Tiểu luận: Rủi ro của các nhà đầu tư gây nhiễu trên các thị trường tài chính

Chia sẻ: Hgnvh Hgnvh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:20

Thêm vào BST

Báo xấu

92
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tiểu luận: Rủi ro của các nhà đầu tư gây nhiễu trên các thị trường tài chính nhằm nghiên cứu này nhằm kiểm chứng rằng các nhà đầu tư gây nhiễu phi lý trí có niềm tin sai lầm đều ảnh hưởng đến giá và tạo ra lợi nhuận cao hơn dự kiến. Các niềm tin không thể dự báo của các nhà đầu tư gây nhiễu tạo ra một rủi ro trong giá của tài sản ngăn cản những nhà kinh doanh chênh lệch giá lý trí đánh cược mạnh mẽ chống lại họ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Rủi ro của các nhà đầu tư gây nhiễu trên các thị trường tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜ NG ĐẠI HỌ C KINH TẾ H Ồ CHÍ MINH Chuyên đề RỦI RO CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ GÂY NHIỄU TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH SVTH: Nhóm 4 GVHD: Cô Trần Thị H ải Lý Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4 Khóa: 19 TP.Hồ Chí Minh - năm 2011
MỤC LỤC I. Mục tiêu ng hiên cứu ......................................................................................................................... 2 II. Các nghiên cứu liên quan................................................................................................................... 2 III. Phương pháp nghiê n cứu và mô hình nghiê n cứu ............................................................................. 2 1. Mô hình ché o hai g iai đ oạn không có kế thừa.................................................................................... 3 a. Mô hình ............................................................................................................................................ 3 b. Hàm giá cả ........................................................................................................................................ 5 c. Giải thích .......................................................................................................................................... 6 2. Mô hình ché o hai g iai đ oạn có kế thừa .............................................................................................. 8 a. Mô hình bắ t chước dự a trên lợ i nhuận thực hiệ n mà không có rủi ro cơ bả n ...................................... 9 b. Phần mở rộ ng với rủi ro cơ bả n....................................................................................................... 11 c. Mô phỏ ng dựa vào tính hữu dụ ng.................................................................................................... 13 3. Mô hình mở r ộng............................................................................................................................ 14 Quan hệ lợi nhuậ n mong đợi của nhà đầ u tư gây nhiễu và nhà đầ u tư tinh vi ........................................... 14 Một số sự k hác thườ ng của tài chính, điể n hình là trò chơi M ehra-Presscott ............................................. 15 Nhữ ng quan sát về tài chính doanh nghiệ p ............................................................................................... 16 IV. Kế t quả ng hiên cứu......................................................................................................................... 16
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: M ô hình nghiên cứu này nhằ m kiểm chứ ng rằ ng các nhà đầ u tư gây nhiễu phi lý trí có niềm tin sai lầ m đều ả nh hưở ng đến g iá và tạ o ra lợi nhuậ n cao hơn dự kiến. Các niềm tin k hông thể dự báo của các nhà đầu tư g ây nhiễ u tạ o ra mộ t rủi ro trong giá của tài sả n ngăn cản nhữ ng nhà k inh doanh chênh lệch giá lý trí đá nh cượ c mạ nh mẽ chố ng lại họ. Kết quả là, giá có thể bị chệ ch đi đáng kể so vớ i giá tr cơ bản thậm chí ngay cả trong trườ ng hợ p không có rủi ro cơ bả n. ị Ngoài ra, rủ i ro trong đầ u tư gây nhiễu làm cho tài sản k ém hấ p dẫ n đối với các nhà kinh doanh chênh lệch giá tránh rủi ro và vì thế làm cho g iá giả m. Nếu các nhà đầu tư gây nhiễu đánh giá cao mức thu nhậ p hoặc đánh giá thấ p rủ i ro, họ đầu tư nhiề u hơ n và o các tài sả n có mứ c rủ i ro cao hơn so với các nhà đ ầu tư tinh vi và do vậy có thể k iếm được mức lợi nhuậ n cao hơn. Cuối cùng, mô hình làm còn nhằ m làm sáng tỏ mộ t số sự k hác thường của tài chính, bao gồm cả các biến động vượt quá của giá tài sản, việc trả cổ tức trung bình của cổ phiế u, việ c đị nh giá dưới giá trị của các quỹ, và trò chơi lãi cổ tức của Mehra-Prescott. II. CÁC NGHI ÊN CỨU LIÊN QU AN: Theo Friedman (1953) và Fama (1965), các nhà đầu tư phi lý trí đều đượ c đáp ứ ng trong thị trườ ng bằng nhữ ng nhà kinh doanh chênh lệ ch giá lý trí người mà kinh doanh chống lại họ và trong quá trình đư a giá tiến về giá trị cơ bả n. Hơn nữa, trong quá trình kinh doanh như vậy, nhữ ng phán đoán về các g iá trị tài sả n của họ là đủ sai lầm để ả nh hưở ng đến giá cả làm mất tiền cho nhữ ng nhà kinh doanh chênh lệ ch giá, và vì vậy cuố i cùng biến mất khỏi thị trường. Do đó, các nhà đầ u tư gây nhiễ u thì không thể ảnh hưởng đế n giá quá nhiều, và ngay cả k hi có thể thì họ sẽ không làm như vậy trong lâu dài. Figlewski (1979) lại cho thấy rằng có thể mấ t mộ t thời g ian rất dài cho các nhà đầ u tư gây nhiễ u mất phần lớn số tiền của mình nế u những nhà kinh doanh chênh lệch giá phải gá nh chịu rủi ro cơ bả n chố ng lại họ và đảm nhận các vị trí hạ n chế. Shille r (1984) và Campbell và Kyle (1987) tậ p trung vào các ác cảm củ a nhữ ng nhà kinh doanh chênh lệch giá tớ i rủ i ro cơ bản trong việc thảo luậ n về tác độ ng của các nhà đầu tư gây nhiễ u trên giá thị trường chứng khoán. Kế t quả của họ cho thấy ác cả m vớ i rủ i ro cơ bả n có thể
chính nó giớ i hạ n k inh doanh chênh lệch g iá, ngay cả k hi những nhà kinh doanh chênh lệch giá có tầm nhìn vô hạn. III. PHƯƠ NG PHÁP NGHI ÊN CỨU VÀ MÔ HÌN H NGHIÊN CỨU Nghiên cứ u của chúng tôi dự a và o các mô hình sau: + Mô hình chéo hai giai đ oạn không kế thừa + Mô hình chéo hai giai đ oạn có kế thừa + Mô hình mở rộ ng 1. M ô hình chéo hai g ia i đoạ n không có kế thừa: a. Mô hình: Các g iả định của mô hình ngày như sau: - Không có giai đoạn tiêu dùng đầ u tiên - Không có quyế t đị nh cung ứ ng lao động - Không có thừa kế. - Các đạ i diệ n quyết định duy nhấ t là chọ n một danh mụ c đầ u tư khi còn trẻ. Nền kinh tế có hai tài sả n chi trả cổ tức g iống nhau. Một tài sản an toàn là an toàn, ký hiệu là (s), trả cổ tức thự c cố định r. Tài sả n (s) có cung co dãn hoàn toàn: mộ t đơn vị của nó có thể được tạ o ra và một đơn vị của nó quay trở lại một đơn vị tiêu thụ hàng hóa trong bất kỳ thời gian nào. Lấy tiê u dùng từ ng thờ i kỳ như là mộ t con số, giá của tài sản a n toàn luôn luôn cố đị nh ở số đó. V ì thế, các cổ tức r đượ c trả vào tài sản (s) là tỷ lệ an toàn. Tài sả n còn lại, tài sả n không an toàn ( u), luôn luôn trả cổ tứ c thự c cố định r giống như là tài sản ( s). Nhưng (u) không có cung co dãn hoàn toàn: nó là số lượng cố định và không thay đổ i, được tiêu chuẩ n hóa ở mộ t đơ n vị. Giá của (u) trong thời g ian t được k í hiệu là pt. Nếu giá của mỗi tài sản bằng hiệ n giá ròng củ a cổ tứ c trong tươ ng lai của tài sả n đó, khi đó tài sản (u) và (s) sẽ đượ c thay thế hoàn toàn và sẽ được bán với cùng một mức giá trong tấ t cả các thời kỳ. Nhưng điều này không phải là cách giá ( u) đượ c xác định trong sự hiệ n diệ n của nhà đ ầu tư gây nhiễu.
