Nghiên cứu khoa học đề tài: Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở Việt Nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008

Chia sẻ: Hồ Ky | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

148
lượt xem 15
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu khoa học đề tài "Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở Việt Nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008" giải thích vào những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô với những bằng chứng vi mô ở cấp độ doanh nghiệp, nảy sinh từ tính bất cân xứng trong vấn đề tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển, sản xuất kinh doanh giữa hai khối Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Nghiên cứu khoa học đề tài: Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở Việt Nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008

Mã số: ……………. GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Từ quan điểm hàn lâm, cuộc khủng hoảng tài chính 2008 là một thách thức khó có câu trả lời, truyền cảm hứng cho các nỗ lực nghiên cứu trên nhiều lĩnh vực. Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã gây ra một tác động tiêu cực lên toàn bộ nền kinh tế toàn cầu, và nó đƣợc các chuyên gia kinh tế so sánh với cuộc đại suy thoái 1929-1933. Các bài nghiên cứu ở cả lý thuyết và thực nghiệm đều đã đƣợc thực hiện khá nhiều để nghiên cứu nhắm đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Tuy nhiên, nghiên cứu về cuộc khủng hoảng này vẫn còn xa mới có thể thấu đáo mọi khía cạnh do sự phức tạp của vấn đề. Bài nghiên cứu này nhắm đến cái đích là một sự giải thích vào những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô với những bằng chứng vi mô ở cấp độ doanh nghiệp, nảy sinh từ tính bất cân xứng trong vấn đề tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển, sản xuất kinh doanh giữa hai khối Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam. Vấn đề đƣợc quan tâm là tính bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội sản xuất, phát triển giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable ngay từ lúc nảy sinh và khi kết thúc của cuộc khủng hoảng. Liệu rằng khu vực Non-Tradable có bị giới hạn trong vấn đề tài trợ nhiều hơn khu vực Tradable trong giai đoạn sau của cuộc khủng hoảng ở Việt Nam hay không. Câu hỏi này sẽ là trọng tâm trong bài nghiên cứu này, và đƣợc làm rõ bằng việc kiểm tra độ nhạy cảm trong đầu tƣ ở mức độ doanh nghiệp đối với nguồn tài trợ nội bộ hoặc dòng tiền, cùng với đó mẫu các doanh nghiệp nghiên cứu đƣợc chia làm 2 nhóm nhƣ đã giới thiệu ở trên. Những phát hiện của bài nghiên cứu thực nghiệm có thể quan trọng trong việc giải thích những bất ổn vĩ mô, vì vấn đề đầu tƣ ở mức độ doanh nghiệp là một yếu tố nòng cốt trong những bất ổn mang tính vĩ mô cho toàn bộ nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
2 Phân tích làm sáng tỏ về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ ở Việt Nam dƣới những ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Và đi sâu vào phân tích hồi quy so sánh để xem xét liệu rằng có một sự bất cân xứng trong khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable hay không? Đóng góp về gợi ý chính sách và hƣớng dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu quả để duy trì công việc kinh doanh của mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp. Cho phép chúng ta xác định những yếu tố phức tạp tác động, gây ra những khó khăn trong nền kinh tế của Việt Nam gần đây. 3. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tƣợng nghiên cứu: mức độ đầu tƣ của các doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable khi có vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ. Phạm vi nghiên cứu: 124 doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non- Tradable đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007-2011. 4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu định lƣợng, kết hợp phân tích định tính, tham khảo kết quả của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ và đầu tƣ của doanh nghiệp Sử dụng phƣơng pháp hồi quy định lƣợng để đo lƣờng độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với khả năng của nguồn tài trợ từ nội bộ để từ đó có thể thấy mức độ tác động của việc bị giới hạn các nguồn tài trợ từ bên ngoài đến đầu tƣ của doanh nghiệp, ngoài ra cũng tiến hành xem xét thêm một số yếu tố tác động đến đầu tƣ của doanh nghiệp. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
