánh giá là phù hợp (183 ý kiến, chiếm 85,12% mẫu

(=11,163%+33,953%+40%)).

Thứ hai, việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam được

đánh giá sẽ đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của TTCK trong việc (i)

cung ứng nguồn vốn ổn định và dài hạn trên TTCK (117 ý kiến, chiếm 54,42%

mẫu); (ii) gia tăng tổng tiết kiệm đáp ứng nhu cầu xã hội và yêu cầu của thị trường

(122 ý kiến, chiếm 56,74% mẫu); (iii) phát triển cơ sở nhà đầu tư tổ chức trên

TTCK (91 ý kiến, chiếm 42,33% mẫu); (iv) tăng cường chiều sâu và tính thanh

khoản của TTCK (66 ý kiến, chiếm 30,7% mẫu).

Thứ ba, thông qua kết quả khảo sát các điều kiện quan trọng ảnh hưởng đến

phát triển quỹ hưu trí trên TTCK Việt Nam cũng cho thấy các điều kiện phát triển

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam còn nhiều thách thức. Theo đó, kết quả

khảo sát cho thấty có 111 ý kiến (chiếm 51,63% mẫu) đồng ý cơ sở hạ tầng của

TTCK Việt Nam chưa được hiện đại hóa, có 141 ý kiến (chiếm 65,58% mẫu) cho

rằng khung pháp lý chưa hoàn thiện đối với các quy định hoạt động đầu tư và phân

bổ tài sản, có 149 ý kiến (chiếm 69,30% mẫu) nhận định yếu tố lạm phát và tính ổn

125

định của kinh tế vĩ mô biến động thăng trầm qua các năm. Riêng việc chính sách ưu

đãi về thuế thu nhập chưa đủ hấp dẫn chỉ nhận được 81 ý kiến (chiếm 37,67% mẫu)

cho rằng đây là thách thức quan trọng đối với sự phát triển của quỹ hưu trí trên

TTCK. Các ý kiến chung và phổ biến của các cá nhân được khảo sát về các điểm

mạnh, điểm yếu, cơ hội và thách thức đối với phát triển quỹ hưu trí tự nguyện được

tổng hợp trong Bảng 4.13.

Bảng 4.13 Tổng hợp ý kiến của các cá nhân về phát triển quỹ hưu trí tự

S1: Nguồn vốn dùng để đầu tư là lớn và ổn định dài hạn

nguyện trên TTCK Việt Nam

Strengths

- Các

S2: Có hiệu quả về lợi ích kinh tế và cả lợi ích xã hội

điểm mạnh đến từ

S3: Tính minh bạch và an toàn

các yếu tố bên trong

W1: Sản phẩm mới ít người biết, chưa phổ biến, ít thông tin truyền thông, có độ rủi

Weaknesses - Các

ro cao hơn loại hình hưu trí công

điểm yếu đến từ các

W2: Chậm tiếp cận với những người chưa có nhiều kiến thức chuyên sâu, khó tiếp

yếu tố bên trong

cận đối với đa số lao động phổ thông do ít người am hiểu về lĩnh vực này tại Việt

Nam

W3: Năng lực quản lý quỹ (uy tín, kinh nghiệm, tầm nhìn và sự liêm chính)

O1: Kinh tế Việt Nam, TTCK Việt Nam đang phát triển và hội nhập, trong khi thị

Opportunities - Các

trường thu nhập hưu trí tự nguyện còn ở giai đoạn sơ khai nên còn nhiều tiềm năng

cơ hội đến từ các

để phát triển

yếu tố bên ngoài quỹ

O2: Tỷ lệ người già trong xã hội đang dần tăng lên, quỹ hưu trí công đang có vấn

hưu trí tự nguyện

đề, sự quan tâm ủng hộ của Nhà nước trong việc phát triển quỹ hưu trí tự nguyện

O3: Tầng lớp trí thức, trung lưu ở Việt Nam đang tăng nhanh

T1: Yếu tố lạm phát và tính ổn định của kinh tế vĩ mô biến động thăng trầm qua các

Threats - Các thách

năm

thức đến từ các yếu

T2: Cơ sở hạ tầng của TTCK Việt Nam chưa được hiện đại hóa

tố bên ngoài quỹ

T3: Khung pháp lý chưa hoàn thiện đối với các quy định hoạt động đầu tư và phân

hưu trí tự nguyện

bổ tài sản

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ thông tin khảo sát.