Chúng ta thường giả i thích (s) như là một trái phiếu ngắn hạn an toàn và (u) là cổ phần tổng hợp. Nế u nhận thứ c sai lầ m về thu nhậ p của nhà đầu tư gây nhiễ u đố i vớ i tài sả n cá nhân là không tương quan và nếu mỗi tài sả n là tươ ng đối nhỏ so vớ i thị trư ờng, các nhà kinh doanh chê nh lệch g iá sẽ loại bỏ bấ t kỳ định giá sai nào có thể có cho nhữ ng lý do tươ ng tự mà nguy ên nhân rủi ro k hông phải là giá trong mô hình định giá tài sả n v ốn tiêu chuẩ n. Có hai loạ i đại diện: Nhà đầ u tư tinh vi (ký hiệu "i" ), là ngườ i có kỳ vọng hợp lý và nhà đầu tư gây nhiễu (ký hiệu là " n"). Chúng tôi giả định rằng các nhà đầu tư gây nhiễu xuấ t hiệ n trong mô hình có mức đo lườ ng là µ, các nhà đầu tư tinh vi xuất hiện trong mô hình vớ i mức đo lường là µ-1, và rằ ng tất cả các đạ i diệ n củ a mỗi loại là xác định. Cả hai loại đại diện lựa chọ n danh mục đầu tư của họ k hi còn trẻ để tố i đa hóa hữu dụ ng kỳ vọ ng nhận được về dự kiến g iá trung bình của v iệc phân phố i giá (u) tại t +1. Đại diệ n các nhà đầu tư tinh vi trẻ trong thờ i gian t nhận thức chính xác việc phân phối lợ i nhuậ n từ việ c nắm gi ữ tài sả n rủi ro, và để tối đa hóa lợ i ích dự kiế n. Đại diện các nhà đầu tư gây nhiễ u trẻ trong thời gian t ngộ nhận giá kỳ v ọng củ a các tài sả n rủi ro bởi một biến ngẫ u nhiên thông thường: Sai lệ ch g iá trung bình p* có nghĩa là mộ t thước đo của "sự lạc quan" trung bình của các nhà đầu tư gây nhiễ u, và σp 2 là phươ ng sai của sự ngộ nhận của các nhà đầ u tư gây nhiễ u về thu nhập kỳ vọng trên mộ t đơ n vị của tài sản rủi ro. Do đó, các nhà đầ u tư g ây nhiễu tối đa hóa kỳ vọng hữu dụng của riêng họ về việ c nhận cổ tức trong giai đoạ n sau, phương sai mộ t thời g ian pt +1, và niềm tin sai lầm của mình rằng v iệc phân phối giá của thời kỳ tiế p theo (u) có giá trị trung bình là pt trên giá trị thực của nó. Hữu dụ ng của mỗi đại diện là một hàm số hằng số tuyệ t đố i k hông thích rủi ro của tài sản có trước đó: ở đây γ là hệ số của không thích rủi ro tuyệ t đối. Với thu nhậ p phân phối chuẩn từ v iệc nắm giữ một đơ n vị của các tài sản rủi ro, việc tối đa hóa g iá trị kỳ vọng của (2) tương đư ơng với tối đa:
Ở đây w l à của cải kỳ vọ ng cuố i cùng, và σw2 là một trong những giai đ oạn trướ c của biến của cải. Các nhà đầ u tư tin h vi lựa chọ n số lượ ng λ ti tài sản rủi ro (u) được tổ nắm giữ để tố i đa hóa: Ở đây c0 là một hàm số của thu nhậ p lao độ ng thời kỳ đầu tiên, ký hiệu trướ c biểu thị thời điểm mà ở đ ó mức kỳ vọ ng một được thực hiện, và được chúng ta xác định: là phươ ng sai trong khoả ng thờ i gian pt +1 . Các đạ i diện nhà đầu tư g ây nhiễu tối đ a hoá: Sự khác biệt duy nhất g iữa (4) và (6) là kỳ cuối cùng của (6), mà nắm đư ợc những ngộ nhận của nhà đầu tư gây nhiễ u của thu nhập kỳ vọ ng từ việc nắm giữ λ tn đơn vị tài sả n rủ i ro. Với niềm tin củ a họ, tấ t cả các đại diện trẻ phân chia danh mục đầu tư g iữa (u) và (s). Số lượng λtn và λti của các tài sản rủi ro được mua là hàm số giá của nó pt , của một g iai đ oạn trư ớc phân phố i của giá (u), và (trong trườ ng hợp nhà đầ u tư gây nhiễ u) của quan niệm sai của họ về giá kỳ vọng của tài sả n rủ i ro pt. Khi nắm giữ lâu, các đại diệ n chuyển đổ i cổ phầ n (s) của họ để tiêu thụ tốt, bán cổ phần (u) của họ với g iá pt+1 cho nhà đ ầu tư mới, và tiêu thụ tất cả tài sản của họ. Người ta có thể nghĩ ra cách thay thế cầ u đặc biệt của nhà đầ u tư gây nhiễu. Xác định rõ ràng chiến lược giữa ngộ nhậ n về thu nhập p t và (a) ấn định của nhà đầ u tư gây nhiễ u về một giá pt mà họ sẽ mua và bán, (b) Nhà đầu tư gây nhiễu mua một số lượ ng cố định λ tn của các tài sản rủi ro, hoặc (c) Nhà đầ u thiế u thông tin nhầ m phươ ng sai của lợi nhuậ n (họ lấy σ2 * thay vì σ2). Giải quyế t (4) và (6) sản lượ ng được hiể n thị cho việ c nắ m giữ (u) của các đ ại diệ n:
Dướ i sự giả định của chúng tôi về sự ư a thích và phân phố i lợi nhuận, nhu cầu cho nhữ ng tài sả n rủi ro thì tỷ lệ với lợi nhuận vượt quá của nó và tỷ lệ nghịch với biến của nó. Điề u kiệ n thêm vào trong hàm số cầu của các nhà đầ u tư gây nhiễu xuấ t phát từ sự ng ộ nhậ n của họ về lợi nhuận kỳ vọng. Khi một nhà đầ u tư gây nhiễu đánh giá quá cao lợ i nhuậ n kỳ vọng, họ có nhu cầ u nhiều hơn về tài sả n rủi ro so với các nhà đầu tư tinh vi, và khi họ đánh giá quá thấ p lợ i nhuận kỳ vọng thì họ có nhu cầ u ít hơn. Các nhà đầu tư tinh v i sử dụ ng một ả nh hưở ng ổn định vào trong mô hình này, bởi v ì họ bù đắ p quan điểm không kiên định của các nhà đầ u tư gây nhiễ u. Cả các nhà đầ u tư gây nhiễu và các nhà đầu tư tinh vi giới hạ n nhu cầ u của họ về tài sản (u) bởi vì giá mà ở đó họ có thể bán khi đầu tư lâu phụ thuộc và o những niề m tin không chắ c chắn của giai đ oạ n sau củ a các nhà đầ u tư trẻ tuổi. Sự không chắc chắ n về giá cho các tài sản có thể bán làm đau buồ n tấ t cả các nhà đầu tư, bất kể niềm tin về lợ i nhuận kỳ vọng của họ là g ì, và vì thế giới hạn phạm v i họ sẵn sàng đánh cược chố ng lạ i lẫn nhau. Nếu giá của giai đoạ n sau là chắ c chắn, thì các nhà đầu tư gây nhiễ u và các nhà đầ u tư tinh vi sẽ nắ m giữ với các niềm tin k hác nhau chắc chắ n về lợi nhuậ n kỳ vọ ng; do đ ó họ sẽ cố g ắng để cá cược vô hạ n với nhau. Một trạ ng thái cân bằng sẽ không tồ n tạ i. Rủ i ro của các nhà đầ u tư gây nhiễ u giới hạn tất cả vị thế của các nhà đầ u tư, và đặc biệt giữ các nhà kinh doanh chênh lệ ch giá k hỏi việ c hướng giá cả theo mọi cách về các g iá trị cơ bản. b. Hà m giá cả: Để tính giá cân bằng, nhậ n thấy rằng các cổ đông cũ bán cổ phầ n của họ, và do đó cầu của cổ đ ông mới phả i tổ ng hợp đạt đế n mộ t trong các trạng thái cân bằ ng. Phương trình (7) v à (8) có nghĩa là: Phươ ng trình (9) cho thấy rằ ng g iá của các tài sản rủ i ro ở kỳ t là mộ t hàm ngộ nhậ n của kỳ t bở i những nhà đầ u tư gây nhiễu (p t), của các tham số công ng hệ (r) và hành vi ( γ) của mô hình, và của nhữ ng thời đ iể m của sự phân phối g iá pt+1 mộ t giai đoạn trước. Chúng tôi cho rằ ng chỉ có chỉ trạng thái ổ n đị nh cân bằ ng bở i việc áp đặ t yêu cầ u thì sự phân phối v ô đ iều kiện (tuyệt đối) của pt +1 giống như sự phân phối của pt. Một kỳ nội s inh trướ c sự phâ n phố i giá của tài sản (u) có thể bị loại trừ ra k hỏi (9) bở i việc g iải đệ quy.
Xem xét kỹ (10) cho thấy rằng chỉ có điề u khoản thứ 2 biến đổi, đố i với γ, p*, và r là nhữ ng hằng số, và độ lệch chuẩ n ở kỳ liền sau của pt là một hàm độ lệch chuẩn không đổi đơn g iả n của sự ngộ nhậ n củ a các nhóm nhà đầu tư gây nhiễ u p t. Hình thứ c cuối cùng của quy tắc giá cả với (u), trong đó giá cả chỉ phụ thuộ c và o các tham số nội sinh của mô hình và nhữ ng thông tin công cộng về hiện tại, tươ ng lai ngộ nhận bởi nhữ ng nhà đ ầu tư g ây nhiễ u, là: c. Giả i thích Ba điều k hoản sau xuất hiện trong (12) và (10) cho thấy ảnh hưở ng của việc thiế u thông tin nhà đầu tư trên g iá của tài sả n (u). Khi sự phân phối củ a pt cùng đổ về một điể m tiến về 0 (zero) hàm giá cân bằng (12) cùng đổ về mộ t giá tr cơ bản của nó. ị Điều khoản thứ hai ở (12) thể hiện đượ c sự dao động giá của tài sản có rủi ro (u) do bởi sự biến thiên ngộ nhận của các nhà đầu tư gây nhiễu. Dù là tài sả n (u) không phả i là chủ đề đối với bất kỳ quy tắ c cơ bả n k hông chắc chắn và đ ượ c biết đế n bở i rấ t nhiều loại nhà đầ u tư, giá của nó thay đổi về thực chấ t (về cơ bả n) như sự thay đổi quan điể m của các “nhà đầ u tư gây nhiễ u”. Khi một nhóm “nhà đầu tư gây nhiễ u” lạ c quan hơn (mong chứng khoán tăng g iá) nhóm trung bình, họ đẩy giá lên (cố ý làm tăng giá mà không mua) (u). Khi họ thiế u tự tin hơn nhóm trung bình, họ hạ giá xuống. Khi họ giữ sự ngộ nhậ n trung bình – khi p t = p* - k hỏan mục = 0. Khi càng nhiều nhữ ng “nhà đầu tư gây nhiễ u” cân xứ ng với nhữ ng nhà đầu tư tinh vi, giá của tài sả n càng không ổn định Điều khoản thứ ba ở (12) thể hiện đượ c độ lệ ch của pt từ giá trị cơ bả n của nó dựa trên lập luận s ự ngộ nhận trung bình của các nhà đầ u tư gây nhiễ u không phả i bằng 0. Nếu các nhà đầu tư thiếu thông lạ c quan trên trung bình, “áp lực giá” ả nh hưởng làm g iá của tài sả n có rủ i ro tăng lên cao hơn s o với lúc khác. Các “nhà đầ u tư gây nhiễ u” lạc quan chị u mộ t phần lớn hơn mứ c trung bình của rủi ro về g iá. Một k hi những nhà đầ u tư tinh vi chịu mộ t phần nhỏ hơ n củ a rủ i ro giá cao hơn là p*, họ yêu cầ u một k hoản lợi nhuận mong đợ i thấp hơn và họ sẵ n lòng trả một mức giá cao hơn cho tài sản (u).
