Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại tổng công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:202

Thêm vào BST

Báo xấu

39
lượt xem 10
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án gồm 3 chương với các nội dung cơ sở lý luận về thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp; thực trạng thẩm định tài chính dự án tại tổng công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị; giải pháp hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại tổng công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại tổng công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH LÊ THỊ BÍCH NGA HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2021
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH LÊ THỊ BÍCH NGA HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 9.34.02.01 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC 1. PGS, TS. LƯU THỊ HƯƠNG 2. PGS, TS. NGUYỄN LÊ CƯỜNG HÀ NỘI - 2021
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi. Những đánh giá trong nghiên cứu thể hiện quan điểm của cá nhân tôi dựa trên những thông tin tôi thu thập được, không vì bất cứ động cơ và mục đích nào khác. NGHIÊN CỨU SINH Lê Thị Bích Nga
MỤC LỤC MỞ ĐẦU ................................................................................................................... 1 Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA DOANH NGHIỆP ......................................................................................... 18 1.1. KHÁI QUÁT VỀ DỰ ÁN VÀ THẨM ĐỊNH DỰ ÁN CỦA DOANH NGHIỆP .................................................................................................................. 18 1.1.1. Dự án của doanh nghiệp ................................................................................ 18 1.1.2. Thẩm định dự án của doanh nghiệp .............................................................. 28 1.2. THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA DOANH NGHIỆP ....................... 32 1.2.1. Khái niệm thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp ............................... 32 1.2.2. Quy trình thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp ................................ 33 1.2.3. Phương pháp thẩm định tài chính dự án ....................................................... 34 1.2.4. Nội dung thẩm định tài chính dự án .............................................................. 35 1.2.5. Các nhân tố ảnh hưởng tới thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp ...... 67 1.3. KINH NGHIỆM THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP VÀ BÀI HỌC ĐỐI VỚI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ........................................................................... 72 1.3.1. Kinh nghiệm thẩm định tài chính dự án của một số doanh nghiệp ............... 72 13.2. Bài học kinh nghiệm đối với Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị ............................................................................................................................. 76 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ........................................................................................ 79 Chương 2: THỰC TRẠNG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ........................................ 80 2.1. KHÁI QUÁT VỀ TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ................................................................................................................... 80 2.1.1. Lịch sử hình thành phát triển và cơ cấu tổ chức của HUD ............................ 80 2.1.2. Hoạt động kinh doanh của HUD ................................................................... 83 2.2. THỰC TRẠNG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ .................................................... 87 2.2.1. Khái quát về các dự án đầu tư của HUD ....................................................... 87 2.2.2. Thực trạng thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị .................................................................................................... 92
