Đề tài: Áp dụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV vào thẩm định giá trị doanh nghiệp

Chia sẻ: Nguyễn Quang Minh | Ngày: | Loại File: DOC | Số trang:35

Thêm vào BST

Báo xấu

290
lượt xem 42
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Phương pháp định giá APV xuất hiện khá lâu ở các nước phát triển trên thế giới, tuy nhiên, tại Việt Nam phương pháp này vẫn còn khá mới mẻ, và có khá ít đề tài nghiên cứu đi sâu vào phương pháp APV cũng như áp dụng vào thực tiễn. Và để hiểu rõ hơn về phương pháp này mời các bạn tham khảo đề tài: dụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) vào thẩm định giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Đề tài: Áp dụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV vào thẩm định giá trị doanh nghiệp

1 LỜI CAM ĐOAN Chúng tôi xin cam đoan bài nghiên cứu này là do chính chúng tôi nghiên cứu và thực hiện. Các thông tin, số liệu được sử dụng trong bài nghiên c ứu là trung th ực và chính xác. Nhóm nghiên cứu
2 Danh mục từ viết tắt APV Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh BCTC Báo cáo tài chính CP Cổ phần CSH Chủ sở hữu D Giá trị nợ vay DCF Phương pháp chiết khấu dòng tiền DNTN Doanh nghiệp tư nhân DT Doanh thu ĐBSCL Đồng bằng sông Cửu Long ĐVT Đơn vị tính E Giá trị vốn chủ sở hữu EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EMS Emerging market scoring FCFF Dòng tiền tự do của công ty LS Lãi suất NH Ngân hàng NHNN Ngân hàng Nhà nước RIR Tỷ lệ tái đầu tư ROC Suất sinh lợi trên vốn SSL Suất sinh lợi TNHH Trách nhiệm hữu hạn TNDN Thu nhập doanh nghiệp TS Tài sản UBND Ủy Ban Nhân Dân V Tổng nguồn vốn công ty VTS Lợi ích lá chắn thuế từ nợ vay WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số
3 M Ụ C LỤ C 1. GIỚI THIỆU..............................................................................................................4 1.1. Mở đầu.................................................................................................................4 1.2. Bố cục của đề tài nghiên cứu...............................................................................4 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..............................5 2.1. Các bài nghiên cứu................................................................................................5 2.2. Nhận xét................................................................................................................8 2.3. Câu hỏi nghiên cứu...............................................................................................8 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................................8 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................9 4.1. Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh - APV.................9 4.2. Ứng Dụng Phương Pháp APV Vào Định Giá Công Ty Cổ Phần Đường Biên Hòa (BHS)...................................................................................................................27 4.2.1. Phân tích vĩ mô Việt Nam (Phụ Lục 2).......................................................27 4.2.2. Phân Tích Ngành Mía Đường (Phụ Lục 3)..................................................27 4.2.3. Phân tích công ty CP Đường Biên Hòa (BHS) (Phụ Lục 4)........................27 4.2.4. Thẩm định giá trị công ty CP Đường Biên Hòa (BHS)................................27 5. KẾT LUẬN..............................................................................................................30 5.1. Các vấn đề trong việc áp dụng phương pháp APV...........................................30 5.2. Khả năng áp dụng của phương pháp vào thị trường Việt Nam........................32 5.3. Đề xuất của nhóm nghiên cứu...........................................................................32 6. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...............................................................32
4 1. GIỚI THIỆU 1.1. Mở đầu Hoạt động thẩm định giá ở nước ta hiện nay vẫn còn là m ột ngành m ới m ẻ và có nhiều tiềm năng phát triển trong tương lai. Khi Việt Nam dần đến giai đo ạn tháo gỡ các rào cản bảo hộ ra khỏi các doanh nghiệp trong nước, các cuộc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp diễn ra ngày càng sôi động hơn, quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước diễn ra mạnh mẽ hơn,... Đây chính là cơ hội cho ngành thẩm định giá phát tri ển. Bên cạnh các cơ hội đó, cũng có nhi ều vấn đề h ơn phát sinh trong đ ịnh giá doanh nghiệp, đòi hỏi thẩm định viên về giá cần linh hoạt sử dụng các phương pháp định giá khác nhau trong từng trường hợp khác nhau. Hiện nay, trong khung pháp luật nước ta có hai phương pháp th ẩm đ ịnh giá tr ị doanh nghiệp được sử dụng phổ biến là ph ương pháp tài sản và ph ương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), trong đó ph ương pháp chiết kh ấu dòng ti ền th ường đ ược áp dụng là chiết khấu dòng tiền tự do của công ty FCFF. Tuy nhiên, m ột ph ương pháp FCFF không thể giải quyết hết cho nhiều vấn đề phát sinh, đòi hỏi các thẩm định viên cần nhiều hơn một phương pháp mới trong định giá. Với đề tài này, nhóm nghiên c ứu muốn giới thiệu thêm một phương pháp mới trong định giá doanh nghiệp - nằm trong khung phương pháp DCF - phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV). Phương pháp APV tách riêng nợ ra khỏi dòng tiền tự do của công ty, và tính riêng l ợi ích c ủa nợ vay đối với doanh nghiệp. Phương pháp định giá APV xuất hiện khá lâu ở các nước phát triển trên thế gi ới, tuy nhiên, tại Việt Nam phương pháp này v ẫn còn khá m ới m ẻ, và có khá ít đ ề tài nghiên cứu đi sâu vào phương pháp APV cũng như áp dụng vào thực tiễn. Ưu điểm của phương pháp APV là xem xét cả lợi ích và cái giá ph ải b ỏ ra khi đi vay bao g ồm lợi ích từ thuế và khả năng phá sản, phương pháp này cũng có thể được sử dụng để ước tính hệ số nợ vay tối ưu của công ty. Với những lý do đó, nhóm quyết định chọn đề tài “Áp Dụng Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Có Điều Chỉnh (APV) Vào Thẩm Định Giá Trị Doanh Nghiệp” làm đề tài nghiên cứu. 1.2. Bố cục của đề tài nghiên cứu Bao gồm 5 phần: Phần 1: Trình bày lý do chọn đề tài đã được trình bày ở trên. Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và trên thế giới.