3 Tên đề tài: “GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM, THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008” 5.1. Giới hạn nguồn tài trợ và những cơ sở lập luận Lạm phát tăng cao ở Việt Nam tăng cao đỉnh điểm vào năm 2008, đó là hệ quả của cả một giai đoạn nền kinh tế tăng trƣởng nóng nhƣng thực sự không bền vững. Một trong những nguyên nhân gây ra lạm phát cao nhƣ trên đó là sự cố hữu của nền kinh tế trong nhiều năm qua. Sau những năm suy giảm phát triển kinh tế cuối giai đoạn 90, từ năm 2000, các nhân tố lạm phát bắt đầu đƣợc nuôi dƣỡng khi giải pháp kích cầu tăng trƣờng thông qua gia tăng chi tiêu công và đầu tƣ của các doanh nghiệp nhà nƣớc. Việc bơm tiền ra để đầu tƣ kích thích tăng trƣởng kinh tế, song hệ số ICOR cao, nguy cơ lạm phát là khó tránh khỏi. Dƣới áp lực lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nƣớc phải thực hiện thắt chặt tiền tệ để giảm khối lƣợng tiền trong lƣu thông, nhƣng nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp và cá nhân kinh doanh vẫn rất lớn. Mặt khác lạm phát tăng cao đã làm giá đầu vào và đầu ra của các nguyên vật liệu, sản phẩm biến động không ngừng tạo nên sự bất ổn trong thị trƣờng Cơ sở lập luận 1: Việc xuất hiện dấu hiệu của chính sách tiền tệ thắt chặt cuối năm 2010 và sau đó là một giai đoạn lao nhanh của lãi suất cả huy động và cho vay đã tác động tiêu cực đến khối ngành doanh nghiệp thông qua rất nhiều kênh. Một mặt, khối ngành doanh nghiệp khó có thể trả những khoản lãi đến hạn với lãi suất tăng cao và khó tái tiếp cận những khoản vay mới bởi vì lãi suất quá cao vượt quá khả năng đầu tư sinh lời của doanh nghiệp, mặt khác các doanh nghiệp cũng gặp thêm sự tăng lên trong chi phí sản xuất, đặc biệt là các ngành nhập khẩu, và sự sụt giảm trong doanh thu và lợi nhuận do cầu giảm. Theo sau những đợt bứt phá trong cả lãi suất huy động và cho vay, khối ngành doanh nghiệp hoạt động một cách yếu ớt mang tính chất cầm chừng, đầu tƣ suy giảm một
4 cách đáng kể. Thay vì mở rộng đầu tƣ, những doanh nghiệp lại chủ trƣơng duy trì các hoạt động kinh doanh hiện tại của họ trƣớc. Điều này có vẻ sự hoạt động yếu ớt của đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp đã bị tác động mạnh mẽ bởi chính sách tiền tệ thắt chặt, đƣợc ban hành bởi Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam trong việc đối phó với sự gia tăng nhanh chóng của lạm phát. Tuy nhiên, đó không phải là lý do duy nhất tác động đến tình hình u ám của các hoạt động đầu tƣ sản xuất kinh doanh ở Việt Nam sau cuộc khủng hoảng. Nguồn vốn tín dụng tăng cao đã gây cản trở khá lớn đến việc các doanh nghiệp có thể tiếp cận đƣợc nguồn vốn phục vụ cho đầu tƣ sản xuất kinh doanh. Bên cạnh những tác động từ yếu tố lãi suất, còn một điều khác tác động đến hoạt động kinh doanh, sản xuất của khối doanh nghiệp, đó chính là tỷ giá. Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011, giá trị đồng Việt Nam liên tục giảm. Với sự mất giá của đồng nội tệ, có thể có tác động đến các khoản nợ đã vay của hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable. Với tính chất là Tradable, liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu, các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành này có một lợi thế tốt hơn trong việc vay và khả các khoản nợ bằng ngoại tệ do có nguồn thu ngoại tệ từ các hoạt động xuất nhập khẩu của mình, chính điều này cũng góp phần làm cho các khoản nợ trên bảng cân đối kế toán trở nên ổn định hơn khi so với nhóm ngành Non-Tradable. Cơ sở lập luận 2: Có khả năng là các bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp thuộc khối ngành Non-Tradable có nhiều nợ ngoại tệ hơn là các bảng của các doanh nghiệp thuộc khối ngành Tradable, và vì vậy tác động của việc nội tệ mất giá có một tác động nghiêm trọng hơn đối với khu vực Non-Tradable hơn là khu vực Tradable. Cơ sở lập luận 3: Những giới hạn trong vấn đề tài trợ ở những doanh nghiệp đã kéo dài sau khi cuộc khủng hoảng xảy ra vào năm 2008, mặc dù Việt Nam chỉ chịu ảnh hưởng do tác động của việc cầu suy giảm và làm tăng thêm mức rủi ro cho cuộc khủng hoảng ngân hàng, vì nguồn tín dụng không được đưa đến đúng khối ngành kinh tế sản xuất thực.