Điều khoản s au cùng ở (12) là đ iểm chính (trung tâm) củ a mô hình. Các nhà đầ u tư tinh v i có thể không giữ tài sản có rủi ro trừ k hi bù đắp cho v iệc gánh chịu rủi ro mà các nhà đầu tư gây nhiễ u sẽ trở nên bi quan và giá các tài sả n rủi ro sẽ giả m. Cả các nhà đầ u tư g ây nhiễ u và các nhà đầu tư tinh vi trong kỳ tin rằ ng tài sản không bị định g iá sai, nhưng bởi vì pt+1 là k hông chắ c chắn cũng không nhóm nào sẵ n sàng đặt cượ c quá nhiề u vào sự định giá sai này. Ở mức lợ i suấ t biên, lợi nhuậ n từ trạ ng thái k huếch trươ ng của một người trong mộ t tài sản mà mọi ngư ời đều đồng ý là bị định giá sai ( như ng các loạ i khác nhau cho là bị định giá sai theo các hướng k hác nhau) đư ợc bù đắp bởi các rủ i ro về giá bổ sung mà phả i được thực hiệ n. Các nhà đầ u tư gây nhiễu vì vậy “tạo ra không gian riêng của họ”: sự k hông chắ c chắn về kỳ tiếp theo của các nhà đầu tư g ây nhiễ u sẽ tin rằng tạo ra các tài sản rủi ro khác ít rủ i ro hơn, làm giá nó xuống thấp và lợi nhuậ n nó tăng lên. Điều này là để bấ t chấp thự c tế là các nhà đầu tư tinh v i và các nhà đầ u tư gây nhiễ u luôn giữ các danh mụ c đầu tư có cùng một lượng cơ bả n rủ i ro: 0 (zero). Bấ t kỳ khả năng trự c giác nào tác động các nhà đầu tư tài sản rủi ro "phải" nhậ n các mức lợi nhuận mong đợi cao hơn vì họ thự c hiện chức năng xã hộ i có g iá trị củ a việc bỏ qua sự gá nh chịu rủi ro để cho thấy rằng sự đầu cơ của các nhà đầu tư g ây nhiễ u là nguồn gốc duy nhất củ a rủi ro. Nhìn chung, đố i vớ i nền k inh tế, k hông có rủi ro được sinh ra. Sự cân bằng tồn tại miễn là l ợi nhuậ n nhận đượ c để giữ các tài sả n rủ i ro luôn luôn không chắc chắ n. Trong cơ cấ u các thế hệ chồ ng chéo này được đảm bảo bởi sự vắ ng mặt của mộ t kỳ cuối. Vì nếu có một kỳ cuố i cùng trong đó các tài sản rủi ro thanh toán cổ tức k hông phả i ngẫu nhiên và đư ợc thanh lý, sau đó cả các nhà đầu tư gây nhiễ u v à các nhà đầu tư tinh vi sẽ tìm cách khai thác nhữ ng gì họ cho là buôn chứng khoán ít rủi ro hơ n. Nếu nói rằng, giá trị thanh lý củ a tài sản rủi ro là 1+r, các nhà đầu tư tinh vi kỳ trước sẽ thử để buôn bán chuy ên quyề n những lượ ng lớn tài sản (u) ở ở bất cứ giá nào khác, và các nhà đầu tư gây nhiễu sẽ thử buôn bán chuyên quyền nhữ ng lượng lớn tài sản ở bấ t cứ g iá nào cao hơ n: Hàm cầu vượ t mức cho các tài sản rủi ro sẽ không đượ c xác định và mô hình sẽ k hông có sự cân bằng. Nhưng trong một mô hình có nguy cơ chia cổ tứ c cơ bả n giả đị nh rằng k hông có kỳ cuối, và và v ì thế cấ u trúc thế hệ chồng chéo, k hông cần thiết. Với rủi ro cổ tứ c cơ bả n k hông có đại diện nào bao giờ cũng chủ quan nhấ t định về lợ i nhuận trên tài sản có rủi ro sẽ đượ c, và vì vậy các tính chấ t định tính của sự cân bằng trong mô hình của chúng tôi được duy trì ngay cả v ới thời hạn cuối cùng. Giới hạn vô cùng sự chồ ng chéo các thế hệ cấ u trúc củ a mô hình cơ bản thực hiệ n chức năng khác. Nó đả m bảo rằng tầ m nhìn của mỗi đ ại diệ n là ngắ n. Không ai có bất kỳ cơ hộ i để chờ
cho đến k hi giá của tài s ản có rủi ro lên lại trướ c k hi bán. Như mộ t cấu trúc thế hệ chồ ng chéo có thể là mộ t cách hiệ u quả của mô hình hóa nhữ ng tác động về giá của mộ t số tính năng thể chế, chẳng hạ n như thườ ng xuy ên đánh giá việ c thực hiện quả n lý tiề n bạ c, điều đó có thể dẫn dắt (lãnh đạo) những người tham gia thị trường lâu năm có lý trí quan tâm thự c hiệ n kỳ hạ n ngắn hơn là kỳ hạ n dài. Trong mô hình của chúng tôi, tầm nhìn của nhà đầ u tư đ iển hình là quan trọng. Nếu tầm nhìn của các nhà đầ u tư tinh v i dài tươ ng xứng vớ i kỳ hạ n của sự lạc quan hoặc bi quan của các nhà đầu tư gây nhiễ u vớ i tài sả n có rủi ro, thì họ có thể mua ít và tự tin rằng họ có thể bán giá cao khi giá cả trở lạ i trung bình. Như chúng tôi chỉ ra dư ới đây, khi tầ m nhìn của người đại diện dài hơn, việ c kinh doanh chứng khoán trở nên ít rủ i ro hơ n và giá cả tiến đến giá cơ bản. Rủi ro nhà đầu tư gây nhiễ u là mộ t trở ngại quan trọ ng để k inh doanh chứng khoán chỉ khi kỳ hạn của sự thiế u nhậ n thức của các nhà đầu tư gây nhiễ u là của cùng bậc độ lớ n hay dài hơn s o vớ i tầ m hiểu biết của các nhà đầu tư tinh vi. 2. M ô hình chéo hai giai đoạn có kế thừa Tiếp nối mô hình ché o hai giai đ oạn phầ n 1, ở đây tác giả đư a thêm yế u tố kế thừa bở i mô hình hai giai đoạ n phần 1 không cho phép kiểm tra sự tích lũy của cả i của nhà đầu tư g ây nhiễu. Trong mô hình này, các nhà đầ u tư kế thừ a như là nhữ ng thành viên trong gia đình, một hình ả nh có liên quan của một nhà đầ u tư mớ i tham g ia thị trường như một quỹ hưu trí tìm kiếm mộ t người quản lý tiề n mớ i. Các nhà đầu tư mới thu thậ p thông tin về hiệu suất của các thế hệ trong quá khứ và quyế t đị nh chiến lượ c để làm theo. Như mộ t cách tiế p cận thay thế, Tác giả xem xét hai quy tắc mô tả các hành vi cạ nh tranh của các nhà đầu tư thế hệ kế thừa. Phư ơng pháp tiế p cậ n:  Phươ ng pháp đầ u tiê n là định đề mà nhà đầ u tư mới chỉ đáp trả lạ i gầ n đây đạt đượ c chiến lược đầu tư k hác nhau, và không thể đánh g iá chính xác nguy cơ thự c hiệ n. Đối với trườ ng hợp này, tác giả chỉ ra rằng nhà đầu tư gây nhiễu có hiệu ứng về giá không chắc chắn giả m theo thời gian.  