Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Hiệu quả đầu tư cổ phiếu thường trong mối quan hệ giữa P/E và tỷ suất lợi nhuận

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:89

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài này được tác giả thực hiện phương pháp nghiên cứu tương tự với Basu với mong muốn xác định mối quan hệ giữa Hiệu quả đầu tư và chỉ số P/E của chứng khoán tại thị trường 2 sàn chứng khoán tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ Quý 1 năm 2007 đến hết Quý 1 năm 2014 bằng phương pháp thực nghiệm.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Hiệu quả đầu tư cổ phiếu thường trong mối quan hệ giữa P/E và tỷ suất lợi nhuận

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------  -------- TRẦN CAO KHÔI NGUYÊN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU THƯỜNG TRONG MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------  -------- TRẦN CAO KHÔI NGUYÊN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU THƯỜNG TRONG MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS TS. Trần Ngọc Thơ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của bản thân với sự hỗ trợ của Giáo viên hướng dẫn. Các thông tin, số liệu, dữ liệu được sử dụng trong bài được trích dẫn rõ ràng, đầy đủ về nguồn gốc. Các kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Người thực hiện Trần Cao Khôi Nguyên
MỤC LỤC Lời cam đoan Mục lục Danh mục Bảng và Hình PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................................... 1 I. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: ................. 2 1.1. Tổng kết sơ bộ Giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH): ............................ 2 1.1.1. Các lý thuyết nền tảng của Giả thuyết Thị trường hiệu quả: ...................... 4 1.1.1.1. Mô hình Trò chơi công bằng (mô hình Lợi suất kỳ vọng): ........................ 4 1.1.1.2. Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh: .............................................. 5 1.1.1.3. Lý thuyết bước ngẫu nhiên: ...................................................................... 6 1.1.2. Ba dạng thị trường hiệu quả: ..................................................................... 7 1.3. Nghiên cứu của Basu (1977): .................................................................. 10 II. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ............................................................... 11 2.1. Nguồn dữ liệu: ........................................................................................ 11 2.2. Xử lý dữ liệu:.......................................................................................... 12 2.2.1. Công cụ: Eview, M/O Excel và Matlab. .................................................. 12 2.2.2. Các bước xử lý dữ liệu:........................................................................... 12 2.3. Phương pháp phân tích: .......................................................................... 13 III. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:.................................. 16 3.1. Thống kê mô tả dữ liệu các danh mục sắp xếp theo P/E: ......................... 16 3.2. Kết quả thực nghiệm: .............................................................................. 16 3.2.1. Thống kê cơ bản các danh mục sắp xếp theo P/E: ................................... 17 3.2.2. Kiểm định chuỗi dữ liệu: ........................................................................ 18
3.2.3. Ước lượng mô hình hồi quy: ................................................................... 19 3.2.3.1. Ước lượng mô hình hồi quy: ................................................................... 19 3.2.3.2. Kiểm định các giả thiết thống kê: ............................................................ 22 3.2.4. Tổng hợp kết quả .................................................................................... 25 IV. KẾT LUẬN:.................................................................................................. 29 V. KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP: ..................................................................... 30