5 5.2. Giới hạn nguồn tài trợ và đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp: Tổng quan lý thuyết 5.2.1. Mẫu hình và cơ chế về sự giới hạn của nguồn tài trợ đối với doanh nghiệp Theo lý thuyết, ảnh hƣởng từ chính sách tiền tệ về tổng quan có thể ảnh hƣởng đến khu vực doanh nghiệp qua nhiều kênh phức tạp. Bernanke and Gerler (1995) phân biệt kênh “bảng cân đối kế toán” từ kênh “cho vay của ngân hàng”. Kênh “bảng cân đối kế toán” tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ lên bảng cân đối kế toán của ngƣời đi vay thông qua tài sản ròng của doanh nghiệp, dòng tiền, và tài sản mang tính thanh khoản cao. Trong khi đó, kênh cho vay của ngân hàng cho thấy tầm quan trọng của chính sách tiền tệ thông qua những thay đổi trong nguồn cho vay bị ảnh hƣởng bởi các tổ chức ngân hàng. Azis (2004) cho rằng sự thiếu hiệu quả của chính sách tiền tệ có liên hệ mật thiết đến vấn đề phân bổ tín dụng trong nền kinh tế. Hơn nữa, không giống với chính sách tiền tệ truyền thống trƣớc đây, cơ sở tiền đề cơ bản của chính sách tiền tệ mới là: (1) tín dụng, chứ không còn là lãi suất, đã đóng một vai trò quan trọng trung tâm trong việc định hƣớng cho các hoạt động trong nền kinh tế; (2) Sự xuất hiện của tính bất cân xứng trong thông tin hàm ý cho một loại chi phí để có đƣợc thông tin (chi phí đại diện) và chi phí này là chi phí chìm; (3) mối quan hệ giữa cung tiền và sản lƣợng không nhất thiết phải cố định. Những sự phát triển gần đây của lý thuyết chính sách tiền tệ và tài chính đã xét đến yếu tố thông tin và vấn đề động cơ trong những thị trƣờng tài chính, chi phối và ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn và quyết định đầu tƣ. Tiền đề này đƣợc đề cập nhƣ là “mẫu hình của sự giới hạn nguồn tài trợ”, nó giải thích mức độ củanhững sự bất hoàn hảo của thị trƣờng và tình trạng các bản cân đối kế toán của khối ngành các doanh nghiệp mà tƣơng quan đến đầu tƣ ở mức độ vi mô của nền kinh tế là doanh nghiệp. Jensen và Meckling (1976) và Myers and Majluf (1984) đƣợc xem nhƣ là cha đẻ của mẫu hình giới hạn nguồn tài trợ. Jensen và Meckling cho thấy rằng động cơ hay vấn đề
6 chi phí đại diện đã làm tăng thêm chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài. Những vấn đề đại diện xuất hiện khi những nhà quản lí điều hành doanh nghiệp nhƣng không sở hữu doanh nghiệp đó. Trong khi đó, Myers và Majluf quan tâm đến vấn đề thông tin, hai ông cho rằng nếu những nhà quản lí đƣợc cung cấp thông tin tốt hơn những nhà đầu tƣ về những khía cạnh của doanh nghiệp, thì những chứng khoán đầy rủi ro của doanh nghiệp sẽ đôi khi bị định dƣới giá. Trong trƣờng hợp này, chi phí của nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ đƣợc tăng lên. Mối quan tâm chủ yếu của bài nghiên cứu này là điều tra mức độ dƣ thừa về dòng tiền nhàn rỗi nội bộ doanh nghiệp, hay là mức độ khả dụng của nguồn tài trợ nội bộ quyết định đến vấn đề đầu tƣ khi xuất hiện những vấn đề về thông tin trong thị trƣờng vốn. Rất nhiều bài nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ tƣơng quan dƣơng giữa sự dƣ thừa nguồn tài trợ từ nội bộ doanh nghiệp đối với đầu tƣ (Fazzari, Hubbard, và Peterson 1988; Hoshi, Kashyap, và Scharfstein, 1991; Chirinko và Schaller, 1996; Chirinko và Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003; Mizen và Vermeulen, 2005;). Trong những bài nghiên cứu này, dòng tiền hoặc nguồn vốn cổ phần thƣờng đƣợc đại diện cho tính khả dụng, sự sẵn sàng của nguồn tài trợ nội bộ, trong khi đó đầu tƣ đƣợc đo lƣờng bởi chi tiêu vốn sau khi đƣợc chia cho nguồn vốn cổ phần. Mối quan hệ nhạy cảm giữa đầu tƣ và nguồn tài trợ nội bộ đƣợc đề cập nhƣ là mức độ bị giới hạn nguồn tài trợ. Fazzari et al. (1988) khẳng định rằng độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với sự tăng lên của các quỹ nội bộ xuất phát từ những giới hạn nguồn tài trợ mà nguyên thuỷ ban đầu là từ những vấn đề thông tin trong thị trƣờng vốn. Tranh luận này đƣợc xem là mô hình giới hạn tài trợ. Fazzari et al. cũng cho thấy rằng độ nhạy cảm đầu tƣ-dòng tiền là lớn hơn đối với những doanh nghiệp với chính sách chi trả cổ tức thấp. Độ nhạy cảm này càng lớn có nghĩa là càng bị giới hạn về nguồn tài trợ. Bruinshoofd (2003) ủng hộ cho giả thuyết chung rằng những công ty bị giới hạn nguồn tài trợ có thể đƣợc xác định và cho thấy một độ nhạy cảm lớn hơn của đầu tƣ đối với dòng tiền.
