Luận văn: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN - XÂY DỰNG MÔ HÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:133

Thêm vào BST

Báo xấu

227
lượt xem 89
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 và đã có những bƣớc phát triển đáng kể qua hơn mƣời năm. Tuy nhiên, vẫn chƣa có một nghiên cứu quy mô nào về tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, từ đó cho nhà đầu tƣ một nhận định đúng về rủi ro trên thị trƣờng. Trong giới học thuật tài chính đã và đang có những tranh luận về các mô hình: Mô hình Định giá tài sản vốn-Sharpe và Lintner(1963), Mô hình ba nhân tố-Fama và French(1993), Mô hình bốn...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN - XÂY DỰNG MÔ HÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO T ẠO TRUỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011” TÊN CÔNG TRÌNH: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN - XÂY DỰNG MÔ HÌNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
Trang i TÓM TẮT ĐỀ TÀI o Lý do chọn đề tài Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000 và đã có những bƣớc phát triển đáng kể qua hơn mƣời năm. Tuy nhiên, vẫn chƣa có một nghiên cứu quy mô nào về tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, từ đó cho nhà đầu tƣ một nhận định đúng về rủi ro trên thị trƣờng. Trong giới học thuật tài chính đã và đang có những tranh luận về các mô hình: M ô hình Định giá tài sản vốn-Sharpe và Lintner(1963), Mô hình ba nhân tố-Fama và French(1993), Mô hình bốn nhân tố-Carhart(1997) và Mô hình ba nhân tố-Lu Zhang và Long Chen(2010); và đã đƣợc kiểm định trên các thị trƣờng thế giới. Chính vì điều đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định những mô hình này và đƣa ra những giải pháp để lƣợng hóa đúng rủi ro trên TTCK Việt Nam. o Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau: Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố thị trƣờng? nhân tố quy mô công ty? nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị tr ƣờng? nhân tố xu hƣớng (đà tăng trƣởng)? nhân tố đầu tƣ? Và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố ROA? o Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài đƣợc thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm 95 công ty niêm yết tại HoSE từ tháng 1-2008 đến tháng 12-2010; dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính 6 tháng và báo cáo năm, hầu hết đã qua soát xét và kiểm toán. Bài nghiên cứu sử dụng các phƣơng pháp phân tích dữ liệu: phân tích tƣơng quan, phân tích hồi quy tuyến tính theo OLS…kết hợp với các kiến thức về thống kê, kinh tế lƣợng,... để đƣa ra kết quả. o Nội dung nghiên cứu Kết quả kiểm định cho thấy các nhân tố thị trƣờng, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng, xu hƣớng, đầu tƣ và nhân tố ROA có ảnh hƣởng thực sự lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Trong các mô hình thì mô hình Carhart cho hệ số xác định hiệu chỉnh trung bình lớn nhất và bằng 0.78. Mô hình Carhart cũng khắc phục
Trang ii đƣợc những vi phạm giả thiết OLS của mô hình Fama-French, do đó đây là mô hình phù hợp nhất giúp lƣợng hóa rủi ro trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và có thể ứng dụng để ra quyết định đầu tƣ. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng cho thấy trên thị trƣờng Việt Nam, chuỗi giá trị SMB có trung bình âm nhƣng không nhất quán, chuỗi giá trị HML, RINV và RROA có trung bình dƣơng và thị trƣờng Việt Nam tồn tại xu hƣớng ngƣợc-chuỗi WML có trung bình âm. o Đóng góp của đề tài Đề tài tiến hành kiểm định đồng thời nhiều mô hình trên cùng mẫu quan sát trong cùng khoảng thời gian, do đó tạo đƣợc cơ sở để so sánh và đƣa ra mô hình phù hợp nhất lƣợng hóa rủi ro trên TTCK Việt Nam. Kết quả đề tài cho biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tƣ lƣợng hóa rủi ro và đƣa ra quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. o Hƣớng phát triển của đề tài Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có những đặc thù riêng khác với TTCK các nƣớc, do đó đề tài có thể đƣợc phát triển theo hƣớng đƣa thêm vào mô hình những nhân tố đặc thù của TTCK Việt Nam theo nhận định của nhà đầu tƣ, và khi đó mỗi nhà đầu tƣ có thể xây dựng cho mình một mô hình để lƣợng hóa rủi ro , mô hình trở thành mô hình của mỗi ngƣời. Thị trƣờng Việt Nam còn chịu tác động nhiều của Chính phủ. Một đặc thù nữa là yếu tố sở hữu nhà nƣớc trong các công ty cổ phần và chất lƣợng thành viên Hội đồng quản trị các công ty niêm yết. Do đó mô hình trên TTCK Việt Nam có thể đƣợc điều chỉnh thêm các nhân tố: sự ổn định pháp lý, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc, tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài do thành viên HĐQT làm đại diện, tỷ lệ thành viên HĐQT có trình độ chuyên môn từ Đại học trở lên, tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT… Trên đây là một số hƣớng phát triển cho đề tài nghiên cứu, sẽ đƣợc thực hiện trong những nghiên cứu xa hơn. Đề tài này chỉ dừng lại ở việc thực hiện kiểm định các mô hình CAPM, mô hình Fama -French, mô hình Carhart và mô hình Lu Zhang trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và đƣa ra kiến nghị đầu tƣ.