2.2.3. Minh họa thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị qua dự án HUD TOWER ................................................................ 120 2.3. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ......................... 129 2.3.1. Những kết quả đạt được .............................................................................. 129 2.3.2. Hạn chế và nguyên nhân ............................................................................. 131 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ...................................................................................... 140 Chương 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ .................. 141 3.1. ĐỊNH HƯỚNG HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ .................................................................. 141 3.1.1. Định hướng phát triển của Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị ........................................................................................................................... 141 3.1.2. Định hướng hoạt động đầu tư của Tổng công ty ......................................... 142 3.2. GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ......................... 144 3.2.1. Nguyên tắc hoàn thiện thẩm định tài chính dự án ....................................... 144 3.2.2. Các giải pháp đề xuất .................................................................................. 145 3.2.3. Vận dụng các giải pháp hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại HUD tái thẩm định dự án HUD TOWER ....................................................................... 164 3.3. KIẾN NGHỊ NHẰM THỰC HIỆN GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ ................................................................................................. 173 3.3.1. Kiến nghị với Quốc hội ............................................................................... 173 3.3.2. Kiến nghị với Chính phủ ............................................................................. 178 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................................... 183 KẾT LUẬN ........................................................................................................... 184 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ............................................ 186 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 187
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT BĐS Bất động sản DN Doanh nghiệp EPV Quan điểm chủ sở hữu (Equity Point of view) HĐTV Hội đồng thành viên HUD Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị IRR Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Rate of Return) LNST Lợi nhuận sau thuế MIRR Tỷ suất hoàn vốn nội bộ điều chỉnh (Modified internal rate of return) NCS Nghiên cứu sinh NPV Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value) PI Chỉ số doanh lợi (Profitability Index) PP Thời gian hòa vốn (Payback of Period) REIT Quỹ tín thác đầu tư bất động sản (Real estate invesment trust) TIPV Quan điểm tổng đầu tư (Total Investment Point of view) TSCĐ Tài sản cố định TTCK Thị trường chứng khoán WACC Chi phí vốn bình quân
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Kết quả sản xuất kinh doanh của HUD giai đoạn 2011 - 2020 .............. 86 Bảng 2.2. Các dự án đang thực hiện giai đoạn 2011 - 2020 ................................... 88 Bảng 2.3. Phân loại các dự án của HUD ................................................................. 89 Bảng 2.4. Tốc độ gia tăng số lượng các dự án giai đoạn 2011 -2020 ..................... 90 Bảng 2.5. Tốc độ gia tăng quy mô của dự án .......................................................... 91 Bảng 2.6. Tỷ lệ các dự án điều chỉnh tổng mức đầu tư sau thẩm định tài chính ...................................................................................................................... 106 Bảng 2.7. Mức độ sử dụng các chỉ tiêu đánh giá dự án ....................................... 115 Bảng 2.8. Bảng tổng hợp vốn đầu tư dự án HUD TOWER ................................. 121 Bảng 2.9. So sánh điều chỉnh tổng mức đầu tư của dự án Hud Tower ................ 126 Bảng 2.10. So sánh chỉ tiêu hiệu quả tài chính trước và sau thẩm định ............... 128 Bảng 2.11. Mức dộ phải hoàn thiện trong thẩm định tài chính dự án ................... 138 Bảng 3.1. Chỉ tiêu phát triển nhà giai đoạn 2019 – 2025 ..................................... 143 Bảng 3.2. Các chỉ tiêu được sử dụng để tính hệ số bê ta ..................................... 155 Bảng 3.3. Thị trường nhà cho thuê tại Hà Nội năm 2013 ..................................... 166 Bảng 3.4. Giá cho thuê văn phòng khu vực Tây Hà Nội ..................................... 167 Bảng 3.5. Tỉnh toán chi phí vốn chủ sở hữu (re) và WACC ................................. 169 Bảng 3.6. Tính toán giá trị các thông số quan trọng của dự án ............................. 170 Bảng 3.7. So sánh các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án ....................................... 170 Bảng 3.8. Biến động của các thông số quan trọng (biến giả thuyết) .................... 172