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH DANH MỤC BẢNG: Bảng 1:Thống kê một số nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 8 Bảng 2: Thống kê dữ liệu P/E theo Danh mục ....................................................... 16 Bảng 3:Thống kê dữ liệu Tỷ suất lợi nhuận theo Danh mục P/E ............................ 17 Bảng 4: Kết quả kiểm định ADF đối với chuỗi dữ liệu [rm-rf] ............................... 18 Bảng 5: Chi tiết kết quả ước lượng β các danh mục ............................................... 19 Bảng 6: Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy.................................................... 23 Bảng 7: Kiểm định ý nghĩa thống kê của hệ số β ................................................... 23 Bảng 8: Kiểm định phân phối chuẩn ..................................................................... 24 Bảng 9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi..................................................... 24 Bảng 10: Tổng hợp kết quả hồi quy và đo lường hiệu quả đầu tư ........................... 25 DANH MỤC HÌNH: Hình 1: Ba dạng Thị trường hiệu quả ....................................................................... 8 Hình 2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết từ 2001Q1 ............................................. 12 Hình 3: Kiểm định Durbin - Watson ...................................................................... 25 Hình 4: Hệ số beta độ lệch chuẩn các danh mục .................................................... 27 Hình 5: Hiệu quả đầu tư qua 3 phương pháp đo lường ........................................... 27
Trang 1 PHẦN MỞ ĐẦU Từ năm 1960, Eugene Fama và một vài cộng sự bắt đầu chứng minh rằng giá cổ phiếu là rất khó đoán trong ngắn hạn và các thông tin mới thường tác động rất nhanh vào thị trường. Đến 1969, giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên chính thức được biết đến trong nghiên cứu của Fama [8]. Theo đó, trong một thị trường hiệu quả, giá của các cổ phiếu phản ánh toàn diện các thông tin có trên thị trường một cách nhanh chóng và trung thực. Đến nghiên cứu năm 1970, 1991 của Fama, EMH được đề cập lại một lần nữa cùng với nhiều điều kiện ngặt nghèo kèm theo đó, như: người đầu tư phải có hành động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ, thông tin được lưu thông một cách hoàn hảo... các điều kiện này trong thực tế rất khó xảy ra. Vì vậy, khái niệm EMH không làm hài lòng tất cả các nhà nghiên cứu. Một số nhà nghiên cứu khác tin rằng tỷ lệ P/E lại thể hiện hiệu quả hoạt động đầu tư trong tương lai của chứng khoán và một số nghiên cứu đã được thực hiện để được kiểm tra tính hiệu quả của thị trường. Trong bài này được tác giả thực hiện phương pháp nghiên cứu tương tự với Basu [16] với mong muốn xác định mối quan hệ giữa Hiệu quả đầu tư và chỉ số P/E của chứng khoán tại thị trường 2 sàn chứng khoán tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ Quý 1 năm 2007 đến hết Quý 1 năm 2014 bằng phương pháp thực nghiệm. Bài nghiên cứu gồm phần: Phần mở đầu Phần 1: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Phần 2: Phương pháp nghiên cứu Phần 3: Nội dung và kết quả nghiên cứu Phần 4: Kết luận Và: Phần 5: Kiến nghị và giải pháp
Trang 2 I. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 1.1. Tổng kết sơ bộ Giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH): Giả thuyết Thị trường hiệu quả đã được manh nha xuất hiện trong Luận án Tiến sĩ của nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier năm 1900 [10] về “Lý thuyết đầu cơ tài chính”. Bằng công trình này, Bachelier trở thành người đầu tiên kết luận đầy đủ về đặc tính ngẫu nhiên của chứng khoán và đặt nền móng cho sự ra đời của hai lĩnh vực liên quan chặt chẽ là Ngành tài chính kế toán và Mô hình chuyển động Brown 1 trong Lý thuyết xác suất hiện đại. Ông là người đầu tiên khám phá ra chuyển động Brown dưới dạng toán học và dùng chuyển động này để mô tả diễn biến của giá chứng khoán: “Thị trường, một cách vô thức, tuân theo một quy luật chế ngự nó, đó chính là quy luật phân phối xác suất”. Cho đến những năm 50-60, một số tác giả đã chỉ ra những bằng chứng liên quan đến EMH thông qua giả thuyết về “bước đi ngẫu nhiên” (random walk). Trong đó, Maurice Kendall là người đầu tiên đưa ra lý thuyết này vào năm 1953 [13]. Kendall cho rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng biến động có thể xuất hiện với xác suất như nhau, nhưng qua thời gian, giá chứng khoán luôn có xu hướng tăng. Lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm trong tương lai của giá chứng khoán là tương đương. Với "A Random Walk Down Wall Street" của Burton Malkiel [7] xuất bản năm 1973, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên đã bắt đầu trở nên phổ biến hơn. Malkiel đã cho thấy cả phân tích kỹ thuật lẫn phân tích cơ bản chỉ làm lãng phí thời gian và chiến lược “mua và nắm giữ” trong dài hạn là tốt nhất. Các nhà đầu tư riêng lẻ không thể tiên đoán được thị trường. Cùng với các thống kê của mình, Malkiel đã 1 Chuyển động Brown (đặt tên theo nhà thực vật học Scotland Robert Brown) mô phỏng chuyển động của các hạt trong môi trường lỏng (chất lỏng hoặc khí) và cũng là mô hình toán học mô phỏng các chuyển động tương tự, thường được gọi là vật lý hạt. Chuyển động Brown có nhiều ứng dụng thực tế, và thường được dùng để mô phỏng sự dao động của thị trường chứng khoán. Chuyển động Brown là một trong những quá trình ngẫu nhiên liên tục đơn giản nhất.