5 Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu mà nhóm sử dụng khi thực hiện đề tài này. Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Nghiên cứu phân tích sâu về phương pháp APV và các thông số liên quan đến nó như: xác suất phá sản, chi phí phá sản, lợi ích thuế,... Sau đó, áp dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị công ty cổ phần đường Biên Hòa. Phần 5: Kết luận. Bài nghiên cứu sẽ chốt lại những gì chúng tôi đã trình bày, những hạn chế mà chúng tôi đã gặp phải trong quá trình nghiên cứu và khả năng ứng dụng thực tiễn của đề tài này. 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các bài nghiên cứu Using APV: a Better tool for valuing operations_ Luehrman (1997)1 Luehrman (1997) sử dụng phương pháp APV để định giá công ty Acme - thuộc lĩnh vực công nghiệp. Theo ông, phương pháp APV gồm 4 bước: Bước 1: Dự báo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó dự báo dòng tiền tự do (FCFF) trong tương lai. Bước 2: Ước tính suất chiết khấu (WACC) và chiết khấu FCFF của công ty về giá trị hiện tại, ta được tổng giá trị hiện tại dòng tiền tự do của tài sản. Bước 3: Đánh giá tác động của lá chắn thuế đến giá trị của công ty. Bước 4: Ước tính giá trị của APV bằng cách cộng PV (dòng tiền tự do của tài sản) với tác động của lá chắn thuế (khoản lợi ích từ thuế). Bước 5: Điều chỉnh giá trị công ty theo các lợi ích từ quyền sở hữu, sự sáng tạo của nhân viên, việc quản lý của giám đốc điều hành,… Trong bài nghiên cứu này, Luehrman chỉ đưa ra những nét chính trong việc vận dụng phương pháp vào xác định giá trị doanh nghiệp từ dòng tiền của tài sản, các khoản lợi ích từ thuế, ông nêu ra rủi ro của doanh nghiệp gặp phải (rủi ro quản lý, rủi ro tín dụng,…). Tuy nhiên, chưa phân tích rõ về vấn đề rủi ro này. Adjusted Present Value_University of Twente_KPMG (2007)2 1 Luehrman, 1997. Using APV: A Better Tool for Valuing Operation. HarVard Business Review, May-June 1997, pp. 145-154. 2 Adjusted Present Value, University of Twente, KPMG (2007).
6 Bài nghiên cứu xoay quanh vấn đề s ự khác nhau gi ữa ph ương pháp chi phí v ốn (FCFF) và phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV). Dựa vào Koller et al. (2005), Brealey & Myers (2003) và Damodaran (2002), tác giả kết luận mô hình APV gồm 3 bước: Bước 1: Giá trị không có nợ vay của công ty. Đây là giá trị của dòng tiền tự do FCFF được chiết khấu với suất chiết khấu là suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Ke). Bước 2: Ước tính chi phí phá sản, xác suất phá sản của công ty, từ đó ước tính chi phí phá sản dự kiến của doanh nghiệp. Bước 3: Ước tính khoản lợi ích từ thuế. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã trình bày các vấn đ ề v ề FCFF, beta, chi phí phá sản dự tính, tính khoản lợi ích từ thuế. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa phân tích rõ cách tính xác suất phá sản và chi phí phá sản, chủ yếu tác gi ả d ựa vào k ết qu ả c ủa những bài nghiên cứu trước đây để giả định mà không đi ều chỉnh các số li ệu đó v ề thực tế cho phù hợp. On the Equivalence between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm_Massari, F.Roncaglio and L. Zanetti (2007)3 Nghiên cứu về tác động của nợ vay lên giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC), bài nghiên cứu chứng minh một số giả định bất thường liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ chiết khấu trong việc tính toán giá trị hiện tại c ủa lá chắn thuế, cách đánh giá các khoản tiết kiệm thuế đối với các công ty đang phát triển. Theo ông, nên chiết khấu các khoản lợi ích t ừ thuế bằng chi phí n ợ vay h ơn là WACC như những bài nghiên cứu trước đó, đồng thời tác gi ả đưa ra các ưu đi ểm c ủa phương pháp APV: phương pháp APV cho thấy rõ m ột phần giá tr ị c ủa công ty m ột phần là do khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay. A Note on Valuation Models: CCFs vs. APV vs WACC_Fabrice Bienfait (2006)4 Fabrice Bienfait (2006) đưa ra ba ph ương pháp tiếp c ận giá tr ị c ủa lá ch ắn thu ế theo các phương pháp: WACC, APV và CCF khác nhau. 3 Mario Massari et al, 2007. On the Equivalence Between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm. European Financial Management, Vol.14, No.1, (2007), pp. 152-160. 4 Fabrice Bienfail, A Note on Valuation Model: CCFs vs. APV vs WACC. Cambridge: HarVard Business School, pp. 1-8.
