Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phân tích kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình VECM

Chia sẻ: Huc Ninh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:0

Thêm vào BST

Báo xấu

63
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn "Phân tích kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình VECM" được nghiên cứu với mục tiêu nhằm để gợi mở điều hành các công cụ tiền tệ hiệu quả thông qua kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phân tích kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình VECM

Bé GI¸O DôC Vµ §µO T¹O Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n §ç KH¾C H¦ëNG PH¢N TÝCH K£NH TÝN DôNG NG¢N HµNG TRONG C¥ CHÕ TRUYÒN DÉN TIÒN TÖ ë VIÖT NAM: TIÕP CËN B»NG M¤ H×NH VECM Hµ Néi – 2017
Bé GI¸O DôC Vµ §µO T¹O Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n §ç KH¾C H¦ëNG PH¢N TÝCH K£NH TÝN DôNG NG¢N HµNG TRONG C¥ CHÕ TRUYÒN DÉN TIÒN TÖ ë VIÖT NAM: TIÕP CËN B»NG M¤ H×NH VECM Chuyªn ngµnh: KINH TÕ HäC M· sè: 62.31.03.01 Người hướng dẫn khoa học: 1: PGS.TS. VŨ KIM DŨNG 2: PGS.TS. TÔ TRUNG THÀNH Hµ Néi – 2017
LỜI CAM ĐOAN CỦA TÁC GIẢ Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngày 26 tháng 12 năm 2017 Người hướng dẫn khoa học Nghiên cứu sinh PGS.TS. Vũ Kim Dũng PGS.TS. Tô Trung Thành Đỗ Khắc Hưởng
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG NGÂN HÀNG….......................................................................................................................10 1.1. Tổng quan lý thuyết về cơ chế truyền dẫn tiền tệ…………………………………..10 1.1.1. Kênh lãi suất ............................................................................................. 10 1.1.2. Kênh tỉ giá ................................................................................................ 11 1.1.3. Kênh giá tài sản ........................................................................................ 12 1.1.4. Kênh tín dụng ngân hàng .......................................................................... 12 1.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm……………………………………...…………18 1.2.1. Nghiên cứu trên thế giới............................................................................ 18 1.2.2. Nghiên cứu tại Việt Nam .......................................................................... 21 1.3. Kết luận………………………………………………………………………………23 CHƯƠNG 2: THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG NGÂN HÀNG ................................................................ 26 2.1. Mục tiêu điều hành……………………………………………………………...…..27 2.1.1. Mục tiêu lạm phát ..................................................................................... 28 2.1.2. Mục tiêu tăng trưởng kinh tế ..................................................................... 29 2.2. Mục tiêu trung gian…………………………………………………………………31 2.2.1. Mục tiêu tăng trưởng tín dụng ................................................................... 31 2.2.2. Mục tiêu tổng phương tiện thanh toán ....................................................... 33 2.3. Các công cụ thực thi chính sách tiền tệ……………………………………………..34 2.3.1. Công cụ dự trữ bắt buộc ............................................................................ 34 2.3.2. Hạn mức tín dụng ..................................................................................... 37 2.3.3. Công cụ lãi suất ........................................................................................ 38 2.3.4. Tỉ giá ........................................................................................................ 40 2.3.2. Thị trường mở ........................................................................................... 43 2.4. Diễn biến thực thi chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng………..45 2.5. Kết luận……………………………………………………………. ……………….53 CHƯƠNG 3: XÁC ĐỊNH SỰ TỒN TẠI KÊNH TÍN DỤNG NGÂN HÀNG TRONG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ................................ 54