Trang 3 chứng minh rằng hầu hết các quỹ hỗ tương đều thất bại trong việc nỗ lực đánh thắng mức trung bình chuẩn của thị trường như chỉ số S&P500. Và đến 1969-1970, giả thuyết về EMH được tổng hợp, phân loại và công bố bởi Fama French [8]. Theo đó, “Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản án đầy đủ bởi các thông tin có sẵn” – hay nói cách khác thì đó là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Thông tin trong một thị trường hiệu quả được hiểu là bất cứ thông tin nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, các thông tin này không thể nào biết trước trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Chính sự ngẫu nhiên này của thông tin sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai cũng sẽ biến động một cách ngẫu nhiên. Tức là, các nhà đầu tư tham gia thị trường không thể nào đoán được thị trường từ các thông tin trong quá khứ và không thể thắng được thị trường bằng các thông tin đã biết, trừ khi may mắn. Để có một thị trường hiệu quả cần những điều kiện sau: Thứ nhất, thị trường phải có quy mô đủ lớn, tức là phải có một số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên Thị trường chứng khoán. Và các nhà đầu tư này tham gia thị trường một cách độc lập, với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và phản ứng của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên. Thứ hai, các thông tin trên thị trường là ngẫu nhiên và được công bố tự động. Các nhà đầu tư để có thông tin giống nhau thì đều tốn chi phí giống nhau nên không ai có được lợi nhuận bất thường từ việc mua lại các thông tin. Thứ ba là các nhà đầu tư tham gia thị trường đều có những kiến thức nhất định – nghĩa là, nhà đầu tư có thể sử dụng các phương pháp và khả năng đánh giá các thông tin liên quan đến chứng khoán. Khi đó, việc xử lý các thông tin mới xuất hiện trong thị trường của các nhà đầu tư sẽ là như nhau, từ đó dẫn đến việc điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng và chính xác nhất. Tuy nhiên, thị trường có thể điều chỉnh quá mức hoặc dưới mức cần thiết, mà quan trọng là không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra do thông tin xuất hiện là hoàn toàn ngẫu nhiên. Điều kiện cuối cùng của một thị trường hiệu quả là thu nhập kỳ vọng ẩn trọng mức giá hiện tại của các chứng khoán cũng phản ánh mức độ rủi ro của chứng
Trang 4 khoán đó. Có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ nhận được mức tỷ suất lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro mà họ phải gánh chịu khi đầu tư vào chứng khoán đó. Tóm lại, thị trường hiệu quả là nơi các thông tin xuất hiện một cách ngẫu nhiên và độc lập, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường đủ lớn, tham gia thị trường vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và có những kiến thức tối thiểu để xử lý các thông tin trên thị trường như nhau làm cho giá chứng khoán thay đổi theo thông tin một cách ngẫu nhiên và độc lập. Từ đó mà giá chứng khoán cũng thay đổi một cách ngẫu nhiên, độc lập và phản ánh đúng giá trị nội tại của chính chứng khoán đó. 1.1.1. Các lý thuyết nền tảng của Giả thuyết Thị trường hiệu quả: 1.1.1.1. Mô hình Trò chơi công bằng (mô hình Lợi suất kỳ vọng): Một ví dụ đơn giản nhất có thể minh họa cho lý thuyết này là việc tung một đồng xu, xác suất để có mặt sấp hay mặt ngửa là hoàn toàn như nhau. Cụ thể hơn, một trò chơi công bằng là một trò chơi trong đó không có sự khác biệt một cách có hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được mong đợi trước đó. Đối với thị trường chứng khoán, trò chơi công bằng là việc không có sự chênh lệch một cách có hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi trước đó. Lý thuyết này được mô tả như sau: 𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = �1 + 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 � (1) Trong đó: E : kỳ vọng; pjt : giá chứng khoán j tại thời điểm t; pj,t+1 : giá chứng khoán j tại thời điểm (t+1); rj,t+1 : tỷ suất lợi nhuận một thời kỳ; và Φ𝑡𝑡 : tập hợp thông tin được phản ánh vào giá tại thời điểm t. Dấu ngã trên các biến số thể hiện rằng các biến này là ngẫu nhiên tại thời điểm t.