Trang iii MỤC LỤC CHI TIẾT  CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG…………………………………………………...vii DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG …………………………………………...viii DANH SÁCH CÁC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ………………………………………………x LỜI MỞ ĐẦU………………………………………………….................................xi CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT MỘT SỐ MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN Lý thuyết danh mục Markowitz………………………………………………1 1.1. 1.1.1. Tổng quan lý thuyết danh mục……………………………………………….1 1.1.2. Rủi ro…………………………………………………………………………2 Tổng quan về rủi ro…………………………………………………....2 1.1.2.1. Đo lƣờng rủi ro chứng khoán………………………………………….3 1.1.2.2. 1.1.3. Tỷ suất sinh lợi…………………………………………………......................3 1.1.4. Xây dựng danh mục…………………………………………………………..4 1.1.5. Đƣờng biên hiệu quả Markowitz……………………………………………..5 1.1.6. Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đƣờng hữu dụng………………...6 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM…………………………………………7 1.2. 1.2.1. Đƣờng thị trƣờng vốn CML…………………………………………………..7 1.2.2. Mô hình CAPM và các giả định……………………………………………...8 1.2.3. Đƣờng thị trƣờng chứng khoán SML………………………………………...8 1.2.4. Mở rộng mô hình CAPM……………………………………………………..9 CAPM trong trƣờng hợp LS đi vay và cho vay khác nhau…………...9 1.2.4.1. CAPM trong trƣờng hợp có chi phí giao dịch……………………….10 1.2.4.2. CAPM trong trƣờng hợp có thuế…………………………………….10 1.2.4.3. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French (FF3FM -1993) ……………………11 1.3. 1.3.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số…………………………...11 1.3.2. Kết quả mô hình trên mẫu của Fama – French……………………………...13
Trang iv Mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ……………………………………...14 1.4. 1.4.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số…………………………...14 1.4.2. Kết quả mô hình trên mẫu của Carhart……………………………………...15 Mô hình 3 nhân tố của Lu Zhang (2009) …………………………………...16 1.5. 1.5.1. Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số…………………………...16 1.5.2. Kết quả mô hình trên mẫu của Lu Zhang…………………………………...18 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1…………………………………………………………..19 CHƢƠNG 2: ỨNG DỤNG MỘT SỐ MÔ HÌNH VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam………………………………………….20 2.1. 2.1.1. Tổng quan về thị trƣờng……………………………………………………..20 2.1.2. Thực tế sử dụng các mô hình tại Việt Nam…………………………………20 Phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu……………………………………...21 2.2. 2.2.1. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu………………………………………………21 2.2.2. Phƣơng pháp xử lý dữ liệu…………………………………………………..21 Kiểm định giả thiết thống kê về quy luật phân phối xác suất của TSSL chứng 2.3. khoán………………………………………………………………………………..24 Kiểm định mô hình CAPM………………………………………………….28 2.4. 2.4.1. Mô hình hồi quy……………………………………………………………..28 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu…………………………………28 2.4.1.1. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy…………………………………………..29 2.4.1.2. 2.4.2. Kiểm định các giả thiết thống kê……………………………………………30 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy………………………..30 2.4.2.1. Kiểm định phần dƣ……………………………………………………31 2.4.2.2. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy……………………………...33 2.4.3. Ƣớc lƣợng TSSL kỳ vọng bằng mô hình 3 nhân tố Fama-French (FF3FM) 2.5. ………………………………………………………………………………34 2.5.1. Mô hình hồi quy…………………………………………………………….34 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu………………………………..35 2.5.1.1.
