Tiểu luận: Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

Chia sẻ: Sdgvfcxg Sdgvfcxg | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:28

Thêm vào BST

Báo xấu

103
lượt xem 13
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp nêu khái niệm giá trị doanh nghiệp, các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, những phương pháp định giá doanh nghiệp. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế (Lý thuyết của M &M - Modigliani & M iller), ý nghĩa tổn quát của định đề , các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ p hần có đòn bẩy tài chính.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC LỚP CAO HỌC KHÓA 19  Đề tài: CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GVHD : TS . Ng uyễn Thị Uyên Uyên Nhóm thực hiện : Nhóm 12 Lớp : K19 - Đêm 2 1 |T ra ng
CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ D OANH NGHIỆP Mục Lục I. Giá trị doanh nghiệp .............................................................................................................3 1.Khái niệm giá trị doanh n ghiệp ............................................................................................... 3 2.Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh n gh iệp ..................................................................... 3 2.1.Các nhân tố bên n goài bao gồm: ...................................................................................... 3 2.2.Các nhân tố thuộc nội t ại doanh n ghiệp gồm có: ............................................................. 6 3.Những p hương pháp định giá doanh n ghiệp ........................................................................... 8 3.1. Khái niệm về xác định giá trị doanh n gh iệp .................................................................... 8 3.2.Những phươn g pháp xác định giá trị doanh n ghi ệp p hổ .................................................. 9 II. Chính sách Nợ (Ch ính sách tài trợ) ...............................................................................13 II. Tác động c ủa đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế (Lý thuyết của M &M - Modigliani & M iller) ................................................................................................... 16 1. Các giả định của MM ....................................................................................................... 16 2. Định đề I của MM ............................................................................................................. 17 2.1. Nội dung của định đề I: ................................................................................................ 17 2.2. Tác động c ủa đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế .............................. 17 2.3. Lập luận chứn g m inh của Modiglian i và Miller ............................................................ 18 3. Q uy luật bảo tồn giá trị...................................................................................................... 20 4. Lập luận mua bán song hành. ............................................................................................ 20 Một thí dụ của định đề I ........................................................................................................ 20 5. Ý nghĩa của định đề I ........................................................................................................ 23 III. Định đề II của M &M........................................................................................................... 23 1. N ội dung định đề II: ......................................................................................................... 23 2. T ác độn g của đòn bẩy t ài chính đến tỷ suất sinh lợi ......................................................... 23 3. Ý nghĩa tổn g quát của định đề II: ..................................................................................... 24 4. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: .............................................................................................. 25 IV. Quan điểm truyền thống...................................................................................................... 26 1. Chi p hí sử dụng vốn bình quân gia quy ền: ........................................................................ 26 2. H ai điều cảnh báo .............................................................................................................. 27 3. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ p hần có đòn bẩy tài chính .................................................. 27 4. Các vi p hạm của định đề M &M ........................................................................................ 28 5. H ạn chế Định đề II: ........................................................................................................... 29 2 |T ra ng
CHƯƠNG 14 CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG N HƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
I. Giá trị doanh nghiệ p 1. Khái niệm gi á trị doanh nghiệp Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đặc biệt. Đối v ới người đầu tư mua doanh nghiệp th ì giá trị sử dụng của hàng hóa này là nó có khả năng cung ứng một lượng hàng hóa cho xã hội và thông qua đó người đầu tư thu được khoảng lợi. Tuy nhiên mỗi doanh nghiệp có đặc đ iểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về điều kiện và vị thế kinh doanh. Do vậy, mỗi doanh nghiệp đưa ra xác định giá trị là một hàng hóa đơn chiếc, cá biệt , không giống nhau giữa các do anh nghiệp. Vì thế, đò i hỏi trong v iệc xác định g iá t rị doanh nghiệp cần xem xét thận trọng và lựa chọn phương ph áp phù hợp. Kết quả định giá do anh nghiệp không phải là giá cả của doanh nghiệp. Cũng giống như các loại hàng hóa khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi phối của các quy luật kinh tế khách quan như quy luật giá trị, quy luật cungcầu, ... nên kết quả xác đ ịnh giá t rị doanh nghiệp chỉ là một căn cứ cơ sở để xem xét thương lượng . 2. Các nhân tố ảnh hưởng đến gi á trị doanh nghiệp 2.1. Các nhân tố bên ngoài bao g ồm: - Thứ nhất, môi trường ki nh doa nh tổng quát + Môi trường kinh tế: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, mức độ ổn định của đồng tiền, củ a tỷ giá ngoại tệ, của tỷ suất đầu tư các chỉ số trên thị trường chứng khoán... đều có tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, sự suy thoái kinh tế, lạm phát phi mã là b iểu hiện mô i trường tồn tại của doanh nghiệp đang bị lung lay, mọi sự đánh giá về doanh nghiệp t rong lúc này kể cả đánh giá về g iá trị doanh nghiệp đều bị đảo lộn hoàn toàn. + Môi trường chính trị: Sự phát triển kinh tế chỉ có thể ổn định trong một môi trường ổn đ ịnh về ch ính t rị, các yếu tố của mô i trường chính trị có sự gắn bó chặt chẽ tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồ m:  Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng và ch i tiết của hệ thống lu ật pháp.  Quan điểm, chủ trương của Nhà nước đối với sản xuất kinh doanh thông qua hệ thống luật pháp, các văn bản pháp quy.  Quan điểm bảo v ệ sản xuất, bảo vệ các nh à đầu t ư, bảo vệ người t iêu dùng.  Quan điểm khuyến khích đầu t ư t rong n ước và nước ngoài.