Trang 5 Phương trình (1) thể hiện rằng Giá chứng khoán tại thời điểm (t+1) – đã thể hiện hết thông tin tại thời điểm t - bằng với giá chứng khoán ở thời điểm t cộng với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán đó cho thời điểm (t+1). Hay mức giá kỳ chênh lệch giá của chứng khoán tại thời điểm t và (t+1) là: 𝑥𝑥𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 = 𝑝𝑝𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑝𝑝𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � (2) Và trong thị trường hiệu quả, thị trường là công bằng thì: 𝐸𝐸�𝑥𝑥�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 0 (3) Chuỗi {xjt} được xác định như trên là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin Φ𝑡𝑡 . Nếu đặt: 𝑧𝑧𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 = 𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � (4) Khi đó: 𝐸𝐸�𝑧𝑧̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 0 (5) Và vì vậy chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi thông tin {Φ}. Tương tự, zj,t+1 là mức chênh lệch lợi suất tại thời điểm (t+1) so với lợi suất cân bằng tại t. Gọi: 𝛼𝛼 (Φ𝑡𝑡 ) = [𝛼𝛼1 (Φ𝑡𝑡 ), 𝛼𝛼2 (Φ𝑡𝑡 ), … , 𝛼𝛼𝑛𝑛 (Φ𝑡𝑡 )] (6) là lượng tiền αj*(Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào trong n chứng khoán hiện có. Giá trị thị trường khi đó sẽ trội lên tại thời điểm (t+1) và bằng: 𝑉𝑉𝑡𝑡+1 = ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �� (7) Cũng với đặc điểm của Trò chơi bình đẳng của phương trình (5), ta có: 𝐸𝐸�𝑉𝑉�𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑧𝑧̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �� = 0 (8) 1.1.1.2. Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh: Cũng từ phương trình (1) nhưng nếu với: 𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � > 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 hoặc tương đương 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � > 0 (9)
Trang 6 thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale 2 đối với chuỗi thông tin {Φt}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin này thì mức giá thời kỳ (t+1) được kỳ vọng lớn hơn tại thời điểm t. Nếu (6) đúng ở dạng phương trình (nên lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng bằng 0) thì chuỗi giá sẽ tuân theo martingale: 𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 (10) Trong đó: 𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 là giá chứng khoán được dự đoán tại mốc (t+1) với bộ thông tin Φ𝑡𝑡 tại mốc t. 1.1.1.3. Lý thuyết bước ngẫu nhiên: Lý thuyết bước ngẫu nhiên là nền móng cho việc phát triển Giả thuyết Thị trường hiệu quả, được bắt đầu từ đóng góp của Kendall (1953), Samuelson (1965), Lucas (1978),... Theo lý thuyết bước ngẫu nhiên, giá chứng khoán thay đổi ngẫu nhiên – là kết quả của sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợi nhuận. Các biến động thay đổi giá trong quá khứ là độc lập với nhau, không tồn tại tương quan chuỗi, và vì vậy, chuỗi giá chứng khoán tuân theo bước ngẫu nhiên. Mô hình bước ngẫu nhiên được thiết lập như sau: 𝑃𝑃𝑡𝑡+1 = 𝐸𝐸 (𝑃𝑃𝑡𝑡+1 /Ω𝑡𝑡 ) + 𝑒𝑒𝑡𝑡+1 (11) Trong đó: Pt+1 là giá cổ phiếu tại thời điểm t; Et(Pt+1/Ωt) : kỳ vọng giá tại thời điểm (t+1) với các thông tin đã biết tại thời điểm này (Ωt) và Et+1 : sai số ngẫu nhiên tại thời điểm (t+1). Phương trình (11) cho thấy giá cổ phiếu bằng tổng của mức giá trung bình và sai số. Sai số dự báo được giải thích như một tác động của thông tin hoặc cú sốc ngẫu nhiên. Bởi thông tin được định nghĩa là không thể đoán trước được nên việc đưa sai số ngẫu nhiên vào mô hình là hợp lý. Sai số dự báo cần thỏa mãn các tính chất sau: 2 Một dạng đánh cược với giá trị đánh cược ngày càng tăng.