DANH MỤC BIỂU Biểu 2.1. Diễn biến doanh thu và lợi nhuận của HUD ........................................... 86 Biểu 2.2. Tỷ trọng các dự án xây dựng nhà và đô thị của HUD ............................. 89 Biểu 2.3. Quy mô dự án giai đoạn 2011 – 2020 .................................................... 92 Biểu 2.4. Quy mô vốn các dự án của HUD .......................................................... 105 Biểu 2.5. Tỷ lệ các phương pháp sử dụng tỷ suất chiết khấu .............................. 114 Biểu 2.6. Tỷ lệ cán bộ thẩm định thực hiện phân tích rủi ro ................................ 116 Biểu 2.7. Tỷ lệ các phương pháp phân tích rủi ro được áp dụng .......................... 116 Biểu 2.8. Tỷ lệ các dự á đã qua thẩm dịnh hoạt động thiếu hiệu quả ................... 118 Biểu 2.9. Tỷ lệ hàng tồn kho của các dự án BĐS so với tổng tài sản ................... 120 Biểu 3.1. Các chỉ tiêu tổng hợp kế hoạch 2019 – 2025 ......................................... 142 Biểu 3.2. Giá trị đầu tư từ 2019 – 2025 ................................................................ 143 Biểu 3.3. Mức độ hợp lý và khoa học của quy trình thẩm định ............................ 160 Biểu 3.4. Đánh giá mức độ tổ chức công tác thẩm định ....................................... 163
SƠ ĐỒ - HÌNH VẼ Hình 1.1. Chu trình dự án của doanh nghiệp .................................................. 27 Hình 1.2. Quy trình thẩm định tài chính dự án .............................................. 33 Hình 1.3. Quá trình phân tích rủi ro ............................................................... 65 Hình 2.1. Sơ đồ tổ chức bộ máy của HUD .................................................... 82 Hình 2.2. Quy trình thẩm định dự án tại HUD .............................................. 94
1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Đầu tư là một trong những hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển của doanh nghiệp. Trong đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn bổ sung những tài sản cần thiết nhằm thực hiện những mục tiêu kinh doanh. Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp thường được tiến hành tập trung theo các dự án. Vì vậy, hiệu quả của các dự án sẽ ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Làm thế nào để ra một quyết định đầu tư đúng đắn là một câu hỏi thường trực của các chủ doanh nghiệp. Theo các nhà nghiên cứu và các nhà kinh doanh: Để góp phần đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn và hiệu quả, thẩm định dự án nhất là thẩm định tài chính dự án có vai trò đặc biệt quan trọng. Một dự án dù được được chuẩn bị, phân tích kỹ lưỡng đến đâu nhưng vẫn thể hiện tính chủ quan của người lập dự án. Vì vậy, nhằm đảm bảo tính khách quan, phòng ngừa tối đa các rủi ro có thể xảy ra trong đầu tư, thẩm định tài chính dự án cần được coi là một trong những ưu tiên hàng đầu của doanh nghiệp. Hơn thế, thẩm định tài chính dự án còn giúp doanh nghiệp loại bỏ các dự án đầu tư không hiệu quả, tìm ra những cơ hội đầu tư tốt, tránh thiệt hại, lãng phí nguồn lực; là cơ sở đưa ra quyết định lựa chọn dự án phù hợp nhất để đầu tư; thẩm định tài chính dự án cũng là thủ tục bắt buộc đối với các dự án cần vay vốn từ các tổ chức tín dụng. Thẩm định tài chính dự án đã và đang được nhiều doanh nghiệp quan tâm, nhờ đó nhiều dự án được triển khai và hoạt động có hiệu quả. Tuy vậy, không ít khiếm khuyết phát sinh trong quá trình thẩm định tài chính dự án đã dẫn đến mục tiêu thẩm định tài chính dự án không được hiện thực hóa, gây tổn thất lớn cho nhiều doanh nghiệp. Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị ( viết tắt là HUD) không phải là trường hợp ngoại lệ. HUD là một doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong lĩnh vực xây dựng và cung cấp dịch vụ bất động sản, có nhiều năm dẫn đầu các doanh nghiệp trên thị trường bất động sản với số lượng dự án lớn. Tuy nhiên giai đoạn 2010- 2016, HUD gặp nhiều khó khăn về tài chính trong triển khai các dự án. Ngoài nguyên nhân chính do mở rộng quy mô, một vấn đề cũng được HUD nghiêm túc xem xét là những khiếm khuyết trong công tác thẩm định dự án đặc biệt là thẩm
