Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam

Chia sẻ: Hoamaudon | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:153

Thêm vào BST

Báo xấu

58
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án "Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam" được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên cơ sở những lý thuyết nền liên quan đến BĐDT và CTV và những đặc điểm liên quan đến mối quan hệ này đặc thù tại Việt Nam- một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN HẢI YẾN TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN HẢI YẾN ‘TÁC‘ĐỘNG CỦA iBIẾN iĐỘNG DÒNGi TIỀN ĐẾN CẤUi TRÚCi VỐNi CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NI ÊM YẾT TẠI VIỆT NAM i i i m Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 9.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2022
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ “Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa 1 i i i i học độc lập của cá nhân tôi. Thông tin, số liệu trong luận án là trung thực, đáng tin i i i i i i i cậy, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Nội dung của luận án do tôi tự nghiên cứu dưới i i i hướng dẫn của GS.TS. Trần Ngọc Thơ, và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu trước đây. Nghiên cứu sinh Nguyễn Hải Yến
ii LỜI CẢM ƠN Đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người thầy hướng dẫn của tôi, GS.TS. Trần Ngọc Thơ vì những hướng dẫn khoa học và những gợi ý mang tính chất gợi mở tri thức mới của thầy. Thầy cũng là người nhẹ nhàng đốc thúc, động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án. Tôi sẽ không thể hoàn thành luận án này nếu không có những lời khuyên, những góp ý và sự hỗ trợ từ Thầy. Tiếp đó, tôi xin chân thành cảm ơn các thầy, cô giáo trong Khoa Tài chính cùng các phòng ban chức năng khác của Trường đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã hỗ trợ và giúp đỡ tôi rất nhiều trong quá trình học nghiên cứu sinh và thực hiện luận án. Bên cạnh đó, tôi xin cảm ơn rất nhiều Ban Giám hiệu Trường Đại học Kinh tế- Luật, Đại học quốc gia Hồ Chí Minh, Ban Lãnh đạo Khoa Tài chính- Ngân hàng, các thầy,cô giáo và đồng nghiệp tại trường Đại học Kinh tế- Luật vì sự giúp đỡ và tạo điều kiện thuận lợi trong quá trình làm luận án của tôi. Cuối cùng, trên thực tế tôi đã nhận được nhiều sự giúp đỡ mà tôi không thể kể hết được ở đây. Tôi xin cảm ơn tất cả mọi người đã hỗ trợ, góp ý và chia sẻ những kinh nghiệm cho tôi để tôi có thể hoàn thành chương trình học nghiên cứu sinh. .
iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ ii MỤC LỤC ................................................................................................................. iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT ............................................ vi DANH MỤC CÁC BẢNG....................................................................................... vii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ................................................................. viii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...............................................................1 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu .......................................................................................1 1.2 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam ....................................................................3 1.3 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................6 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................8 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................9 1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ..................................................................9 1.5 Các đóng góp mới của nghiên cứu ..................................................................11 1.6 Kết cấu luận án ................................................................................................11 2.1 Các khái niệm cơ bản và các lý thuyết liên quan ............................................13 2.1.1 Các khái niệm cơ bản ................................................................................13 2.1.1.1 Biến động dòng tiền ...........................................................................13 2.1.1.2 Cấu trúc vốn .......................................................................................20 2.1.2 Các lý thuyết giải thích tác động của BĐDT đến CTV.............................21 2.1.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................21 2.1.2.2 Lý thuyết về sự đánh đổi trong cấu trúc vốn .....................................21 2.1.2.3 Mô hình Black-Scholes ......................................................................23 2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của BĐDT đến CTV ...........................25 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ................................................25 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ...............................................38 2.3 Tác động của BĐDT đến CTV dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù ....41 2.3.1 CEO và mối quan hệ BĐDT – CTV .........................................................42