Phươ ng pháp thứ hai củ a tác giả, các nhà đầ u tư mớ i lựa chọn chiế n lược đầu tư của họ trên cơ sở mứ c độ tiệ n ích gần đây. Đối vớ i trường hợ p này, tác giả chỉ ra rằ ng nhà đầu tư gây nhiễunhất thiết phả i giảm theo thời gian. Tuy nhiên tác giả cũng nhấn mạnh rằ ng, ngay cả các độc giả thích quy tắc thứ hai cũng nên xem xét các tác động thực tế của mô hình. a. Mô hình bắt chước dựa tr ên lợi nhuậ n thực hiệ n mà không có rủi ro cơ bản
Mỗi thế hệ nhà đầu tư đều lao động kiế m tiền k hi còn trẻ v à sử dụ ng khi về g ià. Mỗi thế hệ nhà đầu tư tiế p sau đ ó đề u là những nhà đầu tư gây nhiễu và nhà đầ u tư tinh v i giố ng như thế hệ trước đó, ng oại trừ một số ít các nhà đầu tư lựa chọ n k hác đi 1 ít nhưng cũng chỉ là sự thay đổi dựa trên 2 nhóm nhà đầu tư cơ bản trên. Trong cùng 1 thời gian, nếu các nhà đầu tư dạ ng nhà đầu tư gây nhiễu kiế m được lợi nhuậ n cao, thì một bộ phậ n người trẻ được xem là nhà đầu tư tinh vi sẽ trở thành nhà đầu tư gây nhiễu, và chuyển vị thế ngượ c lạ i nế u nhà đầu tư gây nhiễ u ki ếm được ít lợi nhuậ n hơn. Thêm nữa, lợi nhuậ n khác biệ t càng cao trong một kỳ thì càng có nhiều ngư ời lựa chọn sự thay đổi này. Hãy đặ t t là đ ộ nhạy cảm của nhóm nhà đầu tư gây nhiễu v à Rn và Ri là mức lợi nhuận của nhà đầ u tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi, chúng ta giả định rằng: Ở đây  là tỷ lệ mà mỗ i nhà đ ầu tư mới tăng thêm khi trở thành nhà đầ u tư gây nhiễu cho mỗi đơn vị lợ i nhuận thay đổ i. Công thứ c (20) thành công khi mô phỏng rằ ng: chiến lược đầ u tư này làm cho những người thay đổ i theo nó sẽ g ià u hơ n. Theo mô hình mô phỏng thì ý tư ởng về dòng tiề n mới đưa vào thị trườ ng sẽ k hông hoàn toàn chắc chắ n điều như chiế n lược mà đầ u tư đang theo đ uổi. Trong thời gian g ần đây các nhà đầ u tư tinh vi kiếm được nhiều lợi nhuậ n, thì các nhà đầu tư mới cố gắ ng phân bổ tài sản của họ tương tự như nhà đầu tư tinh v i, hay thậm chí tin tưở ng phó thác tài s ản của họ theo sự đầu tư của tinh vi. Còn nế u các nhà đầu tư gây nhiễ u thành công hơ n k hi kiếm được nhiều lợi nhuậ n, thì số lớ n các nhà đầ u tư mới sẽ bắ t chướ c kế hoạ ch k in h doanh của họ. Một cách dễ hiể u về quy luật mô phỏng này là một vài nhà đầ u tư mớ i đ ã sử dụ ng cái mà Black (1986) gọi là các tín hiệu k hông thành thật, như là căn cứ vào lợi nhuậ n kỳ trướ c để quyết định chiế n lượ c sẽ làm theo. Mô hình này có thể dễ dàng giải quyế t chỉ k hi nếu  rất là gần bằ ng 0. Nế u  có mức ý nghĩa khác nhau bắ t đ ầu từ 0 đựơ c đo lườ ng trong mỗi thế hệ, thì những sự đầu tư trong kỳ t có thể tính đến hiệ u quả của mức lợi nhuậ n dựa trên sự phân chia tỷ lệ giữa nhà đầ u tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi trong kỳ t+1. Nếu  đủ nhỏ, thì lợ i nhuận có thể đ ượ c tính toán gần như rằng sự chia sẽ lợi nhuậ n củ a nhà đầ u tư gây nhiễu hầu như không bị thay đổi. Trong công thức số 12, quy luật xác định giá vớ i một số lượ ng nhà đầu tư gây nhiễ u k hông đổi, với  thay đ ổi thành t, giới hạn k hi  hội tụ ở mức 0 củ a quy luậ t xác định giá cả, mô hình được mô phỏng
 Lợi nhuận kỳ vọ ng gián đ oạ n giữa nhà đầu tư g ây nhiễu và sophisticated bở i công thứ (17) khi tỷ lệ của nhà đầ u tư gây nhiễu đượ c cố định ở Với các tỷ lệ t k hác nhau thì độ biế n thiên của lợi nhuậ n kỳ vọng k hi  tiến về 0 sẽ là: Theo thời gian t có xu hướ ng tăng lên hay thu nhỏ như (22) là lớn hơn hay nhỏ hơ n 0. Rõ ràng rằng mặ t dù có giá trị cho t tại Et(t+1)=t, giá trị này là không ổn định. Khi phần của nhà đầu tư gây nhiễu giả m sụ t, sự thỏa mãn của nhà đầ u tư tinh vi dự đ oán sẽ gia tăng. Nhà đầ u tư tinh vi kiếm đư ợc nhiề u hơn từ sự khai thác của họ trên sự sai lầm củ a nhà đầ u tư gây nhiễ u, và độ chênh lệ ch của lợi nhuậ n mong đợi giữa nhà đầ u tư gây nhiễ u và đầu tư tinh vi trở nên v ô hiệu. Nếu phầ n của nhà đầ u tư g ây nhiễu là: thì t có khuynh hướ ng g iả m. Nếu t lớn hơn  nhà đầu tư gây nhiễ u sẽ tạ o ra nhiều mức giá rủi ro làm cho các nhà đầu tư tinh vi rấ t k hó k hăn để suy xét nhữ ng đ iều chống lại họ. Rồi thì số lượng các nhà đầu tư gây nhiễu cũng k iếm đ ược mức lợ i nhuậ n trung bình nhiề u hơn các nhà đầu tư tinh vi và con số đ ó ngày càng phát triển. b. Phần mở rộng với rủi ro cơ bản