7 5.2.2. Chu kỳ đỉnh-đáy và vấn đề giới hạn nguồn tài trợ-đầu tƣ Dƣới cơ chế của mẫu hình giới hạn tài trợ, một trong những nguồn quan trọng gây ra tính mỏng manh về tài chính có liên quan đến những bất hoàn hảo của thị trƣờng tài chính. Những bất hoàn hảo của thị trƣờng tín dụng ở những nƣớc đang phát triển gây ra ba vấn đề quan trọng, có thể kể đến nhƣ là xuất hiện sự giới hạn trong khả năng vay mƣợn, rủi ro tỷ giá, và những sự bảo đảm cứu trợ mang tính hệ thống (Tornell và Westermann, 2003). Đây là lý do tại sao những quốc gia mà có tự do hoá hệ thống tài chính có xu hƣớng đón nhận rủi ro khủng hoảng cao hơn. Sự tự do hoá tài chính thƣờng kéo theo sau đó là những sự hội nhập của các ngân hàng quốc tế đầy rủi ro và thời kỳ bùng nổ của tín dụng, cho vay. Tornell và Westermann giải thích rằng dƣới những bất hoàn hảo trong thị trƣờng tín dụng thì việc tự do hoá tài chính ở những quốc gia có thu nhập trung bình thƣờng có một đặc trƣng là sẽ kéo theo sau đó là sự bùng nổ về cho vay, và kết thúc bằng những cuộc khủng hoảng kép là khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng, và một hệ quả kéo theo là một cuộc khủng hoảng tín dụng kéo dài trong nhiều năm sau đó. Thực ra đã có một sự đánh đổi giữa tăng trƣởng nhanh và sự tăng lên trong rủi ro đối với việc xảy ra khủng hoảng, vì các yếu tố mà góp phần tạo nên sự mong manh của hệ thống tài chính thì cũng là nguồn gốc tạo ra sự tăng trƣởng của nền kinh tế. Trong trƣờng hợp này, thị trƣờng tín dụng đóng một vai trò chủ chốt trong sự thay đổi lớn và thất thƣờng mà không chỉ có trong thời kỳ đỉnh-đáy trƣớc và sau cuộc khủng hoảng, mà còn là từ kênh tín dụng trong tình trạng tốt quan sát đƣợc trong những thời kỳ ổn định, một sự phản ứng tăng mạnh GDP và các biến vĩ mô khác đối những cú sốc trong thị trƣờng tín dụng (Tornell và Westermann, 2004). Những kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong sự thay đổi của nền kinh tế bằng sự tác động vào các khối ngành kinh tế, một cách đặc biệt là trong việc tách thành 2 nhóm Tradable và Non-Tradable trong nền kinh tế. Trong những thời kỳ ổn định, sự bất cân xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ có thể gây nên sự bất cân xứng trong phát
8 triển ngành giữa hai khối Tradable và Non-Tradable, và khu vực Non-Tradable thì thƣờng tăng trƣởng nhanh hơn khu vực Tradable. Nhiều năm sau cuộc khủng hoảng, sản lƣợng của khu vực Non-Tradable sẽ giảm tƣơng đối so với khu vực Tradable. Trong một hệ thống tài chính tự do hoá, sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ giữa hai khối ngành Tradable và Non-Tradable có thể đi liền với rủi ro tỷ giá trong tín dụng, nơi mà một lƣợng lớn nợ của nhóm ngành Non-Tradable là đồng dollar, trong khi nguồn thu nhập của nó lại là đồng nội tệ. Ở những nƣớc đang phát triển, chính phủ đóng một vai trò quan trọng trong việc phòng ngừa những khoản vay của khối các doanh nghiệp thông qua những cam kết cứu trợ mang tính hệ thống. Sau đó chính sách này thƣờng kéo theo là những hành vi không thận trọng và chủ quan không phòng ngừa trong việc đi vay của khối các doanh nghiệp ở cả khối ngân hàng khi cho vay và khối doanh nghiệp. Theo đó, 3 yếu tố đó, cụ thể là bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển, sự bảo đảm cứu trợ của chính phủ và rủi ro tỷ giá, có thể xảy ra đồng thời kết hợp với nhau, cực kỳ nghiêm trọng, nguy hiểm và có thể dẫn đến kết quả là một cuộc khủng hoảng tài chính. Sự mỏng manh mang tính cơ bản này có thể đƣợc làm trầm trọng hoá hơn bởi những hành vi phản ứng lại trong sự hoảng loạn hoặc những hành động của nhà đầu tƣ với hệ quả là hậu quả xảy ra đúng nhƣ kỳ vọng lúc đầu, bởi vì những cam kết của chính phủ thì thƣờng cùng xuất hiện bằng những vấn đề mang tính chất cƣỡng chế mà có thể kéo theo, tạo ra một cơ chế củng cố thêm. Tornell và Westermann (2002a) mô tả cơ chế đó nhƣ sau. Nếu có nhiều đại diện của nhóm Non- Tradable mạo hiểm bằng việc vay nợ của mình hoàn toàn bằng ngoại tệ, rủi ro tỷ giá có thể đƣợc xuất hiện từ đó, vì nền kinh tế trở nên bất ổn do cơ chế tự hành động theo kỳ vọng trong khối ngành ngân hàng. Thƣờng thì các doanh nghiệp thuộc nhóm Non- Tradable đối mặt với những vấn đề rất khắt khe trong hợp đồng đi vay của mình và những chủ nợ cho vay của họ ƣa thích sự đảm bảo cứu trợ – trong trƣờng hợp khủng
9 hoảng xảy ra, và những ngƣời cho vay đƣợc cứu trợ bằng thuế (Tornell và Westermann 2004). Hơn nữa, Tornell và Westermann cũng giải thích rằng những vấn đề mang tính ràng buộc của các hợp đồng vay nợ tín dụng, cùng với những cam kết cứu trợ, có thể dễ dàng tạo nên những sự giới hạn về tài trợ đầy khó khăn và khiến những ngƣời đi vay chịu rủi ro tín dụng dƣới hình thức là rủi ro tỷ giá. Trong những trƣờng hợp nhƣ thế, những cú sốc đến dòng tiền của doanh nghiệp có một tác động to lớn đến nền kinh tế. Cơ chế này đƣợc đề cập nhƣ là “cơ chế tác động đến bảng cân đối kế toán”. Những bất hoàn hảo của thị trƣờng tín dụng đã tạo nên những chu kỳ đỉnh-đáy trong tín dụng, tạo ra sự bất cân xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển của hai khu vực Tradable và Non-Tradable, theo sau quá trình này đó là sự bất ổn cho nền kinh tế. Vì vậy nó là bằng chứng cho thấy sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển là rất cần thiết trong việc hiểu rõ tính mỏng manh của hệ thống tài chính và tính bất ổn của nền kinh tế ở những nƣớc đang phát triển, nơi mà việc va chạm xích mích với thị trƣờng tài chính là bình thƣờng. 5.3. Mô hình hồi quy Trong đó: K Vốn đầu tƣ I Đầu tƣ dài hạn (Kt - Kt-1 ) CF Dòng tiền ROE Lợi nhuận trên vốn cổ phần TS Tổng doanh thu WC Vốn luân chuyển (tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn)
10 TD Tổng nợ 5.4. Các biến 5.4.1. Đầu tƣ Đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp thì thƣờng đƣợc hiểu nhƣ là giá trị của máy móc, nhà máy và các tòa nhà mà đƣợc doanh nghiệp mua và dùng cho mục đích sản xuất. Theo đó, bài nghiên cứu này sử dụng tài sản cố định nhƣ là đại diện cho đầu tƣ trong dài hạn. Những dự đoán theo lý thuyết cho rằng những doanh nghiệp bị giới hạn về tài trợ sẽ cho thấy một độ nhạy lớn hơn của đầu tƣ đối với dòng tiền (FHP, 1998; Chirinko và Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003). Trong trƣờng hợp này, nếu khối doanh nghiệp Non-Tradable đối mặt với một sự giới hạn tài trợ lớn hơn khối doanh nghiệp Tradable, thì hệ số αcfN sẽ đƣợc kì vọng nhận giá trị cao hơn αcfT. 5.4.2. Dòng tiền Trong bài nghiên cứu của Fazzari, Ferri và Greenberg (2003), có thể nhận thấy rằng trong mô hình đầu tƣ mang tính nội sinh của Keynes, nếu dòng tiền không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ, những doanh nghiệp sẽ đi vay nợ. Điều này hàm ý rằng các hoạt động đầu tƣ nên đƣợc tài trợ ngay từ đầu bằng nguồn tài trợ nội bộ trƣớc khi tiếp cận với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong trƣờng hợp này, dòng tiền này về cơ bản sẽ tƣơng quan nghịch đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Gần đây, một bộ phận lớn các bài nghiên cứu cho rằng, do những vấn đề bất cân xứng thông tin và những bất hoàn hảo của thị trƣờng, chi tiêu vốn đầu tƣ của doanh nghiệp bị chi phối một cách đáng kể bởi khả năng của doanh nghiệp trong việc tạo ra dòng tiền nội bộ. Điều này dẫn đến sự giải thích rằng những doanh nghiệp thích nguồn tiền từ nội bộ hơn là nợ bên ngoài, và kết quả là đầu tƣ tỷ lệ nghịch với nợ vay. 5.4.3. ROE