2 định tài chính dự án. Từ năm 2016 đến nay, HUD đã có những thay đổi quan trọng trong chiến lược đầu tư và đã đạt được những kết quả nhất định. Với một vị thế quan trọng, nhu cầu thẩm định tài chính các dự án của HUD cũng rất lớn. Nếu không hoàn thiện thẩm định tài chính dự án, hiệu quả của các dự án sẽ bị suy giảm, sự phát triển của HUD sẽ khó được bền vững. Đứng trước thực tế đó tác giả đã lựa chọn nghiên cứu vấn đề thẩm định tài chính dự án tại HUD trong luận án: Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại Tổng Công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị. 2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu : Thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp. - Phạm vi nghiên cứu  Phạm vi không gian: Thẩm định tài chính dự án đầu tư xây dựng mới của Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị (HUD).  Phạm vi thời gian: + Các số liệu thứ cấp trong khoảng thời gian từ năm 2011 -2020 +Số liệu sơ cấp: Phiếu khảo sát được tiến hành trong năm 2018 - 2019. Khảo sát được tiến hành đối với các cán bộ thẩm định trong HUD và một số doanh nghiệp nhà nước hoặc có vốn nhà nước hoạt động cùng ngành. 3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu - Mục đích nghiên cứu: Đề xuất giải pháp hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị. - Nhiệm vụ nghiên cứu:  Hệ thống hóa những vấn đề lý luận về thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp  Phân tích, đánh giá thực trạng thẩm định tài chính dự án tại HUD.  Đề xuất giải pháp hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại HUD. 4. Câu hỏi nghiên cứu Trong quá trình thực hiện luận án: “Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị” các câu hỏi cần được luận giải: - Thẩm định tài chính dự án là gì? Nội dung thẩm định tài chính dự án? Các tiêu chí nào được sử dụng để đánh giá sự hoàn thiện thẩm định tài chính dự án?
3 - Các nhân tố ảnh hưởng đến thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp? - Thực trạng thẩm định tài chính dự án tại HUD như thế nào? - Nguyên nhân dẫn đến những hạn chế trong thẩm định tài chính dự án tại HUD? Giải pháp hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại HUD? 5. Phương pháp nghiên cứu Trong luận án tác giả sử dụng các phương pháp phổ biến trong nghiên cứu kinh tế như sau: - Phương pháp nghiên cứu tài liệu:  Tiến hành thu thập số liệu về các dự án của Công ty mẹ, các công ty con và các công ty liên doanh, liên kết của HUD trong giai đoạn từ 2011 – 2020. Trên cơ sở đó phân tích và tổng hợp, so sánh và đưa ra kết luận.  Sử dụng phần mềm mô phỏng Crystal Ball thẩm định rủi ro dựa trên cơ sở dữ liệu của dự án mẫu được tổ chức trên bảng tính Excel. Quá trình thực hiện được coi như tự tính toán lại biến động các thông số nhạy cảm của dự án như giá cho thuê văn phòng, khu thương mại, tỷ lệ tăng giá, tỷ lệ tăng chi phí … Ví dụ tác giả tự tiến hành thu thập các số liệu thống kê liên quan đến các thông số nhạy cảm của dự án xây dựng như: giá cho thuê văn phòng trong một khoảng thời gian (ít nhất là 15 năm tính dến thời điểm dự án dự kiến vận hành có doanh thu). Sử dụng công cụ Bath Fit của Crystal Ball để xác định quy luật xác suất của số liệu thu thập được. Tương tự làm như vậy với nhiều thông số có biến động khác. Phần mềm phân tích với biến động của các thông số đã chọn sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của dự án như thế nào, cụ thể là giá trị hiện tại thuần (NPV) và tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) sẽ thay đổi ra sao? Đồng thời phần mềm cũng đưa ra báo cáo về xác suất thành công của dự án tức là cho biết tỷ lệ NPV >0 hay IRR> tỷ suất chiết khấu là bao nhiêu. Trên cơ sở khoa học đó giúp người thẩm định đưa ra kết luận về dự án. - Phương pháp phi thực nghiệm bao gồm: phỏng vấn sâu lãnh đạo một số doanh nghiệp, phỏng vấn gián tiếp qua email, điều tra qua bảng hỏi. Khảo sát dựa vào bảng hỏi tập trung vào đối tượng chính tại Tổng công ty. Bảng hỏi được thiết kế dựa trên những nhân tố có ảnh hưởng đến chất lượng thẩm định tài chính các dự án. Quá trình khảo sát được thực hiện như sau:
4 - Thiết kế bảng hỏi, điều tra thử và tiến hành điều chỉnh bảng câu hỏi sao cho quả như mục tiêu thật rõ ràng nhằm thu được kết nghiên cứu đã đề ra. - Phỏng vấn chính thức: dùng kỹ thuật phỏng vấn trực tiếp, người phỏng vấn giải thích nội dung bảng hỏi để người trả lời hiểu câu hỏi và trả lời chính xác theo những đánh giá của họ. - Thu thập dữ liệu: Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp và sơ cấp cho việc phân tích và đánh giá. Dữ liệu được cung cấp từ các cán bộ tham gia phỏng vấn, các phòng ban và từ công bố thông tin trên Website của Tổng công ty HUD. - Thiết kế mẫu – Chọn mẫu + Xác định cỡ mẫu: Kích thước của mẫu áp dụng trong nghiên cứu được dựa theo yêu cầu của phân tích nhân tố khám phá EFA (Exploratory Factor Analysis). Dựa theo nghiên cứu của Hair, Anderson, Tatham và Black (1998) cho tham khảo về kích thước mẫu dự kiến, theo đó kích thước mẫu tối thiểu là gấp 5 lần tổng số biến quan sát. Đây là cỡ mẫu phù hợp cho nghiên cứu có sử dụng phân tích nhân tố (theo các phân tích về cỡ mẫu của Comrey, 1973; Roger, 2006). Cỡ mẫu tối thiểu được tính theo công thức: N=5*m Trong đó m là số lượng câu hỏi trong bảng hỏi. Như vậy với bảng hỏi thiết kế gồm 14 câu hỏi thì mẫu khảo sát tối thiểu cho ý nghĩa của đề tài là: 14*5 = 70. Điều đó có nghĩa số phiếu khảo sát thu về được 70 phiếu là đạt yêu cầu. + Phương pháp chọn mẫu Để việc đánh giá thực trạng thẩm định tài chính tại HUD được khách quan, NCS sẽ tiến hành khảo sát tại HUD và một số Tổng công ty, công ty là doanh nghiệp nhà nước hoặc có phần vốn của nhà nước như Vicem, Vinaconec, … để có sự so sánh. Sau khi thu thập dữ liệu, NCS sẽ kiểm tra, loại bỏ những bảng hỏi không đạt yêu cầu, tiến hành phân tích thống kê mô tả (Descriptive Statistics) để xử lý các dữ liệu và thông tin thu thập được nhằm đảm bảo tính chính xác và từ đó, có thể đưa ra các kết luận có tính khoa học và độ tin cậy cao về vấn đề nghiên cứu.
5 6. Tổng quan tình hình nghiên cứu và khoảng trống nghiên cứu 6.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu 6.1.1. Những nghiên cứu đề cập đến tỷ suất chiết khấu Trong đánh giá hiệu quả tài chính dự án thì vai trò của tỷ suất chiết khấu rất quan trọng. Về bản chất, tỷ suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn của dự án hay của doanh nghiệp, do đó việc xác định chi phí vốn thế nào là phù hợp trong từng trường hợp luôn được bàn đến rất nhiều trong các nghiên cứu của nhiều tác giả trong và ngoài nước. - Tác giả Nguyễn Việt Dũng, Mai Thanh Giang, Dương Thanh Tình trường Đại học Kinh tế Thái Nguyên trong bài nghiên cứu: “Sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp” đã đưa ra phương pháp xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần bằng cách áp dụng mô hình CAPM; ước lượng chi phí nợ vay dựa trên hệ thống xếp hạng tín nhiệm. Đây là phương pháp không mới nhưng các tác giả đã gợi ý một cách thu thập số liệu và sử dụng số liệu để tính toán hệ số bê ta cũng như chi phí nợ vay của doanh nghiệp, cụ thể là Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn [5]. - Nguyễn Quang Hà, Trường Đại học Nông lâm Bắc Giang trong bài: “Xác định tỷ lệ chiết khấu trong định giá tài sản và phân tích dự án đầu tư” đã đưa ra định nghĩa về tỷ lệ chiết khấu, nó bao gồm những bộ phận nào và đề xuất cách tính tỷ lệ này ở Việt Nam. Nghiên cứu này đã gợi mở một hướng tính toán đối với chi phí vốn theo mô hình CAPM khi tác giả đối chiếu kết quả với các nghiên cứu của nước ngoài và đề xuất một tỷ lệ bù rủi ro cho thị trường Việt Nam là 10%, tỷ lệ lạm phát trung bình 7.5% và tỷ lệ sinh lời thực tế khoảng 2.5% - 3% [11]. 6.1.2. Những nghiên cứu đề cập đến kỹ thuật thẩm định - Nghiên cứu “Những lưu ý khi sử dụng tiêu chuẩn tỷ suất doanh lợi nội bộ đối với dự án đầu tư dài hạn” của tác giả Đoàn Hương Quỳnh (tạp chí Kinh tế và dự báo số 8/2015) đã đề cập đến kỹ thuật sử dụng chỉ tiêu đánh giá dự án thông dụng nhất đó là tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR). Nghiên cứu đã đưa ra các con số thống kê với tỷ lệ 75% luôn luôn sử dụng để chứng tỏ sự ưa thích của các công ty cũng như các nhà quản lý tài chính trên thế giới đối với tiêu chuẩn IRR. Tuy nhiên, tác giả cũng đã nêu ra một số điểm chú ý khi sử dụng IRR vì không phải trong trường hợp
6 nào quyết định dựa trên IRR cũng là tối ưu cụ thể là 4 trường hợp sau: (i) nếu một dự án mang lại dòng tiền dương rồi tiếp theo đó là dòng tiền âm, NPV tăng khi lãi suất chiết khấu tăng thì ta sẽ chấp nhận dự án có IRR< chi phí cơ hội của vốn đầu tư chứ không phải chấp nhận theo nguyên tắc thông thường cứ IRR> chi phí cơ hội của vốn đầu tư là dự án khả thi; (ii) Dự án không tồn tại giá trị IRR (do NPV của dự án luôn luôn mang giá trị dương hoặc âm mà không có giá trị NPV = 0), hoặc dự án có nhiều giá trị IRR do dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần. Do đó trong trường hợp này nếu xét theo chỉ tiêu IRR sẽ không hiệu quả; (iii) Trường hợp hai dự án loại trừ nhau nhưng kết quả lựa chọn theo IRR và NPV lại trái ngược nhau tức là dự án có IRR lớn thì NPV lại nhỏ và ngược lại. Khi đó cần phải cân nhắc nếu mục