M ục này mở rộ ng mô hình mô phỏ ng cho trườ ng hợp có rủi ro cơ bản cho phần tài sản không an toàn. Chúng ta chỉ ra rằ ng về lâu dài thì sự phân phối thị phần ( share) của nhà đầu tư gây nhiễ u rất k hác nhau trong trườ ng hợp không có rủi ro cơ bản.Một các cụ thể, với  đủ nhỏ, thì phần của nhà đầ u tư gây nhiễu đ ược mong đợi thiế t lậ p ở mức chắ c chắn của t và bắt đầ u từ 0. Ở đây t là một chuỗi độ c lập, phân bổ bình thường vớ i giá trị trung bình 0 và các hằng số khác nhau, và các sự đơ n giản k hông tươ ng quan với nhau với sự lựa chọn của nhà đầ u tư theo xu hướ ng đá m đám t. Tài sản y êu cầu sẽ là: Thay vì (7) & (8). Sự thay đổi duy nhất là sự xuất hiệ n trong mẫ u số chung của tài sản yêu cầu cho tổng rủ i ro liên quan từ tài sản ( u) – Tổ ng rủi ro giá cả của nhà đầu tư gây nhiễ u và rủ i ro cổ tứ c cơ bản – thay vì rủ i ro giá cả được thực hiện bởi các nhà đầu tư gây nhiễ u. Hàm số g iá cả nế u có rủ i ro cơ bả n đượ c chuyể n từ (21) thành: trong giới hạ n khi  tiến về zero. Các khoản mụ c rủi ro của nhà đầu tư gây nhiễ u sẽ bị thay thế bởi tổng rủi ro đ ược kết hợ p vớ i nắ m giữ tài sả n (u). Sự k hác nhau giữa lợ i nhuậ n mong đợi của nhà đầu tư gây nhiễ u và nhà đầu tư tinh vi là:
nếu  lớ n hơ n zero và: Trong khi “ nắ m giữ nhiề u hơ n”, “áp lực giá trung bình” & ảnh hưở ng F rideman không thay đổi khi thêm rủi ro cơ bả n - mẫ u số của định hạ n 2 ở vế phải của công thứ c (28) – thì tăng lên. Kể từ khi nắm g iữ tài sả n (u) thì có nhiều rủi ro hơn, và nhà đầ u tư tinh vi cũng ít thiện chí xem xét các giao dịch nhằ m khai thác các lỗi của nhà đầu tư gây nhiễ u. Chúng ta tiếp tục giả định rằng =0 trong việc tính toán giá, vậy thì (27) là quy luật đị nh g iá cho mô hình này và (28) là sự khác biệ t trong lợi nhuậ n mong đợ i. Công thứ c (12) chỉ ra rằ ng, k hi k hông có rủ i ro cơ bản, chuỗi liên tục của các nền k in h tế trong đó  tiến về zero và E(Rn-i) tiến về -Ngượ c lại, phươ ng trình (28) chỉ ra rằng, vớ i rủ i ro cơ bả n hiện tại, E(Rn-i) tiế n về * k hi  tiến về zero. Lời g iải thích trực quan cho độ ng lự c khác nhau cơ bản cho  =0 &  >0. Nế u >0 thì yêu cầ u củ a nhà đầu tư gây nhiễ u và nhà đầ u tư tinh v i còn lạ i bị giới hạ n k hi  tiến về 0. Khi phần của nhà đầ u tư gây nhiễ u đủ nhỏ, vậy thì nhà đầu tư tinh vi phải có tích cự nắ m giữ phần tài sản rủi ro – mà nhóm nhỏ kia không thể nắm lấy tất cả - và tài sả n có rủi ro sẽ cung cấp phần lợi nhuậ n mong đợi cao hơn trạng thái a n toàn. Nếu  =0, vậy thì y êu cầ u của nhà đầu tư gây nhiễ u và nhà đầ u tư tinh vi trở nên k hông bị ràng buộc khi iế n về 0 và tài sả n không an toàn sẽ mấ t đi tính rủi ro của nó. Nhà đầu tư gây nhiễ u đá nh mất vị trí độc quyền vào từng mỗi kỳ. Đối vớ i giá trị tham chiếu thỏa mãn cả *>0 v à :  Phươ ng trình (28) không có nghiệ m và các nhà đầu tư gây nhiễ u luôn kiế m được lợi nhuận mong đợi cao hơ n. Trong trường hợp, Giá trị  đủ nhỏ phầ n nhà đầu tư gây nhiễu mong đợi trong dài hạn sẽ mất đ i.
Khi các giá trị tham biến (30) k hông đạ t được, (28) có hai nghiệ m thự c. Nế u nghiệ m nhỏ hơn L 0 như E(t)  k hi n  , khi đó sự mong đợ i đ ược lấy ra sự phân phối ổn đị nh của t. Khi mô phỏng dựa trên hiện thực hóa lợi nhuận, cho vài giá trị tham số thì phần của nhà đầ u tư gây nhiễ u được mong đợ i sẽ tiến về đám đ ông như  tiế n về zero. Ý kiế n ở trên chỉ ra rằ ng nếu tài s ản (u) mang rủ i ro cơ bả n, thì k hông có giá trị tham số cho nhóm nhà đầu tư gây nhiễ u mong đợi tiến về zero cũng như trở nên nhỏ. Kế t quả này cho rằ ng có ít nhất 1 hình thứ c hợp lý của độ ng lực học chắc chắ n rằ ng nhà đầu tư g ây nhiễ u là quan trọng và tác độ ng giá cả trong thời gian dài. c. Mô phỏng dựa vào tính hữu dụng: Quy luật mô phỏ ng (20) dựa vào giả đị nh tỷ lệ chuyển đổi phụ thuộc vào sự k hác nhau về lợi nhuận nhận biết đượ c, k hông phải sự k hác nhau về tín h hữ u dụ ng nhậ n biết đ ược. Hoàn toàn giả định rằng ngườ i thay đổi chính kiến không xem xét rủ i ro cao hơn mà nhà đầu tư gây nhiễu gánh chịu để kiếm lợi nhuậ n cao hơ n. Loạ i hình mô phỏng này y êu cầ u nhà đầu tư sử dụng lợi nhuậ n nhận biết được của nhà đầu tư trướ c đ ó như làm đại diệ n cho thành công dù mục tiêu của chính họ là tố i đa hóa tài sản chứ không phả i tính hữu dụ ng. M ột quy luậ t mô phỏ ng thay thế là làm cho số lượng nhà đầ u tư gây nhiễu phụ thuộc vào sự khác nhau về tính hữu dụ ng đượ c nhậ n biết ở kỳ trước từ các chiến lượ c củ a nhà đầu tư tinh vi và nhà đầu tư gây nhiễu. Quy luật này khác với ( 20): với tính hữ u dụ ng lõm, có sự thay đổi từ chiến lược khắc phục lợi nhuậ n thấp trong quá k hứ hơn là c hiến lượ c đạ t lợ i nhuận cao trong quá khứ. Theo quy luậ t mô phỏng này, thị phần của nhà đầ u tư gây nhiễu trong nề n kinh tế thực tế hội tụ về 0 khi tiến về 0, trái ngược với kết quả của chúng tôi theo (20). Do nhữ ng nhà đầu tư tinh vi tối đa hóa tính hữ u dụ ng mong đợi thực tế, tính hữu dụ ng nhận biế t đư ợc của nhà đầu tư tinh vi bình quân cao hơ n tính hữ u dụng nhậ n biết đượ c của củ a nhà đầu tư gây nhiễu. Đó là, theo quy luật mô phỏng, phươ ng sai lợi nhuậ n của nhà đầu tư g ây nhiễ u là m họ tố n chi phí khi chuyển sang có lợi nhuậ n vì họ tốn chi phí về mức hữ u dụ ng bình quân. Đối với mỗ i trư ờng hợ p ban đầu của quy trình, thị phầ n của nhà đầu tư gây nhiễ u có khuynh hướng xuố ng thấ p hơ n mức hữu dụ ng theo nền tảng quy luật mô phỏng khác nhau cho đến khi thị phần của họ đạt đ ến mức của nhà đầ u tư