7  Cách tiếp cận WACC: xác định giá trị của lá chắn thuế bằng cách đi ều ch ỉnh chi phí vốn.  Cách tiếp cận APV: giá trị của lá chắn thuế được tính riêng t ừ dòng ti ền t ự do không có sử dụng vốn vay.  Cách tiếp cận CCF: xác định giá trị của lá chắn thuế bằng cách k ết h ợp nó trong dòng lưu chuyển tiền mặt. Fabrice Bienfait cho rằng với phương pháp APV, nên sử dụng tỷ lệ chi ết khấu là chi phí sử dụng nợ để tính hiện giá các khoản lợi ích từ thuế, thay vì sử dụng WACC như các bài nghiên cứu trước đây. The Adjusted Present Value: An Alternative Approach to the Effect of Debt on Business Value_ Marianne DeMario (2006)5 Cũng như bài nghiên cứu của Fabrice Bienfait (2006), bài nghiên cứu này phân tích khá rõ về cách tính khoản lợi ích từ thuế trong phương pháp APV, các ưu đi ểm c ủa phương pháp APV so với các ph ương pháp trước đây, cách ti ếp c ận APV khi gi ải quyết các giả định về thuế, lợi ích thuế của nợ vay trong tương lai và việc xác định các chi phí tài chính gián tiếp. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Fourth Edition_Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels (2000)6 Nhóm tác giả cho rằng đối với một công ty có cơ cấu vốn thay đổi, khi định giá công ty thì nên sử dụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV). Theo các tác giả, mô hình giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) tách giá trị của công ty thành hai phần bao gồm giá trị trong tất cả các ho ạt c ủa công ty và giá trị của lá chắn thuế phát sinh từ nợ vay: APV = Giá trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính + Lợi ích của lá chắn thuế Bài nghiên cứu đề cập đến trong môi trường không có thu ế, c ấu trúc v ốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, chỉ có chi phí phá sản mới ảnh hưởng đến giá trị 5 Marianne DeMarino, 2006. The Adjust Present Value: An Alterlative Approach to the Effect of Debt on Business Value. Timely News, Vol.12, No. 12, 2006, pp.1-4. 6 Tim Koller et al, 2000. Measuring and Managing the Value of Companies, Fourth Edition. New York: Wiley, pp. 122-125.
8 công ty (Theo Modigliani và Miller). Tuy nhiên, trên th ực t ế, thu ế đóng vai trò r ất quan trọng trong quá trình ra quyết định và việc lựa chọn cơ cấu vốn có thể ảnh hưởng đến dòng tiền. Do đó, các công ty sẽ gia tăng nợ vay để gi ảm thu ế, và tác gi ả đã xác định cơ cấu vốn tối ưu của công ty. Khi tính giá trị công ty không có n ợ vay, ta chi ết khấu dòng tiền của công ty tại chi phí vốn chủ sở hữu. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra 2 phương pháp để xác định chi phí vốn chủ sở hữu. Tóm lại, giá trị của công ty sẽ bằng giá trị chiết khấu dòng ti ền tự do bằng chi phí vốn chủ sở hữu cộng với phần lợi ích từ nợ vay. Tuy nhiên, mô hình APV c ủa tác gi ả không nhắc đến chi phí phá sản, điều này không đúng đối với thực tế. “Ứng dụng mô hình APV trong phân tích hoạt động sáp nhập và mua lại công ty (M & A) tại công ty” _ Luận văn thạc sĩ của Hoàng Thị Khánh Tâm (2007) Chủ yếu trình bày về mua bán sát nhập trên thị trường và còn khá chung chung khi trình bày phương pháp APV. 2.2. Nhận xét Những bài nghiên cứu trước đây đã tổng hợp khá đầy đủ phương pháp giá tr ị hiện tại có điều chỉnh - APV cũng như phân tích khá chi ti ết thành phần trong công th ức ước tính giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, các bài nghiên cứu còn một số hạn chế cũng như tính hạn hẹp trong khả năng áp dụng:  Những thành phần như: chi phí phá sản, xác suất phá sản… chưa được trình bày cụ thể những cách thức để có thể ước tính.  Những trường hợp có thể xảy ra khi áp dụng phương pháp APV.  Khả năng áp dụng của phương pháp APV tại Việt Nam. 2.3. Câu hỏi nghiên cứu Trong tất cả các bài nghiên cứu đều gi ới thiệu các công th ức trong ph ương pháp APV tuy nhiên câu hỏi đặt ra là chúng ta sẽ ước tính các thành phần trong công th ức (Chi phí phá sản, xác suất phá sản, lá ch ắn thuế…) như th ế nào? Và sẽ ứng dụng phương pháp APV ra sao trong việc thẩm định giá trị doanh nghi ệp ở Vi ệt Nam khi nguồn số liệu hạn hẹp? 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