tiêu của donh nghiệp là tối đa hóa lợi nhuận thì không nên sử dụng IRR mà thay bằng NPV sẽ hiệu quả hơn; (iv) Khi so sánh IRR với chi phí vốn thì hầu hết các công ty trong thực tế đều giả định chi phí vốn không thay đổi theo thời gian để thuận tiện cho việc tính toán do đó sẽ không chính xác vì đã bỏ qua yếu tố lãi suất thay đổi theo thời gian. Nghiên cứu này đã chỉ ra được những nhược điểm cơ bản nhất của chỉ tiêu IRR, tránh những nhận định sai lầm cho các nghiên cứu khác về sử dụng chỉ tiêu đánh giá dự án. Đây cũng là lý do cho thấy các dự án thường phải sử dụng đồng thời hai chỉ tiêu NPV và IRR [20]. - Luận án: “Hoàn thiện công tác thẩm định tài chính đối với các dự án đầu tư dài hạn của Tổng công ty Sông Đà” của tác giả Đặng Anh Vinh (2015) đã đề cập đến vấn đề hoàn thiện và nâng cao hiệu quả công tác thẩm định tài chính các dự án đầu tư dài hạn của Tổng công ty Sông Đà bằng việc phân tích các số liệu trong giai đoạn 2005 – 2014. Tác giả của luận án đã trình bày những kỹ thuật xác định các chỉ tiêu tài chính trong thẩm định dự án như xác định tổng đầu tư, dòng tiền, lãi suất chiết khấu… Luận án cũng đưa ra dự án điển hình để minh họa về thẩm định tài chính tại Tổng Công ty Sông Đà đó là dự án Thủy điện Xekaman[26]. - Trong nghiên cứu: “Current Issues in Project Analysis for Development” (Tạm dịch: Các vấn đề hiện tại trong phân tích dự án cho phát triển) được nhà xuất bản Edward Elgar xuất bản năm 2012, tác giả John Weiss, David Potts đã đề cập đến kỹ thuật phân tích dự án đã được áp dụng trong việc đánh giá các dự án phát triển. Các tác giả cho rằng các dự án được thiết kế và thẩm định kém có thể lãng phí
7 các nguồn tài nguyên khan hiếm. Nghiên cứu này đã đề cập đến các nội dung như : Ước tính tỷ giá hối đoái; Mức lương mờ trong một thế giới đang thay đổi; Ước tính tác động của đói nghèo; Dự án và rủi ro; Định giá môi trường; Đánh giá lợi ích của dự án; Phương pháp tiếp cận hiệu quả chi phí; Đo lường lợi ích từ giáo dục; và cách tiếp cận chính sách khu vực của EU [60]. - Lumby Stephen trong cuốn: “Invesment Appraisal and Financial decision”(Thẩm định đầu tư và quyết định tài chính xuất bản năm 2003) tập trung vào kỹ thuật phân tích lợi ích và chi phí của dự án, đặc biệt tác giả đề cập nhiều đến các phương pháp thẩm định đầu tư như: phương pháp hoàn vốn, phương pháp tính lợi nhuận trên vốn, cách tiếp cận dòng tiền chiết khấu. Tài liệu này đề cập đến các phương pháp thẩm định, kỹ thuật phân tích dự án phục vụ cho việc ra các quyết định tài chính [62]. - Giáo sư về kế toán quản trị tại Đại học Schmalkalden(Đức), Peter Schuster trên tạp chí Management accounting (2011) có bài nghiên cứu “VOFI: A More Realistic Method for Investment Appraisal” (VOFI: Thêm phương pháp thực tế cho thẩm định đầu tư). Trong nghiên cứu của mình ông đã đưa ra phương pháp VOFI: Visualzation of financial implication (tạm dịch là Hoạch định dự kiến tài chính), với việc lập các bảng tính trong đó có liệt kê đầy đủ dòng tiền đi vào, đi ra với bất kỳ hoạt động nào của công ty ví dụ: hoạt động sản xuất hàng hóa, hoạt động đầu tư tài chính, vay nợ... Sau khi tính toán với từng khoản mục cuối cùng sẽ thiết lập được số dư tài chính cho dự án. Phương pháp này cũng liệt kê các nguồn vốn mà doanh nghiệp có thể sử dụng cho từng dự án cụ thể, sau đó tác giả sẽ lập một bảng tính để so sánh giữa các dự án khác nhau. Phương pháp này đặc biệt hữu ích là bảng tiêu chuẩn hóa vì nó cho phép dễ dàng diễn giải kết quả trung gian và cuối cùng của số dư tài chính và giá trị của đầu tư dự án. Ngoài ra, phương pháp VOFI có thể xác định tài trợ tối ưu cho một dự án đầu tư, điều này có thể có ích vì các quyết định đầu tư và tài chính phụ thuộc vào nhau trong một thị trường vốn không hoàn hảo và có thể được thực hiện đồng thời. Thành phần tối ưu các lựa chọn tài chính khác nhau có thể được xác định bằng cách tính giá trị phức hợp cho mọi kết hợp đầu tư và tài chính sử dụng toàn diện kế hoạch tài chính VOFI - sự kết hợp với mức cao nhất giá trị phức hợp cho biết mức