tinh v i k hi phản á nh mứ c biê n độ  = 0. Thị phầ n của nhà đầu tư gây nhiễu trong trườ ng hợp ổn định của phân phối không còn dao động quanh 0 khi  tiến về 0. Trong quy l uậ t thay thế này, sự mô phỏ ng này đượ c dựa trên sự nhậ n biết về mục tiêu thực sự của nhà đầ u tư. Tuy nhiên, có hai lý do mà quy luậ t mô phỏ ng (20) dựa trên tài sả n đư ợc ưa thích hơn. Một là, nhiều nhà đầu tư ư a thích lợi nhuậ n cao của chiế n lược đầ u tư theo kỹ thuật điều chỉnh theo thị trườ ng v à k hông chấ p nhậ n mứ c rủ i ro cao là hợp lý. Sự xem xét này là quan trọng khi chúng tôi hỏi các cá nhân có thay đổi chiến lư ợc đ ầu tư vừa mang lạ i lợ i nhuận cao cho họ hay không. Khi nhà đầ u tư mô phỏng chiế n lư ợc đầ u tư, họ thườ ng tập trung và o các thang đo chuẩ n như lợi nhuậ n tươ ng ứng với mức bình quân của thị trườ ng, và không điề u chỉnh theo rủi ro dự k iến. Khi đủ nhà đầu tư sử dụng tín hiệ u giả của lợi nhuận nhậ n biế t đ ượ c để lựa chọn chiến lược đầ u tư của riêng họ, nhà đ ầu tư thiế u ki nh nghiệ m sẽ vẫ n tiếp tụ c. Lý do thứ hai tậ p trung vào mô phỏ ng dựa trên lợ i nhuận là do F riedman 1953 tranh luậ n rằ ng nhữ ng nhà đầu tư gây nhiễ u có thể kiế m đượ c lợ i nhuận bình quân thấp hơ n và vì thế trở nên không quan trọ ng. Ông không tranh luận rằ ng những nhà đầu tư gây nhiễu kiếm được lợi nhuậ n sẽ thấ t bạ i trong việc thu hút các nhà đầu tư theo sau v ì những nhà đầ u tư theo sau tiề m năng muốn đạt thành công nhờ v ào may mắ n hơn là k ỹ thuật. 3. M ô hình mở r ộng Chúng tôi đã giả i thích rằ ng các nhà đầu tư gây nhiễ u có thể tác động giá cả thậm chí không có sự ngẫ u nhiên về cơ bản. Frie dman (1953) chứng minh rằng các nhà đầ u tư gây nhiễ u tác độ ng đến g iá cả kiếm đượ c lợi nhuậ n thấ p hơn nhữ ng nhà đ ầu tư tinh vi họ k inh doanh cùng. Và nếu danh mụ c của các nhà đầu tư gây nhiễ u tậ p trung đầu tư vào các tài sản lệ thuộ c vào rủi ro gây nhiễ u, các nhà đầ u tư gây nhiễu có thể kiếm được một mức lợi nhuận trung bình cao hơ n với danh mục của họ so với các nhà đầ u tư tinh vi. Quan hệ lợi nhuận mong đợi của nhà đầ u tư gây nhiễu và nhà đầu tư tinh vi Với lượng của cải ban đầ u như nhau, điểm khác biệt giữ a tổ ng lợi nhuậ n của các nhà đầu tư gây nhiễu và tổng lợi nhuận của các nhà đầu tư tinh vi là kế t quả của sự khác biệ t việ c nắm giữ các tài sả n có rủi ro của họ và của lợi nhuận tăng thêm của một đơn vị tài sả n có rủi ro. Ta có: lợi tức mong đợi v ô điều k iện toàn thể:
Lợi nhuậ n mong đợ i củ a các nhà đầ u tư gây nhiễu tươ ng ứ ng với lợi nhuận mong đợi của nhữ ng nhà đầu tư tinh v i đư ợc gia tăng khi nhữ ng nhà đầ u tư g ây nhiễ u g iữ trên mứ c trung bình tài sả n có rủ i ro và ki ếm đượ c một lượng lớ n tiền thưở ng đ ể chấ p nhậ n rủi ro. Khi p*
nhà đầu tư thiế u thông tin có thể sẽ cao hơ n của các nhà đầu tư tinh vi. Trong bối cả nh của mô hình của chúng tôi, sự tồ n tạ i của mộ t phí bả o hiểm vốn cổ phầ n trong nền ki nh tế M ỹ cho thấy mà các nhà đầu tư thiếu thông tin Mỹ thì ở trên mức tăng giá cổ phầ n trên tài sả n trung bình mà họ làm xáo trộ n và có thể kiếm được lợi nhuậ n trung bình cao hơ n những ngườ i kinh doanh chênh lệch giá Mỹ Những quan sát về tài chính doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đề cập đến một số vấn đề mà những rủ i ro đặc thù gây ra cho tài chính doanh nghiệ p. Bằng chứ ng về đ òn bẫy tài chính mô tả rằng mộ t nhà đầ u tư lý tính có thể lặ p lại được đòn bẩy của công ry và duy trì đ ượ c vị thế tương đồng như công ty. Nó không hề chỉ ra rằng những nhà đầ u tư thiếu thông tin lý tính cũng sẽ làm vậy. Đưa đế n rằng những nhà đầu tư thiếu thông tin nhìn chung cũng có thể tác động đế n giá, nó theo sau rằng trừ khi họ giao dịch để mà lặp lại những tác độ ng của sự thay đổi trong đòn bẩy, đây là điều mà lý thuyết của MM không đề cậ p tới. Jensen 1986 đã tóm tắt nhữ ng bằng chứng chỉ ra rằ ng sự phân bổ dòng tiền của công ty càng miễ n cư ỡng thì giá trị thị trường của nó lại càng cao. Chẳ ng hạ n, giá cổ phần tăng do một công ty tăng cổ tức, chuyển đổi nợ thành cổ phầ n hoặc mua lạ i cổ phầ n. Trái lại, giá cổ phầ n giảm khi một công ty cắt g iảm cổ tức hoặ c phát hành cổ phầ n mới. Nhữ ng kế t quả này thì phù hợp với mô hình của chúng tôi rằ ng nếu tạo ra lợ i nhuận của cổ phầ n càng kiên quyết thì càng giảm nhữ ng nhà đầu tư thiếu thông tin nắm giữ nó. Tăng cổ tức làm cho cổ phiếu trở nên an toàn hơn đố i với nhữ ng nhà đầu tư thiếu thông tin và do đó có thể làm giảm những rủi ro do đầ u cơ gây ra và làm tăng giá cổ phiế