Trang 7 Tính không chệch: E(et+1/Ωt) = 0 – tức là trung bình sai số của dự báo là bằng 0. Tính hiệu quả: E(et+1et/Ωt) = 0 – tức là không có tương quan giữa sai số ở thời kỳ liên tiếp với tập thông tin Ω. Nếu tính chất này không đúng thì giả thuyết thị trường hiệu quả bị bác bỏ. Tính độc lập: E[et+1E(Pt/ Ωt)/Ωt] = 0 – có nghĩa là sai số dự báo và giá trị trung bình không tương quan với nhau. Vì thông tin chỉ gây ra thay đổi giá cổ phiếu trong thời kỳ từ t đến (t+1) nên phương trình (11) có thể viết lại như sau: Pt+1 = Pt + et+1 (12) Mô hình (12) được gọi là bước ngẫu nhiên hay một quá trình martingale. Mô hình này chỉ ra rằng vì thông tin là không thể đoán trước được nên giá cổ phiếu ngày mai được ước lượng giống như ngày hôm nay cộng với một phần sai số. Kỳ vọng của sai số này bằng 0 và về mặt trung bình thì giá cổ phiếu ngày mai không có gì tốt hơn ngày hôm nay. 1.1.2. Ba dạng thị trường hiệu quả: Fama cũng đưa ra phổ biến các dạng của thị trường thành ba giả thuyết thành phân tương ứng với ba tập thông tin – tương ứng với 3 dạng thị trường: Dạng yếu: Giá cả phản ánh các thông tin trong quá khứ. Dạng vừa: Giá cả phản ánh các thông tin trong quá khứ và hiện tại được công bố ra công chúng. Dạng mạnh: giá cả phản ánh các thông tin công bố được công bố ra công chúng lẫn các thông tin không được công bố ra công chúng.
Trang 8 Hình 1: Ba dạng Thị trường hiệu quả 1.2. Một số kết quả thực nhiệm về Thị trường hiệu quả Không ít nghiên cứu đã được thực hiện ở nước ngoài, từ các thị trường đã phát triển đến các nước đang phát triển hay mới nổi qua các giai đoạn. Kết luận được đưa ra được chưa thành 2 nhóm: ủng hộ và không ủng hộ EMH. Một số nghiên cứu cũng được thực hiện tại thị trường Việt Nam, hầu hết kết quả là không tồn tại EMH dạng yếu, trừ nghiên cứu của Thái Long (2004) [15] đưa ra kết quả tồn tại thị trường hiệu quả dạng yếu. Tuy nhiên, do thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá trẻ nên hầu hết tất cả các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam đều có thời gian nghiên cứu khá ngắn. Một số kết quả nghiên cứu được trình bày dưới bảng sau: Bảng 1:Thống kê một số nghiên cứu thực nghiệm Phương pháp Kết quả nghiên STT Bài nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu nghiên cứu cứu Nước ngoài: 1 Basu (1977) [16] NYSE OLS (-) (04/1957 – 04/1971)