8 tối ưu. Trong một so sánh, một công ty có thể sử dụng các mô hình tối ưu hóa cho quyết định về thặng dư tài chính và hoàn vốn của các khoản vay. Một lợi thế quan trọng của phương pháp VOFI là tái đầu tư thặng dư và cân bằng sự khác biệt trong liên kết vốn, là minh bạch trong bảng tài chính tiêu chuẩn hóa. Nói chung, phương pháp VOFI hữu ích để thực hiện trong công ty, mặc dù nó chưa được phổ biến rộng rãi. Phương pháp có nhiều giả định thực tế hơn về các quyết định tài chính và cung cấp cho người ra quyết định cải thiện quan điểm về khả năng sinh lời của dự án đầu tư. Các giả định về thị trường vốn không hoàn hảo và tính minh bạch của tái đầu tư thặng dư là lợi thế đáng kể của phương pháp. Theo tác giả của nghiên cứu, VOFI có thể được xem là phương pháp đánh giá đầu tư hàng đầu bởi vì về tính thực tiễn của nó so với các phương pháp thẩm định khác và có thể dễ dàng triển khai trong bất kỳ công ty nào [66]. 6.1.3. Những nghiên cứu đề cập đến rủi ro của dự án - Nghiên cứu “Phân tích rủi ro tài chính dự án đầu tư chung cư tại thành phố Hồ Chí Minh” của nhóm tác giả Lê Hoàng Phương, Lưu Trường Văn cũng là một nghiên cứu đề cập đến việc phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte – Carlo. Trong nghiên cứu này các tác giả đã trình bày cách thiết lập mô hình bảng tính trong Excel, định nghĩa các biến rủi ro dựa trên kết quả khảo sát bằng bảng hỏi để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các biến đầu vào có rủi ro tới hai biến đầu ra cơ bản là NPV và IRR sau đó tiến hành chạy mô phỏng trên Crystal Ball để đưa ra các cảnh báo đối với các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư vào các dự án chung cư thương mại tại thành phố Hồ Chí Minh[17]. - Trong nghiên cứu “Quản lý rủi ro dự án đầu tư xây dựng”, tác giả Phạm Đắc Thành đã nêu lên sự cần thiết của quản lý rủi ro trong các dự án đầu tư xây dựng và cho rằng việc nghiên cứu này sẽ làm tăng hiệu quả đầu tư xây dựng. Nghiên cứu cũng đề cập đến một mô hình được ứng dụng nhiều trong quản lý rủi ro đó là chuỗi Markov, được dùng để mô hình hóa các quá trình trong thị trường, quá trình thi công xây dựng [21]. - Luận án Tiến sỹ của Ngô Đức Tiến (Học viện tài chính, 2015) với đề tài “Giải pháp hoàn thiện công tác thẩm định cho vay dự án đầu tư tại Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam” đề cập đến thực trạng thẩm định các
9 dự án vay vốn tại ngân hàng Ngoại thương Việt Nam trong bối cảnh thị trường hiện tại và đưa ra những giải pháp cụ thể nhằm nâng cao chất lượng thẩm định cho vay. Tác giả đã đề xuất xây dựng mô hình thẩm định cho vay đối với nhiều dự án và sử dụng kết quả từ các mô hình đó làm cơ sở dữ liệu cho thẩm định các dự án mới tại ngân hàng Ngoại thương Việt Nam. Nghiên cứu của tác giả Ngô Đức Tiến có điểm mới đó là đề xuất xây dựng mô hình với các yếu tố đầu vào như: tổng nguồn vốn, cơ cấu vốn, lãi suất, các thông số tính toán doanh thu, chi phí … để kết xuất đầu ra là bảng dòng tiền, tuy nhiên tác giả luận án không tự xây dựng được mô hình. Nghiên cứu này của Tiến sỹ Ngô Đức Tiến cũng có đề cập đến vấn đề hoàn thiện phân tích rủi ro bằng phương pháp phân tích độ nhạy [23]. - Trong nghiên cứu: “ Risk analysis in investment appraisal based on the Monte Carlo simulation technique” (Phân tích rủi ro trong thẩm định đầu tư dựa trên kỹ thuật mô phỏng MonteCarlo) công bố trên The European Physical Journal B, các tác giả A. Hacura, M. Jadamus – Hacura và A. Kocot(2001) đã trình bày phương pháp luận và sử dụng kỹ thuật mô phỏng Monte Carlo áp dụng trong việc đánh giá các dự án đầu tư để phân tích và đánh giá rủi ro. Trong việc đánh giá xác định quy tắc quyết định cơ bản cho một dự án đơn giản là chấp nhận hoặc từ chối dự án tùy thuộc vào giá trị hiện tại ròng (NPV) của nó là dương hay âm, tương ứng. Tương tự, khi lựa chọn giữa các dự án loại trừ lẫn nhau, quy tắc quyết định là chọn một dự án có NPV cao nhất. Thực tế cho thấy rằng các biến chính của dự án như: khối lượng bán hàng, giá bán, chi phí thường không cố định. Vì vậy báo cáo thẩm định thường được bổ sung thêm phần kiểm tra độ nhạy và phân tích kịch bản. Cả hai phương pháp kiểm tra trên đều là tĩnh, trong khi đó quá trình mô phỏng, các tình huống ngẫu nhiên được xây dựng bằng cách sử dụng các giá trị đầu vào cho các biến không chính xác của dự án, được chọn từ các phân phối xác suất thích hợp. Các kết quả được thu thập và phân tích thống kê để có được phân bố xác suất các kết quả tiềm năng của dự án và ước tính các biện pháp khác nhau của rủi ro dự án [50]. - Trong cuốn: “ Financial Appraisal of Investment Project” (Thẩm định tài chính dự án đầu tư) của các tác giả Don Dayananda, Richard Irons; Steve Harrison, John Herbohn và Patrick Rowland (2002), giải thích về thẩm định tài chính ngân sách vốn của các dự án đầu tư. Nghiên cứu này phát triển các khái niệm