3.1. Phương pháp nghiên cứu……………………………………………………………54 3.2. Thiết lập mô hình xác định kênh truyền dẫn tín dụng ngân hàng ở Việt Nam .......57 3.3. Phân tích dữ liệu và kiểm tra điều kiện áp dụng mô hình………………………….59 3.3.1. Phân tích dữ liệu ....................................................................................... 59 3.3.2. Kiểm định nghiệm đơn vị.......................................................................... 64 3.3.3. Kiểm định lựa chọn bước trễ tối ưu và phương trình đồng tích hợp........... 65 3.3.4. Xác định điều kiện để áp dụng kênh tín dụng ngân hàng ........................... 70 3.4. Kiểm định sự tồn tại kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam……………………..74 3.4.1. Kết quả ước lượng mối quan hệ dài hạn đồng tích hợp .............................. 74 3.4.2. Kết quả ước lượng mối quan hệ động trong ngắn hạn ............................... 78 3.4.3. Chuẩn đoán mô hình ................................................................................. 80 3.4.4. Tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ ................................................ 81 3.5. Kết luận……………………………………………………………………………...85 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP ............................................... 87 4.1. Kết luận từ kết quả nghiên cứu……………………………………………………..87 4.2. Gợi ý điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng………….89 4.3. Định hướng nghiên cứu tiếp theo…………………………………………………...92 NHỮNG CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ ..................................... 94 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................. 95 Kiểm định biến tồn tại trong dài hạn ................................................................... 99 Kiểm định giới hạn biến ngoại sinh .................................................................. 111 Chuẩn đoán mô hình ......................................................................................... 123
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng việt Autoregressive Distributed Lag ARDL Mô hình phân phối độ trễ tự hồi quy model BCTN Báo cáo thường niên CSTT Chính sách tiền tệ DTBB Dự trữ bắt buộc HMTD Hạn mức tín dụng ECM Error Correction model Mô hình hiệu chỉnh sai số IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế International Financial IFS Thống kê tài chính quốc tế Statistics M2 Cung tiền NHNN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam NHTW Ngân hàng Trung ương TCTK Tổng cục thống kê TCTD Tổ chức tín dụng VAR Vector Autoregressive model Mô hình vec-tơ tự hồi quy VECM Vector Error Correction model Mô hình vec-tơ hiệu chỉnh sai số VND Việt Nam đồng Structural Vector SVAR Mô hình vec-tơ tự hồi quy cấu trúc Autoregressive model USD Đô la Mỹ Cameroon, the Central African CEMAC Republic, Chad, the Republic of Congo, and Gabon
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Số thứ tự Nội dung Trang Biểu đồ 2.1: Diễn biến lạm phát mục tiêu và thực hiện 28 Biểu đồ 2.2: Diễn biến mục tiêu và thực hiện tăng trưởng kinh tế 29 Diễn biến tăng trưởng tín dụng mục tiêu và thực hiện Biểu đồ 2.3: 32 hàng năm Diễn biến tổng phương tiện thanh toán mục tiêu và thực Biểu đồ 2.4: 33 hiện Diễn biến tỉ lệ DTBB đối với tiền gửi VND và USD, giai Biểu đồ 2.5: 35 đoạn 1992-2014 Diễn biến lãi suất chiết khấu & lãi suất tái cấp vốn, giai Biểu đồ 2.6: 39 đoạn 2000-2014 Biểu đồ 2.7: Tỉ giá chính thức NHNN công bố ngày cuối tháng 40 Biểu đồ 2.8: Biên độ tỉ giá quy định của NHNN 2001-2014 41 Kết quả hoạt động nghiệp vụ thị trường mở, giai đoạn Bảng 2.9: 43 2000-2014 Biểu đồ 2.10: Diễn biến lạm phát, giai đoạn 2000-2014 44 Diễn biến tăng trưởng kinh tế, lạm phát và tăng trưởng Biểu đồ 2.11: 47 tín dụng hàng năm Diễn biến tăng trưởng kinh tế,lạm phát và tăng trưởng Biểu đồ 2.12: 50 tín dụng hàng năm Bảng 3.1: Thống kê mô tả của các chuỗi dữ liệu gốc 61 Diễn biễn các chuỗi dữ liệu trong mô hình nghiên cứu, Biểu đồ 3.2: 62 giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2014 Bảng 3.3: Kết quả giá trị thống kê kiểm định nghiệm đơn vị 64 Bảng 3.4: Kết quả kiểm định đồng tích hợp Johansen test 66 Bảng 3.5: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu 68 Bảng 3.6: Hệ số ước lượng từ các vec-tơ đồng tích hợp theo 70
phương pháp kiểm định Johansen test Bảng 3.7: Kết quả kiểm định loại bỏ biến dài hạn 72 Bảng 3.8: Kết quả kiểm định giới hạn biến ngoại sinh 73 Kết quả ước lượng hàm cung, hàm cầu tín dụng ngân Bảng 3.9: 75 hàng Bảng 3.10: Hệ số ước lượng của phương trình hiệu chỉnh sai số 79 Bảng 3.11: Kết quả kiểm định chuẩn đoán mô hình 80 Bảng 3.12: Hàm phản ứng trước các cú sốc 82 Bảng 3.13: Phân rã phương sai 83
PHẦN MỞ ĐẦU 1. Sự cần thiết của đề tài Cơ chế truyền dẫn tiền tệ là một quá trình mà thông qua đó chính sách tiền tệ (CSTT) gây ra sự thay đổi trong nền kinh tế bằng các kênh truyền dẫn khác nhau. Mặc dù tồn tại những tranh luận khác nhau về cơ chế truyền dẫn tiền tệ giữa các trường phái, song chung quy lại có hai quan điểm được hiểu và sử dụng phổ biến rộng rãi, đó là quan điểm tiền tệ và quan điểm tín dụng. Các kênh theo quan điểm tiền tệ truyền thống bao gồm thông qua kênh lãi suất, kênh tỉ giá; trong khi các kênh theo quan điểm tín dụng được thể hiện thông qua kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng tổng kết tài sản của các doanh nghiệp, kênh giá tài sản, và kênh kỳ vọng của nền kinh tế. Tất cả các kênh đều xác định phạm vi, mức độ ảnh hưởng của việc thực thi chính sách tiền tệ truyền dẫn đến nền kinh tế bằng các công cụ và phương thức khác nhau nhưng cuối cùng để đạt được mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Hàng năm, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đều thiết lập mức tăng trưởng tín dụng của cả hệ thống ngân hàng để kiểm soát lạm phát (Tô Thị Ánh Dương và các cộng sự, 2012), ổn định kinh tế vĩ mô và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, có những giai đoạn mục tiêu tăng trưởng kinh tế được ưu tiên hơn mục tiêu kiểm soát lạm phát là vì lạm phát duy trì và kéo dài mức rất thấp. Chính vì lẽ đó mà mở rộng tín dụng để hỗ trợ và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế được sử dụng trong một khoảng thời gian tương đối; giai đoạn 2001-2005 là một minh chứng rõ. Đó là lý do mục tiêu tăng trưởng tín dụng luôn bị phá vỡ bởi tăng trưởng tín dụng thực thế cao hơn rất nhiều trong giai đoạn này, dư nợ tín dụng năm 2005 đã tăng gần 3 lần so với dư nợ tín dụng năm 2001 và chỉ trong 2 năm 2006-2007 thì dư nợ tín dụng năm 2007 đã được đẩy tăng gần 2 lần so với năm 2005 (Báo cáo thường niên NHNN 2005, 2007). Tăng trưởng tín dụng nóng và kéo dài liên tục để kích thích tăng trưởng có thể là nguyên nhân chủ yếu làm lạm phát tăng cao trong năm 2008. Khởi điểm lạm phát tăng trở lại trên hai con số bắt đầu từ tháng 11/2007, với mức tăng 10,1% so với cùng kỳ năm trước và kết thúc năm ở mức tăng 12,63%. Tỉ lệ lạm phát tiếp tục tăng ngay trong tháng đầu tiên của năm 2008 và liên tục một mạch lên mức đỉnh 28,2% vào thời điểm tháng 8/2008, sau đó giảm dần và kết thúc năm ở mức 19,89% (Tổng cục thống kê - TCTK). Như vậy, phải chăng NHNN coi kênh tín dụng ngân hàng là một trong những kênh quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ, vừa sử dụng nó để kiểm soát lạm phát vừa sử dụng nó để hỗ trợ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế? 1
Lạm phát bùng nổ và ở mức cao thực sự đã tạo ra cú sốc lớn đến nền kinh tế, do đó NHNN đã phải siết chặt tín dụng để ngăn chặn lạm phát. NHNN quy định khống chế dư nợ cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán không quá 20% vốn điều lệ của tổ chức tín dụng (TCTD), giảm tỉ trọng dư nợ tín dụng cho lĩnh vực phi sản xuất từ 15% xuống 13% (Báo cáo thường niên NHNN, 2008). Bên cạnh đó NHNN cũng đồng loạt tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) để giảm nguồn cung tín dụng có sẵn do các tổ chức tín dụng (TCTD) phải trích lại nhiều hơn số dư huy động vốn để tại NHNN cũng như tăng lãi suất cho vay tái cấp vốn để hạn chế các TCTD sử dụng kênh này để có thêm cung tín dụng, từ đây biện pháp chặn đà sức nóng của tăng trưởng tín dụng. Biện pháp kiểm soát tín dụng vào các lĩnh vực tạo ra ít năng suất lao động và cũng thường là nguyên nhân của vòng xoáy lạm phát đã kịp thời ngăn chặn đà tăng của lạm phát trong năm 2008. Để kiểm soát lạm phát năm 2009, NHNN tiếp tục thực hiện kiểm soát tín dụng đối với lĩnh vực phi sản xuất và kinh doanh chứng khoán, đồng thời thực hiện các gói hỗ trợ lãi suất (Báo cáo thường niên NHNN, 2009). Kết quả, lạm phát đến cuối năm 2009 đã được kiểm soát ở mức 6,52% so với cùng kỳ năm trước. Theo dõi sự điều hành của NHNN thông qua công cụ tín dụng trực tiếp và các công cụ tiền tệ gián tiếp, câu hỏi đặt ra vậy kênh tín dụng ngân hàng thực sự tồn tại và hiệu quả ở Việt Nam hay không? Lạm phát được kiểm soát nhưng tăng trưởng kinh tế đã chững lại do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tăng trưởng kinh tế năm 2008 ở mức 6,18% - mức thấp nhất kể từ năm 2000. Đà suy giảm kinh tế tiếp tục, quý I/2009 và 6 tháng/2009 tăng trưởng tương ứng ở mức 3,14% và 4,41% so với cùng kỳ năm trước (TCTK, 2009); trong khi cùng kỳ năm 2008 tăng trưởng ở mức 7,4% và 6,5% (TCTK, 2009). Nhằm chặn đà suy giảm kinh tế, thúc đẩy sản xuất kinh doanh là nhiệm vụ trọng tâm của NHNN trong năm 2009 (Báo cáo thường niên NHNN 2009, trang 25), NHNN đã thực hiện CSTT mở rộng thông qua các gói tín dụng với lãi suất ưu đãi đối với cho vay ngắn hạn-trung dài hạn bằng VND; cho vay bằng VND để mua máy móc thiết bị, vật tư phục vụ sản xuất nông nghiệp và vật liệu xây dựng nhà ở khu vực nông thôn; cho vay người nghèo và các đối tượng chính sách xã hội khác (Báo cáo thường niên của NHNN, 2009). Tổng dư nợ hỗ trợ lãi suất cho vay đến hết năm 2009 lên đến 385.824 tỉ đồng, đã góp phần không nhỏ làm tăng trưởng tín dụng lên mức 37,53%, cao hơn nhiều so với mức tăng 23,38% của năm 2008 (Báo cáo thường niên NHNN 2009). Rõ ràng, câu hỏi nghiên cứu lại tiếp tục được đặt ra là liệu có sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng hay không vì thông tin trình bày đã phản chiếu thực thi công 2
cụ kiểm soát hoặc nới lỏng tín dụng để chặn đà lạm phát hoặc để hỗ trợ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế? Chính sách tín dụng mở rộng, đặc biệt là gói hỗ trợ lãi suất kéo dài đến năm 2010 đã có tác động không nhỏ đến lạm phát duy trì ở mức cao trong năm 2010. Lạm phát bắt đầu tăng trở lại trên 2 con số kể từ tháng 11/2010 và tiếp tục tăng liên tục đến mức 23,15% trong tháng 10/2011 và 23,25% trong tháng 11/2011 (TCTK, 2011) so với cùng kỳ năm trước. Trước sức ép của lạm phát tăng trở lại gây hoang mang tâm lý cho công chúng và là nguy cơ dẫn đến mất ổn định kinh tế vĩ mô, đã buộc NHNN phải sử dụng đến công cụ chính sách tín dụng để kiểm soát lạm phát. Cụ thể, tăng trưởng tín dụng 2011 đặt mục tiêu là 20%, nhưng NHNN đã có sự thu hẹp quyết liệt dư nợ tín dụng đối với lĩnh vực kinh doanh bất động sản và đầu tư chứng khoán. NHNN thực hiện hạn chế tín dụng phi sản xuất, với các giới hạn cứng về dư nợ phi sản xuất trong tổng dư nợ của TCTD là 22% vào 31/6/2011 và 16% vào 31/12/2011 (Chỉ thị số 01/CT-NHNN ngày 1/3/2011 của Thống đốc NHNN ). Tăng trưởng tín dụng của khu vực này có thể được giải thích là nguồn gốc để siết chặt tín dụng. Đỉnh điểm là năm 2009, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ thống đạt 37,7% thì tín dụng cho lĩnh vực phi sản xuất (bất động sản, chứng khoán) tăng gần 42% và chiếm 19% tỷ trọng trong cơ cấu dư nợ của hệ thống. Năm 2010, tín dụng tăng trưởng 27,6% thì dư nợ cho vay riêng bất động sản cũng tăng trưởng đến 23,5% (Văn Linh, 2015). Bên cạnh đó NHNN lại tăng trở lại tỉ lệ DTBB và lãi suất tái cấp vốn để hỗ trợ sử dụng thắt chặt tín dụng. Nhờ đó, lạm phát so với cùng kỳ đã bắt đầu đổ đèo từ tháng 8/2011 sau thời điểm ở mức đỉnh 23% tại tháng 7/2011 so với tháng 7/2010. Tác động của kiểm soát tín dụng đã kéo lạm phát năm 2011 xuống mức 18,13%. Vậy, câu hỏi tiếp tục được đặt ra cho khoảng thời gian này là kiểm soát lạm phát thông qua việc sử dụng công cụ tín dụng và các công cụ gián tiếp tác động đến cung-cầu tín dụng có hiệu quả hay không? Để kéo lạm phát về một con số, kiểm soát tín dụng được tiếp tục thực thi năm 2012 với việc phân chia hạn mức tín dụng thành 4 nhóm để ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát. Nhờ đó tỉ lệ lạm phát so với cùng kỳ năm trước đã trở lại mức một con số kể từ tháng 8/2012, qua đó đã đẩy lạm phát đến thời điểm cuối năm 2012 chỉ tăng 6,8% so với cùng kỳ năm trước. Tiếp tục kiểm soát tăng trưởng tín dụng, lạm phát năm 2013 ổn định và chỉ tăng ở mức 6,03% so với cùng kỳ năm 2012, và đặc biệt năm 2014 lạm phát chỉ tăng 1,84% so với cùng kỳ năm 2013. 3
Như vậy, phân tích nêu trên đã đặt ra vị trí, vai trò của kênh tín dụng tại Việt Nam quan trọng như thế nào, liệu nó có tồn tại và cơ chế truyền dẫn thông qua các công cụ tiền tệ nào? Để nghiên cứu vai trò của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ, Bernanke và Blinder (1998) đã xây dựng mô hình lý thuyết về quan hệ cung cầu tín dụng nhằm phân tích sự truyền dẫn tín dụng ngân hàng thông qua hệ thống các TCTD, để từ đó tác động đến nền kinh tế. Bernanke và Blinder (1998) gợi ý chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến cung tín dụng ngân hàng. Lãi suất chính sách giảm sẽ kéo theo chi phí đi vay giảm, qua đó tạo động lực mở rộng tín dụng. Trái ngược lại, lãi suất chính sách tăng sẽ đẩy chi phí đi vay của các ngân hàng tăng theo, do đó dư nợ tín dụng sẽ giảm khi các ngân hàng tăng lãi suất cho vay để bù đắp chi phí vốn tăng. Để xác thực sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng theo mô hình lý thuyết được trình bày bởi Bernanke và Blinder (1998), Kashyap, Stein và Wilcox (1993) kiểm tra sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng thông qua việc kết hợp giữa tín dụng ngân hàng và các sản phẩm thay thế gần nhất là thương phiếu mà các ngân hàng dùng để cấp tín dụng cho các doanh nghiệp. Kết quả ước lượng chỉ ra CSTT thắt chặt làm giảm tín dụng ngân hàng và làm tăng số lượng thương phiếu, như vậy chỉ ra thương phiếu là nguồn thay thế tín dụng ngân hàng. Kashyap và Stein (1995) sử dụng kiểm định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng thông qua việc kiểm tra phản ứng của các ngân hàng khi CSTT thay đổi. Kết quả ước lượng chỉ ra tăng trưởng tín dụng trong nhóm ngân hàng có quy mô tài sản nhỏ nhất phản ứng nhiều nhất với CSTT. Tuy nhiên, tác giả cũng thừa nhận kết quả ước lượng chưa đủ chặt chẽ để tách riêng ảnh hưởng của các cú sốc lên cung tín dụng. De Mello và Pisu (2010) xây dựng mô hình kênh tín dụng ngân hàng thông qua sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vec-tơ (Vector-Error Correction Model – VECM) để khắc phục được nhược điểm nêu trên. Kết quả ước lượng đồng thời từ hàm cung - cầu tín dụng chỉ ra sự tồn tại kênh tín dụng ngân hàng ở Bra-xin. Sun và các cộng sự (2010) cũng sử dụng mô hình của de Mello và Pisu (2010) để nghiên cứu cho trường hợp của Trung Quốc, và kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Trung Quốc. Tương tự như vậy, Cyrille (2014) đã chỉ ra sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng của các nước trong khu vực CEMAC1. 1CEMAC là cụm từ viết tắt của các nước trong cộng đồng kinh tế và thuế quan Trung Phi, bao gồm các quốc gia sau: Cameroon, the Central African Republic, Chad, the Republic of Congo, và Gabon. 4
Ở Việt Nam, nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng phổ biến, nhưng chỉ tập trung vào các kênh lãi suất, tỉ giá, giá tài sản. Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành (2011) sử dụng mô hình vec-tơ hiệu chỉnh sai số để xem xét các yếu tố tác động đến lạm phát. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tín dụng ngân hàng và chỉ số giá tiêu dùng; ngược lại quan hệ giữa tín dụng ngân hàng và chỉ số giá bán của người sản xuất tồn tại ý nghĩa thống kê. Cao Thị Ý Nhi và Lê Thu Giang (2015) sử dụng mô hình vec-tơ dạng cấu trúc (Structural Vector-Autoregressive Model – SVAR) để nghiên cứu và đưa ra kết luận mối quan hệ giữa tổng tín dụng và chỉ số giá tiêu dùng là chặt chẽ và thuận chiều. Chu Khánh Lân (2013) sử dụng mô hình vec-tơ tự hồi quy (Vector Autoregressive Model – VAR) để nghiên cứu và kết quả ước lượng cho thấy phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước thay đổi của cung tiền được khuếch đại khá nhanh và mạnh trong trường hợp có kênh tín dụng so với trường hợp không có kênh tín dụng. Phạm Thị Hoàng Anh và Lê Hà Thu (2014) sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu và đã đưa ra kết luận các cú sốc của tín dụng sẽ tác động đến lạm phát. Như vậy, nghiên cứu tại Việt Nam chỉ tập trung vào cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua các kênh tài sản (thị trường chứng khoán), lãi suất và tỉ giá; đồng thời sử dụng các mô hình chủ yếu là VAR và SVAR. Thông tin tổng hợp nghiên cứu nêu trên chưa cho thấy vai trò rất quan trọng của chính sách tín dụng cũng như sử dụng các công cụ tiền tệ gián tiếp khác để tác động lên tín dụng mà qua đó truyền dẫn đến nền kinh tế. Với khoảng trống trong nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam trong việc xác định có tồn tại kênh tín dụng ngân hàng hay không là mục tiêu nghiên cứu của luận án. Dựa trên mục đích nghiên cứu như vậy, tên đề tài nghiên cứu sẽ là: “Phân tích kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình VECM”. 2. Mục đích nghiên cứu • Mục đích nghiên cứu: Nhằm để gợi mở điều hành các công cụ tiền tệ hiệu quả thông qua kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam. • Câu hỏi nghiên cứu. Với các biến dư nợ tín dụng, lãi suất cho vay,tỉ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất cho vay tái cấp vốn, chỉ số sản suất công nghiệp, và chỉ số giá tiêu dùng, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau: 5
+ Liệu có tồn tại tối đa 2 phương trình cung cầu tín dụng phụ thuộc vào các biến biến lãi suất cho vay; tỉ lệ dự trữ bắt buộc; lãi suất cho vay tái cấp vốn; chỉ số sản suất công nghiệp; và chỉ số giá tiêu dùng, hay không? + Mối quan hệ giữa các biến trong mô hình tồn tại trong dài hạn hay trong ngắn hạn hay cả hai? + Công cụ tiền tệ nào đóng vai trò để kênh tín dụng tồn tại ở Việt Nam? Mối quan hệ giữa tín dụng và lạm phát được thể hiện như thế nào trong kết quả phương tình cung-cầu tín dụng? • Mục tiêu nghiên cứu: + Xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam; + Xác định vai trò và phạm vi tác động của chính sách tiền tệ đến cung, cầu tín dụng thông qua việc sử dụng các công cụ tiền tệ; + Xác định mối quan hệ ngắn hạn, quan hệ dài hạn giữa các biến trong phương trình cung-cầu tín dụng; + Xác định mối quan hệ giữa lạm phát và cung cầu tín dụng. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Để đạt được những mục đích nghiên cứu nêu trên luận án sẽ tập trung vào đối tượng và giới hạn phạm vi nghiên cứu như sau: • Đối tượng nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu xác định về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam. • Phạm vi nghiên cứu: + Do nguồn số liệu theo tháng không đầy đủ cho toàn bộ mẫu nghiên cứu kể từ năm 1991, năm nền kinh tế Việt Nam bắt đầu có hội nhập kinh tế và cải cách kinh tế, đề tài chỉ xem xét trong khoảng thời gian từ tháng 1/2001 đến tháng 12/2014. + Dựa trên mô hình lý thuyết của kênh tín dụng ngân hàng, đề tài sử dụng các biến lãi suất cho vay tới nền kinh tế, tỉ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất cho vay tái cấp vốn, dư nợ tín dụng, chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam. Do phạm vi ảnh hưởng sâu rộng, đề tài sẽ sử dụng lãi suất cho vay 6
VND của các ngân hàng thương mại Nhà nước hoặc cổ phần Nhà nước chi phối làm biến đại diện cho biến lãi suất trong mô hình. Tương tự như vậy, do chiếm tỉ trọng lớn và có mức tỉ lệ cao hơn, đề tài sử dụng tỉ lệ dự trữ bắt buộc bằng VND cho kỳ hạn dưới 12 tháng làm biến đại diện cho biến tỉ lệ dự trữ bắt buộc trong mô hình. + Trong phạm vi xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng, đề tài sẽ xem xét vai trò của chính sách tiền tệ tác động đến hàm cung hay hàm cầu tín dụng; mối quan hệ giữa lạm phát và tín dụng được xác định bởi hàm cung hay hàm cầu hoặc cả hai. Đề tài cũng sẽ xác định phạm vi ảnh hưởng của các công cụ chính sách tiền tệ (tỉ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất cho vay) đến cung cầu tín dụng, lạm phát và sản lượng công nghiệp. Trên cơ sở lý thuyết, mở rộng tín dụng sẽ hỗ trợ nền kinh tế tăng quy mô sản xuất và tiêu dùng, cuối cùng là sản lượng tăng lên. Do vậy, đề tài cũng tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cầu tín dụng với sản lượng của nền kinh tế. • Giới hạn nghiên cứu + Do không thể thu thập được quy mô vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu của các ngân hàng để tổng hợp lên thành biến quy mô vốn của hệ thống ngân hàng mà được đề cập trong mô hình lý thuyết cũng như trong một số nghiên cứu về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng của các nước trên thế giới, vì vậy, đề tài không thể thử nghiệm mô hình có tính đến quy mô vốn của ngân hàng để xem xét mối quan hệ của chính sách tiền tệ, cung tín dụng, quy mô vốn của ngân hàng, tỉ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất cho vay. + Do khó khăn trong việc thu thập thông tin, số liệu ở phạm vi mức từng ngân hàng thương mại, đề tài không thể xem xét kênh tín dụng ngân hàng ở cấp từng ngân hàng mà chỉ xác định được kênh tín dụng ngân hàng ở mức tổng toàn hệ thống ngân hàng. 4. Phương pháp nghiên cứu Để phù hợp với nội dung, yêu cầu và mục đích nghiên cứu mà luận án đã đề ra, luận án sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khoa học, bao gồm: • Phương pháp thống kê: Số liệu sử dụng trong luận án này được thu thập từ các nguồn gồm: Tổng cục Thống kê Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và 7
Thống kê tài chính quốc tế của Quỹ tiền tệ quốc tế (IFS-IMF). Số liệu liên quan tới việc phân tích định lượng để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng và mối quan hệ giữa các biến gồm có: lãi suất cho vay; tỉ lệ dự trữ bắt buộc; lãi suất cho vay tái cấp vốn; dư nợ tín dụng ngân hàng; chỉ số sản suất công nghiệp; và chỉ số giá tiêu dùng. • Phương pháp so sánh đối chứng: Dựa trên cơ sở những số liệu thực tế thu thập được đề tài sẽ sử dụng để phân tích, đánh giá về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng thông qua đối chiếu, so sánh và kết nối diễn biến của nền kinh tế với các quyết định điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. • Phương pháp mô hình hóa: phương pháp này được sử dụng để làm rõ nội dung từ phương pháp so sánh đối chứng thông qua các các đồ thị, minh họa trên đồ thị. • Phương pháp phân tích kinh tế lượng: luận án sử dụng phương pháp ước lượng theo mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số VECM (Vector Error Correction Model) để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam và thông qua đó đưa ra những gợi ý về điều hành chính sách tiền tệ. 5. Ý nghĩa khoa học của luận án Kết quả đạt được của luận án, với tên đề tài “Phân tích kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam: Tiếp cận bằng mô hình VECM”, sẽ có đóng góp ý nghĩa khoa học nhất định. Cụ thể: • Luận án đã giới thiệu cơ sở lý thuyết về kênh tín dụng ngân hàng, đồng thời sử dụng phương pháp đó để xác định sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam. Kết quả ước lượng đã chỉ ra cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam có đi qua kênh tín dụng ngân hàng. Như vậy, luận án đã cung cấp bằng chứng về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng để các nghiên cứu sau có thể tham khảo cho phần tổng quan nghiên cứu. Hơn nữa, với tư cách tiên phong áp dụng phương pháp VECM để xác định kênh tín dụng ngân hàng bằng mối quan hệ cung cầu cũng sẽ là điểm khởi đầu để các nghiên cứu sau này có thể thay đổi biến hoặc chỉnh sửa mô hình với mục đích tìm kiếm nhiều bằng chứng hơn về sự tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam. • Kết quả ước lượng đã mang lại những gợi ý trong việc điều hành chính sách tiền tệ để theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát và/hoặc hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Kết quả ước lượng chỉ ra mối quan hệ giữa cung-cầu tín dụng với các biến trong không gian dài hạn cũng như đóng vai trò quan trọng trong ngắn hạn để hỗ trợ điều chỉnh 8
mối quan hệ dài hạn trở về trạng thái cân bằng sau mỗi cú sốc. Điều này có ngụ ý chỉ ra rằng công cụ kiểm soát tăng trưởng tín dụng nói chung cũng như giới hạn tăng trưởng tín dụng vào các khu vực ưu tiên vẫn là một công cụ tiền tệ truyền thống được sử dụng để kiểm soát lạm phát. Giới hạn tăng trưởng được các nước trên thế giới sử dụng theo hai hình thức khác nhau: giới hạn tăng trưởng tín dụng chung và giới hạn tăng trưởng đối với một số lĩnh vực. • Tương tự như vậy, lãi suất thị trường có mối quan hệ cả trong ngắn hạn và dài hạn với cung tín dụng. Điều này đưa ra ngụ ý điều hành CSTT làm thay đổi lãi suất thị trường sẽ hiệu quả hơn để giảm cung tín dụng, và qua đó tín dụng sụt giảm sẽ tác động đến lạm phát. Rõ ràng, sản lượng nền kinh tế có mối quan hệ rất chặt với tín dụng, do đó cắt giảm tín dụng đột ngột sẽ tác động trực tiếp đến nền kinh tế, mặc dù mục tiêu của thắt chặt tín dụng để chặn đà tăng của lạm phát. Từ đây, luận án mới mở mang tính khoa học nghiên cứu là NHNN không thắt chặt tín dụng đột ngột để kiểm soát lạm phát vì giải pháp này sẽ gây tổn thương đến nền kinh tế do tác động của việc phân bổ lại nguồn lực. 6. Bố cục của luận án Ngoài lời mở đầu, kết luận và danh mục các tài liệu tham khảo luận án được chia thành 4 chương: • Chương 1: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng • Chương 2: Thực thi chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua kênh tín dụng ngân hàng • Chương 3: Phân tích định lượng xác định sự tồn tại kênh tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam • Chương 4: Kết luận và giải pháp gợi ý 9
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG NGÂN HÀNG Nội dung chính của chương này sẽ dẫn luận cơ sở lý thuyết về cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng. Theo cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng, chính sách tiền tệ sử dụng các công cụ như lãi suất, tỉ lệ dự trữ bắt buộc để tác động đến hành vi của các tổ chức tín dụng trung gian đối với hoạt động huy động vốn (nguồn cung tín dụng) và hoạt động cho vay (cầu tín dụng), và qua đó truyền dẫn đến nền kinh tế nhằm đạt được mục tiêu lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Từ cơ sở lý thuyết, đề tài tổng quan các nghiên cứu trên thế giới tập trung vào việc phân tích kênh tín dụng ngân hàng. Tổng quan nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam được thực hiện để so sánh, đối chiếu với cơ sở lý thuyết và kết quả thực nghiệm trên thế giới về kênh tín dụng ngân hàng để tìm kiếm khoảng trống nghiên cứu chưa được khai thác. Vì vậy, cấu trúc của chương bao gồm 2 phần chính và một phần kết luận sau đó. Phần thứ nhất mô tả tổng quan lý thuyết về cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Phần thứ hai trình bày nghiên cứu thực nghiệm về kênh tín dụng ngân hàng, vai trò của tín dụng ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ và thực tế nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ nói chung cũng như kênh tín dụng ngân hàng nói riêng. 1.1. Tổng quan lý thuyết về cơ chế truyền dẫn tiền tệ Cơ chế truyền tải tiền tệ được hiểu là quá trình qua đó các quyết định điều hành chính sách tiền tệ sẽ tác động đến sự thay đổi về GDP và lạm phát (Taylor, 1995). NHTW sử dụng các công cụ tiền tệ khác nhau để tác động đến nền kinh tế. Miskin (1995) đã khái quát hóa cơ chế truyền tải tiền tệ thông qua các kênh khác nhau, bao gồm: kênh tín dụng, kênh lãi suất, kênh tỉ giá và kênh giá tài sản. Nội dung trong phần này khái quát hóa các kênh truyền dẫn tiền tệ và sau đó sẽ tập trung phân tích kỹ về kênh tín dụng ngân hàng – cơ sở lý thuyết đề tài để làm cơ sở xác định sự tồn tại kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam. 1.1.1. Kênh lãi suất Chính sách lãi suất thay đổi tác động trực tiếp đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng, giá tài sản, tỉ giá hối đoái và kỳ vọng của công chúng về tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Lần lượt, kỳ vọng về tăng trưởng kinh tế và lạm phát lại tác động trở lại đến giá tài sản, tỉ giá. Mặc dù, kênh lãi suất vận hành 10
thông qua 4 kênh chính nêu trên, nhưng mức độ quan trọng và tầm ảnh hưởng của chúng khác nhau giữa các nước và các thời điểm khác nhau. Kênh lãi suất chủ yếu hướng đến tác động tới các mức lãi suất thị trường như lãi suất cho vay tiêu dùng, lãi suất cho vay mua nhà,… cũng như lãi suất tiền gửi tại các định chế tài chính. Lãi suất thị trường giảm kéo theo chi phí đi vay và lãi tiền gửi sụt giảm, qua đó khuyến khích doanh nghiệp, người tiêu dùng mở rộng đầu tư và vay tiêu dùng. Kết quả, tổng cầu hàng hóa và dịch vụ tăng lên. Một đặc điểm quan trọng của kênh lãi suất là nhấn mạnh đến chính sách lãi suất thực hơn là lãi suất danh nghĩa. Lãi suất thực trong dài hạn sẽ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, tiêu dùng của nền kinh tế và cung cấp cơ chế thực thi chính sách tiền tệ để thúc đẩy nền kinh tế. Với mức lãi suất danh nghĩa ở mức thấp, mở rộng cung tiền có thể dẫn đến kỳ vọng giả cả tăng lên và từ đây là kỳ vọng về lạm phát, do đó lãi suất thực sẽ giảm (Mishkin, 1996). 1.1.2. Kênh tỉ giá Truyền tải tiền tệ thông qua tỉ giá đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế mở cũng như trong các nước phát triển nơi mà thị trường trái phiếu, cổ phiếu và bất động sản còn sơ khai. Dưới chế độ tỉ giá linh hoạt CSTT thắt chặt sẽ làm tăng lãi suất và truyền tải đến tăng nhu cầu đối với tiền gửi nội tệ và các sản phẩm tài chính trong nước, đồng thời giảm nhu cầu đối với tiền gửi ngoại tệ và các sản phẩm tài chính nước ngoài và qua đó làm tăng giá danh nghĩa và thực tế đồng nội tệ. Tăng giá đồng nội tệ có thể kéo theo tăng giá của hàng hóa trong nước so với hàng hóa của nước ngoài, do đó cầu về hàng hóa trong nước có thể sụt giảm. Giá cả hàng hóa trong nước tăng lên làm cho giá của hàng hóa nước ngoài rẻ đi tương đối, kết quả làm suy yếu cán cân thương mại. Tỉ giá thay đổi không chỉ tác động tới tổng cầu, mà còn có thể ảnh hưởng đến tổng cung. Đồng nội tệ tăng giá có thể làm giảm chi phí sản xuất đối với các doanh nghiệp sử dụng nhiều đầu vào nhập khẩu. Như vậy, ngược với tổng cầu, sản lượng hàng hóa của các doanh nghiệp này tăng lên. Ngoài tác động đến tổng cung, tổng cầu như đã đề cập ở phần trên, việc tăng giá đồng nội tệ cũng tác động trực tiếp đến cân đối kế toán và chi phí sản xuất của các doanh nghiệp trong nước. Việc tăng giá đồng nội tệ có thể tác động đến các doanh nghiệp đang vay nợ nước ngoài. Tăng giá đồng nội tệ sẽ giảm sức ép chi phí trả nợ nước ngoài, qua đó cải thiện trạng thái cân đối kế toán. 11
1.1.3. Kênh giá tài sản Các nhà kinh tế theo trường phái tiền tệ cho rằng sự thay đổi của CSTT không chỉ truyền tải thông qua lãi suất và tỉ giá mà còn thông qua giá cả của tất cả các loại tài sản, cụ thể là cổ phiếu. Theo cách tiếp cận này, cơ chế truyền tải tiền tệ ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua ảnh hưởng đến giá trị tài sản ròng và lý thuyết đầu tư của Tobin. Theo các nhà kinh tế theo trường phái tiền tệ, lãi suất tăng lên do CSTT thắt chặt tạo ra đầu tư vào trái phiếu hấp dẫn hơn là đầu tư vào cổ phiếu, kết quả là giá cổ phiếu sụt giảm, do đó giá trị tài sản ròng sẽ thay đổi. Hơn nữa, khi CSTT thắt chặt, lãi suất tăng lên cũng cản trở công chúng sử dụng đòn bẩy để đầu tư cổ phiếu, qua đó tác động đến sự giảm giá cổ phiếu do cầu chững lại. Theo Tobin (1969), khi sự sụt giảm của Hệ số giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính thông qua giá cổ phiếu chia cho chi phí thay thế vốn kinh doanh, nhà xưởng và thiết bị thì doanh nghiệp sẽ giảm đầu tư vào vốn kinh doanh, nhà xưởng, thiết bị. Kết quả, chi đầu tư và sản lượng đều thấp hơn. Sự giảm giá của cổ phiếu có thể làm xấu đi hệ số nợ/vốn và làm giảm khả năng thực hiện nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp. Trong trường hợp như vậy, doanh nghiệp phải cắt giảm chi tiêu đầu tư hoặc tạm dừng mở rộng sản xuất kinh doanh, do đó sản lượng bị ảnh hưởng. Như vậy, tổng quan cơ chế truyền dẫn tiền tệ đã cung cấp bức tranh chính sách tiền tệ thực thi có thể đi qua các kênh khác nhau để cuối cùng tác động đến nền kinh tế. Với phạm vi nghiên cứu đề tài chỉ tập trung vào phân tích và xác định cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam. Do đó, phần kế tiếp sẽ trình bày kỹ hơn cơ sở lý thuyết của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng. 1.1.4. Kênh tín dụng ngân hàng Kênh tín dụng trong cơ chế chuyển tải tiền tệ tồn tại do thông tin bất đối xứng trên thị trường tiền tệ và hoạt động thông qua tác động lên tín dụng ngân hàng và bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và hộ gia đình. Theo Mishkin (1996), cơ chế truyền dẫn qua kênh tín dụng ngân hàng được thực thi thông qua thay đổi các công cụ chính sách. Tỉ lệ dự trữ giảm sẽ dẫn đến mở rộng nguồn vốn khả dụng của ngân hàng sau khi trích dự trữ bắt buộc theo tỉ lệ mới. Kết quả ngân hàng có khả năng cho vay ra nhiều hơn cộng với chi phí vốn được kéo xuống, dẫn đến mở rộng đầu tư và gia tăng giá trị sản xuất và sau đó là lạm phát. Hệ 12