Trang v Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy…………………………………………36 2.5.1.2. 2.5.2. Kiểm định các giả thiết thống kê……………………………………………38 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy………………………38 2.5.2.1. Kiểm định phần dƣ………………………………………………......39 2.5.2.2. Kiểm định đa cộng tuyến…………………………………………….42 2.5.2.3. 2.5.3. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy…………………………………….43 2.5.4. So sánh kết quả của mô hình FF3FM và CAPM……………………………44 2.5.5. Phân tích ý nghĩa của việc thêm 2 nhân tố vào mô hình…………………....45 Ƣớc lƣợng TSSL kỳ vọng bằng mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) ………..47 2.6. 2.6.1. Mô hình hồi quy……………………………………………………………..48 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu………………………………..49 2.6.1.1. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy………………………………………….50 2.6.1.2. 2.6.2. Kiểm định các giả thiết thống kê…………………………………………....52 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy……………………....52 2.6.2.1. Kiểm định phần dƣ…………………………………………………..55 2.6.2.2. 2.6.3. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy…………………………………….57 2.6.4. So sánh kết quả của mô hình Carhart và FF3FM…………………………...58 Ƣớc lƣợng TSSL kỳ vọng bằng mô hình 3 nhân tố Lu Zhang (2010) …….59 2.7. 2.7.1. Mô hình hồi quy…………………………………………………………….59 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu………………………………..60 2.7.1.1. Ƣớc lƣợng mô hình hồi quy………………………………………….61 2.7.1.2. 2.7.2. Kiểm định các giả thiết đối với hệ số hồi quy………………………………61 2.7.3. Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy…………………………………….65 2.7.4. So sánh kết quả của mô hình Lu Zhang và mô hình Carhart……………….66 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2…………………………………………………………..67 CHƢƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM Nhận xét về kết quả của các mô hình đã đƣa ra trên TTCK Việt Nam……..68 3.1. 3.1.1. Kết quả mô hình ba nhân tố Fama-French…………………………………..68
Trang vi 3.1.2. Kết quả mô hình bốn nhân tố Carhart……………………………………….70 3.1.3. Kết quả mô hình ba nhân tố Lu Zhang……………………………………...71 Hạn chế và kiến nghị cho quá trình xây dựng mô hình……………………..71 3.2. 3.2.1. Hạn chế……………………………………………………………………...71 Hạn chế khách quan……………………………………………………..71 3.2.1.1. Hạn chế chủ quan………………………………………………………..72 3.2.1.2. 3.2.2. Kiến nghị cho quá trình xây dựng mô hình…………………………………72 Các yếu tố đặc thù của TTCK Việt Nam……………………………………73 3.3. Kiến nghị đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam…………………...74 3.4. KẾT LUẬN CHƢƠNG 3…………………………………………………………..76 PHẦN KẾT LUẬN…………………………………………………………………77 PHỤ LỤC 1: Các kết quả kiểm định mô hình CAPM…………………………......xiv PHỤ LỤC 2: Các kết quả kiểm định mô hình Fama-French……………………..xxi PHỤ LỤC 3: Các kết quả kiểm định mô hình bốn nhân tố Carhart……………..xxxv PHỤ LỤC 4: Các kết quả kiểm định mô hình ba nhân tố Lu Zhang……………..xlvi PHỤ LỤC 5: Bảng câu hỏi khảo sát………………………………………………....li DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO…………………………………………...liv
Trang vii CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG BCTC : Báo cáo tài chính : Giá trị sổ sách vốn cổ phần thƣờng BE : Mô hình định giá tài sản vốn CAPM : Đƣờng thị trƣờng vốn CML : Mô hình ba nhân tố Fama-French FF3FM : Giá trị thị trƣờng ME NĐT : Nhà đầu tƣ : Ngân hàng Nhà nƣớc NHNN : Đƣờng thị trƣờng chứng khoán SML : Sở giao dịch chứng khoán SGDCK : Tài sản TS : Tỷ suất sinh lợi TSSL : Thị trƣờng chứng khoán TTCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán TTGDCK : Ủy ban chứng khoán UBCK