 Quan điểm ph ân biệt đối xử thể hiện qua các quy định pháp lu ật về thuế, cạnh t ranh, sở hữu trí tuệ.  Năng lực hành ph áp của ch ính phủ và ý thức chấp hành pháp luật của công dân, các doanh nghiệp.  Xu hướng, qu an điểm t rong quan hệ ngoại giao và hợp tác kinh tế của chính phủ với các quốc gia khác; quan điểm cá nhân của người đứng đầu chính phủ cũng tác động tới quá trình sản xu ất kinh do anh. + Môi trường văn hóa xã hội: Mỗi doanh nghiệp tồn tại trong một môi trường văn hóa nhất định : lố i sống, văn hóa, tác phong, quan n iệm về chân thiện mỹ, quan n iệm về nhân cách; về văn minh xã hộ i thể h iện trong tập quán sinh hoạt và tiêu dùng. Môi trường xã hội thể hiện ở mô i trường s ố lượng cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổ i, mật độ dân số, thu nhập b ình quân đ ầu ng ười. + Môi trường kỹ thuật công nghệ: Các sản ph ẩm ng ày càng đa dạng và phong phú , đáp ứng n hu cầu n gày càng cao t ron g đ ời sống vật chất , đời sốn g tinh thần của con ng ười, h àm lượng tri th ức có khuynh h ướng gia tăng t rong g iá thành sản phẩm. Ở góc độ do anh n gh iệp đó không ch ỉ là cơ hộ i mà còn là t hách thức đố i với sự tồn t ại của doanh nghiệp, sự thiếu nhạy b én trong việc chiếm lĩnh những thành t ựu khoa học mới nh ất có thể là nguyên nh ân đưa doanh nghiệp đến chỗ phá sản . - Thứ hai, môi t rường kinh doanh đặc thù + Quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng: Th ị t rường là yếu tố quyết định đến đ ầu ra đối với sản phẩm của doanh ngh iệp, thị t rường đối với một doanh nghiệp thể hiện bằng yếu tố khách hàng , khách hàng củ a doanh ngh iệp có thể là tổ chức, cá nhân; có thể là khách h àng hiện tại hoặc trong tương lai; thông thường khách hàng sẽ ch i phố i hoạt động của do anh nghiệp nh ưng cũng có trường h ợp khách h àng bị lệ thuộc vào khả năng kinh do anh của doanh ngh iệp . Do vậy, muốn đánh g iá đúng doanh nghiệp cần phải xác định t ính ch ất, mức độ bền vững và uy tín của doanh ngh iệp trong quan hệ với khách hàng. + Quan hệ giữa doanh nghiệp với các nhà cung cấp: Trong quan hệ giữa các nhà cung cấp, doanh nghiệp đóng vai trò nh ư là thượng đế. Tuy nhiên, có thể do tính khan hiếm của nguyên vật liệu, do số lượng nhà cung cấp không đủ lớn làm cho các nguồn cung cấp của doanh nghiệp không ổn định. Khi đánh g iá doanh nghiệp ta phải xét đ ến sự phong phú của các nguồn cung cấp, số lượng, chủng loại + Quan hệ giữa doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh: mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng trở nên quyết liệt, đ iều này vừa là cơ hội song cũng vừa là thách th ức đối với doanh nghiệp. Do vậy, khi đánh g iá năng lực
cạnh tranh, chúng ta ph ải xem xét trên các mặt về giá cả, chất lượng, dịch vụ b ảo hành sửa chữa. Ngoài ra, cần xem xét số lượng doanh nghiệp tha m gia cạnh t ranh, năng lực thực sự và thế mạnh của họ là gì, ch ỉ ra các yếu tố mầm mống có thể làm xuất hiện các đố i thủ mới. Có như v ậy mới kết luận đúng vị thế và kh ả năng cạnh tranh củ a doanh nghiệp . + Quan hệ giữa doanh nghiệp với cơ quan Nhà nước: Trong cơ chế thị trường, doanh nghiệp nói chung được quyền chủ động hoàn toàn trong sản xuất kinh doanh, tuy nhiên sự hoạt động của doanh nghiệp luôn được đặt với sự kiểm tra của cơ quan Nhà nước. Các tổ chức này g iám sát doanh ngh iệp , đảm bảo v iệc hoạt động của các doanh ngh iệp không được vượt quá nh ững quy ước xã hộ i, luật pháp của Nhà nước 2.2. Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp gồm có: - Một là, hiện trạ ng về tài sản doanh nghiệp Tài sản trong doanh nghiệp bao gồm tài sản cố đ ịnh và tài sản lưu động. Tùy thuộc vào loại hình sản xuất hay kinh doanh thương mại-dịch vụ mà cơ cấu tài sản trong các do anh ngh iệp sẽ khác nhau. Hiện t rạng tài sản cố định (b ao gồ m cả số lượng và trình độ công nghệ) có ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động s ản xu ất kinh do anh của doanh ngh iệp t ừ đó ảnh hưởng đến g iá trị doanh nghiệp . Tài sản cố định càng lớn, càng hiện đại, càng làm tăng g iá t rị của doanh nghiệp. Ngược lại, tài sản cố đ ịnh càng lạc hậu, không đồng bộ, càng làm giảm g iá trị doanh ngh iệp . Mặt khác, trong một số trường hợp , người mua không quan tâ m ngay đến kết quả sản xuất kinh doanh và khả năng phát triển của doanh nghiệp mà họ lại quan tâm vào hiện t rạng củ a tài s ản vì rủi ro có thể xảy ra, liên quan đến v iệc phải thay thế tài sản cố định mới hoặc phải tốn thêm chi phí để bổ sung thêm trang th iết bị đ ảm bảo cho sự đồng bộ của dây chuyền sản xuất. Vì vậy, giá t rị và tình trạng hiện thời của tài sản cố định luôn là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. - Hai là, t rình độ quản lý Một yếu tố khác ảnh hưởng khá quan t rọng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp là bộ máy quản lý . Một doanh nghiệp với độ i ngũ cán bộ qu ản lý giỏi, được sự hỗ t rợ tích cực của bộ máy đ iều hành năng động chắc ch ắn sẽ mang lại h iệu quả kinh tế cao và ngược lại. Ở các nước phát triển, khi nhà đầu tư dự định tài t rợ hoặc đầu tư v ào một doanh ngh iệp nào đó , họ rất quan tâm đến vấn đề này. Khi đã t in tưởng vào đội ngũ quản lý g iỏi đặt dưới sự điều hành của một giám đốc năng động, có trình độ, họ sẵn sàng đầu tư và có thể chấp nhận trả g iá cao.