Kết luận Chương 4

Trong khuôn khổ nội dung nghiên cứu của luận án, tác giả đã phân tích tổng

quan về quỹ hưu trí tự nguyện trong hệ thống hưu trí của Việt Nam, qua đó cho thấy

vị trí của quỹ hưu trí tự nguyện chính là trụ cột III trong mô hình hưu trí đa trụ cột

với vai trò góp phần hoàn thiện hệ thống hưu trí của quốc gia hướng tới mục tiêu an

sinh xã hội cho người già khi về hưu. Đồng thời, nghiên cứu nhận định thực trạng

126

cải cách hệ thống hưu trí tại Việt Nam chủ yếu vẫn là những cải cách tham số. Năm

2013 là năm đánh dấu bước ngoặt lớn khi Việt Nam triển khai bảo hiểm hưu trí tự

nguyện và quỹ hưu trí tự nguyện trong vai trò là các sản phẩm thương mại, cũng

như bảo hiểm hưu trí bổ sung trong vai trò là một chính sách bảo hiểm xã hội. Đồng

thời, luận án cũng trình bày tổng quan phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

Việt Nam và các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam

theo mô hình PESTLIED cũng như xem xét triển vọng phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK từ sự lựa chọn của các cá nhân là các công dân Việt Nam.

Thông qua sự lựa chọn của mình, các cá nhân ảnh hưởng đến phát triển quỹ hưu trí

tự nguyện trên TTCK dựa trên (i) mức độ hiểu biết về tài chính và thái độ với rủi ro;

(ii) sở thích và hành vi cá nhân trong vấn đề thu nhập hưu trí. Theo đó, sự lựa chọn

đầu tư từ phía cá nhân tham gia đóng góp sẽ quyết định sự tham gia vào chương

trình hưu trí theo mô hình tài chính DC cũng như sự tự do lựa chọn danh mục đầu

tư và sở thích rõ ràng về khẩu vị rủi ro đối với các khoản đầu tư dựa trên tài sản

đóng góp vào quỹ hưu trí tự nguyện.

Nhìn chung, sản phẩm bảo hiểm hưu trí tự nguyện trong thực tế mang tính

bảo hiểm nhiều hơn và do có việc bảo hiểm trong quá trình đóng góp nên khiến phí

cao hơn, dẫn đến thu nhập ít hơn cho người hưởng thụ. Trong khi đó, hoạt động

của quỹ hưu trí tự nguyện sẽ hướng tới việc tập trung vào mục tiêu tối đa hóa giá trị

tài sản của quỹ nên hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao

hơn. Việc phân tích tình hình phát triển của hoạt động bảo hiểm hưu trí tự nguyện

và quỹ hưu trí tự nguyện, các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK

theo mô hình PESTLIED cũng như thu thập ý kiến sự lựa chọn của cá nhân về thu

nhập hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam đã cho thấy hoạt động của các

quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam vẫn còn mới mẻ nhưng cũng đã nhận

được sự quan tâm từ những cá nhân có trình độ đại học trở lên, có hiểu biết chuyên

môn về tài chính. Kết quả khảo sát này là cơ sở tham khảo quan trọng để góp phần

xác lập các đối tượng khách hàng mục tiêu của quỹ hưu trí tự nguyện tại Việt Nam.

127

CHƯƠNG 5. KHUYẾN NGHỊ VÀ KẾT LUẬN

Trong chương 5, luận án trình bày những điểm chính trong định hướng về

phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam. Đồng thời luận án đề xuất

một số khuyến nghị nhằm phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam

căn cứ từ (i) định hướng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam; (ii)

kết quả nghiên cứu thực nghiệm và bài học kinh nghiệm phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK của các nền kinh tế thuộc khối APEC; (iii) các điều kiện phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt Nam và (iv) thông tin thu thập từ quá

trình khảo sát sự lựa chọn của các cá nhân là công dân Việt Nam về các vấn đề liên

quan đến quỹ hưu trí tự nguyện và phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK Việt

Nam. Cuối cùng, luận án tiến hành tóm tắt các kết luận chính của nghiên cứu về quỹ

hưu trí tự nguyện và phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK nói chung, TTCK

Việt Nam nói riêng.

5.1 Định hướng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng

khoán Việt Nam đến năm 2020

Theo Quyết định số 252/QĐ-TTg về Phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK

Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020 được ban hành ngày 01/03/2012, mục tiêu cụ thể

để phát triển TTCK Việt Nam đến năm 2020, việc phát triển các nhà đầu tư có tổ

chức như quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí và phát triển các quỹ này trở thành nhà đầu tư

chính trên TTCK là một trong những giải pháp quan trọng nhằm hoàn thiện và phát

triển TTCK nhằm hướng tới gia tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản của TTCK

Việt Nam. Trong đó có quỹ hưu trí tự nguyện sẽ làm gia tăng thêm cơ sở các nhà

đầu tư tổ chức, tạo thêm nguồn cầu đáng kể đối với các sản phẩm đầu tư tài chính

trên thị trường tài chính, từ đó thúc đẩy và phát triển TTCK trong tương lai để

TTCK có thể trở thành kênh huy động vốn quan trọng đối với nền kinh tế Việt

Nam.