u. Chuyể n nợ thà nh vốn cổ phầ n cũng có tác dụ ng tươ ng tự, cũng giống như mua lại cổ phầ n. Miễn là mộ t sự thay đổ i trong cấ u trúc vốn thuyết phụ c nhữ ng nhà đầu tư thiếu thông tin rằ ng tổng vốn của công ty thì giố ng như tài sản (s) hơn v à ít giố ng tài sả n (u) hơ n là họ đã nghĩ trướ c đây, thì thay đổi trong cấ u trúc vốn có thể làm tăng g iá trị. Như vậy cho thấy rằng những rủi ro do đầ u cơ mang lại như là 1 loại chi phí mà nhữ ng chứ ng khoán giao dịch rộng rãi trong công chúng phải hứng chị u. V. Kế t quả ng hiê n cứu: Chúng tôi đã chỉ ra rằ ng rủi ro mà không thể tiê n đoán được quan điểm của các nhà đầu tư đơn giả n làm giảm đá ng kể sự hấp dẫn của kinh doanh chênh lệch giá. Với điều kiệ n là các nhà kinh doanh chênh lệch giá có tầm nhìn ngắn hạn và phải lo lắ ng về sự thanh toán các khoản đầ u tư của họ trong mộ t tài sả n bị định giá s ai, phả n ứ ng của họ sẽ được g iới hạn ngay cả trong trường hợp không có rủ i ro cơ bả n. Trong trường hợ p này, đầu tư thiếu thông tin có thể dẫ n đến một sự phân
kỳ lớn giữa giá thị trư ờng và giá trị cơ bả n. Hơn nữa, các nhà đầ u tư gây nhiễu có thể được bù đắp cho v iệc gánh chịu rủ i ro mà họ tự tạ o ra và vì vậy có thể để kiếm đ ượ c lợ i nhuận cao hơ n so với các nhà đ ầu tư tinh vi ngay cả khi họ bóp méo g iá cả. Bài nghiên cứ u này cũng cho rằng mộ t số bấ t thư ờng thị trường tài chính có thể được giải thích bở i ý tưở ng của rủi ro đầu tư thiếu thông tin. Những bất thườ ng bao g ồm các biến độ ng vượt quá và có nghĩa là trao giá cả thị trường chứ ng k hoán, sự thấ t bạ i của các g iả thuyết mong đợi của các cấu trúc kỳ hạn, phí bảo hiểm vố n chủ sở hữ u M ehra-Prescott, sự định giá thấp của các quỹ tương hỗ đ óng – mở v à nhiều ngư ời khác. Các giả đị nh cần thiết chúng tôi sử dụ ng là các ý kiến của các nhà đầ u tư gây nhiễu k inh doanh là k hông thể đoán trướ c và kinh doa nh chênh lệ ch giá đ òi hỏi phải chịu rủi ro mà nhận thứ c sai lầ m của họ trở nên cự c đ oan hơ n vào ngày mai hơn ngày nay. Bởi vì "không thể tiê n đoán" có vẻ là mộ t tài sản chung của nhữ ng hành vi của các nhà đầu tư cảm tính, chúng tôi tin rằ ng kết luận củ a chúng tôi k hông chỉ đơ n g iản là kế t quả của một tham số cụ thể của các hành độ ng các nhà đầ u tư gây nhiễu. M ô hình của chúng tôi cho thấy rằ ng có rấ t nhiều hành vi của những người kinh doanh chênh lệch giá chuy ên nghiệ p có thể đượ c xem như là một phản ứng đối vớ i đầu tư thiế u thông tin hơn là kinh doanh trên nguy ên tắc cơ bả n. Nhiề u ngườ i kinh doanh chênh lệch giá chuyên ng hiệp dành nguồn lực của họ để xem xét và dự đ oán các nhà đầu tư gây nhiễu có dấ u hiệu g iả theo để đặt cượ c chố ng lại họ thành công hơn. Nhữ ng tín hiệu giả bao gồm mô hình khối lượng và giá cả, các chỉ số cả m tính, và những dự báo đầy kinh nghiệ m của Wall Street. Cũng giống như nó trả tiền nhà doanh nghiệ p để xây dựng sòng bạc để khai thác bạc, nó trả tiền nhà đầu tư hợp lý đ ể dành nguồ n lự c đáng kể để khai thác các nhà đầu tư gây nhiễ u. Trong cả hai trườ ng hợp, lợi nhuậ n riêng đối với hoạt động này có thể vượ t quá lợ i ích xã hộ i. Tập trung củ a chúng tôi về bất hợp lý trong thị trường tài chính xuất phát từ các ng hiên cứu duy lý trước đây củ a các nhà đầ u tư được cho là không đồ ng nhấ t (Grossman và S tiglitz 1980, Townsend 1983, Varian năm 1987, và Stein 1987). Nhiề u kế t quả trong bài viế t này có lẽ có thể được bắ t nguồn bằng cách sử dụng mộ t mô hình hoàn toàn hợ p lý với các nhà đầu tư đượ c cho là khác nhau, nhữ ng ngườ i được cung cấp mộ t cách thức đi từ các quy tắc "k hông giao dịch” (Milg rom và Stokey 1982) Ngoài câu hỏ i về tính dễ vận dụ ng, chúng tôi đã tập trung và o các mô hình bất hợp lý vì ba lý do. Thứ nhất, trong bối cảnh biến độ ng của thị trườ ng tổng hợ p, chúng tôi tìm thấy nhữ ng ý tưở ng của các nhà đầu tư đượ c cho là tư nhân mộ t cái gì đ ó đá ng ngờ. Trong k hi người ta có thể nghĩ về ý kiế n của một ngườ i như thông tin cá nhân, điề u này có vẻ g iống như chơ i chữ. Thứ hai,
đưa ra các đối số truyề n thố ng thị trườ ng chứ ng khoán tậ p hợp thông tin về giá và ý kiế n, quan trọng là phải kiể m tra mức độ mà có mộ t xu hướng giá để phả n ánh các ý k iến "tốt" hơn là "xấ u". Thậ m chí nhiều hơn kết quả (1979) của Figlewsk i rằ ng ý kiế n "xấ u" có thể ảnh hưởng đến giá cả thị trườ ng trong mộ t thời gian dài, bài ng hiên cứu củ a chúng tôi cho thấy sự hoài nghi về sự không thích hợ p về lâu dài của các ý kiế n "xấu". Thứ ba, phân tích của chúng tôi minh họa cho quan điểm rằng nghiên cứu hành vi bấ t hợ p lý k hông phải luôn luôn yê u cầu quy định cụ thể nộ i dung của nó. Chúng tôi đã chỉ ra rằng mộ t cái gì đ ó có thể được họ c về thị trườ ng tài chính chỉ đơn giả n bằ ng cách nhìn vào ảnh hư ởng củ a việ c k hông thể tiên đ oán của hành vi bấ t hợ p lý trên các cơ hội của nhà đ ầu tư hợp lý.