Một bộ máy quản lý tốt, đồng bộ sẽ tạo đ iều kiện sử dụng tốt nhất, có hiệu quả nhất tài sản tiền vốn của doanh nghiệp, từ đó sẽ gia tăng thu nhập từ kết quả của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Không chỉ có vậy, trình độ quản lý giỏi của lãnh đạo doanh nghiệp còn tạo đ iều kiện ổn định và không ngừng nâng cao giá trị của do anh nghiệp - Ba là, vị t rí ngà nh nghề kinh doanh Trong nền kinh tế thị trường , vị t rí ngành nghề kinh doanh có ảnh hưởng quan trọng đ ến g iá trị doanh nghiệp. Một ngành nghề kinh do anh có tỷ suất lợi nhuận cao, ổn định và đang có xu h ướng phát t riển , mở rộng thì các doanh nghiệp thuộc ngành nghề kinh doanh đó sẽ đ ược quan tâm hơn và nh ư vậy , các doanh nghiệp đó sẽ có giá trị lớn hơn. Ng ược lại, các doanh ngh iệp ở những ngành nghề kinh doanh đang có xu hướng co lại, tỷ suất lợi nhuận thấp v à rủ i ro cao thì g iá t rị cũng b ị giảm đi. - Bốn là, vị trí địa lý Một doanh nghiệp có vị trí thuận tiện, gần các trung tâm kinh doanh thương mại sầm uất, thuận t iện trong việc vận chuyển th ì kinh doanh có rất nh iều thuận lợi trong việc quan hệ, giao dịch với khách hàng; nhanh nhạy với nhu cầu thị hiếu của khách h àng để đ iều ch ỉnh kế hoạch sản xuất kinh doanh của mình... Ngoài ra, một vị trí đ ịa lý tốt sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp giảm đ ược chi phí vận chuyển thành phẩm đ i tiêu thụ , từ đó doanh nghiệp giảm giá vốn hàng hóa, tăng tỷ suất lợi nhuận, tăng cường khả năng cạnh tranh trên th ị trường. Vị trí đ ịa lý tốt sẽ là lợi thế của doanh nghiệp và chắc chắn sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao, từ đó làm tăng g iá trị của doanh nghiệp. - Năm là, trình độ tay nghề của người lao độ ng Trong các doanh nghiệp , trình độ tay nghề của người lao động càng cao càng tạo đ iều kiện cho việc sản xuất ra các sản phẩm đ ạt chất lượng cao. Hơn thế nữa, trình độ lành nghề của người lao động sẽ tạo ra năng suất lao động cao, sản phẩm sản xuất ra nh iều với g iá thành thấp do sử dụng tiết kiệm nhiên vật liệu và giảm ch i phí quản lý trên một đơn v ị sản phẩm. Vì vậy, ng ười ta luôn cho rằng : + Một đội ngũ những người lao động lành nghề, làm việc với năng suất, chất lượng và hiệu quả kinh tế cao sẽ giúp cho các nhà đầu tư g iảm đ ược ch i phí đào tạo, bồ i dưỡng nâng cao tay nghề của người lao động. + Ngược lại, nếu doanh nghiệp không có đội ngũ lao động lành nghề thì năng suất, chất lượng và h iệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đó sẽ thấp từ đó giá t rị của doanh nghiệp sẽ b ị g iảm xuống. Mặt khác, v ì ng ười mua sẽ phải tốn
thêm ch i phí để đào tạo, bồ i dưỡng đội ngũ công nhân nên tất yếu t rong sự trù t ính của họ sẽ trừ khoản chi phí đó vào giá trị doanh nghiệp. - Sá u là, các báo cáo chứng từ tài chính của doanh ng hiệp Báo cáo tài chính của doanh nghiệp gồ m nh iều loại báo cáo nhằm phản ánh tình hình tài chính và kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong thời gian nhất định nhưng quan t rọng nhất vẫn là bảng cân đố i kế toán , báo cáo lưu chuyển t iền tệ và báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh . - Bảy là, Chiến lược, sách lược trong kinh doanh của doa nh ng hiệp Chiến lược kinh do anh giữ va i trò vô cùng quan trọng trong v iệc quyết định thành công của doanh nghiệp trong tương lai. Một chiến lược h iệu quả kèm theo việc th ực h iện xuất sắc là sự đảm b ảo tốt nhất cho thành công của mọi tổ chức. Vì vậy, một doanh ngh iệp có tầm nh ìn ch iến lược, sách lược tốt, phù hợp sẽ đảm b ảo được thành công trong tương lai, qua đó đảm bảo sự tăng trưởng phát t riển cũng như việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp . 3. Những phương pháp định gi á doanh ng hiệp 3.1. Khái niệm về xác đị nh gi á trị doanh ng hiệ p Xác định giá trị doanh nghiệp là sự kết hợp g iữa nghệ thuật và khoa học. Mục tiêu cuối cùng là doanh nghiệp sẽ có giá trị sao cho người mua sẵn lòng trả tiền để có nó . Tuy vậy , có rất nhiều cách th ức để xác định giá trị doanh nghiệp. Thông thường người ta sẽ tính giá trị doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau, và được nhiều kết quả khá c nhau, sau đó họ sẽ lấy giá trị trung bình của các kết quả khác nhau này. Việc đánh giá về mặt tài chính có quan hệ tới doanh nghiệp như vật trao đổi giữa người mua và người bán dựa trên một th ị t rường có tổ chức (ví dụ th ị t rường chứng khoán) mà g iá cả tuỳ thuộc vào khả năng kiếm đ ược lợi nhuận t rong việc sản xuất sản phẩm và cung cấp d ịch vụ của bản thân doanh nghiệp. Xác định giá t rị có thể liên quan đến do anh nghiệp t rong nhiều thời điểm khác nh au của ch ính đời sống của doanh ngh iệp : Từ giai đoạn lập dự án, thành lập doanh nghiệp; giai đoạn hoạt động; giai đoạn thanh lý, giải thể. Tuy nh iên , thường thì v iệc đ ịnh giá xảy ra vào lúc có chuyển nhượng quyền sở h ữu của một doanh nghiệp đang hoạt động, nghĩa là một doanh nghiệp đã có một quá khứ cụ thể hóa bằng một sở h ữu tài sản, nhưng cũng đảm bảo được một tương lai.
3.2. Những phương pháp xác đị nh gi á trị doanh nghiệp phổ 3.2.1. Phương pháp vốn hóa thu nhập Một phương pháp thường đ ược dùng đ ể đ ịnh g iá một do anh nghiệp là phương pháp vốn hoá thu nh ập, phương pháp này đ ề cập đến khoản thu nhập trên số vốn đầu tư đang được nhà đầu t ư mong đợi. Có rất nhiều sự đa d ạng trong cách áp dụng ph ương pháp này. Tuy nhiên, bản chất logic là giống nhau. BV = Trong đó: BV: g iá trị do anh nghiệp (Business Valuat ion ) CF: thu nhập trong một năm, kéo dài mãi h ay còn gọi là dòng t iền (Cash Flow) r: lãi suất một nă m của khoản đầu tư không rủi ro; tỷ lệ vốn hóa (interest) 3.2.2. Phương pháp số dôi thu nhập – EE (Excess Earning) Phương pháp này g iống như ph ương pháp vốn hóa thu nhập được đề cập ở trên. Điểm kh ác là nó t ách rời phần thu nhập từ t ài sản ra khỏ i tổng thu nhập. Phương pháp vốn hóa thu nhập t rình bày ở t rên thường phù hợp với các doanh nghiệp mà thu nhập củ a họ chủ yếu có từ tài sản cố định (Ví dụ các công ty kinh doanh gas hay điện). Trong trường h ợp đa số các doanh nghiệp nhỏ có thu nhập dựa vào tài sản cố định của họ rất ít, th ì phương pháp số đôi thu nhập tỏ ra hợp lý hơn. Công thức chung BV = EE x k + AV Với: EE = TE - A E Trong đó: BV: giá trị do anh nghiệp (Business Value) A V: giá trị tài sản cố định (Asset Value) EE: số dôi thu nhập (Excess Earning ) TE: tổng thu nhập (Tota l Earning ) A E: thu nh ập t ừ tài sản cố định (Earning from Assets) k: số nh ân 3.2.3. Phương pháp dòng tiền ch iết khấu – DCF (Discounted Cash Flow )
Người mu a thường xem xét doanh nghiệp và định giá nó bằng cách xác định xem dòng t iền thu về sẽ bù đắp cho khoản đầu tư (vay ) này như th ế nào. Công thức chung : Trong đó : NPV: hiện giá thuần củ a các khoản thu nhập trong t ương la i CFt : dòng tiền thu nhập của n ăm t r : lã i suất chiết khấu hiện hành t: năm thứ t củ a dòng tiền (t t ừ năm 1 đ ến năm n) 3.2.4. Phương pháp tài sản – NA V (Net Asset Value) Phương pháp tà i sản ước t ính giá trị của doanh ngh iệp d ựa t rên g iá thị trường của các loại tài sản củ a doanh nghiệp. Công thức tính Trong đó: V: giá trị th ị t rường của do anh nghiệp (giá trị thị t rường củ a vốn chủ sở hữu ) VA: giá trị thị trường của toàn bộ tài sản VD: giá trị thị trường của nợ 3.3.5. Phương pháp tính theo giá tài sản vô hình h iện hữu – VSIA (Value of Specific Intangib le Assets) Đây là cách đ ịnh g iá thường bị bỏ sót. Trong một số trường hợp chúng ta cần phải sử dụng cách định giá này trong việc bán một doanh nghiệp . Phương pháp này dựa vào nhu cầu của người mua muốn có một tài sản cố định vô hình nào đó nhưng không cần phải xây dựng tài sản này. Vì đi mu a tiết kiệm về thời gian rất lớn và hiệu quả hơn nh iều lần so với xây d ựng nó . Thông thường, cách định giá này thường được áp dụng đố i với các doanh nghiệp hoạt động t rong lĩnh vực dịch vụ, phục vụ khách hàng. Khách h àng thân thuộc (''mối'') th ường đ ược xem là có giá trị trong nh iều ngành. Rất nhiều doanh nghiệp được đ ịnh giá để mua và bán có tính đến giá trị khách hàng, bao gồm đại lý bảo hiểm (tổng đại lý, hay đại lý độc lập ), đại lý quảng cáo, d ịch vụ vệ sinh văn phòng, dịch vụ kế toán...
Trong th ực tế, khi áp dụng ph ương pháp này, ng ười mua thường đòi hỏi một khoản bồi hoàn trong trường hợp những khách hàng này không còn sau một khoản thời gian được giao kèo t rước. Ví dụ: một công ty được định giá là $100 cho mỗi khách hàng, kèm với một tỷ lệ bồi hoàn đố i với mỗi khách hàng b ị mất trong khoản thời gian 12 tháng. Tỷ lệ bồi hoàn đ ược căn cứ vào khoản th ời g ian bị mất kh ách hàng. Chẳng hạn trong ví dụ trên , nếu khách hàng không tiếp tục mua hàng sau 6 tháng, thì người bán phải hoàn trả lại $50 cho người mua. 3.3.6. Phương pháp so sánh Để sử dụng phương pháp này, cần phải thu thập dữ liệu của một số các công ty tương tự, là những công ty đang đ ược n iêm yết t rên th ị trường chứng khoán, hoạt động trong cùng ngành nghề và có quy mô t ương đương để phân tích và từ đó đ ưa ra một mức giá so sánh phù hợp. 3.3.7. Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng – EVA (Economic Value Added) Phương pháp này d ựa vào cách tính g iá trị ch iết khấu dòng t iền, nghĩa là giá t rị doanh ngh iệp được tính từ h iện giá của các khoản thu nhập trong t ương lai của những ng ười chủ doanh ngh iệp này. Điểm ch ính của các phương pháp ch iết khấu là tính toán g iá trị theo thời g ian của các khoản thu nhập tương lai mà nhà đầu tư nhân được trong trường hợp thực h iện một sự đầu tư, đây là phương pháp tính đang được sử dụng ngày càng nh iều của các nhà đầu tư ở các nước có n ền kinh tế phát triển . Công thức: Trong đó: EVA t (economic value added): g iá trị kinh tế g ia tăng NOPATt (net operating pro fit after tax): lợi nhuận thuần sau thuế. Được tính bằng công thức sau: Với : EBIT là lợi nhuận trước thuế v à lãi vay t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Ct : vốn đầu t ư dài hạn, là tổng củ a vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư WACCt (weighted average cost of cap ital): chi phí sử dụng vốn bình quân, được tính bằng công th ức:
Với : re = rr + β(rm – r f) (1.8) re : lãi suất th ị t rường bên ngoài t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp D : nợ phải trả E : vốn chủ sở h ữu C : là tổng tà i sản doanh nghiệp (= D + E) rr : chi ph í sử dụng vốn vay rf : lãi suất ph i rủi ro β : hệ số bêta cổ ph iếu (rm – r f) : phí lãi suất th ị trường (risk market p remium – RMP) Từ công thức trên, phương pháp giá trị kinh tế gia tăng đã quan tâm đến các khía cạnh quan t rọng qu an trọng của kinh doanh như: - Quy mô vốn đầu tư vào kinh doanh và cấu trúc nội tại của nó (tỷ lệ nợ phải trả/tổng nguồn vốn; vốn sở hữu/tổng nguồn vốn). - Chi ph í sử dụng vốn (vốn vay và vốn cổ phần), đây là giá công ty phải trả để sử dụng các nguồn lực này (W ACC). - H iệu quả của việc đ ầu tư các nguồn lực (NOPAT). * Công th ức xác định giá trị doanh ngh iệp : Với n là số kỳ hoạt động dự kiến Phần [1]: thể hiện g iá t rị có thể nh ận được t rong ngắn hạn g iống như t rong kế hoạch tài chính chiến lược. Phần [2]: thể h iện tổng g iá t rị mong đợi có thể nhận mãi. Có nh iều cách tính để xác định được g iá t rị của phần này , v ì còn tùy thuộc vào tốc độ phát triển của doanh ngh iệp.