Trang 9 Phương pháp Kết quả nghiên STT Bài nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu nghiên cứu cứu 2 Asma Mobareka - BRIC Thị trường (+) Angelo Fioranteb (9/1995 - 3/2010) hiệu quả (2014) [6] dạng yếu. 3 Liu (2011) Trung Quốc (-) [11] (2000 - 2008) 4 McGowan and Nga (-) Ibrahim (2009) (1995–2003) [14] 5 Abrosimova et al. BRIC Thị trường (+) (2007) [5] hiệu quả dạng yếu – chỉ với dữ liệu tháng. Trong nước: 6 Thái Long (2004) TTGD TP.HCM Thị trường (+) [15] (2001-2003) hiệu quả dạng yếu 7 Trương Đông Lộc TTGD CK Hà Nội – Không hiệu (-) (2008) 2 cổ phiếu GHA và quả [3] VNR (7/2006-3/2007) 8 Hồ Viết Tiến TTGD TP.HCM Chưa hiệu (-) (2006) (mở cửa đến 2005) quả về mặt [1] thông tin 9 Lê Đạt Chí TTGD TP.HCM – 10 Thị trường (-) (2007) [2] cổ phiếu bluechip không hiệu (2005-2006) quả dạng yếu
Trang 10 Phương pháp Kết quả nghiên STT Bài nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu nghiên cứu cứu 10 Vũ Thị Minh HOSE & HASTC Thị trường (-) Luận (từ khi thành lập đến không hiệu (2010) [4] 2010) quả dạng yếu Tương tự như trong bảng thống kê này, Yen và Lee (2008) [9] đã nói rằng EMH không còn được đồng tình nhiều như đã từng được ủng hộ trong những năm 1960 và trong thực tế đã bị chỉ trích bởi tài chính hành vi trong các năm 1990. Lo (2004) [12] đề xuất một mô hình mới, giả thuyết thích ứng thị trường (Adaptive Market Hypothesis - AMH), trong đó EMH có thể cùng tồn tại bên cạnh các hành vi tài chính một cách trí tuệ phù hợp và thị trường hiệu quả không phải là một hiện tượng vô điều kiện mà là một tiêu chuẩn thay đổi liên tục theo thời gian. Bên cạnh đó, một số hiệu ứng khác cũng xuất hiện như: hiệu ứng P/E, hiệu ứng quy mô, hiệu ứng cuối năm/cuối tuần, hiệu ứng tháng, hiệu ứng ngày lễ... 1.3. Nghiên cứu của Basu (1977): Trong khi Giả thiết thị trường hiệu quả phủ nhận khả năng kiếm lợi nhuận vượt trội thì giả thuyết tỷ lệ Giá-lợi nhuận lại khẳng định rằng P/E do sự kỳ vọng quá mức của nhà đầu tư, có thể là chỉ số dự báo hiệu quả đầu tư trong tương lai. Trong bài nghiên cứu “Hiệu quả đầu tư cổ phiếu thường trong mối quan hệ giữa giá và tỷ suất lợi nhuận – Một kiểm tra Giả thuyết thị trường hiệu quả” của S.Basu được công bố trên Tạp chí tài chính Vol.32, No. 3 vào Tháng 6 năm 1977, Basu đã kiểm tra mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tư của các công ty công nghiệp niêm yết tại NYSE trong giai đoạn 04/1957 đến 04/1971. Trong giai đoạn này, danh mục đầu tư P/E thấp dường như thu được lợi nhuận cao hơn so với nhóm P/E cao. Kết luận của bài nghiên cứu đưa ra rằng: biến động của giá chứng khoán trong khoảng thời gian 14 năm nghiên cứu, có lẽ, không được giải thích hoàn chỉnh