Trang viii DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê ………………………………………..25 Bảng 2.2: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố thị trƣờng………………...29 Bảng 2.3: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số α mô hình CAPM……...31 Bảng 2.4: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số β mô hình CAPM……... 31 Bảng 2.5: Bảng giá trị thống kê Durbin-Watson trên phần dƣ mô hình CAPM…...31 Bảng 2.6: Bảng kết quả kiểm định Breusch-Godfrey trên phần dƣ mô hình CAPM32 Bảng 2.7: Bảng kết quả kiểm định phƣơng sai đồng nhất mô hình CAPM…… ….32 Bảng 2.8: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình CAPM……………………………..33 Bảng 2.9: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê mô hình FF3FM……………………...34 Bảng 2.10: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các nhân tố……………………………34 Bảng 2.11: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi SMB……………………... .35 Bảng 2.12: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi HML……………………....35 Bảng 2.13: Bảng tóm tắt các hệ số mô hình FF3FM…………………………….....36 Bảng 2.14: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình FF3FM....38 Bảng 2.15: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong danh mục S/L………….39 Bảng 2.16: Bảng giá trị thống kê Durbin-Watson trên phần dƣ mô hình FF3FM...40 Bảng 2.17: Bảng kết quả kiểm định Breusch-Godfrey trên phần dƣ mô hình FF3FM ………………………………………………………………………………………40 Bảng 2.18: Bảng kết quả kiểm định phƣơng sai đồng nhất mô hình FF3FM……..41 Bảng 2.19: Kết quả hồi quy nhân tố quy mô theo nhân tố thị trƣờng…………….42 Bảng 2.20: Kết quả hồi quy nhân tố giá trị theo nhân tố thị trƣờng………………42 Bảng 2.21: Kết quả hồi quy nhân tố giá trị theo nhân tố quy mô…………………43 Bảng 2.22: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình FF3FM…………………………...43 Bảng 2.23: So sánh hệ số β của mô hình CAPM và FF3FM……………………….44 Bảng 2.24: So sánh hệ số xác định mô hình CAPM và FF3FM…………………...44 Bảng 2.25: Kết quả hồi quy theo nhân tố thị trƣờng và quy mô…………………..45
Trang ix Bảng 2.26: Kết quả hồi quy theo nhân tố thị trƣờng và giá trị…………………….46 Bảng 2.27: Kết quả hồi quy theo nhân tố quy mô và giá trị………………...……..46 Bảng 2.28: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê mô hình Carhart……………………48 Bảng 2.29: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các nhân tố……………………………49 Bảng 2.30: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi WML……………………...50 Bảng 2.31: Bảng tóm tắt các hệ số mô hình Carhart……………………………….51 Bảng 2.32: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Carhart....53 Bảng 2.33: Bảng giá trị thống kê Durbin-Watson trên phần dƣ mô hình Carhart...55 Bảng 2.34: Bảng kết quả kiểm định Breusch-Godfrey trên phần dƣ mô hình Carhart ……………………………………………………………………………………...56 Bảng 2.35: Bảng kết quả kiểm định phƣơng sai đồng nhất mô hình Carhart…….57 Bảng 2.36: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình Carhart…………………………..57 Bảng 2.37: So sánh hệ số xác định các mô hình CAPM, FF3FM và Carhart……..58 Bảng 2.38: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê mô hình Lu Zhang………………….59 Bảng 2.39: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các nhân tố……………………………60 Bảng 2.40: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi RINV……………………...60 Bảng 2.41: Bảng kiểm định Unit Root Test trên chuỗi RROA……………………..61 Bảng 2.42:Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Lu Zhang………………………………………………………………………………...61 Bảng 2.43: Bảng giá trị hệ số xác định mô hình Lu Zhang………………………...65 Bảng 2.44: So sánh hệ số xác định hiệu chỉnh mô hình Carhart và Lu Zhang…..........66 Bảng 3.1: Bảng giá trị hệ số xác định hiệu chỉnh trong kiểm định mô hình FF3FM trên thị trƣờng Việt Nam…………………………………………………………....69 Bảng 3.2: Bảng tổng hợp kết quả kiểm định mô hình CAPM và FF3FM trên các thị trƣờng thế giới…………………………………………………………69 Bảng 3.3: Bảng giá trị hệ số xác định hiệu chỉnh trong kiểm định mô hình Carhart trên thị trƣờng Việt Nam…………………………………………………………...70
Trang x DANH SÁCH CÁC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ Hình 1.1: Đƣờng biên hiệu quả……………………………………………………...1 Hình 1.2. : Đa dạng hoá loại trừ rủi ro không hệ thống……………………………...2 Hình 1.3: Vùng quả trứng vỡ Markowitz…………………………………………....5 Hình 1.4: Kết hợp đƣờng biên hiệu quả và đƣờng hữu dụng………………………..6 Hình 1.5: Đƣờng thị trƣờng vốn……………………………………………………..8 Hình 1.6: Đƣờng thị trƣờng chứng khoán với thƣớc đo rủi ro là beta.…………......9 Hình 1.7: Đƣờng CML trong trƣờng hợp LS đi vay và cho vay khác nhau……....10 Hình 1.8: Đƣờng SML trong trƣờng hợp có chi phí giao dịch……………………..10