Sau kh i có kết quả toàn bộ giá trị doanh ngh iệp , trừ đi phần nợ, kh i đó ta sẽ được giá t rị phần vốn chủ sở hữu . Nếu ch ia giá t rị vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phần thì sẽ được giá trị một cổ ph ần. II. Chính sách N ợ (Chính sách tài trợ) 1. Khái niệm: Nợ là một phần của tổng tiêu sản mà người mượn phả i trả, hoặc là trả vốn hoặc trả cả vốn và lãi, hoặc bằng hàng hó a và d ịch vụ cho ng ười cho mượn ở một hay nh iều thời điểm trong tương lai. Nợ nh ư vậy bao gồ m: - Nợ vay như nợ ngân h àng. - Nợ qua việc bán trái phiếu. - Tiền t rả trước của khách hàng. - Bổn phận phải chi trả khác (thí dụ nhà nước nợ công chức tiền h ưu trí hứa hẹn sau kh i về hưu). Nợ như v ậy không bao gồ m cổ ph iếu hay phần hùn, thí dụ cổ ph iếu hoặ c phần hùn do công ty phát hành không phải là nợ củ a công ty đó vớ i ng ười sở hữu cổ phiếu ho ặc phần hùn. Ngoài phần vốn tự có của doanh nghiệp (vốn góp) thì nợ có vị trí đặc biệt quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Nó có thể đáp ứng các nhu cầu về vốn trong ngắn hạn hoặc dài hạn, có thể huy động được số vốn lớn, tức thời. Tuy nhiên, sử dụng n ợ phải hết sức chú ý đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, kế hoạch sử dụng vốn phải đảm bảo hợp lý, đúng mục đích; quản lý tốt quỹ tiền mặt, kỳ trả nợ và kỳ thu tiền, kế hoạch sản xuất k inh doanh phải được lập bám sát thực tế ... nếu không nợ sẽ trở thành một gánh nặng đối với doanh nghiệp. 2. Phân l oại nợ: Thông thường căn cứ vào thời gian chấ m dứt nghĩa vụ thanh toán mà phân ch ia nợ thành hai loại ch ính : Nợ ngắn hạn và n ợ dài hạn Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Đều có tính chất đáo h ạn Giống nhau Khoảng chiếm dụng tốn chi phí Nợ ngắn hạn có t ính đ áo hạn Nợ dài hạn có t ính đáo hạn trên trong 01 năm, không được sử 01 năm, do đó nó được sử dụng Khác nhau dụng làm đòn b ẩy. Tuy nhiên n ợ làm đòn bẩy để khuyếch đại thu ngắn hạn lại có tính linh hoạt khi nhập cho chủ sở hữu . Nợ dài hạn cần th ì Doanh Ngh iệp có th ể có tính ổn đ ịnh do đó Doanh
vay, khi không cần th ì có thể trả, Nghiệp có thể chủ động để sử do đó kh i sử dụng nợ ngắn hạn dụng, tuy nh iên nợ dài hạn lại có chi phí sử dụng vốn của Doanh chi phí sử dụng vốn cao hơn so Nghiệp thấp với chi phí sử dụng nợ ngắn hạn 3. Chí nh sách nợ: Quyết định các hình th ức tăng vốn để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Có 02 hình thức huy động vốn cơ bản: o Vay nợ (Phát hành trái ph iếu, ...) => Doanh nghiệp sẽ có vốn nợ o Phát hành cổ phiếu => Doanh nghiệp sẽ có vốn cổ phần. Để duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp Việt Na m thường dựa vào hai nguồn vốn chính là vốn tự có v à vốn vay. Vốn tự có bao gồ m vốn cổ phần thường, thặng dư vốn từ v iệc phát hành thêm cổ ph iếu và lợi nhuận sau thuế. Còn vốn vay, bao gồ m vốn vay ngân hàng (ngắn hạn và dài hạn) và t rái ph iếu. Công ty khi sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh có thể làm g ia tăng hoặc giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là ch i ph í sử dụng vốn mang t ính cố định, không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh. Trong khi đó , v iệc sử dụng vốn chủ sở hữu công ty không phải đáo hạn vốn gốc, giảm khả năng rủi ro về nợ. Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết đ ịnh lựa chọn h ình thức tài t rợ tổng h ợp (kết hợp cả 02 h ình th ức huy động vốn ). Quyết định n ày gọ i là quyết định cơ cấu vốn và dựa vào những đ ặc tính cơ bản của nợ và vốn cổ phần :  Tính đáo h ạn : Liên qu an đến số tiền mà nhà đầu t ư vốn bỏ ra, trong đó Nợ có tính đáo h ạn : tức là kh i đến hạn , th ì phải hoàn t rả cho nhà đầu tư còn Vốn cổ phần thì không có t ính đáo hạn : Không có hợp đồng ràng buộc, không quy định phải hoàn trả, do đó chủ nợ ít rủi ro hơn cổ đông.  Tính t rái quyền đối với lợi nhuận: Liên quan đến tiền lãi của chủ nợ và của cổ đông đối với EBIT của Doanh Nghiệp bao gồ m:  Tính ưu t iên : Chủ nợ được ưu tiên và là người thứ hai sau nhà nước được nhận lãi của mình từ EBIT của Doanh Nghiệp  Tính chắc chắn : Dù EBIT có bao nhiêu thì chủ nợ luôn nhân được tiền lãi của mình từ EBIT của Doanh Nghiệp, bất chấp EBIT của Doanh Nghiệp như thế nào, còn cổ đông là người cuối cùng được nhận tiền lãi từ EBIT còn lại của Doanh Nghiệp.  Số lượng : Chủ nợ được nhận tiền lãi theo một mức cố định đã thỏa thuận trước, còn cổ đông là người cuối cùng, không chắc chắn do đó cổ đông có thể nhận được nh iều ít tùy thuộc vào kết quả kinh doanh củ a Doanh Nghiệp .  Tính trái quyền đối với tài sản: Liên quan đến giá trị thanh lý tài sản của Doanh Nghiệp, khi Doanh Nghiệp bị phá sản thì chủ nợ được ưu tiên
được thanh toán trước so với cổ đông do đó chủ nợ ít phải chịu rủ i ro hơn so với cổ đông .  Quyền kiểm soát điều hành Doanh Nghiệp : Chỉ có cổ đông mới có quyền kiểm soát và điều h ành Doanh Nghiệp . Nếu làm phép so sánh giữa việc sử dụng vốn vay với vốn tự có thì rõ ràng mỗi loại nguồn vốn đều có những ưu và nhược riêng mang lại lợi ích và rủi ro khác nhau cho doanh nghiệp. Vì vậy, doanh nghiệp luôn có cơ cấu vốn gồm n ợ và vốn cổ phần hợp lý. II. Tác độ ng của đò n bẩy tro ng một nền ki nh tế cạ nh tra nh khô ng có t huế (Lý thuyết của M&M - Modigliani & Miller) 1. C ác gi ả đị nh của MM Trên th ực tế, bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng hướng đến mục tiêu tối đ a hóa thu nhập cho chủ sở hữu, đ iều đó đồng nghĩa với vi ệc các doanh nghiệp luôn đi t ìm một cấu t rúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, để tìm hiểu nội dung lý thuyết MM, ph ải đặt ra các điều kiện về một th ị t rường cạnh tranh hoàn hảo. Lý thuyết MM ch ỉ đúng trong thị trường bao gồ m các điều kiện như sau: - Quyết đ ịnh đầu tư  Không có các ch i ph í giao dịch t rong mua bán chứng khoán: điều này có nghĩa là các nhà đầu tư không phải tốn bất kỳ một khoản chi ph í nào khi tham gia mua cổ phần của một do anh nghiệp.  Không có các chi ph í ph á sản, ch i ph í g iám sát người thừa hành  Có đủ số người mua và ng ười bán trên thị t rường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán  Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu t ư và không phải mất tiền  Các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất  Các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp.  Các doanh nghiệp hoạt động dưới các đ iều kiện tương tự sẽ có cùng một mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp : doanh nghiệp không có được tác dụng lá ch ắn thuế từ việc sử dụng nợ nên v iệc sử dụng nợ hay vốn cổ phần trong cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị do anh nghiệp.
Với các điều kiện như trên , MM cho rằng chính sách cổ tức và các quyết định tài t rợ không ảnh h ưởng đ ến giá trị doanh nghiệp trong các th ị trường vốn ho àn hảo. Nh ư vậy, giá t rị củ a doanh nghiệp độ c lập vớ i cấu t rúc vốn. Vì đây là nh ững giả đ ịnh trong thị trường hoàn hảo nhưng trong thực tế thị trường không bao g iờ là hoàn hảo. Việc hiểu rõ vì sao phải có cá c điều kiện trên thì lý thuyết MM mới đúng sẽ g iúp các giám đốc tài chính s o sánh được tại sao một cấu trú c vốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn khác. 2. Đị nh đề I của MM 2.1. Nội dung của định đề I: Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khó an của mình bằng cách phân ch ia dòng t iền thành các dòng khác nhau, nghĩa là g iá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Nh ư vậy c ấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp kh i các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đ ã được đ ịnh sẵn. Định đề I của MM cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết định tài trợ. Nói một cách ngắn gọn khác thì định đề I của Modigliani và Miller cho rằng:  Giá trị thị t rường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trú c vốn của mình.  Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu t rúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị t rường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp 2.2. Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Xem xét tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế thông qua ví dụ 1: Một doanh nghiệp có cấu t rúc vốn gồ m nợ: 25.000$ (D) và vốn cổ phần (E) với 1.000 cổ phần đang lưu hành trên th ị t rường v ới giá 50$/cổ ph ần. Gọi V là giá trị doanh nghiệp : V= D +E = 25.000 + 1.000 x 50 = 75.000$ Giả sử doanh nghiệp vay thêm 10.000$ để trả cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần cho cổ đông. Lúc đó vốn cổ phần của doanh ngh iệp sẽ là bao nh iêu sau kh i chi t rả cổ tức đặc biệt? Ta có: Nợ cũ = 25.000$ Nợ mới = 10.000$
=> D’ = 25.000 + 10.000 = 35.000$ Giá trị doanh nghiệp (V’) = D’ + E’ = 35.000 + E’ Vốn cổ ph ần (E’) = ? Giả đị nh:  Doanh nghiệp này bỏ qua chính s ách cổ tức và sau khi thay đổ i t rong cấu trúc vốn , n ợ cũ và nợ mới có trị giá 35.000$.  Khoản nợ mới làm tăng rủ i ro của các trái phiếu cũ . Nếu các trái chủ cũ không thể đòi được một lãi suất cao hơn , g iá trị đầu tư của họ sẽ giảm.  Do vậy, trong chương này , giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không có tác động t rên g iá trị thị trường củ a nợ h iện hữu. Trường hợp 1: V = V’ = 75.000$ Trường hợp 2: V’ = 80.000$ E’ = V’ – D’ E’ = V’ – D ’ = 75.000 - 35.000 = 80.000 - 35.000 = 40.000$. = 45.000$. Mức lỗ bù trừ bằng đúng 10.000$ cổ tức đ ặc Mức lỗ vẫn còn là 5.000$ biệt mà doanh nghiệp đ ã ch i trả cho cổ đông Kết luận  Bất kỳ g ia tăng hay sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp do một thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ đông củ a doanh nghiệp .  Chính sách tối đa hóa g iá trị thị t rường củ a doanh ngh iệp ch ính là tối đa hóa giá trị lợi ích của cổ đông. 2.3. Lập luận chứng mi nh của Modigli ani và Miller Trong một thị t rường hoàn hảo, bất kỳ một kết hợp ch ứng kho án như thế nào cũng tốt nh ư nhau. Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của cấu t rúc vốn . Để diễn tả lập trên, ta xét đến ví dụ 2 như sau: Giả sử có doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhu ận hoạt động và ch ỉ kh ác nhau ở cấu trúc vốn .  Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính. EU = VU  Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài ch ính . EL = VL – D L
* Đối với nhà đầ u tư k hông thíc h rủi ro Trường hợp 1 : Mua 1% cổ phần củ a U Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 EBIT Trường hợp 2: Mua 1% cổ phần của L Đầu tư Thu nhập Nợ 0,01D L 0,01 Lãi Vốn cổ ph ần 0,01EL 0,01 (EBIT - Lãi) Tổng cộng 0,01(DL + EL ) = 0,01VL 0,01 EBIT  Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập 1% lợi nhuận của doanh nghiệp. Ở các thị trường vận hành tốt, cả hai chiến lược đầu tư cung cấp các thu nhập giống nhau phải có chí ph í giống nhau, vì vậy 0,01 VU = 0,01 VL Như vậy: Giá trị của do anh nghiệp không có nợ vay phả i bằng với giá trị của doanh nghiệp có nợ vay . * Đối với nhà đầ u tư t hích rủi ro Mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có n ợ vay. Đầu tư Thu nhập 0,01EL = 0,01 (VL – D L ) 0,01 (EBIT– Lãi) Vay 0,01D L để mua 1% cổ phần của do anh nghiệp không vay nợ. Đầu t ư Thu nhập Nợ vay -0,01DL -0,01 Lãi Vốn cổ ph ần 0,01VU 0,01 (EBIT) Tổng cộng 0,01(VU - DL ) 0,01 (EBIT - lãi)  Cả 2 chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 0,01 (EBIT – lãi), cả 02 nhà đầu tư phải có cùng chi phí. Số lượng 0,01 (VU-D L) phải bằng 0,01 ( VL-D L) và VU phải bằng VL.
Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro th ì không thành vấn đề. Tất cả đều đồng ý rằng, giá trị doanh ngh iệp không thay đổi khi doanh nghiệp có hay không có sử dụng nợ vay, miễn là nhà đầu tư có thể vay riêng cho mình với cùng điều kiện như doanh nghiệp 3. Q uy luật bảo tồn gi á trị  Trong thị trường vốn hoàn hảo , hiện giá kết h ợp hai tài sản bằng tổng số hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ (Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A+B bằng h iện giá của A cộng với hiện giá của B).  Chúng ta có thể ch ia dòng t iền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần.  Giá t rị của doanh nghiệp đ ược xác đ ịnh bởi tài s ản cụ thể ở cột bên trái của Bảng cân đối kế toán - chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp ph át hành . 4. Lập luận mua bán song hành.  MM hỗ trợ lý thuyết của họ bằng lập lu ận rằng một quy t rình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đ ương có các g iá trị thị trường khác nhau ch ỉ b ởi vì có cầu trúc vốn khác nhau.  Mua bán song hành (arbitrage) là quy trình mua v à bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị t rường khác nhau để h ưởng lợi do chênh lệch giá.  Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân (personal financial leverage ) thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.  Quy trình mua b án song hành này diễn ra nhanh đến nỗ i giá t rị th ị t rường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau Một thí dụ của định đề I Macbeth Spot Removers được tài t rợ hoàn toàn vốn cổ phần. Công ty dự kiến có lợi nhuận 1.500$/năm niên kim vĩnh viễn. Chúng ta giả dụ không có thuế. Dữ liệu Số cổ phần 1.000 Giá một cổ phần $10 Giá trị thị trường của cổ phần $10.000
Kết quả Lợi nhuận hoạt động (đô la) 500 1.000 1.500 2.000 Thu nhập một cổ phần (đô la) 0,50 1,00 1.50 2,00 Thu nhập từ cổ phần, % 5 10 15 20 Kết quả dự kiến Macbeth Spot Removers đang xem xét việc phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần . Dữ liệu Số cổ phần 500 Giá mỗi cổ phần $10 Giá trị thị trường của cổ phần $5.000 Giá trị thị trường của nợ $5.000 Lãi vay với lãi suất 10% $500 Kết quả Lợi nhuận hoạt động, đô la 500 1.000 1.500 2.000 Lãi vay, đô la 500 500 500 500 Lợi nhuận của vốn cổ phần, đô la 0 500 1.000 1.500 Thu nhập mỗ i cổ phần, đô la 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần, % 0 10 20 30 Kết quả d ự kiến Nợ vay làm tăng EPS khi EBIT > 1.000$ và là m giảm EPS kh i EBIT < 1.000$. EPS dự kiến tăng từ 1,50$ lên 2$.