iv 2.3.2 Cấu trúc sở hữu và mối quan hệ BĐDT – CTV ........................................45 2.3.3 DTHĐ và mối quan hệ BĐDT- CTV ........................................................48 2.4 Khoảng trống nghiên cứu ................................................................................50 2.5 Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................51 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..............................57 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu và khung nghiên cứu thực nghiệm ...............57 3.1.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu .................................................................57 3.1.2 Khung lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm .................................................58 3.2 Mô hình nghiên cứu .........................................................................................60 3.3 Đo lường các biến trong mô hình ....................................................................61 3.3.1 Biến phụ thuộc - Hệ số nợ .........................................................................61 3.3.2. Biến độc lập quan tâm trong mô hình nghiên cứu – BĐDT ....................63 3.3.3 Các biến kiểm soát và các biến điều kiện trong mô hình ..........................66 3.3.3.1 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu ..................................66 3.3.3.2 Các biến tương tác trong mô hình nghiên cứu ...................................71 3.4 Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu .................................................73 3.5 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................79 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................83 4.1 Phân tích mô tả thống kê .................................................................................83 4.2 Kết quả nghiên cứu ..........................................................................................87 4.2.1 Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV .............................................................87 4.2.3 Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ........................................................................................ 101 4.2.3.1 Tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ..................................................................................................................... 101 4.2.3.2 Tác động của sở hữu nước ngoài đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ............................................................................................................. 104 4.2.4 Ảnh hưởng DTHĐ đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV .................... 107 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ....................................... 112
v 5.1 Những phát hiện của luận án ........................................................................ 112 5.2 Khuyến nghị của luận án .............................................................................. 114 5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 115 5.3.1 Hạn chế của luận án................................................................................ 116 5.3.2 Một số gợi ý phát triển hướng nghiên cứu trong tương lai .................... 117 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ............................................. 118 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 119
vi DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải BĐDT: Biến động dòng tiền CEO: Giám đốc/ Tổng giám đốc doanh nghiệp CTV: Cấu trúc vốn ĐBTC: Đòn bẩy tài chính DN: Doanh nghiệp DNNN: Doanh nghiệp nhà nước DNNY Doanh nghiệp niêm yết DTHĐ: Dòng tiền hoạt động DGMM: Phương pháp ước lượng mo men tổng quát sai phân GMM: Phương pháp ước lượng mo men tổng quát SGMM: Phương pháp ước lượng mo men tổng quát hệ thống Worldbank: Ngân hàng thế giới
vii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền ..........................................................14 Bảng 2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT ..................................16 Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDT ....................................................................26 Bảng 2.4: Tóm tắt các nghiên cứu tác động BĐDT đến CTV…………………………….35 Bảng 3.1: Các biến sử dụng xem xét tác động BĐDT đến CTV ..............................72 Bảng 4.1: Thống kê mô tả toàn bộ dữ liệu nghiên cứu .............................................84 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến trong toàn bộ mẫu ..............85 Bảng 4.3: Tác động BĐDT đến cấu trúc vốn toàn mẫu nghiên cứu .........................88 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với cách đo lường BĐDT khác ......................................91 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy khi có thêm tác động của khủng hoảng .........................93 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy bằng phương pháp sai số Driscoll-Kraay ......................94 Bảng 4.7 :Tóm tắt kết quả nghiên cứu của biến kiểm soát trong mô hình ...............95 Bảng 4.8: Tác động của BĐDT đến CTV trong điều kiện kinh nghiệm về tài chính của CEO ....................................................................................................................99 Bảng 4.9: Số lượng quan sát có sử dụng nợ theo phân vị dòng tiền và kinh nghiệm tài chính của CEO .................................................................................................. 100 Bảng 4.10: Sở hữu của nhà nước ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ................................................................................................................................ 102 Bảng 4.11: Tác động BĐDT đến CTV khi có sở hữu nước ngoài ......................... 105 Bảng 4.12: Số lượng quan sát sử dụng ĐBTC theo 20 phân vị của BĐDT và sở hữu nước ngoài .............................................................................................................. 106 Bảng 4.13: Thống kê mô tả dựa trên phân vị DTHĐ ............................................. 108 Bảng 4.14: Tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ dựa trên phân vị dòng tiền 109
viii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1.2: Biến động dòng tiền của các DNNY Việt Nam ..........................................5 Hình 3.1. Quy trình thiết kế nghiên cứu....................................................................58 Hình 3.2. Khung nghiên cứu thực nghiệm ................................................................59 Hình 4.1: Đồ thị mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và tỷ lệ tổng nợ phải trả ...87
ix TÓM TẮT Luận án nghiên cứu những ảnh hưởng của biến động dòng tiền tới cấu trúc vốn của i i l l 2 l l l l các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019. Điểm khác biệt l l l l l l l l l l l l l so với những nghiên cứu trước đây, nghiên cứu xem xét thêm sự tác động của CEO l l l l l l l l l l có kinh nghiệm làm việc trong tài chính, sở hữu của nhà nước, sở hữu của nước ngoài l l i và dòng tiền hoạt động đến mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn. i i l l l l l l l l l l Trong đó, nghiên cứu sử dụng cách đo lường biến động dòng tiền có điều kiện theo l l l l l l l l l De Veirman and Levin (2011). Phương pháp ước lượng GMM hệ thống được sử dụng xem xét thực hiện hồi quy mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa biến động dòng tiền và việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Sự tác động ngược chiều này sẽ bị giảm đi khi có mặt kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, l l l v l l v t c l sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước điều tiết. Cụ thể, biến động dòng tiền tác l i i l l l l l l l ll ll động thuận chiều đến cấu trúc vốn khi CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính, l l l l l l l l l l l l l l t l l ngược lại biến động dòng tiền có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn trường hợp l ll l l l ll l l l l l l l i CEO không có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính. Ở các doanh nghiệp có sở hữu l i i l l l l l l l nhà nước, biến động dòng tiền cao sẽ làm gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn, nhưng giảm mức l l l l l 2 l l l l l nợ vay và tổng nợ trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi xét riêng các doanh nghiệp có l l l l l sở hữu nước ngoài chưa thấy sự tác động của biến động dòng tiền đến cả ba cách đo l l l l l l l l l l l lường đòn bẩy tài chính. Cuối cùng, ở mức dòng tiền hoạt động thấp và trung bình, khi có biến động dòng tiền tăng làm giảm việc sử dụng nợ . Ở mức dòng tiền hoạt l l l l l l l l l l l động cao hơn , biến động dòng tiền chưa thấy sự tác động đến cấu trúc vố n. l l l l l l l l l l l l l l Từ kho á: Biến động dòng tiền, cấu trúc vốn, CEO kinh nghiệm làm việc tài chính, i li li li li l i l l l l l i i i i i sở hữu nhà nư ớc, sở hữu nước ngoài, dòng tiền hoạt động i i i i
x ABSTRACT The thesis examines the impact of cash f low volatility o n the capital structure in i i i i i i i i i Vietnamese listed companies in the period 2008-2019. In particular, unlike previous studies on cash flow volatility, this study investigates the effect of chief executive officer/ director CEO’s financial work experience, state ownership, foreign ownership and operating cash flow on the relationship between cash flow volatility and capital structure. In which, this study constructs conditional cash flow volatility follow the method of De Veirman and Levin (2011). System generalized method of moments is applied to investigate this relationship. The results show that there exists an inverse relationship between the volatility of cash flow and the using of debt in l Vietnamese listed companies during the studied period. This negative impact is i i reduced when the effect of chief executive officer/ director (CEO)’s financial work experience, state ownership or foreign ownership moderate. In particular, cash flow i i volatility ha s a positive impact on capital structure when CEOs have financial i i i i experience, whereas volatility of cash flow has negative impact on capital structure when CEOs have not financial experience. In state-owned firms, high cash flow volatility increases the long-term debt to capital ratio, but decreases the total liabilities -to -assets ratio and the financial- debt- to capital. In case of foreign- owned firms, the effect of cash flow volatility on all three measures of financial leverage has not be found. Finally, high cash flow volatility has a decrease the using of debt at the lowest and medium level of operating cash flow while there is no statistical significace in the relationship at the highest level of operating cash flow. i i i Key words: Cash flow volatility, capital structure, CEO’s financial work experience, state ownership, foreign ownership, operating cash flow
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Cấu trúc vốn (CTV) được hiểu là việc doanh nghiệp (DN) sử dụng kết hợp giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu (Brigham and Ehrhardt, 2013). Trong đó, tài trợ bằng nợ đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động của các DN ở thị trường phát triển và các thị trường mới nổi (Mishkin, 2007). Trong suốt những thập kỷ qua, cả hai thị trường đều chứng kiến mức tăng đáng kể trong việc sử dụng nợ của các DN. Song, các thị trường mới nổi có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh và mạnh hơn (Shailer and Wang, 2015). Do đó, nghiên cứu về CTV trên các thị trường đặc biệt là thị trường mới nổi vẫn thu hút sự quan tâm của nhiều học giả. Thực tế, các nhà quản lý tài chính ở các quốc gia khác được khảo sát đều khẳng định biến động dòng tiền (BĐDT) là yếu tố quan trọng được họ cân nhắc khi quyết định CTV của DN. Cụ thể, khảo sát của Graham and Harvey (2001) với các giám đốc tài chính của các DN tại Mỹ cho thấy BĐDT hoặc/và biến động lợi nhuận là hai trong những yếu tố hàng đầu được xem xét khi họ đưa ra các quyết định CTV. Các giám đốc tài chính tại Mỹ trong khảo sát này đều trả lời rằng BĐDT là yếu tố quan trọng thứ ba được họ cân nhắc trong quá trình đưa đến các quyết định sử dụng nợ. Một cuộc khảo sát khác được Brounen và cộng sự (2006) tiến hành với 313 giám đốc tài chính ở Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Hà Lan cũng cho thấy BĐDT là yếu tố quan trọng thứ hai hoặc thứ ba ảnh hưởng đến quyết định CTV. Bancel and Mittoo (2004) mở rộng khảo sát với các nhà quản lý DN thuộc 16 nước Châu Âu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Hầu hết các nhà quản lý DN được hỏi đều thừa nhận BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng thứ tư được xem xét. Đồng quan điểm với các nhà quản lý tài chính tại Mỹ và Châu Âu, các giám đốc tài chính ở Hàn Quốc cũng xem xét BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng chỉ đứng sau sự linh hoạt về tài chính khi cân nhắc lựa chọn CTV (Lee và cộng sự, 2014). Mặc dù tồn tại nhiều lý thuyết giải thích về sự tác động của BĐDT đến CTV trong DN, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm về tác động này vẫn còn khá ít (Keefe
2 and Yaghoubi, 2016). Các nghiên cứu về sự tác động giữa BĐDT và CTV trước đây hầu hết chỉ dừng lại ở việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Đồng thời, kết quả các nghiên cứu vẫn chưa có sự đồng nhất. Ví dụ, Rajan and Zingales (1995), Kayhan and Titman (2007), Leary and Roberts (2014) không đưa yếu tố BĐDT vào trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Trong khi đó, Frank and Goyal (2009) kiểm tra lại 25 biến giải thích cho CTV từ những nghiên cứu trước và xác định được 6 yếu tố đáng tin cậy có thể giải thích được cho CTV. Tuy nhiên, BĐDT không phải là một yếu tố tác động đến việc sử dụng nợ. Một số nghiên cứu khác tìm thấy mối tương quan dương giữa BĐDT và đòn bẩy tài chính (ĐBTC) (Friend and Lang, 1988, Keefe and Yaghoubi, 2016). Trái lại, Bradley và cộng sự (1984) và Kim and Sorensen (1986) cho rằng BĐDT và việc sử dụng nợ có mối tương quan âm. Các nghiên cứu sau này đi sâu tìm hiểu BĐDT và việc sử dụng nợ hầu như cho kết quả tác động ngược chiều giữa hai yếu tố (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018). Trong các nghiên cứu trực tiếp về BĐDT và CTV, ảnh hưởng của BĐDT đến việc sử dụng nợ đã phân tích chi tiết các thước đo lường nợ và BĐDT khác nhau (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018). Một số ít các nghiên cứu trước đây về sự tác động giữa BĐDT và CTV trong điều kiện dòng tiền khác nhau (Harris and Roark, 2019), hay xem xét đặc thù sở hữu của nhà nước tại Trung Quốc (Memon và cộng sự, 2018). Các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét tác động của một điều kiện. Trong khi đó, tác động của BĐDT đến CTV chịu sự điều tiết, ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù của môi trường kinh doanh như người sở hữu, người quản lý DN, và chính bản thân dòng tiền được tạo ra bởi DN. Do đó, cần thiết việc xem xét ảnh hưởng BĐDT đối với CTV dưới sự điều tiết của các yếu tố về sở hữu, người quản lý DN và DTHĐ của DN. Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu tập chung vào xem xét tác động trực tiếp của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN ở các nước phát triển như Mỹ và các nước Châu Âu (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018) – nơi có cơ chế thị trường và quyền sở hữu phát triển ổn định hàng trăm năm (Biger và
3 cộng sự, 2007), chưa có nhiều nghiên cứu tại các nước đang phát triển và có nền kinh tế bắt nguồn từ kế hoạch hoá tập trung. Vậy liệu những kết luận lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm dựa trên những thị trường vốn phát triển có áp dụng được vào các thị trường kém phát triển hơn không? Cho đến nay, các nghiên cứu về tác động của BĐDT đến CTV ở thị trường mới nổi còn chưa nhiều (Memon và cộng sự, 2018). Đặc biệt chưa có nghiên cứu tập trung chính vào ảnh hưởng BĐDT tới CTV của DNNY tại Việt Nam – quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính mới nổi, và có nền kinh tế chuyển đổi. Dưới góc độ là một quốc gia đang phát triển, Việt Nam là một quốc gia có môi trường thể chế yếu, mức độ bảo vệ các nhà đầu tư nước ngoài còn thấp, cơ chế quản trị công ty yếu song đang từng bước cải thiện (International Finance Corporation; World Bank, 2012). Dưới góc độ một nền kinh tế chuyển đổi, Việt Nam có đặc điểm nổi bật là hầu hết các DNNY tại Việt Nam có tồn tại sở hữu của nhà nước (Nguyen, 2017). Từ những đặc điểm đặc thù này liệu có tạo ra sự khác biệt về tác động của BĐDT đến CTV dưới sự tồn tại của sở hữu của nhà nước, nước ngoài, CEO có kinh nghiệm làm việc lĩnh vực tài chính và DTHĐ của DN hay không? Với những câu hỏi đặt ra như vậy, tác giả lựa chọn nghiên cứu về “Tác động của biến i i i i động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam” để tìm câu trả lời. i i i i 1.2 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam Tính đến thời điểm nghiên cứu, có khoảng gần 1000 DNNY trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh. Mặc dù số lượng DNNY chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ so với tổng số DN trong nền kinh tế, nhưng những DNNY được xem là những DN có hệ thống quản trị tốt nhất. Do đó, các quyết định tài chính và đầu tư của những DN này được giả định theo chuẩn thế giới (Vo, 2017). Cùng với đó, cải cách kinh tế giúp thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu ở Việt Nam phát triển. Mặc dù sự phát triển của thị trường chứng khoán đem lại cho DN nhiều cơ hội huy động vốn cho hoạt động đầu tư của DN hơn, nhưng hầu hết các DN trong nước vẫn chủ yếu dựa vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hoặc tín dụng thương mại (Nguyen và cộng sự, 2014). Điều này có thể là do ba nguyên nhân. Thứ
4 nhất, thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển. Tương tự như hầu hết các thị trường mới nổi khác, vấn đề bất cân xứng thông tin, biến động mạnh và chi phí giao dịch cao hơn là trở ngại cho các DN tiếp cận nguồn vốn từ thị trường chứng khoán. Lựa chọn cơ cấu nguồn vốn của các DN Việt Nam bị ảnh hưởng khá nhiều bởi những vấn đề này (Vo, 2017). Thứ hai, thị trường trái phiếu ở Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn sơ khai, chưa có sự phát triển như thị trường cổ phiếu (Nguyen và cộng sự, 2014). Thị trường trái phiếu Chính phủ đạt 39,1%GDP cuối năm 2018 so với mức 17,7% GDP vào cuối năm 2011. Tuy nhiên, quy mô của thị trường này ở Việt Nam thấp hơn so với mặt bằng chung ở các nước trong khu vực ASEAN. Hầu hết các trái phiếu phát hành là trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu chính phủ và trái phiếu từ các tổ chức nhà nước như ngân hàng phát triển Việt Nam (World Bank, 2019). Trái phiếu DN chỉ bắt đầu tăng trưởng trong thời gian gần đây, nhưng quy mô còn khá khiêm tốn. Theo World Bank (2019), thị trường trái phiếu DN chiếm tỉ trọng 9,4% GDP tính đến 6/2019, tăng khá ít so với mức 4,1% GDP năm 2011. Trái phiếu DN chủ yếu do các ngân hàng phát hành để huy động vốn, chiếm 35% tổng lượng phát hành, tiếp đó là các DN bất động sản chiếm khoảng 21% tổng lượng phát hành và công ty chứng khoán chiếm khoảng 5%. Song các trái phiếu DN chủ yếu là phát hành riêng lẻ và chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán của quốc gia. Cuối cùng, Việt Nam có hệ thống tài chính bắt nguồn dựa vào ngân hàng (Kovsted và cộng sự, 2003). Đến nay, kinh tế Việt Nam vẫn cơ bản dựa vào hệ thống ngân hàng. Bằng chứng là tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên GDP tăng vọt từ 17% năm 1996 lên đến 130% năm 2008, vượt xa so với mức đóng góp của thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu (World Bank, 2019). Sự phát triển nhanh chóng của khu vực ngân hàng tạo ra những thách thức cản trở sự phát triển của khu vực tư nhân. Tín dụng ngân hàng từ trước đến nay chủ yếu tập trung cho khu vực nhà nước, bao gồm cả các DN nhà nước chiếm một tỷ lệ lớn trong các ngân hàng. Trong khi đó, chỉ có 29% DN ngoài quốc doanh huy động vốn đầu tư bằng cách sử dụng tín dụng ngân hàng. Trong số lượng đó, DN chỉ được đáp ứng 15% nhu cầu đầu tư của mình thông qua hình thức tín dụng ngân hàng (World Bank, 2019).