Trang xi LỜI MỞ ĐẦU  Đặt vấn đề Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000. Qua hơn mƣời năm, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã có những bƣớc phát triển đáng kể. Từ con số hai mã chứng khoán niêm yết ban đầu vào ngày 28/07/2000, cho đến nay tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đã có 281 loại cổ phiếu, 5 loại chứng chỉ quỹ và 49 loại trái phiếu, tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có 430 loại cổ phiếu và 511 loại trái phiếu. Tuy nhiên, vẫn chƣa có một nghiên cứu quy mô nào về mối quan hệ giữa các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, từ đó cho nhà đầu tƣ một nhận định đúng về rủi ro tƣơng ứng với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Cho đến thời điểm hiện tại, trong giới học thuật tài chính đã và đang có những tranh luận về các mô hình: Mô hình Định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe và Lintner(1963), Mô hình ba nhân tố của Fama và French(1993), Mô hình bốn nhân tố của Carhart(1997) và Mô hình ba nhân tố của Lu Zhang và Long Chen(2010). Các mô hình này đã đƣợc kiểm định ở các thị trƣờng chứng khoán trên thế giới. Chúng ta có thể nhắc đến các kiểm định mô hình ba nhân tố trên thị trƣờng Mỹ, Nhật Bản, Úc, NewZealand của Nima Billou(2004), Andreas Charitou và Eleni Constantinidis(2004), Gaunt(2004), hay Nartea và Djajadikerta(2005), hoặc kiểm định trên những thị trƣờng đang phát triển nhƣ Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, Đài Loan. Chính vì điều đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định những mô hình này trên thị trƣờng Việt Nam và đƣa ra những giải pháp, điều chỉnh để lƣợng hóa đúng rủi ro trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tầm quan trọng, ý nghĩa của đề tài Đề tài nghiên cứu các mô hình Định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe và Lintner (1963), mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) và mô hình ba nhân tố của Lu Zhang(2010). Kết quả đề tài cho
Trang xii biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tƣ lƣợng hóa rủi ro và đƣa ra quyết định đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. Mục đích nghiên cứu Bài nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:  Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố thị trƣờng?  TSSL của các chứng khoán quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố quy mô công ty?  TSSL của các chứng khoán quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng?  TSSL của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố xu hƣớng?  TSSL của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố đầu tƣ?  TSSL của các chứng khoán có quan hệ nhƣ thế nào với nhân tố ROA? Phạm vi nghiên cứu Đề tài đƣợc thực hiện trên mẫu gồm 95 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE) trong giai đoan từ tháng 1-2008 đến tháng 12-2010. Các dữ liệu đƣợc lấy từ báo cáo tài chính 6 tháng và báo cáo tài chính năm của các công ty, hầu hết đã qua soát xét và kiểm toán. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng các phƣơng pháp phân tích dữ liệu: phân tích tƣơng quan, phân tích hồi quy tuyến tính theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất… kết hợp với các kiến thức về thống kê, kinh tế lƣợng,…để đƣa ra kết quả. Giới hạn của đề tài nghiên cứu Hạn chế khách quan: Do hạn chế khách quan là thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động chỉ 10 năm (quá non trẻ so với các thị trƣờng khác trên thế giới nhƣ Mỹ, Nhật…), đồng thời tính công bố thông tin trên thị trƣờng Việt Nam còn thấp nên bài nghiên cứu chỉ đƣợc thực hiện trong chuỗi thời gian 3 năm. Thời gian thống kê ngắn nên kết quả đạt đƣợc có thể chƣa thực sự đáng tin cậy.