9 Bài nghiên cứu được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so sánh, thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ yếu và cơ bản về phương pháp APV, đưa ra phân tích chi tiết các thành ph ần trong công th ức cũng như ứng dụng mô hình APV trong thực tế th ẩm định giá giá tr ị m ột doanh nghiệp mẫu. Số liệu cần thiết trong đề tài chủ yếu được thu thập trên nguồn dữ li ệu thứ cấp: báo cáo tài chính công ty, báo cáo của các ngân hàng, từ thị trường chứng khoán,… 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) Damodaran (2002) phát triển từ các nhà nghiên cứu trước: Phương pháp APV được hiểu là phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp có sự tính đến lợi ích đạt được và cả cái giá phải trả khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính bằng một con số được ước tính tuyệt đối. Theo Damodaran: Phương pháp APV bắt đầu với giá trị của công ty không có nợ vay (tức là không có đòn bẩy tài chính). Khi tính thêm nợ vay, tác động thuần lên giá trị sẽ được kiểm tra bằng cách xem xét cả lợi ích đạt được và cái giá phải bỏ ra khi đi vay. Để thực hiện việc này, người ta giả định rằng lợi ích thuế và cái giá lớn nhất của vốn đi vay là rủi ro vỡ nợ - rủi ro tăng thêm của việc phá sản. Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không đòn bẩy + Lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay - Chi phí phá sản dự tính của doanh nghiệp. Các bước tiến hành Bước 1: Ước tính giá trị công ty không sử dụng nợ vay Theo Damodaran (chương 15, Định giá đầu tư) giá trị công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính được ước tính bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty tại mức chi phí sử dụng vốn cổ phần không đòn bẩy tài chính. Các yếu tố đầu vào đầu tiên của phương pháp APV là dòng tiền t ự do kỳ v ọng FCFF, tỷ lệ tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính. Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty ( FCFF) FCFF là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi. Có hai cách để đo lường dòng tiền tự do của công ty. Tính dòng tiền thuần của công ty: Cách 1: Tính tổng các dòng tiền sau: dòng tiền của người có quyền lợi trong công ty, bao gồm dòng tiền của vốn cổ phần (tức dòng tiền vốn cổ phần - FCFE hoặc cổ tức);
10 dòng tiền của người cho vay, bao gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và n ợ m ới phát hành; dòng tiền của cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi): FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi Cách 2: Ước tính tất cả dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư. Nh ư vậy, chúng ta có thể bắt đầu với lợi nhuận trước thuế và lãi vay, trừ đi khoản nộp thuế và các nhu cầu tái đầu tư để tính ra dòng tiền tự do của công ty: FCFF = EBIT*(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn -  vốn lưu động. Vì dòng tiền này được tính trước các khoản thanh toán nợ vay nên người ta thường hiểu nó là dòng tiền không có đòn bẩy tài chính. Lưu ý rằng dòng FCFF này không tính đến bất cứ lợi ích thuế nào phát sinh từ khoản chi trả lãi vay. Tỷ lệ tăng trưởng Theo lý thuyết, có nhiều cách xác định tỷ lệ tăng trưởng như dựa vào số liệu lịch sử, phân tích của chuyên gia,… Theo Damodaran (2002), thông thường chúng ta có thể sử dụng bất kỳ mức tăng trưởng giả định nào mà chúng ta cho là hợp lý để định giá doanh nghiệp dựa trên các tiêu chí như: tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp trong lich sử, hoạt động của doanh nghiệp trong quá khứ và hiện tại… Bước 2: Ước tính lợi thuế của nợ vay Những nghiên cứu có giá trị đã được thực hiện về việc định giá dòng tiền. Sự khác biệt trong số những phương pháp và lý thuyết khác nhau xác định giá tr ị công ty s ử dụng tiền chiết khấu phát sinh từ sự khác biệt trong tính toán của lá chắn thuế. Chi phí lãi vay là một chi phí được trừ từ lợi nhuận nhưng không có đ ược kh ấu tr ừ thu ế cho nó, trong khi thuế nhận được cổ tức hoặc lợi nhuận tích lũy phụ thuộc vào phần thuế. Các lý thuyết khác nhau xuất trình để tính toán giá tr ị hi ện t ại c ủa thu ế che ch ắn. Sau khi phân tích các kết quả thu được những lý thuyết này sẽ được chứng minh rằng lợi ích thuế của nợ vay (VTS) không phải là giá trị hiện tại của lá chắn thuế chiết khấu theo một tỷ lệ nhất định, thay vì nó là sự khác biệt giữa hai giá trị hiện tại: giá trị hiện tại bị đánh thuế trả trong trường hợp không sử dụng vốn vay công ty trừ đi giá trị hiện tại của nộp thuế trong công ty có sử dụng vốn vay. Các loại thuế c ủa các công ty không sử dụng vốn vay có khả năng thấp hơn so với các công ty có sử dụng vốn vay. Trong phần sau đây, một số nghiên cứu và lý thuyết chủ yếu được thực hiện trong cách tính APV được trình bày:
11 Myers (1974) Myers đã giới thiệu phương pháp điều chỉnh giá trị hiện tại (APV). Theo Myers, giá trị của các công ty có sử dụng vốn vay bằng với giá trị của công ty không có lợi ích (Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Trên c ơ sở đó, Mayers trình bày công thức sau: VTS = PV[Kd;TDKd] Ông tin rằng mức tiết kiệm thuế từ nợ bằng v ới r ủi ro do nợ. Luehrman (1997), cũng khuyến cáo rằng các công ty có thể được định giá bằng phương pháp APV và có thể dựa vào lá chắn thuế để tính ra giá trị của công ty: PV = D + E = Vu + VTS = PV[Ku;FCF] + [Kd;TDKd] Benninga and Sarig (1997) Benninga và Sarig khẳng định rằng có sự hiện diện c ủa thuế cá nhân (PT) trong tính toán, do đó lợi thế nợ thuế nên được chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu sau khi khấu trừ thuế cá nhân. Theo lý thuyết: VTS = PV[Kd(1-TPD);DK[(1 - TPD)(1 - T)(1 - TPA)]] Harris and Pringle (1985) Hai nhà nghiên cứu này cho thấy rằng giá trị hi ện tại c ủa lá ch ắn thu ế c ần đ ược chiết khấu ở chi phí vốn vay cần thiết khi không sử d ụng v ốn vay v ốn ch ủ s ở h ữu (Ku). VTS = PV[Kd;TDKd] Cũng trong tính toán của họ, họ xem xét WACC trước thu ế b ằng lợi nhu ận c ần thiết của vốn cổ phần: WACC = Ku - DKdT/(D + E) Lewellen and Emery (1986) Lewellen và Emery tin rằng mô hình Miles & Ezzell là ph ương pháp logic trình bày nhất cho đến thời điểm đó. Tuy nhiên, trong ph ương pháp đ ược gi ới thi ệu b ởi Modigliani & Miler, lá chắn thuế bằng: VTS = PV[Ku;TDKu] Inselbag and Kaufold (1997) Họ tin rằng trong trường hợp giá trị tiền tệ của khoản nợ cố định, giá trị của lá chắn thuế (VTS) có được đưa bằng phương pháp Myers. Nếu công ty có tỷ lệ nợ/giá trị
12 không đổi, giá trị của lá chắn thuế (VTS) sẽ được tính toán thông qua công th ức c ủa Miles và Ezell. Inselbag và Kaufold cho rằng nguy cơ tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn nợ mục tiêu hiện tại. Nếu vậy, giá trị hiện tại của thuế của các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cao hơn so với các với các khoản nợ mục tiêu và hậu quả, giá trị hiện tại của lá chắn thuế cho các công ty nhóm thứ hai nên thấp và có điều trái ngược với lý thuyết trích dẫn bởi các nhà nghiên cứu nói trên. Damodaran (2002) Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ánh rủi ro của dòng tiền này. N ếu ta xem khoản ti ết kiệm thuế tồn tại vĩnh viễn thì: Giá trị của lợi ích thuế = (Thuế suất x chi phí nợ vay x nợ vay)/Chi phí nợ vay = Thuế suất x nợ vay = tc x D Thuế suất được sử dụng ở đây là thuế suất biên của công ty, được gi ả định không đổi qua thời gian. Nếu thuế suất được dự đoán là sẽ thay đổi, chúng ta có thể ước tính giá trị hiện tại của lợi ích thuế qua thời gian nhưng không thể sử dụng phương trình tăng trưởng vĩnh viễn. Thay vào đó ta phải điều chỉnh phương trình này nếu chi phí lãi vay hiện tại không phản ánh được chi phí vốn hiện tại. Nhận xét Các bài nghiên cứu phân tích chi tiết về bản chất của lá chắn thuế từ nợ vay tuy có nhiều quan điểm tính toán, nhưng trong điều kiện thông tin không được minh bạch như Việt Nam thì khó khăn trong việc dự đoán nợ vay kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp, nên bài nghiên cứu vận dụng theo nghiên cứu của Damodaran (2002), lợi ích thuế từ nợ vay bằng thuế suất nhân với khoản thanh toán lãi vay được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay. Bước 3: Ước tính chi phí phá sản dự tính PV (Chi phí phá sản dự tính) = Xác suất phá sản*PV (Chi Phí Phá Sản) 7  Ước tính xác suất phá sản của doanh nghiệp: 7 Damodaran, 2006. The Cost of Distress: Surviral, Trunkcation Risk and Valuation, trang 28.
13 Mô hình Z- score của Althan8 Mô hình dự đoán xác suất phá sản Z - score đ ược Altman giáo s ư ng ười M ỹ, trường đại học New York phát triển vào năm 1968. Mô hình này được kiểm nghiệm là dự báo được một cách chính xác công ty bị phá sản trong vòng 2 năm thông qua vi ệc xem xét đến giá trị Z - score. Z - score là một sự kết hợp bốn đến năm tỷ lệ kinh doanh với các trọng số khác nhau. Các hệ số này đã được Altman tập hợp số liệu từ các công ty đã tuyên bố phá sản và những công ty đã sống sót với sự tương đồng về ngành công nghiệp và giá trị tài sản sau đó áp dụng phương pháp phân tích biệt để đưa ra kết quả hệ số Z - score. Công thức Z - score ban đầu như sau: Z = 0.012A 1 + 0.014A 2 + 0.033A 3 + 0.006A4 + 0.999A 5 Trong đó: A 1 = Vốn lưu động/Tổng tài sản. Các biện pháp tài sản lưu động liên quan đ ến kích thước của công ty. A 2 = Thu nhập giữ lại/Tổng tài sản. Các biện pháp lợi nhuận phản ánh tuổi của công ty và khả năng kiếm tiền. A3 = Thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản. Các biện pháp hiệu quả hoạt động ngoài thuế và các yếu tố thúc đẩy. Nó nhận ra lợi nhuận hoạt động là quan trọng đối với khả năng tồn tại lâu dài. A 4 = Giá trị của thị trường vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả. A 5 = Doanh thu/Tổng tài sản. Tiêu chuẩn đo lường cho doanh thu tổng tài sản (thay đổi rất lớn từ ngành công nghiệp cho ngành công nghiệp). Trong mô hình này, các biến từ A 1 đến A4 điều phải được tính toán là giá trị phần trăm. Ví dụ, một công ty có Vốn lưu động/ Tổng tài sản (A1) là 10% nên được đưa vào mô hình trên với giá trị 10,0% chứ không phải 0,1. Riêng biến A 5 là Doanh thu/Tổng tài sản được giữ nguyên, không tính tỷ lệ phần trăm. Sau nhiều năm phát triển, người ta đã phát hiện một đặc đi ểm k ỷ thu ật thu ận ti ện hơn, đưa mô hình về dạng: Z = 1,2A1 + 1,4A2 + 3,3A3 + 0.6A4 + 1,0A5 8 “Can Altman Z-score Models Predict Business Failures in Greece?”. Research Journal of International Studies, no 12, October 2009, pp. 23 - 24.
14 Với mô hình dạng này số liệu này, các biến từ A1 đến A4 được giữ nguyên, không đưa về giá trị phần trăm. Z ≤ 1,81: Doanh nghiệp nằm trong khu vực nguy hiểm, có nguy cơ phá sản. 1,81 < Z < 2,99: Doanh nghiệp không có vấn đề trong ngắn hạn, nhưng cần phải theo dõi. Z ≥ 2,99: Doanh nằm trong khu vực an toàn, có vấn đề tài chính lành mạnh. Mô hình Z- score của Altman (1993) đã đoán chính xác 66% doanh nghiệp bị phá sản và 78% doanh nghiệp không bị phá sản trước đó một năm. Nhờ những dự đoán khá chính xác của mô hình này nên nó được sử dụng không chỉ tại Mỹ mà còn được phổ biến tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, mô hình này không chỉ ra được thời gian phá sản dự kiến, điều này cũng dễ hiểu, vì việc phá sản của một doanh nghiệp còn phụ thuộc vào tình hình kinh tế, việc phá sản hợp pháp không bao giờ có thể xảy ra mà bất chấp tình hình khủng hoảng. Ngoài mô hình Z - score truyền thống trên s ử d ụng cho các doanh nghi ệp đã c ổ phần hóa, Altman cũng đã phát triển thêm một số mô hình Z’, Z’’ sử dụng cho các khu vực khác như:  Mô hình Z’- score dùng cho các doanh nghiệp tư nhân:9 Z’ = 0,717 A1 + 0,847A2 + 3,107 A3 + 0,420A4 + 0,998A5 Trong đó các biến điều được giữ giống với mô hình cũ, ngoại trừ biến A4 với việc thay thế giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu cho giá trị thị trường trong biến A4. Z’ < 1,23: DNTN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao. Z’ > 2,90: DNTN thuộc khu vực an toàn, không có nguy cơ phá sản.  Mô hình Z’’- score cho doanh nghiệp phi công nghiệp: Z’’ = 6,56A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4 Điểm sửa đổi của mô hình này là nó không sử dụng biến A5: doanh thu/tổng tài sản. Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu được sử dụng cho biến A4 trong trường hợp này. Z’’ < 1,1: Doanh nghiệp thuộc nhóm nguy hiểm, có nguy cơ phá sản. Z’’ > 2,6: Doanh nghiệp thuộc nhóm an toàn, không có nguy cơ phá sản. Mô hình Zeta - mô hình rủi ro tín dụng10 9 Altman, Edward I., n.d. Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp. 20 - 22. 10 Altman, Edward I., n.d. Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp. 23 - 28.
15 Năm 1977, Altman, Haldeman và Narayanan đã xây dựng mô mô hình thuộc thế hệ thứ hai với nhiều cải tiến hơn so với mô hình Z - score ban đầu. Mục đích của nghiên cứu này là để xây dựng, phân tích và thử nghiệm một mô hình phân loại phá sản mới, trong đó xem xét rõ ràng hơn những thất bại kinh doanh gần đây. Mô hình mới, được gọi là ZETA đã có hiệu quả trong việc phân loại các công ty bị phá sản đến 5 năm trước khi thất bại dựa trên một mẫu bao gồm các nhà sản xu ất và nhà bán lẻ. Lý do cố gắng xây dựng một mô hình mới:  Sự thay đổi quy mô, hồ sơ tài chính và thất bại kinh doanh. Các doanh nghiệp bị phá sản có quy mô trung bình đã tăng lên đáng kể, với hậu quả, sự quan tâm từ các tổ chức tài chính và công chúng lớn hơn trước. Nghiên cứu này sử dụng một mẫu công ty bị phá sản quy mô tài sản trung bình hai giai đoạn báo cáo hàng năm trước khi thất bại là khoảng $100 triệu. Không có doanh nghiệp có tài s ản ít h ơn $20 triệu USD.  Mô hình quan tâm đến dữ liệu thời gian.  Các mô hình thất bại trong quá khứ tập trung hoặc phân loại rộng rãi của các nhà sản xuất dựa trên ngành công nghiệp cụ thể. Tuy nhiên, với những điều chỉnh thích hợp, những công ty bán lẻ, thuộc nhóm đặc biệt dễ bị biến động, có thể được phân tích trên cơ sở bình đẳng với các nhà sản xuất.  Một tính năng quan trọng của nghiên cứu này là các dữ liệu và chú thích báo cáo tài chính đã được phân tích một cách thận trọng để bao gồm những thay đổi gần đây nhất trong các tiêu chuẩn báo cáo tài chính và thông lệ kế toán được chấp nhận.  Để kiểm tra và đánh giá một số khía cạnh của những tiến bộ gần đây và những tranh cải của phân tích biệt. Mô hình mới ZETA dường như là khá chính xác khi xét đến năm trước khi phá sản với phân loại 90% mẫu của 1 năm trước và 70% độ chính xác đến năm năm. Các biến trong mô hình ZETA (7 biến): X1: Lợi nhuận trên tài sản, được đo lường bằng các khoản thu nhập trước thuế và lãi vay/tổng tài sản.
16 X2: Tình ổn định của thu nhập, được đo lường bằng biện pháp bình thường hóa các sai số chuẩn của ước tính xung quanh một xu hướng từ 5-10 năm của X1. Rủi ro kinh doanh thường được diễn tả trong điều kiện thu nhập biến động. X3: Dịch vụ nợ, được đo lường bằng EBIT/chi phí lãi vay. X4: Tích lũy lợi nhuận, được đo bằng thu nhập giữ lại/tổng tài sản. X5: Tính thanh khoản, được đo bằng tỷ lệ hiện hành quen thuộc, V ốn l ưu động/tổng tài sản. X6: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu, được đo bằng vốn cổ phần thường/tổng số vốn. X7: Quy mô công ty, được đo lường bằng tổng tài sản công ty. Mặc dù chỉ số ZETA được chứng minh là tốt hơn so cới mô hình Z - score v ề d ự đoán xác suất phá sản của doanh nghiệp, nhưng nhóm không tìm thấy các hệ số cho mô hình này, cũng như khoảng chặn dành cho những doanh nghi ệp có nguy c ơ phá sản, nên không thể áp dụng được. Mô hình chấm điểm thị trường mới nổi và quy trình11 Thị trường mới nổi các khoản tín dụng ban đ ầu có thể được phân tích m ột cách tương tự như được sử dụng cho phân tích truyền thống của các doanh nghiệp Mỹ. Sau khi đánh giá rủi ro định lượng, một phân tích sau đó có thể sử dụng một đánh giá định tính để sửa đổi cho các yếu tố như tiền tệ và rủi ro ngành công nghiệp, đặc điểm công nghiệp, và vị thế cạnh tranh của công ty trong ngành công nghi ệp đó. M ặc khác ta không thường xuyên xây dựng một mô hình c ụ thể cho th ị trường mới nổi c ủa m ột quốc gia dựa trên một mẫu từ các nước vì thiếu kinh nghiệm tín dụng. Để đối phó với vấn đề này, Altman, Hartzell và Peck (1995) đã sửa đổi mô hình Z’’- score của Altman để tạo ra mô hình tỉ số thị trường mới nổi (EMS hay Z” điều chỉnh). Quá trình phát sinh xếp hạng tín dụng doanh nghiệp như sau: Điểm số EMS được tính toán, và đánh giá tương đương thu đ ược dựa trên hiệu chuẩn điểm EMS với xếp hạng trái phiếu tương đương. Mô hình EM score: EM score = 6,56 A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4 +3,25 11 Altman, Edwart I., 2005. An emerging market credit scoring system for corporate bonds, Emerging Markets Review 6 s.l., 2005, pp. 312 - 316.
17 Trong đó: A1 = vốn lưu động/tổng tài sản A2 = lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản A3 = EBIT/tổng tài sản A4 = giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu/tổng nợ phải trả Hằng số 3,25 trong mô hình được lấy từ trung bình của Z’’- score cho sự phá sản ở Mỹ, cho phép chúng ta chuẩn hóa cách phân tích để mà đánh giá s ự v ỡ n ợ t ương đương (D) là phù hợp điểm dưới 0 (thực tế số điểm dưới 1,75 được đánh giá là D). Điều chỉnh những khoản làm giảm giá ngoại tệ. Trái phiếu của công ty sau đó được phân tích các lỗ hổng của công ty phát hành liên quan đ ến vi ệc tr ả n ợ ngo ại t ệ. L ỗ hổng này được đánh giá dựa trên mối quan hệ gi ữa các khoản thu ngo ại tệ tr ừ các chi phí, như phí tổn thất tiền lãi bên ngoài, và thu ngoại tệ với n ợ bên ngoài. Cu ối cùng, mức độ lưu chuyển tiền mặt được so sánh với kho ản nợ đến hạn trong năm t ới. Nhà phân tích điều chỉnh đánh giá xuống tùy thuộc vào mức độ dễ bị tổn thương nhìn thấy. Nếu doanh nghiệp có lỗ hổng cao, có nghĩa là, doanh nghiệp có rất ít ho ặc không có doanh thu bên ngoài, và/hoặc rất thấp ho ặc không có tỷ lệ doanh thu/n ợ, và/ho ặc tài khoản thực tế của nợ ngoại tệ có tính thanh khoản rất thấp, do đó xếp hạng trái phiếu tương đương ở bước 1 sẽ thấp hơn đúng 1 bậc, ví dụ BB+ xuống B+. m ột s ự gi ảm 1 mức (BB+ xuống BB) cho 1 sự đánh giá lổ hổng trung tính, nh ưng không thay đổi trong xếp hạng rủi ro thấp cho một sự mất giá tiền tệ. Lổ hổng cao = hạ 1 bậc Lổ hổng trung bình = hạ 1 nấc. Lổ hổng thấp = không thay đổi. Đánh giá là tiếp tục điều chỉnh xuống (hoặc trở lên) nếu công ty là trong một ngành công nghiệp được coi là tương đối rủi ro (hoặc ít rủi ro hơn) hơn so với đánh giá tương đương với trái phiếu từ kết quả EMS đầu tiên. Việc điều chỉnh lên xuống không vượt quá 2 nấc trái phiếu. Z’’ - Score Rating Z’’ - Score Rating >8,15 AAA 5,25 - 6,65 BB+ 7,60 - 8,15 AA+ 4,95 - 5,25 BB 7,30 - 7,60 AA 4,75 - 4,95 BB-
18 7,00 - 7,30 AA- 4,50 - 4,75 B+ 6,85 - 7,00 A+ 4,15 - 4,50 B 6,65 - 6,85 A 3,75 - 4,15 B- 6,40 - 6,65 A- 3,20 - 3,75 CCC+ 6,25 - 6,40 BBB+ 2,50 - 3,20 CCC 5,85 - 6,25 BBB 1,75 - 2,50 CCC- 5,65 - 5,85 BBB-
19 Những hạn chế của phương pháp này:  Giao trách nhiệm ước tính xác suất vỡ nợ cho các cơ quan xếp hạng và giả định họ làm điều đó tốt.  Giả định các tiêu chuẩn xếp hạng không thay đổi theo thời gian.  Bảng trên đo lường khả năng vơ nợ trên trái phiếu, nhưng nó không biết những công ty vỡ nợ có ngừng kinh doanh hay không?! Thực tế, nhiều công ty vẫn tiếp tục hoạt động mặc dù có mối lo ngại cho việc vỡ nợ.  Trong bảng trên Altman đã ước tính xác suất vỡ nợ cho trái phiếu AAA, AA, A, BBB, BB, B và CCC. Phần còn lại đã được Damodaran ước tính bằng phương pháp nội suy. Xác định xác suất vỡ nợ dựa trên giá trái phiếu12 Phương pháp thông thường để xác định một giá trị trí phiếu là chiết khấu dòng tiền hứa hẹn trong tương lai tại một chi phí nợ vay, mà đã bao gồm khả năng vỡ nợ để cho ra một mức giá. Xem xét một ph ương pháp tiếp c ận thay th ế khác, chiết kh ấu m ột dòng tiền dự kiến của trái phiếu, (nó sẽ th ấp hơn so với dòng tiền hứa h ẹn c ủa trái phiếu vì đã loại trừ xác suất vỡ nợ), tại tỷ lệ phi rủi ro để đưa ra giá trái phiếu. Nếu giả định rằng có một hằng số xác suất vỡ nợ hàng năm, ta có phương trình tính giá trái phiếu như sau cho một thời hạn thanh toán là N năm, trả lãi hàng năm. ‫ۼ‬ ۵‫ۼ‬á ‫ۼۼ‬á‫ۼۼۼۼ‬ế‫ۼ = ۼ‬ ‫ۼۼ‬ề ‫ۼ ۼ‬ã‫ ۼ( × ۼ‬ୀ ‫ۼۼ ۼ‬á − ) ‫ۼ‬ả‫ۼ‬ ‫ۼ‬ệ‫ۼۼ ۼۼ‬á × (‫ ۼ‬ୀ− ‫ۼۼۼ‬á ) ‫ۼ‬ả‫ۼ‬ ‫ۼ‬ + ୀ ‫ۼۼۼۼ‬ (‫ۼۼ( + ۼ‬ (‫ۼۼ(ۼ + ۼ‬ Vấn đề cần giải quyết là xác suất vỡ nợ hàng năm không đổi trong suốt th ời hạn của trái phiếu, bỏ qua thực tế rằng xác suất vỡ nợ hàng năm sẽ cao hơn cho những năm trước đó và giảm dần cho những năm sau này. Trong khi phương pháp này có ưu điểm bởi sự đơn giản, tuy nhiên, chúng ta cũng sẽ cần cẩn thận trong việc sử dụng nó: Đầu tiên, lưu ý rằng chúng ta không chỉ cần phải tìm một trái phiếu th ẳng đ ược phát hành bởi các công ty - đặc biệt các tính năng như có thể hoán đổi sẽ làm cho cách tiếp cận này không sử dụng được - mà còn giá trái phi ếu ph ải có s ẵn. N ếu phát hành trái phiếu tại một doanh nghiệp tư nhân, điều này sẽ không có tính khả thi. 12 Damodaran, Aswath., 2006. The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk and Valuation. New York: Stern School of Business, pp. 20 - 21.
20 Thứ hai, xác suất được ước tính có thể thể khác nhau cho các trái phiếu khác nhau do cùng một công ty. Một số những khác biệt này có thể là bắt nguồn từ các gi ả định, chúng ta đã giả định rằng xác suất vỡ nợ hàng năm vẫn còn cố định và những ng ười khác có thể bị vấp phải từ việc định giá sai trái phiếu. Thứ ba, giống với phương pháp tiếp cận trước đó, không thực hi ện thanh toán n ợ không luôn luôn dẫn đến sự chấm dứt hoạt động. Cuối cùng, mô hình giả định rằng lãi suất trái phiếu hoặc là thanh toán đầy đủ hoặc không thanh toán tất cả, nếu có một sự thanh toán một phần của lãi suất cũng như giá trị vỡ nợ, chúng tôi sẽ ước tính xác suất vỡ nợ lớn hơn khi sử dụng phương pháp này. Minh họa: Ước tính xác suất phá sản bằng cách sử dụng giá trái phiếu: Global Crossing Cuối năm 2001, Global Crossing đã phát hành trái phiếu coupon, lãi suất 12% với thời hạn là 8 năm giao dịch ở mức $653, mệnh giá là $1000. Để ước tính xác suất vỡ nợ (với tỷ lệ trái phiếu kho bạc 5% được sử dụng như tỷ lệ phi rủi ro): ୀ ‫ۼۼ‬ 653 = ‫ۼۼۼ − 1( × 021 ۼ‬á ‫ۼ‬ả‫ۼ‬ ) + 1000 × (1 − ‫ۼۼۼ‬á ‫ۼ‬ả‫ۼ‬ ) ‫ۼۼۼ‬ (1 + 0,05)‫ۼ‬ ୀ (1 + 0,05)‫ۼۼ‬ Sau khi tính toán, ta có: Πphá sản = Xác suất vỡ nợ hàng năm = 13,53% Để ước tính xác suất tích lũy phá sản hơn 10 năm: Xác suất tích lũy sống sót 10 năm = (1 - 0,1353)10 = 23,37% Xác suất tích lũy phá sản qua 10 năm = 1 - 0,2337 = 0,7663 (76,63%) Kết hợp phương pháp Cvar và mô hình Merton/KMV để đo lường rủi ro vỡ nợ13 So với Var, giá trị rủi ro có điều kiện (CvaR) được xem là m ột thước đo hiệu qu ả hơn. CvaR có thể đo lường lợi tức cực biên (điều này ngoài khả năng c ủa VaR trong việc đo lường rủi ro thị trường và tín dụng. Người ta cũng phát hi ện ra CvaR cho những kết quả phù hợp với VaR trong việc đo lường rủi ro thị trường và tín dụng. hơn nữa, VaR không biểu thị khoảng tổn thất có thể gặp phải trừ giá trị ngưỡng đầu tiên 13 Lê Đạt Chí và Lê Tuấn Anh, 2012. Kết hợp phương pháp CvaR và mô hình Merton/KMV đ ể đo lường rủi ro vỡ nợ bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 5 tháng 7-8/2012, trang 12 -13.