10 cơ bản, nguyên tắc và kỹ thuật để áp dụng chúng trong các tình huống thực tế. Việc xác định và dự toán (bao gồm dự báo) dòng tiền mặt, các công thức thẩm định dự án, và việc áp dụng giá trị hiện tại ròng (NPV), tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) và các tiêu chí đánh giá dự án khác được minh họa bằng nhiều ví dụ tính toán. Phân tích rủi ro được đề cập bằng cách sử dụng tỷ suất chiết khấu được điều chỉnh rủi ro, độ chắc chắn tương đương, độ nhạy, mô phỏng và phân tích Monte Carlo. Các mô hình NPV và IRR được áp dụng cho lâm nghiệp, tài sản và đầu tư quốc tế. Các ràng buộc về tài nguyên được đưa ra trong các quyết định ngân sách vốn với nhiều ví dụ làm việc bằng kỹ thuật lập trình tuyến tính[55]. - Sawakis Sawides, giám đốc Dự án tại Ngân hàng Phát triển Cyprus Ltd, PO Box 1415, Nicosia, Cyprus, thành viên nghiên cứu của Chương trình thuế quốc tế tại trường Luật Harvard và là giảng viên thỉnh giảng về Chương trình đánh giá và quản lý đầu tư của HIID tại Đại học Harvard đã công bố nghiên cứu: “ Risk analysis in investment appraisal” (Phân tích rủi ro trong thẩm định đầu tư) năm 1994. Trong nghiên cứu này Sawakis Sawides đã sử dụng kỹ thuật mô phỏng Monte-Carlo áp dụng cho việc phân tích và đánh giá rủi ro trong thẩm định tài chính các dự án đầu tư. Tầm quan trọng của phân tích rủi ro trong đánh giá đầu tư được tác giả coi là một yếu tố quyết định trong việc lựa chọn dự án. Tác giả cho rằng mục đích của thẩm định là đánh giá triển vọng kinh tế của một dự án đầu tư đặt ra. Đây là phương pháp luận để tính toán lợi tức kỳ vọng dựa trên dự báo dòng tiền của nhiều dự án, thường là các biến liên quan đến dự án. Rủi ro phát sinh từ sự không chắc chắn bao gồm các biến dự kiến này. Do đó, việc đánh giá rủi ro của dự án phụ thuộc vào khả năng xác định và theo dõi bản chất của sự không chắc chắn xung quanh các biến dự án chính và các công cụ và phương pháp khác để xử lý rủi ro của nó. Nghiên cứu này cũng đã có những sự so sánh đánh giá giữa các phương pháp phân tích rủi ro khác nhau như phân tích độ nhạy, phân tích kịch bản và phân tích mô phỏng[67]. 6.1.4. Những nghiên cứu triển khai sử dụng mô hình kinh tế lượng - Luận án “Chất lượng thẩm định tài chính dự án đầu tư trong hoạt động cho vay tại các Ngân hàng thương mại Việt Nam (Lấy thực tế từ Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam) của Nguyễn Thị Bích Vượng(2016) đã đưa ra 2 nhóm chỉ tiêu để đánh giá chất lượng thẩm định dự án bao gồm: (i) Chỉ tiêu định tính như
11 nguồn thông tin cung cấp cho hoạt động thẩm định; tổ chức công tác thẩm định, quy trình thẩm định, phương pháp thẩm định, chỉ tiêu thẩm định, chất lượng báo cáo thẩm định, chất lượng của quyết định cho vay. (ii) Chỉ tiêu định lượng: Tỷ lệ dự án triển khai thành công trên thực tế, tỷ lệ số dự án phải điều chỉnh lại, tỷ lệ dư nợ trung dài hạn, tỷ lệ nợ quá hạn trung dài hạn, tỷ lệ nợ quá hạn khó đòi, tỷ lệ khách hàng có nợ quá hạn, tỷ lệ nợ xấu, tỷ suất lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận tín dụng trung dài hạn. Luận án cũng đã phát hiện và chứng minh những nhân tố ảnh hưởng đến chất lượng thẩm định tài chính dự án đầu tư trong hoạt động cho vay của NHTM bao gồm: (i) Nhân tố chủ quan: cán bộ thẩm định, phương tiện phục vụ thẩm định, nguồn thông tin phục vụ thẩm định, tổ chức công tác thẩm định, quy trình và phương pháp thẩm định. (ii) Nhân tố khách quan: nhân tố về chủ đầu tư (trình độ tổ chức quản lý của chủ đầu tư, khó khăn tài chính của chủ đầu tư, hồ sơ dự án do chủ đầu tư cung cấp…), nhân tố môi trường (môi trường kinh tế, môi trường pháp lý, môi trường chính trị…). (iii) Nhân tố khách quan khác: lạm phát, tỷ lệ chiết khấu, yếu tố thị trường, tỷ giá hối đoái… Tác giả luận án này đã tiến hành khảo sát 50 lãnh đạo và 200 cán bộ thẩm định thuộc các chi nhánh của hệ thống Vietinbank Việt Nam về các nhân tố ảnh hưởng đến chất lượng thẩm định tài chính dự án đầu tư trong hoạt động cho vay tại Vietinbank Việt Nam: cán bộ thẩm định, nguồn thông tin phục vụ thẩm định, tổ chức công tác thẩm định, quy trình thẩm định, phương tiện thẩm định, chỉ tiêu và phương pháp thẩm định; tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy Linear Regression Analysis thông qua việc sử dụng phần mềm SPSS 20.0 để đưa ra phương trình hồi quy chuẩn hóa như sau: Chất lượng thẩm định = 0.354*Cán bộ thẩm định + 0.327* Nguồn thông tin + 0.310*Phương pháp thẩm định +0.289*Quy trình thẩm định + 0.223*Tổ chức công tác thẩm định +0.223*Chỉ tiêu thẩm định + 0.218*Phương tiện thẩm định [27]. - Các tác giả Donday Ananda, Richard Irons, Steve Harrision, John Herbohn, Patrick Rowland với “Financial Appraisal of Investment Project” (Thẩm định tài chính dự án đầu tư) xuất bản năm 2002 tại Cambridge University cũng đã sử dụng