11 Berger và Ofek (1995) cũng đã từng sử dụng ROE nhƣ là một đại diện cho giá trị của doanh nghiệp và sự đánh giá từ thị trƣờng đến các cơ hội đầu tƣ, kinh doanh của doanh nghiệp. ROE sử dụng trong bài nghiên cứu này đƣợc liên hệ đến khả năng sinh lợi của nguồn vốn chủ sở hữu đối với các cơ hội đầu tƣ kinh doanh của doanh nghiệp, phần nào phản ánh trong đó sự nhìn nhận của các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng và của nhà quản lý, là những ngƣời có những quyết định có đầu tƣ hay không đối với các dự án đầu tƣ, sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, hệ số αroe đƣợc kỳ vọng là sẽ mang dấu dƣơng. 5.4.4. Khả năng sinh lợi Trong bài nghiên cứu này, doanh thu trong năm trƣớc sẽ đƣợc tham chiếu và đƣợc sử dụng nhƣ là đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong những năm sau đó. Một cách đơn giản, khả năng sinh lợi đƣợc kỳ vọng sẽ tăng cùng với mức tăng trong đầu tƣ. Tôi kì vọng rằng khả năng sinh lợi sẽ dƣơng và có ý nghĩa. Khả năng sinh lợi đƣợc cho là dùng để giải thích hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong quá khứ và tƣơng lai. Nó nhất quán với mô hình “Sales accelerator”; một mức doanh thu cao hơn sẽ gia tăng khả năng sản xuất để đáp ứng nhu cầu tăng (FHP, 1988). 5.4.5. Vốn lƣu động Fazzari và Petersen (1993) mô tả vốn lƣu động nhƣ là sự kết hợp của tài sản ngắn hạn trừ đi nợ ngắn hạn và những khoản tƣơng đƣơng, và đƣợc dùng để đo lƣờng mức thanh khoản của tài sản. Fazzari và Petersen (1993) tranh luận rằng, do những giới hạn tài trợ, chi phí quá cao để doanh nghiệp có thể thay đổi về mức tài sản cố định đang có, và vì vậy họ sẽ tìm kiếm để duy trì một mức tài sản cố định ổn định, thông qua những điều chỉnh về vốn luân chuyển tƣơng ứng. Tranh luận này cũng đồng nghĩa với giả thuyết về các hoạt động nội tại của doanh nghiệp (Bernanke và Gertler, 1986). Tài trợ từ bên ngoài, nếu khả dụng, có thể tốn kém hơn nguồn tài trợ từ nội bộ do những chi phí chuyển giao, những vấn đề đại diện, và bất cân xứng thông tin. Vì vậy,
12 khi những doanh nghiệp chọn giảm (tăng) nguồn vốn lƣu động, mức tài sản cố định sẽ tăng (giảm) một cách tƣơng ứng. Trong trƣờng hợp này, αwk đƣợc kì vọng sẽ có ý nghĩa và tƣơng quan nghịch. 5.4.6. Nợ Có hai lý thuyết trái ngƣợc tiếp cận đến việc giải quyết mối quan hệ giữa mức đòn bẩy của một doanh nghiệp và dòng tiền của nó. Lý thuyết đánh đổi cho rằng đó là mối quan hệ tƣơng quan thuận (Modigliani và Miller, 1958), trong khi theo lẽ thƣờng thì hàm ý cho rằng đó là mối tƣơng quan nghịch (Myers và Majluf, 1984). Trong khi đó, lý thuyết dấu hiệu cho rằng một mức nợ cao hơn có thể đƣợc xem nhƣ là một dấu hiệu của sự cải tiến khả năng trong việc tài trợ cho đầu tƣ, vì lý do đó mà có mối tƣơng quan thuận giữa nợ và đầu tƣ. 5.5. Kết quả Ở nhóm ngành Tradable, kết quả hồi quy cho thấy một mối tƣơng quan dƣơng xuất hiện ở cả hai giai đoạn trƣớc và sau khi xuất hiện các giới hạn tài trợ, hệ số hồi quy cho giai đoạn trƣớc khủng hoảng là 0.05654 (có ý nghĩa tại mức 10%), ở giai đoạn sau khủng hoảng là 0.25295 (có ý nghĩa rất cao, tại mức 1%), kết quả này đúng với kì vọng mà chúng tôi đã đƣa ra, nó cho thấy các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài tốt hơn. Ở nhóm ngành còn lại là Non- Tradable, kết quả hồi quy khá thú vị khi hệ số hồi quy thu đƣợc cho giai đoạn trƣớc là (-0.2377) (có ý nghĩa tại mức 1%), tuy nhiên sau