Trang xiii Hạn chế chủ quan: Do thiếu công cụ tính toán và thiếu phần mềm tích hợp dữ liệu và thị trƣờng Việt Nam thiếu một bộ cơ sở dữ liệu chung cho toàn thị trƣờng (so sánh với thị trƣờng Mỹ: thị trƣờng Mỹ có hệ thống dữ liệu CRSP) nên đa số dữ liệu trong bài nghiên cứu đều đƣợc xử lý thủ công, do đó không tránh khỏi những sai sót. Tóm tắt nội dung đề tài Đề tài nghiên cứu một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Qua kiểm định các mô hình, kết quả cho thấy các nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng, nhân tố xu hƣớng, nhân tố đầu tƣ và nhân tố ROA có ảnh hƣởng thực sự lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Các mô hình là hiệu quả và có thể ứng dụng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết cấu của đề tài Đề tài gồm có 3 chƣơng:  Chƣơng 1: Lý thuyết một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán  Chƣơng 2: Ứng dụng một số mô hình vào thị trƣờng chứng khoán Việt Nam  Chƣơng 3: Kết luận và kiến nghị cho mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trƣờng Việt Nam
Trang 1 CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT MỘT SỐ MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN  Lý thuyết danh mục Markowitz: 1.1. 1.1.1. Tổng quan lý thuyết danh mục: Markowitz đã phát triển các nguyên lý cơ bản về xây dựng danh mục, làm nền tảng cho thảo luận của các nhà kinh tế về mối quan hệ giữa rủi ro và t ỷ suất sinh lợi (TSSL), Markowitz đã chỉ ra rằng phương sai của t ỷ suất sinh lợi là một thước đo của rủi ro danh mục với một số giả định. Markowitz xem xét hai quan điểm: quan điểm thứ nhất là nhà đầu tư luôn tìm cách tối đa hoá TSSL k ỳ vọng chiết khấu và quan điểm thứ hai là nhà đầu tư thích TSSL và không thích rủi ro (độ lệch chuẩn). Markowitz đã chứng minh được hai điều này sai, vì trên thực tế TSSL luôn đi kèm với rủi ro và đa dạng hoá có thể làm giảm rủi ro danh mục bằng cách giảm phương sai danh mục do các chứng khoán trong danh mục có tương quan với nhau (Harry Markowitz (Mar, 1952), “Portfolio Selection”, The Journal of Finance (Vol.7-No.1), trang 77-91). Với một tập hợp chứng khoán cho trước (t ỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn mỗi chứng khoán không đổi), nhà đầu tư có thể lựa chọn các kết hợp chứng khoán để cho ra các tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn danh mục tương ứng. Hình 1.1: Đƣờng biên hiệu quả
Trang 2 Các kết hợp giữa các chứng khoán là bất tận và tạo nên vùng quả trứng vỡ là các kết hợp độ lệch chuẩn và suất lợi nhuận k ỳ vọng có thể đạt được. Nhà đầu tư lúc nào cũng chỉ mong muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn nên họ chỉ đầu tư vào những danh mục nằm trên đường đậm, là các danh mục hiệu quả, có độ lệch chuẩn thấp nhất đối với TSSL cho trước và có TSSL cao nhất đối với độ lệch chuẩn cho trước. 1.1.2. Rủi ro: Tổng quan về rủi ro: 1.1.2.1. Để đạt được mục tiêu tối đa hoá giá trị cổ phần thì giám đốc tài chính phải quan tâm và đánh giá cổ phần trên hai khía cạnh, đó là rủi ro và t ỷ suất sinh lợi. Về rủi ro, có nhiều quan điểm và cách tiếp cận khác nhau. Cách tiếp cận phổ biến nhất là “xem rủi ro như là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài chính”(Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê, tr 67). Theo cách tiếp cận này thì chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn hơn thì có rủi ro lớn. Khi ta nói “khả năng xuất hiện khoản lỗ”, tức là ta đã hàm ý khoản lỗ của 2 chứng khoán có độ lớn là như nhau và ta so sánh xác suất của khoản lỗ này. Ta cũng có thể so sánh rủi ro hai chứng khoán bằng cách so sánh khoản lỗ trung bình k ỳ vọng, trên cơ sở xác suất và độ lớn của các khoản lỗ có khả năng xuất hiện. Khi danh mục của nhà đầu tư có nhiều loại chứng khoán, có thể đa dạng hoá để làm giảm rủi ro của danh mục. Nhà đầu tư có thể loại trừ được hoàn toàn rủi ro không hệ thống, nhưng có một số rủi ro không thể loại trừ được. Hình vẽ 2 cho thấ y khi số chứng khoán tăng lên, rủi ro còn lại của danh mục là rủi ro thị trường - rủi ro hệ thống. Hình 1.2. : Đa dạng hoá loại trừ rủi ro không hệ thống Nguồn: www.executivefinancialplanning.com
Trang 5 Ϭp2 = x12. Ϭ12 + x22. Ϭ22 +….+ xn2. Ϭn2 + x1.x2.cov (r1,r2) + x1.x3.cov (r1,r3) + …+ x1.xn.cov (r1,rn) + x2.x1.cov (r2,r1) + x2.x3.cov (r2,r3) + …+ x2.xn.cov (r2,rn)+ ….+ xn.x1.cov (rn,r1) + xn.x2.cov (rn,r2)… Phương sai t ỷ lệ xấp xỉ với độ dài thời gian mà một chứng khoán hay một danh mục đầu tư được nắm giữ, nên độ lệch chuẩn t ỷ lệ với căn bậc hai của khoảng thời gian. Điều này có nghĩa là thời gian càng dài thì rủi ro càng cao. 1.1.5. Đƣờng biên hiệu quả Markowitz: Markowitz đã chứng minh được rằng đa dạng hoá có thể làm giảm rủi ro danh mục. Với danh mục gồm hai chứng khoán, các tỷ trọng kết hợp khác nhau cho ra những kết hợp của TSSL và độ lệch chuẩn mà Markowitz gọi là vùng quả trứng vỡ. Bất k ỳ kết hợp nào cũng cho ra kết quả nằm trong vùng này. Đường biên trên của vùng quả trứng vỡ chính là đường biên hiệu quả, bao gồm các kết hợp tạo thành những danh mục hiệu quả, tức là những danh mục có TSSL cao nhất ứng với một độ lệch chuẩn cho trước, hoặc danh mục có độ lệch chuẩn thấp nhất ứng với một TSSL cho trước (với giả định các nhà đầu tư đều muốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn). Hình 1.3: Vùng quả trứng vỡ Markowitz Mỗi dấu gạch chéo tượng trưng cho TSSL và độ lệch chuẩn của một danh mục. Với giả định là nhà đầu tư lúc nào cũng mu ốn tăng TSSL và giảm độ lệch chuẩn thì họ chỉ đầu tư vào những danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Do đó nhà đầu tư có thể thiết lập đường biên hiệu quả để lựa chọn danh mục đầu tư hơn là đầu tư vào các chứng khoán riêng rẻ. Việc lựa chọn danh mục đầu tư sẽ tu ỳ thuộc vào đường biên hiệu quả và mức độ ưa thích rủi ro của nhà đầu tư, tức đường hữu dụng.
Trang 6 1.1.6. Kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đƣờng hữu dụng: Đường hữu dụng cho thấ y thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro. Đường hữu dụng được thiết lập theo phương trình: U = E (Ri) – 0.5*A*Ϭ2 Trong đó: U: mức hữu dụng; A: hệ số ngại rủi ro Ri: TSSL chứng khoán và Ϭ2 là phương sai TSSL chứng khoán Ứng với mỗi nhà đầu tư (một giá trị hệ số ngại rủi ro) ta có một tập hợp các đường hữu dụng song song với nhau. Đường hữu dụng càng cao cho thấ y mức hữu dụng càng lớn. Hình 1.4: Kết hợp đƣờng biên hiệu quả và đƣờng hữu dụng Với trục tung là t ỷ suất sinh lợi và trục hoành là độ lệch chuẩn thì, nếu nhà đầu tư là NĐT ghét rủi ro thì đường hữu dụng sẽ dốc đứng (muốn TSSL nhiều hơn nhưng độ lệch chuẩn ít hơn). Đó là trường hợp NĐT với tập hợp đường hữu dụng U1, U2, U3 như hình vẽ. Còn nếu nhà đầu tư là ưa thích rủi ro thì đường hữu dụng sẽ có dạng xuôi hơn, ít dốc hơn (nhà đầu tư chấp nhận hy sinh độ lệch chuẩn lớn hơn để nhận được TSSL tương ứng ít hơn - tập hợp U’1, U’2, U’3). Nhà đầu tư sẽ kết hợp danh mục hiệu quả Markowitz và đường hữu dụng để lựa chọn danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư tối ưu sẽ là danh mục nằm trên đường biên hiệu quả và tiếp xúc với đường hữu dụng cao nhất có thể.