5 Thực tế tình hình BĐDT hoạt động của các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2008-2019 được thể hiện trong hình 1.2. Dữ liệu về BĐDT của các DNNY tại Việt Nam trong hình là giá trị trung bình theo năm. 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Hình 1.2: BĐDT của các DNNY Việt Nam (Nguồn: Dữ liệu từ Finn pro và tác giả tính toán BĐDT được tính theo (De Veirman and Levin, 2011, O'Connor Keefe and Tate, 2013) Dựa trên hình 1.2 có thể thấy BĐDT trung bình của các DNNY tại Việt Nam có xu hướng gia tăng trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Năm 2008, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu, mức độ BĐDT ở mức khoảng 0,18 và giảm nhẹ vào năm 2019. Sau giai đoạn đó, rủi ro dòng tiền có xu hướng tăng liên tục, và đến năm 2019 mức độ BĐDT đã lên đến mức khoảng 0,8. Sự gia tăng rủi ro dòng tiền có thể gây ra thiếu hụt nguồn vốn trong ngắn hạn (Bates và cộng sự, 2009), từ đó có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh của DN, và các quyết định tài chính trong DN. Năm 1986, Việt Nam thực hiện chính sách Đổi mới toàn diện. Từ đó đến nay, Việt Nam đang trong giai đoạn quá độ, chuyển từ nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường. Một phần của quá trình mở cửa nền kinh tế là thúc đẩy sở hữu tư nhân phát triển, thu hút vốn đầu tư nước ngoài và cổ phần hoá các DNNN để tăng hiệu quả hoạt động, tự chủ về tài chính trong các DN. Hơn ba thập kỷ đã qua,
6 các DN có sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài cũng đang dần tăng lên, cùng với đó, sở hữu của nhà nước tại các DN cũng giảm dần nhưng nhà nước vẫn đang kiểm soát một số lượng lớn các DN trong nền kinh tế (Biger và cộng sự, 2007). Bên cạnh đó, chính sách mở cửa nền kinh tế khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào Việt Nam dưới các hình thức đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp thông qua thị trường vốn (Okuda and Nhung, 2012). Qua thời gian, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài dần dần được nới lỏng. Cho đến nay, các nhà đầu tư nước ngoài có thể sở hữu lên đến 50% và thậm chí hơn theo quy định của từng ngành nghề và quyền tự quyết của DN1. Cùng với việc đóng góp vào sự tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam, sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam là một đặc điểm tạo ra sự khác biệt trong cơ cấu sở hữu vốn của các DN Việt Nam (Okuda and Nhung, 2012). Đồng thời, sự tham gia này cũng ảnh hưởng đến các hoạt động trong các DNNY tại Việt Nam. Với những đặc điểm đặc thù về sở hữu như vậy sẽ tạo ra nhiều sự khác biệt trong quản trị tài chính của DN. Dựa trên đặc thù về bối cảnh của Việt Nam như trên, ngoài việc nghiên cứu tác động của BĐDT đến CTV, luận án xem xét sự tác động này dưới các điều kiện về các mức độ dòng tiền khác nhau của DN, sự điều tiết của sở hữu của nhà nước và sở hữu nước ngoài, sự điều tiết của các CEO có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính. 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chung: Luận án được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên cơ sở những lý thuyết nền liên quan đến BĐDT và CTV và những đặc điểm liên quan đến mối quan hệ này đặc thù tại Việt Nam- một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển. 1 Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của nghị định 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán
7 Mục tiêu cụ thể: Để thực hiện được mục tiêu tổng quát đề cập ở trên, tác giả tập trung nghiên cứu các mục tiêu cụ thể như sau: Thứ nhất, nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2019. Sự tác động của BĐDT đến CTV có thể chịu sự điều tiết của kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, tính chất sở hữu đặc thù của DN Việt Nam và hiệu quả hoạt động kinh doanh của chính DN. Do đó, sau khi xác định sự tác động của BĐDT đến CTV, tác giả tiến hành nghiên cứu chi tiết hơn mối quan hệ này trong sự điều tiết của các yếu tố đặc thù liên quan như đề cập. Theo Custódio and Metzger (2013), khác với các CEO khác, CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính có khả năng truyền đạt thông tin về triển vọng của các công ty với các chủ thể tham gia thị trường tốt hơn. Đồng thời, các CEO này có khả năng thay thế giám đốc tài chính công ty (CFO) vì họ sẽ tham gia vào nhiều hơn vào các quyết định tài chính trong DN. Do đó, CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính có thể sẽ có những ảnh hưởng khác biệt đến các quyết định về CTV khi có sự BĐDT so với các CEO còn lại. Mục tiêu thứ hai, dựa trên lập luận ở trên luận án kiểm định sự tác động của BĐDT đến CTV trong điều kiện CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính. Bên cạnh đó, chủ sở hữu DN sử dụng nợ như một công cụ để hạn chế vấn đề người đại diện trong các DN cổ phần niêm yết (Brigham and Ehrhardt, 2013). Câu hỏi đặt ra liệu chủ sở hữu DN có sự tác động đến CTV khi có BĐDT? Các nghiên cứu trước đây khi xem xét về sở hữu DN thường xét đến sở hữu của người quản lý, sở hữu gia đình, sở hữu tập trung hoặc sở hữu tổ chức Le and Tannous (2016). Tuy nhiên, bên cạnh các loại hình sở hữu như các nước phát triển, ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường như Việt Nam, sở hữu của nhà nước tại các công ty niêm yết là khá phổ biến. Điều này là do các DNNN trước đây được chuyển đổi thành công ty tư nhân thông qua quá trình cổ phần hoá và niêm yết giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán. Đồng thời, với sự khuyến
8 khích của nhà nước trong quá trình mở cửa và hội nhập nền kinh tế, sở hữu nước ngoài dần dần có vai trò quan trọng bởi sự gia tăng nhanh chóng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các DNNY (Le and Tannous, 2016). Mục tiêu thứ ba, tác giả tiến hành kiểm định sự tác động của BĐDT đến CTV giữa các nhóm DN có sở hữu của nhà nước và nhóm các DN có sở hữu nước ngoài. Cuối cùng, DTHĐ của DN là một trong những chỉ tiêu phản ánh mức độ thành công về tài chính trong hoạt động của các DN2. Do đó, nghiên cứu xem xét sự tác động của BĐDT đến CTV giữa các nhóm DN có hiệu quả hoạt động khác nhau dựa trên chỉ tiêu DTHĐ của DN để phân loại. Khi có kết quả về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV, luận án đưa ra một số gợi ý cho các nhà quản trị DN tại Việt Nam nhằm hạn chế những tác động tiêu cực và phát huy những tác động tích cực của BĐDT trong khi ra quyết định sử dụng vốn cho hoạt động kinh doanh của DN. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để giải quyết được những nội dung đề cập trong phần mục tiêu nghiên cứu ở trên, tác giả tiến hành trả lời lần lượt các câu hỏi nghiên cứu sau: 1/ BĐDT có tác động đến CTV của các DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2019 hay không? Nếu có, chiều hướng tác động như thế nào? 2/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng từ kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO. 3/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào khi có sự ảnh hưởng của sở hữu của nhà nước, nước ngoài? 4/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như thế nào trong các điều kiện DTHĐ của DN? 2 https://www.investopedia.com/terms/o/operatingcashflow.asp