đó hệ số thu đƣợc lại là (-0.05426), mức độ giới hạn có giảm đi so với giai đoạn trƣớc. Kết quả này hơi bất ngờ, cho thấy rằng vào giai đoạn trƣớc (2008-2009) các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable ở Việt Nam đã chịu một sự giới hạn về tài trợ lớn hơn, nhƣng vào giai đoạn sau thì độ lớn của hệ số lại giảm đồng nghĩa với việc có sự cải thiện trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ, mặc dù vẫn mang dấu âm đại diện cho việc vẫn bị giới hạn về tài trợ. Nhìn chung kết quả hồi quy thu đƣợc cũng đã đúng với kỳ vọng ban đầu, khi cho rằng việc
13 xuất hiện của những yếu tố mang tính chất hạn chế cho việc tài trợ của doanh nghiệp thì những doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable sẽ bị giới hạn nhiều hơn thể hiện qua hệ số hồi quy mang dấu âm. Những phát hiện ở Việt Nam khá giống với những gì mà Tornell và Westermann (2002a, 2004) đã phát hiện, họ là những ngƣời đã cho rằng khi xuất hiện các vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ thì những doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tradable mới phải là những doanh nghiệp ít chịu tác động hơn, ít bị giới hạn tài trợ hơn, và ngƣợc lại đối với nhóm ngành Non-Tradable. Ngoài việc phân tích trọng tâm là độ nhạy của dòng tiền và đầu tƣ để cho thấy tác động của giới hạn tài trợ lên đầu tƣ, bài nghiên cứu này cũng xét thêm đến một số yếu tố khác tác động đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Biến độc lập thứ hai trong mô hình hồi quy đó là ROE, đại diện cho một sự đánh giá từ thị trƣờng và đánh giá từ nhà đầu tƣ cũng nhƣ các nhà quản trị, kết quả hồi quy cho thấy hệ số ROE có khác nhau ở hai nhóm doanh nghiệp, cụ thể ở nhóm Non-Tradable, kết quả hồi quy thu đƣợc cho thấy mối tƣơng quan âm giữa sự đánh giá của thị trƣờng, nhà đầu tƣ đến mức đầu tƣ của doanh nghiệp với mức ý nghĩa lần lƣợt là 10% và 5% cho hai giai đoạn trƣớc và sau năm 2009-2010, có thể giải thích cho việc tƣơng quan âm khá lạ này là do các doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable vẫn duy trì các dự án đầu tƣ, nhất là đối với ngành xây dựng trong khi lợi nhuận kinh doanh liên tục giảm sút, điều này có thể thấy rõ ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011, các doanh nghiệp xây dựng, bất động sản gặp nhiều khó khăn trong bối cảnh kinh tế khó khăn. Mặt khác, các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable lại cho thấy một sự tƣơng quan dƣơng giữa ROE và mức đầu tƣ của doanh nghiệp, thể hiện một sự nhìn nhận tốt hơn về doanh nghiệp sẽ làm tăng mức đầu tƣ của doanh nghiệp. Tổng doanh thu nhƣ là một đại diện cho khả năng sinh lợi trong tƣơng lai của doanh nghiệp đều có kết quả hồi quy là tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ của doanh nghiệp ở cả hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable, trong cả hai giai đoạn trƣớc và sau. Một biến khác cũng đƣợc xem xét đến trong bảng hồi quy đó là vốn luân chuyển. Kết
14 quả hồi quy cũng cho thấy một sự tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ của doanh nghiệp. Ngoài mối quan tâm chính của bài này là mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền của các quỹ từ nội bộ để đo lƣờng tác động của vấn đề giới hạn tài trợ đến khả năng đầu tƣ, sản xuất kinh doanh. Bài nghiên cứu này còn xem xét đến phản ứng đầu tƣ ở khía cạnh đầu tƣ vào hàng tồn kho nhƣ đã đề cập ở phần trên. Tôi đã tiến hành hồi quy cho biến hàng tồn kho tƣơng tự nhƣ khi làm với biến về đầu tƣ về tài sản mang tính dài hạn (INVST) ở phần trên, kết quả đƣợc tổng hợp ở bảng 5. Kết quả hồi quy thu đƣợc khi tiến