Trang 11 bởi Thuyết thị trường hiệu quả. Trong trường hợp danh mục đầu tư có P/E thấp đã thu lợi nhuận cao hơn mức rủi ro hiệu chỉnh thì các kiến nghị của Thuyết tỷ lệ giá- lợi nhuận (dựa trên mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư của chứng khoán vốn với chỉ số P/E) dường như là hợp lý. Trái với niềm tin ngày càng tăng rằng thông tin công bố công khai được ngay lập tức ảnh hưởng đến giá chứng khoán, thì dường như vẫn còn có sự bất đồng và độ trễ nhất định trong quá trình biến động giá. Kết quả là, chỉ số P/E công bố công khai dường như ám chỉ "nội dung thông tin" và có thể đảm bảo sự quan tâm của nhà đầu tư tại thời điểm hình thành hoặc điều chỉnh danh mục đầu tư. 1.4. Câu hỏi nghiên cứu: Liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ lệ P/E có phản ánh đầy đủ thông qua giá chứng khoán hay không? Các nhà đầu tư có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận vượt trội tại thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên chỉ số P/E hay không? Để góp phần giải đáp 2 câu hỏi này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu tương tự phương pháp đã thực hiện trong nghiên cứu của Basu năm 1977 [16]. II. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số P/E và hiệu quả đầu tư của chứng khoán được niêm yết tại HOSE và HNX trong giai đoạn 2007Q1-2014Q1 dựa trên kết quả tài chính từ năm 2006 đến hết năm 2013. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trên cơ sở nghiên cứu của Basu [16], cụ thể: đối với mỗi khoảng thời gian xem xét, tác giả sắp xếp 5 danh mục đầu tư theo thứ tự tỷ lệ P/E. Hiệu quả đầu tư được tính theo 3 phương pháp, và so sánh kết quả với nhau. 2.1. Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính và giá đóng cửa của các cổ phiếu tại thời điểm mỗi quý từ website cophieu88.vn. Bao gồm cả các công ty đã hủy niêm yết là tính đến nay đã thực sự có 760 công ty thực sự đã hoặc đang giao dịch tại cả 2 sàn chứng khoán
Trang 12 HOSE và HNX. Tuy nhiên, số lượng doanh nghiệp có đầy đủ số liệu giá và Báo cáo tài chính là 720 doanh nghiệp. 800 675 672 666 665 661 700 657 655 655 653 650 649 643 640 622 581 600 532 480 500 449 389 400 357 337 326 300 285 272 300 242 201 189 188 188 200 100 62 50 46 32 30 28 28 26 25 24 23 22 21 21 21 20 19 17 12 10 6 5 5 5 4 0 Hình 2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết từ 2001Q1 Trong giai đoạn xem xét trên, tác giả dùng 3 tiêu chí để lựa chọn mẫu: (i) Dữ liệu về hiệu quả đầu tư và báo cáo tài chính là đầy đủ. (ii) Thời điểm các công ty thực sự được niêm yết trên sàn là thời gian được xem là bắt đầu được nắm trong danh mục đầu tư. (iii) Báo cáo tài chính năm kết thúc vào 31/12 và các báo cáo quý kết thúc vào ngày cuối cùng của quý (trong khoảng thời gian xem xét là từ Quý 4 năm 2006 đến quý 4 hết 2013). 2.2. Xử lý dữ liệu: 2.2.1. Công cụ: Eview, M/O Excel và Matlab. 2.2.2. Các bước xử lý dữ liệu: (i) Chiết xuất dữ liệu báo cáo tài chính và xác định số lượng thỏa các tiêu chí lựa chọn. Sau đó, tính EPS của các công ty này tại từng thời điểm báo cáo (Báo cáo tài chính năm và 3 quý).
Trang 13 (ii) Lọc số liệu Giá (tương ứng với thời gian kết thúc năm/quý) và tính P/E thời điểm cuối mỗi quý. (iii) Sắp xếp các danh mục đầu tư theo P/E tại các thời điểm này. (iv) Tính toán hiệu quả đầu tư của mỗi cổ phiếu và thống kê theo từng danh mục tại các thời điểm giao dịch bằng 3 phương pháp tính. 2.3. Phương pháp phân tích: Tỷ lệ P/E của tất cả các chứng khoán trong mẫu theo Báo cáo tài chính cuối năm và 3 quý được tính toán với Tử số là giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông tại ngày giao dịch đầu tiên của quý tiếp theo và mẫu số là lợi nhuận hàng quý trên mỗi cổ phiếu dành cho các cổ đông thông thường công bố trên báo cáo tài chính năm/quý. Tỷ lệ P/E được tính vào cuối mỗi quý. Tuy nhiên, theo Thông tư hướng dẫn 54/2012/TT-BTC ban hành ngày 05/04/2012 V/v Công bố thông tin trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp niêm yết trên các Sàn chứng khoán phải công bố Báo cáo tài chính năm của họ trong vòng ba tháng từ khi năm tài chính kết thúc và Báo cáo tài chính quý chậm nhất trong vòng 45 ngày nên các danh mục đầu tư theo P/E được giả định là được mua vào ngày đầu tiên của quý tiếp theo. Lợi nhuận của danh mục đầu tư được tính trong mỗi ba tháng với giả định chính sách “mua-và-giữ” trong vòng 3 tháng (theo định kỳ quý). Các chỉ số này đã được xếp hạng theo P/E cuối mỗi quý và đã lập thành 5 danh mục đầu tư: A, B, C, D, E với P/E giảm dần và A* với P/E âm (được xem là nhóm P/E cao). Quá trình trên được lặp đi lặp lại vào ngày đầu tiên giao dịch của mỗi quý trong 07 năm để tính toán dữ liệu lợi nhuận cho các danh mục đầu tư P/E. Hiệu quả đầu tư của các danh mục P/E được tính toán theo 3 cách được phát triển bởi Jensen, Sharpe và Treynor: (i) Jensen: 𝑟𝑟𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑟𝑟𝑓𝑓𝑓𝑓 = 𝛿𝛿̂𝑝𝑝𝑝𝑝 + 𝛽𝛽̂𝑝𝑝𝑝𝑝 [𝑟𝑟𝑚𝑚𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓𝑓𝑓 ] (20)
Trang 14 Với rpt : Lợi nhuận lãi kép liên tục của danh mục đầu tư p trong thời điểm t được tính bằng ln[1+r] rmt : Lợi nhuận lãi kép liên tục của danh mục đầu tư thị trường trong thời điểm t được tính bằng ln[1+r] của VNINDEX. rft : Lãi suất Trái phiếu Chính phủ phát hành, kỳ hạn 2 năm. Phương pháp này được sử dụng lần đầu tiên như một cách tính toán hiệu quả đầu tư của các nhà quản lý quỹ hỗ tương bởi Michael Jensen vào năm 1968. Lập luận của phép đo Jensen là: khi xem xét một danh mục đầu tư, không nên chỉ nhìn vào mức lợi nhuận đó đem lại mà còn phải xem xét cả rủi ro của danh mục đó. Phương pháp này là một trong những cách giúp nhà đầu tư biết được danh mục/cổ phiếu có đạt được mức lợi nhuận tương ứng với rủi ro mà người sở hữu danh mục/cổ phiếu có thể gánh chịu hay không. Nếu trong trường hợp vế trái dương (>0) thì có nghĩa là nhà đầu tư đã kiếm được lợi nhuận vượt trội – hay đánh bại được thị trường. (ii) Sharpe: 𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 𝑆𝑆 = 𝜎𝜎 Chỉ số Sharpe được phát triển bởi William F.Sharpe để đo lường hiệu quả đầu tư điều chỉnh theo rủi ro. Chỉ số này cho nhà đầu tư biết lợi nhuận thực tế dưới dạng tỷ suất lợi nhuận vượt trội so với lợi nhuận phi rủi ro trên một đơn vị rủi ro của danh mục. Chỉ số Sharpe càng lớn nghĩa là hiệu quả đầu tư càng lớn. Chỉ số âm tức là một danh mục/cổ phiếu rủi ro thấp hơn sẽ tốt hơn danh mục/cổ phiếu hiện tại. Nghĩa là: Một danh mục/chứng khoán có thể có rủi ro cao nhưng nó có thể là một đầu tư tốt nếu lợi nhuận của nó tương ứng hoặc cao hơn mức rủi ro mà nó đem lại. (iii) Treynor: 𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 𝑇𝑇 = 𝛽𝛽 Chỉ số Treynor được đặt tên theo Jack L. Treynor, là một cách đo lường lợi nhuận vượt trội so với Trái phiếu chính phủ hoặc danh mục được đa dạng hóa tối