Theo Quyết định số 144/QĐ-TTg về Phê duyệt Đề án hình thành và phát

triển chương trình hưu trí tự nguyện tại Việt Nam được ban hành ngày 20/01/2014,

128

mục tiêu hình thành và phát triển chương trình hưu trí tự nguyện là nhằm xây dựng

hệ thống hưu trí đa trụ cột tại Việt Nam, góp phần bảo đảm an sinh xã hội theo Nghị

quyết số 21-NQ/TW ngày 22 tháng 11 năm 2012 của Bộ Chính trị; đồng thời

khuyến khích tiết kiệm, mở rộng cơ sở nhà đầu tư vốn dài hạn trên thị trường vốn

theo Chiến lược phát triển TTCK đến năm 2020. Theo đó, mục tiêu cụ thể được kỳ

vọng là (i) đến năm 2020, có khoảng 400 - 500 doanh nghiệp với khoảng 150 nghìn

người tham gia mua sản phẩm bảo hiểm hưu trí hoặc đóng góp vào các quỹ hưu trí

tự nguyện theo hình thức ủy thác đầu tư và (ii) đến năm 2020, doanh số tích lũy của

các quỹ hưu trí tự nguyện để đầu tư trở lại nền kinh tế, trong đó có thị trường vốn,

TTCK khoảng 10 - 12 nghìn tỷ đồng.

5.2 Đề xuất một số khuyến nghị phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị đến Chính phủ Việt Nam, Bộ Tài

Chính dựa trên những căn cứ từ (i) định hướng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK Việt Nam, (ii) bài học kinh nghiệm phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK của các nền kinh tế thuộc APEC, (iii) các điều kiện phát triển quỹ hưu trí tự

nguyện trên TTCK cũng như (iv) từ các ý kiến được tổng hợp của các cá nhân là

công dân Việt Nam về các vấn đề liên quan đến quỹ hưu trí và phát triển quỹ hưu trí

trên TTCK Việt Nam. Theo đó, Chính phủ Việt Nam cần chú trọng việc thực hiện

và đáp ứng của các điều kiện sau để có thể phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên

TTCK Việt Nam:

5.2.1 Ổn định kinh tế vĩ mô, nhất là yếu tố lạm phát

Theo bộ dữ liệu thống kê từ các tổ chức quốc tế, Việt Nam trong giai đoạn từ

năm 2000 đến 2015, các số liệu kinh tế vĩ mô như (i) tự do kinh tế, (ii) thu nhập

bình quân đầu người và (iii) quy mô vốn hóa thị trường nội địa có sự tăng trưởng

đáng kể theo thời gian; trong khi đó (iv) lãi suất dài hạn và (v) tỷ lệ lạm phát trong

giai đoạn này có những biến động thăng trầm và có xu hướng giảm; còn (vi) tỷ lệ

dân số già hóa xấp xỉ 10% qua các năm so với tổng dân số cũng báo hiệu tình trạng

dân số đang có xu hướng già hóa theo thời gian tại Việt Nam.

129

Trong bối cảnh các nền kinh tế đang phát triển nói chung cũng như ở Việt

Nam, việc thiết kế quỹ hưu trí tự nguyện cũng phải đáp ứng được ba vấn đề đặc biệt

có liên quan mật thiết đến yếu tố lạm phát và tính ổn định của kinh tế vĩ mô, bao

gồm (i) thành phần của danh mục đầu tư vào các tài sản đem lại thu nhập cố định

(fixed - incomes porfolios); (ii) thành phần của danh mục cổ phần (equity

porfolios), và (iii) chiến lược phòng ngừa đối với những biến động liên quan đến

tiền tệ (currency hedging) (Valdés-Prieto, 2008; Viceira, 2010; Falkenheim, 2015).

Trong thực tế, hầu hết các lựa chọn đầu tư trong chương trình hưu trí theo mô hình

DC tại các nền kinh tế đang phát triển đều hoạt động tuân theo những quy định ràng

buộc chặt chẽ về luật pháp, nên có xu hướng đầu tư với tỷ trọng cao vào các tài sản

đem lại thu nhập cố định. Hơn nữa, sự phân bổ đầu tư cho các tài sản đem thu nhập

cố định này có xu hướng tập trung cao vào TPCP trong nước và các công cụ tiền

mặt (TPCP ngắn hạn, các công cụ trên thị trường tiền tệ và tiền gửi). Tương tự tại

Việt Nam, theo mục tiêu cụ thể để phát triển TTCK đến năm 2020 thì việc phát

triển quỹ hưu trí tự nguyện cũng được định hướng phát triển thị trường TPCP nhằm

góp phần giảm bớt tỷ trọng đầu tư vào TPCP của các ngân hàng thương mại. Do đó,

việc nhận diện ưu điểm và rủi ro của sự phân bổ đầu tư cao vào TPCP cần được chú

trọng xem xét điều chỉnh theo thời gian.

Sự phân bổ đầu tư cao vào các công cụ tiền mặt, TPCP có thể đến từ hai yếu

tố chính là (i) các công cụ tiền mặt và các quỹ có giá trị ổn định thường là những tài