hành hồi quy ở bảng 5 (biến phụ thuộc là INVEN) một lần nữa đã làm tăng độ tin cậy thêm cho kết quả hồi quy thu đƣợc ở phần trên với biến đầu tƣ là INVST thể hiện ở kết quả vẫn cho thấy một sự tƣơng quan âm giữa hàng tồn kho và dòng tiền ở nhóm doanh nghiệp Non-Tradable ở giai đoạn sau, và ở nhóm Tradable là tƣơng quan dƣơng. Điều này có thể giải thích rằng nhóm ngành Non-Tradable có xu hƣớng tài trợ cho vấn đề đầu tƣ trong ngắn hạn, đầu tƣ về hoạt động ngắn hạn cụ thể là hàng tồn kho bằng việc sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ. Trong khi đó, những doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable lại có một chút khác biệt ở giai đoạn sau (2010-2011), họ phải tài trợ cho hàng tồn kho bằng những nguồn tài trợ bên ngoài. Bài nghiên cứu này cũng cho thấy rằng nợ có tƣơng quan dƣơng đến đầu tƣ, với mối tƣơng quan cao hơn trong giai đoạn sau. Nói cách khác, doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài trợ từ bên ngoài trong giai đoạn sau (2010-2011) nhiều hơn là giai đoạn trƣớc. Trong giai đoạn sau của sự xuất hiện giới hạn tài trợ, các doanh nghiệp ở Việt Nam thích sử dụng nợ bên ngoài hơn là nợ nội bộ. 6. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Có hai điều rút ra đƣợc từ bài nghiên cứu. Đầu tiên, từ quan điểm hàn lâm, bài nghiên cứu đóng góp một câu trả lời cho câu hỏi liệu rằng độ nhạy cảm đầu tƣ đối với các yếu tố tài chính có khác với các yếu tố là đặc trƣng của doanh nghiệp hay không. Thứ hai,
15 từ quan điểm chính sách điều hành, việc tồn tại một kênh tài trợ có thể làm sáng tỏ các nguồn gây biến động trong cách thức đầu tƣ của doanh nghiệp. Điều này có thể hƣớng dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu quả để duy trì công việc kinh doanh của mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp. Cho phép chúng ta xác định những yếu tố phức tạp tác động, gây ra những khó khăn trong nền kinh tế của Việt Nam gần đây. 7. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Tuy nhiên, một giới hạn quan trọng của những phát hiện này là giá trị sử dụng của dữ liệu. Một số biến đƣợc xây dựng thủ công, và có thể không nhất quán ở hai khu vực Tradable và Non-Tradable. Đầu tiên, giá trị sử dụng không đƣợc chuẩn của dữ liệu có thể dẫn đến việc phân tích kết quả bị giới hạn, và thứ hai, những nỗ lực thu thập dữ liệu bằng thủ công có thể có những sai số nghiêm trọng, là điều phổ biến trong công việc thủ công. Một vấn đề quan trọng khác liên quan đến dữ liệu là độ biến động cao, đặc biệt trong đầu tƣ, doanh thu, và nợ. Ở khía cạnh khách quan, thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam phát triển chỉ mới trong vài năm gần đây, số lƣợng các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán chƣa nhiều và quan trọng là số liệu các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp chƣa rõ ràng, chỉ có một số đáp ứng đƣợc yêu cầu về mẫu của bài nghiên cứu, chính vì lẽ đó, kích thƣớc mẫu không lớn lắm, đây cũng là phần nào ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu của bài. Nghiên cứu sâu hơn về chủ đề này yêu cầu một sự phát triển trong các phƣơng pháp kinh tế lƣợng, để mang lại kết quả chặt chẽ hơn. Hơn nữa, việc phân tích tính bất cân xứng trong tài trợ cho các dự án đầu tƣ giữa các nhóm khác nhau của các doanh nghiệp có thể giúp tìm đƣợc cách hiểu tốt hơn về cách thức hoạt động của doanh nghiệp liên quan đến sự mong manh của hệ thống tài chính và tính bất ổn của nền kinh tế Việt Nam. Trong những nghiên cứu sâu hơn, sẽ rất thú vị khi phát triển chủ đề về bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển.